D'un champ l'autre

Alors que la plupart des récessions consécutives à la Seconde Guerre mondiale ont présenté un profil en V aux Etats-Unis, la reprise de la Grande Récession se caractérise par une faible croissance et une faible création d’emplois. Cinq ans après la crise du crédit subprime, le PIB par habitant américain reste toujours en-deçà de son niveau d’avant-crise et le taux de chômage demeure à un niveau élevé. Selon la définition qu’en retiennent Carmen M. Reinhart et Kenneth S. Rogoff (2008, 2012), une crise systémique affecte une large part du système financier de l’économie. La crise qui débuta en 2007 a pu très tôt être qualifiée de systémique. Or, d’après les travaux réalisés par Reinhart et Rogoff, les crises financières de dimension systémique se sont toujours traduites par une lente reprise. Il n’est alors pas surprenant que l’actuelle reprise de l’activité économique aux Etats-Unis soit effectivement lente.

Réactualisant leurs résultats antérieurs, les auteurs se sont récemment à nouveau penchés sur les cinq crises financières systémiques que les Etats-Unis connurent après 1870. Il s’agit de la crise de 1873 (qui fut appelée Grande Dépression jusqu’à ce que survienne la crise des années trente), de la crise de 1893, de la panique de 1907, de la Grande Dépression des années trente et donc de la Grande Récession de 2007 (les auteurs préférant qualifier cette dernière de Seconde Grande Contraction). La comparaison de ces crises systémiques ne soutiennent pas l’idée selon laquelle les reprises de l’activité aux Etats-Unis qui survinrent avant la Première Guerre mondiale furent en moyenne plus rapides que les suivantes, ni même l’idée que les Etats-Unis ont réalisé ces dernières années une performance macroéconomique plus médiocre que lors des précédentes crises systémiques ; ils ont au contraire connu une meilleure performance en termes de revenu par habitant et de chômage. En s’appuyant sur le revenu par habitant, les auteurs comparent ensuite les récentes performances macroéconomiques des Etats-Unis avec celles des autres pays avancés qui subirent des crises financières depuis 2007, qu’elles soient ou non de nature systémique. D’une part, il apparaît que les économies qui ont récemment souffert de crises financières systémiques ont généralement subi de plus grands dommages macroéconomiques que les pays où le problème financier s’est révélé moins sévère. D’autre part, les données montrent que si les Etats-Unis subissent au cours de la Grande Récession de plus forts dommages que les pays soumis à des crises non systémiques, leurs performances sont toutefois meilleures que celles observées dans les pays confrontés à des crises systémiques.

GRAPHIQUE 1  PIB réel par habitant lors des crises systémiques américaines (en indices)

Note : la moyenne des 5 crises systémiques inclue les crises de 1873, 1892, 1907, 1929 et 2007. La moyenne des 3 crises systémiques exclue la Grande Dépression et la crise actuelle.

Source : Reinhart et Rogoff (2012)

La premier graphique compare l’évolution du PIB par habitant aux Etats-Unis lors de la crise qui débute en 2007 avec son évolution lors des quatre précédentes crises systémiques. La contraction du PIB par tête est moins forte lors de la récente crise, même si l’on exclut la Grande Dépression de l’échantillon. Cinq ans après le pic d’activité, le niveau du PIB par habitant est relativement plus élevé que lors des crises précédentes. L’actuelle reprise est en outre plus forte que celles consécutives aux crises de 1873, de 1893 et de 1907. Il fallut cinq ans pour que le PIB par tête revienne à son niveau initial suite aux crises de 1873 et de 1893, mais il fallut onze ans pour qu’il revienne à son niveau d’avant-crise lors de la Grande Dépression.

GRAPHIQUE 2  Evolution du taux de chômage annuel moyen lors des crises systémiques américaines (en points de pourcentage)

Source : Reinhart et Rogoff (2012)

Le deuxième graphique présente l’évolution du taux de chômage depuis le pic de l’activité lors des divers épisodes de crises systémiques. La crise de 2007 est associée à des taux de chômage significativement plus faible que lors des dépressions des années 1890 et 1930. Le taux de chômage était de 3 % en 1892 ; il atteignit 14,4 % cinq ans après. Il était de 3,2 % en 1929, puis de  14,9 % cinq ans après. Il était de 4,6 % en 2007 et s’élève aujourd’hui à 9 %. L’évolution du chômage lors de la crise actuelle ressemble davantage à celle observée suite à la panique de 1907. Le taux de chômage était de 1,7 % en 1906 ; il atteignit 6 % cinq ans après. L’histoire économique montre que, suite à une crise systémique, il faut au minimum une décennie pour que le taux de chômage revienne à son niveau d’avant-crise. Il fallut quatorze ans pour que le chômage retrouve son niveau initial après les crises de 1893 et 1929. Il lui fallut douze ans pour revenir à son niveau initial après la crise de 1907.

GRAPHIQUE 3  PIB réel par tête (2007-2011)

Source : Reinhart et Rogoff (2012)

Le troisième graphique compare l’évolution depuis 2007 du PIB par habitant aux Etats-Unis avec celle constatée en moyenne dans les autres pays ayant subi une crise systémique ou bien non systémique au cours de la même période. L’Allemagne, l’Autriche, la Belgique, le Danemark, les Etats-Unis, la Grèce, l’Irlande, l’Islande, le Luxembourg, les Pays-Bas et le Royaume-Uni ont tous connu des crises bancaires systémiques. Les crises financières subies par la France, l’Italie, le Portugal, la Suède et la Suisse sont de nature non systémique, leur secteur bancaire ayant été confrontés à de moindres turbulences. L’Italie et le Portugal ont toutefois connu une très grave détérioration de la situation sur leur marché du travail et d’importantes difficultés budgétaires. Les données montrent que les crises systémiques sont caractérisées par une contraction relativement plus forte et plus prolongée du PIB par habitant que les crises non systémiques. En outre, les Etats-Unis ont connu une contraction du PIB par tête similaire au déclin que l’on peut observer dans d’autres pays européens soumis à une crise systémique, mais l’économie américaine expérimenta aussi une reprise plus rapide par la suite.

Les études de Reinhart et Rogoff soutiennent ainsi l’idée que les crises financières tendent à provoquer de lentes reprises économiques, la récession prenant au final une forme en U voire en L. Leurs conclusions s’opposent aux résultats obtenus par Michael Bordo et Joseph Haubrich (2012) : selon ces derniers, les reprises sont habituellement très rapides après les crises financières. Si les conclusions de Reinhart et Rogoff sont bonnes, c’est-à-dire si les Etats-Unis ont effectivement eu de relativement meilleures performances économiques qu’au cours des précédents épisodes de crises systémiques, alors il est possible de conclure l’administration Obama s’est avérée efficace dans la gestion macroéconomique des Etats-Unis. Si au contraire l’analyse de Bordo et Haubrich s’avère juste, le gouvernement américain pourrait être accusé d’avoir ralenti la reprise de l’activité. Dans ce contexte, il n’est pas étonnant que les économistes soutenant Romney, en particulier John Taylor, dénigrent les conclusions de Reinhart et Rogoff, tout en plébiscitant l’étude de Bordo et Haubrich.

Comme le souligne Noah Smith (2012), il existe de nombreuses différences méthodologiques entre les deux travaux qui relativisent cette divergence des résultats obtenus par les deux équipes d’économistes. Tout d’abord, si Bordo et Haubrich ne se penchent que sur les seuls Etats-Unis, Reinhart et Rogoff incorporent les données de plusieurs pays étrangers dans le champ de leur analyse. Ensuite, Reinhart et Rogoff offrent une définition plus étroite de la crise financière. Enfin, Bordo et Haubrich définissent la force de la reprise comme le taux de croissance du PIB suite au creux de l’activité économique, alors que Reinhart et Rogoff la définissent comme le nombre d’années que nécessite le PIB par habitant pour retrouver son niveau d’avant-crise. Sur ce point, si les deux travaux mesurent différemment un même phénomène, leurs résultats peuvent finalement trouver une certaine cohérence entre eux.

Références Martin ANOTA

BORDO, Michael, & Joseph HAUBRICH (2012), « Deep recessions, fast recoveries, and financial crises: Evidence from the american record », NBER Working Paper, n° 18194, juin 2012.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2008), Cette fois, c’est différent. Huit siècles de folie financière, Pearson.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2012), « This time is different, again? The United States five years after the onset of subprime ».

SMITH, Noah (2012), « Reinhart-Rogoff vs. Bordo-Haubrich (with grandstanding by John Taylor) », in Noahpinion (blog), 18 octobre.

Depuis l’éclatement de la crise mondiale en 2008, les banques centrales utilisent activement deux types de politiques monétaires qualifiées de « non conventionnelles ». D’un côté, l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) désigne l’accroissance de la taille du bilan de la banque centrale à travers le gonflement de son passif monétaire. D’un autre côté, l’assouplissement qualitatif (qualitative easing) désigne un changement dans la composition des actifs de la banque centrale qui se traduit par une moindre détention en actifs sûrs et liquides, la taille du bilan restant inchangée. En l’occurrence, les autorités monétaire allègent les conditions d'accès aux opérations d'open-market, achètent les actifs risqués détenus par les agents privés et les remplace par de la dette gouvernementale dont le rendement est garanti par le contribuable. Les politiques économiques de ce type ont été récemment adoptées par des banques centrales et adossées sur les garanties implicites apportées par le Trésor public. En assouplissant de la sorte les opérations de refinancement des banques, les autorités monétaires espèrent faciliter le financement de l'économie et stabiliser les marchés financiers. Puisque c’est la banque centrale qui procède à l’assouplissement qualitatif, ce dernier est souvent perçu comme une politique monétaire. En fait, cette politique économique doit plutôt être considérée comme une politique budgétaire ou para-budgétaire dans la mesure où elle se traduit par une accumulation de risques dans le bilan souverain et que c’est le contribuable qui supporte en définitive ces risques.

Ce classement erroné de l’assouplissement qualitatif parmi les politiques monétaires a été la source de nombreuses confusions à son propos, amenant plusieurs économistes à ne pas saisir les mécanismes par lesquels il opère et finalement à douter de son efficacité. L’affirmation selon laquelle l’assouplissement qualitatif est inefficace repose sur l’hypothèse qu’il n’a aucun effet sur la répartition des ressources soit entre emprunteurs et prêteurs sur les marchés financiers, soit entre les participants actuels au marché et ceux encore à naître. Dans un modèle traditionnel d’équilibre général où les anticipations sont rationnelles (dans le sens néoclassique du terme) et les agents sont en mesure de négocier les titres sur des marchés complets et dénués de frictions, les swaps d’actifs auxquels procède la banque centrale sont sans effets car la complétude des marchés financiers permet aux agents de transférer efficacement le risque vers ceux qui sont les plus aptes à le supporter. Le gouvernement ne peut pas éliminer le risque, mais simplement le transférer du bilan privé au bilan public. Puisque le bilan public est en définitive supporté par les passifs d’impôt du secteur privé, le risque ne disparaît pas. Comme les agents rationnels reconnaissent ce tour de passe-passe, ils vont réajuster leurs positions financières pour neutraliser les effets de l’intervention des autorités monétaires et la recomposition du bilan de la banque centrale n’aura finalement aucune influence sur les prix des titres.

L'inefficacité des opérations d'assouplissement qualitatif reste encore à démontrer. D’une part, James Tobin a très tôt fourni des arguments théoriques soutenant que l’assouplissement qualitatif peut se révéler efficace. Selon sa théorie de l’équilibre de portefeuille (portfolio-balance theory), de la même manière que les demandes de marchandises dépendent des prix relatifs des biens,  les agents privés expriment des demandes d’actifs qui sont fonctions des prix relatifs d’actifs. Dans son fameux discours à Jackson Hole, Michael Woodford (2012) estime que les achats d’actifs par la banque centrale ne sont efficaces que dans la seule mesure ils sont capables d’altérer les anticipations des agents économiques en ce qui concerne l'évolution future de la politique monétaire. L’assouplissement qualitatif apparaît aux yeux de Woodford comme une manière de signaler aux agents privés que la Fed a l’intention d’agir différemment une fois que l’économie sera sortie de la trappe à liquidité. En revanche, mis à part cet impact de l'assouplissement qualitatif sur les anticipations, Woodford dénie l'existence de mécanismes tels que ceux mis en avant par la théorie de l’équilibre de portefeuille. D’autre part, une littérature empirique encore balbutiante montre que l’assouplissement qualitatif influence effectivement les prix d’actifs. Cela serait notamment le cas des achats réalisés par la Fed qui influencèrent directement le prix d’un large éventail d’actifs. Les effets des opérations d’open market sur les titres risqués seraient cohérents avec la conception de l’équilibre de portefeuille.

Selon Roger E.A. Farmer (2012), l’assouplissement qualitatif est à même de stabiliser l’activité économique et une telle politique économique peut accroître le bien-être collectif. Cette forme non conventionnelle de politique économique est efficace précisément parce qu’elle modifie la répartition des ressources. Pour démontrer cela, l’auteur construit un modèle d’équilibre général où les anticipations sont rationnelles et les marchés financiers complets. Toutefois, l’auteur fait en outre l’hypothèse que certains agents ne peuvent participer aux marchés, tout simplement parce qu’ils ne sont pas encore nés.

L’auteur s’appuie sur la distinction entre incertitude intrinsèque et incertitude extrinsèque. Tandis que l’incertitude intrinsèque est une variable aléatoire de nature objective qui influence les fondamentaux de l’économique, que ce soit les préférences, les technologies ou les dotations, l’incertitude extrinsèque est au contraire de nature subjective. Cette dernière est souvent désignée par le terme de « tâches solaires » (sunspots) dans les récents modèles d’instabilité financière. La thèse en faveur d’une intervention gouvernementale pour stabiliser les prix d’actifs est basée sur l’idée que les tâches solaires importent. Un modèle d’équilibre général qui montre une telle propriété doit respecter quatre caractéristiques. Tout d’abord, il doit y avoir au moins deux périodes, l’une au cours de laquelle les actifs financiers sont échangés et l’autre au cours de laquelle l’incertitude disparaît. Ensuite, il doit y avoir deux types de participants au marché, car l’objectif de la modélisation est bien de montrer comment les tâches solaires peuvent perturber le partage optimal du risque entre les agents. De plus, il doit au moins y avoir deux biens, car les tâches solaires agissent en perturbant les signaux relatifs des biens. Enfin, au moins un type d’agents doit se révéler incapable de participer aux marchés financiers. C’est en raison de cette caractéristique que des marchés complets peuvent s’avérer inefficaces pour coordonner l’activité économique.

Farmer démontre au terme de sa modélisation que l’emploi, la consommation et le salaire réel sont fonctions de l’encours de dette privée. L’existence de marchés d’assurance complets est insuffisante pour prévenir l’existence d’équilibres où l’emploi, la consommation et le salaire réel diffèrent d’un état de nature à l’autre. Un swap d’actifs est alors à même de modifier le prix relatif de la dette et des actions. Quand toute l’incertitude est extrinsèque, la politique optimale est pour la banque centrale de stabiliser le marché boursier de manière à ce que le rendement des actions soit égal, dans chaque état de nature, au rendement d’une obligation publique. Une banque centrale qui prend le risque dans son bilan, en finançant cette opération par l’émission de dette, accroît en outre le bien-être collectif. Enfin, cette politique de stabilisation de la valeur du marché boursier peut s’autofinancer et s’avérer en définitive sans coûts pour le contribuable, quel que soit l’état de nature.

Références Martin ANOTA

FARMER, Roger E.A. (2012), « Qualitative easing: How it works and why it matters », NBER working paper, n° 18421, octobre.

TOBIN, James (1969), « A general equilibrium approach to monetary theory », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 14, mai.

WOODFORD, Michael (2012), « Methods of policy accommodation at the interest-rate lower bound », article présenté lors du colloque de Jackson Hole, 31 août.