D'un champ l'autre

Les taux d’inflation ont fortement diminué ces dernières décennies. Les autorités monétaires ont adopté des mesures particulièrement agressives et l’économie mondiale a connu de profondes évolutions contribuant à maintenir la stabilité des prix, notamment la mondialisation des échanges. A partir des années quatre-vingt-dix, les autorités monétaires des économies avancées ont peu à peu ciblé de très faibles niveaux d’inflation. Les banques centrales du Canada et de la Nouvelle-Zélande ont été les premières à adopter une cible de 2 % et à pousser l’inflation à ce niveau. Dans les autres pays développés, la désinflation fut davantage la conséquence des évolutions conjoncturelles. Aux Etats-Unis, par exemple, l’inflation s’était certes maintenue à 4 % dans la seconde moitié des années quatre-vingt grâce aux actions agressives de Paul Volcker, mais elle ne ralentit par la suite qu’avec les récessions de 1990 et de 2001.

Tout au long des années deux mille, la majorité des banques centrales ont ainsi ciblé plus ou explicitement un taux d’inflation de 2 %. Afin d’atteindre cet objectif, elles ont adopté une politique monétaire contracyclique : elles assouplissent leur politique monétaire lorsque l’activité décélère pour contrer les pressions déflationnistes et la resserre lorsque l’économie est en surchauffe. Or, lorsqu’une crise économique est particulièrement violente, les taux directeurs peuvent atteindre leur borne inférieure zéro (zero lower bound) avant même d’avoir suffisamment stimulé l’économie pour la ramener au plein emploi. Cette contrainte apparaît car les taux directeurs ne peuvent être négatifs. Or, dans une telle situation, l’activité reste durablement déprimée et le chômage est susceptible de persister longtemps à un niveau élevé.

Lors des plus graves récessions qui survinrent dans les années soixante et soixante-dix, les taux d’intérêt nominaux et les taux d’inflation restèrent élevés, si bien que les banques centrales purent fortement réduire leurs taux directeurs pour contrer le ralentissement de l’activité sans s’approcher de la borne inférieure zéro. En revanche, le Japon a basculé dans une trappe à liquidité au milieu des années quatre-vingt-dix, puis plusieurs pays avancés à partir de 2008. Par exemple, la règle de Taylor aurait impliqué que la Réserve fédérale fixe en 2009 son taux des fonds fédéraux à - 5 % [Rudebusch, 2009]. Autrement dit, le taux directeur était supérieur de 5 points de pourcentage au niveau nécessaire pour ramener l’économie américaine au plein emploi, rendant ainsi la politique monétaire excessivement restrictive. La crise japonaise et la Grande Récession survinrent dans un contexte de très faible inflation. La stabilité des prix n’a donc pas été une condition suffisante pour assurer la stabilité macroéconomique. Au contraire, elle pourrait même avoir alimenté l’instabilité financière. 

Par conséquent, Olivier Blanchard (2010) et Laurence Ball (2013) ont récemment suggéré que les banques centrales redéfinissent leur objectif de politique monétaire en ciblant désormais un taux d’inflation de 4 %. Une cible plus élevée diminuerait non seulement la probabilité que les banques centrales se retrouvent face à une trappe à liquidité, mais elle réduirait également les coûts de cette dernière. Elle allégerait les contraintes pesant sur la politique monétaire lorsque le taux directeur se rapproche de la borne inférieure zéro. Une plus forte inflation élèverait en effet les taux nominaux à long terme, ce qui permettrait aux autorités monétaires de baisser plus amplement leurs taux directeurs. Ainsi, les banques centrales disposeraient d’une plus grande marge de manœuvre pour répondre aux chocs macroéconomiques et pourraient alors plus facilement restaurer le plein emploi.

Daniel Leigh (2010) suggère qu’un relèvement de la cible d’inflation aurait permis à la banque centrale du Japon de réduire la sévérité de sa décennie perdu. En effet, au début des années quatre-vingt-dix, la Banque du Japon ciblait implicitement un taux d’inflation de 1 %. Une cible d’inflation de 4 % lui aurait permis d’éviter que son taux n'atteigne la borne inférieure zéro. Toutefois, en l’absence d’un objectif explicite de stabilisation de l’activité, les autorités monétaires n’en auraient très certainement pas profité pour utiliser toute la marge de manœuvre dont elles auraient alors disposé. Si la Banque du Japon avait ciblé une inflation de 4 % et répondu plus vigoureusement au déclin de l’activité, elle aurait pu diviser par deux les coûts en termes de production que subit l’économie nippone lors de sa décennie perdue. De son côté, Laurence Ball estime qu’une cible plus élevée aurait permis à la Fed de répondre plus efficacement à la Grande Récession. Si les Etats-Unis étaient entrés en crise avec une inflation de 4 %, la Fed aurait pu diminuer son taux directeur de deux points supplémentaires et le taux de chômage moyen entre 2010 et 2013 aurait été plus faible de deux points de pourcentage. 

En outre, une plus forte inflation contribuerait à réduire la valeur réelle de l’endettement si les banques centrales ne répondaient pas à la hausse des prix en resserrant leur politique monétaire. Ainsi, un relèvement du taux ciblé par les autorités monétaires faciliterait la reprise de l’activité en accélérant le processus de désendettement, non seulement pour les agents privés, mais aussi pour le secteur public. Historiquement, l’inflation a effectivement joué un rôle important dans la réduction de la dette souveraine, notamment au sortir de la Seconde Guerre mondiale. Par exemple, la dette publique des Etats-Unis s’élevait à plus de 100 % du PIB dans l’immédiat après-guerre. Joshua Aizenman et Nancy Marion (2009) notent qu’avec un taux d’inflation moyen de 4,2 % sur la période, les Etats-Unis ont réduit de moitié le ratio dette publique sur PIB entre 1946 et 1955. Selon Menzie Chinn et Jeffry Frieden (2012), un taux d’inflation qui se maintiendrait entre 4 et 6 % sur plusieurs années contribuerait également aujourd’hui à ramener le fardeau de la dette publique à un niveau plus soutenable. Un relèvement de la cible poursuivie par les banques centrales aurait par ce biais un impact indirect sur l’activité : en desserrant les contraintes pesant sur la politique budgétaire, une telle réorientation de la politique monétaire permettrait aux autorités budgétaires de retarder l’ajustement de leurs finances publiques, voire même de mettre en œuvre des mesures de relance.

Parallèlement, les coûts macroéconomiques d’un taux d’inflation de 4 % seraient particulièrement faibles. La théorie néoclassique a recherché les différents coûts d’une instabilité des prix. Entre autres, l’inflation empêche les agents privés d’identifier les variations des prix relatifs, ce qui les amène à prendre de mauvaises décisions d’investissement et de consommation. La stabilité des prix serait alors essentielle pour que les ressources soient efficacement allouées dans l’économie. De plus, l’inflation provoque une redistribution des richesses au détriment des prêteurs. Elle pousse ainsi ces derniers à exiger de plus taux d’intérêt nominaux pour compenser leur perte de pouvoir d’achat, si bien qu’elle accroît les taux d’intérêt réels et déprime ainsi l’investissement. Plus largement, l’instabilité des prix constituerait une source d’incertitude réduisant les incitations à investir. 

Toutefois, les analyses empiriques ne parviennent pas à saisir l’impact macroéconomique d’une inflation, même si celle-ci atteint deux chiffres. Laurence Ball rappelle ainsi que les estimations d’un éventuel seuil à partir duquel l’inflation deviendrait nuisible pour la croissance économique varient fortement d’une étude à l’autre. Par exemple, Michael Sarel (1995) estime que l’inflation est neutre pour la croissance tant qu’elle reste inférieure à 8 %. De leur côté, Michael Bruno et William Easterly (1996) ne parviennent pas à faire ressortir une quelconque relation entre l’inflation et la croissance pour des taux d’inflation inférieurs à 40 % ; en revanche, une relation négative entre les deux variables apparaît à partir de ce seuil. Dans tous les cas, ces études suggèrent qu’une inflation de 4 % ne serait pas plus dommageable pour l’activité qu’une inflation de 2 %.

Si les avantages apportés par une modeste accélération de l’inflation apparaissent supérieurs aux coûts qui lui sont associés, les autorités monétaires restent toutefois réticentes à relever leur cible. Si les anticipations d’inflation n’étaient plus ancrées à un faible niveau, les banques centrales craignent que l’inflation tende rapidement à s’accélérer. L’expérience inflationniste des années soixante-dix a en l'occurrence profondément marqué la réflexion des banquiers centraux. Ils ne désirent aujourd’hui ni revenir sur leur objectif de stabilité des prix, ni entreprendre une quelconque action qui pourrait compromettre leur crédibilité. Or, selon Ball, les anticipations d’inflation ont plutôt tendance à suivre l’inflation avec un certain délai. Les anticipations ne devraient donc pas surréagir à un modeste relèvement de la cible. Et si les autorités monétaires ont effectivement acquis une crédibilité, rien ne suggère que l’adoption d’une nouvelle cible d’inflation la remette en cause. 

Références

AIZENMAN, Joshua, & Nancy P. MARION (2009), « Using inflation to erode the US public debt », in VoxEU.org, 18 décembre.

BALL, Laurence (2013), « The case for 4% inflation », Banque Centrale de la République de Turquie, Central Bank Review, vol. 13, mai.

BLANCHARD, Olivier, Giovanni DELL’ARICCIA & Paolo MAURO (2010), « Rethinking macroeconomic policy », IMF staff position note, n° SPN/10/03.

BRUNO, Michael, & William EASTERLY (1996), « Inflation and growth: In search of a stable relationship », Federal Reserve Bank of St. Louis Review, vol. 78, n° 3.

CHINN, Menzie, & Jeffry FRIEDEN (2012), « Trends: Better living through inflation », in Milken Institute Review, troisième trimestre.

LEIGH, Daniel (2010), « A 4% inflation target?  », in VoxEU.org, 9 mars.

RUDEBUSCH, Glenn D. (2009), « The Fed’s monetary policy response to the current crisis », FRBSF Economic Letter, n° 17.

SAREL, Michael (1995), « Nonlinear effects of inflation on economic growth », IMF Working Paper, n° 95/96.

La banque centrale du Japon a entrepris un véritable changement de régime ces dernières semaines afin d’extraire l’économie insulaire de la stagnation. Celui-ci constitue aux yeux de Christina Romer (2013) l’une des expériences les plus excitantes en politique monétaire. L’économiste établit des parallèles entre la situation actuelle et la Grande Dépression en comparant les récentes mesures de la Banque du Japon avec celles prises par la Réserve fédérale dans les années trente.

L’éclatement d’une bulle immobilière, puis d’une bulle boursière ont fait basculer le Japon dans la stagnation au début des années quatre-vingt-dix. Les prix ont chuté sur la quasi-totalité des quinze dernières années, entravant la reprise de l’activité. L’assouplissement, certes puissant, mais tardif, de la politique monétaire et l’expansion budgétaire ne sont pas parvenues à relancer l’économie nippone. La persistance de la déflation et la croissance anémique suggèrent que le Japon continue encore aujourd'hui de souffrir d’une insuffisance de la demande. Or, non seulement la banque centrale a déjà ramené son taux directeur à sa borne inférieure zéro (zero lower bound), mais les taux de long terme sont également très faibles, ce qui suggère que les mesures non conventionnelles telles que les achats d’actifs ne peuvent davantage réduire les taux nominaux. Dans une telle situation, une banque centrale peut toujours chercher à influencer les anticipations. D’une part, si les mesures non conventionnelles conduisent les agents à relever leurs anticipations d’inflation, alors les taux d’intérêt réels seront davantage poussés vers le bas et ce même si les taux nominaux ne peuvent davantage diminuer. Les dépenses sensibles au taux d’intérêt, en particulier l’investissement, s’en trouveraient stimulées, ce qui alimenterait alors la demande agrégée. D’autre part, si les actions agressives que prennent les autorités monétaires conduisent les agents à relever leurs anticipations de croissance réelle, cela peut les inciter à accroître leurs dépenses de consommation et d’investissement dans la période suivante. Les ménages consomment davantage s’ils anticipent une hausse de leurs revenus et un retour de l’économie au plein emploi ; les entreprises investissent si elles s’attendent à une forte demande.

Depuis un siècle, les pays avancés n’ont vu leurs taux de court terme atteindre la borne inférieure zéro qu’en trois occurrences : lors de la Grande Dépression pour les Etats-Unis, lors des années quatre-vingt-dix et deux mille pour le Japon et depuis 2008 pour plusieurs pays avancés. Seuls les Etats-Unis des années trente ont su jusqu’à présent faire face efficacement à cette situation : en opérant un véritable « changement de régime » dans la politique économique, Franklin Roosevelt a pu sortir l’économie américaine de la Grande Dépression. Ni le Japon, ni les Etats-Unis, ni l’Europe n’ont récemment réussi à utiliser la politique monétaire pour relancer une reprise robuste de l’activité à la borne inférieure zéro. Le changement de régime auquel nous assistons actuellement au Japon est toutefois bien susceptible de mettre enfin un terme à la déflation.

Lorsque Roosevelt arrive au pouvoir le 4 mars 1933, les Etats-Unis sont plongés dans la dépression depuis trois ans. En l’occurrence, selon Peter Temin et Barry Wigmore (1990), la sortie de l’étalon-or constitue l’action la plus décisive de Roosevelt. Les Etats-Unis adoptaient en effet une forme d’étalon-or depuis le début du dix-neuvième siècle, mais le système monétaire international contraint excessivement la politique conjoncturelle au cours des années trente. Les Etats-Unis suspendent la convertibilité du dollar en avril 1933. La sortie de l’étalon-or signale clairement l’intention de Roosevelt de se focaliser sur l’économie domestique et lui donne une véritable crédibilité dans sa volonté à relancer l’activité. Suite à la suspension de la convertibilité, les Etats-Unis laissent leur taux de change flotter et le dollar se déprécie fortement. Les prix des biens exportables s’élèvent fortement, en particulier les prix agricoles. En janvier 1934, les Etats-Unis reviennent à l’étalon-or. Le prix de l’or en termes de dollars avait alors quasiment doublé depuis l’entrée en fonction de Roosevelt. La réévaluation de l’or, puis la montée des tensions politiques en Europe, provoquent un large afflux d’or que le Trésor choisit de ne pas stériliser, mais de monétiser. Alors que l’offre de monnaie s’était effondrée au début des années trente [Friedman et Schwartz, 1963], elle se relève avec les entrées d’or et cette expansion monétaire particulièrement agressive soutient la dépréciation du dollar. Parallèlement, Roosevelt assouplit la politique budgétaire. Mais surtout, il adopte une politique de communication particulièrement cohérente et efficace, avec laquelle il convainc le public de la nécessité de ramener les prix et revenus à leurs niveaux d’avant la dépression.

Ce changement de régime a eu un profond impact sur l’économie, ne serait-ce qu’à en juger par la vitesse de redressement de l’activité. La production industrielle grimpe de 57 % dans les quatre premiers mois de l’administration de Roosevelt. Le taux de croissance annuel moyen du PIB réel s’élève à presque 10 % entre 1933 et 1937. Les indicateurs d’anticipations se retournent à peu près simultanément avec les actions entreprises par Roosevelt. Alors qu’ils avaient continument chuté au des quatre années précédentes, les cours boursiers se redressent de 70 % entre mars et juin 1933, suggérant une révision à la hausse des anticipations de croissance. James Hamilton (1992) note également un retournement des anticipations d’inflation : alors que les Américains anticipaient en moyenne un taux de déflation de 7 % au début de 1933, le taux anticipé d’inflation atteint 6 % à la fin de l’année. Ce retournement des anticipations d’inflation est d’autant plus surprenant que la production demeurait encore à la moitié de sa tendance d’avant-crise et que le quart de la population active était au chômage. Les actions de Roosevelt ont eu un puissant impact sur la psyché du public. La contraction de la masse monétaire avait joué un rôle centrale dans l’apparition des anticipations déflationnistes au début des années trente ; l’expansion monétaire génère au contraire des anticipations inflationnistes après 1933 [Romer et Romer, 2013]. En poussant les anticipations d’inflation à la hausse, le changement de régime opéré par Roosevelt est susceptible d’avoir diminué les taux d’intérêt réels. En l’occurrence, la production de biens durables se retourne beaucoup plus rapidement que la production de biens non durables, ce qui suggère que les dépenses sensibles au taux d’intérêt se sont effectivement accrues. Enfin, les anticipations de prix ont pu avoir un impact particulièrement direct sur les dépenses des fermiers. Si ces derniers ont anticipé de plus fortes hausses de prix agricoles avec la dévaluation et l’expansion monétaire, ils ont alors également anticipé de fortes hausses de revenus, ce qui expliquerait qu’ils aient été particulièrement incités à dépenser.

Un changement de régime dans la politique monétaire a donc joué un rôle déterminant pour sortir l'économie américaine de la Grande Dépression. Cet épisode historique permet alors d’expliquer pourquoi les actions entreprises par la Fed depuis 2009 se sont révélées peu efficaces pour stimuler la reprise. Selon Romer, la politique monétaire n’a pas été un outil efficace de reprise ces dernières années, non pas parce qu’elle ne marche pas, mais parce qu’elle ne fut pas tentée à une échelle et sous une forme adéquates pour avoir un large impact. Certes, la Fed a pris de fortes mesures pour contenir l’effondrement du système financier et la contraction de l’activité économique. Les achats d’actifs ont notamment fait baisser les taux hypothécaires, amélioré les anticipations et stabilisé les marchés financiers. Du début de l’année 2010 jusqu’à septembre dernier toutefois, la Fed est restée assez prudente. Or, en ne parvenant pas à élever les anticipations de croissance réelle ou d’inflation, les actions de la Fed ont été condamnées à n’avoir qu’un impact limité. En septembre dernier, la Fed change de comportement. Elle lance alors une nouvelle phase d’achats d’actifs et ne donne volontaire ni de date de fin, ni de taille limite aux acquisitions de titres. Bernanke a notamment indiqué que la politique monétaire restera accommodante même après que les conditions macroéconomiques se soient améliorées. Malgré cela, la Fed refuse de changer de régime. Par conséquent, la politique monétaire ne peut être capable de jouer un rôle décisif dans la reprise de l’activité aux Etats-Unis. Les actuelles dissensions au sein du conseil des Gouverneurs et la simple éventualité que ces derniers soulevèrent quant à un arrêt prochain des achats d’actifs ne vont définitivement pas renforcer l’efficacité de la politique monétaire américaine.

En revanche, la réorientation de la politique monétaire au Japon constitue une véritable rupture avec le passé. Jusqu’à présent, les autorités monétaires étaient pessimistes quant à leur capacité à sortir l’économie nippone de la déflation. Le gouvernement élu en décembre considère que le problème japonais n’est pas totalement structurel, si bien qu’il lui apparaît nécessaire de stimuler la demande. Le gouvernement de Shinzo Abe a pris plusieurs mesures de politique économique, notamment une relance budgétaire et des réformes structurelles. Surtout, le nouveau gouverneur de la Banque centrale du Japon, Haruhiko Kuroda a annoncé le 4 avril une accélération des mesures d’assouplissement monétaire pour sortir le Japon de la déflation et de la stagnation en ciblant désormais un taux d’inflation de 2 %. Le banquier central a annoncé de doubler la base monétaire d’ici à fin 2014, et ce en étendant l’achat de dette publique à toutes les maturités. Les achats d’actifs s’opèreront à une plus large échelle que ce qu’a pu faire la Fed jusqu’à lors. La banque du Japon prévoit en effet d’acheter 77 milliards de dollars d’actifs chaque mois, ce qui est certes un montant proche dans l’absolu au volume d’actifs qu’achète actuellement la banque centrale américaine, mais la taille de l’économie japonaise ne représente que le tiers des Etats-Unis. Surtout, les décisions de politique monétaire ont été prises à l’unanimité, ce qui donne une véritable crédibilité à l’engagement des banquiers centraux du Japon. 

La politique économique de Shinzo Abe se révèle pour l’heure particulièrement efficace. En rythme annualisé, le PIB japonais avait progressé de 1 % au dernier trimestre 2012 ; sa croissance s’accélère au cours du trimestre pour atteindre 3,5 %. L’indice Nikkei a bondi de près de 40 % entre mi-novembre et fin mars, ce qui suggère effectivement un relèvement des anticipations de croissance. Le moral des ménages et des entreprises s’est amélioré, ce qui dénoute un retour de la confiance. Les agents révisent leurs anticipations d’inflation à la hausse : 53 % des ménages s’attendaient en décembre 2012à une hausse des prix, alors que 74 % d’entre eux anticipent en mars 2013 une accélération de l’inflation. La consommation des ménages s'accroît. En l’occurrence, les ménages aisés profitent d’un effet de richesse avec la hausse des cours boursiers. Le yen s’est fortement déprécié, stimulant les exportations. Au final, pour reprendre Romer, si les autorités publiques japonaises maintiennent le nouveau régime, il y a de bonnes chances pour que le Japon connaisse une amélioration durable de ses performances macroéconomiques. 

Références

FRIEDMAN, Milton, & Anna J. SCHWARTZ (1963), A Monetary History of the United States, 1867-1960, Princeton University Press.

HAMILTON, James D. (1992), « Was the deflation during the Great Depression anticipated? Evidence from the commodity futures market », in American Economic Review, vol. 82.

ROMER, Christina (2013), « It takes a regime shift: Recent developments in Japanese monetary through the lens of the Grande Depression ». 

ROMER, Christina D., & David H. ROMER (2013), « The missing transmission mechanism in the monetary explanation of the Great Depression », in NBER, working paper.

TEMIN, Peter, & Barrie A. WIGMORE (1990), « The end of one big deflation », Explorations in Economic History, vol. 27.