D'un champ l'autre

La création de l’euro a marqué pour la périphérie de l’union monétaire et pour l’Europe émergente le début d’une ère de larges déficits courants. Entre 1999 et 2007, ces deux régions ont en effet connu une profonde dégradation de leurs comptes courants, avant que la crise ne les pousse à corriger leurs déficits. Ruben Atoyan, Jonathan Manning et Jesmin Rahman (2013) ont récemment observé comment les déséquilibres extérieurs se sont accumulés dans la périphérie de la zone euro (Espagne, Grèce, Irlande, Portugal) et dans l’Europe émergente (Bulgarie, Estonie, Lettonie, Lituanie) entre 2003 et 2007, puis comment l’ajustement des comptes courants de ces économies s’est déroulé depuis l’éclatement de la crise.

Jusqu’à 2007, de larges entrées de capitaux alimentèrent un boom insoutenable de la demande domestique qui stimula les importations et détériora le compte courant. Dans la périphérie de la zone euro, les entrées de capitaux ont été provoquées par la chute des coûts d’emprunt et l’abondance des liquidités au niveau mondial. Dans le cas de l’Europe émergente, elles ont été provoquées par les perspectives de convergence rapide des revenus que laissait espérer l’adhésion à l’union européenne. Le crédit bénéficia à plusieurs secteurs des biens non échangeables, notamment la construction. Les anticipations d’une rapide convergence des revenus, elles-mêmes suscitées par les perspectives de l’intégration européenne, entraînèrent une augmentation rapide des salaires et des prix, or celle-ci éroda la compétitivité du secteur des biens échangeables. Ces économies ont ainsi accumulé un énorme volume de dette, détenue principalement par le reste du monde, sans avoir été capables de se constituer en parallèle une capacité suffisante pour assurer son service. 

Dans les deux régions toutefois, les booms de la demande et les déficits courants qui leur sont associés n’ont pas trouvé leur origine dans les mêmes mécanismes. Dans les pays émergents, les déficits courants étaient principalement le fait du secteur privé. Plus précisément, ces déséquilibres extérieurs trouvent essentiellement leur origine dans un boom de l’investissement réalisé par les entreprises privées. Les quatre pays ont également connu des baisses importantes de l’épargne des ménages en raison de l’accroissement des dépenses de consommation. Les déséquilibres du secteur public ont joué un rôle secondaire, mais essentiel, dans la dégradation des comptes courants dans l’Europe émergente. La politique budgétaire s’est révélée procyclique. Non seulement les autorités budgétaires n’ont pas su freiner l’expansion de la demande, mais elles se sont également révélées incapables de se constituer une marge de manœuvre pour soutenir l’activité une fois le boom révolu.

Dans la périphérie de la zone euro, la dégradation du compte courant reposait principalement sur un boom de la consommation. Le secteur des ménages était fortement déséquilibré en Grèce et en Irlande. Les déséquilibres publics ont été un facteur majeur de déficits courants en Grèce et au Portugal. Dans l’ensemble de la périphérie, au cours de la période de prospérité, l’épargne du secteur privé déclinait et l’investissement des entreprises non financières a peu augmenté. L’investissement public a également stagné et l’épargne publique a diminué, excepté en Espagne. 

Depuis la crise, l’ajustement des deux régions ne s’est pas opéré au même rythme. Les pays émergents ont connu un ajustement rapide de leurs comptes courants, au prix de coûts macroéconomiques particulièrement élevés, notamment d’une forte hausse du chômage. La compression des importations et la reprise des exportations ont joué un rôle important dans l’ajustement du compte courant. D’un côté, la fuite des capitaux a asséché le financement et contraint fortement la demande pour les biens importés. De l’autre, les exportations furent stimulées par l’ajustement des salaires dans le secteur des biens échangeables et la croissance des partenaires commerciaux.  L’ajustement des pays émergents a été alimenté par une baisse des investissements et un accroissement de l’épargne. L’année 2012 marque la reprise de la consommation privée et la fin du désendettement des ménages.

Le rééquilibrage de la périphérie de la zone euro a progressé à un rythme plus lent. En Grèce et au Portugal, le secteur privé contribue encore fortement au déficit courant. En Irlande et en Espagne, les déficits courants sont le fruit de larges déficits publics qui n’existaient pas avant la crise ; dans ces deux pays, l’ajustement du bilan des agents privés, particulièrement endettés, exige que l’ajustement des finances publiques soit particulièrement étalé dans le temps. Comme les pays de la périphérie sont beaucoup plus fermés que les pays émergents, l’impact de la politique budgétaire sur l’activité y est particulièrement puissant. Les importations se sont contractées, mais les exportations n’ont pas connu de progression significative. Les faibles performances à l’exportation de chacun de ces pays s’expliquent par la faible demande émanant de leurs principaux partenaires commerciaux, par la part réduite des biens exportables dans la production domestique et par le lent ajustement des prix et salaires. Enfin, le rééquilibrage extérieur de la périphérie se traduit par une chute de l’investissement privé. 

Les dynamiques observées dans la périphérie de la zone euro ont deux importantes implications pour la politique économique. D’une part, l’ajustement des déséquilibres extérieurs, tel qu’il a pris forme ces dernières années, empêche la dette publique de revenir sur une trajectoire soutenable. Le recul de l’investissement et la hausse du chômage y détériorent la production potentielle et réduisent par conséquent la capacité de ces pays à assurer le service de leur dette. D’autre part, le recul de l’investissement nuit à la compétitivité structurelle, donc au potentiel d’exportation. Surtout, aucun ne pourra véritablement stimuler ses exportations si la demande émanant de ses partenaires commerciaux diminue. Les économies excédentaires de la zone euro, et en premier lieu l’Allemagne, pourraient stimuler leur demande intérieure. Le surcroît de demande qui serait alors généré dans l’union monétaire faciliterait non seulement l’ajustement extérieur des pays de la périphérie, mais aussi la stabilisation de leurs finances publiques. 

Références

ATOYAN, Ruben, Jonathan MANNING & Jesmin RAHMAN (2013), « Rebalancing: Evidence from current account adjustment in Europe », IMF working paper, n° 13/74, mars.

WOLFF, Guntram B. (2013), « Chart of the week: Is external adjustment working in the euro area? », in Bruegel (blog), 12 mars.

L’économie chinoise a connu une croissance exceptionnellement rapide au cours des trois dernières décennies. Avec un taux de croissance annuel moyen qui s’est maintenu à environ 10 % entre 1978 et 2011, le niveau de production a été multiplié par 20 sur l’ensemble de la période. Le taux de croissance s’est même accéléré au fil du temps en passant de 9,1 % dans les années quatre-vingt à 10 % dans la dernière décennie. Bien que la croissance chinoise ait régulièrement dépassé les conjectures tout au long de ces trois dernières décennies, certains éléments suggèrent qu’un tel rythme d’expansion ne va indéfiniment continuer. La croissance chinoise se compose d’une part de la croissance de l’emploi et d’autre part de la croissance de la production par travailleur. Or, à l’avenir, chacune de ces deux composantes sera susceptible de moins contribuer à la croissance. Par conséquent, non seulement la croissance chinoise pourrait fortement décélérer, mais l’économie elle-même est susceptible de tomber dans une trappe à revenu intermédiaire et empêcher la Chine d’atteindre le club des pays à haut revenu. Pour Jane Haltmaier (2013), cette décélération est une certitude. Elle s’est alors focalisée sur les facteurs du côté de l’offre qui déterminent la croissance économique pour identifier l’ampleur du ralentissement.

Tout d’abord, la croissance de l'emploi ralentit en même temps que celle de la population en âge de travailler. Cette dernière est en effet passée de 2,5 % en 1979 à moins de 1 % en 2011 et devrait devenir négative avant 2020. Comme dans les autres pays, la population chinoise vieillit : le pourcentage de la population âgée de plus de 60 ans, qui s’élevait à 12 % en 2010, devrait atteindre près de 25 % en 2030. Puisque déjà 80 % de la population en âge de travailler est déjà employée, la croissance de l’emploi va difficilement excéder la croissance de la population en âge de travailler. Sa contribution à la croissance a déjà considérablement diminué au cours des trois dernières décennies. Elle contribuait à 3 % de la croissance économique en 1979 et à 0,5 % de la croissance en 2011. En conséquence, l’essentiel de la croissance du PIB chinois ne pourra ainsi provenir ces prochaines décennies que des hausses de la productivité du travail. 

Les gains de productivité fournissent déjà la majeure partie de la croissance chinoise. La croissance de la productivité s’est accélérée pour compenser la moindre contribution de la croissance de la population : elle est passée de 6,5 % dans les années quatre-vingt à 9,25 % ces dernières années. La plupart des gains de productivité proviennent de l’augmentation de la productivité au sein des trois secteurs. La croissance de la productivité fut la plus importante dans l’industrie : elle y atteint 10 % par an depuis les années quatre-vingt-dix. La réallocation de la main-d’œuvre depuis le secteur primaire vers les secteurs manufacturier et tertiaire a également contribué à la croissance de la productivité agrégée, puisqu’elle explique environ 2 points de pourcentage de cette dernière.

Or, Haltmaier estime que la croissance de la productivité sera nécessairement plus faible ces prochaines décennies. En effet, celle-ci avait été favorisée par une croissance rapide du stock de capital. Or, l’économie chinoise pourra difficilement maintenir à l’avenir des taux d’investissement aussi élevés, ne serait-ce que dans la mesure où le niveau de vie s’améliore et où la demande de biens de consommation s’élève. En outre, avec l’accroissement du stock de capital, une part toujours plus importante de l’investissement est consacrée à l’investissement de remplacement, ce qui réduit l’investissement net. Enfin, des rendements décroissants sont à l’œuvre : comme le ratio capital-travail continue de s’élever alors que l’emploi stagne, le rendement de chaque unité supplémentaire de capital va chuter. 

La réallocation intersectorielle de la main-d’œuvre va elle-même moins contribuer à la croissance de la productivité. Même s’il demeure encore un excédent en main-d’œuvre dans le secteur primaire susceptible d’être réaffecté dans les autres secteurs, cette réserve tend inévitablement à s’épuiser [Das et N'Diaye, 2013]. La part du secteur primaire dans les emplois est passée de 70 % en 1978 à 35 % en 2011. Sa part dans la valeur ajoutée atteint désormais 10 %. Elle est relativement élevée, puisqu’elle atteint 2 % dans les pays avancés et 8 % dans les économies émergentes. Sur la même période, la part du secteur secondaire est passée d’environ 30 % à désormais environ la moitié du PIB. Elle est aussi relativement élevée, puisqu’elle atteint 26 % dans les pays avancés et 35 % dans les pays émergents. Par conséquent, la part du secteur tertiaire dans la production, toujours en comparaison avec les pays avancés et émergents, est relativement faible, ce qui suggère que la main-d’œuvre excédentaire du secteur primaire va dorénavant davantage se diriger vers le secteur tertiaire. Avec le rééquilibrage de l’économie chinoise en faveur de la demande domestique, les ménages chinois seront également en mesure d’exiger que la production nationale comprenne une plus grande part de services. Ainsi, la part du secteur tertiaire dans la production, qui est passée de 30 à 40 % entre 1978 et 2011, devrait continuer à fortement croître, or le potentiel de gains de productivité est relativement limité dans ce secteur. 

Haltmaier juge alors opportun de comparer la Chine d’aujourd’hui avec le Japon d’hier. L’économie insulaire connaît elle-même un déclin de sa main-d’œuvre. Depuis milieu des années cinquante jusqu’au milieu des années soixante, le taux de croissance japonaise n’était inférieur que d’un point de pourcentage au taux de croissance. Le taux de croissance japonais de l’emploi était alors de 1,5 %, soit un peu plus élevé que le taux actuel en Chine. Même si le taux d’investissement et le taux de croissance du ratio capital-travail se sont par la suite élevés, le taux de croissance de la productivité a régulièrement diminué et n’a été que de 1 % au cours des deux dernières décennies. La faiblesse de l’activité japonaise reflète en partie la difficulté à maintenir une croissance rapide de la productivité lorsque la main-d’œuvre stagne. 

Haltmaier analyse plus finement la décélération que l’économie chinoise est susceptible de connaître ces prochaines décennies. Son scénario de base suggère que la croissance devrait ralentir pour atteindre 8 % en 2020, puis 6 % en 2030. Elle suppose ici que le taux d’emploi reste à son niveau actuel, que l’investissement demeure élevé, que les travailleurs continuent de quitter le secteur primaire et que l’investissement se réoriente en faveur du secteur tertiaire. L’auteur observe également des scénarii alternatifs en examinant cette fois-ci quatre hypothèses plus pessimistes, mais qu’elle estime toutefois réalistes : une moindre croissance de l’emploi, un plus faible investissement, de moindres incitations à investir et un déclin de l’industrie à haute productivité. Dans tous les cas, le ralentissement de la production chinoise est bien plus marqué que dans le scénario de base. Dans le worst-case scenario, les quatre facteurs se conjuguent pour ramener la croissance économique à 5 % en 2020, puis inférieure à 1,5 % en 2030.

La croissance chinoise a puissamment soutenu la croissance mondiale lors des dernières décennies et se révéla essentielle pour la reprise de l’économie mondiale suite à la Grande Récession. Une puissante décélération de la croissance n’aurait pas seulement des répercussions sur l’économie domestique et sur la société chinoise, elle se révèlerait en outre particulièrement dommageable pour le reste du monde.

Références

BULL, Alister (2013), « Fed study says China's growth could slow sharply by 2030 », in Reuters, 26 mars.

DAS, Mitali, & Papa N’DIAYE (2013), « Chronicle of a decline foretold: Has China reached the Lewis turning point? », FMI, working paper, n° 13/26, janvier. Traduction disponible ici.

HALTMAIER, Jane (2013), « Challenges for the future of Chinese economic growth », Réserve fédérale, international finance discussion paper, mars.