D'un champ l'autre

Il y a deux semaines, Dani Rodrik (2012) affirmait dans une colonne du Project Syndicate qu’une croissance rapide des pays en développement sera davantage l’exception que la règle au cours des prochaines décennies. L’industrialisation, qui a constitué jusqu’alors le principal vecteur de développement économique des pays émergents, ne permettrait plus aujourd’hui d’engager une croissance de rattrapage. Ces propos ont suscité plusieurs réactions, en particulier sur le site de la revue The Economist, et celles-ci ont notamment été relayées par Ryan Avent (2012b).

En examinant les épisodes historiques de « miracles économiques », Rodrik en conclut que les pays qui ont su se développer au cours du dernier demi-siècle le doivent avant tout à une industrialisation rapide. Les économies asiatiques, comme auparavant l’Allemagne et les Etats-Unis, ont réussi à déplacer la main-d’œuvre de l’agriculture vers l’industrie. L’importation et l’imitation des technologies développées par les pays avancés ont permis au secteur manufacturier local d’opérer un rapide mouvement de rattrapage sur les industries occidentales. Les services à haute productivité exigent quant à eux davantage de compétences et de capacités institutionnelles, mais celles-ci ne peuvent être accumulées que progressivement. Or, pour que le décollage provoqué par l’industrialisation soit suivi par une croissance durable, les services doivent nécessairement prendre le relais comme moteur de la croissance lorsque l’industrialisation atteint ses limites. Une telle réorientation de la croissance implique donc au préalable un investissement massif dans le capital humain et de profondes réformes institutionnelles.

Toutefois, l’évolution technologique et la conjoncture mondiale réduisent aujourd’hui l’efficacité de ce modèle de développement économique. L’activité manufacturière va certes rester un moteur de croissance pour les pays pauvres, mais d’une moindre puissance, ce qui contraint ces derniers à davantage asseoir leur développement sur l’accumulation du capital humain et du capital institutionnel. En effet, les progrès technologiques rendent la production plus intensive en compétences et en capital, donc l’industrie est moins capable d’absorber la main-d’œuvre, a fortiori peu qualifiée, que par le passé. Ensuite, la mondialisation et l’émergence de l’économie chinoise ont accru les pressions concurrentielles sur les marchés internationaux. La Chine devrait durablement se maintenir comme un acteur majeur sur la scène manufacturière malgré la hausse du coût du travail. Dans ce contexte, les nouveaux arrivants disposent donc d’une faible marge de manœuvre pour s’insérer dans un mouvement de convergence industrielle. Enfin, si les économies asiatiques ont pu jusqu’à maintenant fonder leur développement sur l’importation des technologies et capacités productives issues des pays avancés (notamment via l’usage de subventions au secteur industriel, de l’ingénierie inversée et de dévaluations), il n’est pas certain que ces derniers restent à l’avenir laxistes en matière de politique industrielle. La stagnation de l’activité au sein des économies développées va les inciter à davantage faire pression sur les pays émergents pour qu’ils respectent les règles du commerce internationale, voire à recourir elles-mêmes à des mesures protectionnistes.

Michael Pettis (2012) est en accord avec Rodrik. Selon lui, les épisodes de « croissance miraculeuse » au cours du vingtième siècle ont reposé sur un niveau important d’investissements publics et privés. Chacun d’entre eux s’est achevé avec une hausse insoutenable de la dette. Dans certains cas, tels que celui du miracle brésilien au cours des années soixante et soixante-dix, l’investissement domestique a été financé par l’extérieur, mais les craintes suscitées par le surinvestissement mirent un terme à ces expansions avec un reflux des capitaux étrangers et une crise de la dette. Dans d’autres cas, à l’instar de celui du Japon au cours des années soixante-dix et quatre-vingt, les autorités publiques ont contraint la consommation domestique pour financer l’investissement avec l’épargne nationale ; si ce deuxième modèle de croissance s’est avéré plus durable que le premier, la dette qu’il généra s’accumula à un rythme plus rapide que la capacité du pays à en assurer le service.

Enfin, certaines économies émergentes ont su compenser leur faible consommation et leur épargne excessive en prenant appui sur la consommation excessive des pays avancés alimentée par l’endettement et les bulles sur les marchés d’actifs. La Grande Récession remet toutefois en cause ce troisième modèle de croissance. L’effondrement des prix d’actifs et le désendettement du secteur privé vont durablement empêcher les économies avancés de maintenir un niveau élevé de consommation. Les pays émergents se retrouvant alors privés de la demande émanant des économies avancée, la croissance de leur production se trouve désormais contrainte par leur consommation domestique. La Chine a su conserver un fort taux de croissance en réorientant celle-ci sur la demande intérieure et non plus les exportations, mais la performance chinoise repose essentiellement sur le maintien du taux d’accumulation à un niveau élevé. Sans un puissant relèvement de la consommation intérieure, l’investissement risque de se révéler très rapidement insoutenable.

Ryan Avent (2012a) considère au contraire que les inquiétudes de Rodrik sont peu fondées. L’industrie chinoise demeure très intensive en capital. Le déclin de l’emploi dans les vieilles entreprises d’Etat a compensé la croissance de l’emploi dans les nouvelles entreprises orientées à l’exportation, si bien que l’emploi industriel s’est montré remarquablement constant ces vingt dernières années. Surtout, la diminution de l’intensité en travail de la production au niveau mondial n’empêche pas l’industrie de contribuer efficacement au développement économique.

Avent (2012a) note également que la fragmentation des processus productif a permis aux pays pauvres de s’insérer plus facilement dans la convergence inconditionnelle de la production industrielle. Selon Richard Baldwin (2012), qui reprend et étaye cet argument, Rodrik s’égare dans son analyse en considérant à tort que la globalisation opère actuellement selon les mêmes modalités qui prévalaient lors de l’industrialisation des économies coréenne ou taïwanaise. Depuis la fin des années quatre-vingt, les chaines de valeur sont fractionnées en de toujours plus fines étapes de production et celles-ci se dispersent géographiquement. Ce double mouvement de fragmentation et dispersion a permis aux pays en développement de participer à la production mondiale sans avoir à constituer leurs propres chaines de valeur. La croissance chinoise est due aux entreprises des pays riches qui ont appris aux travailleurs et managers locaux comment produire les pièces détachées et composants ou les assembler en biens finals. Les entreprises chinoises procèdent aujourd’hui de la même manière en délocalisant leurs activités productives au Bangladesh et au Vietnam. En outre, Rodrik oublie que la technologie n’est pas spécifique aux pays, mais bien aux entreprises. Celles-ci gardent leur savoir-faire en délocalisant leurs emplois industriels. Avec la délocalisation des unités productives, la technologie des pays avancés se combine avec le travail des pays en développement, au sein de ces derniers, sans qu’il y ait forcément transfert de technologie. Même en l’absence de transfert technologique, la fragmentation de la production peut alors générer une forte croissance de la productivité du travail en déplaçant massivement de la main-d’œuvre de l’agriculture de subsistance vers le secteur industriel. Selon Avent (2012a), l’accélération subséquente de la croissance génère alors davantage de ressources pour les infrastructures et l’éducation ; l’urbanisation multiplie en parallèle les opportunités d’intégrer de nouveaux savoirs et de nouvelles compétences. L’accumulation en capital humain qui en résulte favorise la convergence de long terme vers les économies avancées.

Dans la phase actuelle de la globalisation, les chaines mondiales de valeur se développent en interaction avec le commerce des biens intermédiaires. La plus grande mobilité de la technologie joue un rôle déterminant dans les mouvements transfrontaliers des biens, des capitaux et de la propriété intellectuelle. L’évolution future des chaines de valeur va être profondément influencée par l’amélioration des technologies de communication et d'information qui réduisent le coût de fragmentation du processus productif, par les progrès informatiques qui rendent la production plus intensive en compétences, capital et technologie, par le resserrement des écarts salariaux entre le Nord et le Sud et enfin par la hausse du prix du pétrole qui renchérit les coûts de la fragmentation.

Baldwin souligne deux importants éléments qui bouleversent les conclusions de Rodrik. D’une part, la convergence des salaires et revenus entre les économies n’implique pas forcément une régression des chaines de valeur. L’intensité du commerce de biens intermédiaires entre pays développés excède celui entre pays développés et émergents, si bien que les économies échangent davantage entre elles lorsqu’elles s’élargissent. D’autre part, la convergence des salaires entre la Chine et les pays développés ne remet pas en cause le modèle du « vol d’oies sauvages » d’Akamatsu : au fil de son développement industriel, un pays produit des biens à toujours plus forte valeur ajoutée, ce qui permet à d’autres pays, dotés de plus faibles salaires, de s’investir dans la production à faible valeur ajoutée et d'initialiser ainsi son propre processus d’industrialisation et de rattrapage.

Références  Martin ANOTA

AVENT, Ryan (2012a), « No more growth miracles? », in The Economist, 9 août.

AVENT, Ryan (2012b), « Is the age of the growth miracle at an end? », in The Economist, 15 août.

BALDWIN, Richard (2012), « Supply chains changed the growth model », in The Economist, 15 août.

PETTIS, Michael (2012), « Emerging markets face a limit to investment-led growth », in The Economist, 15 août.

RODRIK, Dani (2012), « No more growth miracles? », in Project Syndicate, 8 août. Traduction française, « Adieu les miracles économiques ! ». 

Les économistes ne s’accordent pas sur les mécanismes exacts par lesquels la finance influence les variables dites « réelles » de l’économie. Si, des intuitions de l’école autrichienne aux analyses postkeynésiennes de Minsky, plusieurs travaux hétérodoxes ont depuis longtemps souligné l’importance de la finance (voire ses possibles propriétés déstabilisatrices pour le système économique), les auteurs néoclassiques n’ont que peu à peu intégré les variables financières dans leurs modèles et saisi la portée de leurs répercussions réelles. Dans leur optique, les divers intermédiaires, marchés et instruments financiers émergent en raison des « frictions » générées par les coûts d’information et de transaction. C’est en atténuant ces derniers que les systèmes financiers sont propres à influencer les comportements d’épargne des agents, leurs décisions d’investissement, l’innovation technologique et donc finalement la dynamique de la croissance économique.

En se concentrant essentiellement sur la littérature théorique développée par les auteurs néoclassiques, sans pour autant oublier les réflexions pionnières de Bagehot et Schumpeter, Ross Levine (2005) attribue à la finance cinq fonctions primordiales qui sont susceptibles de catalyser la croissance de long terme. 

1. Les systèmes financiers produisent ex ante de l’information relative aux entreprises et allouent les capitaux vers leur usage le plus efficace. En effet, avant de procéder à un placement financier, il est nécessaire d’évaluer les entreprises, leurs dirigeants et les conditions de marché, or une telle évaluation est coûteuse. Les épargnants peuvent ne pas avoir individuellement la capacité ou la volonté de collecter et de traiter l’information relative aux placements possibles, auquel cas ils se montreront réticents à placer leur épargne. Les intermédiaires financiers peuvent entreprendre cette coûteuse recherche d’informations à la place des épargnants. La réduction subséquente des coûts d’acquisition d’information et la meilleure évaluation ex ante des opportunités de placements conduisent à une amélioration dans l’allocation des ressources et à une accélération de la croissance. Si les intermédiaires financiers identifient les entrepreneurs les plus à même d’initialiser de nouveaux biens et procédés productifs, ils pourront en outre stimuler l’innovation technologique.

2. Les systèmes financiers assurent ex post une surveillance des investissements et améliorent la gouvernance d’entreprise. Le degré auquel les fournisseurs de capitaux peuvent surveiller et influencer l’utilisation des capitaux par les entreprises a des répercussions sur les décisions d’épargne et d’allocation des ressources. Les marchés boursiers peuvent stimuler la gouvernance d’entreprise en reflétant efficacement l’information relative aux entreprises dans le cours des actions. Un intermédiaire financier, en mobilisant l’épargne de nombreux individus et en la prêtant aux entreprises, va jouer un rôle de « surveillant délégué » au bénéfice des épargnants et permettre ainsi une diminution des coûts agrégés de surveillance. Puisque les intermédiaires financiers nouent des relations de long terme avec les entreprises, les coûts associés à l’acquisition d’informations s’en trouveront également diminués. La gouvernance d’entreprise sera renforcée et le rationnement du crédit contenu, ce qui permet en définitive une accélération de la productivité, de l’accumulation du capital et finalement de la croissance.

3. Les marchés et intermédiaires financiers favorisent le partage des risques et la couverture des agents contre ces derniers. La capacité du système financier à offrir aux agents une plus large diversification de leurs risques influence la croissance économique de long terme en influençant directement les comportements d’épargne et l’allocation des ressources. Les projets d’investissement à hauts rendements, notamment les innovations radicales, étant plus risqués  que ceux à faibles rendements, une diversification croissante des risques permet de déplacer les choix de portefeuille vers les projets à hauts rendements et d’accélérer le changement technologique. Ensuite, les systèmes financiers améliorent également le partage intertemporel des risques : les risques qui ne peuvent être diversifiés à un instant précis, tels que les chocs macroéconomiques, peuvent être répartis entre les générations si les intermédiaires financiers, disposant d’une longue durée de vie, réalisent des placements avec une optique de long terme. Enfin, le système financier permet de réduire le risque d’illiquidité. La liquidité reflète la facilité avec laquelle les agents peuvent convertir des instruments financiers en pouvoir d’achat. Le risque d’illiquidité apparaît lorsque la conversion des actifs en monnaie devient incertaine, ce qui est notamment le cas en présence de coûts de transaction et d’asymétries d’information. Les projets à hauts rendements exigent un engagement de long terme de la part des créditeurs, mais les épargnants sont réticents à déléguer le contrôle de leur épargne sur de longues périodes. Les intermédiaires financiers vont notamment rendre les placements de long terme plus liquides. Les banques offrent par exemple des dépôts liquides aux épargnants et utilisent l’épargne collectée pour une multitude de placements tant liquides qu’illiquides. Les épargnants sont alors assurés contre le risque de liquidité, tandis que les projets à hauts rendements pourront être mis en œuvre.

4. Les systèmes financiers permettent de mobiliser efficacement l’épargne. En effet, puisque les épargnants sont dispersés les uns des autres, la collecte de leurs ressources implique des coûts de transaction. La mobilisation de l’épargne suscite notamment des problèmes d’asymétrie d’information, dans la mesure où les créditeurs sont amenés à renoncer au contrôle de leur épargne. L’agrégation de l’épargne sera alors facilitée par des contrats bilatéraux, dont la société par actions constitue un exemple, permettant de mettre en relation les entreprises désireuses d’un apport en capital et les agents en capacité de financement. Les intermédiaires financiers peuvent aussi activement participer au processus d’agglomération de l’épargne : une multitude d’épargnants placent leurs ressources auprès d’un intermédiaire qui les met alors à la disposition d’une multitude d’entreprises en besoin de financement. L’accroissement de l’épargne disponible permet aux entreprises de dépasser le caractère indivisible de leurs projets d’investissement et de pleinement exploiter les économies d’échelle. Sans l’accès à un montant minimal de financement, de nombreux processus productifs seraient contraints d’opérer à une échelle inefficiente. De plus, de multiples projets d’investissement nécessitent au préalable une importante injection de capitaux dont les investisseurs individuels ne disposent pas nécessairement.

5. Les systèmes financiers facilitent les échanges de biens et services. La monnaie et les innovations financières permettent une réduction des coûts de transaction et d’information propre à promouvoir la spécialisation, l’innovation technologique et la croissance. En effet, une plus grande spécialisation nécessite de démultiplier les transactions. Ces dernières étant coûteuses, les accords financiers réduisant les coûts de transaction vont inciter les entreprises à approfondir leur spécialisation. Le développement des marchés promouvant les échanges encourage donc la pleine exploitation des gains de productivité.

La mise en évidence de ces divers mécanismes théoriques a amené une majorité d’économistes à conclure que la finance joue un rôle positif sur la croissance économique. Et effectivement, plusieurs études économétriques identifient un lien causal allant de la première à la seconde. La finance ne serait pas simplement dérivée de l’activité économique, mais agirait aussi en retour comme l’un de ses moteurs. Le développement financier apparaît alors comme bénéfique et justifierait aux yeux de certains la dérégulation du secteur financier.

Partant du principe que la Grande Récession ne peut amener qu’à réévaluer ces conclusions, Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012), deux économistes de la Banque des Règlements Internationaux, ont récemment réexaminé l’impact du développement financier sur la croissance et ils parviennent à deux importantes conclusions.

Les deux auteurs examinent tout d’abord l’impact de la taille du système financier sur la croissance de la productivité à partir d’un échantillon de cinquante économies avancées et émergentes au cours des trois décennies passées. La taille du secteur financier est appréhendée à travers le ratio du crédit privé au PIB et la part du secteur financier dans l’emploi total. Il apparait alors qu’un encours de crédit tendant à excéder le PIB s’avère nuisible à la croissance. De même, lorsque le secteur financier représente plus de 3,5 % de l’emploi total, toute hausse supplémentaire dans les effectifs financiers devient également nuisible à la croissance. L’impact de la taille du secteur financier sur la croissance de la productivité serait finalement en forme de U inversé : le développement financier n’est favorable à la croissance de la productivité que jusqu’à un certain point à partir duquel il devient au contraire nuisible à celle-ci, un point qui aurait été dépassé de longue date par les économies avancées.

Les auteurs se focalisent ensuite sur les seules économies avancées au cours des trois dernières décennies et observent l’impact de la croissance du système financier (qu’ils mesurent à travers, d’une part, la croissance de l’emploi et, d’autre part, de la valeur ajoutée de ce secteur) sur la croissance de la productivité réelle. Il apparaît alors qu’une plus rapide croissance de la finance s’avère dommageable pour la croissance réelle agrégée. Comparé à un pays où la part du secteur financier dans l’emploi total est stable, une croissance des effectifs financiers de 1,6 % par an, typiquement associée à un boom du secteur, réduit la croissance du PIB par travailleur d’environ un demi-point de pourcentage. Selon l’interprétation des deux auteurs, les booms financiers seraient par nature nuisibles à la croissance tendancielle. L’industrie financière concurrence les autres secteurs dans l’allocation des ressources, qu’il s’agisse de l’allocation du capital physique ou bien celle des travailleurs hautement qualifiés ; ces derniers, en particulier, se détourneraient ainsi des activités les plus innovantes de l'économie.

Références  Martin ANOTA

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BIS working paper, n° 381, juillet.

LEVINE, Ross (2005), « Finance and growth: theory and evidence », in Aghion & Durlauf (dir), Handbook of Economic Growth, Elsevier.