D'un champ l'autre

La Grande Récession a entraîné un fort gonflement des déficits et dettes publics. Dans le cas de nombreuses économies développées, ces évolutions conjoncturelles de l’endettement public sont entrées en résonnance avec des dynamiques plus structurelles, liées à la générosité de leur programme social et du vieillissement de leur population. Selon la conception dominante, le déficit public peut stimuler la croissance à court terme, mais apparaît nocif pour la croissance à long terme. Ainsi, confrontés à la spirale de l’endettement public et à l’éventualité d’un défaut souverain, les gouvernements ont resserré leur politique budgétaire, en espérant ainsi consolider leurs finances et la croissance potentielle de l’économie. Le lien entre dette publique et croissance de long terme reste pourtant encore imprécis.

Les auteurs, réfléchissant en général dans un cadre néoclassique, mettent particulièrement l’accent sur l’éviction des investissements productifs et l’équivalence ricardienne. Nautet et Van Meensel (2011) identifient ainsi théoriquement trois principaux canaux par lesquels un accroissement de la dette publique peut affecter négativement la croissance économique de long terme. Une hausse de la dette publique entraîne une baisse du volume d’épargne net au niveau national et par conséquent une hausse des taux d’intérêt. Celle-ci entraîne une chute de l’investissement et un ralentissement de la croissance du stock de capital. La moindre accumulation en capital se traduit par de moindres innovations et par conséquent une baisse de la productivité du travail. Parallèlement, la hausse de l’endettement implique de plus fortes charges d’intérêt qui comprimeront les dépenses productives, notamment l’investissement public en infrastructures, et qui seront éventuellement compensées par une plus forte imposition. Selon la nature des mesures fiscales adoptées, celles-ci peuvent potentiellement affecter la consommation, l’investissement privé ou encore l’offre de travail. L’accentuation du risque souverain entraîne une hausse dans les primes de risque. L’élévation des spreads alourdit les coûts de financement et menace la solvabilité des finances publiques. Les ménages et les entreprises peuvent aussi être simultanément confrontés à des hausses de taux d’intérêt. Enfin, l’accroissement de la dette publique peut également affecter la croissance en renforçant l’inflation anticipée, l’incertitude et la volatilité macroéconomique.

Jusqu’à ces dernières années, peu de littérature empirique s’était développée autour du lien entre dette publique et croissance. Elle portait en outre quasi exclusivement sur les économies en développement. Reinhart et Rogoff (2009, 2010) ont récemment analysé les évolutions de la dette publique et du taux de croissance réel de long terme pour un échantillon d’une quarantaine de pays sur la période s’étalant sur les deux derniers siècles. L’examen de leurs données révèle une faible relation entre la dette gouvernementale et la croissance de long terme pour des niveaux d’endettement inférieurs au seuil de 90 % du PIB. Au-delà de 90 %, le taux de croissance médian diminue d’un point de pourcentage et le taux de croissance moyen diminue davantage. Dans le cas spécifique des économies en développement, le seuil de dette publique que détiennent les agents étrangers s’avère plus faible. En ce qui les concerne, lorsque la dette publique détenue par le reste du monde dépasse 60 % du PIB, la croissance diminue de deux points ; quand elle dépasse 90 % du PIB, la croissance devient négative. Les deux auteurs privilégient l’« intolérance à la dette » comme explication à cette relation non linéaire : les taux d’intérêt du marché s’élèvent lorsque l’économie atteint les limites de tolérance à la dette. Les hausses de taux entraînent de sévères ajustements budgétaires via les hausses d’impôts et les coupes budgétaires, voire les défauts.

Kumar et Woo (2010) explorent également l’impact d’une dette publique élevée sur la croissance économique à long terme. Ils basent leur analyse sur un panel d’économies avancées et émergentes au cours de la période s’étendant de 1970 à 2007. Les résultats empiriques suggèrent une relation inverse entre la dette initiale et la croissance subséquente. Lorsque le ratio dette sur PIB augmente de dix points de pourcentages, la croissance annuelle du PIB réel par tête diminue d’environ 0,2 point de pourcentage par an, avec un impact plus atténué dans les économies avancées. Seuls les niveaux élevés de dette, supérieurs à 90 % du PIB, ont un effet négatif significatif sur la croissance. L’effet adverse s’expliquerait essentiellement par un ralentissement de la croissance de la productivité du travail due au moindre investissement et à une plus faible croissance du stock de capital. En effet, lorsque la dette initiale augmente de dix points de pourcentages, l’investissement décline en moyenne d’environ 0,4 point de pourcentage.

Poursuivant l'analyse, Cecchetti et al. (2011) examinent les données annuelles du PIB par tête et du stock de dette du secteur non financier pour 18 pays de l’OCDE sur la période 1980-2010. Selon leurs résultats, la dette gouvernementale affecte négativement la croissance à partir d’un seuil estimé à environ 85 % du PIB. Checherita et Rother (2010) observent pour leur part l’impact moyen de la dette gouvernementale sur la croissance du PIB pour tête dans les douze pays de la zone euro au cours des quatre décennies consécutives à 1970. Les auteurs constatent un impact non linéaire de la dette publique sur la croissance économique des pays européens : cet impact serait clairement négatif lorsque la dette gouvernementale excède 90 % du PIB. Les effets néfastes qu’une dette élevée exerce sur la croissance peuvent toutefois se révéler dès qu’elle atteint 70 % du PIB.

Selon Nersisyan et Wray (2011), il importe de classer la dette publique selon la devise dans laquelle elle est libellée et selon le régime de change en vigueur. En effet, la dette souveraine d’une économie disposant d’une monnaie non convertible et dont le taux de change est flottant n’encourt pas de risque de défaut : le gouvernement n’a alors aucune contrainte quant à sa capacité à dépenser. Une économe qui aurait abandonné sa souveraineté monétaire, via l’ancrage de sa monnaie à une devise étrangère ou l’adoption d’une devise étrangère, se trouve contraint dans sa capacité à financer les dépenses publiques en émettant de la monnaie. Elle ne peut qu’émettre de la monnaie que jusqu’au niveau où ses réserves de change sont suffisantes pour pouvoir maintenir l’ancrage. Dans le cas d’une émission excessive de monnaie domestique, le pays pourra être l’objet d’une attaque spéculative et se voir contraint d’abandonner son ancrage, ce qui correspond à un défaut. Le gouvernement abandonne une part de l’autonomie de sa politique conjoncturelle lorsque sa monnaie est ancrée à une devise.

Panizza et Presbitero (2012), de leur côté, ne rejettent pas la corrélation négative qui semble exister entre la dette publique et la croissance économique, notamment à partir de niveaux élevés d’endettement. Ils rappellent toutefois que corrélation n’implique pourtant pas causalité. Leurs propres travaux empiriques soutiennent effectivement l’existence d’une corrélation entre les deux variables, mais ils ne valident pas un effet causal de la dette publique sur la croissance. Le lien entre dette et croissance pourrait s’expliquer tout simplement par le fait qu’une faible croissance économique entraîne des niveaux élevés de dette publique. Comme le rappellent Nersisyan et Wray (2011), le solde public devient automatiquement déficitaire et le ratio d’endettement s’accroît en période de récession. En revanche, Panizza et Presbitero identifient un canal spécifique par lequel les hauts niveaux d’endettement public affectent la croissance : un gouvernement fortement endetté peut adopter des politiques restrictives pour consolider ses finances, or de telles mesures déprimeront l’activité économique. En outre, la mise en œuvre de mesures d’austérité lors d’une récession accroît les effets déprimants de celle-ci et accroît au final le fardeau de l’endettement public. Il est alors vrai qu’une dette publique élevée réduit la croissance, mais selon un schéma de transmission qui échappe aux théoriciens néoclassiques.

Références Martin Anota

CECCHETTI, Stephen G., M. S. MOHANTY & Fabrizio ZAMPOLLI (2011), « The real effects of debt », BIS working paper, n° 352, août.

CHECHERITA, Cristina, & Philipp ROTHER (2010), « The impact of high and growing government debt on economic groth », ECB working paper, n° 1 237, août.

KUMAR, Manmohan S., & Jaejoon WOO (2010), « Public Debt and Growth », IMF working paper, n° 10/174, juillet.

NAUTET, M., & L. VAN MEENSEL (2011), « Economic impact of the public debt », in Economic Review, n° 3.

NERSISYAN, Yeva, & L. Randall WRAY (2011),  « Un excès de dette publique handicape-t-il réellement la croissance ? », in Revue de l'OFCE, n° 116, janvier 2011.

PANIZZA, Ugo, & Andrea F PRESBITERO (2012), « Public Debt and Economic Growth: Is There a Causal Effect? », MoFiR working paper, n° 65, 2 avril.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2009), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2010), « Growth in a time of debt », in American Economic Review, vol. 100, n° 2, mai.

Les épisodes de forte inflation durant les années soixante-dix et le retour des économistes libéraux sur le devant de la scène ont profondément renouvelé la théorie et la pratique de la politique monétaire. Les travaux de la nouvelle école classique ont affirmé que la stabilisation des prix est le seul objectif atteignable à long terme par les banques centrales et le plus à même de maximiser le bien-être des agents économiques. Ils mettent en outre l’accent sur la crédibilité des autorités monétaires : elles doivent annoncer un objectif précis et s’y conformer. Pour gagner en crédibilité, les banquiers centraux vont alors privilégier les règles pour mener leur politique monétaire.

Le ciblage de l’offre de monnaie que préconisait Friedman fut massivement adopté par les banques centrales durant les années quatre-vingt : selon le monétariste, la croissance de la masse monétaire devait étroitement correspondre à la croissance du PIB afin de stabiliser les prix. La volatilité de la demande de monnaie et des agrégats monétaires eut raison d’une telle stratégie. Le ciblage du taux de change fut quant à lui abandonné au début des années quatre-vingt-dix avec la multiplication des attaques spéculatives. C’est ainsi que durant cette décennie les autorités monétaires, en quête d’une nouvelle stratégie, vont peu à peu adopter le ciblage d’inflation (inflation targeting).

Selon cette approche, la banque centrale doit annoncer clairement un taux d’inflation comme cible et moduler ses taux directeurs pour l’atteindre. Par exemple, si le taux d’inflation est supérieur à la cible, la banque centrale relève ses taux. L’objectif peut toutefois être apprécié à moyen terme, ce qui évite notamment une trop fort volatilité des taux directeurs. Une telle stratégie aurait notamment le mérite d’ancrer plus efficacement les anticipations et ainsi d’atteindre plus facilement la cible. En outre, puisque les agents gagnent en certitude quant à l’évolution future des prix, ils peuvent plus efficacement prendre leurs décisions, notamment dans leurs choix d’investissement, ce qui accroît la stabilité macroéconomique.

Jeffrey Frankel (2012) a annoncé ces jours-ci « avec regret la mort du ciblage d’inflation ». La Grande Récession aurait définitivement marqué l’échec d’une telle stratégie. Les défauts sont multiples. Tout d’abord, les partisans du ciblage d’inflation présentent une filiation avec les thèses monétaristes en se montrant finalement convaincus que l’inflation est avant tout un phénomène monétaire : l’accélération des hausses de prix serait engendrée par un excès d’offre de monnaie. Pourtant, base monétaire et niveau général des prix ne connaissent pas forcément les mêmes variations et l'inflation n'est pas nécessairement monétaire. Le Japon durant les années quatre-vingt-dix fut typiquement marqué par une situation de « trappe à liquidité » : la banque centrale a alors beau alimenter le marché interbancaire de liquidité, l’économie peut connaître une période prolongée de déflation. Plus globalement, malgré la forte volatilité des prix énergétiques par laquelle elle s’accompagne, la mondialisation fut ces dernières décennies une puissante source de stabilisation des prix. L’intégration d’économies à faibles coûts de production au commerce international a peut-être davantage permis de maîtriser la dynamique de l’inflation que l’action des banques centrales ; elle a également participé à déconnecter davantage l’évolution du niveau des prix de celle de la masse monétaire.

Dans notre environnement globalisé et concurrentiel, il y a en outre une véritable disjonction entre les dynamiques de l’endettement et celle des prix : une forte expansion du crédit peut être synchrone avec une maîtrise de l’inflation traditionnelle, mais se coupler en revanche avec une accélération de l’inflation des prix d’actifs. La Grande Dépression des années trente ou l’éclatement de la bulle immobilière, puis de la bulle boursière au Japon à la fin des années quatre-vingt sont des épisodes majeurs de déséquilibres sur les marchés d'actifs dans un contexte de faible inflation. La dernière décennie a reproduit une telle montée des déséquilibres.

Les banquiers centraux et les théoriciens de la nouvelle économie keynésienne ont considéré la stabilité des prix comme une condition suffisante à la stabilité financière et, plus largement, à la stabilité macroéconomique. Selon l’hypothèse dite de « divine coïncidence » retenue par les universitaires et les autorités monétaires, le contrôle de l’inflation stabilise l’emploi et l’activité économique. La crise financière de 2007 et ses répercussions sur l’économie réelle ont balayé la pertinence d’une telle conception théorique. La stabilité des prix est peut-être une condition nécessaire à une croissance équilibrée et durable (ce qui reste encore à démontrer), elle paraît toutefois insuffisante à l’assurer.

En outre, la stabilité elle-même des prix et la crédibilité acquise par la banque centrale peuvent directement alimenter la prise de risque des institutions financières en quête de rentabilité. La baisse des rendements obligataires et des primes de risque, dans un environnement de faibles taux d’intérêt, les incite à user des opérations à fort effet de levier. Selon le paradoxe de la crédibilité théorisé par Borio et les économistes de la Banque des Règlements Internationaux [Mésonnier, 2003], l’apparente stabilité des prix des biens et services dissimule aux yeux des banquiers centraux l’accumulation de déséquilibres insoutenables sur les marchés d’actifs. De plus, cela accroît le risque d’une puissante déflation lorsque se produit un retournement des prix d’actifs.

Selon Giavazzi et Giovannini (2010), un strict ciblage de l’inflation risque de confiner l’économie dans une « trappe à faibles taux d’intérêt ». De faibles taux d’intérêt incitent les agents financiers à adopter des prises de risques excessives, ce qui accroît le risque d’instabilité financière. Lorsqu’une crise survient effectivement, les taux d’intérêt doivent être assouplis pour sauvegarder le système financier. Tant que ce dernier est affaibli, les banques peuvent difficilement relever leurs taux, ce qui alimente une nouvelle phase d’instabilité financière.

Récemment, le ciblage d’un taux d’inflation a pu conduire les autorités monétaires à prendre des décisions préjudiciables pour l’économie. La Fed maintint ses taux inchangés sur plusieurs mois malgré l’élévation du risque de récession. Le relèvement des taux directeurs en juillet 2008 par la BCE apparaît comme une véritable aberration dans un contexte d’aggravation flagrante des turbulences sur les marchés financiers. Ce resserrement de la politique monétaire fut motivé par les tensions inflationnistes provoquées par les hausses du prix du pétrole. Ainsi, une banque centrale ciblant l’inflation répond inefficacement aux chocs d’offre ou aux chocs dans les termes de l’échange. Elle est par exemple amenée à resserrer sa politique monétaire en réponse à une hausse des prix des matières premières importées, alors qu’elle n’a aucune prise sur celle-ci.

Ces dernières années ont vu se multiplier les appels à l’abandon du ciblage d’inflation et à une réorientation stratégique des banques centrales. Ces dernières devraient suivre une cible de politique monétaire reflétant davantage les coûts sociaux. A cet égard, le ciblage du niveau nominal du PIB apparaît pour certains comme un candidat sérieux.

Références Martin Anota

BERNANKE, Ben, & Frederic MISHKIN (1997), « Inflation targeting : a new framework for monetary policy ? », in Journal of Economic Perspectives, vol. 11, n° 2.

CHOWDHURY, Anis, & Iyanatul ISLAM (2011), « Inflation targeting - some anomalies reconsidered », in VoxEU.org, 5 avril.

FRANKEL, Jeffrey (2012), « The death of inflation targeting », in Project Syndicate, 16 mai.

GIAVAZZI, Francesco, & Alberto GIOVANNINI (2010), « The low-interest-rate trap », in VoxEU.org, 19 juillet.

MESONNIER, Jean-Stéphane (2004), « Le Paradoxe de la crédibilité en question », in Bulletin de la Banque de France, n° 122.

STIGLITZ, Jospeh (2008), « The urgent need to abandon inflation targeting », in Project Syndicate, 6 mai. Traduction française, « L’échec du ciblage d’inflation ».