D'un champ l'autre

La Grande Récession s'est traduite par un large creusement des déficits et la dette publique a atteint des niveaux qui n’avaient pas été connus depuis la Seconde Guerre mondiale. Or, non seulement la crise financière de 2007 a éclaté dans un contexte où les finances publiques de plusieurs pays développés étaient déjà dégradées, mais des tendances de long terme, telles que le vieillissement démographique, vont aussi fortement peser sur les finances publiques ces prochaines décennies. Les inquiétudes concernant la soutenabilité de l’endettement public ont ainsi amené les gouvernements à adopter dès 2009 des mesures d’austérité pour stabiliser la trajectoire de leur dette. Ce resserrement de la politique budgétaire a trouvé une justification dans les diverses études suggérant qu’un niveau élevé d’endettement public pouvait nuire à la croissance économique. Selon celles-ci, les politiques budgétaires expansionnistes peuvent éventuellement stimuler l’activité économique à court terme, mais la hausse subséquente du ratio dette sur PIB peut réduire la croissance économique et finalement annuler les effets positifs de la relance budgétaire. Toute une littérature empirique a ainsi récemment suggéré l’existence d’une corrélation négative entre la dette publique et la croissance économique et affirmé que cette corrélation se renforçait lorsque le ratio se rapprochait de 100 %. 

L’étude réalisée par Carmen M. Reinhart et Kenneth S. Rogoff (2010) est pionnière dans cette littérature. Les deux auteurs ont compilé les données relatives à 44 pays au cours de deux siècles et fait apparaître une relation non linéaire entre la croissance économique et l’endettement public. Lorsque la dette publique représente moins de 90 % du PIB, la relation entre la dette publique et la croissance réelle du PIB est faible ; cette dernière est relativement stable et s’élève autour de 3-4%. En revanche, lorsque le ratio dette publique sur PIB est supérieur à 90 %, les taux de croissance médians chutent d’un pourcent et la croissance moyenne diminue encore plus lourdement, devenant légèrement négative. 

Il s’agit très certainement de l’article le plus fréquemment cité ces dernières années pour éclairer le débat sur l’endettement public et justifier l’adoption de mesures d’austérité. Cette étude a toutefois suscité plusieurs réserves. D’une part, même si l’on accepte les résultats de Reinhart et Rogoff, c’est-à-dire l’idée qu’il existe un lien entre l'accroissement de l'endettement public et l'affaiblissement de croissance économique, il n’est pas certain que la causalité aille nécessairement du premier vers le second. Il est en effet logique qu’une faible croissance économique mène à un creusement des déficits, puisqu’elle réduit les recettes fiscales tout en gonflant simultanément les dépenses publiques, notamment le poids des transferts. D’autre part, un canal de transmission plus subtil pourrait expliquer les coûts macroéconomiques de l’endettement public. Les plans d’austérité, en particulier lorsqu’ils sont mis en œuvre lors des récessions, sont susceptibles de réduire la croissance économique tout en conduisant à une nouvelle élévation de la dette publique. Par conséquent, un niveau d’endettement élevé peut effectivement conduire à une réduction de la croissance, mais parce qu’il incite les gouvernements à resserrer leur politique budgétaire [Panizza et Presbitero, 2012].

Surtout, Thomas Herndon, Michael Ash et Robert Pollin (2013) ont récemment cherché à répliquer les résultats de Reinhart et Rogoff en utilisant directement les données de ces derniers. Ils décèlent trois importantes erreurs dans le traitement des données réalisé par Reinhart et Rogoff, or ces défauts méthodologiques influencent particulièrement les résultats. Tout d’abord, Reinhart et Rogoff ont ignoré certaines années où les économies connaissaient à la fois un taux de croissance élevé et un fort endettement public. En l’occurrence, ils ne prennent pas en compte les performances économiques de l’Australie, de la Nouvelle-Zélande et du Canada dans l’immédiat après-guerre. Ensuite, ils utilisent une méthode peu conventionnelle pour pondérer les pays lorsqu'ils agrègent leurs données, ce qui réduit au final le taux de croissance moyen des économies endettées. Enfin, Reinhart et Rogoff n’ont tout simplement pas sélectionné toutes leurs données sur Excel, ce qui les a finalement amenés à exclure de l’analyse cinq pays qui se caractérisaient à la fois par un niveau élevé de dette publique et un fort taux de croissance moyen.

GRAPHIQUE  Taux de croissance moyen du PIB réel selon différents ratios de dette publique sur PIB (en %)

source : Jared Bernstein (2013)

données : Herndon et alii (2013) 

Une fois les erreurs corrigées, Herndon et ses coauteurs montrent que les pays ayant une dette publique supérieure à 90 % du PIB enregistrent une croissance moyenne de 2,2 % et non de – 0,1 % comme le suggéraient auparavant l’étude de Reinhart et Rogoff. La croissance moyenne des pays fortement endettés ne diffère donc pas significativement des performances des autres économies. Les trois erreurs commises par Reinhart et Rogoff les ont donc amenés à particulièrement sous-estimer la croissance économique des pays hautement endettés. Herndon et alii suggèrent éventuellement une non-linéarité dans la relation entre la dette publique et la croissance du PIB, mais celle-ci apparaît à un faible niveau d’endettement, puisque les pays dont la dette publique représente moins de 30 % du PIB ont une croissance plus élevée que les autres. Dans tous les cas, leur étude les amène à rejeter l’idée que l’endettement public nuit fortement à la croissance économique une fois passé le seuil de 90 %. Un tel résultat devrait logiquement amener à une réorientation des politiques budgétaires. Il rappelle que la stabilisation de l’activité est peut-être une question bien plus pressante que celle de l’assainissement des finances publiques. 

Références

HERNDON, Thomas, Michael ASH & Robert POLLIN (2013), « Does high public debt consistently stifle economic growth? A critique of Reinhart and Rogoff », avril.

KONCZAL, Mike (2013), « Researchers finally replicated Reinhart-Rogoff, and there are serious problems », in Next New Deal (blog), 16 avril.

PANIZZA, Ugo, & Andrea F. PRESBITERO (2012), « Is high public debt harmful for economic growth? », in VoxEU.org, 22 avril.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2010), « Growth in a time of debt », NBER working paper, n° 15639, janvier.

Ces dernières décennies, non seulement les taux d’inflation ont eu tendance à diminuer, mais leur volatilité s'est également amoindrie. Les prix sont restés particulièrement stables pendant et après la Grande Récession, malgré le puissant déclin de l'activité et la dramatique hausse du chômage. Les précédentes récessions ont généralement été associées à un fort ralentissement de l’inflation. Par exemple, entre 1980 et 1982, lorsque le taux de chômage est passé aux Etats-Unis de 4,5 % à 10,8 %, le taux d’inflation est passé de 12 % à 4,5 %. Par contre, entre 2007 et 2009, le taux de chômage s'est élevé encore plus fortement aux Etats-Unis et pourtant l’inflation n’a que faiblement diminué : elle est passée de 2,4 % à 1,7 %. Malgré la persistance du chômage, le taux d’inflation reste, aux Etats-Unis comme dans de nombreux autres pays avancés, très proche de 2 %. Même si les taux d’inflation, au cours de cette période, ont pu être dans certains pays au-dessus ou en-dessous de la cible suivie par les autorités monétaires, les anticipations de l’inflation future sont quant à elles bien restées proches de celle-ci. La récente contraction de l’activité mondiale aurait dû entraîner une puissante désinflation, voire même générer une déflation : la hausse du chômage aurait dû contenir les revendications salariales et les entreprises réduire leurs prix pour écouler leurs stocks d’invendus.

La remarquable résistance de la stabilité des prix et l’absence de déflation sont l’un des mystères de la Grande Récession et de la période qui lui est consécutive. Deux principales explications ont été avancées. Certains ont estimé que la stabilité de l’inflation lors de la crise économique signifiait que les écarts de production (output gaps) étaient faibles et que la remontée du chômage correspondait essentiellement à une hausse du chômage structurel. Par conséquent, les niveaux actuellement élevés du chômage exercent moins d’influence sur les salaires et les prix que par le passé. Au cours d’une récession typique, lorsque le chômage est élevé, la modération des revendications salariales et la baisse de la demande globale se traduisent par un ralentissement de l’inflation. En revanche, si de nombreux chômeurs ne peuvent efficacement se concurrencer dans leur recherche d’emploi, ils ont moins d’influence sur les salaires des travailleurs occupés, si bien que le chômage perd de son influence sur les prix des biens et services. Par exemple, le chômage de longue durée a atteint des niveaux historiques au cours de la Grande Récession. Or, plus les travailleurs passent de temps au chômage, plus leur capital humain se dégrade : leur santé se dégrade, leurs compétences s’effritent ou ne correspondent plus aux qualifications des emplois disponibles. Autrement dit, les chômeurs deviennent peu à peu inemployables. Ce niveau élevé de chômage de longue durée pourrait ainsi suggérer que la composante structurelle du chômage est importante. Il réduit en outre la production potentielle, donc il resserre les écarts de production. Par conséquent, selon cette interprétation, une poursuite de l'assouplissement monétaire pourrait éventuellement réduire le chômage, mais au prix d’une forte accélération de l’inflation, comme ce fut le cas lors des années soixante-dix. 

D’autres affirment que la stabilité de l’inflation reflète avant tout la réussite des banques centrales à ancrer les anticipations d’inflation et par là à stabiliser l’inflation. Si les agents anticipent une hausse future des prix, les travailleurs exigent dès à présent des hausses salariales, si bien que les anticipations se traduisent par une accélération immédiate de l’inflation. Au début des années quatre-vingt, lorsque les anticipations d’inflation furent élevées, les banques centrales durent adopter des mesures agressives, puis ont ciblé explicitement de faible inflation, ce qui leur permit de gagner en crédibilité et de fermement ancrer les anticipations. Puisque les travailleurs s’attendent à ce que les prix n’augmentent que faiblement, ils restreignent leurs revendications salariales, ce qui permet aux entreprises de contenir leurs coûts de production. Réciproquement, lorsque la crise économique survient, un tel ancrage des anticipations désamorce les pressions déflationnistes. En effet, si les agents n’anticipent pas une baisse des prix, alors les travailleurs sont moins susceptibles d’accepter les baisses de salaires. De leur côté, si les entreprises anticipent des salaires stables, elles se montrent réticentes à réduire leurs prix. 

Outre la crédibilité des banques centrales, la présence de rigidités peut notamment jouer un rôle : certains suggèrent que l’inflation, lorsqu’elle atteint de faibles niveaux, devient plus visqueuse et moins sensible aux fluctuations de l’activité. Par exemple, les salariés pourraient alors résister aux diminutions de leurs salaires et empêcher ainsi les entreprises de réduire leurs prix lorsque la demande globale diminue. Les nouveaux keynésiens mettent en l’occurrence l’accent sur l’existence de coûts de catalogue (menu costs) : il peut être coûteux pour les entreprises d’ajuster leurs prix nominaux, si bien qu’elles les modifient peu fréquemment lorsque l’inflation est faible. De même, la mondialisation peut avoir rendu l’inflation plus sensible à la demande mondiale plutôt qu’à la demande domestique. Surtout, l’ouverture des pays émergents au commerce international se révèle être une source majeure de désinflation.

Dans une récente étude, le FMI (2013) vient conforter la deuxième hypothèse. Depuis 1990, les taux anticipés d’inflation se sont effectivement rapprochés des niveaux ciblés par les banques centrales. Les anticipations se sont révélées moins sensibles aux écarts observés entre le taux d’inflation et la cible. Les marchés semblent croire que les banques centrales sont capables de ramener l’inflation à sa cible et cette croyance contribue elle-même à la stabilisation des prix. Avec le meilleur ancrage de l’inflation, les liens entre cette dernière et d’autres indicateurs économiques se sont affaiblis. Dans les économies avancées, l’inflation est devenue moins sensible aux ralentissements de l’activité économique. La courbe de Phillips est notamment bien plus plate que par le passé, si bien que le chômage affecte désormais moins l’inflation qu’auparavant. Sans la rupture de cette relation, les Etats-Unis auraient connu des taux de déflation proches de 3 % au cours de la Grande Récession. L’absence de pressions déflationnistes ne peut donc en soi suggérer que la hausse du chômage soit essentiellement structurelle.

Cette étude a une importante implication pour la politique économique. Elle suggère que la politique monétaire accommodante n’est pas susceptible d’être significativement inflationniste, aussi longtemps que les anticipations d’inflation restent solidement ancrées. Les craintes d’une accélération de l’inflation ne doivent donc pas empêcher les banques centrales de poursuive l’assouplissement de leur politique monétaire pour stimuler l’activité et ramener l’économie au plein emploi. En outre, l’affaiblissement du lien entre chômage et inflation peut conduire les banques centrales à sous-estimer la sévérité des chocs économiques et finalement à ne pas adopter les mesures adéquates. Si la déflation avait éclaté ces dernières années, les autorités monétaires auraient réagi plus rapidement et plus fortement face au ralentissement de l’activité. Par conséquent, puisque l’inflation n’est plus un indicateur pertinent de la demande globale, les banques centrales doivent nécessairement prendre en compte d’autres variables. Cela implique notamment de redéfinir le concept de production potentielle que de nombreuses banques centrales considèrent comme essentiel à la conduite de la politique monétaire.

De nombreux déséquilibres peuvent ne pas entraîner une inflation des prix à la consommation. Pire, une inflation faible et stable peut se traduire par un accroissement de la volatilité de d’autres variables économiques. La stabilité des prix a pu en effet alimenter l’endettement et les prises de risque qui ont conduit à la crise financière. Dans la première moitié des années deux mille, plusieurs économies ont en effet connu une inflation des prix d’actifs, notamment sur le marché immobilier, alors que l’inflation des prix à la consommation était contenue. Ces bulles immobilières ont contribué à fragiliser le système financier mondial et leur éclatement a fait basculer l’économie mondiale dans la récession. Ici, la crédibilité des banques centrales se révèle à « double tranchant » : la stabilité des prix insuffle un faux sentiment de sécurité et les agents privés sont convaincus que les autorités monétaires assurent la stabilité tant macroéconomique que financière, ce qui les amène à multiplier les prises de risque [Borio et alii, 2003]. Il n’est pas non plus étonnant que ces dernières décennies aient été l’occasion de gains de capital élevés et d’une plus forte volatilité des cours boursiers : une inflation faible et stable augmente le rendement du capital en comprimant la croissance des salaires. De cette manière, elle peut accroître les inégalités de revenu. Or, le creusement des inégalités a pu elle-même contribuer à l’accumulation des déséquilibres macroéconomiques et, après la crise, freiner la reprise de l’activité. La stabilité des prix ne signifie donc pas que les déséquilibres macroéconomiques soient absents, ni que la stabilité financière soit assurée. 

Références

AVENT, Ryan (2013), « Monetary policy: The mystery of stable prices », in Free Exchange (blog), 11 avril. 

BORIO, Claudio, B. ENGLISH & A. FILARDO (2003), « A tale of two perspectives: Old or new challenges for monetary policy », BIS working paper, n° 127.

The Economist (2013), « The death of inflation », 13 avril. 

FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping? », in World Economic Outlook: Hopes, Realities, Risks, chapitre 3, avril.

KRUGMAN, Paul (2013), « Missing deflation », in The Conscience of a Liberal (blog), 13 avril.