D'un champ l'autre

Hyman P. MINSKY

Diaphanes, 2013

Les éditions Diaphanes viennent de publier la traduction d’un article d’Hyman Minsky, « The financial hypothesis : Capitalist processes and the behaviour of the economy », tiré d’un ouvrage co-dirigé par Charles Kindleberger et publié à l'origine en 1982. Cette traduction est réjouissante à plus d’un titre. Non seulement les ouvrages français sur Minsky sont bien rares (il faut tout de même noter les très bons D’un krach à l’autre d’Olivier Brossard et Macroéconomie hétérodoxe de Sébastien Charles), mais il n’y avait jusqu’à présent aucun ouvrage de Minsky disponible en langue française. En outre, il s’agit peut-être de la synthèse la plus aboutie que ce dernier ait proposée de sa propre pensée.

Hyman Minsky fut initialement supervisé dans sa thèse de doctorat par Joseph Schumpeter, dont il a appliqué certaines des idées (notamment la « destruction créatrice ») au domaine de la finance. A la mort de Schumpeter, c’est Wassily Leontief qui reprit le flambeau de cette thèse. Influencé par John Maynard Keynes, auquel il a d’ailleurs consacré un livre éponyme en 1975, il a développé, jusqu’à sa mort en 1996, une conception originale du fonctionnement des économies capitalistes. Cette approche, que l’on qualifie d’hypothèse d’instabilité financière et parfois de Wall Street paradigm, suggère que le processus de fragilisation financière constitue une tendance véritablement endogène à toute phase prolongée de stabilité macroéconomique et de prospérité. Autrement dit, l’instabilité financière est une caractéristique propre aux économies capitalistes modernes.

Comme l’indique clairement Minsky dès les premières pages, l’hypothèse d’instabilité financière repose sur une conception des fluctuations macroéconomiques qui contraste radicalement avec la vision d’une économie harmonieuse, autorégulée et constamment à l’équilibre. La théorie standard ne suppose pas l’existence de forces déséquilibrantes endogènes aux économies capitalistes. En développant des modèles où la finance, l’incertitude et l’histoire sont absentes, elle s’avère incapable de penser l’instabilité financière. Par contre, en introduisant explicitement la monnaie, Keynes a su donner une explication cohérente de la Grande Dépression. Le chômage est apparu et s’est aggravé car les autorités publiques ont laissé une crise financière dégénérer. Or, lorsque le chômage est dû une insuffisance de la demande globale, la flexibilité des prix et des salaires aggrave la situation en empêchant les emprunteurs d’obtenir les liquidités nécessaires pour rembourser leurs dettes.

L’investissement a une place fondamentale dans la théorie de la production et de l’emploi de Keynes. Il n’importe pas pour sa seule influence sur l’accumulation du capital, donc sur la croissance à long terme. Il est en outre un déterminant essentiel de la demande au niveau agrégé et il participe ainsi à l’émergence de cycles d’affaires à court terme. Keynes visait à expliciter les conditions dans lesquelles les dynamiques macroéconomiques sont influencées par la monnaie, définie au sens large. Il met ainsi en avant l’influence centrale qu’exercent les variables financières et l’incertitude sur l’investissement. Toutefois, le fait que la théorie keynésienne du cycle néglige la question du financement même de l’investissement la rend incomplète selon Hyman Minsky. En effet, la Théorie générale suppose implicitement que l’investissement obtiendra un financement. C’est dans cette optique que Minsky a cherché à compléter la théorie keynésienne de l’investissement avec une théorie financière de l’investissement. Et pour cela, il s’est fortement inspiré des travaux de Kalecki.

Le futur est créé par les décisions actuelles et futures, par nature imprévisibles, des agents économiques. Dans cet environnement d’incertitude radicale, la décision d’investir apparaît alors comme un véritable pari sur l’avenir. Les actifs capitaux (une centrale électrique... pour reprendre l’exemple de Minsky) sont des biens durables dont l’utilisation au sein du processus productif ou tout simplement la détention procure à l’entreprise des flux de recettes monétaires, appelés cash flows, flux de trésorerie ou encore « quasi-rentes ». Le prix qu’un entrepreneur est prêt à payer pour acquérir un tel actif dépend alors pour beaucoup de ses anticipations de recettes. Le projet n’est viable que lorsque les quasi-rentes actualisées excèdent suffisamment le coût de l’investissement pour compenser les incertitudes. Si le projet est viable, l’entrepreneur ne peut le mettre en œuvre que s’il dispose d’un financement suffisant. Puisque l’entreprise peut difficilement autofinancer ses projets d’investissement, elle doit nécessairement faire appel au système financier. Les prêteurs n'acceptent de fournir un financement qu'en ajoutant une marge de sécurité aux intérêts pour compenser le risque d’un non-remboursement.

Par conséquent, les agents doivent prendre en compte deux séries chronologiques : d’une part, il y a la série des recettes futures qui doivent effectivement être réalisées et, d’autre part, la série des paiements monétaires qui sont déterminés par la structure d’endettement optée par le passé et dont l’évolution est liée à celle des coûts de financement dans la période courante. Alors que les profits effectifs constituent une ressource en liquidité essentielle aux entreprises pour honorer leurs engagements de paiements, les profits anticipés, qui ne sont pas indépendants des profits réalisés, sont précisément la raison pour laquelle elles entreprennent des projets d’investissement. Il est indispensable que les flux de profits anticipés et réalisés soient suffisamment élevés pour que les entreprises puissent contracter de nouveaux prêts ou reporter leurs dettes. Ainsi, les anticipations de profits futurs déterminent les décisions d’investissement et de financement de la période courante ; les flux actuels de profits valident les décisions prises par le passé. Pour Minsky, la relation qui s’établit alors entre les flux de revenu bruts et les paiements de dette est bien celle, cruciale, qui sous-tend les dynamiques macroéconomiques

La robustesse financière d’une entreprise est fonction positive des cash flows que suscite chacun de ses projets d’investissement et fonction négative des flux de charges financières que ces mêmes projets engendrent. Cela amène Minsky à distinguer les entreprises, et plus généralement les agents économiques, selon leur mode de financement. Il identifie ainsi trois structures financières, en l’occurrence les finances prudente, spéculative et Ponzi. Les agents dont la finance est qualifiée de prudente sont ceux dont les cash flows sont suffisants pour faire face, à toute période, aux charges financières. La finance est dite spéculative lorsque les cash flows couvrent les charges d’intérêt à chaque période, mais se révèlent toutefois insuffisants pour rembourser en totalité le principal. Les agents spéculateurs sont ainsi contraints de reconduire continûment leur endettement en émettant par exemple une nouvelle dette pour rembourser le principal des dettes arrivées à échéance. Les banques, notamment parce qu’elles transforment les dépôts à court terme en prêts à long terme, sont typiquement spéculatives. En ce qui concerne les agents pratiquant la finance Ponzi, les cash flows ne couvrent ni le principal, ni même entièrement les charges d’intérêt. L’unité Ponzi est naturellement amenée à emprunter de nouveau ou bien à vendre des actifs pour payer les intérêts. Certains projets d’investissement dont la durée de gestation est particulièrement longue nécessitent, du moins pour un temps, ce type de financement. 

Minsky précise alors le processus de fragilisation financière de l’économie. La mesure de la robustesse globale d’une économie se mesure selon la répartition des différentes unités qui la composent entre les trois structures financières. L’économie est d’autant plus fragile que le poids des unités engagées dans les finances spéculative et Ponzi est important. Dans une situation où prédominent les structures de financement spéculative et Ponzi, un accroissement des taux d’intérêt est propre à amener les agents à réévaluer à la baisse la valeur actualisée et donc entraîner une crise financière. Or, selon Minsky, une économie où dominent les agents prudents va naturellement tendre à devenir une économie où dominent les unités spéculatives et Ponzi. Un système où le financement est essentiellement prudent peut se caractériser par des taux d’intérêt de court terme particulièrement bas au regard des taux de long terme. Avec un tel agencement des taux d’intérêt, il est possible de réaliser des profits en adoptant des comportements spéculatifs. Il s'ensuit une demande accrue d’actifs, une élévation des prix d’actifs et une multiplication des possibilités de gains en capital. Si les agents économiques réalisent et s’attendent à réaliser des gains considérables, alors ils seront naturellement portés à se tourner vers des modes de financement spéculatifs et Ponzi.

Après une certaine période de stabilité macroéconomique, le niveau acceptable d’endettement s’élève. Les banquiers réduisent leur prime de risque, ils acceptent de prêter davantage aux entreprises et ils augmentent pour cela leur propre niveau d’endettement. Avec la diffusion des nouveaux instruments et des nouvelles pratiques financières, le montant de financement disponible pour financer l’activité économique s'accroît. Minsky souligne ainsi le rôle de l’innovation financière dans la dynamique de l’économie. Les prix d’actifs, le niveau d’investissement et le rendement du stock existant d’actifs tendent à augmenter. Les profits croissants générés par un boom d’investissement font bénéficier aux entreprises qui les accumulent de la capacité, du moins apparente, à supporter davantage de dette. L’augmentation concomitante de l’investissement et de l’endettement entraîne une plus grande fragilité financière du système. Ainsi, la simple réalisation des anticipations rend possible l’émergence d’une dynamique instable au sein de l’économie, et ce de façon endogène. C’est bien en ce sens que Minsky considère que « la stabilité est déstabilisante » (p. 51).

Le boom d’investissement subsiste tant que les anticipations optimistes relatives aux rendements sont vérifiées. Mais certains événements peuvent amener de nombreux agents économiques à vouloir lever du cash au même instant. Le boom d’investissement risque en l’occurrence de pousser la banque centrale à relever ses taux directeurs pour réduire les pressions inflationnistes. Avec le resserrement des conditions de financement, les emprunteurs procèdent alors simultanément à des ventes d’actifs. Après avoir liquidé l’actif circulant, certaines entreprises sont même poussées à se défaire d’une partie de l’actif immobilisé, or de telles ventes d’actifs réduisent mécaniquement les futurs cash flows. La détérioration de la situation financière des emprunteurs pousse les prêteurs à exiger de plus fortes primes de risque et à resserrer ainsi les conditions de financement. L’investissement se contracte et entraîne un ralentissement de l’activité via les effets du multiplicateur keynésien. L’ensemble de ce processus peut s’aggraver et pousser l’économie dans un régime déflationniste : la chute des prix d’actifs pousse leurs détenteurs à les vendre, ce qui accélère le déclin de leur prix. Sur ce point, Minsky est en l’occurrence l’un des premiers économistes à avoir saisi la portée du concept de déflation par la dette développé par Irving Fisher (1933). Il introduit ce concept dans sa propre analyse en donnant un rôle crucial aux prix d’actifs. 

L'hypothèse d'instabilité financière serait incomplète sans la prise en compte du cadre institutionnel. Celui-ci est en effet déterminant pour la fragilisation de l'économie et la résolution des crises. En période de turbulences économiques, une relance budgétaire risque de se révéler insuffisante. Les déficits publics compensent en partie la diminution des profits résultant de la chute de l’investissement, mais ils ne peuvent directement enrayer la chute du prix des actifs. L’intervention de la banque centrale en tant que prêteur en dernier ressort se révèle alors essentielle pour stabiliser l’activité. L’intervention des autorités monétaires est avant tout destinée à désamorcer le processus de déflation par la dette. La banque centrale doit tout d’abord agir en augmentant le volume de monnaie en circulation lorsque le marché monétaire s’est asséché ; une telle situation s’observe notamment lorsque la valeur des actifs que les agents peuvent échanger contre de la liquidité s’est effondrée. Le prêteur en dernier ressort vise à éviter qu’une défaillance locale ne se transmette à l’ensemble du système et se traduise par une chute massive des prix d’actifs. Les autorités monétaires doivent ensuite jouer sur les taux d’intérêt durant la période de restructuration financière qui suit une crise de façon de manière à faciliter le retour à une finance prudente. La banque centrale porte enfin la responsabilité d’aiguillonner le développement du système financier : la régulation et la supervision du secteur bancaire visent alors à contenir ses éventuels débordements spéculatifs.

L’environnement institutionnel que les autorités mettent en place suite à une crise financière pour empêcher la répétition des épisodes d’instabilité va toutefois perdre de son efficacité au cours du temps. Les agents privés modifient leurs comportements, innovent, pour contourner les barrières institutionnelles et poursuivre leur course au rendement. Des marchés financiers échappant à toute régulation apparaissent régulièrement. Les autorités doivent alors constamment modifier le cadre institutionnel en réponse aux innovations financières. Les réformes conduites sous Roosevelt avaient érigé des barricades à la finance spéculative. Hyman Minsky note toutefois que, depuis le milieu des années soixante-dix, la Fed oriente trop peu l’évolution de la finance américaine et laisse ainsi émerger des conditions propices à l’instabilité financière. 

Dans la préface à l’ouvrage, Jospeh Vogl rappelle ainsi combien l’hypothèse d’instabilité financière s’avère un cadre théorique des plus pertinents pour analyser et interpréter les évolutions qui ont touché la sphère financière et l’économie mondiale depuis 1982, en particulier la crise du crédit subprime et la Grande Récession. Le boom de l’immobilier des années deux mille fut en effet l’occasion d’une fragilisation financière de l’économie américaine. Les innovations financières ont joué un rôle fondamental en mettant à disposition des agents une offre massive de financement, mais cela au détriment de la qualité du crédit et dans de la stabilité globale. Même si Minsky mourut trop tôt pour voir la diffusion de cette technique, il a toutefois écrit un memo en 1987 dans lequel il précisait la nature et les implications du processus de titrisation. La hausse des prix immobiliers a soutenu amplement le boom en validant la structure d’endettement optée par les ménages et les institutions financières. De nombreux agents ont alimenté la dynamique de fragilisation en reconduisant leur endettement pour rembourser leurs dettes passées. Cet endettement a été un vecteur d’expansion pour l’économie américaine. Il n’était toutefois soutenable que si les prix immobiliers poursuivaient leur hausse. L’apparente stabilité macroéconomique et la régularité de la croissance dissimulaient les déséquilibres aux autorités monétaires. Au milieu de l’année 2006, le marché immobilier américain s’est retourné : les ventes de maisons ont chuté et l’augmentation des prix qui avait été jusque-là très rapide s’est arrêtée. L’accumulation de déséquilibres macrofinanciers s’est traduite par une crise financière au cours de l’été 2007. Les innovations financières qui concoururent à soutenir l’activité depuis le début de la décennie se sont alors révélées être de puissants canaux de transmission de l’instabilité financière. Les autorités budgétaires et monétaires sont intervenues pour contenir les pressions déflationnistes et stabiliser l’activité. L'ampleur de cette intervention a peut-être été insuffisante. Non seulement les économies avancées peinent encore aujourd’hui difficilement à renouer avec la croissance, mais l’environnement institutionnel n’a pas été suffisamment retouché pour empêcher l'éclatement d'une nouvelle crise financière.

Références

BROSSARD, Olivier (2001), D’un krach à l’autre. Instabilité et régulation des économies monétaires, Grasset et Fasquelle. 

CHARLES, Sébastien (2006), Macroéconomie hétérodoxe. De Kaldor à Minsky, L’Harmattan.

FISHER, Irving (1933), « The Debt-Deflation Theory of Great Depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d'économie, vol. 3, n° 3, 1988.

MINSKY, Hyman P. (1982), « The financial hypothesis : Capitalist processes and the behaviour of the economy », in C. Kindleberger & J.-P. Laffargue (dir.), Financial Crises. Theory, History, and Policy, Cambridge University Press. 

voir la liste complète des notes de lecture

L’Allemagne remodèle les pays européens à son image. Or, il est non seulement possible de relier l’actuelle crise de la zone euro à la stratégie macroéconomique que suit l’Allemagne depuis plus d'une décennie, mais nous pouvons également penser que l’adoption du « modèle » allemand par le reste de la zone euro est susceptible d’aggraver la récession et d’entraîner à terme l’éclatement de l’union monétaire.

Durant les années quatre-vingt-dix, l’Allemagne épargnait trop peu pour financer ses investissements domestiques [Pettis, 2013]. Elle devait alors importer des capitaux pour financer ces derniers, si bien qu'elle enregistrait un déficit récurrent. Au début des années deux mille, un accord réunissant les syndicats, les entreprises et l’Etat a soumis la croissance des salaires à de puissantes contraintes pour accroître la compétitivité de l’économie et créer des emplois domestiques. La part des revenus des ménages dans le PIB a par conséquent diminué et, avec elle, la part de la consommation. La hausse des taux d’épargne allemands n’est donc pas le fait des préférences des ménages, mais bien le produit des politiques économiques qui ont rendu les salaires rigides à la hausse. Suite aux réformes structurelles, non seulement l’Allemagne sut générer suffisamment d’épargne pour financer ses investissements domestiques, mais elle dut investir à l’étranger pour exporter son épargne. Son solde courant s’améliora alors sensiblement. L’Allemagne avait un déficit courant de 1,7 % du PIB en 2000 ; elle enregistrait un excédent courant représentant 7,5 % du PIB en 2007 [Wolf, 2013a]. 

Le compte courant de l'Allemagne n'aurait pu être excédentaire si le reste du monde n’avait pas enregistré symétriquement un déficit. En l’occurrence, c’est essentiellement la zone euro qui absorba l’excès d’épargne. La monnaie unique empêchait les Etats-membres d’utiliser les taux d’intérêt ou de déprécier leur taux de change, si bien que certaines économies durent finalement importer l’épargne allemande. Les pays dits « périphériques » virent ainsi leurs soldes courants se dégrader significativement : soit leurs excédents courants laissèrent place à un déficit, soit leurs déficits courants s’aggravèrent. Ils ont accru leurs dépenses d’investissement, en particulier dans le secteur immobilier. La seule hausse de l’investissement ne suffit toutefois pas à absorber l’épargne allemande ; les ménages des pays périphériques ont également réduit leur taux d’épargne en accroissant leurs dépenses plus rapidement que n’augmentaient leurs revenus. La hausse des prix d’actifs et notamment la hausse des prix immobiliers généra un puissant effet de richesse et entretint l’optimisme dans les pays périphériques. Le déclin de l’emploi dans les secteurs des biens exportables fut plus que compensé par les créations d’emplois dans les secteurs des services et de l’immobilier grâce au boom de la consommation. Avec la crise financière mondiale, les entrées de capitaux se tarirent et la demande privée s’effondra en en provoquant de larges déficits publics. 

La crise européenne est interprétée, de façon erronée, comme une crise budgétaire, or, mis à part en Grèce, les déséquilibres budgétaires en sont les symptômes et non la cause. Elle est fondamentalement une crise des balances de paiements. L’accélération des flux de capitaux à destination des pays périphériques était l’un des arguments en faveur de la création de la monnaie unique et de l’intégration des marchés financiers. Les mouvements de capitaux se sont effectivement opérés selon ce schéma, mais pour finalement se révéler déstabilisateurs. 

Suite à la crise mondiale, les pays périphériques ne purent continuer à financer leurs déficits courants, si bien qu’ils furent contraints à opérer un violent ajustement de leur économie. Depuis, les déséquilibres commerciaux se sont particulièrement améliorés. L’ajustement ne s’est toutefois pas opéré par un resserrement de l’écart de compétitivité, mais avec la plongée et le maintien de la périphérie dans la dépression : les salaires ont été réduits et la demande intérieure s’est fortement contractée. Autrement dit, les pays périphériques ont répliqué ce que l’Allemagne avait, dans un tout autre contexte, réalisé une décennie plus tôt. En outre, privés d’un accès aux marchés obligataires, ils ont dû consolider leurs finances publiques. Ce resserrement budgétaire a amplifié la chute du PIB et l’envolée du chômage. Or, les pays du « cœur » de la zone euro ont aussi resserré au même instant leur politique budgétaire, si bien que les pays périphériques ne purent s’appuyer sur la demande extérieure pour améliorer leur solde extérieur.

Aujourd’hui, la récession se poursuit, les taux de chômage atteignent des niveaux historiques et le taux d’inflation s’éloigne du niveau ciblé par la BCE. L’apparition de la déflation ne pourrait qu’aggraver la situation des pays périphéries. Puisque la zone euro est la deuxième économie au monde, la stagnation de son activité et ses tentatives de générer des excédents extérieurs exercent également un puissant effet dépressif sur le reste du monde. Surtout, l’adoption du modèle allemand par le reste de la zone euro est susceptible de directement mener à l’éclatement de l’union monétaire. Si les ménages (et Etats) de la périphérie se « germanisaient » en épargnant davantage, ce surcroît d’épargne accélérerait l’envolée du chômage jusqu’à ce que chaque pays périphérique soit finalement forcé de quitter la zone euro. Si, malgré les coûts économiques et sociaux, tous les pays de la zone euro parvenaient à générer de significatifs excédents de leur compte courant, ce sera désormais au reste du monde d’absorber l’épargne de la zone euro. Puisque le Japon suit la même stratégie, les pays à haut revenu, confrontés à une demande chroniquement faible, semblent s'être finalement résolus à adopter des politiques du chacun pour soi (beggar-my-neighbour policies) [Wolf, 2013b].  

La France est le seul grand pays de la zone euro à encore enregistrer un déficit extérieur. Elle y joue en l’occurrence le rôle de consommateur final. L’ajustement serait tout autre si l’Allemagne acceptait enfin de jouer ce rôle. Michael Pettis (2013) estime que la diminution des taux d’épargne allemands constitue la solution la moins dommageable pour défaire les déséquilibres courants et, en l’occurrence, celle la plus à même de maintenir la cohésion de l’union monétaire. La consommation allemande pourrait s’accroître plus rapidement que le PIB si le gouvernement réduisait l’imposition des classes moyennes et populaires et supprimait les contraintes pesant sur les salaires. L’épargne nationale diminuerait sans que les ménages allemands aient à changer leurs comportements individuels. La diminution de l’excédent courant de l’Allemagne réduirait la masse d’épargne que doit absorber le reste de l’Europe et cette dernière profiterait d’une plus grande demande. A fortiori, l’apparition d’un déficit courant contribuerait particulièrement à l’ajustement des économies périphériques et à relancer l’activité dans l’ensemble de la zone euro. 

Références 

DAVIES, Gavyn (2013), « The dramatic adjustment in eurozone trade imbalances », in Financial Times, 9 mai.

PETTIS, Michael (2013), « No, the Spanish can’t be more German - And other myths of the euro crisis », in Foreign Policy, 7 mai.

WOLF, Martin (2013a), « The German model is not for export », in Financial Times, 7 mai. Traduction française, « Le modèle allemand n’est pas exportable », in Le Monde, 9 mai.

WOLF, Martin (2013b), « Europe’s beggar-my-neighbour policy », in Financial Times, 9 mai.