D'un champ l'autre

Les pays développés se singularisent par des trajectoires différentes. Le Danemark, les Etats-Unis, la Finlande, la Norvège et la Suède font partie des économies avancées les plus prospères. Ils ont également présenté des taux de croissance relativement similaires au cours des six dernières décennies. Mais des différences notables existent notamment entre eux. Le revenu par tête est plus élevé aux Etats-Unis que dans les pays scandinaves. Les travailleurs et entrepreneurs américains sont incités à travailler plus d’heures et à prendre davantage de risques que les Européens, ce qui leur a permis de jouer un rôle de premier plan dans la conception des technologies majeurs de ces des dernières décennies. Le nombre élevé de brevets déposés pour un million d’habitants dénote également cette forte propension des Américains à innover. Il y a également d’autres différences essentielles. Les Etats-Unis ne disposent pas d’un Etat-providence aussi étendu que de nombreux pays européens. Les Américains disposent de moins de loisirs et de services publics, mais subissent surtout de plus fortes inégalités et pauvreté. En revanche, celles-ci apparaissent relativement faibles en Scandinavie, même si elles tendent à s’y accroître depuis trois décennies. En définitive, les performances économiques et sociales des pays scandinaves montrent qu’il existe d’autres modèles de développement que celui adopté par les Etats-Unis ; elles démontrent que les pays peuvent atteindre la prospérité en disposant d’un puissant Etat-providence et d’une répartition plus égalitaire des revenus.

Peter A. Hall et David Soskice (2001) ont affirmé qu’une économie capitaliste ne doit pas nécessairement abandonner son système de protection sociale pour réaliser de bonnes performances macroéconomiques. En partant de l’idée que les agents économiques peuvent coordonner leurs activités soit en faisant appel au marché, soit en ayant recours à des formes de coordination non marchandes, les deux auteurs sont amenés à faire la distinction entre les économies de marché libérales (EML) et les économies de marché coordonnées (EMC). Ils suggèrent que ces différentes économies peuvent générer des revenus élevés et des taux de croissance similaires, mais que les EMC sont marquées par de moindres inégalités en raison de leur système sophistiqué de protection sociale. De plus, EML et EMC innovent, mais dans différents secteurs. Tandis que les premières génèrent des innovations radicales, notamment dans les secteurs des logiciels, de la biotechnologie et des semi-conducteurs, les EMC sont davantage tournées vers la réalisation d’innovations incrémentales et se spécialisent dans la production de machines-outils, de biens de consommation durables et d’équipements de transport spécialisés. Des raisons historiques expliquent qu’un pays donné adopte tel ou tel modèle capitaliste, mais les complémentarités institutionnelles compliquent par la suite l’abandon d’un modèle pour un autre. Hall et Soskice estiment toutefois que les EML peuvent se muer en EMC avec des coûts réduits en termes de revenu et de croissance, mais surtout avec un accroissement significatif en bien-être.

Cette littérature analysant la variété des capitalismes (varieties of capitalisms) n’envisage pas l’idée que la croissance des EMC peut dépendre étroitement des innovations produites par les EML et que les institutions présentes au sein des premières sont également fortement influencées par ce lien de dépendance. Daron Acemoglu, James A. Robinson, and Thierry Verdier (2012) ont élaboré un modèle d’économie mondiale qui incorpore un progrès technologique endogène. Les innovations technologiques réalisées par les pays les plus avancés technologiquement concourent à faire avancer la frontière technologique. Travailleurs et entrepreneurs doivent toutefois être incités à innover et ils le seront si les allocations et aides sociales sont résiduelles. Les auteurs se basent sur les résultats obtenus par les modèles d’aléa moral pour affirmer qu’une société encourageant l’innovation connait nécessairement un creusement des inégalités. Si un pays contribue disproportionnellement à faire avancer la frontière technologique, le reste du monde sera moins incité à contribuer à ces avancées technologiques. Les économies situées sur la frontière technologique vont participer à la croissance mondiale en repoussant cette frontière, mais les innovations produites par les pays qui sont au contraire éloignés de la frontière technologique n’auront qu’un effet limité sur la progression de celle-ci. L’équilibre de l’économie mondial est alors asymétrique et les pays ont à choisir entre deux modèles de capitalisme. D’un côté, le pays situé sur la frontière technologique sera fortement incité à se lancer dans le processus d’innovation, mais au prix d’un accroissement des inégalités. Les auteurs qualifient ce modèle de développement « capitalisme acharné » (cutthroat capitalism). De l’autre, les suiveurs technologiques répondent au comportement innovateur du pays leader en promouvant un système de protection social plus étendu pour leurs résidents ; ils se caractérisent alors par un degré plus élevé d’égalité dans la répartition des revenus et un plus haut niveau de bien-être collectif. Les auteurs qualifient cet idéal-type de « capitalisme généreux » (cuddly capitalism).

Acemoglu et alii reprennent et enrichissent le modèle de croissance endogène proposé par Paul Romer (1990) pour formaliser ces idées. Puisque les investissements en recherche-développement, qui contribuent au déplacement de la frontière technologique, s’élaborent à partir du stock de connaissances disponible dans le monde, les pays qui se situent loin de la frontière technologique peuvent tirer profit de leur retard de développement économique en étant à même de s’appuyer sur davantage de technologies inutilisées à la frontière. Les auteurs supposent en outre qu’un problème d’aléa moral se pose aux travailleurs et entrepreneurs. Il existe des incitations à innover, mais au détriment de l’assurance de consommation. Un planificateur social choisit l’étendue du filet de sécurité, que les auteurs définissent comme le niveau minimal de consommation auquel les travailleurs et entrepreneurs peuvent prétendre si leurs efforts d’innovation s’avèrent vains. Ce filet de sécurité détermine alors une structure de rémunérations qui s’avère spécifique au pays et qui façonne directement les incitations à travailler et à innover. Plus la structure de rémunérations est généreuse, c’est-à-dire plus les montants d’allocations et aides sociales sont élevées, moins les incitations sont fortes.

Les auteurs posent deux hypothèses supplémentaires. D’une part, seules les innovations générées par le pays le plus avancé technologiquement sont susceptibles de repousser la frontière technologique. D’autre part, les planificateurs sociaux sont supposés choisir une structure de rémunérations invariante au cours du temps. L’équilibre de l’économie mondiale est nécessairement asymétrique. Les pays qui se situent sur la frontière technologique adoptent une structure de rémunérations acharnée, tandis que les autres vont se comporter en passagers clandestins et adopter une structure de rémunérations égalitaire. Tous connaissent à long terme des taux de croissance similaires. Toutefois, si les pays du capitalisme généreux sont plus pauvres que les pays du capitalisme, ils connaissent par contre un bien-être plus élevé. Appliquant ces résultats théoriques à leur constat empirique, Acemoglu et alii expliquent la divergence de comportement macroéconomique entre Etats-Unis et pays scandinaves en considérant le premier comme le meneur technologique adoptant un capitalisme acharné, tandis que les seconds seraient porteurs du capitalisme généreux.

La conclusion des trois économistes est en définitive que les choix institutionnels d’une société donnée dépendent fortement des choix opérés par les autres. Etant donné les stratégies des autres pays, le pays leader ne peut adopter une structure de rémunérations généreuse sans réduire le taux de croissance de l’économie mondiale, ce qui le désincite à adopter une telle structure. De leur côté, les suiveurs technologiques ont beau voir leur niveau de richesse définitivement affecté par l’adoption d’une structure de rémunérations généreuse, leurs taux de croissance ne sont que temporairement réduits. Ces derniers sont en effet directement déterminés par le taux de croissance de la frontière technologique que le meneur acharné impulse au travers de ses innovations. Les externalités positives générées par le meneur technologique dans son activité d’innovation permettent aux pays suiveurs d’adopter des structures de rémunérations généreuses.

Si deux pays présentent initialement un même niveau de développement économique, il suffit de l’apparition d’un mouvement syndicat ou d’un parti social-démocrate dans un pays, pour que celui-ci soit immédiatement incité à adopter une structure des rémunérations généreuse et pour que le second pays soit poussé à adopter la structure de rémunérations acharnée. Comme les deux pays étaient initialement identiques, le second aura un niveau de bien-être inférieur à celui du premier en tout point du temps. Les conflits politiques d’un pays peuvent alors facilement se répercuter sur un pays étranger, les travailleurs pauvres de ce dernier subissant au final la force des syndicats et du parti social-démocrate du premier.

Les auteurs reviennent ensuite sur les hypothèses simplificatrices à la base de leur modèle pour montrer qu’elles ne leur sont pas cruciales dans l’obtention de leurs résultats. Ils se focalisent notamment sur l’influence des accords institutionnels domestiques sur l’équilibre mondiale et relâchent l’hypothèse d’une invariance des structures de rémunérations. L’équilibre va alors changer au cours du temps, mais les principaux résultats demeurent. En raisons des externalités positives, le rendement d’une innovation est plus grand lorsque le pays qui la met en œuvre est loin de la frontière technologique. Par conséquent, les pays connaissant un profond retard technologique vont être incités à adopter tout d’abord une structure de rémunérations acharnée. Toutefois, une fois que l’économie s’est suffisamment rapprochée de la frontière de production, les mêmes forces que précédemment inciteront peu à peu les pays à adopter une structure de rémunérations plus égalitaire pour bénéficier d’une meilleure assurance pour leurs résidents.

L’article d’Acemoglu et alii a suscité de nombreuses critiques autour de ses hypothèses, de sa méthodologie et de ses conclusions [Cohen-Setton et Kessler, 2012]. Notamment, la présence d’un Etat-providence étendu ne réduit pas forcément la propension à innover. Les faibles inégalités et les fortes dépenses publiques n’ont pas empêché les Etats-Unis d’innover dans les années soixante et soixante-dix. Inversement, les pays scandinaves sont aujourd’hui parmi les plus innovants au monde et ne se contentent pas d’agir qu’en simples passages clandestins. Un système de protection social peut encourager l’innovation, notamment de long terme, en offrant justement aux agents un filet de sécurité suffisant pour entreprendre des recherches ou créer une nouvelle entreprise.

Références Martin ANOTA

ACEMOGLU, Daron, James A. ROBINSON & Thierry VERDIER (2012), « Can’t We All Be More Like Scandinavians? Asymmetric Growth and Institutions in an Interdependent World », NBER working paper, n° 18441, october.

BOYER, Robert (2002), « Variété du capitalisme et théorie de la régulation ». Réimprimé dans Une théorie du capitalisme est-elle possible ?, Odile Jacob, 2004.

COHEN-SETTON, Jérémie, & Martin KESSLER (2012), « Blogs review: Can we all be more like Scandinavians? », in Bruegel (blog), 12 octobre.

HALL, Peter A., & David SOSKICE (2001), Varieties of Capitalism: The Institutional Foundations of Comparative Advantage, Oxford University Press.

ROMER, Paul (1990), « Endogenous Technological Change », in Journal of Political Economy, vol. 98, n° 5.

Le terme de bulle se réfère aux amples et durables erreurs dans l’évaluation des actifs financiers (actions, obligations, etc.) ou réels (immobilier, matières premières, or, etc.). Le prix d’un actif excède sa valeur fondamentale car les investisseurs croient qu’ils pourront revendre l’actif à un prix plus élevé à l’avenir. En de telles circonstances, la trajectoire des prix d’actifs peut alors très rapidement devenir explosive. De tels phénomènes sont d’autant plus importants pour l’analyse que les prix d’actifs affectent l’allocation réelle des ressources dans l’économie. La présence de bulles sur certains marchés d’actifs perturbe les agents dans leurs décisions d’investissement, ce qui mène au surinvestissement dans certains actifs, mais aussi à un sous-investissement dans d'autres actifs. Les bulles ont de larges répercussions sur l’économie réelle car elles génèrent des effets de richesse, qui stimulent alors par exemple la dépense des ménages. Inversement, l’éclatement des bulles détériore le bilan des agents économiques et entraîne un ralentissement parfois dramatique de l’activité réelle.

Les déséquilibres qui mènent finalement à une crise financière peuvent être difficilement identifiables ex ante, en particulier s’ils sont consécutifs à une quelconque forme d’innovation. Les modèles de bulles s’inspirent en l'occurrence activement de la relecture des travaux de Hyman Minsky que réalisa Charles Kindleberger (1978) pour considérer que, dans la phase initiale du cycle, un gain de productivité, une nouvelle technologie ou une innovation financière relève les anticipations de profits et de croissance économique. Le boom qui voit alors le jour se caractérise par une faible volatilité, une hausse du crédit et une expansion de l’investissement. Les prix d’actifs divergent de leur valeur initiale et s’élèvent à un rythme toujours plus soutenu. Durant la phase d’euphorie qui s’ensuit, les investisseurs s’échangent frénétiquement l’actif et le volume de transactions explose. Les participants au marché peuvent alors être conscients qu’une correction des prix se produira inévitablement à un moment ou à un autre, mais ils restent confiants dans leur capacité à se dessaisir de l’actif avant l’éclatement de la bulle. Lorsque la dynamique des prix d’actifs se retourne, le suroptimisme fait place à une défiance généralisée. Une panique envahit les participants aux marchés et renforce la pression à la baisse sur les prix. La déflation des prix d’actifs entraîne une multiplication des appels de marge et une rapide détérioration des bilans, qui elles-mêmes renforcent la pression sur les prix. Si les positions spéculatives furent financées par le recours à la dette, les effets d’amplification et de débordement s’en trouvent renforcés, ce qui mène pendant la phase de correction à une surréaction des prix d’actifs parfaitement symétrique à celle qui fut à l’œuvre lors de l’accumulation initiale des déséquilibres.

Dans les modèles de bulles rationnelles qui sont développés pour rendre compte de telles dynaiques, les participants au marché désirent détenir un actif surévalué car ils anticipent que la hausse de son prix se poursuive. La bulle grossit aujourd’hui car les agents s’attendent à ce qu’elle grossisse à l’avenir. De telles croyances peuvent émerger en raison du manque d’informations pour certifier de l’existence d’une bulle. S’il n’y eut jamais de baisse des prix nominaux de l’immobilier, les agents en concluent que les prix immobiliers ne vont pas non plus décliner à l’avenir. Pendant ce laps de temps, tant que la bulle n’explose pas, le prix d’actif poursuit sa trajectoire exponentielle.

La présence de frictions dans le modèle est donc essentielle pour que le prix d’actif poursuive son envolée. Les contraintes d’endettement jouent en l’occurrence un rôle décisif dans le développement des bulles. Si les entrepreneurs ne peuvent emprunter qu’une fraction de la valeur future de la firme, les bulles exercent un effet d’entraînement en permettant aux entrepreneurs d’accroître leurs investissements. En effet, même si la bulle peut exercer un effet d’éviction sur une partie de l’investissement productif, elle relâche aussi également la contrainte d’emprunt pour les entrepreneurs avec de bonnes opportunités d’investissement. L’allocation des ressources vers les entrepreneurs productifs s’en trouve alors améliorée, ce qui d’une part stimule la consommation, l’accumulation du stock de capital et la production, mais d’autre part tend également à allonger la durée de vie de la bulle.

Si de nombreux modèles postulent l’existence d’agents irrationnels pour expliquer la formation des bulles, la persistance d’une surrévaluation des prix d’actifs n’est pas incompatible avec la rationalité des agents. Alors qu’ils sont censés profiter de toute anomalie pour la faire disparaître, les traders peuvent se montrer réticents à spéculer contre une bulle, car de telles positions s’avèrent à divers titres risquées. Tout d’abord, la valeur fondamentale de l’actif peut s’élever de manière inattendue, ce qui justifie alors ex post le niveau élevé de son prix. Ensuite, même dans le cas où le prix d’actif ne reflète effectivement pas sa valeur fondamentale, les traders spéculant contre la bulle risquent de perdre beaucoup si le prix de l’actif s’élève, même temporairement.

Au contraire, même les traders averses au risque peuvent trouver rationnel de prendre temporairement possession de l’actif surévalué pour profiter des hausses futures de son prix. En agissant effectivement et collectivement ainsi, les traders rationnels retardent l’éclatement de la bulle. Le prix d’actif s’élève encore plus rapidement, ce qui accroît l’ampleur de sa future correction. Ce n’est pas l’incertitude relative aux traders irrationnels qui pousse un agent rationnel à investir dans l’actif surévalué, mais l’incertitude concernant les autres traders rationnels. Comme dans le schéma de Kindleberger, la hausse du prix d’actif peut coïncider initialement avec une hausse de sa valeur fondamentale. Durant cette période initiale, les traders appréhendent peu à peu la valeur fondamentale de la nouvelle technologie et cette incertitude participe à la formation de la bulle. Lorsque celle-ci est en cours de développement, chaque trader tente d’anticiper le krach tout en repoussant un maximum la vente de l'actif surévalué. S’il revend trop tôt l’actif, il renonce aux profits que le développement subséquent de la bulle aurait pu lui offrir. En revanche, s’il se porte trop tard en position courte, il peut violemment subir le krach. Chaque trader trouve finalement rationnel de rester en position longue sur l’actif pour un nombre limité de périodes, mais si un tel comportement est adopté par l’ensemble des traders, la hausse du prix d’actif s'accélère et justifie de retarder davantage la vente de l'actif. Mais des informations, même insignifiantes, sans rapport avec les fondamentaux de l’actif, peuvent générer de larges mouvements de correction du prix et finalement un krach en permettant aux traders de synchroniser leurs stratégies de vente.

Dans ces modèles de bulles rationnelles, les achats spéculatifs sont alimentés par le crédit, ce qui amplifie à la fois l’ampleur de la bulle tout comme celle des répercussions de son éclatement sur l’économie. Les asymétries d’information jouent ici un rôle essentiel en facilitant le transfert des risques vers les prêteurs. Les banques ne peuvent en effet pas toujours contrôler si les investisseurs utilisent les fonds empruntés pour acheter un actif sûr ou bien risqué. Une fois le prêt accordé, les investisseurs maximisent la valeur de leur portefeuille en prenant en compte le fait qu’ils n’auront qu’une responsabilité limitée si leur investissement chute au point qu’ils ne peuvent plus rembourser leur crédit auprès des banques : dans une telle situation, ils n’auront qu’à simplement faire défaut. Au final, le prix d’équilibre de l’actif risque excède celui qui prévaudrait dans une situation où il n’y aurait pas de transfert de risque. L’incertitude à propos des futures conditions d’endettement produit un effet similaire sur le prix de l’actif risqué. Il existe une externalité pécuniaire : lorsque les investisseurs choisissent combien ils empruntent, ils prennent les prix comme des données et n’internalisent donc pas les répercussions que leurs décisions d’emprunt peuvent avoir sur le resserrement des contraintes financières au cours des crises.

Au final, la littérature sur les bulles d’actifs apparaît bel et bien comme une tentative de formaliser les travaux de Minsky et de Kindleberger, mais elle ne parvient à pleinement les appréhender. Les modèles de bulles rationnelles peinent notamment à reproduire simultanément la dynamique explosive des prix d’actifs et l’explosion du volume de transactions que décrivent les deux auteurs, mais surtout ils échouent à véritablement expliquer l’émergence même de la bulle. La théorie post-keynésienne et l’économie des conventions surmontent de telles limites d’une part, en donnant une plus large place à l’incertitude fondamentale qui caractérise le fonctionnement des marchés et, d’autre part, en déniant la pertinence du concept de valeur fondamentale du prix d’actif.

La théorie des bulles rationnelles demeure toutefois essentielle à la compréhension des phénomènes macroéconomiques et ses futures développements participeront à offrir une analyse plus fine et réaliste des mécanismes à l’œuvre. Les bulles et les crises ont en effet régulièrement émaillé l’histoire économique. Les cycles d’emballement et d’effondrement des prix boursiers et immobiliers observés aux Etats-Unis ces vingt dernières années, voire les déséquilibres accumulés au cours de la dernière décennie dans les pays périphériques de la zone euro, n’en constituent que les exemples les plus récents. L’environnement macroéconomique d'aujourd'hui se singularise peut-être toutefois par sa propension à rendre de tels épisodes plus fréquents. Vasco Carvalho, Alberto Martin et Jaume Ventura (2012) ont montré que, malgré d’infimes et éphémères fluctuations autour de sa tendance, l’évolution de la richesse réelle nette des ménages et des organisations non lucratives aux Etats-Unis a été relativement stable du milieu du siècle jusqu’au début des années quatre-vingt-dix. Le ratio de la richesse sur le PIB s’est stabilisé autour d’une valeur de 3,4 entre 1950 et 1995. En revanche, l’économie américaine a connu ces deux dernières décennies deux épisodes de croissance substantielle qui s’achevèrent par de rapides effondrements. Entre 1995 et 1999, puis de nouveau entre 2002 et 2006, la richesse progressa à un taux de croissance annuel de 9 %, avant de violemment se contracter. La richesse représenta jusqu’à 5 fois le PIB en 1999 et en 2006. Suite à ces deux pics, le ratio s’effondra brutalement pour retrouver ses niveaux historiques, ce qui se traduisit par une massive destruction de richesse.

La plupart de ces dynamiques ont été entraînées par l’évolution des prix boursiers et immobiliers. L’indice Dow Jones tripla entre 1995 et 2000 avant de perdre 43 % de sa valeur au cours des deux années suivantes. L’indice Case-Shiller des prix immobiliers s’accrut de 57,4 % entre septembre 2000 et le premier trimestre 2006. Il commença ensuite à lentement diminuer, puis s’effondra plus rapidement après juin 2007 pour retrouver en mars 2009 son niveau de début de décennie. Ces fluctuations de richesse furent associées à de majeurs changements dans les agrégats macroéconomiques : dans la phase ascendante des prix d’actifs, la production, la consommation et le stock de capital ont connu une forte croissance, mais la brutale correction des marchés entraîna une récession lors des deux épisodes.

Ces dynamiques peuvent difficilement être expliquées à partir de la seule évolution des fondamentaux. La théorie des bulles rationnelles montre que ces mouvements dans les prix d’actifs peuvent être interprétés comme le changement de leurs deux composantes différentes, en l’occurrence la valeur fondamentale et la bulle. Dans le cas des actifs productifs localisés aux Etats-Unis, qui se composent pour l’essentiel de terrains et de stock de capital, la composante fondamentale de cette valeur dans une période donnée est la valeur actualisée présente de tous les flux de cash que ces actifs peuvent générer dans le futur. La bulle est quant à elle la valeur de toutes les opérations pyramidales qui dérivent des actifs.

Carvalho et alii ont cherché à identifier la valeur fondamentale des actifs américains en mesurant les flux de cash que les actifs productifs génèrent. Les trois économistes déterminent la valeur actualisée anticipée de ces flux de trésorerie. Il apparaît que la richesse est restée remarquablement proche de sa valeur fondamentale jusqu’au début des années quatre-vingt-dix. Les deux épisodes d’emballement et d’effondrement des prix d’actifs au cours des deux dernières décennies constituent des déviations sans précédents depuis la valeur fondamentale. Ces résultats confirment l’idée selon laquelle les tendances lourdes dans l’évolution de la richesse aux Etats-Unis depuis la fin des années quatre-vingt-dix ont été principalement générées par la formation et l’éclatement de bulles sur les marchés d’actifs clés tels que les actions ou l’immobilier. Par conséquent, ces résultats démontrent l’importance de développer des modèles de bulles rationnelles pour comprendre les évolutions sur les marchés d’actifs, mais aussi d’introduire les dynamiques de bulles dans l’ensemble des modèles macroéconomiques afin de mieux saisir les cycles d’affaires.

Références Martin ANOTA

BRUNNERMEIER, Markus K., & Martin OEHMKE (2012), « Bubbles, financial crises, and systemic risk », NBER working paper, n° 18398, septembre.

CARVALHO, Vasco M., Alberto MARTIN & Jaume VENTURA (2012), « Understanding bubbly episodes », in VoxEU.org, 9 septembre.

KINDLEBERGER, Charles P. (1978), Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises.

MARTIN, Alberto, & Jaume VENTURA (2011), « Economic growth with bubbles », septembre.

MINSKY, Hyman P. (1992), « The Financial Instability Hypothesis », Levy Institute, working paper, n° 74.