D'un champ l'autre

Les pays européens et les Etats-Unis ont subi une forte contraction de leur activité économique durant la crise financière mondiale, mais leurs performances ont été hétérogènes suite à celle-ci (cf. graphique). A la fin de l’année 2014, le revenu par tête était inférieur ou égal à sa valeur de 2009 dans un tiers des pays européens. A un extrême, la Grèce n’a jamais connu de reprise : le revenu par tête grec à la fin de l’année 2014 était inférieur de plus d’un quart à sa valeur de 2009. A un autre extrême, la Lituanie a certes essuyé une forte contraction de son PIB au durant la Grande Récession, mais elle a connu par la suite une puissante reprise. 

GRAPHIQUE  PIB réel par tête des pays-membres de l’UE, de la Suisse, de la Norvège et des Etats-Unis (en indices) 

note : les périodes grisées correspondent aux récessions en Europe

source : House et alii (2017)

Beaucoup ont accusé l’austérité budgétaire d’avoir freiné la reprise et surtout d’avoir fait basculer la zone euro dans une seconde récession en 2011. Certes, les banques centrales ont fortement assoupli leur politique monétaire et même ramené leurs taux directeurs au plus proche de zéro pour stimuler l’activité tant la Grande Récession a été violente. Par contre, si l’ensemble des gouvernements des pays développés ont adopté des plans de relance pour stimuler l’activité lorsque la récession éclata en 2008, la forte hausse de leur dette publique qui s’ensuivit les a incités à rapidement abandonner ces mesures de relance, puis à adopter des plans d’austérité dès 2010. La crise de la dette grecque et la hausse des taux d’intérêt sur les titres publics des autres pays « périphériques » de la zone euro, notamment en Espagne, en Irlande, en Italie et au Portugal ont laissé craindre une contagion au reste de la zone euro, voire dans le reste des pays développés. Si les pays périphériques ont été forcés d’embrasser l’austérité pour retrouver la confiance des marchés, le reste de la zone euro a également adopté des mesures d’austérité pour éviter de la perdre. La généralisation de l’austérité a pu notamment trouver des justifications théoriques dans certains travaux universitaires, en particulier ceux réalisés par Alberto Alesina. Ces travaux ont en effet suggéré que les consolidations budgétaires pouvaient en fait se révéler expansionnistes au motif que la perspective d’un assainissement budgétaire et donc d’une réduction future du fardeau fiscal alimenterait la confiance et inciterait par là même le secteur privé à davantage dépenser. Si certains suggéraient lors de la Grande Récession que le multiplicateur budgétaire était faible (l’activité économique serait peu pénalisée par une consolidation budgétaire), des travaux comme ceux d’Alesina suggéraient qu’il pouvait même être négatif (l’activité économique serait stimulée par la consolidation budgétaire).

Ces conclusions sont discutées aussi bien sur le plan théorique que sur le plan empirique. Dans une optique keynésienne, la politique budgétaire doit en effet être contracyclique : les gouvernements doivent adopter des plans de relance lorsque l’activité ralentit, afin de stimuler la demande globale, tandis qu’ils doivent adopter des plans d’austérité lorsque l’activité est robuste, afin de réduire la dette publique accumulée lors de la récession. En effet, si l’activité est particulièrement sensible aux évolutions de la politique budgétaire (le multiplicateur budgétaire est élevé) lors des récessions, quand les ménages sont contraints en termes de liquidité, elle est moins sensible à celles-ci (le multiplicateur budgétaire est faible) lors des expansions. Or, en resserrant leur politique budgétaire lorsque l’activité était encore fragile, c’est-à-dire en adoptant une politique budgétaire procyclique, les Etats-membres de la zone euro ont en fait pu avorter une reprise qui s’amorçait à peine. En outre, la sensibilité de l’activité aux évolutions de la politique budgétaire serait particulièrement forte lorsque les taux directeurs sont contraints par leur borne inférieure zéro (zero lower bound) : les banques centrales ne peuvent davantage assouplir leur politique monétaire pour compenser l’impact récessif de l’austérité budgétaire. Or, comme l’ont noté Olivier Blanchard et Daniel Leigh (2013), beaucoup d’estimations du multiplicateur budgétaire qui étaient disponibles lors de la Grande Récession portaient sur des périodes antérieures à la crise, en l’occurrence sur des périodes au cours desquelles ni les ménages n’étaient contraints en termes de liquidité, ni les taux des banques centrales n’étaient contraints par leur borne inférieure, ce qui a pu conduire à sous-estimer le multiplicateur budgétaire. Autrement elles ont sous-estimé aussi bien l’efficacité des plans de relance que la nocivité des plans d’austérité.

Enfin, les effets récessifs des plans d’austérité pourraient même avoir tendance à se renforcer lorsqu’ils sont adoptés simultanément par les différents pays-membres d’une zone monétaire : un plan d’austérité déprime l’activité domestique, donc les importations, si bien que les partenaires à l’échange et en premier lieu les autres pays-membres de l’union monétaire voient leur propre demande se déprimer davantage avec la chute de leurs exportations. En s’appuyant sur les données empiriques relatives aux Etats-Unis, Emi Nakamura et Jón Steinsson (2012) ont montré que l’appartenance à une union monétaire amplifiait effectivement la taille du multiplicateur budgétaire. Dans une contribution pour la commission européenne, Jan in ‘t Veld (2013) a non seulement confirmé que l’adoption simultanée de plans d’austérité par les différents pays-membres a aggravé leurs dommages sur l’activité, mais aussi montré qu’une relance budgétaire dans le cœur de la zone euro, notamment en Allemagne, aurait contribué à stimuler l’activité dans l’ensemble de l’union monétaire. Olivier Blanchard, Christopher Erceg et Jesper Lindé (2015) ont confirmé que l’adoption d’une relance dans le cœur de la zone euro aurait eu un impact significativement positif sur la périphérie, notamment en accroissant les exportations de cette dernière. Au final, d’après Sebastian Gechert, Andrew Hughes Hallett et Ansgar Rannenberg (2015), le PIB de la zone euro aurait été supérieur de 4,3 % en 2011 et de 7,7 % en 2013 aux niveaux qu’il a effectivement atteint si les pays-membres n’avaient pas adopté d’austérité au lendemain de la Grande Récession.

Dans une plus récente étude, Christopher House, Christian Proebsting et Linda Tesar (2017) ont cherché à préciser le rôle de la politique budgétaire dans les différences de performances économiques entre pays européens depuis 2010. Ils ont cherché à identifier des « chocs d’austérité », c’est-à-dire des réductions des achats publiques plus amples que ce qu’impliquent les régressions de prévision de forme réduite. Ils constatent que ces chocs d’austérité sont statistiquement associés aux erreurs de prévision à la baisse du PIB. Ils aboutissent à une estimation du multiplicateur sur les achats gouvernementaux supérieure à l’unité : une réduction des achats publics de 1 % entraîne une baisse du PIB de 2 %. La relation négative entre l’austérité dans les achats publics et le PIB est robuste. Elle demeure même lorsque House et ses coauteurs distinguent dans leur échantillon les pays qui disposent d’un taux de change fixe de ceux qui laissent flotter leur devise. En outre, l’austérité dans les achats publics est aussi négativement corrélée avec la consommation, l’investissement, la croissance du PIB et l’inflation. Une chute des dépenses du gouvernement est associée à une hausse des exportations nettes et à une dépréciation du taux de change nominal. 

House et ses coauteurs calibrent alors un modèle DSGE pour répliquer les dynamiques observées dans les données. Ils utilisent alors leur modèle pour réaliser plusieurs expériences contrefactuelles. Alors que la production agrégée de l’Allemagne, de l’Autriche, de la Belgique, de l’Estonie, de la Finlande, de la France, du Luxembourg, des Pays-Bas, de la République slovaque et de la Slovénie était à la fin de l’année 2014 inférieure de 3 % à son niveau d’avant-crise, l’analyse contrefactuelle suggère qu’elle aurait été égale à son niveau d’avant-crise si ces pays n’avaient pas adopté de plans d’austérité. Quant à la production de l’Espagne, de la Grèce, de l’Irlande, de l’Italie et du Portugal, elle était fin 2014 inférieure de 18 % à son niveau crise ; l’analyse contrefactuelle suggère que cette perte n’aurait été que de 1 % si ces pays n’avaient pas embrassé l’austérité.

Enfin, House et ses coauteurs utilisent leur modèle pour examiner la dynamique des ratios dette publique sur PIB. Les plans d’austérité ont été adoptés dans l’objectif de réduire l’endettement public, or le modèle suggère que les réductions des dépenses publiques ont eu des effets tellement récessifs sur l’activité économique que l’austérité a en fait entraîné une hausse du ratio dette publique sur PIB dans plusieurs pays. En effet, les réductions des achats publics ont déprimé le PIB, or la baisse du PIB a déprimé en retour les recettes fiscales. L’analyse contrefactuelle suggère en l’occurrence que les hausses du ratio dette publique sur PIB auraient été bien plus modestes, aussi bien dans la périphérie que dans le reste de la zone euro, si les pays-membres n’avaient pas adopté de mesures d’austérité. Non seulement les plans d’austérité ont irrémédiablement appauvri les populations européennes, mais celles-ci n’en retirent pas de réels gains.

Références

BLANCHARD, Olivier, Christopher J. ERCEG & Jesper LINDÉ (2015), « Jump-starting the euro area recovery: Would a rise in core fiscal spending help the periphery? », Banque de Suède, working paper, n° 304.

BLANCHARD, Olivier J., & Daniel LEIGH (2013), « Growth forecast errors and fiscal multipliers », in American Economic Review, vol. 103, n° 3.

GECHERT, Sebastian, Andrew Hughes HALLETT & Ansgar RANNENBERG (2015), « Fiscal multipliers in downturns and the effects of Eurozone consolidation », CEPR, technical report policy insight, n° 79.

HOUSE, Christopher L., Christian PROEBSTING & Linda L. TESAR (2017), « Austerity in the aftermath of the Great Recession », NBER, working paper, n° 23147. 

IN'T VELD, Jan (2013), « Fiscal consolidations and spillovers in the Euro area periphery and core », Commission européenne, economic paper, n° 506.

NAKAMURA, Emi, & Jón STEINSSON (2011), « Fiscal stimulus in a monetary union: Evidence from U.S. regions », NBER, working paper, n° 17391.

Entre 2003 et 2008, la croissance de l’investissement a atteint des sommets historiques dans les pays en développement en atteignant environ 12 % par an, c’est-à-dire un niveau plus de deux fois supérieur à la moyenne de long terme, en l’occurrence 5 %. Elle a pu non seulement contribuer à la forte accélération de la croissance économique dans le monde émergent et cette dernière a pu en retour l’alimenter. Le boom de l’investissement a été particulièrement prononcé dans les pays exportateurs de matières premières, qui ont bénéficié de la forte hausse du prix de ces dernières au début des années 2000. L’investissement a fortement chuté au cours de la crise financière mondiale, mais il a connu un puissant rebond en 2010 dans les pays en développement, notamment via l’adoption de plans de relance.

GRAPHIQUE  Croissance trimestrielle de l'investissement dans les pays émergents (en %)

Par contre, depuis 2010, la croissance de l’investissement a brutalement ralenti dans les pays en développement et notamment les pays émergents (cf. graphique). En moyenne, selon l’analyse d’Ayhan Kose, Franziska Ohnsorge, Lei Sandy Ye et Ergys Islamaj (2017), elle est passée de 10,2 % en 2010 à 3,4 % en 2015. En 2016, elle a probablement diminué de plus d’un demi-point de pourcentage. La croissance de l’investissement n’a pas seulement été inférieure à sa moyenne d’avant-crise ; elle est aussi inférieure à sa moyenne de long terme dans plus des deux tiers des pays en développement en 2015, si bien que le ralentissement s’est révélé être généralisé. Le ralentissement de l’investissement est tout particulièrement prononcé dans les plus grands pays émergents et dans les exportateurs de matières premières. En l’occurrence, les pays dont la croissance de l’investissement est inférieure à son niveau de long terme représentent 35 % du PIB mondial et 71 % de la population mondiale ; plus largement, l’ensemble des pays en développement contribuent à 45 % de l’investissement mondial et aux deux tiers de la croissance mondiale de l’investissement entre 2010 et 2015. Kose et ses coauteurs notent aussi que le ralentissement a aussi bien touché l’investissement privé que l’investissement public. La croissance de l’investissement reste plus anémique et sa faiblesse a été plus persistante qu’à la suite des précédents ralentissements de l’activité mondiale. Les enquêtes de prévisions de long terme suggèrent que la faiblesse de l’investissement va encore persister.

Dans les pays importateurs de matières premières, le ralentissement de la croissance de l’investissement s’explique essentiellement par la chute des entrées d’IDE et par la faiblesse persistante de l’activité dans les plus grandes économies. Dans les pays exportateurs de matières premières, le ralentissement de la croissance de l’investissement s’explique essentiellement par la détérioration brutale des termes de l’échange. En effet, la plupart des prix des matières premières ont en effet chuté depuis qu’ils ont atteint leur pic en 2011 : les prix des métaux et de l’énergie ont chuté de plus de 40 %. Or, environ les deux tiers des pays en développement dépendent de l’exportation d’énergie, de métaux et de biens agricoles. Ainsi, les termes de l’échange des exportateurs de matières premières se sont détériorés de 4 % depuis 2011 ; les termes de l’échange des exportateurs de pétrole ont chuté de 21 %. Les hauts fardeaux de dette privée ont également tout particulièrement pesé sur l’investissement dans les pays exportateurs de matières premières : un cinquième des pays en développement ont un ratio crédit privé sur PIB supérieur à 60 % en 2015, soit le niveau le plus élevé depuis 1990. Enfin, l’incertitude entourant la politique économique et le risque politique ont en outre contribué au ralentissement de l’investissement dans plusieurs pays en développement, notamment avec l’intensification des tensions géopolitiques en Europe de l’est et au Moyen-Orient.

Kose et ses coauteurs mettent ainsi tout particulièrement l’accent sur les effets de débordement associés aux plus grandes économies. En effet, au cours des cinq dernières années, la croissance des pays développés a systématiquement été inférieure aux prévisions, en partie à cause de l’héritage même de la crise mondiale. Or les pays développés jouent un rôle essentiel en tant que partenaires à l’échange et sources d’IDE pour de nombreux pays en développement, si bien que la faiblesse de l’activité parmi les premiers a pesé sur la croissance et l’investissement des seconds. Lorsque la croissance de la production ralentit de 1 point de pourcentage aux Etats-Unis et dans la zone euro, la croissance de la production dans les pays en développement s’en trouve amputée de 0,8 à 1,3 point de pourcentage au cours de l’année suivante. Dans les pays en développement, la croissance de l’investissement réagit deux fois plus fortement que la croissance de la production aux variations de la production dans les pays développés. Les pays développés ne sont toutefois pas les seules grandes économies dont la faiblesse de l’activité a pesé sur l’investissement des pays en développement. En effet, la croissance de l’investissement a fortement chuté en Chine, ce qui a contribué à réduire les prix internationaux de matières premières et ainsi à affecter les pays qui exportent ces derniers, mais aussi pesé sur la croissance des autres pays en développement.

Ensuite, Kose et ses coauteurs zooment sur le rôle de la dette privée. Ils rappellent que l’affaiblissement de l’investissement s’est produit dans un contexte de conditions financières particulièrement souples. Les taux directeurs des banques centrales des pays développés ont en effet été nuls ou proches de zéro depuis la crise financière mondiale. La croissance du crédit privé s’en est trouvée stimulée dans le monde en développement. En l’occurrence, la croissance du crédit privé dans près de 30 pays en développement a été proche ou supérieure aux niveaux associés aux booms du crédit à un moment ou à un autre sur la période entre 2010 et 2015. Au cours de l’histoire, 40 % des booms du crédit ont coïncidé avec des hausses de l’investissement. Or les booms du crédit observés depuis 2010 ne se sont pas accompagnés d’une hausse de l’investissement, mais plutôt une hausse rapide de la consommation. Par le passé, lorsque de tels booms du crédit se sont défaits, la production s’est davantage contractée que lorsque le boom du crédit s’était accompagné d’une hausse de l’investissement.

Kose et ses coauteurs se tournent enfin sur les implications à long terme de la faiblesse de l’investissement. Ils rappellent que l’investissement ne contribue pas seulement à accroître les capacités de production et la productivité des travailleurs ; il contribue à la diffusion du progrès technique, dans la mesure où celui-ci « s’incarne » dans les biens d’équipement. Ainsi, le ralentissement de l’investissement contribue non seulement à freiner l’accumulation du capital, donc de la production ; il contribue aussi à freiner la productivité globale des facteurs. Le ralentissement de la croissance potentielle qui en résulte risque alors de contribuer en retour à la faiblesse de l’investissement.

Référence

Kose, M. Ayhan, Franziska Ohnsorge, Lei Sandy YE & Ergys Islamaj (2017), « Weakness in Investment Growth. Causes, Implications and Policy Responses », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7990.