D'un champ l'autre

Plusieurs concepts de production potentielle peuvent être distingués [Gaggl et Janger, 2009]. Le premier se réfère à la croissance tendancielle de long terme, qui correspond à une mesure d’état régulier de la croissance basée sur la croissance tendancielle des facteurs de production, en l’occurrence le travail et le capital, ainsi que sur le progrès technique. Le deuxième est un concept de plus court terme qui se réfère au niveau de production qu’atteindrait l’économie si les prix et salaires n’étaient pas rigides. Dans les modèles nouveaux keynésiens, le lent ajustement des prix et salaires peut mener à un écart entre la production courante et la production potentielle. L’écart de production (output gap) est finalement un indicateur de déséquilibre entre la demande et l’offre au niveau agrégé. Dans cette conception de court terme, la production potentielle est le niveau de production déterminé du côté de l’offre pour lequel il y a stabilité des prix. Si la production courante excède son niveau potentiel, l'économie est sujette à des pressions inflationnistes ; à l’inverse, si l’output gap est négatif, par exemple lors d’une récession, l’économie est susceptible de connaître des tensions déflationnistes. Dans les modèles nouveaux keynésiens, la production à prix flexibles converge à long terme vers la production d’état régulier.

Les principales composantes de la production potentielle sont donc l’offre de travail, le stock de capital et la productivité totale des facteurs. Or, aucune de ces trois composantes n’est totalement insensible à la conjoncture, si bien qu’une récession peut durablement affecter le niveau et le taux de croissance de la production potentielle, ce qui rejette finalement l'idée que les chocs touchant l'économie sont temporaires dans leurs effets. Par conséquent, rien n'assure que la production va retrouver sa trajectoire d'avant-crise. La stabilisation à court terme de l’activité par les pouvoirs publics est donc nécessaire pour préserver la croissance de long terme, notamment parce que celle-ci constitue le principal déterminant assurant la soutenabilité de l’endettement public. En outre, plus la crise réduit la production potentielle, plus l’écart de production sera resserré et donc plus tôt apparaîtront les pressions inflationnistes une fois la reprise de l’activité amorcée. Il est donc crucial de déterminer l’impact de la Grande Récession sur la production potentielle. La théorie suggère plusieurs canaux de transmission [Furceri et Mourougane, 2009 ; Gaggl et Janger, 2009] :

La contribution du capital à la production potentielle se détériore lors des récessions. Les entreprises répondent à la chute de la demande en réduisant volontairement leurs dépenses d’investissement, si bien que la croissance du stock de capital va décélérer. Le niveau de stock de capital sera réduit de manière permanente, même si le taux d’investissement retrouve ensuite son niveau d’avant crise. L’accroissement des contraintes financières accentue le ralentissement du rythme d’accumulation. L’effondrement des profits réduit les possibilités d’autofinancement. Les banques réagissent au ralentissement de l’activité en relevant leurs taux d’intérêt et en rationnant l’offre de crédit. La prime de risque s’accroît également sur les marchés obligatoires. La hausse de l’incertitude réduit donc également les possibilités de financement sur les marchés des capitaux. La chute même des prix d’actifs va également exacerber les contraintes financières en détériorant le bilan des entreprises et donc à nouveau leur capacité d’emprunt, en particulier si les actifs sont utilisés comme collatéraux. La détérioration des conditions financière empêche le lancement de nouveaux projets d’investissement et conduit à une multiplication des défauts des projets en cours. Enfin, la dépréciation du capital existant peut s’accélérer en raison des insolvabilités, de la réallocation sectorielle et de la réduction des surcapacités qui furent accumulées avant l’éclatement de la crise.

Les crises économiques, en réduisant le volume de la production et donc les besoins en main-d’œuvre, entraînent une hausse du taux de chômage. L'effet de la crise sur les taux d'activité est ambigu. D’un côté, la perte des revenus d’un ménage peut encourager ses membres inactifs à rechercher un emploi et ainsi à entrer dans la population active. Parallèlement, les chômeurs voient leur capital humain, c’est-à-dire leurs compétences et leur santé, se détériorer, si bien que leur productivité et par conséquent leur employabilité s’en trouvent réduites. En raison de ces effets d’hystérèse (hysteresis), le taux de chômage structurel est susceptible de régulièrement s’accroître tout au long de la récession [DeLong et Summers, 2012]. Surtout, un taux de chômage élevé peut donc décourager les chômeurs à rechercher un nouvel emploi et les inciter à quitter le marché du travail.

L'effet sur la productivité totale des facteurs est également ambigu. D'un côté, avec la hausse du chômage, moins de travailleurs expérimentent un apprentissage par la pratique (learning by doing). De plus, comme une partie des dépenses d’investissement est destinée à financer l’activité de recherche-développement, leur effondrement détériore la capacité de l’économie à innover et contribue à la chute du taux de progrès technique. D’un autre côté, la crise va assainir les différents secteurs en évinçant les entreprises les moins efficaces et en incitant les entreprises à se restructurer afin de réduire leurs pertes et survivre.

Les études empiriques se sont multipliées pour évaluer les répercussions de la Grande Récession sur la production potentielle. Jane Haltmaier (2012) a cherché à déterminer si la croissance de la production potentielle est affectée par les récessions, que celles-ci soient couplées ou non à une crise financière. Elle analyse la production tendancielle en utilisant les données relatives au PIB et à la population en âge de travail de 40 économies, en l’occurrence 21 pays avancés et de 19 pays émergents. Son échantillon comprend 187 récessions. Haltmaier observe précisément la croissance moyenne deux ans avant le pic d’activité précédant la récession, deux années après celui-ci, puis quatre années après.

Son analyse historique suggère que les ralentissements dans la croissance de la production courante, même s’ils sont temporaires, sont susceptibles d’avoir un impact négatif et permanent sur la production potentielle. Les récessions ont un impact modéré en moyenne, en l’occurrence une perte cumulative d’environ 1,5 point de pourcentage dans le niveau de la production tendancielle quatre ans après le pic de la récession. Toutefois, la profondeur d’une récession contribue à une réduction dans la production potentielle pour les économies avancées, tandis que la durée de la récession s’avère déterminante en ce qui concerne les pays émergents. Par conséquent, les récessions qui sont plus profondes et/ou plus longues que la moyenne peuvent fortement détériorer le niveau de la production tendancielle. De plus, que la récession ait coïncidé ou non avec une crise financière ne semble pas avoir un effet sur la perte cumulative en production tendancielle. Le degré de synchronisation d’une récession dans un pays donnée avec celle dans les autres pays ne semble pas non plus avoir un effet significatif sur la perte cumulative. L’étude de Haltmaier montre également que le principal vecteur du déclin de la production tendancielle est la chute de la contribution du ratio capital sur production.

GRAPHIQUE  Le niveau de la production tendancielle

source : Haltmaier (2012)

Haltmaier s’appuie alors sur ces résultats pour évaluer les répercussions de la récente crise mondiale sur la production potentielle des différentes économies. Pour les pays avancés, la Grande Récession a été deux fois plus sévère que la moyenne historique ; la production par tête a en effet chuté d’environ 7,5 %, alors qu’elle a diminué en moyenne de 3,5 % lors des précédents épisodes. La perte cumulative dans la production tendancielle s’élève en moyenne à 3 % pour les pays avancés. Elle avoisine ou dépasse 4 % pour plusieurs pays européens, la Grèce et le Portugal affichant sans surprise les pertes les plus élevées. Dans le cas de l’économie française, la production tendancielle a diminué de plus de 2 %. En revanche, la Grande Récession ne semble pas s’être traduite par une réduction de la production tendancielle pour les pays émergents, puisqu’elle fut relativement plus courte que les précédentes récessions. En fait, la Chine, l’Inde et l’Indonésie n’ont pas connu de récession dans la plus récente période.

Nicholas Oulton et María Sebastiá-Barriel (2013) confirment l'importance des effets d'hystérèse. Ils considèrent de leur côté l’hypothèse selon laquelle la capacité économique a été endommagée de manière permanente par la récente crise financière et par la récession qui s’ensuivit. Si cette hypothèse était vérifiée, alors elle impliquerait que, même si le taux de croissance de la productivité retournait à sa valeur d’avant-crise, le niveau de productivité suivrait définitivement une trajectoire inférieure à celle qu’il aurait suivie en l’absence de crise. Oulton et Sebastiá-Barriel ont constitué un panel de 61 pays pour la période s’étalant de 1955 à 2010. Ils observent alors les répercussions qu’une crise financière peut avoir à court terme sur le taux de croissance de la productivité du travail et à long terme sur le niveau de cette dernière.

Leur principal résultat est qu’une crise bancaire, telle qu’elle est définie par Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2009), réduit en moyenne de 0,6 à 0,7 % le taux de croissance annuel de la productivité du travail et de 0,84 à 1,1 % son niveau de long terme pour chaque année de crise. L’un des canaux par lesquels une crise bancaire est susceptible d’endommager l’économie est à travers son impact sur le niveau de capital par travailleur. En l’occurrence, les auteurs constatent qu’une crise bancaire réduit en moyenne de 1 % le niveau de long terme du capital par travailleur. En outre, les crises bancaires ont à long terme un impact négatif sur le ratio d’emploi, en raison soit de la hausse du chômage, soit de la baisse du taux d’activité. Il apparaît enfin que l’impact sur le capital par tête est le double que celui sur le PIB par travailleur.

Références Martin ANOTA

DELONG, J. Bradford, & Lawrence H. SUMMERS (2012), « Fiscal policy in a depressed economy ».

FURCERI, Davide, & Annabelle MOUROUGANE (2009), « The effect of financial crises on potential output: New empirical evidence from OECD countries », OCDE, department working paper, n° 699, mai 2009.

GAGGL, Paul, & Jürgen JANGER (2009), « Will the Great Recession lead to a lasting impact on potential output in Austria? », in Monetary Policy and the Economy, n° 2009/3, novembre.

HALTMAIER, Jane (2012), « Do recessions affect potential output? », Federal Reserve, international finance discussion paper, n° 1066.

OULTON, Nicholas, & María SEBASTIÁ-BARRIEL (2013), « Long and short-term effects of the financial crisis on labour productivity, capital and output », Banque d'Angleterre, working paper, n° 470, janvier 2013.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2009), This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press. Traduction française, Cette fois, c’est différent: Huit siècles de folie financière, Pearson.

Plusieurs auteurs affiliés à la nouvelle économie keynésienne ont développé ces dernières décennies l’idée que les dynamiques sur les marchés du crédit jouent un rôle central dans les fluctuations conjoncturelles. La détérioration des conditions de crédit ne reflète pas passivement le ralentissement de l’activité économique, mais peut elle-même générer des pressions dépressives. Les travaux pionniers de Fisher, de Keynes et de Minsky mettaient déjà l’accent sur l’importance du crédit et de l’incertitude dans les cycles d’affaires. Les nouveaux keynésiens vont également rejeter l’idée d’une stricte frontière entre sphères réelle et financière, mais en raison de l’existence d’imperfections sur le marché du crédit, notamment l’asymétrie d’information. Les institutions et contrats financiers sont conçus de manière à réduire les coûts d’acquisition d’information et à réduire les problèmes d’aléa moral qui traversent ce marché. Les turbulences sur les marchés du crédit résultent elles-mêmes et sont la source d’une aggravation de l’asymétrie d’information et d’une hausse des coûts d’agence ; ces crises vont précisément avoir de profondes répercussions sur l’économie réelle en accroissant les coûts de financement.

Ces idées ont conduit Ben Bernanke, Mark Gertler et Simon Gilchrist (1999) à mettre en évidence l’existence d’un accélérateur financier (financial accelerator) : les développements endogènes aux marchés du crédit contribuent directement à la propagation et à l’amplification des chocs touchant l’économie. Dans leur modèle, les entrepreneurs ne disposent pas suffisamment de fonds propres pour entreprendre leurs projets d’investissement, donc ils sollicitent un crédit bancaire. Pour juger de leur capacité de remboursement, les banques prennent compte de la valeur nette (net worth) des éventuels emprunteurs, qui correspond au montant de l’ensemble de leurs actifs diminué de l’encours de leur endettement. Les banques vont toutefois aussi devoir prendre en compte la possibilité que les emprunteurs, une fois le prêt accordé, ne le destinent finalement pas au projet initialement annoncé ; elles n’ignorent pas non plus que la rentabilité des entreprises et donc leur capacité de remboursement peuvent se détériorer du fait de chocs défavorables sur l’économie. Elles vont donc se prémunir contre le risque d’un non-remboursement des prêts en exigeant une prime de financement externe (external finance premium), que les auteurs définissent précisément comme la différence entre les coûts de financement externe et le coût d’opportunité du financement interne. Il existe une relation inverse entre la prime de financement externe et la valeur nette des emprunteurs. En effet, moins l’emprunteur a de capitaux à apporter au financement du projet, plus les intérêts de l’emprunteur et du prêteur divergent, plus les coûts d’agence vont être importants. Les prêteurs vont compenser ces coûts d’agence en exigeant une plus grande prime de risque.

La valeur nette des emprunteurs va par conséquent être procyclique, tandis que la prime de financement externe sera contracyclique. Il en résulte une forte volatilité de l’emprunt et par là des dépenses, de l’investissement et de la production au cours du temps. Lors d’une expansion économique, les profits et les prix d’actifs tendent en effet à être à la hausse, si bien que les emprunteurs voient leur valeur nette et donc leur capacité d’endettement s’élever. Puisque la probabilité d’un défaut de remboursement diminue, les banques sont enclines à accorder davantage de prêts et réduisent la prime de risque. Les entreprises financent ainsi davantage de projets d’investissement et relèvent leur niveau de production. Les profits et prix d’actifs poursuivent leur essor et permettent une nouvelle expansion du crédit. En revanche, l’accélérateur financier va générer des processus cumulatifs à la baisse lors des ralentissements de l’activité. Par exemple, lorsque survient un choc défavorable de demande ou de productivité ou bien lorsque la banque centrale resserre sa politique monétaire, l’effondrement des profits et prix d’actifs se traduit par une détérioration de la valeur nette des entreprises. Les banques vont exiger une plus grande prime de risque et réduire les flux de nouveaux prêts, ce qui va déprimer l’investissement, conduire à une nombre de défaillances d’entreprises et finalement aggraver le ralentissement de l’activité. La baisse des prix d’actifs et l’alourdissement du fardeau de l’endettement vont s’alimenter l’une l’autre, selon un enchaînement cumulatif qui n’est pas sans rappeler le mécanisme de déflation par la dette (debt-deflation) mis en avant par Irving Fisher (1933).

Lawrence Christiano, Roberto Motto et Massimo Rostagno (2013) ont intégré le mécanisme d’accélérateur financier développé par Bernanke et alii à un modèle DSGE. Ils vont se pencher sur l’incertitude entourant la réussite des projets d’investissement. Dans leur modélisation, la probabilité d’un succès est une variable aléatoire indépendante de chaque entrepreneur. La réussite du projet n’est pas connue au moment où la banque accorde son prêt. Lorsque la probabilité est réalisée, sa valeur est directement observée par l’entrepreneur, mais elle ne peut être observée par le prêteur que s’il entreprend des dépenses de vérification (monitoring). Les auteurs qualifient de « risque » l’écart-type de la probabilité de succès et celui-ci est lui-même déterminé par un processus stochastique. Plus le risque est important, plus les entrepreneurs auront des chances hétérogènes de succès. Or, le taux d’intérêt sur les prêts d’entreprise inclut une prime pour couvrir les coûts de défaillance des entrepreneurs non chanceux. Cette prime de risque va alors fluctuer avec les variations dans la probabilité de succès, si bien que ces « chocs de risque » (risk shocks) vont avoir de profondes répercussions sur le financement de l’investissement et le reste de l’activité économique. Si le risque s’accroît, la prime de risque va s’élever et les banques vont rationner le crédit. Les entrepreneurs, disposant de moindres ressources financières, réduisent leur investissement. Avec l’effondrement des dépenses, la production, la consommation et l'emploi vont chuter. Les revenus des entrepreneurs diminuent avec le ralentissement de l’activité et ils subissent des pertes en capital, donc leur valeur nette s’effondre également. Tout comme dans l’article original de Bernanke et alii, le choc de risque implique donc une prime de risque du crédit contracyclique.

Christiano et alii étudient les données macroéconomiques relatives aux Etats-Unis pour la période s’étalant entre 1985 et 2010. Ils en concluent que les chocs de risque expliquent 60 % des fluctuations du taux de croissance de la production agrégée et une part importante de d’autres variables macroéconomiques. Autrement dit, les problèmes d’agence expliqueraient une proportion substantielle des fluctuations conjoncturelles observées depuis deux décennies et demie. Les auteurs en concluent que comprendre le caractère contracyclique de la prime de risque de crédit est la clé pour saisir les cycles économiques.

Références Martin ANOTA

BERNANKE, Ben, & Mark GERTLER (1989), « Agency costs, net worth, and business fluctuations », in American Economic Review, vol. 79, n° 1, mars.

BERNANKE, Ben, Mark GERTLER & Simon GILCHRIST (1999), « The financial accelerator in a quantitative business cycle framework », in J.B. Taylor et M. Woodford (dir.), Handbook of Macroeconomics, volume 1C, chapitre 21, Amsterdam, Elsevier Science.

CHRISTIANO, Lawrence, Roberto MOTTO & Massimo ROSTAGNO (2013), « Risk shocks », NBER working paper, n° 18682, janvier.

FISHER, Irving (1933), « The Debt-Deflation Theory of Great Depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4, pp. 337-357. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d'économie, vol. 3, n° 3, 1988, pp. 159-182.