D'un champ l'autre

La rapide croissance des émergents asiatiques est l’une des tendances lourdes les plus déterminantes qui aient redessiné l’économie mondiale ces dernières décennies et elle continuera très certainement à marquer les prochaines. Pour reprendre Larry Summers, « la spectaculaire modernisation des économies asiatiques est, avec la Renaissance et la Révolution industrielle, l’un des plus importants développements de l’histoire économique ». Alexander Gerschenkron faisait déjà observer que les pays en retard de développement pouvaient s'industrialiser et atteindre des taux de croissance supérieurs à ceux des pays avancés en mettant un place les politiques économiques appropriées. Ils peuvent importer les innovations des pays avancés au lieu de créer leurs propres nouvelles technologies. Ils peuvent aussi obtenir des gains de productivité en réaffectant les travailleurs sous-employés du secteur agricole vers l’industrie manufacturière tournée vers l’exportation, le secteur même où sont utilisées les technologies importées.

Pourtant, si beaucoup de pays en développement, notamment d’Amérique latine et du Moyen-Orient, ont acquis le statut de pays à revenu intermédiaire depuis les années cinquante, peu d’entre eux ont su poursuivre leur développement pour entrer dans le club des pays à revenu élevé. Beaucoup ont vu en effet leur croissance décélérer et se sont enlisés dans ce que la littérature économique appelle depuis quelques années une « trappe à revenu intermédiaire » ou  « piège du revenu intermédiaire » (middle-income trap). A la fin du vingtième siècle, la Malaisie et la Thaïlande avaient par exemple réussi à rapprocher leurs niveaux de productivité de ceux atteints par les pays avancés. Ils n’ont toutefois pas su modifier leur modèle de production et d’exportation, très intensif en main-d’œuvre. Or la concurrence s’est parallèlement exacerbée dans la région, avec tout d’abord l’essor de producteurs à faibles coûts comme la Chine et l’Inde ou plus récemment le Cambodge et le Vietnam, si bien que la croissance a fortement décéléré en Malaisie et en Thaïlande.

Il est aujourd’hui particulièrement crucial de comprendre pourquoi les pays émergents sont susceptibles de connaître une telle décélération de leur croissance et de dévoiler les facteurs permettant de leur assurer une place auprès des pays à haut revenu. En effet, dans le contexte actuel où les pays avancés font face à une stagnation durable de leur activité, la croissance des pays émergents tire l’essentiel de la croissance mondiale. Un ralentissement significatif de la croissance au Brésil, en Chine ou en Inde aurait de profondes répercussions sur l’économie mondiale. Au sein des pays émergents, la légitimité des gouvernants repose en outre bien souvent sur leur succès à assurer une croissance rapide du PIB. Ces questions prennent une résonance particulière dans le cas de la Chine. Ce pays représente en effet un part importante du monde émergent et même de la population mondiale, or un éventuel ralentissement affecterait profondément le bien-être de ses habitants et contrarierait leur sortie de la pauvreté. Ensuite, la croissance chinoise devient peu à peu une composante clé de la croissance mondiale. La résistance de la croissance chinoise au plus fort de la Grande Récession a bénéficié au reste du monde. Les exportations de biens d’équipement réalisées par l’Allemagne et le Japon dépendent fortement de la demande chinoise, tout comme les exportations de marchandises produites en Afrique et en Amérique latine. L'économie mondiale est aujourd'hui particulièrement vulnérable aux évolutions de l'économie chinoise. 

Barry Eichengreen, Donghyun Park et Kwanho Shin (2011) ont observé les différentes décélérations de croissance qui ont émaillé l’histoire économique depuis 1956. Ils se penchent plus précisément les pays qui ont connu un taux de croissance supérieur à 3,5 % sur au moins sept ans, puis une réduction d’au moins 2 points de pourcentage de leur taux de croissance sur les sept années suivantes. Leur analyse historique montre que le ralentissement de croissance survient typiquement aux alentours de 16700 dollars internationaux constants de 2005. A ce point, la croissance du PIB par tête ralentit de 5,6 à 2,1 % en moyenne, soit une baisse du taux de croissance de 3,5 points de pourcentage. La chute de la croissance de la productivité globale des facteurs explique 85 % de la chute du taux de croissance de la production, équivalente à 3 points de pourcentage. En outre, la probabilité d’une décélération de la croissance atteignait un pic lorsque le secteur manufacturier représente environ 23 % de l’emploi total dans l’économie.

A partir de données supplémentaires, Eichengreen, Park et Shin (2013a) approfondissent leur analyse et identifient finalement deux plages du revenu par tête pour lesquelles la croissance est susceptible de décélérer : la première s’étale entre 10 000 et 11 000 dollars, tandis que la seconde est comprise entre 15 000 et 16 000 dollars. Les pays de leur échantillon subissent effectivement deux décélérations de leur croissance. La croissance des pays à revenu intermédiaire ralentirait donc en plusieurs étapes. Par conséquent, un nombre plus élevé d’économies seraient susceptibles de connaître un (nouveau) ralentissement de leur croissance que ne le suggéreraient les précédents estimations. Cela signifie également que les pays à revenu intermédiaire peuvent connaître une décélération de leur croissance plus tôt au cours de leur développement.

Eichengreen et alii (2013a) constatent également que les ralentissements sont les plus susceptibles de se produire pour les économies ayant des ratios de dépendance élevés, des taux d’investissement élevés qui peuvent se traduire à l’avenir par de faibles rendements et enfin une sous-évaluation du taux de change qui les désinciterait à gravir l’échelle technologique. Les décélérations de la croissance sont en outre moins probables dans les pays où les niveaux d’éducation du secondaire et du supérieur sont élevés et où les produits de haute technologie comptent pour une large part des exportations. Le capital humain de grande qualité et l’innovation réduisent donc la probabilité qu’une économie tombe dans une trappe à revenu intermédiaire.

Ces résultats accréditent l'explication couramment avancée pour expliquer le piège des pays à revenu intermédiaire [Agénor et alii, 2012]. Dans un scénario typique, la réallocation de la main-d’œuvre des secteurs à faible productivité, en particulier l’agriculture, vers les secteurs à forte productivité, notamment l’industrie et les services modernes, s’accompagne d’une hausse importante du revenu par habitant, mais celle-ci se révèle temporaire. La réallocation se trouve amorcée par l’introduction des technologies importées dans les secteurs produisant des produits à faible coût et intensifs en travail. Une fois que le pays atteint un niveau de revenu intermédiaire, les ressources rurales en main-d’œuvre se tarissent et les salaires commencent à fortement s’élever, ce qui érode la compétitivité des produits intensifs en main-d’œuvre sur les marchés internationaux. La croissance de la productivité qui avait été initialement impulsée par la réallocation sectorielle et le rattrapage technologique est finalement épuisée. La croissance économique décélère au moment même où d’autres pays à faible revenu débutent leur industrialisation et s’engagent eux-mêmes dans une phase de croissance rapide.

Eichengreen et alii (2013a, 2013b) soulignent ainsi la nécessité d’abandonner les activités à faible valeur ajoutée pour gravir l’échelle technologique et ainsi éviter la trappe à revenu intermédiaire, mais une telle transition nécessite des travailleurs qualifiés. Un capital humain de grande qualité est nécessaire pour développer les services modernes à haute valeur ajoutée tels que les services aux entreprises. Sur ce point, la Chine semble relativement avantagée. La durée moyenne de scolarité dans le secondaire s’élève en Chine à 3,17 ans, soit un chiffre légèrement supérieur à la moyenne observée dans les différentes économies qui sont tombées dans la trappe à revenu intermédiaire, en l’occurrence 2,72 ans. Toutefois, même les pays émergents qui ont su rapidement améliorer leur niveau d’éducation peuvent souffrir d'une pénurie dans certains types de mains-d’œuvre qualifiées. Le déficit de capital humain explique en partie pourquoi la Malaisie et la Thaïlande sont tombées dans la trappe à revenu intermédiaire. A l’opposé, l'expansion rapide des enseignements secondaire et supérieur en Corée du Sud explique en partie pourquoi celle-ci a su grimper au niveau des pays à revenu élevé. La Chine ne pourra elle-même éviter la trappe des revenus intermédiaires qu’en développant un système d’éducation produisant les travailleurs qualifiés dont nécessitent précisément les employeurs.

De leur côté, Pierre-Richard Agénor, Otaviano Canuto et Michael Jelenic (2012) soulignent également l’importance que revêt pour la croissance de la productivité l’accès aux différents types d’infrastructures, en particulier les réseaux de communication à haut débit. Le développement des infrastructures d’informations et de communication permet d’attirer davantage de travailleurs qualifiés dans le secteur de la conception, améliore la productivité et les salaires dans ce secteur, mais aussi accroît la capacité du pays à innover. Elles facilitent en effet la circulation à moindre coûts des connaissances d’un pays à l’autre et en leur sein. En outre, elles réduisent les coûts de transactions du commerce international et de l’investissement étranger.

Les pays émergents, en premier lieu la Chine, ne sont pas condamnés à voir leur croissance décélérer. Echapper à la trappe au revenu intermédiaire leur demande toutefois de faire de l’innovation le principal moteur pour la croissance de la productivité en lieu et place de l’imitation. Les autorités publiques pourraient faciliter ce déplacement vers la frontière technologique à travers une multitude de mesures, notamment le déploiement d’infrastructures de pointe ; mais surtout, cette réorientation du modèle de croissance exige des politiques d’éducation plus ingénieuses pour générer le stock nécessaire de capital humain.

Références Martin ANOTA

AGÉNOR, Pierre-Richard, & Otaviano CANUTO (2012), « Middle-Income Growth Traps », World Bank policy research working paper, n° 6210.

AGÉNOR, Pierre-Richard, Otaviano CANUTO & Michael JELENIC (2012), « Avoiding middle-income growth traps », VoxEU.org, 21 December. Traduction disponible en ligne.

EICHENGREEN, Barry, Donghyun PARK, and Kwanho SHIN (2011), « When fast growing economies slow down: International evidence and implications for China », NBER working paper, n° 16919, mars.

EICHENGREEN, Barry, Donghyun PARK, and Kwanho SHIN (2013a), « Growth slowdowns redux: New evidence on the middle-income trap », NBER working paper, n° 18673, janvier.

EICHENGREEN, Barry, Donghyun PARK, and Kwanho SHIN (2013b), « Growth slowdowns redux: Avoiding the middle-income trap », in VoxEU.org, 11 janvier.

HAUSMANN, Ricardo, Lant PRITCHETT & Dani RODRIK (2005), « Growth accelerations », in Journal of Economic Growth, Springer, vol. 10, n° 4, décembre.

En 2008, les banques centrales ont réagi (à une exception près…) à l’aggravation des turbulences sur les marchés financiers et interbancaires en diminuant leurs taux directeurs, mais ces dernier se sont très rapidement rapprochés de leur limite inférieure zéro (zero lower bound), voire ont fini par l’atteindre. Or, la gravité de la récession fut telle qu’une règle de Taylor traditionnelle aurait impliqué que les autorités monétaires fixent un taux négatif. Dans cette situation de trappe à liquidité (liquidity trap), les banques centrales se sont alors résolues à adopter des mesures « non conventionnelles » pour contenir l’instabilité financière et stimuler l’activité économique. La Réserve Fédérale, sous la présidence de Ben Bernanke, a notamment procédé à des achats de titres de long terme tout en vendant simultanément des titres de court terme afin de diminuer les taux d’intérêt à long terme : c'est l'opération Twist. La banque centrale américaine a parallèlement adopté la pratique du forward guidance, à travers laquelle elle espère influencer les anticipations des marchés.

Les théories macroéconomiques contemporaines, auxquelles Ben Bernanke lui-même a contribué, considèrent en effet que les anticipations des agents (notamment en ce qui concerne l’orientation future de la politique monétaire) se révèlent déterminantes pour façonner l’impact des décisions des autorités monétaires sur l’économie. En particulier, selon Michael Woodford, la demande globale ne dépend pas seulement des taux d'intérêt courants de court terme, mais aussi des taux anticipés de long terme, qui dépendent quant à eux des taux anticipés de court terme. Même lorsque le taux directeur est contraint par son niveau plancher et que l’on peut s’attendre à ce qu’il le sera encore sur plusieurs trimestres,  les agents ne réagiront pas de la même manière à l’annonce de sa fixation à un niveau donné selon les anticipations qu’ils auront formulé concernant les prochaines mesures des autorités monétaires. Dans une situation de trappe à liquidité, ces anticipations vont même davantage importer qu’en temps normal. Si les agents anticipent que le taux d’intérêt nominal restera inchangé sur un certain nombre de trimestres, alors les anticipations relatives aux conditions économiques qui prévaudront après cette période auront un effet particulièrement large sur l’économie courante. Par conséquent, la politique monétaire peut gagner en efficacité si les banquiers centraux informent les marchés des mesures qu’ils prendront à l’avenir, bien au-delà de la prochaine réunion des gouverneurs. La pratique du forward guidance correspond précisément à l’envoi de signaux aux marchés pour les informer de la probable trajectoire que le taux directeur suivra dans le futur.

L'analyse de la décennie perdue au Japon réalisée par Paul Krugman (1999) et l'étude de Gauti Eggertsson et Michael Woodford (2003) ont suggéré qu’un banquier central confronté à une trappe à liquidité peut stimuler la demande agrégée dans la période courante en promettant de manière crédible de garder le taux directeur à zéro plus longtemps que ne le requerront à l'avenir les conditions économiques et en générant ainsi un boom de l’activité dans une période ultérieure. Selon les modèles de la nouvelle économie keynésienne, si les agents anticipent une hausse du revenu réel et du niveau général des prix dans une période future, ils seront incités à accroître dès à présent leurs dépenses réelles, ce qui devrait en outre immédiatement se traduire par des tensions inflationnistes. Si la banque centrale a pour objectif de cibler un taux d’inflation, alors les taux d’intérêt à court terme tendront à augmenter, ce qui contiendra l'accroissement des dépenses et freinera la hausse des prix. En revanche, si les taux d’intérêt nominaux restent inchangés, la hausse des dépenses sera plus élevée, ce qui, lors d’une récession, permettrait aux autorités monétaires de stimuler l’activité économique.

Dans ce contexte, le forward guidance se révèle important pour au moins deux raisons [Woodford, 2012]. D’une part, il est possible que le public ne discerne pas distinctement les intentions de la banque centrale. Cette incertitude s’avère particulièrement problématique si la borne inférieure zéro oblige la banque centrale à maintenir sa politique monétaire davantage resserrée qu’elle ne l’aurait souhaité et si elle désire convaincre les agents que la politique monétaire sera davantage assouplie que ne l’exigent les conditions économiques une fois que le niveau plancher cessera d’être une contrainte. Si la banque centrale clarifie ses propos et promet une politique plus assouplie plus tard, alors le niveau excessivement élevé des taux réels dans la période courante sera moins nuisible pour l’activité à court terme. D’autre part, le forward guidance oblige les autorités monétaires à davantage tenir leur engagement, ce qui améliore leur crédibilité et ancre encore plus efficacement les anticipations.

Dès la fin des années quatre-vingt, les banques centrales des économies avancées ont cherché à être plus transparentes. La banque centrale de Nouvelle-Zélande avait été la première à adopter le ciblage d’inflation ; poussant plus loin la logique de la transparence, elle fut également la première à adopter le forward guidance : en 1997, elle annonce en effet une trajectoire pour le taux interbancaire à 3 mois. Convaincues par les travaux qui se sont développé autour du concept de forward guidance, la Banque centrale de Norvège, la Banque royale de Suède et la Banque nationale tchèque embrassent respectivement celui-ci en 2005, en 2007 et en 2008. De son côté, la Fed a implicitement adopté cette pratique entre août 2003 et décembre 2005. Elle l’adopte à nouveau implicitement trois ans plus tard, avant de l’utiliser plus explicitement à partir d’août 2011. La déclaration prononcée par Ben Bernanke le 13 septembre 2012, selon laquelle la Fed ne relèvera pas ses taux avant l’année 2015, entre précisément dans cette stratégie d’ancrage des anticipations.

Cependant, même parmi les nouveaux keynésiens, tous les auteurs ne partagent pas l’idée que la pratique du forward guidance, voire même l’accroissement de la transparence, améliorent l’efficacité de la politique monétaire [Kool et Thornton, 2012]. Certains suggèrent notamment qu’elle pourrait perturber les marchés financiers si les agents économiques accordaient trop confiance dans la trajectoire de taux annoncée par la banque centrale et ne tenaient pas compte des autres informations qui se révèleront pertinentes pour les prochaines fixations du taux directeur. Les participants aux marchés seraient notamment susceptibles d’adopter un comportement grégaire et de réagir excessivement aux annonces des autorités monétaires. Une plus grande transparence pourrait fortement éloignée les anticipations des fondamentaux et finalement alimenter la formation de bulles sur les marchés d’actifs. De plus, pour être efficace, le forward guidance exige de la banque centrale qu’elle maintienne son taux directeur au niveau précédemment annoncé, et ce même si les conditions économiques ont entre-temps suffisamment changé pour justifier un ajustement du taux directeur. Une banque centrale pratiquant le forward guidance risque donc de ne pas modifier ses taux aussi rapidement qu’elle ne le devrait en réaction aux nouvelles informations. Un tel ajustement porterait atteinte à sa crédibilité, or celle-ci est justement essentielle à l’efficacité du forward guidance. Enfin, une telle stratégie pose un douloureux problème pratique dans sa mise en oeuvre : elle nécessite un consensus de la part des gouverneurs concernant la trajectoire future du taux directeur, or il n’est déjà pas évident d’en obtenir lors d’une réunion.

Clemens Kool et Daniel Thornton (2012) ont récemment évalué l’efficacité du forward guidance pour quatre banques centrales l’ayant adopté, en l’occurrence celles des Etats-Unis, de la Norvège, de la Nouvelle-Zélande et de la Suède. Ils observent si la pratique du forward guidance améliore la capacité des participants au marché à prévoir les futurs taux de court et long termes. Ils constatent que le forward guidance n’améliore la capacité des participants au marché à prévoir les taux courts que pour des horizons de prévisions relativement courts, mais seulement en Norvège et en Suède. L’analyse empirique ne montre par contre aucune amélioration de la prédictibilité des taux à long terme. Surtout, rien ne démontre que le forward guidance ait accru l’efficacité de la politique monétaire de la Nouvelle-Zélande, le premier pays à l’avoir adopté et par qui l'ait experimenté le plus longtemps. En raison des modestes améliorations dans la capacité de prévision des agents, Kool et Thornton en concluent que le forward guidance pourrait difficilement accroître la capacité des banques centrales à contrôler les rendements à long terme.

Références Martin ANOTA

EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero bound on interest rates and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity, n° 2003/1.

KOOL, Clemens J.M., & Daniel L. THORNTON (2012), « How effective is central bank forward guidance?  », Federal Reserve Bank of St. Louis, working Paper, n° 63, décembre.

KRUGMAN, Paul R. (1999), « It’s baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, n° 1999/2.

WERNING, Iván (2012), « Managing a liquidity trap: Monetary and fiscal policy », Massachusetts Institute of Technology, working paper.

WOODFORD, Michael (1999), « Optimal monetary policy inertia », The Manchester School, n° 67.

WOODFORD, Michael (2008), « Forward guidance for monetary policy: Is it still possible? », in VoxEU.org, 17 janvier.

WOODFORD, Michael (2012), « Methods of policy accommodation at the interest rate lower bound », in The Changing Policy Landscape. Symposium organisé par la Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, août.