D'un champ l'autre

Aux Etats-Unis, la croissance économique au cours des 150 dernières années a été relativement stable ; elle s’est maintenue en moyenne à 2 % par an (cf. graphique 1) [Jones, 2016]. Continuera-t-elle de se maintenir à ce rythme ces prochaines décennies ? Il y a quelques semaines, Charles Jones (2023) a fait part de ses réflexions sur cette question à la conférence de Jackson Hole.

GRAPHIQUE 1  PIB réel par tête aux Etats-Unis (en dollars de 2022, échelle logarithmique)

Il est tout d’abord revenu sur les sources de la croissance. Pour les tenants des théories de la croissance endogène, la hausse du niveau de vie dans les pays situés à la frontière technologique tient avant tout à l’apparition de nouvelles idées. Selon Paul Romer (1990), les idées se singularisent par leur non-rivalité : elles sont utilisables à l’infini. Une fois qu’une idée est inventée, elle peut potentiellement être utilisée simultanément par d’innombrables personnes : le fait qu’un individu utilise le théorème de Thalès n’empêche pas d’autres individus de l’utiliser également. Par conséquent, les niveaux de vie sont liés au stock total d’idées qui ont été inventées et non au stock d’idées par tête. Par conséquent encore, les niveaux de vie dépendent du nombre de personnes cherchant des idées (les scientifiques, les entrepreneurs…), si bien que le taux de croissance des niveaux de vie à long terme dépend du taux de croissance du nombre de personnes cherchant des idées, donc du taux de croissance démographique dans les pays qui produisent des idées. 

La croissance américaine s’est maintenue de façon stable au rythme de 2 % depuis un siècle et demi. Cela ne signifie pas qu’elle va nécessairement se maintenir à ce rythme dans le futur. Jones évoque plusieurs « vents contraires » (headwinds), des facteurs susceptibles selon lui de ralentir la croissance économique dans les pays à la frontière. En fait, celle-ci a déjà ralenti. Aux Etats-Unis, la croissance de la productivité globale des facteurs s’élevait en moyenne à 1,1 % par an entre 1990 et 2003 ; elle n’a atteint en moyenne que 0,6 % par an après 2003 (cf. graphique 2). Au sein du seul secteur manufacturier, le ralentissement a été encore plus impressionnant.

GRAPHIQUE 2  Productivité globale des facteurs aux Etats-Unis (en indices, base 100 en 2000)

Des facteurs autres que la création de nouvelles idées ont pu contribuer jusqu’à présent à la croissance, mais temporairement. C’est le cas de la hausse du niveau d’éducation. Celui-ci s’est fortement accru au vingtième siècle : la durée de scolarité a augmenté d’un an par décennie aux Etats-Unis [Goldin et Katz, 2008]. Mais pour les plus récentes cohortes, le niveau d’éducation a augmenté bien plus lentement, voire il a stagné [Autor et alii, 2020].

La hausse du taux d’investissement dans les nouvelles idées a aussi contribué temporairement à la croissance. Le taux d’investissement dans la propriété intellectuelle a déjà fortement augmenté : aux Etats-Unis, il est passé de 1 % du PIB dans les années 1930 à plus de 6 % du PIB au cours des dernières années. Autrement dit, la croissance s’est maintenue à 2 % avec une hausse de la part du PIB investie dans la production des nouvelles idées. Or, il est improbable que cette part puisse augmenter indéfiniment.

En fait, c’est peut-être la mécanique même de la création de nouvelles idées qui s’enraye également : les nouvelles idées sont de plus en plus dures à trouver [Bloom et alii, 2020]. Par exemple, la loi de Moore est restée valide, autrement dit les capacités des semi-conducteurs ont continué de doubler tous les deux ans, mais au prix d’un investissement croissant dans la recherche sur les semi-conducteurs : dans les années 2010, il fallait 18 fois plus de chercheurs que dans les années 1970 pour obtenir le doublement de la capacité des semi-conducteurs. Cette moindre productivité de la recherche est susceptible de tarir l’innovation et ainsi la croissance économique [Gordon, 2012]. 

En outre, la croissance démographique, qui constitue la source des nouvelles idées à long terme selon Jones, pourrait également se tarir. En effet, les taux de fertilité chutent à travers le monde ; ils sont même déjà inférieurs au taux de renouvellement de la population dans plusieurs pays développés. La croissance démographique devrait ainsi ralentir et peut-être même s’inverser. Or, pour Jones (2020), la décroissance démographique pourrait marquer la fin de la croissance économique en réduisant le nombre de personnes à la recherche de nouvelles idées. 

Contrairement à Gordon (2012), Jones fait abstraction de la question environnementale ; en se focalisant sur le rôle des idées dans la croissance économique, il a tendance à oublier la matérialité de la production, le fait que celle-ci nécessite une main-d'œuvre, du capital physique, des ressources naturelles comme intrants. Pourtant, le changement climatique, la transgression des autres limites planétaires et l’adoption de mesures en vue de contenir l’impact écologique des activités humaines vont freiner la croissance et occasionner d’amples pertes en production [Dell et alii, 2012 ; Burke et Tanutama, 2019 ; Kahn et alii, 2021]. Ceux-ci n’épargneront pas la création des nouvelles idées, notamment en privant de ressources la recherche et en réduisant l’efficacité des chercheurs.

Jones n’écarte pas toute lueur d’optimisme dans sa réflexion. Il évoque trois « vents arrière » (tailwinds), des facteurs susceptibles de stimuler à l'avenir la création d’idées et par là la croissance économique. Le premier est l’essor de pays émergents comme la Chine et l’Inde. Ceux-ci se rapprochent peu à peu de la frontière technologique et leurs chercheurs contribuent de plus en plus à accroître le stock d’idées disponibles au niveau mondial. Ensuite, l’« allocation des talents » tend à progresser ; par exemple, le plafond de verre tend à s'effriter et les femmes peuvent de plus en plus facilement participer à la recherche. Cette meilleure allocation des talents stimule la croissance ; selon Chang-Tai Hsieh et alii (2019), elle pourrait expliquer 40 % de la croissance du revenu par tête observée aux Etats-Unis au cours du dernier demi-siècle. Enfin, les intelligences artificielles devraient contribuer de plus en plus, et en l'occurrence de plus en plus efficacement, à la recherche de nouvelles idées, si bien que celle-ci pourrait ne plus  être contrainte par la taille de la population [Aghion et alii, 2019]. 

Références

AGHION, Philippe, Benjamin F. JONES & Charles I. JONES (2019), « Artificial intelligence and economic growth », in Ajay Agrawal, Joshua Gans & Avi Goldfarb (dir.), The Economics of Artificial Intelligence: An Agenda, University of Chicago Press.

AUTOR, David, Claudia GOLDIN & Lawrence F. KATZ (2020), « Extending the race between education and technology », in AEA Papers and Proceedings, vol. 110.

BLOOM, Nicholas, Charles I. JONES, John VAN REENEN & Michael WEBB (2020), « Are ideas getting harder to find? », in American Economic Review, vol. 110, n° 4.

BURKE, Marshall, & Vincent TANUTAMA (2019), « Climatic constraints on aggregate economic output », NBER, working paper, n° 25779.

DELL, Melissa, Benjamin F. JONES & Benjamin A. OLKEN (2012), « Temperature shocks and economic growth: Evidence from the last half century », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 4, n° 3.

GOLDIN, Claudia, & Lawrence F. KATZ (2008), The Race between Education and Technology, Belknap Press.

GORDON, Robert J. (2012), « Is U.S. economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds », NBER, working paper, n° 18315.

HSIEH, Chang-Tai, Erik HURST, Charles I. JONES & Peter J. KLENOW (2019), « The allocation of talent and U.S. economic growth », in Econometrica, vol. 87, n° 5.

JONES, Charles I. (2016), « The facts of economic growth », in John B. Taylor & Harald Uhlig (dir.), Handbook of Macroeconomics, vol. 2, Elsevier.

JONES, Charles I. (2020), « The end of economic growth? Unintended consequences of a declining population», NBER, working paper, n° 26651.

JONES, Charles I. (2023), « The outlook for long-term economic growth », NBER, working paper, n° 31648.

KAHN, Matthew E., Kamiar MOHADDES, Ryan N. C. NG, M. Hashem PESARAN, Mehdi RAISSI & Jui-Chung YANG (2021), « Long-term macroeconomic effects of climate change: A cross-country analysis », in Energy Economics, vol. 104.

ROMER, Paul M. (1990), « Endogenous technological change », in Journal of Political Economy, vol. 98, n° 5.

Les dettes publiques ont atteint des niveaux sans précédent en temps de paix. Depuis la crise financière mondiale, les ratios dette publique sur PIB à travers le monde sont passés en moyenne de 40 % à 60 %. Dans les pays développés, ils ont atteint en moyenne les 85 %. Aux Etats-Unis, la dette fédérale se rapproche des 100 % du PIB, mais dans d’autres pays développés, comme l'Italie et le Japon, le ratio dette publique sur PIB atteint des niveaux encore plus élevés. Certains, notamment au sein des institutions internationales comme la BRI et le FMI, ont exprimé leurs inquiétudes et appelé à réduire rapidement cet endettement.

GRAPHIQUE Dette publique nette (en % du PIB)

source : FMI

Dans un papier présenté hier à la conférence de Jackson Hole, Serkan Arslanalp et Barry Eichengreen (2023) ont développé l’idée qu'une forte réduction de la dette publique, aussi désirable soit-elle, est improbable dans un avenir proche.

Certes, le différentiel taux d’intérêt-taux de croissance (r – g) a été particulièrement favorable ces dernières décennies, même négatif, ce qui a permis de pousser à la baisse le ratio dette publique sur PIB à mesure que la croissance se poursuivait [Blanchard, 2019]. Mais il apparaît improbable qu’il soit plus favorable : les taux d’intérêt réels ont atteint de très faibles niveaux et semblent amorcer une hausse durable, tandis que les perspectives de croissance à long terme restent moroses. Une innovation majeure, peut-être l’intelligence artificielle, pourrait peut-être fortement stimuler la productivité, mais par le passé l’effet des innovations majeures ne s’est pas matérialisé immédiatement [Eichengreen, 2015].  

En principe, les gouvernements peuvent fortement réduire leur ratio d’endettement en générant d’amples excédents primaires, c'est-à-dire en optant pour une certaine combinaison de hausse d'impôts et de baisse des dépenses publiques. Malheureusement, par le passé, les amples excédents primaires ont eu tendance à ne pas durer : au cours du dernier demi-siècle, les épisodes pendant lesquels les pays ont connu des excédents de 3 à 5 % du PIB ont généralement été brefs [Eichengreen et Panizza, 2016]. Le maintien d’amples excédents primaires nécessite en effet des conditions économiques favorables et un certain degré de solidarité politique. Au dix-neuvième siècle, c’est un tel contexte qui a par exemple permis à la Grande-Bretagne, aux Etats-Unis et à la France de fortement réduire les dettes qu’ils avaient héritées des guerres : les gouvernements voulaient chercher à assainir rapidement leurs finances pour être capables de s’endetter fortement en cas de nouveau conflit (dans le cas français), les créanciers étaient très représentés au Parlement (dans le cas britannique), etc. Plus largement, l’Etat ne jouait pas à l’époque un rôle actif dans l’économie en temps normal. Ce n’est plus le cas aujourd’hui. Et avec le vieillissement démographique, la transition vers la neutralité carbone, l'adaptation au changement climatique et peut-être même la remilitarisation du monde, il apparaît certain que le niveau de dépenses publiques continue d'augmenter. 

Le plafonnement des taux d’intérêt via des mesures de répression financière a pu contribuer à réduire les ratios dette publique sur PIB par le passé, en l’occurrence au sortir de la Seconde Guerre mondiale : les banques centrales, notamment sous la pression des autorités budgétaires, sont intervenues pour maintenir les taux d’intérêt des titres publics à un très faible niveau, malgré de fortes poussées d’inflation, tandis que les flux de capitaux, entre les pays et en leur sein, étaient très réglementés, canalisant l’épargne vers les titres publics [Reinhart et Sbrancia, 2015]. Mais Arslanalp et Eichengreen estiment improbable le recours à une telle option aujourd’hui. D’une part, les banques centrales jouissent d’une bien plus grande indépendance qu’à l’époque, si bien qu’elles sont notamment moins tolérantes à laisser l’inflation fortement varier. D’autre part, une remise en cause de la libéralisation financière semble peu probable, tandis que les innovations financières (avec l’exemple récent des crypto-actifs) contribuent à élargir toujours plus la gamme d’instruments à la disposition des épargnants.

La forte hausse de l’inflation observée au sortir de la pandémie laisse beaucoup espérer que l’inflation puisse jouer un rôle significatif dans l’allègement du poids réel des dettes publiques. Arslanalp et Eichengreen notent d’ailleurs qu’elle a d’ailleurs contribué avec le rebond de la croissance à réduire de 5 points de pourcentage le ratio dette publique sur PIB aux Etats-Unis et au niveau mondial en 2020 et 2021. Mais elle y a contribué parce que sa hausse n’a pas été anticipée. En effet, Daniel Garcia-Macia (2022) et Ichiro Fukunaga et alii (2022) concluent, à partir de données débutant dans les années 1990, que l’inflation exercé un impact sur le ratio d’endettement seulement lorsqu’elle n’est pas anticipée. Recourant à des données remontant jusqu’au dix-neuvième siècle, Barry Eichengreen et Rui Esteves (2022) n’ont pas repéré de claire relation positive entre inflation et consolidations de la dette publique. En outre, ils constatent qu’au cours des périodes où l’inflation a été durablement forte, les paiements d’intérêts ont eu tendance à fortement augmenter et la maturité de la dette à diminuer, réduisant l’impact positif de l’inflation sur le ratio d’endettement. Parmi les 30 épisodes de fortes réductions du ratio dette publique sur PIB dans les pays développés après la Seconde Guerre mondiale qu’ils ont observés, Sofia Bernardini et alii (2022) constatent que l’inflation n’a joué un rôle déterminant dans le désendettement public qu’en atteignant des taux très élevés et, plus largement, qu’elle n’a contribué à réduire le poids de la dette qu’en étant accompagnée de mesures comme la répression financière et le contrôle des capitaux, c'est-à-dire dans un contexte peu probable aujourd'hui.

Ainsi, Arslanalp et Eichengreen estiment qu’il faut considérer les dettes élevées comme un « état semi-permanent ». Pour autant, cela ne veut pas dire que cette situation ne posera pas problème. Et, en l’occurrence, elle risque d’être davantage problématique pour les pays en développement que pour les pays développés. Il y a en effet à travers le monde une forte demande de titres sûrs. Cette demande émane certes des banques centrales des pays émergents, mais aussi du secteur privé. Elle s’explique notamment par la volonté de ces agents de détenir des actifs sûrs comme moyen d’assurance contre les risques. Or, les pays émergents et, plus encore, les pays à bas revenu ont une capacité limitée à produire des actifs sûrs, si bien que cette demande ne peut être satisfaite qu’auprès des gouvernements des pays développés. Cela permet à ces derniers quasiment assurés de la soutenabilité de leur dette publique.

Par contre, non seulement les pays émergents et à bas revenu ne bénéficient pas d’une telle demande, mais la maturité et la composition de leur dette sont en outre moins favorables. Pour Arslanalp et Eichengreen, cela plaide en faveur d’une restructuration de leur dette. Or, celle-ci apparaît plus difficile à mettre en œuvre aujourd’hui, en raison de l’essor de la finance de marché et de créanciers publics extérieurs au Club de Paris.

Références

ARSLANALP, Serkan, & Barry EICHENGREEN (2023), « Living with high public debt ».

BERNARDINI, Sofia, Carlo COTTARELLI, Giampaolo GALLI & Carlo VALDES (2021), « Reducing public debt: The experience of advanced economies », in Journal of Insurance and Financial Management, vol. 4, n° 5.

BLANCHARD, Olivier (2019), « Public debt and low interest rates », in American Economic Review, vol. 109, n° 4.

EICHENGREEN, Barry (2015), « Secular stagnation: The long view », in American Economic Association Papers and Proceedings, vol. 105, n° 5.

EICHENGREEN, Barry, & Ugo PANIZZA (2016), « A surplus of ambition: Can Europe rely on large primary surpluses to solve its debt problem? », in Economic Policy, vol. 31.

EICHENGREEN, Barry, & Rui ESTEVES (2023), « Up and away? Inflation and debt consolidation in historical perspective », in Oxford Open Economics, vol. 1.

FUKUNAGA, Ichiro, Takuji KOMATSUZAKI & Hideaki MATSUOKA (2022), « Inflation and public debt reversals in advanced economies », in Contemporary Economic Policy, vol. 40, n° 1.

GARCIA-MACIA, Daniel (2023), « The effects of inflation on public finances », FMI, working paper, n° 23/93.

REINHART, Carmen M., & M. Belen SBRANCIA (2015), « The liquidation of government debt », in Economic Policy, vol. 30, n° 82.