D'un champ l'autre

La crise financière de 2007 a provoqué un large mouvement de désendettement parmi les agents privés des pays avancés et poussé les taux d’épargne à la hausse, faisant basculer l’économie mondiale dans la récession. Les Etats et banques centrales sont alors intervenus pour éviter l’effondrement du système bancaire et assoupli leurs politiques conjoncturelles pour restaurer la demande globale. Le ralentissement de l’activité et la réaction des autorités publiques ont fortement creusé les déficits publics, alors même que les niveaux de la dette publique au sein des pays avancés étaient déjà jugés excessivement élevés. Cette nouvelle dégradation des finances publiques a suscité de profondes inquiétudes quant à la capacité des Etats à maintenir leur dette sur une trajectoire soutenable. Ce sont surtout les pays de la zone euro qui ont cristallisé les inquiétudes. La Grèce entre en crise budgétaire à l’automne 2009, puis les rendements des obligations souveraines s’élèvent brutalement en Espagne, en Italie et au Portugal fin 2010. Ainsi, les taux d’intérêt, qui avaient connu une convergence au cours des dix précédentes années avec l’intégration européenne, commencent à diverger, les marchés faisant manifestement la distinction entre deux groupes d’Etat-membres : d’un côté, ceux de la « périphérie » qui subissent une hausse insoutenable des primes de risque souverain et, de l’autre, ceux du « noyau » qui bénéficient de taux d’intérêt historiquement faibles. Les pays qui subissent les plus fortes turbulences sur les marchés de la dette souveraine ont multiplié les mesures d’austérité budgétaire pour restaurer la confiance et réduire les spreads souverains. Les autres Etats-membres ont également adopté des efforts de consolidation budgétaire pour contenir la contagion et éviter que leur propre solvabilité soit mise en doute.

Dans certains pays, la variation des primes de risque souveraines peuvent toutefois difficilement s’expliquer par l’évolution des fondamentaux économiques [De Grauwe et Ji, 2012 ; Bruneau et alii, 2012]. Si la dette et le déficit atteignaient effectivement des niveaux insoutenables en Grèce, la situation budgétaire des autres pays menacés par une crise de la dette n'était pas plus désastreuse que celle des Etats-Unis ou du Royaume-Uni. En 2009, l’Espagne respectait le principal critère de Maastricht en matière de politique budgétaire, puisque sa dette publique représentait moins de 60 % du PIB. L’Italie nécessitait certes un ajustement budgétaire pour assurer le service de sa dette, mais l’effort qu'elle devait réaliser apparaissait modeste tant que les taux d’intérêt se maintenaient à un faible niveau. 

Plusieurs auteurs ont développé l’idée que les crises de dette souveraine, notamment celle des pays européens, pouvaient résulter d’anticipations autoréalisatrices. Autrement dit, la soutenabilité de la dette publique ne dépendrait pas des seuls fondamentaux (notamment du volume de la dette, du solde primaire, etc.). Lorsque les investisseurs craignent pour une raison ou une autre que l’Etat ait des difficultés à faire face à la charge de sa dette, ils se défont de leurs obligations souveraines. Ces ventes poussent les taux d'intérêt à la hausse et le gouvernement risque alors de plus avoir la possibilité de refinancer sa dette autrement qu’à des taux prohibitifs. La crise de liquidité peut alors très rapidement dégénérer en crise de solvabilité. En effet, les Etats vont tenter de consolider leurs finances publiques pour retrouver la confiance des marchés. Si l’économie était initialement en récession, les mesures d’austérité dépriment davantage l’activité, si bien qu’elles sont susceptibles de conduire à une nouvelle hausse du ratio dette sur PIB. Avec la hausse des taux d’intérêt et la contraction de l’activité, les Etats sont finalement contraints de faire défaut sur leur dette. Ainsi, un Etat peut devenir insolvable simplement parce que les investisseurs craignent le défaut. Ces derniers agissent en effet d'une telle manière que la probabilité de défaillance s’élève, et ce même si leurs inquiétudes étaient initialement infondées. S’il se produit, le défaut validera les craintes initiales : les anticipations se seront révélées « autoréalisatrices ». En dernier ressort, une dette publique est soutenable tant que les créanciers la considèrent comme telle. La littérature économique formalise cette idée en mettant en avant l’existence d’équilibres multiples. Ces derniers sont particulièrement instables en présence d’anticipations autoréalisatrices : un simple revirement des anticipations est susceptible de faire basculer une économie d’un bon équilibre à un mauvais.

Toutefois, un Etat en difficulté peut en principe faire appel à la banque centrale pour réduire le risque d’une crise de liquidité. Par conséquent, Paul De Grauwe et Yuemei Ji (2012) estiment que les pays-membres de la zone euro ont, par essence, une plus forte chance de connaître une crise de la dette souveraine que les pays qui s'endettent dans leur propre monnaie, et ce même si ces derniers ont des finances publiques plus dégradées. Les Etats-membres de l'union monétaire ne peuvent en effet compter sur une banque centrale pour fournir de la liquidité si celle-ci venait à manquer. A ce titre, ils partagent la même vulnérabilité face aux crises de la dette souveraine que les pays en développement qui émettent une dette libellée dans une devise étrangère (en général le dollar). Lorsqu’une crise de liquidité survient dans une union monétaire, les pays qui perdent la confiance des marchés (les pays périphériques de la zone euro) se retrouvent à un mauvais équilibre caractérisé par des taux d'intérêt élevés et une fuite des capitaux, puisque les investisseurs recherchent des placements plus sûrs dans le reste du monde. Ces pays sont alors susceptibles de basculer dans la récession comme les taux d’intérêt élevés incitent leur gouvernement à mettre en œuvre des plans d'austérité budgétaire. Inversement, les pays qui gardent la confiance des obligataires (les pays du noyau) sont maintenus à un bon équilibre : ils reçoivent les flux de liquidités en provenance de la périphérie. Ces afflux exercent une pression à la baisse sur leurs taux d’intérêt et stimulent ainsi leur économie. 

De Grauwe et Yuemei Ji ont testé au niveau empirique la pertinence de leur théorie. Ils constatent que les hausses de primes de risque qui furent observées en 2010 et 2011 se sont produites indépendamment de l’évolution du ratio de dette publique sur PIB. La Grèce fait toutefois exception, puisque la hausse du spread sur sa dette publique s’explique effectivement par la détérioration de ses finances publiques. Par contre, les pays qui n’appartiennent pas à une zone monétaire et qui empruntent dans leur propre devise apparaissent immunisés contre les crises de liquidité. Ils ont en effet traversé la Grande Récession sans connaître une hausse significative de leur spread, alors même que certains d'entre eux avaient des ratios de dette publique sur PIB plus élevés que ceux de la zone euro. 

Pour De Grauwe et Yuemei Ji (2012), les équilibres multiples apparaissent dans une zone monétaire lorsque les Etats-membres ne peuvent compter sur l’intervention d’un prêteur en dernier ressort. En annonçant au milieu de l’année 2012 qu’elle soutiendrait sans limites les marchés d’obligations publiques, la BCE a dissipé les craintes d’un effondrement imminent de la zone euro. L’annonce a été suivie par une forte baisse des primes de risque souverain. De Grauwe et Yuemei Ji (2013) confirment que cette évolution des spreads n’est pas liée à une baisse des ratios d’endettement ; au contraire, ces derniers ont continué à augmenter. Ainsi, en endossant enfin son rôle de prêteur en dernier ressort aux Etats, la BCE semble avoir réussi à  « casser » les anticipations et à ramener les économies à un bon équilibre. L’annonce semble en outre avoir été suffisamment crédible pour que la banque centrale n’ait pas eu jusqu’ici à intervenir sur les marchés obligataires pour stabiliser les taux d'intérêt. 

Puisque la crise de la dette souveraine en zone euro s’explique essentiellement par les anticipations autoréalisatrices, la réaction des autorités budgétaires apparaît absurde, dictée par la seule urgence. Les turbulences sur les marchés obligataires ont conduit l’ensemble des gouvernements de la zone euro à privilégier la consolidation budgétaire au détriment du soutien à l’activité. Alors que le secteur public aurait dû continuer à dépenser pour permettre aux agents privés de se désendetter, il a contraire cherché à immédiatement consolider son propre bilan, ce qui a soumis la zone euro à de puissantes pressions récessives. Les pays qui ont subi les plus fortes hausses de spreads ont mis en œuvre les mesures d’austérité les plus sévères [De Grauwe et Ji, 2013]. Ils ont alors basculé dans une spirale perverse où la contraction de l’activité et la détérioration du solde budgétaire se sont mutuellement entretenus. Or, s’il y a une déconnexion entre les primes de risque et les fondamentaux, une politique qui viserait exclusivement à améliorer les fondamentaux (en l’occurrence, à réduire le fardeau de dette publique) peut ne pas suffire à contenir les spreads. L’intervention de la BCE s’est par contre révélée cruciale dans la stabilisation des marchés obligataires. Ainsi, non seulement la thérapie de choc macroéconomique que se sont infligés les pays périphériques apparaît bien vaine, mais elle a surtout contribué à dégrader leurs finances publiques en détériorant le potentiel de croissance de leur économie. Or, la croissance économique est bien un élément déterminant pour la soutenabilité des finances publiques. L’intervention de la BCE a certes réduit le risque d’anticipations autoréalisatrices, mais les fondamentaux sont peut-être aujourd'hui suffisamment affaiblis pour que les craintes relatives à la solvabilité des finances publiques soient désormais justifiées. 

Références

BRENDER, Anton, Emile GAGNA & Florence PISANI (2012), La Crise des dettes souveraines, Repères, La Découverte.

BRUNEAU, Catherine, Anne-Laure DELATTE & Julien FOUQUAU (2012), « Is the European sovereign crisis self-fulfilling? Empirical evidence about the drivers of market sentiments », OFCE, document de travail, septembre.

CONESA, Juan Carlos, & Timothy J. KEHOE (2012), « Gambling for redemption and self-fulfilling debt crises », Federal Reserve Bank of Minneapolis, Research department staff report, n° 465, juin.

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2012), « Self-fulfilling crises in the eurozone. An empirical test », CAMA working paper, août. 

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2013), « Panic-driven austerity in the Eurozone and its implications », in VoxEU.org, 21 janvier.

LORENZONI, Guido, & Iván WERNING (2013), « Slow moving debt crises », NBER working paper, n° 19228, juillet.