Plusieurs auteurs affiliés à la nouvelle économie keynésienne ont développé ces dernières décennies l’idée que les dynamiques sur les marchés du crédit jouent un rôle central dans les fluctuations conjoncturelles. La détérioration des conditions de crédit ne reflète pas passivement le ralentissement de l’activité économique, mais peut elle-même générer des pressions dépressives. Les travaux pionniers de Fisher, de Keynes et de Minsky mettaient déjà l’accent sur l’importance du crédit et de l’incertitude dans les cycles d’affaires. Les nouveaux keynésiens vont également rejeter l’idée d’une stricte frontière entre sphères réelle et financière, mais en raison de l’existence d’imperfections sur le marché du crédit, notamment l’asymétrie d’information. Les institutions et contrats financiers sont conçus de manière à réduire les coûts d’acquisition d’information et à réduire les problèmes d’aléa moral qui traversent ce marché. Les turbulences sur les marchés du crédit résultent elles-mêmes et sont la source d’une aggravation de l’asymétrie d’information et d’une hausse des coûts d’agence ; ces crises vont précisément avoir de profondes répercussions sur l’économie réelle en accroissant les coûts de financement.
Ces idées ont conduit Ben Bernanke, Mark Gertler et Simon Gilchrist (1999) à mettre en évidence l’existence d’un accélérateur financier (financial accelerator) : les développements endogènes aux marchés du crédit contribuent directement à la propagation et à l’amplification des chocs touchant l’économie. Dans leur modèle, les entrepreneurs ne disposent pas suffisamment de fonds propres pour entreprendre leurs projets d’investissement, donc ils sollicitent un crédit bancaire. Pour juger de leur capacité de remboursement, les banques prennent compte de la valeur nette (net worth) des éventuels emprunteurs, qui correspond au montant de l’ensemble de leurs actifs diminué de l’encours de leur endettement. Les banques vont toutefois aussi devoir prendre en compte la possibilité que les emprunteurs, une fois le prêt accordé, ne le destinent finalement pas au projet initialement annoncé ; elles n’ignorent pas non plus que la rentabilité des entreprises et donc leur capacité de remboursement peuvent se détériorer du fait de chocs défavorables sur l’économie. Elles vont donc se prémunir contre le risque d’un non-remboursement des prêts en exigeant une prime de financement externe (external finance premium), que les auteurs définissent précisément comme la différence entre les coûts de financement externe et le coût d’opportunité du financement interne. Il existe une relation inverse entre la prime de financement externe et la valeur nette des emprunteurs. En effet, moins l’emprunteur a de capitaux à apporter au financement du projet, plus les intérêts de l’emprunteur et du prêteur divergent, plus les coûts d’agence vont être importants. Les prêteurs vont compenser ces coûts d’agence en exigeant une plus grande prime de risque.
La valeur nette des emprunteurs va par conséquent être procyclique, tandis que la prime de financement externe sera contracyclique. Il en résulte une forte volatilité de l’emprunt et par là des dépenses, de l’investissement et de la production au cours du temps. Lors d’une expansion économique, les profits et les prix d’actifs tendent en effet à être à la hausse, si bien que les emprunteurs voient leur valeur nette et donc leur capacité d’endettement s’élever. Puisque la probabilité d’un défaut de remboursement diminue, les banques sont enclines à accorder davantage de prêts et réduisent la prime de risque. Les entreprises financent ainsi davantage de projets d’investissement et relèvent leur niveau de production. Les profits et prix d’actifs poursuivent leur essor et permettent une nouvelle expansion du crédit. En revanche, l’accélérateur financier va générer des processus cumulatifs à la baisse lors des ralentissements de l’activité. Par exemple, lorsque survient un choc défavorable de demande ou de productivité ou bien lorsque la banque centrale resserre sa politique monétaire, l’effondrement des profits et prix d’actifs se traduit par une détérioration de la valeur nette des entreprises. Les banques vont exiger une plus grande prime de risque et réduire les flux de nouveaux prêts, ce qui va déprimer l’investissement, conduire à une nombre de défaillances d’entreprises et finalement aggraver le ralentissement de l’activité. La baisse des prix d’actifs et l’alourdissement du fardeau de l’endettement vont s’alimenter l’une l’autre, selon un enchaînement cumulatif qui n’est pas sans rappeler le mécanisme de déflation par la dette (debt-deflation) mis en avant par Irving Fisher (1933).
Lawrence Christiano, Roberto Motto et Massimo Rostagno (2013) ont intégré le mécanisme d’accélérateur financier développé par Bernanke et alii à un modèle DSGE. Ils vont se pencher sur l’incertitude entourant la réussite des projets d’investissement. Dans leur modélisation, la probabilité d’un succès est une variable aléatoire indépendante de chaque entrepreneur. La réussite du projet n’est pas connue au moment où la banque accorde son prêt. Lorsque la probabilité est réalisée, sa valeur est directement observée par l’entrepreneur, mais elle ne peut être observée par le prêteur que s’il entreprend des dépenses de vérification (monitoring). Les auteurs qualifient de « risque » l’écart-type de la probabilité de succès et celui-ci est lui-même déterminé par un processus stochastique. Plus le risque est important, plus les entrepreneurs auront des chances hétérogènes de succès. Or, le taux d’intérêt sur les prêts d’entreprise inclut une prime pour couvrir les coûts de défaillance des entrepreneurs non chanceux. Cette prime de risque va alors fluctuer avec les variations dans la probabilité de succès, si bien que ces « chocs de risque » (risk shocks) vont avoir de profondes répercussions sur le financement de l’investissement et le reste de l’activité économique. Si le risque s’accroît, la prime de risque va s’élever et les banques vont rationner le crédit. Les entrepreneurs, disposant de moindres ressources financières, réduisent leur investissement. Avec l’effondrement des dépenses, la production, la consommation et l'emploi vont chuter. Les revenus des entrepreneurs diminuent avec le ralentissement de l’activité et ils subissent des pertes en capital, donc leur valeur nette s’effondre également. Tout comme dans l’article original de Bernanke et alii, le choc de risque implique donc une prime de risque du crédit contracyclique.
Christiano et alii étudient les données macroéconomiques relatives aux Etats-Unis pour la période s’étalant entre 1985 et 2010. Ils en concluent que les chocs de risque expliquent 60 % des fluctuations du taux de croissance de la production agrégée et une part importante de d’autres variables macroéconomiques. Autrement dit, les problèmes d’agence expliqueraient une proportion substantielle des fluctuations conjoncturelles observées depuis deux décennies et demie. Les auteurs en concluent que comprendre le caractère contracyclique de la prime de risque de crédit est la clé pour saisir les cycles économiques.
Références Martin ANOTA
BERNANKE, Ben, & Mark GERTLER (1989), « Agency costs, net worth, and business fluctuations », in American Economic Review, vol. 79, n° 1, mars.
BERNANKE, Ben, Mark GERTLER & Simon GILCHRIST (1999), « The financial accelerator in a quantitative business cycle framework », in J.B. Taylor et M. Woodford (dir.), Handbook of Macroeconomics, volume 1C, chapitre 21, Amsterdam, Elsevier Science.
FISHER, Irving (1933), « The Debt-Deflation Theory of Great Depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4, pp. 337-357. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d'économie, vol. 3, n° 3, 1988, pp. 159-182.
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