D'un champ l'autre

Les déséquilibres de comptes courants entre les pays-membre de la zone euro semblent avoir joué un rôle clé dans l’éclatement de la crise de la dette souveraine. Certains expliquent l’apparition et l’aggravation de ces déséquilibres par la divergence des niveaux de compétitivité-prix que l’on a pu observer depuis la création de la monnaie unique : les pays « périphériques » ont connu une hausse plus rapide de leurs prix et de leurs coûts de travail que l’Allemagne, si bien qu’ils ont accusé une détérioration de leur compétitivité vis-à-vis de cette dernière. Pour mettre un terme à la crise de la zone euro, il semble alors nécessaire de renverser les déséquilibres courants en resserrant l’écart de compétitivité. Pour certains, la dégradation de la compétitivité des pays périphériques s’explique par la rigidité de leurs marchés du travail et des produits, si bien qu’il faudrait mettre en œuvre des « réformes structurelles » et davantage libéraliser ces marchés pour accroître la compétitivité et réduire le chômage.

Des solutions plus controversées ont également été avancées. Pour certains, comme Paul De Grauwe, la divergence des niveaux de compétitivité s’explique, non pas par le comportement laxiste des pays périphériques, mais par le comportement opportuniste de la seule Allemagne. Par conséquent, selon ce point de vue, le rééquilibrage des comptes courants entre les pays-membres doit passer avant tout par une accélération de l’inflation dans le cœur de la zone euro : si l’inflation allemande était durablement supérieure à la moyenne de la zone euro, les écarts de compétitivité se resserreraient.

Depuis la crise, il y a eu un significatif rééquilibrage des comptes courants : les pays périphériques ont réduit leur déficit courant, voire même commencé à générer un excédent courant. Cette évolution se concilie bien mal avec l’idée selon laquelle les déséquilibres s’expliqueraient par un problème de compétitivité. En effet, depuis la crise, les prix relatifs ne se sont que très lentement ajustés : les taux de change réels effectifs ne sont pas retournés au niveau qu’ils atteignaient lors de l’unification monétaire et les pays périphériques n’ont pas comblé leurs pertes de compétitivité. En fait, comme Lane et Milesi-Ferretti (2014) l’ont montré, la réduction des déficits courants s’explique par l’effondrement de la demande globale, si bien qu’ils sont susceptibles de réapparaître lorsque ces économies se rapprocheront de plein emploi, ce qui rend quelque peu vains les politiques de dévaluation interne que ces pays s’infligent.

Ainsi, plusieurs auteurs ont plutôt mis l’accent sur le rôle des importations et de la demande domestique. Selon eux, ce sont avant tout les booms de demande domestique qui sont à l’origine des déficits de compte courants en périphérie de la zone euro. Dans cette perspective, l’accélération de l’inflation et la hausse rapide du coût du travail sont perçus comme une conséquence de la demande excessive et non une cause directe de la détérioration de la compétitivité. En outre, avec l’adoption de la monnaie unique, les pays périphériques de la zone euro ont pu profiter de faibles taux d’intérêt, or ces conditions de financement accommodantes ont stimulé la demande domestique. De son côté, les excédents extérieurs de l’Allemagne s’expliquent par la faiblesse de sa demande excessive, c’est-à-dire par une épargne excessive. 

Mariarosaria Comunale et Jeroen Hessel (2014) notent que les pays ont également connu une divergence dans la croissance du crédit réel et des prix réels des logements, ce qui suggère que les facteurs financiers ont joué un rôle dans les dynamiques des comptes courants. Ils se penchent alors sur les liens entre booms de la demande (alimentées par le crédit) et les déséquilibres courants au sein de la zone euro. Les précédentes études ont suggéré que les booms du crédit tendaient à stimuler la demande domestique et à aggraver les déficits extérieurs [Mendoza et Terrones, 2012] ; réciproquement, les afflux nets de capitaux sont susceptibles de stimuler la croissance du crédit domestique. Le lien entre les booms du crédit et les déficits courants s’est peut-être même renforcé au cours des dernières décennies [Jordà, Schularick et Taylor, 2011]. Bref, la dynamique des soldes courants en zone euro a pu être liée au cycle financier. Ce dernier se caractérise par la croissance du crédit et des prix de l’immobilier, ainsi que par une plus forte amplitude et une moindre fréquence que les cycles d’affaires [Borio, 2012].

Comunale et Hessel ont alors cherché à comparer le rôle respectif de la compétitivité et des booms de demande. Selon leur analyse, la compétitivité-coût a effectivement influencé les performances à l’exportation, mais celles-ci ont été davantage influencées par la demande extérieure. Par contre, l’analyse fait plus difficilement apparaître l’influence de la compétitivité-coût sur les importations. En fait, la demande domestique est le principal moteur des importations. Qu’il s’agisse de la période 1999-2007 où les déséquilibres courants se sont accumulés ou bien la période 2008-2008 où ils se sont corrigés, les différences en termes de demande domestique expliquent davantage les variations des soldes courants que ne le font les différences en termes de compétitivité-coût. En outre, les variations de la demande domestique à la fréquence du cycle financier expliquent davantage les évolutions des soldes courants que les variations à la fréquence des cycles d’affaires normaux. 

Or, si les déséquilibres courants sont effectivement conduits par des booms de demande liés au cycle financier, alors leur correction ne nécessite pas un ajustement immédiat des prix relatifs. Un retournement du cycle financier est susceptible d’entraîner une correction de la demande domestique, dans la mesure où les banques, ménages et entreprises s’engagent dans une phase de désendettement. Un rééquilibrage des comptes courants en raison du cycle financier serait plus ample et plus long en raison de la durée des cycles d’affaires. Ainsi, pour Comunale et Hessel, les autorités publiques en zone euro auraient davantage intérêt à se focaliser sur la croissance du crédit et la politique macroprudentielle que sur la compétitivité et les réformes structurelles.

Références

BORIO, Claudio (2012), « The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt? », Banque des Règlements Internationaux, working paper, n° 395.

COMUNALE, Mariarosaria, & Jeroen HESSEL (2014), « Current account imbalances in the Euro area: competitiveness or financial cycle? », Banque des Pays-Bas, DNB working paper.

JORDÀ, Oscar, Moritz SCHULARICK & Alan TAYLOR (2011), « Financial crises, credit booms, and external imbalances: 140 years of lessons », Fonds Monétaire International, IMF Economic Review, vol. 59, n° 2.

LANE, Phillip R., & Gian Maria MILESI-FERRETTI (2014), « Global imbalances and external adjustment after the crisis », Fonds Monétaire International, working paper, août. 

MENDOZA, Enrique, & Marco TERRONES (2012), « An anatomy of credits booms and their demise », in Journal Economía Chilena, vol. 15, n° 2.

Le 22 mai 2013, Ben Bernanke, alors président de la Réserve fédérale des Etats-Unis, a pour la première fois fait référence à une prochaine réduction (tapering) des achats d’actifs de la Fed. Ce discours a été suivi par un puissant resserrement des conditions de financement des pays émergents. Les médias se sont particulièrement focalisés sur les « cinq fragiles » (fragile five) : l’Afrique du Sud, le Brésil, l’Inde, l’Indonésie et la Turquie. Tous ces pays connurent une dépréciation de leur devise, une contraction de leurs réserves de change et une forte volatilité de leurs valeurs financières. Parmi les « cinq fragiles », l’Afrique connut la plus forte dépréciation de sa devise, la Turquie subit le plus ample effondrement boursier et l’Indonésie connut les plus grandes pertes en termes de réserves de change. Globalement, l’Inde a été l’un des pays les plus affectés. Entre le 22 mai fin août 2013, son taux de change s’est déprécié de 18 %, ses primes de risque sur les obligations se sont élevées et ses cours boursiers se sont effondrés. La réaction des marchés était tellement puissante que la presse décrivait l’Inde au bord d’une puissante crise financière et qu’elle anticipait l’assistance du FMI. 

GRAPHIQUE  Taux de change avec le dollar (en indices, base 100 le 1er mai 2013)

source : The Economist

Barry Eichengreen et Poonam Gupta (2014) avaient observé comment le taux de change, les réserves de devises et les cours boursiers dans les pays émergents ont évolué entre avril et août 2013 pour déterminer comment ces variables avaient réagi aux annonces d’un éventuel tapering. Ils constatèrent que les pays qui laissèrent leur taux de change réel s’apprécier et leur déficit courant se creuser lorsque la Fed mit en œuvre son programme d’assouplissement quantitatif subirent le plus fort impact. La force de l’impact dépendait également de la taille et de la liquidité des marchés financiers : les pays qui ont les marchés financiers les plus grands et les plus liquides ont subi les plus fortes pressions sur leur taux de change, leurs réserves de change et leurs cours boursiers lorsque la Fed commença à soulever l’éventualité d’un tapering, ce qui suggère que les investisseurs financiers sont mieux capables de rééquilibrer leurs portefeuilles lorsqu’un pays a un marché financier large et liquide.

Kaushik Basu, Barry Eichengreen et Poonam Gupta (2014) se sont alors penchés sur le cas de l’Inde. En effet, l’Inde est l’un des pays émergents dont les marchés financiers sont les plus larges et liquides, ce qui en fit une cible facile pour les investisseurs financiers désireux de rééquilibrer leurs marchés financiers et se défaire des titres émis par les pays émergents. En outre, l’Inde connut les plus amples entrées des capitaux dans les années qui précédèrent les annonces du tapering. Durant la période de l’assouplissement quantitatif, l’Inde a laissé son taux de change s’apprécier et son déficit courant se creuser, passant de 1 % du PIB en 2006 à presque 5 % du PIB en 2013. Elle a également connu des déséquilibres internes avec l’aggravation de son déficit budgétaire et une inflation d’environ 10 %, malgré une politique monétaire de plus en plus restrictive : le taux directeur était élevé, passant de 3,25 % en décembre 2009 à 8,5 % en décembre 2012. Le récent ralentissement de la croissance indienne a mis particulièrement en évidence ces vulnérabilités domestiques. Ainsi, l’Inde s’est retrouvée de plus en plus vulnérable à un choc, alors même que la marge de manœuvre dont disposaient ses autorités publiques s’est réduite. 

Les autorités indiennes adoptèrent plusieurs mesures en réponse aux turbulences provoquées par les annonces de la Fed. Elles sont intervenues sur le marché des change, relevèrent leurs taux directeurs, encouragèrent les entrées de capitaux, ouvrirent une ligne de swap avec la banque du Japon, taxèrent les importations d’or et imposèrent des restrictions sur les sorties de capitaux. 

Basu et ses coauteurs ont cherché à déterminer empiriquement l’efficacité de ces différentes mesures. Celles-ci semblent n’avoir été que d’une aide limitée pour stabiliser les marchés financiers. Au contraire, certaines d’entre elles, notamment celles visant à restreindre les sorties de capitaux, sapèrent davantage la confiance des investisseurs et se révélèrent contreproductives en stimulant en fait la sortie des capitaux. La forte hausse des taux directeurs n’a pas été accompagnée d’explications de la part de la banque centrale et elle n’a pas été compensée par d’autres mesures visant à stimuler une activité indienne déprimée, si bien qu’elle ne rassura pas les marchés. 

Pour Basu et alii, les choix auxquels font face les autorités publiques lors d’un rééquilibrage mondial des portefeuilles ne sont pas faciles. Elles peuvent toutefois chercher à contenir l’accumulation de vulnérabilités en période d’expansion, à contenir l’appréciation de leur devise et à se constituer une marge de manœuvre. Lors des épisodes de fuites des capitaux, elles doivent veiller à maintenir la confiance des marchés, notamment en adoptant une stratégie de communication claire et en évitant de chercher à restreindre les sorties de capitaux. Concernant les entrées de capitaux, les autorités publiques doivent encourager les afflux de capitaux de long terme, mais décourager les afflux de capitaux de court terme.

Références

BASU, Kaushik, Barry EICHENGREEN & Poonam GUPTA (2014), « From tapering to tightening: The impact of the Fed’s exit on India », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7071, octobre.

EICHENGREEN, Barry, & Poonam GUPTA (2014), « Tapering talk: The impact of expectations of reduced Federal Reserve security purchases on emerging markets », Banque mondiale, policy research working paper, n° 6754.