S'inspirant de la théorie des fonds prêtables, les travaux des nouveaux keynésiens suggèrent qu’il existe un taux d’intérêt (en l’occurrence, le taux d’intérêt naturel) qui équilibre l’offre de fonds (l’épargne) et la demande de fonds (l’investissement). Le taux d’intérêt doit être à son niveau naturel pour que l’économie soit à son plein emploi. Plusieurs modèles ont déjà montré qu’il était possible que la borne inférieure zéro (zero lower bound) contraigne le taux d’intérêt nominal pendant un certain temps en raison d’une chute du taux d’intérêt naturel [Krugman, 1998 ; Eggertsson et Woodford, 2003 ; Werning, 2012] : puisque le taux d’intérêt nominal ne peut être inférieur à zéro, il ne peut atteindre le niveau du taux naturel si celui-ci est négatif, auquel cas l’économie subit un puissant choc de demande négatif et s’éloigne du plein emploi. Ces modèles formalisent un choc temporaire, par exemple l’éclatement d’une bulle qui survient après un boom du crédit et qui incite les agents à se désendetter, donc à réduire leurs dépenses, ce qui accroît temporairement le chômage, tant que le désendettement est à l’œuvre. Par contre, aucun modèle n’a montré qu’une chute permanente du taux d’intérêt naturel puisse accroître le chômage pour une durée de temps indéfinie. Une telle situation est en effet difficilement modélisable avec l’hypothèse d’un agent représentatif. Pourtant c’est précisément la situation à laquelle les pays avancés semblent actuellement confrontés et que Larry Summers a qualifié de « stagnation séculaire » dans un discours prononcé il y a quasiment un an, et ce en référence aux travaux d’Alvin Hansen dans les années trente.
Gauti Eggertsson et Neil Mehrotra (2014) ont cherché à modéliser la stagnation séculaire. Ils élaborent un modèle nouveau keynésien à générations imbriquées dans lequel l’économie est susceptible de connaître un effondrement permanent ou en tout cas très persistant sans qu’aucune force auto-correctrice ne la ramène au plein emploi. Ils prennent en compte l’hétérogénéité des agents : dans le modèle, les agents commencent par emprunter au début de leur vie, pour ensuite épargner et se constituer un patrimoine.
Habituellement, dans les modèles des nouveaux keynésiens, les ménages réduisent leur endettement car ils jugent celui-ci comme insoutenable et ils désirent alors le ramener à des niveaux plus soutenables. Le désendettement entraîne une baisse temporaire du taux d’intérêt réel, puisque les débiteurs remboursent leur dette. Lorsque la dette atteint son niveau soutenable, le processus de désendettement s’achève et l’économie retourne à un équilibre caractérisé par un taux d’intérêt positif. Dans le modèle d’Eggertsson et Mehrotra, il n’y a pas un tel retour à la normale. En effet, le désendettement conduit à une nouvelle baisse du taux d’intérêt réel, si bien qu’il devient négatif de façon permanente. Si un emprunteur s’endette moins aujourd’hui en raison du choc de désendettement, alors il aura demain une plus grande capacité d’épargne, puisqu’il aura moins de dette à rembourser. Par conséquent, le désendettement n’entraîne pas le passage à un nouvel équilibre caractérisé par un taux d’intérêt positif. Au contraire, il va réduire davantage le taux réel en accroissant l’offre future d’épargne.
Ainsi, l’amorce de l’effondrement de l’activité est un choc de désendettement qui génère une offre excessive d’épargne. D’autres forces sont également susceptibles de provoquer ou d’aggraver la stagnation séculaire, notamment un ralentissement de la croissance démographique (qui réduit la demande de crédit), une hausse des inégalités de revenu (car les taux d’épargne élevés des plus riches accroissent l’épargne disponible dans l’économie) ou une chute du prix relatif de l’investissement (réduisant également la demande de fonds). Or, les pays avancés qui ont connu de faibles taux d’intérêt et une faible croissance ont également été marqués par ces diverses dynamiques. Le modèle permet également d’expliquer la Grande Dépression aux Etats-Unis (où le taux d’intérêt naturel commença à chuter en 1929 et ne s’éleva à nouveau qu’en 1947) ou la décennie perdue du Japon (où les taux d’intérêt commencèrent à chuter en 1994 et restèrent à zéro depuis lors).
Lorsque les prix sont flexibles, Eggertsson et Mehrotra montrent qu’il existe une borne inférieure sur l’inflation d’équilibre qui peut ne pas être inférieure à la valeur absolue du taux d’intérêt naturel. Si par exemple le taux d’intérêt naturel est de -4 %, il peut ne pas y avoir d’équilibre compatible avec une inflation inférieure à 4 %. Par conséquent, la stabilité des prix à long terme est impossible lorsque les prix sont flexibles. Une banque centrale peut pousser l’inflation à aller en-deçà de sa borne, mais cela se fera au détriment de l’activité, puisque celle-ci basculera dans une récession permanente.
Eggertsson et Mehrotra considèrent ensuite des salaires rigides à la baisse. Dans ce contexte, l’économie connaît un effondrement permanent de la production si la banque centrale ne tolère pas une forte inflation. On retrouve alors le paradoxe de l’épargne (paradox of thrift) des keynésiens : si les ménages cherchent à davantage épargner lors d’une crise, cela déprime l’activité et finalement l’épargne agrégée de l’économie s’en trouve réduite. Le modèle fait également apparaître le paradoxe du labeur (paradox of toil) mis en évidence par Eggertsson (2010) : si une économie marquée par une demande globale subit un choc d’offre positif susceptible d’accroître la production potentielle, cela déprime en fait la production courante. Enfin, Le modèle reproduit le paradoxe de la flexibilité (paradox of flexibility) mis en évidence par Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012) : loin de stabiliser l’activité, la flexibilité (à la baisse) des salaires aggrave la chute de la production.
Le modèle éclaire le rôle des politiques budgétaire et monétaire en présence d’une stagnation séculaire. Eggertsson et Mehrotra formalisent ce que Paul Krugman avait qualifié de « trappe à timidité » (timidity trap) : si les autorités monétaires ciblent une inflation trop basse, celle-ci n’aura aucun effet sur l’économie. Dans le modèle, cette trappe n’apparaît que si le choc est permanent. Un relèvement de la cible d’inflation permet d’assurer le plein emploi lorsque le taux d’intérêt naturel est négatif, mais cela n’élimine pas l’équilibre de la stagnation séculaire. En outre, lorsque l’économie connaît une stagnation séculaire, le forward guidance se révèle beaucoup moins efficace qu’en temps normal. En effet, lorsqu’une banque centrale adopte la pratique du forward guidance, elle annonce qu’elle laissera sa politique monétaire davantage accommodante que nécessaire une fois la reprise amorcée ; puisque les agents anticipent un boom, ils investissent dès aujourd’hui, ce qui stimule effectivement l’activité courante. Par contre, dans une situation de stagnation séculaire, le choc est permanent, ce qui complique le guidage des anticipations des agents. En ce qui concerne la politique budgétaire, une hausse des dépenses publiques ou une redistribution des revenus des épargnants vers les emprunteurs pour stimuler la demande globale et rapprocher l’économie de son plein emploi. Cela plaide notamment pour la hausse des investissements publics dans les infrastructures, comme l'a préconisée le FMI dans ses récentes Prévisions de l'économie mondiale.
Références
EGGERTSSON, Gauti B. (2010), « The paradox of toil », Federal Reserve Bank of New York, staff report, n° 433, février.
EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 127, n° 3.
EGGERTSSON, Gauti B., & Neil R. MEHROTRA (2014), « A model of secular stagnation », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20574, octobre.
EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero bound on interest rates and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 2003:1.
KRUGMAN, Paul R. (1998), « It’s baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 2.
KRUGMAN, Paul R. (2014), « The timidity trap », in New York Times, 20 mars.
WERNING, Ivan (2011), « Managing a liquidity trap: Monetary and fiscal policy », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 17344, août.
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