D'un champ l'autre

Dans les pays avancés, la production est aujourd’hui bien en-deçà du niveau qu’elle aurait atteint si elle avait continué sur la trajectoire qu’elle suivait avant qu’éclate la Grande Récession. Comme la production potentielle a été fortement révisée à la baisse depuis la crise, l’essentiel de cette perte en production pourrait être permanente. Pour la zone euro, le PIB est presque 15 % inférieur au niveau qu’atteignait la production potentielle en 2008 et la production potentielle est inférieure de 10 % au niveau qu’elle aurait atteint si elle avait poursuivi sur sa trajectoire d’avant-crise. La perte en production de l’Europe est assez semblable à celle que subit le Japon lorsque ses bulles spéculatives éclatèrent, ce qui suggère que la zone euro glisse peu à peu dans la même stagnation économique qu’embrassa l’économie nippone il y a deux décennies.

GRAPHIQUE  Trajectoire observée du PIB en zone euro et estimations de son PIB potentiel réalisées en différentes dates (en milliards de dollars 2005)

source : Larry Summers (2014)

En suggérant que les pays avancés font aujourd’hui face à une « stagnation séculaire », Larry Summers (2014) soulève l’éventualité qu'une économie se retrouve dans l'impossibilité d’atteindre simultanément le plein emploi, une croissance satisfaisante et la stabilité financière au travers la seule politique monétaire conventionnelle. En effet, si l’économie subit un puissant choc accroissant la propension à épargner et en réduisant la propension à investir, les taux d’intérêt devraient diminuer jusqu’à ce que l’économie revienne au plein emploi, que ce soit sous l’effet des seules forces du marché ou bien de l’intervention des autorités publiques : ce taux d’intérêt associé au plein emploi est appelé « taux d’intérêt naturel ». Or, les taux d’intérêts nominaux ne peuvent baisser à l’infini. Si le choc est particulièrement puissant, le taux d’intérêt nominal peut ne pas suffisamment diminuer pour ramener l’économie au plein emploi. Dans un tel contexte, la flexibilité des prix et des salaires est susceptible d’aggraver le problème au lieu de se révéler stabilisatrice. Plus les prix et salaires sont flexibles (à la baisse), plus les agents anticipent qu’ils chuteront lorsque l'économie connaît une récession, ce qui accroît les taux d’intérêt réels ; ces derniers s’éloignent alors davantage du taux d’intérêt naturel, aggravant le chômage et déprimant davantage la demande globale. Bref, un déclin des taux d’intérêt naturels dans un contexte de faible inflation peut empêcher l’économie de retourner le plein emploi.

Plusieurs raisons amènent à penser que les taux d’intérêt naturels ont effectivement diminué [Summers, 2014 ; The Economist, 2014]. Le ralentissement de la croissance démographique et le ralentissement du progrès technique dépriment la demande de capital fixe pour équiper les travailleurs ; le vieillissement démographique amène les agents à davantage épargner au cours de leur vie active ; avec la baisse des prix des biens d’investissement, un même montant d’épargne permet d’acheter davantage de capital que par le passé ; avec le creusement des inégalités de revenu, une part croissante des revenus est captée par les agents ayant une faible propension à consommer, en l’occurrence les hauts revenus ; la déformation du partage de la valeur ajoutée en faveur du capital contribue elle-même à transférer des revenus vers les agents ayant la plus faible propension à consommer, etc. Ces diverses tendances étaient déjà à l’œuvre avant même que l’économie mondiale bascule dans la Grande Récession. La bulle internet, puis la bulle immobilière, en stimulant temporairement la demande globale, ont juste dissimulé la faiblesse structurelle de l'économie.

Olivier Blanchard, Davide Furceri et Andrea Pescatori (2014) considèrent que les facteurs qui ont conduit à affaiblir les taux d’intérêt réels sont peu susceptibles d’être inversés, si bien que le taux d’intérêt naturel est susceptible de rester particulièrement faible durant une longue période. Il y a plusieurs canaux via lesquels cette causalité s’exerce [End et Hoeberichts, 2014]. Claudio Borio et Piti Disyatat (2014) affirment de leur côté que les faibles taux d’intérêt sont susceptibles de s’auto-valider, entraînant alors une chute permanente du taux d’intérêt naturel. Selon eux, les faibles taux d’intérêt réels stimulent l’endettement et les pays sont alors susceptibles de basculer dans une véritable trappe d’endettement. Dans une telle situation, il est difficile de relever les taux d’intérêt sans endommager l’économie, si bien que les banques centrales ne resserrent pas leur politique monétaire et les taux d’intérêt deviennent structurellement faibles.

Par conséquent, Jan Willem van den End et Marco Hoeberichts (2014) ont cherché à déterminer s’il y avait effectivement un lien causal entre le taux d’intérêt réel et le taux d’intérêt naturel. Leur modélisation des économies japonaise, allemande et américaine montre qu’une chute du taux d’intérêt réel a en effet affecté le taux d’intérêt réel en le poussant davantage à la baisse. C’est en particulier le cas du Japon et dans une moindre ampleur l’Allemagne ; par contre, il ne semble pas y avoir de lien causal aux Etats-Unis. Leur analyse confirme que de faibles taux d’intérêt peuvent effectivement conduire à une stagnation de l’activité économique.

Il est difficile de démontrer à partir des données empiriques que les économies avancées sont effectivement confrontées à une stagnation séculaire, notamment en raison des incertitudes entourant les estimations de la sous-estimation des capacités de production, de son impact sur l’inflation, des répercussions de la crise sur la production potentielle et des taux d’intérêt naturels. Łukasz Rawdanowicz, Romain Bouis, Kei-Ichiro Inaba et Ane Kathrine Christensen (2014) ont toutefois cherché à mettre à l’épreuve l’hypothèse de la stagnation séculaire. D’après leur analyse, les signes d’une stagnation séculaire sont les plus flagrants en zone euro et en particulier dans les pays-membres en difficulté ; ils sont par contre moins visibles aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Deux décennies après y être basculée, le Japon semble dans une phase avancée de la stagnation séculaire. En effet, les quatre économistes de l’OCDE constatent que les larges écarts que les PIB des pays avancés accusent vis-à-vis de leur trajectoire d’avant-crise s’expliquent à la fois par une réduction de la production potentielle et par de larges écarts de production (output gaps) négatifs. L’insensibilité de l’inflation à l’insuffisance de la demande lui a permis de rester positive (même si elle n’en demeure pas moins faible) ; ce faisant, elle a joué un rôle stabilisateur au cours des dernières en contenant la hausse des taux d’intérêt réels. La crise elle-même semble avoir contribué à la baisse des taux d’intérêt naturels en dégradant la production potentielle. Par conséquent, les politiques de taux zéro ont perdu en efficacité. C’est en particulier le cas des pays-membres de la zone euro, en raison des puissants effets d’hystérèse dont ils ont fait l’objet suite à la crise. Au Japon, les taux d’intérêt réels ont été en-deçà des taux d’intérêt naturels depuis plus de deux décennies. 

Pour Summers, les pays avancés peuvent s'appuyer sur deux stratégies pour sortir de la stagnation séculaire. La première consiste à réduire davantage les taux d’intérêt réels. Pour cela, les banques centrales peuvent relever leurs cibles d’inflation en espérant conduire les agents à réviser leurs anticipations d’inflation à la hausse, auquel cas les taux d’intérêt réels diminueront même si les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure zéro. Jan Willem van den End et Marco Hoeberichts rejettent une telle stratégie. En effet, ils concluent de leur propre analyse que la politique monétaire peut devenir moins efficace pour stimuler l’activité, puisqu’en réduisant les taux réels, cet assouplissement est susceptible de réduire davantage le taux naturel. Cela diminue l’effet de relance sur la demande, car celui-ci dépend de l'écart entre le taux naturel et le taux réel. D’autre part, élever le taux naturel sera plus efficace pour éviter la stagnation séculaire qu’une politique visant à réduire le taux réel, par exemple en déplaçant les anticipations d’inflation. Cette dernière est même susceptible d’être contreproductive puisqu’elle est susceptible de réduire les taux réels. Summers rappelle en outre que le maintien de faibles taux directeurs stimule les prises de risque et l’endettement, alimentant alors l’instabilité financière.

L’alternative consisterait à accroître la demande en accroissant l’investissement et en réduisant l’épargne. La production et l’emploi s’en trouveraient stimulés sans pour autant que soit compromise la stabilité financière. Summers avance plusieurs mesures, notamment l’investissement public (financé par voie de dette) et la réduction des inégalités afin de redistribuer les revenus vers les agents ayant la plus forte tendance à consommer, c’est-à-dire les plus pauvres.

Références

BLANCHARD, Olivier, Davide FURCERI & Andrea PESCATORI (2014), « A prolonged period of low real interest rates? », in C. Teulings & R. Baldwin (dir.), Secular Stagnation: Facts, Causes and Cures.

BORIO, Claudio, & Piti DISYATAT (2014), « Low interest rates and secular stagnation: Is debt a missing link? », in VoxEU.org, 25 juin.

The Economist (2014), « Secular stagnation: Doom and gloom », 19 novembre.

END, Jan Willem van den, & Marco HOEBERICHTS (2014), « Low real rates as driver of secular », Banque des Pays-Bas, working paper, octobre. 

RAWDANOWICZ, Łukasz, Romain BOUIS, Kei-Ichiro INABA & Ane Kathrine CHRISTENSEN (2014), « Secular stagnation: Evidence and implications for economic stagnation », OCDE, economics department working paper, n° 1169. 

SUMMERS, Lawrence H. (2014), « Reflections on the new 'Secular Stagnation hypothesis' », invoxEU.org, 30 octobre.

La similarité des cycles d’affaires est l’un des critères que doit respecter la zone euro pour être considérée comme une zone monétaire optimale. Si c’est le cas, la BCE pourra plus facilement adopter une politique monétaire appropriée pour l’ensemble des pays si ceux-ci tendent à basculer simultanément dans la récession ou s’ils tendent à connaître en même temps une surchauffe de leur activité. Certains ont avancé l’idée que les cycles d’affaires pouvaient ne pas être synchrones entre les pays-membres, mais que l’adoption de la monnaie unique conduirait à leur convergence.

Entre l’été 2008 et la fin de l’année 2013, la zone euro a connu deux récessions consécutives. Certains suggèrent depuis un découplage entre un « cœur » (constitué avant tout de l’Allemagne) et une « périphérie » (composée notamment de la Grèce, du Portugal, de l’Espagne et de l’Italie). Or, si les cycles d’affaires des différents pays-membres ne sont pas synchronisés, la mise en œuvre d’une politique monétaire unique visant à stabiliser l’activité dans la zone euro est finalement susceptible de générer de l’instabilité macroéconomique dans chacun des pays-membres. La politique monétaire ne serait alors plus appropriée pour chacun, puisqu’elle serait alors excessivement accommodante pour certains pays-membres (en y générant de l’inflation et des bulles sur les marchés d’actifs) et excessivement restrictive pour d’autres (en les maintenant dans la récession). De fortes asymétries entre les pays-membres rendent alors nécessaires une intervention budgétaire, voire l’instauration d’une véritable union budgétaire, pour préserver l’union monétaire [Farhi et Werning, 2012].

Filippo Ferroni et Benjamin Klaus (2014) ont étudié les propriétés des cycles d’affaires des quatre plus grands pays de la zone euro, en l’occurrence l’Allemagne, la France, l’Italie et l’Espagne, en s’interrogeant si leurs cycles d’affaires ont connu un découplage lors des récentes périodes de turbulences macroéconomiques. Ils étudient la synchronisation de leurs cycles d’affaires lors des expansions et des ralentissements de l’activité, les propriétés de convergence des fluctuations de chaque pays par rapport aux cycles de la zone euro et la contribution de la zone euro à la volatilité des PIB nationaux.

Leur analyse fait apparaître trois principaux résultats. Premièrement, les données soutiennent l’idée qu’une véritable intégration économique a été à l’œuvre entre la France, l’Allemagne et l’Italie. Inversement, les cycles d’affaires espagnols semblent découplés du reste de la zone euro : l’économie espagnole a semblé être en surchauffe avant la crise et excessivement déprimée par la suite. En fait, le découplage économique de l’Espagne a eu lieu un an avant qu’éclate la crise de la dette souveraine. La rupture dans le processus de synchronisation et de convergence pour l’Espagne apparaît précisément durant la phase de reprise entre les deux récessions. Par contre, les cycles d’affaires des quatre plus grandes économies de la zone euro étaient relativement similaires durant la décennie précédant la crise financière mondiale.

Deuxièmement, le principal déterminant des fluctuations domestiques en France, en Allemagne et en Italie est le facteur européen commun, puisque celui-ci explique plus de la moitié de la volatilité du PIB domestique et de ses composantes, ce qui suggère un important degré d’interdépendance entre les trois pays. Donc, si l’un des trois tombe en récession, il y a plus d’une chance sur deux que ce soit en raison de la faiblesse de l’activité dans la zone euro. Les fluctuations du PIB espagnol ne sont qu’en partie expliquées par un facteur commun à l’ensemble de la zone euro ; l’essentiel de ses fluctuations sont générées par les caractéristiques nationales.

Troisièmement, Ferroni et Klaus constatent d’importants canaux d’effets de débordement, que ce soit entre pays ou entre secteurs. Il y a cependant une forte hétérogénéité et tous les pays ne répondent pas de la même manière à des chocs similaires. En l’occurrence, ils constatent que les pays dont les cycles d’affaires tendent à être synchrones (par exemple la France, l’Italie et l’Allemagne) sont susceptibles de fortement influencer les cycles d’affaires de leurs voisins. Par contre, les cycles financiers et macroéconomiques de l’Espagne ont peu de chances d’influencer les fluctuations de ses voisins.

Références

FARHI, Emmanuel, & Ivan WERNING (2012), « Fiscal unions », NBER, working paper, n° 18280, août.

FERRONI, Filippo, & Benjamin KLAUS (2014), « Euro Area business cycles in turbulent times: convergence or decoupling? », Banque de France, document de travail, n° 522, novembre.