D'un champ l'autre

La baisse des prix observée sur les marchés immobiliers américains à partir de 2006 a profondément déstabilisé le système financier l’année suivante, avant de faire basculer les Etats-Unis et l’économie mondiale dans la récession en 2008. Un déclin des prix d’actifs (par exemple, l’éclatement d’une bulle immobilière ou boursière) entraîne une chute cumulative du crédit, de l’investissement et de la production. Dans le cas de la récente crise immobilière, ce sont avant tout les ménages qui furent affectés par la baisse des prix, notamment car ils se sont endettés pour acquérir leur logement. Ils ont alors fortement baissé leurs dépenses pour se désendetter et réduit par conséquent les débouchés pour les entreprises. La baisse des prix d’actifs est d’autant plus dommageable à l’activité qu’elle déstabilise également le système financier : avec la baisse du prix des actifs qu’elles possèdent et la multiplication des défauts de paiement de leurs clients, les banques rationnent le crédit et sont davantage susceptibles de faire faillite, ce qui amplifie la contraction de l’activité. 

Par conséquent, les autorités publiques ont cherché à soutenir les prix de l’immobilier, notamment à travers un assouplissement sans précédents de la politique monétaire. Leur hausse est susceptible d’améliorer les bilans des ménages et de les inciter à consommer via les effets de richesse. Face à une plus forte demande, les entreprises sont de leur côté incitées à investir et à embaucher davantage, ce qui stimule à nouveau la demande et consolide la reprise. En outre, cette nécessité d’accroître les prix immobiliers apparaît d’autant plus impérieuse que les pays avancés semblent être confrontés depuis quelques décennies à une « stagnation séculaire » pour reprendre les termes de Larry Summers, soit en d’autres termes un déficit chronique de demande global. Dans ce contexte, peut-être qu’aujourd’hui seules les bulles sont susceptible de générer suffisamment de demande pour ramener et maintenir les économies avancées au plein emploi.

Le cycle des prix d’actifs et ses répercussions sur l’économie ont été modélisés à plusieurs reprises, notamment par Ben Bernanke et Mark Gertler (1989) à travers le concept d’accélérateur financier ou encore par Nobuhiro Kiyotaki et John Moore (1997). Si ces auteurs rendent compte des coûts macroéconomiques associés à l’effondrement des prix d’actifs, ils considèrent par contre leur hausse comme favorable à l’investissement productif. En effet, la théorie suggère plusieurs canaux à travers lesquels une hausse des prix d’actifs influence l’investissement. Par exemple, les problèmes d’aléa moral limitent le montant de crédit que peuvent emprunter les entreprises, puisque les banques sont réticentes à prêter si elles ne sont pas convaincues que l’emprunteur utilisera le crédit à un autre usage que celui annoncé. Pour inciter les banques à leur accorder un crédit, les entrepreneurs peuvent mettre leur propre argent en jeu ou utiliser les actifs de l’entreprise comme collatéraux, auquel cas la hausse de leur prix augmentera la capacité d’emprunt de l’entreprise et lui permettra d’accroître ses dépenses d’investissement. Comme les banques détiennent également des actifs, la hausse de leurs prix les incite d’autant plus à prêter. De tels modèles suggèrent ainsi qu’une bulle immobilière est susceptible de stimuler l’investissement en incitant les banques à prêter davantage.

C’est précisément cette idée que Indraneel Chakraborty, Itay Goldstein et Andrew MacKinlay (2013) remettent en cause. Selon eux, la hausse des prix d’actifs est susceptible de dégrader l’investissement productif via des effets d’éviction. Par exemple, la hausse du prix de l’immobilier va conduire à allouer des ressources matérielles, financières et humaines à des usages autres que productifs. Pour arriver à cette conclusion, les auteurs considèrent la période comprise entre 1988 et 2006 et observent l’impact de la bulle immobilière sur l’ensemble de l’économie. Ils constatent que les banques présentes dans les secteurs immobiliers les plus dynamiques tendent à accorder davantage de prêts hypothécaires, mais aussi à réduire les prêts commerciaux. Les entreprises qui empruntent auprès de ces banques investissent significativement moins que les autres.

Ces résultats amènent Chakraborty et ses coauteurs à nuancer l’idée qu’il faille aujourd’hui soutenir la hausse des prix de l’immobilier pour accélérer la reprise de l’activité. Si cette hausse est susceptible d’inciter les ménages à dépenser davantage, elle détériore également les capacités d’emprunt des entreprises, ce qui contraint fortement l’investissement productif. Les bulles ne conduisent donc pas à stimuler la croissance potentielle des économies, mais peut-être au contraire à la dégrader. La récurrence des bulles ces dernières décennies pourrait alors offrir une explication (tout du moins partielle) à la grande stagnation et à la tendance baissière que certains auteurs comme Antonio Fatás (2013a, 2013b) ou Martin Wolf (2013) ont décelée dans l’investissement. De ce point de vue, il apparaît peu désirable de chercher à alimenter des bulles pour ramener l’économie au plein emploi, puisqu’elles contribuent précisément à maintenir les économies dans la stagnation séculaire. 

Références

BERNANKE, Ben S., & Mark GERTLER (1989), « Agency costs, net worth, and business fluctuations », in American Economic Review, vol. 79.

CHAKRABORTY, Indraneel, Itay GOLDSTEIN & Andrew MACKINLAY (2013), « Do asset price bubbles have negative real effects? », document de travail, 5 novembre.

FATÁS, Antonio (2013a), « Bubbles, interest rates and full employment », Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 19 novembre.

FATÁS, Antonio (2013b), « Saving glut or investment dearth? », Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 22 novembre.

KIYOTAKI, Nobuhiro, & John MOORE (1997), « Credit cycles », in Journal of Political Economy, vol. 105.

WOLF, Martin (2013), « Why the future looks sluggish », in Financial Times, 19 novembre.

Les analyses se sont multipliées pour expliquer la violence de la Grande Récession et la faiblesse de la reprise qui l’a suivie. Plusieurs économistes ont mis l’accent sur le cycle financier : les récessions sont plus sévères et les reprises plus lentes lorsque le retournement du cycle d’affaires coïncide avec une crise financière. En effet, les agents privés cherchent alors à se désendetter, ce qui les amène à fortement réduire leurs dépenses, tandis que les banques sont de leur côté particulièrement réticentes à prêter. 

D’autres auteurs, en particulier Nicholas Bloom (2013), ont développé ces dernières années le concept d’« incertitude » et cherché à le relier au cycle économique. Dans leur optique, elle correspond finalement au degré de divergence entre les anticipations. Elle concerne aussi bien des phénomènes macroéconomiques comme la croissance économique ou le changement climatique que des phénomènes microéconomique comme la croissance de l’entreprise. La définition de l’incertitude reste toutefois encore imprécise et se révèle moins riche, par exemple, que celle développée dans la littérature post-keynésienne. Ces auteurs reconnaissent qu’il est particulièrement difficile de la quantifier. Ils tentent alors de la saisir à travers une multitude d’indicateurs, notamment la volatilité des cours boursiers et du PIB, la divergence entre les prévisions conjoncturelles ou encore la fréquence du terme même d’« incertitude » dans les médias.

Les études empiriques suggèrent que l’incertitude est dommageable pour l’activité à court terme. Elle désincite, d’une part, les entreprises à investir et à embaucher et, d’autre part, les consommateurs à acheter des biens durables. En raison du caractère irréversible des investissements, les agents sont incités lors d’une récession à reporter ou annuler leurs projets d’investissement, le temps qu’ils rassemblent suffisamment d’informations pour s’assurer de leur rentabilité. Ce recul de l’investissement amplifie alors la contraction de l’activité. Certaines études empiriques tendent par contre à suggérer que l’incertitude est susceptible de stimuler l’innovation à long terme : lorsque les entreprises font face à un avenir plus incertain, elles seraient plus incitées à se lancer dans l’innovation. 

GRAPHIQUE  Volatilité boursière aux Etats-Unis

source : Bloom (2013)

Qu’elle soit micro ou macroéconomique, l’incertitude est fortement contracyclique. Elle s’élève brutalement lors des récessions et tend à refluer durant les expansions. Pour l’illustrer, Bloom utilise l’indice de variabilité de la Bourse des options de Chicago (VXO) qui mesure la volatilité boursière aux Etats-Unis (cf. graphique ci-dessous, avec les zones grisées représentant les récessions, telles qu’elles sont définies par la National Bureau of Economic Research). L’indice VXO est clairement contracylique ; en l’occurrence, il s’élève en moyenne de 58 % lors des récessions [1]. Plusieurs auteurs se sont ainsi focalisés sur la Grande Modération (great moderation) : jusqu’à la Grande Récession, la volatilité du taux de croissance du PIB et du taux d’inflation fut relativement faible, tandis que la croissance même du PIB fut relativement élevée. Bloom note également que l’incertitude est également plus élevée dans les pays avancés que dans les pays en développement, en particulier l’Afrique et l’Amérique du Sud.

Bloom met principalement l’accent sur deux mécanismes pour expliquer les variations de l’incertitude au cours du cycle. D’une part, des chocs exogènes comme les guerres, paniques financières et chocs pétroliers, qui tendent justement à faire basculer les économies dans la récession, sont non seulement sources de « mauvaises nouvelles », mais alimentent aussi directement l’incertitude. D’autre part, l’incertitude semble s’élever de façon endogène durant les récessions, puisque les ralentissements économiques accroissent la volatilité micro et macroéconomique. L’incertitude apparaît alors comme un mécanisme de propagation et d’amplification des chocs. Bloom avance une troisième explication : lors des récessions, les autorités publiques sont amenées à expérimenter pour relancer l’activité. L’incertitude entourant la politique économique tend alors à s’accroître lors des récessions. Or, si les autorités publiques ne parviennent pas à préciser leurs objectifs et manœuvres de façon claire et crédible, les entreprises peuvent notamment rester insensibles aux mesures de relance et ne pas accroître leur investissement, ce qui réduit l’efficacité de la politique monétaire.

En ce qui concerne la Grande Récession, l’éclatement de la bulle immobilière et la crise financière ont conduit à une envolée de l’incertitude. Entre 2008 et 2009, le PIB américain a décroché de 9 % par rapport à son niveau potentiel. Selon les estimations de Bloom, le choc d’incertitude fut alors si important qu’il pourrait expliquer un tiers de cette contraction. Initialement, il n’était pas clair pour l’ensemble des agents quel était la gravité des problèmes financiers et immobiliers, quel serait leur impact économique tant au niveau national que mondial et quel serait la réponse appropriée des autorités publiques. La Grande Récession elle-même a davantage accru l’incertitude, amenant le ralentissement initial à s’aggraver. L’incertitude commença à refluer à partir de début 2010. La reprise fut toutefois très rapidement contrainte par la plus grande incertitude entourant la politique budgétaire, notamment aux Etats-Unis avec les bras de fer entre l’exécutif et le législatif (notamment autour du relèvement du plafond de la dette publique) ou encore en zone euro avec la mauvaise gestion de la crise des dettes souveraines.

Cette redéfinition de la notion d’incertitude et son utilisation pour expliquer le cycle d’affaires ne font pas l’unanimité. Pour certains auteurs comme Paul Krugman, les répercussions que l’on prête à l’incertitude lors d’une récession sont en fait celles d’une demande insuffisante. En d’autres termes, le choc d’incertitude dissimule un choc de demande. Antonio Fatás (2013) affirme que ce n’est pas l’incertitude entourant les décisions des autorités publiques qui explique la faiblesse de l’actuelle reprise, mais plus simplement le caractère excessivement restrictif des politiques conjoncturelles, en particulier de la politique budgétaire. Selon lui, la récente littérature qui s’est développée autour de la notion d’incertitude, tend à inclure les « mauvaises nouvelles » dans sa définition du « choc d’incertitude », ce qui vide cette notion de sa substance et par là de sa pertinence.

[1] L’indice VXO est également utilisé pour mesurer l’aversion au risque. C’est dans cette acception que l’utilise Hélène Rey lorsqu’elle fait apparaître un véritable cycle financier mondial : la faible aversion au risque, telle qu’elle est mesurée par l’indice VXO, est synchrone avec la phase ascendante d’un cycle financier touchant l’ensemble des économies financièrement intégrées.

Références

BLOOM, Nicholas (2013), « Fluctuations in uncertainty », NBER working paper, n° 19714, décembre.

BLOOM, Nicholas, M. Ayhan KOSE & Marco E. TERRONES (2013), « Held back by uncertainty », in Finance & Development, mars. Traduction française, « Le poids de l’incertitude », in Finance & Développement.

FATÁS, Antonio (2013), « Wait a (second) moment… », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 9 octobre 2013. Traduction française, « Attendez un (deuxième) moment… Retour sur le lien entre incertitude et croissance en zone euro ».

KRUGMAN, Paul (2013), « Phony fear factor », in New York Times, 8 août.