D'un champ l'autre

Les analyses se sont multipliées pour expliquer la violence de la Grande Récession et la faiblesse de la reprise qui l’a suivie. Plusieurs économistes ont mis l’accent sur le cycle financier : les récessions sont plus sévères et les reprises plus lentes lorsque le retournement du cycle d’affaires coïncide avec une crise financière. En effet, les agents privés cherchent alors à se désendetter, ce qui les amène à fortement réduire leurs dépenses, tandis que les banques sont de leur côté particulièrement réticentes à prêter. 

D’autres auteurs, en particulier Nicholas Bloom (2013), ont développé ces dernières années le concept d’« incertitude » et cherché à le relier au cycle économique. Dans leur optique, elle correspond finalement au degré de divergence entre les anticipations. Elle concerne aussi bien des phénomènes macroéconomiques comme la croissance économique ou le changement climatique que des phénomènes microéconomique comme la croissance de l’entreprise. La définition de l’incertitude reste toutefois encore imprécise et se révèle moins riche, par exemple, que celle développée dans la littérature post-keynésienne. Ces auteurs reconnaissent qu’il est particulièrement difficile de la quantifier. Ils tentent alors de la saisir à travers une multitude d’indicateurs, notamment la volatilité des cours boursiers et du PIB, la divergence entre les prévisions conjoncturelles ou encore la fréquence du terme même d’« incertitude » dans les médias.

Les études empiriques suggèrent que l’incertitude est dommageable pour l’activité à court terme. Elle désincite, d’une part, les entreprises à investir et à embaucher et, d’autre part, les consommateurs à acheter des biens durables. En raison du caractère irréversible des investissements, les agents sont incités lors d’une récession à reporter ou annuler leurs projets d’investissement, le temps qu’ils rassemblent suffisamment d’informations pour s’assurer de leur rentabilité. Ce recul de l’investissement amplifie alors la contraction de l’activité. Certaines études empiriques tendent par contre à suggérer que l’incertitude est susceptible de stimuler l’innovation à long terme : lorsque les entreprises font face à un avenir plus incertain, elles seraient plus incitées à se lancer dans l’innovation. 

GRAPHIQUE  Volatilité boursière aux Etats-Unis

source : Bloom (2013)

Qu’elle soit micro ou macroéconomique, l’incertitude est fortement contracyclique. Elle s’élève brutalement lors des récessions et tend à refluer durant les expansions. Pour l’illustrer, Bloom utilise l’indice de variabilité de la Bourse des options de Chicago (VXO) qui mesure la volatilité boursière aux Etats-Unis (cf. graphique ci-dessous, avec les zones grisées représentant les récessions, telles qu’elles sont définies par la National Bureau of Economic Research). L’indice VXO est clairement contracylique ; en l’occurrence, il s’élève en moyenne de 58 % lors des récessions [1]. Plusieurs auteurs se sont ainsi focalisés sur la Grande Modération (great moderation) : jusqu’à la Grande Récession, la volatilité du taux de croissance du PIB et du taux d’inflation fut relativement faible, tandis que la croissance même du PIB fut relativement élevée. Bloom note également que l’incertitude est également plus élevée dans les pays avancés que dans les pays en développement, en particulier l’Afrique et l’Amérique du Sud.

Bloom met principalement l’accent sur deux mécanismes pour expliquer les variations de l’incertitude au cours du cycle. D’une part, des chocs exogènes comme les guerres, paniques financières et chocs pétroliers, qui tendent justement à faire basculer les économies dans la récession, sont non seulement sources de « mauvaises nouvelles », mais alimentent aussi directement l’incertitude. D’autre part, l’incertitude semble s’élever de façon endogène durant les récessions, puisque les ralentissements économiques accroissent la volatilité micro et macroéconomique. L’incertitude apparaît alors comme un mécanisme de propagation et d’amplification des chocs. Bloom avance une troisième explication : lors des récessions, les autorités publiques sont amenées à expérimenter pour relancer l’activité. L’incertitude entourant la politique économique tend alors à s’accroître lors des récessions. Or, si les autorités publiques ne parviennent pas à préciser leurs objectifs et manœuvres de façon claire et crédible, les entreprises peuvent notamment rester insensibles aux mesures de relance et ne pas accroître leur investissement, ce qui réduit l’efficacité de la politique monétaire.

En ce qui concerne la Grande Récession, l’éclatement de la bulle immobilière et la crise financière ont conduit à une envolée de l’incertitude. Entre 2008 et 2009, le PIB américain a décroché de 9 % par rapport à son niveau potentiel. Selon les estimations de Bloom, le choc d’incertitude fut alors si important qu’il pourrait expliquer un tiers de cette contraction. Initialement, il n’était pas clair pour l’ensemble des agents quel était la gravité des problèmes financiers et immobiliers, quel serait leur impact économique tant au niveau national que mondial et quel serait la réponse appropriée des autorités publiques. La Grande Récession elle-même a davantage accru l’incertitude, amenant le ralentissement initial à s’aggraver. L’incertitude commença à refluer à partir de début 2010. La reprise fut toutefois très rapidement contrainte par la plus grande incertitude entourant la politique budgétaire, notamment aux Etats-Unis avec les bras de fer entre l’exécutif et le législatif (notamment autour du relèvement du plafond de la dette publique) ou encore en zone euro avec la mauvaise gestion de la crise des dettes souveraines.

Cette redéfinition de la notion d’incertitude et son utilisation pour expliquer le cycle d’affaires ne font pas l’unanimité. Pour certains auteurs comme Paul Krugman, les répercussions que l’on prête à l’incertitude lors d’une récession sont en fait celles d’une demande insuffisante. En d’autres termes, le choc d’incertitude dissimule un choc de demande. Antonio Fatás (2013) affirme que ce n’est pas l’incertitude entourant les décisions des autorités publiques qui explique la faiblesse de l’actuelle reprise, mais plus simplement le caractère excessivement restrictif des politiques conjoncturelles, en particulier de la politique budgétaire. Selon lui, la récente littérature qui s’est développée autour de la notion d’incertitude, tend à inclure les « mauvaises nouvelles » dans sa définition du « choc d’incertitude », ce qui vide cette notion de sa substance et par là de sa pertinence.

[1] L’indice VXO est également utilisé pour mesurer l’aversion au risque. C’est dans cette acception que l’utilise Hélène Rey lorsqu’elle fait apparaître un véritable cycle financier mondial : la faible aversion au risque, telle qu’elle est mesurée par l’indice VXO, est synchrone avec la phase ascendante d’un cycle financier touchant l’ensemble des économies financièrement intégrées.

Références

BLOOM, Nicholas (2013), « Fluctuations in uncertainty », NBER working paper, n° 19714, décembre.

BLOOM, Nicholas, M. Ayhan KOSE & Marco E. TERRONES (2013), « Held back by uncertainty », in Finance & Development, mars. Traduction française, « Le poids de l’incertitude », in Finance & Développement.

FATÁS, Antonio (2013), « Wait a (second) moment… », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 9 octobre 2013. Traduction française, « Attendez un (deuxième) moment… Retour sur le lien entre incertitude et croissance en zone euro ».

KRUGMAN, Paul (2013), « Phony fear factor », in New York Times, 8 août. 

Vendredi dernier, Standard & Poor’s a diminué d’un cran la notation de la dette souveraine des Pays-Bas en la passant de AAA à AA+, suggérant par là qu’ils auraient davantage de difficultés à assurer le service de leur dette. Désormais, parmi les 17 membres de la zone euro, seuls l’Allemagne, la Finlande et le Luxembourg conservent la notation souveraine la plus élevée possible. Cette dégradation de note est surtout symbolique : puisque les marchés obligataires doutent de leur expertise dans le domaine budgétaire, ils réagissent peu aux annonces des agences de notation en ce qui concerne la dette des grands pays. En revanche, cette dégradation rend manifestes les erreurs commises par le gouvernement néerlandais dans ses décisions en matière de politique économique.

Avec la Finlande, les Pays-Bas ont été un allié crucial à l’Allemagne. L’ensemble de la classe politique y fait de la stabilisation de l’endettement public la priorité dans l’orientation de la politique conjoncturelle. Les autorités néerlandaises ont contribué à ce que l’ensemble des gouvernements en zone euro privilégient la réduction des déficits publics en lieu et place du soutien à la croissance à partir de 2010, en particulier dans les pays « périphériques » où l’austérité fut imposée en contrepartie d’aides financières. Elles insistent pour que le Mécanisme Européen de Stabilité (MES) ne soit utilisé que pour les seuls renflouements bancaires. De son côté, la banque centrale néerlandaise s’est révélée en désaccord avec la récente baisse du taux directeur de la BCE et réclame au contraire un resserrement de la politique monétaire européenne. Ainsi, les autorités hollandaises plaident pour l’adoption de politiques restrictives, non seulement au sein de leur économie, mais dans l’ensemble de la zone euro.

Dans ce contexte, pour Simon Wren-Lewis (2013), la dégradation de la note souveraine est logique et était largement prévisible. Le gouvernement a adopté des plans d’austérité pour garder la notation souveraine la plus élevée et maintenir la confiance sur les marchés obligataires. Or, l’économie était initialement déprimée. Le resserrement de la politique budgétaire a donc davantage déprimé la demande globale, ce qui pénalise la croissance économique. Par conséquent, les cibles de déficit ne sont pas atteintes, ce qui incite le gouvernement à approfondir les mesures d’austérité. Les agences de notation dégradent alors la notation de crédit souverain en soulignant les faibles perspectives de croissance. Le gouvernement interprète alors cette dégradation comme un appel à davantage de mesures d’austérité. Autrement dit, tant que les autorités budgétaires ne changent pas d’objectif, les Pays-Bas semblent promis à connaître un cercle vicieux d’austérité et de récession. D’autres pays-membres connaissent le même scénario.

C'est précisément la faiblesse des perspectives de croissance que S&P met en avant pour justifier sa décision de revoir à la baisse la notation souveraine des Pays-Bas. L'économie néerlandaise a subi une contraction de son activité en raison du désendettement de ses résidents, mais la politique budgétaire joue un rôle dans la persistance de la déflation. Le pays a beau accumuler des excédents de compte courant, il a connu la formation, puis l’éclatement d’une bulle immobilière. Ainsi, les ménages ont initialement été incités à s’endetter et ils cherchent à présent à se désendetter. La dette des ménages atteint 110 % du PIB et de nombreux ménages ont déjà fait défaut sur leur dette. Les prix des logements ont diminué de 20 % depuis leur pic et leur chute se poursuit. Le déclin des prix de l’immobilier, la baisse des revenus et la hausse du taux de chômage incitent les ménages à réduire leur consommation pour assainir leurs finances. La contraction de la demande globale a été d’autant plus importante qu’elle a été amplifiée par la baisse des dépenses publiques. Autrement dit, aussi bien les agents privés que le secteur public ont cherché à se désendetter au même instant.

Les prévisions de croissance pour l’économie hollandaise sont par conséquent régulièrement révisées à la baisse. Le PIB va très certainement se contracter de 1,2 % cette année. L’économie s’éloigne de plus en plus de son potentiel : l’écart de production (output gap) représente actuellement -4 % du PIB potentiel et, selon les prévisions, risque d’atteindre -5% en 2015. S&P estime qu’il faudra attendre 2017 pour que le PIB dépasse son niveau de 2008. En raison de l’insuffisance de la demande globale, le taux d’inflation diminue : selon Eurostat, l’indice des prix à la consommation harmonisé diminue de 0,8 % en rythme annualisé. L’économie flirte avec la déflation, alors même que ses agents privés sont lourdement endettés. Par conséquent une dynamique vicieuse de déflation par la dette risque de s’amorcer et d’aggraver les problèmes d’endettement. Pour Ambrose Evans-Pritchard (2013), tout choc macroéconomique est susceptible de faire basculer les Pays-Bas dans une déflation à la japonaise. Par ailleurs, le maintien des excédents courants (attendus à atteindre 10 % du PIB entre 2013 et 2015) n’est pas le signe d’une saine économie, mais suggère la persistance de profonds déséquilibres internes.

La décision de consolider les finances publiques au cœur d’une récession apparaît d’autant plus absurde dans le cas des Pays-Bas qu’ils ne rencontraient initialement pas de difficultés budgétaires. En l’occurrence, ils n’ont aucun problème pour émettre des titres publics. Même si le déficit budgétaire va probablement atteindre 3,6 % du PIB cette année, la dette publique atteint 75 % du PIB, soit un niveau inférieur à la moyenne en zone euro. En revanche, la soutenabilité des finances publiques dépend à long terme de la croissance économique. Le gouvernement néerlandais aurait dû maintenir une politique budgétaire contracyclique, c’est-à-dire adopter des mesures de relance pour ramener l’économie au plein emploi et consolider la reprise de l’activité. En resserrant au contraire sa politique budgétaire, il aggrave la récession et détériore l’état de ses finances publiques. La périphérie n'est donc pas la seule à être profondément affectée par la multiplication des plans d'austérité en zone euro. Les pays excédentaires voient également leurs perspectives de croissance se dégrader.  

L’appel de la banque centrale néerlandaise pour un resserrement de la politique monétaire européenne est également injustifié. Selon Evans-Pritchard, les Pays-Bas ont beau être un pays créditeur et commercer étroitement avec l’Allemagne, leur économie a été affectée par l’intégration européenne. La politique monétaire unique a conduit à amplifié le cycle aux Pays-Bas. Lors de l’expansion, les taux directeurs de la BCE était trop faibles au regard des besoins des Pays-Bas, ce qui alimenta la formation d’une bulle sur le marché du logement. Inversement, une fois la bulle immobilière éclatée, les taux directeurs de la BCE furent excessivement élevés pour l’économie hollandaise. Un éventuel resserrement de la politique monétaire européenne ne peut que compliquer le désendettement privé aux Pays-Bas et déprimer davantage son économie. 

Références

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2013), « Downgraded Netherlands is another victim of EMU money mess », in The Telegraph, 29 novembre.

The Economist (2013), « Dutch downgrade: Northern discomfort », 29 novembre.

WREN-LEWIS, Simon (2013), « Here we go again », in Mainly Macro (blog), 1er décembre.