D'un champ l'autre

En entrant dans les années quatre-vingt-dix, le Japon a connu un effondrement des prix de l’immobilier et des cours boursiers. La crise financière atteint son pic en 1997. Depuis, il est enlisé dans la stagnation économique. Les Etats-Unis et plusieurs pays européens ont également connu un effondrement des prix d’actifs à partir de 2007 et ils basculèrent l’année suivante dans la plus grave récession qu’ils aient subie depuis la Grande Dépression des années trente. Si les gouvernements et les banques centrales ont rapidement assoupli leurs politiques budgétaire et monétaire au cours de la récente crise mondiale, c’est précisément pour éviter que l’ensemble des pays avancés connaissent la même décennie perdue que le Japon. Il n’en demeure pas mois que les économies avancées font toujours potentiellement face à une stagnation durable de leur activité, en particulier en Europe où les autorités budgétaires ont privilégié l’assainissement de leurs finances en lieu et place de consolider la reprise de l’activité.

GRAPHIQUE 1  Prix immobiliers (en indices base 100 pour l’année de crise)

source : Hoshi et Kashyap (2013)

La décennie perdue du Japon et la Grande Récession présentent de nombreuses similarités et ce sont précisément celles-ci que Takeo Hoshi et Anil Kashyap ont cherché à mettre en avant lors d’une récente conférence organisée par le FMI. Tout d’abord, ces deux épisodes historiques suivent une hausse rapide des prix de l’immobilier (cf. graphique 1). Ensuite, la crise financière a fortement érodé le capital des institutions financières, mais les Etats ont eu tendance à ne les recapitaliser que lentement. De plus, les économies ont connu une forte contraction de leur PIB et une forte hausse de leur taux de chômage, suivies par une reprise lente (cf. graphique 2). Mis à part en Allemagne, la croissance économique ne parvient pas à retrouver sa tendance d’avant-crise. A l’extrême, l’Espagne et l’Italie ne sont même pas parvenues à retrouver le niveau de leur PIB d’avant-crise. Cette évolution n’est pas anormale : les récessions sont en effet plus sévères et les reprises plus lentes lorsqu’elles font suite à une crise financière. Le secteur financier perd alors sa capacité à financer l’activité économique, ce qui déprime l'activité à court terme et détériore la croissance potentielle à long terme. Au cours des deux épisodes, la récession a entraîné une forte hausse de l’endettement public, dans un contexte où le vieillissement démographique va fortement peser sur les finances publiques. Enfin, tous ces pays ont connu un fort ralentissement de l’inflation, mais seul le Japon a véritablement basculé dans la déflation. Les taux directeurs de la Banque du Japon étaient déjà à un faible niveau avant la crise, si bien qu’ils butèrent rapidement à leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Au cours de la récente crise mondiale, les banques centrales ont agi plus agressivement, notamment en élargissant la taille de leur bilan et ce précisément pour éviter de connaître un scénario de croissance à la japonaise. Cette réaction des autorités monétaires ne se révèle toutefois pas suffisante pour assurer une croissance soutenue aux Etats-Unis et aux pays européens.

GRAPHIQUE 2  PIB réel (en indices base 100 pour l’année de crise)

source : Hoshi et Kashyap (2013)

Pour Hoshi et Kashyap, le retard accumulé dans la recapitalisation des banques et le manque de réformes structurelles ont retardé la reprise au Japon, ce qui explique pourquoi celui-ci a connu une stagnation durable de son activité. L’impopularité d’un précédent sauvetage bancaire a amené les autorités nippones à hésiter longuement avant de véritablement recapitaliser les établissements financiers. Elles ont également été réticentes à annoncer la taille des pertes bancaires par peur de déclencher une panique. En raison de la faible croissance économique, l’environnement macroéconomique ne s’est pas révélé favorable à la mise en place de réformes structurelles. Pour les deux auteurs, l’Europe fait face aujourd’hui aux mêmes obstacles que le Japon a rencontrés quelques décennies plus tôt dans la réforme du système bancaire. La recapitalisation bancaire a été particulièrement lente en Espagne, en France et en Italie, si bien que ces trois pays sont susceptibles de connaître une stagnation économique à la japonaise. 

Référence

HOSHI, Takeo, & Anil K. KASHYAP (2013), « Will the U.S. and Europe avoid a lost decade? Lessons from Japan’s post crisis experience », article présenté lors de la 14ième conférence annuelle Jacques Polak, à Wasington, octobre.

Depuis 2010, les pays « périphériques » de la zone euro ont fait face de puissantes pressions sur les marchés obligataires en raison des craintes quant à la soutenabilité de leurs finances publiques. La dette publique des pays en difficulté représentait en 2012 entre 90 % (dans le cas de l’Espagne) et 165,5 % (dans le cas de la Grèce) du PIB. Elle atteignait la même année 219,1 % du PIB au Japon, soit plus du double de la dette moyenne de l’OCDE (puisque celle-ci représentait 108,8 % du PIB). Pourtant ce dernier n’a connu aucune hausse des taux d’intérêt sur sa dette publique, alors même que le vieillissement rapide de la population va pousser les dépenses publiques à la hausse. Qu’est-ce qui pourrait expliquer que le Japon n’ait pas encore connu de crise de la dette souveraine ?

Une explication couramment avancée met l’accent sur l’importance de l’épargne générée par l’économie nippone et sur la présence d’un fort biais domestique (home bias) : si les taux d’intérêt n’augmente pas sur la dette publique japonaise, c’est tout simplement parce qu’elle est principalement détenue par les agents résidents. Pourtant, avec le vieillissement de la population nippone, l’épargne domestique risque de peu à peu décliner, si bien que le reste du monde va devoir absorber une part croissante de la dette publique japonaise. Charles Horioka, Takaaki Nomoto et Akiko Terada-Hagiwara (2013) confirment dans une récente étude que les épargnants nippons ont effectivement été les principaux détenteurs de titres publics japonais, du moins jusqu’à très récemment. Plus précisément, entre 2000 et 2011, les banques et compagnies d’assurance domestiques s’en sont de plus en plus portés acquéreurs, tandis que les institutions publiques ont eu tendance à s’en détourner.

GRAPHIQUE Part de titres publics japonais détenue par le reste du monde (en %)

source : Horioka et alii (2013)

Toutefois, le reste du monde a détenu ces dernières années une part de plus en plus importante de titres publics japonais, en particulier ceux de court terme (cf. graphique). Cette récente évolution trouve une explication dans la Grande Récession : les turbulences sur le marché du crédit subprime, leur transmission à l’ensemble du système financier américain et surtout l’effondrement de Lehman Brothers ont poussé les épargnants à se réfugier vers des titres jugés sûrs. Horioka et ses coauteurs notent que la crise de la zone euro a également contribué aux évolutions observées sur le marché obligataire nippon. La dette japonaise a précisément joué son rôle d’actif sans risque à un moment où l’économie mondiale subissait une forte remontée des taux d’épargne et une plus forte aversion au risque. Les rendements obligataires ont aussi fortement chuté dans les autres pays avancés en raison du fort assouplissement des politiques monétaires, rendant les rendements japonais plus attrayants aux yeux des épargnants. Enfin, les banques centrales étrangères (en particulier la Banque populaire de Chine, particulièrement soucieuse de diversifier son portefeuille et de réduire sa dépendance à l’égard des Etats-Unis) ont joué également un rôle en achetant des titres publics japonais de court terme.

Horioka et ses coauteurs ne pensent donc pas que les taux d’intérêt nippons persisteront à un faible niveau. Un afflux de capitaux étrangers a contribué à stabiliser les taux d’intérêt ces dernières années, alors même que l’épargne domestique déclinait, mais il est de nature temporaire. Au fur et à mesure que les agents étrangers vont détenir une part importante de sa dette publique, l’Etat japonais sera pressé d’ajuster ses finances publiques pour réduire son endettement [1].

[1] Le Japon peut-il pour autant connaître une crise de la dette souveraine à la grecque ? A la différence des Etats-membres de la zone euro, le Japon dispose d'une banque centrale autonome. Or, comme le suggèrent par exemple Paul Krugman (dans le document de travail qu'il a présenté à la récente conférence du FMI) ou Paul DeGrauwe, les autorités monétaires sont alors à même d'éviter l'éclatement d'une panique autoréalisatrice sur le marché obligataire en jouant leur rôle de prêteur en dernier ressort souverain. Les auteurs néochartalistes (regroupés autour de L. Randall Wray) vont encore plus loin, puisqu'ils affirment que les banques centrales contrôlent le taux d'intérêt sur la dette publique...

Référence

HORIOKA, Charles Y., Takaaki NOMOTO & Akiko TERADA-HAGIWARA (2013), « Why has Japan's massive government debt not wreaked havoc (yet)? », NBER working paper, n° 19596, octobre.