D'un champ l'autre

Depuis les années quatre-vingt-dix, les banques centrales ont adopté plus ou moins officiellement le ciblage d’inflation (inflation targeting) : elles annoncent une cible, c’est-à-dire un taux d’inflation (généralement 2 %), et assouplissent ou resserrent leur politique monétaire de manière à l’atteindre à moyen terme. En n’adoptant qu’un seul objectif et en s’y conformant, la banque centrale évite à ce que le taux d’inflation dérape en ancrant plus fermement les anticipations d’inflation. Pour certains, le ciblage d’inflation a contribué à ce que le taux d’inflation se stabilise à un faible niveau, précisément proche de 2 %, dans les pays avancés (bien que tous les économistes ne partagent pas cette interprétation). Cette pratique n’est toutefois pas sans rencontrer plusieurs critiques. Certains la jugent insuffisante pour garantir la stabilité des prix. D’autres estiment qu’un tel régime favorise l’endettement, la formation de bulles spéculatives et donc les crises financières (c’est notamment l’idée du paradoxe de la crédibilité développée par Claudio Borio au sein de la Banque des Règlements Internationaux). D’autres encore jugent que cibler un taux d’inflation de 2 % ne permet pas aux autorités monétaires de contrer efficacement des chocs de demande de grande ampleur, ce qui fut précisément le cas lors de la Grande Récession : au cours de celle-ci, les banques centrales ont ramené leur taux directeur au plus proche de zéro sans pour autant parvenir à rétablir le plein emploi. Si ces auteurs-ci ne préconisent pas forcément d’abandonner le ciblage d’inflation, ils suggèrent toutefois de relever le niveau ciblé (par exemple, 4 % au lieu de 2 %).

Si beaucoup de banquiers centraux et d’économistes jugent crucial à ce que les autorités monétaires ciblent une valeur nominale de manière à stabiliser plus efficacement les anticipations, tous ne s’accordent pas sur la variable ciblée, notamment pour les raisons que nous venons d’évoquer. Certains ont proposé à ce que les banques centrales ciblent, non pas un taux d’inflation, mais un niveau des prix : les banques centrales annoncent alors un niveau d’indice des prix et utilise ses instruments de politique monétaire de manière à l’atteindre à moyen terme [Kahn, 2009]. En effet, même si le ciblage d’inflation permet de stabiliser l’inflation, il n’amène toutefois pas les banques centrales à rattraper les années où elle n’a pas atteint sa cible et le futur niveau général des prix demeure incertain pour les agents. Le ciblage du niveau des prix permet alors de soulever cette incertitude, ce qui incite les entreprises et entreprises à davantage dépenser lorsque l’activité est déprimée et surtout à mieux gérer leurs investissements de long terme. Puisque l’environnement macroéconomique se caractérise actuellement par une très faible inflation, parvenir à générer des anticipations d’inflation positive permettrait de maintenir des taux d’intérêt négatifs et donc d’inciter les agents à investir davantage.

De leur côté, Scott Sumner et les partisans du monétarisme de marché (market monetarism) ont proposé à ce que les banques centrales adoptent le ciblage du PIB nominal (NGDP targeting). Par exemple, en cherchant une croissance du PIB nominal de 5 %, les autorités monétaires éviteraient à ce que l’économie connaisse une récession en termes nominaux et stimuleraient plus efficacement la demande globale. Si la banque centrale ne parvenait toutefois pas à générer une croissance nominale de 5 % au cours d’une année, elle pourra toujours rattraper son retard les années suivantes. Si par exemple la Fed avait ciblé le revenu nominal, elle aurait assoupli plus rapidement sa politique monétaire au début de la Grande Récession et déployé davantage de mesures non conventionnelles. Selon les partisans du ciblage de la production nominale, l’adoption de cette pratique permettrait également aux autorités monétaires de stimuler plus efficacement la reprise en permettant à l’économie de croître plus rapidement en sortie de récession et à la production nominale de rattraper sa trajectoire d’avant-crise. 

Beaucoup d’auteurs ont souligné qu’il est essentiel que la banque centrale s’engage fermement à atteindre sa cible pour mieux ancrer les anticipations et atteindre effectivement sa cible. L’engagement apparaît particulièrement crucial lorsque la banque centrale cherche à stabiliser l’activité face à un puissant choc de demande globale. Les nouveaux keynésiens Gauti Eggertsson et Michael Woodford (2003) suggèrent que la pratique du forward guidance permet aux banques centrales de sortir l’économie d’une trappe à liquidité. En effet, si la politique monétaire s’avère excessivement restrictive alors même que le taux directeur a déjà atteint sa borne inférieure zéro (zero lower bound), l’économie fait face à de perpétuelles pressions déflationnistes et s’éloigne continûment du plein emploi. La banque centrale peut alors s’engager à maintenir ses taux directeur à un faible niveau sur une période prolongée : en guidant ainsi les anticipations, elle incite les agents privés à investir, ce qui stimule l’activité. Surtout, elle peut s’engager aujourd’hui à maintenir des conditions extrêmement accommodantes même après que l’économie soit sortie de la trappe à liquidité : puisqu’ils anticipent un boom après la période où l’économie est dans une trappe à liquidité, les agents privés sont encore plus incités à investir dans la période courante.

Roc Armenter (2013) se montre bien pessimiste quant à l’efficacité du ciblage d’une variable nominale, quelle qu’elle soit. Il suffit que les anticipations ne s’accordent pas avec le niveau ciblé à un instant donné pour que les autorités monétaires ne parviennent pas à atteindre leur cible, or la présence de la borne du zéro pour les taux directeurs risque précisément de générer un tel décalage. En raison de la borne inférieure zéro, les anticipations d’inflation limitent la gamme possible de taux d’intérêts réels, ce qui limite par conséquent les niveaux d’inflation et de production que la banque centrale peut atteindre. Si les anticipations d’inflation sont très faibles, alors la banque centrale ne peut que pousser les agents privés à revoir leurs anticipations d’inflation et de production à la baisse lorsqu’elle augmente son taux directeur. L’option la moins coûteuse consiste alors pour les autorités monétaires de valider les anticipations des agents privés, auquel cas les équilibres multiples apparaissent. 

Si la banque centrale a adopté le ciblage d’inflation, il n’y a pas d’équilibre unique. Il existe un bon équilibre où l’inflation et la production fluctuent autour de leur cible ; si l’économie fait face à un puissance choc de demande, la banque centrale peut assouplir sa politique monétaire, si bien que le taux directeur n’est que très rarement contraint par la borne inférieure zéro. Mais l’économie peut également se retrouver à un mauvais équilibre où le taux directeur reste bloqué à la borne du zéro et où le taux d’inflation ne cesse pourtant de s’éloigner de sa cible. La banque centrale ne parvient alors pas à ancrer les anticipations et celles-ci demeurent pessimistes : l’économie est enfermée dans une trappe à anticipations (expectations trap). Le ciblage du niveau des prix a beau introduire une variable d’état endogène, en l’occurrence le niveau des prix ou bien son écart par rapport à une trajectoire prédéterminée, l’économie fait toujours face à des équilibres multiples : à un bon équilibre, la banque centrale parvient à maintenir le niveau des prix à la cible ou sur la trajectoire ciblée ; au mauvais équilibre, le taux directeur se retrouve rapidement et durablement à sa borne zéro sans pour autant que les autorités monétaires parviennent à désamorcer la spirale déflationniste : le niveau général des prix chute continûment, s’éloignant sans cesse de sa cible et entretenant ainsi les anticipations pessimistes des agents. L’auteur trouve les mêmes résultats en ce qui concerne le ciblage de la production nominale. 

Surtout, Armenter n’est pas convaincu par l’efficacité de la stratégie de forward guidance en situation de trappe à liquidité. L’engagement à laisser les taux directeurs à un faible niveau bien plus longtemps que l’exigent les conditions macroéconomiques ne permet pas forcément de sortir l’économie d’une trappe à liquidité. A un équilibre déflationniste, les agents privés anticipent déjà un maintien du taux directeur à un faible niveau, si bien que cette forme de forward guidance ne fait que valider ces anticipations et maintient l’économie à ce mauvais équilibre. 

Références

ARMENTER, Roc (2013), « The perils of nominal targets », Federal Reserve Bank of Philadelphia, working paper, 10 décembre.

EGGERTSSON, Gauti, & Michael WOODFORD (2003), « The zero bound on interest rates and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 1/2003.

KAHN, George A. (2009), « Beyond inflation targeting: Should central banks target the price level? », in Federal Reserve Bank of Kansas Economic Review, troisième trimestre.

Avant la Grande Récession, l’économie mondiale se caractérisait par d’impressionnants déséquilibres des comptes courants (cf. graphique 1). En 2008, l’excédent courant de la Chine et le déficit courant des Etats-Unis représentaient respectivement 0,7 % et 1 % du PIB mondial (cf. graphique 2). La même année, l’ensemble des excédents des pays excédentaires (notamment la Chine, l’Allemagne, le Japon et les pays exportateurs de pétrole) représentait plus de 2,5 % du PIB mondial et l’ensemble des déficits des pays déficitaires (notamment les Etats-Unis, la zone euro à l’exception de l’Allemagne et les pays émergents non asiatiques) représentait aussi environ 2,5 % du PIB mondial. 

GRAPHIQUE 1  Déséquilibres mondiaux de compte courant (en % du PIB mondial)

source : The Economist (2013)

Avant qu’éclate la crise financière, plusieurs auteurs avaient suggéré que ces amples déséquilibres pouvaient être soutenables à long terme. Michael P. Dooley, David Folkerts-Landau et Peter Garber (2003) considèrent par exemple que le fonctionnement normal du système monétaire international implique un centre déficitaire et une périphérie excédentaire. Selon eux, les pays émergents d’Asie (en particulier la Chine) joueraient précisément le rôle de périphérie aujourd’hui. Ils peuvent durablement poursuivre une stratégie de croissance fondée sur les exportations en sous-évaluant leurs taux de change et en maintenant des contrôles de capitaux. L’accumulation des réserves de devise leur permet alors de contenir l’appréciation de leur taux de change. De plus, en accumulant des créances sur les Etats-Unis, la Chine ne voit pas son développement être contraint par l’inefficacité de ses institutions financières domestiques. Les économies du centre, en particulier les Etats-Unis, doivent par contre opter pour la libéralisation financière et laisser leur taux de change flotter. La stratégie des pays périphériques leur profite également, car la demande virtuellement illimitée pour leurs actifs financiers leur permet de vivre au-dessus de leurs moyens en maintenant durablement de larges déficits courants. Certes, à un certain moment, les pays émergents d’Asie se seront suffisamment développés pour accéder au club des pays avancés. Ils procéderont alors eux-mêmes à une libéralisation financière et laisseront flotter leurs taux de change plus librement. Mais à cet instant-ci, ce sera au tour d’un autre ensemble de pays en développement d’adopter la même stratégie de croissance fondée sur les exportations et de devenir la nouvelle périphérie dans le système monétaire international. 

GRAPHIQUE 2  Comptes courants de la Chine et des Etats-Unis

source : Aizenman et alii (2013)

Les tenants du mercantilisme moderne ont une vision plus nuancée pour expliquer la persistance des déséquilibres globaux dans les années deux mille. Joshua Aizenman et Jaewoo Lee (2005, 2006) ont confirmé que l’accumulation de réserves de change qui accompagne les excédents de compte courant était dominée par un motif de précaution avant les années deux mille : en l’occurrence, la crise asiatique de 1997 a conduit les pays émergents d’Asie à adopter un comportement plus prudent et à accumuler suffisamment de réserves de devises pour s’assurer contre la volatilité des flux de capitaux. Mais les deux auteurs notent par la suite un changement de régime. Par exemple, les réserves de change de la Chine, qui oscillaient sans réelle tendance autour de 15 % du PIB durant la seconde moitié des années quatre-vingt-dix, ont connu une croissance annuelle de 4 % après 2000, pour finalement représenter près de 45 % du PIB en 2007 (cf. graphique 3). Pour Aizenman et Lee, le mercantilisme monétaire explique précisément ce changement de régime : la Chine a commencé à accumuler des excédents de compte courant et à accroître son stock de réserves de change pour stimuler ses exportations et ainsi sa croissance économique. 

GRAPHIQUE 3  Réserves de change de la Chine (en % du PIB)

source : Aizenman et alii (2013)

Tous les auteurs n’ont toutefois pas perçu les déséquilibres globaux comme soutenables. Maurice Obstfeld et Kenneth Rogoff (2005) craignaient notamment de voir les déséquilibres se dénouer violemment. C’est finalement la crise mondiale qui remit en cause les déséquilibres de compte courant. Suite à l’éclatement de la bulle immobilière, les agents privés aux Etats-Unis et dans les autres pays avancés ont cherché à se désendetter, si bien qu’ils ont réduit leurs dépenses et notamment leur demande d’importations. Les déficits des économies avancées ont donc été poussés à la baisse. Le reflux des flux financiers internationaux au cours d'une crise financière a pu également déprécier leurs taux de change réels, ce qui contribua également à réduire les déficits courants. Avec le déclin de la demande extérieure, la Chine a pris conscience de l’extrême dépendance de sa croissance aux exportations et a commencé à promouvoir sa demande domestique, en adoptant une relance budgétaire et en alimentant un boom du crédit. Elle a également laissé son taux de change s’apprécier et commencé à diversifier ses réserves de change. 

Par conséquent, la crise mondiale a conduit à une forte réduction des déséquilibres globaux. Depuis 2009, l’ensemble des excédents des grands pays excédentaires a représenté moins de 2 % du PIB mondial (cf. graphique 1). L’ensemble des déficits des grands pays déficitaires a également été inférieure à 2 % du PIB mondial. Entre 2007 et 2012, l’excédent courant de la Chine est passé de 10,1 % à 2,3 % du PIB (cf. graphique 2). Sur la même période, le déficit courant des Etats-Unis est passé de 5 % à 2,8 % du PIB., l’excédent chinois et le déficit américain devraient représenter respectivement 0,32 % et 0,64 % du PIB mondial à la fin de l’année 2013. 

Si plusieurs études ont cherché à préciser le lien entre les déséquilibres globaux et la récente crise mondiale, peu d'analyses ont observé l'évolution des premiers depuis que celle-ci a éclaté. Joshua Aizenman, Yothin Jinjarak et Nancy Marion (2013, 2014) ont observé un échantillon de 95 pays, dont 30 pays-membres de l’OCDE. Ils constatent que la crise financière a entraîné un changement structurel dans la relation entre les comptes courants et les facteurs économiques : avant la crise financière, les excédents courants étaient positivement corrélés avec les réserves de change, avec les échanges extérieurs et avec le déficit courant des Etats-Unis ; après la crise financière, les deux premières corrélations disparaissent et la corrélation avec la demande américaine devient négative. Les Etats-Unis ne semblent ainsi plus jouer un rôle important comme demandeur en dernier ressort depuis 2006. Le rééquilibrage des comptes courants s’est également accompagné de profonds changements dans l’accumulation des réserves de change. L’inévitable appréciation du renminbi va déprimer davantage le rendement des actifs libellés en dollars. Le déclin dans le stock de devises détenu par la Chine que l’on a pu observer suite à la crise est essentiellement impulsé par une nouvelle vague d’IDE à destination des pays en développement. Il s’explique précisément par une volonté de détenir des actifs étrangers à plus hauts rendements. Puisque, d’une part, la Chine est incitée à ne plus fonder sa croissance économique sur la demande extérieure et, d’autre part, la détention de réserves de change se révèle coûteuse, Joshua Aizenman et ses coauteurs en concluent que la persistance d’excédents modérés et le faible rythme d’accumulation de change pourraient désormais constituer des caractéristiques durables de l’économie chinoise. 

Références

AIZENMAN, Joshua, Yothin JINJARAK & Nancy P. MARION (2013), « China's growth, stability, and use of international reserves », NBER Working paper, n° 19739.

AIZENMAN, Joshua, Yothin JINJARAK & Nancy P. MARION (2014), « Why current accounts fell post-crisis? China's growth, stability, and use of international reserves », in vox, 5 janvier. 

AIZENMAN, Joshua, & Jaewoo LEE (2005), « International reserves: Precautionary vs. mercantilist views, theory and evidence », IMF working paper, n° 05/198, octobre.

AIZENMAN, Joshua, & Jaewoo LEE (2006), « Financial versus monetary mercantilism: Long-run view of large international reserves hoarding », IMF working paper, n° 06/280, décembre.

BRENDER, Anton & Florence PISANI (2007), Les Déséquilibres financiers internationaux, La Découverte.

DOOLEY, Michael P., David FOLKERTS-LANDAU & Peter GARBER (2003), « An essay on the revived Bretton Woods system », NBER working paper, n° 9971, septembre.

OBSTFELD, Maurice, & Kenneth ROGOFF (2005), « Global current account imbalances and exchange rate adjustments », Brookings Papers on Economics Activity, n° 2005/1.