D'un champ l'autre

La zone euro s’est scindée ces dernières années en deux blocs de pays. Entre 2010 et le milieu de l’année 2012, les primes de risque sur les CDS souverains ont fortement augmenté à Chypre, en Espagne, en Grèce, en Irlande, au Portugal et en Slovénie, mais très peu dans les autres pays-membres. Une même divergence apparaît également pour les conditions de financement des entreprises non financières. Ces turbulences financières ont non seulement conduit les pays « périphériques » à adopter des plans d’austérité pour réduire le ratio d’endettement public, alors même qu’ils subissaient une profonde récession ; les autres Etats-membres ont également mis en œuvre une politique budgétaire procyclique. A partir de la seconde moitié de 2012, les primes de risque souveraines dans les économies en difficultés ont chuté, de même que les primes de risque de crédit pour les entreprises non financières. 

Ces évolutions suggèrent une relation étroite entre les deux variables : la hausse des primes de risque souverain a conduit à une hausse des primes de risque dans le secteur privé, mais il est possible que la seconde ait alimenté en retour la première. Dans les économies en difficulté, marquées par de plus faibles fondamentaux macroéconomiques, l’accroissement du risque souverain affaiblit les marchés du crédit domestiques et contribue au resserrement des conditions financières. L’accroissement des primes de risque pèse directement sur la demande agrégée et par conséquent sur la production. En réduisant les valeurs des collatéraux, elle exacerbe les problèmes de surendettement dans le secteur privé. La causalité fonctionne également en sens inverse : le ralentissement de l’activité et le renflouement des intermédiaires financiers, en accroissant les dépenses publiques et en réduisant le montant des prélèvements obligatoires, pèsent sur les finances publiques et élèvent par là la probabilité d’un défaut souverain. L’économie fait alors face à un véritable cercle vieux. Aujourd’hui, malgré la nette amélioration observée depuis l’année dernière, les coûts d’emprunt restent élevés dans les pays périphériques de la zone euro, freinant l’activité économique et aggravant les difficultés budgétaires qu’elles rencontrent.

L’interaction entre le risque souverain et le risque privé génère ce que Giancarlo Corsetti, Keith Kuester, Andre Meier et Gernot Müller (2012) considèrent être un véritable « canal du risque souverain » (sovereign risk channel) dans la transmission des chocs macroéconomiques. Ce canal est négligeable en temps normal, puisque la banque centrale peut ajuster ses taux directeurs pour contenir les coûts d’emprunt. Cependant, le risque souverain devient particulièrement contraignant lorsque la politique monétaire ne peut davantage réduire ses taux directeurs en raison de la borne inférieure zéro. L’économie fait alors face à des équilibres multiples : les anticipations deviennent autoréalisatrices et les primes de risque sont susceptibles de s’élever brutalement sur les marchés obligataires, entraînant alors une véritable crise de la dette souveraine.

Giancarlo Corsetti et ses coauteurs (2013) modélisent le canal du risque souverain dans un cadre nouveau keynésien. Ils montrent que l’accroissement de risque souverain dans une région dans un contexte où la politique budgétaire est fortement procyclique au niveau agrégé rend l’économie plus vulnérables aux retournements des anticipations et par conséquents aux retournements déflationnistes, si bien que le risque que la zone euro éclate s’élève également. Non seulement les différents Etats-membres doivent coordonner leurs politiques budgétaires, mais celles-ci doivent en outre être asymétriques : si les pays hautement endettés ont à mener un plan d’austérité pour empêcher une hausse des primes de risque souverain et une dégradation des conditions de financement pour le secteur privé, cette politique doit nécessairement s’accompagner d’une relance budgétaire dans le reste de la zone euro afin d’en neutraliser les répercussions sur la demande globale.

Les auteurs observent alors l’impact que peut avoir une mutualisation du risque souverain. Puisque les primes de risque augmentent de façon non linéaire avec le niveau de dette, une telle mutualisation entraîne une chute des coûts d’emprunt dans les économies en difficulté et celle-ci ne s’accompagne que d’une faible hausse des primes de risque dans le reste de la zone euro. L’instauration du mécanisme européen de stabilité (MES) et le lancement du programme Outright Monetary Transactions (OMT) ont effectivement conduit à une forte chute des primes de risque dans les pays périphériques de la zone euro. La mutualisation du risque du risque souverain contribue effectivement à relâcher la contrainte que le risque souverain exerce sur l’économie. La stabilité de la zone euro n’en est toutefois pas assurée : si la politique budgétaire demeure procyclique dans l’ensemble de l’union monétaire, l’équilibre reste indéterminé et l’économie vulnérable à des crises autoréalisatrices. 

Références 

CORSETTI, Giancarlo, Keith KUESTER, Andre MEIER & Gernot MÜLLER (2012), « Sovereign risk, fiscal policy, and macroeconomic stability », IMF working paper, n° 12/33, janvier.

CORSETTI, Giancarlo, Keith KUESTER, Andre MEIER & Gernot MÜLLER (2013), « Sovereign risk and belief-driven fluctuations in the euro area », IMF working paper, n° 13/227, novembre. 

Depuis les travaux du postkeynésien Nicholas Kaldor (1957), la stabilité du partage de la valeur joutée était considérée comme l’une des lois les mieux établies en macroéconomie : dans chaque pays, en tout temps, les deux tiers du revenu national rémunèrent le travail et le tiers restant rémunère le capital. Or, comme le suggèrent notamment Loukas Karabarbounis et Brent Neiman (2013) et l’Organisation international du travail, cette part a eu tendance à diminuer dans de nombreux pays avancés depuis le début des années quatre-vingt. A partir d’un échantillon de 28 pays avancés et 43 pays en développement ou émergents, Engelbert Stockhammer (2013) estime que la part du travail a diminué de quasiment 10 points de pourcentage entre 1970 et 2007. Plusieurs explications ont été récemment avancées pour expliquer cette tendance, notamment le progrès technique, la mondialisation, le recul de l’Etat providence et la financiarisation. Pour Stockhammer, les trois derniers facteurs ont effectivement contribué à la déformation du partage de la valeur ajoutée, mais il souligne en particulier le rôle qu’a pu jouer le dernier dans cette évolution.

Michael Elsby, Bart Hobijn et Aysegul Şahin (2013) se sont plus précisément penchés sur l’évolution du partage de la valeur ajoutée aux Etats-Unis. Au cours du dernier quart de siècle, la part du revenu rémunérant le travail aux Etats-Unis a eu tendance à baisser et elle atteint son niveau le plus faible de toute la période d’après-guerre. Selon les estimations réalisées par Elsby et ses coauteurs, cette part a diminué d’environ 4 points de pourcentage en passant de 57,1 % à 53,3 % entre 1987 et 2012. Toutefois, la relative stabilité de la part du travail que l’on a pu observer au niveau agrégé jusqu’aux années quatre-vingt dissimule des évolutions très disparates de la part du travail d’un secteur à l’autre. La réallocation de la main-d’œuvre du secteur manufacturier vers les services tend depuis plusieurs décennies à déprimer la part du revenu agrégé allant au travail, puisque celle-ci est plus faible dans le tertiaire que dans le secondaire. Cependant, les fortes hausses de la part du travail observées dans certains secteurs comme la santé ont contribué à la stabilité du partage de la valeur ajoutée au niveau agrégé. Ces hausses ne parviennent toutefois plus à assurer leur rôle compensateur à partir des années quatre-vingt. La baisse de la part du travail que l’on observe depuis lors s'expliquerait particulièrement par son déclin dans certains secteurs, en particulier l’industrie manufacturière et le commerce.

Elsby, Hobijn et Şahin cherchent alors à identifier les causes de la récente déformation dans le partage de la valeur ajoutée aux Etats-Unis. Selon la thèse néoclassique, les baisses du prix des biens d’investissement (par exemple ceux des technologies de la communication et les ordinateurs) poussent les entreprisses à remplacer les travailleurs par des machines. Cette hypothèse donne un rôle particulier à la substituabilité du travail par le capital et à l’approfondissement du capital, c’est-à-dire la hausse du ratio capital sur travail. Elle date des écrits de John Hicks (1932) et c’est précisément celle-ci que privilégient Karabarbounis et Neiman pour expliquer la récente déformation du partage de la valeur ajoutée dans les pays avancés. Or d’après Elsby, Hobijn et Şahin, cette hypothèse ne tient pas à l’analyse des données américaines et ce pour deux raisons. D’une part, l’accélération du déclin de la part du travail que l’on a pu observer dans les années deux mille ne s’est pas accompagnée d’une hausse du ratio capital sur travail. D’autre part, la théorie prédit une accélération de la croissance des salaires réels et de la croissance de la production horaire, or toutes les deux ralentirent dans les années deux mille. 

Certains suggèrent que le déclin du syndicalisme expliquerait la baisse de la part du travail. Cette désyndicalisation aurait pu en effet contribuer à réduire le pouvoir de négociation des travailleurs. Or, l’analyse empirique d’Elsby, Hobijn et Şahin les amène à rejeter cette explication. En effet, les variations des taux de syndicalisation sont faiblement corrélées avec l’évolution de la part du travail observée dans chaque secteur. 

Par conséquent, si la baisse du prix des biens d’investissement et le déclin du syndicalisme ont joué un rôle dans la chute de la part du revenu rémunérant le travail aux Etats-Unis au cours du dernier quart de siècle, les trois auteurs estiment que celui-ci a été négligeable. En revanche, leur analyse empirique suggère que la délocalisation des activités intensives en travail a pu fortement contribué à la déformation dans le partage de la valeur ajoutée. La plus forte exposition des entreprises américaines à la concurrence étrangère pourrait expliquer 3,3 points de pourcentage de la chute de la part du travail observée depuis 1987. 

Références

ELSBY, Michael W.L., Bart HOBIJN & Aysegul ŞAHIN (2013), « The decline of the U.S. labor share », San Francisco working paper, n° 2013-27, septembre.

HICKS, John R. (1932), The Theory of Wages, Macmillan.

KALDOR, Nicholas (1957), « A model of economic growth », in The Economic Journal, vol. 67, n° 268.

KARABARBOUNIS, Loukas, & Brent NEIMAN (2013), « The global decline of the labor share », NBER working paper, n° 19136, juin. Version révisée en octobre 2013. 

STOCKHAMMER, Engelbert (2013), « Why have wage shares fallen? A panel analysis of the determinants of functional income distribution », Organisation Internationale du Travail.