D'un champ l'autre

La Grande Récession a fait basculer les économies avancées dans une trappe à liquidité : les autorités monétaires ont rapproché leurs taux directeurs au plus proche de leur borne zéro (zero lower bound), mais la crise mondiale a été d’une telle violence qu’il aurait fallu un taux directeur négatif pour ramener les économies au plein emploi. Dans une telle situation, la politique monétaire se retrouve excessivement restrictive. Les banques centrales ont alors mis en place des mesures de politique monétaire qualifiées de « non conventionnelles » pour relancer davantage l’activité. Elles ont notamment acheté des actifs à grande échelle et adopté le forward guidance pour guider les anticipations.

Stephen Williamson (2013a) s’est demandé quel est l’impact macroéconomique des achats de titres publics de longue maturité auxquels procède la Fed à travers ses opérations d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Cette politique vise à réduire les taux d’intérêt à long terme en modifiant les prix relatifs d’actifs. Ce faisant, les autorités monétaires espèrent accroître l’investissement et plus largement la demande globale. Les économistes s’accordent généralement pour considérer que l’assouplissement quantitatif tend effectivement à stimuler l’activité et à générer des tensions inflationnistes, même s’ils ne sont pas d’accord sur l’ampleur de ces répercussions. Pour Williamson toutefois, lorsque l’économie se trouve dans une trappe à liquidité, l’assouplissement quantitatif provoque une déflation à long terme. Ce résultat est contre-intuitif. En outre, à la différence des autres auteurs, Williamson considère la déflation comme bénéfique. Mais il les rejoint quant il suggère que la politique budgétaire est efficace dans une telle situation. Les conclusions de Williamson ont soulevé de nombreuses critiques, notamment celle de nouveaux keynésiens comme Brad DeLong ou Paul Krugman. Williamson ne réfléchit pas à partir du même type de modélisation. Il se veut être le porte-parole d’un courant de pensée qualifié de « nouveau monétarisme » (new monetarism), en référence à l’école regroupée autour de Friedman, duquel il reprend de nombreuses idées. 

Pour expliquer ses résultats, Williamson (2013b) rappelle tout d'abord que les actifs n’ont pas le même rendement. Cela s’explique par des différences en termes de risque et de liquidité. Certains actifs sont plus risqués que d’autres ; certains actifs sont plus liquides que d’autres, etc. Bref, chaque actif possède une plus ou moins grande prime de liquidité, tout comme il possède une plus ou moins grande prime de risque. Dans ce cadre, la monnaie est un actif comme un autre, à ceci près qu’elle ne présente aucun risque et s’avère être la liquidité par excellence. Avec la crise financière, l’offre d’actifs liquides du secteur privé s’est effondrée et la demande pour les titres publics s’est envolée. Autrement dit, les agents ont présenté une plus forte préférence pour la liquidité. Et comme les consommateurs ont besoin d’actifs liquides pour acheter des biens, la pénurie de liquidité conduit à ce que la demande de biens soit trop faible pour qu’il y ait plein emploi [Williamson, 2013c]. 

 En temps normal, le taux d’intérêt nominal est positif, donc le taux de rendement sur la dette publique de court terme est plus élevé que celui de la monnaie. Dans la logique de Williamson, cela s’explique par le fait que la prime de liquidité est plus élevée pour la monnaie, car selon lui les deux actifs présentent le même risque. Par contre, dans une trappe à liquidité, le taux d’intérêt nominal est nul, donc les taux de rendement sur la monnaie et la dette publique de court terme sont les mêmes. Leur rendement est égal à moins le taux d’inflation. La prime de liquidité sur la monnaie et les titres publics de court terme est la même et elle est positive. Si le Trésor émet davantage de dette, la prime de liquidité diminue sur tous les actifs. Le taux de rendement sur la monnaie et la dette publique de court terme doit donc s’élever, ce qui exige une baisse du taux d’inflation.

Williamson précise son propos. Dans une trappe à liquidité, la dette publique de court terme est plus liquide que celle de long terme : les titres publics de court terme sont en effet davantage utilisés comme collatéraux car leur prix est moins volatile. Par conséquent, si la banque centrale pratique l’assouplissement quantitatif, c’est-à-dire fournit de la dette publique de court terme en échange de dette publique de long terme, le stock d’actifs liquides sera plus important au niveau agrégé, ce qui va réduire le taux d’inflation. 

A l’équilibre, l’assouplissement quantitatif provoque de la déflation et Williamson estime que cet équilibre est loin d’être instable. Le fait que le Japon ait passé plusieurs décennies avec la déflation, malgré les taux d’intérêt nominaux ramenés à leur borne zéro et d’épisodiques assouplissements quantitatifs, suggère qu’un tel équilibre peut effectivement être stable. 

Même s’il ne partage pas les conclusions de Williamson, Ryan Avent (2013) suggère un canal bien particulier à travers lequel l’assouplissement quantitatif génère une pression déflationniste. Si une banque centrale fait usage de l’assouplissement quantitatif, c’est que ses taux directeurs sont très certainement à leur borne inférieure zéro. L’assouplissement quantitatif ne va toutefois permettre de sortir l’économie de la borne zéro que si la banque centrale s’engage à générer à l’avenir une plus forte inflation. Si l’assouplissement quantitatif est mis en œuvre sur une longue période de temps, cela signifie que la banque centrale ne s’engage pas à générer une plus forte inflation. Le maintien de cette politique monétaire suggère ainsi aux agents économiques que l’activité économique restera longtemps sous son potentiel, si bien qu'ils ne sont pas incités à investir davantage. Ainsi, l’assouplissement quantitatif va s’accompagner d’une tendance générale à la désinflation. 

Références

AVENT, Ryan (2013), « Monetary policy: Is QE deflationary? », in Free Exchange, 4 décembre.

SMITH, Noah (2013), « Does QE cause deflation? », in Noahpinion (blog), 1er décembre.

WILLIAMSON, Stephen D. (2013a), « Liquidity premia and the monetary policy trap », in New Monetarist Economics (blog), 27 novembre.

WILLIAMSON, Stephen D. (2013b), « The intuition is in the financial markets », in New Monetarist Economics (blog), 3 décembre.

WILLIAMSON, Stephen D. (2013c), « Intuition part II », in New Monetarist Economics (blog), 4 décembre.

Au début des années deux mille, les analystes craignaient que les économies avancées basculent dans une stagnation durable comme le Japon quelques années plus tôt. Cela explique notamment pourquoi la Fed a fortement réduit ses taux directeurs suite à l’éclatement de la bulle internet et les a ensuite maintenu à un faible niveau durant une longue période. A partir de 2008, la Grande Récession a renouvelé ces craintes. Les banquiers centraux ont à nouveau fortement assoupli leur politique monétaire et, une fois les taux directeurs au plus proche de leur borne inférieure zéro (zero lower bound), ils ont également adopté des mesures « non conventionnelles ». Toutefois, plus de trois ans après la reprise officielle de l’activité (tout du moins aux Etats-Unis), les performances macroéconomiques des pays avancés demeurent particulièrement médiocres.

Il y a quelques semaines, l’ancien candidat à la présidence de la Fed, Lawrence Summers, a tenu un discours particulièrement pessimiste (et de grande qualité) à la quatorzième conférence Jacques Polak du FMI et ses propos ont suscité de nombreux commentaires sur la toile. Il y suggérait en effet que les économies avancées sont en fait promises à une stagnation séculaire (secular stagnation) depuis plusieurs décennies. Ce terme a été forgé par le keynésien Alvin Hansen à la fin des années trente, lorsque lui-même et ses contemporains pensaient que la Grande Dépression marquait une baisse irrémédiable du taux de croissance tendanciel de long terme. Selon Summers, la Grande Récession n’a pas été une rupture, mais un véritable « retour à la normale ».

Il s’appuie sur deux constats. D’une part, suite à la Grande Récession de 2008-2009, la reprise a été particulièrement lente dans les pays avancés et ce malgré les politiques monétaires ultra-accommodantes menées par les banques centrales. Si la croissance économique a peu ou prou renoué avec son rythme d’avant-crise, le PIB n’est pas revenu à sa tendance d’avant-crise. Aujourd'hui, le PIB cumulé des quatre plus grandes économies développées ne dépasse que de quelques points de pourcentage son niveau au pic d'avant-crise (cf. graphique). Il s'éloigne même au cours du temps de sa trajectoire tendancielle de long terme, ce qui suggère une détérioration de la production potentielle.

GRAPHIQUE  Evolution du PIB effectif, du PIB potentiel et du PIB tendanciel du G4 (Etats-Unis, zone euro, Japon et Royaume-Uni)

source : Davies (2013)

Mais ce qui interpelle également Larry Summers, c’est que l’expansion précédant la crise financière mondiale fut elle-même atypique au regard des précédentes. Plusieurs pays ont connu une hausse rapide de l’endettement du secteur financier et des ménages, ainsi qu’une forte hausse des prix de l’immobilier. Malgré la formation d’une bulle immobilière alimentée par le crédit, il n’y a eu aucun signe d’un excès de demande globale, d’une économie fonctionnant au-dessus de son potentiel : la croissance n’a pas été supérieure à sa tendance de long terme, il n’y a pas eu de réelle accélération de l’inflation, les taux de chômage n’ont pas été particulièrement faibles et des capacités de production restèrent inemployées. Les Etats-Unis ont connu une monstrueuse bulle immobilière, mais même celle-ci n’a pas été capable de générer des pressions inflationnistes.

Pour expliquer l’absence de surchauffe lors de l’expansion et la faiblesse de la reprise, Summers suggère que le taux d’intérêt naturel a été particulièrement faible ces dernières décennies, voire même négatif ces dernières années. Dans la logique des nouveaux keynésiens, le taux d’intérêt naturel est l’hypothétique taux d’intérêt qui équilibre l’investissement et l’épargne au niveau agrégé. Puisque les taux d’intérêt nominaux ne peuvent être négatifs, le taux d’intérêt réel courant est excessivement élevé, ce qui signifie que les pays avancés font face à un sous-investissement chronique, avec le risque de voir leur PIB s’éloigner de plus en plus de sa tendance de long terme. Martin Wolf (2013) et Antonio Fatás (2013a, b) confirment que l’investissement connaissait une tendance baissière avant même l’éclatement de la crise mondiale. Les bulles ont pu dissimuler la stagnation séculaire en stimulant momentanément la demande globale : ce fut précisément le cas avec la bulle internet à la fin des années quatre-vingt-dix et avec la bulle immobilière dans les années deux mille. La stagnation ne serait donc pas atypique, mais précisément le niveau « normal » d’activité. Cette situation peut en outre persister durablement, ce qui signifie que la crise est loin d’être finie. Désormais, il pourrait même être nécessaire de générer des bulles continuellement pour que les économies avancées atteignent le plein emploi.

La faiblesse du taux d’intérêt d’équilibre peut trouver une explication dans l’existence d’un « excès mondial d’épargne » (global saving glut) pour reprendre les termes de Ben Bernanke (2005). L’économie mondiale dégage davantage d’épargne qu’elle ne génère d’investissements productifs pour l'utiliser, si bien que les taux d’intérêt mondiaux ont eu tendance à diminuer et à demeurer à de faibles niveaux. Les déséquilibres globaux qui se sont accumulés depuis la crise asiatique de 1997 reflètent eux-mêmes un excès mondial d’épargne. Certains pays ont engrangé et continuent d’engranger de larges excédents courants : il s’agit des pays émergents est-asiatiques (en particulier la Chine), des pays producteurs de pétrole et de quelques pays à haut revenu comme l’Allemagne. En offrant davantage de biens et services qu’ils n’en consomment, ces pays ont joué un rôle d’exportateurs nets d’épargne pour le reste du monde. D’autres pays, comme les Etats-Unis ou l’Espagne, ont absorbé cette épargne en accroissant leurs dépenses et leur endettement, ce qui les a amenés à creuser des déficits courants. Dans ces économies, l’épargne n’est toutefois pas venue financer des investissements productifs, mais une prise de risque excessive dans le système financier et une bulle sur le marché immobilier. Le faible niveau des taux d’intérêt mondiaux a lui-même contribué à alimenter les déséquilibres financiers et immobiliers.

Pour d’autres auteurs, la faiblesse du taux d’intérêt naturel et la faiblesse de la reprise trouvent leur origine dans des facteurs plus structurels, par exemple démographiques et technologiques, et ceux-ci peuvent notamment expliquer pourquoi l’investissement ne s’est pas accru malgré la baisse des taux d’intérêt réels. A long terme, la croissance du PIB dépend de la croissance de la population active et du progrès technique, or ces deux moteurs seraient désormais grippés. Par exemple, le déclin des taux de fertilité contraint la population active à ne croître que lentement. Hansen lui-même mettait l’accent sur la dynamique démographique pour suggérer l’idée d’une stagnation séculaire lors des années trente. Or le ralentissement de la croissance démographique se traduirait également par une baisse de l’investissement [Krugman, 2013]. Robert J. Gordon est de son côté le principal chantre du pessimisme technologique. D'après lui, la croissance de la productivité a connu un renouveau au cours des années quatre-vingt-dix avec la diffusion des nouvelles technologies d’information et de communication, mais le potentiel attaché à ces innovations serait à présent épuisé. Le taux de croissance de la productivité a désormais retrouvé la tendance qu'il suivait avant les années quatre-vingt-dix, soit un taux de 1,5 % par an, et pour Gordon il se maintiendra durablement à ce faible niveau [Bartlett, 2013]. 

Suite au discours de Larry Summers, Ben Bernanke a suggéré que l’investissement public pouvait être utilisé pour sortir les économies de la stagnation séculaire. En effet, il existera toujours des projets d’investissement avec un taux de rendement positif que le secteur public pourra entreprendre [Davies, 2013]. Ces projets peuvent être financés en émettant des titres publics à des taux réels nuls, voire négatifs, si bien que la dette sera soutenable et la valeur nette du gouvernement s’améliorera au final. L’Etat doit intervenir pour générer l’investissement dont manque l’économie mondiale et l’épargne excessive peut alors être directement utilisée pour financer l’investissement public. 

De son côté, Ryan Avent (2013) suggère que la solution réside du côté de la politique monétaire. Le discours de Larry Summers, tout comme les commentaires qu'il a suscités, concluent sur le fait que la stagnation séculaire implique une poursuite durable des politiques monétaires fortement expansionnistes. Avent va encore plus loin. Il rappelle que la borne inférieure zéro est un problème nominal : si les banques centrales ne peuvent davantage réduire les taux d’intérêt nominaux pour diminuer les taux d’intérêts réels, il est alors possible de ramener les taux d’intérêt réels à leur niveau d’équilibre en stimulant l’inflation. Les banquiers centraux doivent alors relever leur cible et chercher à relever les anticipations d’inflation. Avent suggère qu’un taux d’inflation proche de 4 % est nécessaire pour sortir les économies de la stagnation séculaire. Les banques centrales sont toutefois réticentes à modifier leur cible actuelle. Et comme le montre à nouveau l’exemple du Japon, les autorités monétaires peuvent échouer à relever les anticipations d’inflation : la Banque du Japon n’a relevé sa cible qu’à 2 % et il n’est toujours pas certain qu’elle parvienne à l’atteindre.

Références

AVENT, Ryan (2013), « The solution that cannot be named », in Free Exchange (blog), 17 novembre.

BARTLETT, Bruce (2013), « Are we suffering from ‘secular stagnation’? », in The Fiscal Times, 22 novembre.

BERNANKE, Ben (2005), « The global saving glut and the U.S. current account deficit », discours prononcé à Saint Louis, 14 avril.

COHEN-SETTON, Jérémie (2013), « The secular stagnation hypothesis », in Bruegel (blog), 25 novembre.

DAVIES, Gavyn (2013), « The implications of secular stagnation », in Financial Times, 17 novembre.

FATÁS, Antonio (2013a), « Bubbles, interest rates and full employment », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 19 novembre.

FATÁS, Antonio (2013b), « Saving glut or investment dearth? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 22 novembre.

KRUGMAN, Paul (2013), « Secular stagnation, coalmines, bubbles, and Larry Summers », in The Conscience of a Liberal (blog), 16 novembre.

WOLF, Martin (2013), « Why the future looks sluggish », in Financial Times, 19 novembre.