D'un champ l'autre

C’est habituellement la littérature hétérodoxe qui relie les crises aux changements dans la répartition des revenus. Par exemple, plusieurs auteurs marxistes et post-keynésiens ont récemment suggéré que la hausse des inégalités observée ces dernières décennies (aussi bien aux Etats-Unis que dans de nombreux pays avancés) trouve une responsabilité dans la Grande Récession. De façon plus surprenante, des économistes plus mainstream ont également prêté un rôle majeur aux inégalités dans l’accumulation des déséquilibres qui ont conduit à la crise du crédit subprime [1]. Des économistes de l'OFCE, Jean-Luc Gaffard et Francesco Saraceno (2009), considèrent la déformation dans le partage des revenus comme l'une des causes réelles de la crise financière. Raghuram Rajan (2010) a été l’un des premiers à suggérer aux Etats-Unis que le recours à l’emprunt a constitué un moyen pour les classes moyennes et populaires américaines de maintenir, voire même d’accroître leurs dépenses de consommation, dans un contexte où leurs revenus réels stagnaient. Rajan met particulièrement l’accent sur le rôle joué par la demande de crédit : le creusement des inégalités aurait été à l’origine d’une pression politique, non pour renverser les inégalités, mais plutôt pour encourager l’emprunt afin de soutenir la demande et la création d’emplois. D’autres auteurs estiment plutôt que le principal vecteur a été un relèvement de l’offre de crédit provoqué par la dérégulation financière. Michael Kumhof et Romain Ranciere (2010), ont été les premiers à modéliser la relation entre les inégalités de revenu et l’instabilité financière pour expliquer la crise du crédit subprime. Ces deux économistes du FMI cherchent à montrer que la crise financière a résulté à la fois d’un accroissement de l’offre et de la demande de crédit.

GRAPHIQUE 1  Inégalités de revenu et levier d’endettement des ménages (en %)

source : Kumhof et alii (2013)

Depuis 2010, cette thèse a été popularisée par plusieurs économistes, notamment Paul Krugman, Robert Reich, Nouriel Roubini et Joseph Stiglitz. Michael Kumhof et Romain Ranciere (2013) viennent d’actualiser leurs précédents travaux, cette fois-ci en compagnie de Pablo Winant. En observant les Etats-Unis, ils recensent cinq faits stylisés qui caractérisent à la fois la période précédant la Grande Dépression et celle précédant la récente Grande Récession. Premièrement, il y a un fort accroissement des inégalités de revenu avant les deux crises. Entre 1920 et 1928, la part du revenu détenue par les 5 % des ménages les plus aisés passa de 27,4 % à 34,8 %, tandis que sur la même période la dette des ménages fit plus que doubler en passant de 16,9 % à 37,1 % du PIB (cf. graphique 1). Entre 1983 et 2007, la part du revenu détenue par les 5 % des ménages les plus aisés passa de 21,8 % à 33,8 %, tandis que la dette des ménages doubla parallèlement en passant de 49,1 % à 98 % du PIB.

GRAPHIQUE 2  Ratios dette des ménages sur revenu entre 1983 et 2007 (en %)

source : Kumhof et alii (2013)

Deuxièmement, au cours des deux épisodes, les ratios dette sur revenu des ménages se sont fortement accrus au niveau agrégé et cette hausse s’explique en grande partie par le surcroît d’endettement des 95 % des ménages les moins aisés. Le crédit à la consommation s’était en l’occurrence rapidement développé lors de l’entre-deux-guerres. La dette à la consommation représentait 4,6 % du revenu en 1919, puis 9,3 % en 1929. Les ménages ont eu davantage recours au crédit pour d’acheter des biens durables, en particulier des voitures. Les ménages les plus aisés pouvaient les acheter comptant, mais les classes moyennes ne purent les acquérir qu’en ayant recours au crédit. L’endettement privé s’est de nouveau fortement accru depuis les années quatre-vingt. En 1983, les 5 % des ménages les plus aisés étaient plus endettés que le reste de la population ; leur ratio dette sur revenu était supérieur de 20 points de pourcentage (cf. graphique 2). La situation s’est inversée au cours des décennies suivantes. Entre 1983 et 2007, le ratio dette sur revenu des 95 % des ménages les plus modestes est passé de 62,3 % à 147 %, alors que celui des 5 % des ménages les plus aisés a stagné sur la période, si bien qu’aujourd’hui les premiers sont deux fois plus endettés que les seconds.

GRAPHIQUE 3  Les inégalités de patrimoine

source : Kumhof et alii (2013)

Troisièmement, les 95 % des ménages les plus pauvres aux Etats-Unis ont vu leur part du patrimoine global décliner (cf. graphique 3). Selon les estimations de Wolff (1995), la part du patrimoine détenue par le 1 % des ménages les plus aisés passa de 36,7 % à 44,2 % entre 1922 et 1929. Selon les estimations réalisées par Kopczuk et Saez (2004), elle passa de 35,2 % à 39,1 % entre 1921 et 1927. Elle diminua à 36,8% en 1929, avant d’atteindre 40,3 % en 1930. Le partage du patrimoine s’est à nouveau détérioré en faveur des plus aisés à partir des années quatre-vingt. Entre 1983 et 2007, la part du patrimoine détenue par les 5 % des ménages les plus aisés passa de 42,6 % à 48,6 %. 

GRAPHIQUE 4  Part de la valeur ajoutée du secteur financier dans le PIB (en %)

source : Kumhof et alii (2013)

Quatrièmement, la taille du secteur financier s’est élargie aux Etats-Unis avant chacune des deux crises (cf. graphique 4). Entre 1920 et 1928, la part du secteur financier dans le PIB passa de 2,8 % à 4,3 %. Entre 1983 et 2007, elle passa de 5,5 % à 7,9 %. Cinquièmement, l’accroissement des niveaux d’endettement s’est accompagné d’une élévation du risque de crises financières. En outre, les crises furent toutes deux caractérisées par des taux de défaut de paiement très élevés des ménages. 

Kumhof et ses coauteurs (2013) reproduisent alors ces cinq faits stylisés dans un modèle d’équilibre général stochastique. Dans leur modélisation, les ménages se répartissent entre, d’un côté, les 5 % des ménages les plus aisés et, d’autre part, le reste des ménages. Ils simulent alors des chocs sur le partage des revenus sur plusieurs décennies. Les ménages à haut revenu ne dépensent pas la totalité de leur revenu disponible en consommation, mais en utilisent une large partie pour accumuler des actifs financiers. En l’occurrence, ces derniers sont adossés sur les prêts accordés aux autres ménages. En accumulant des actifs financiers, les ménages à haut revenu permettent au reste de la population de soutenir ses dépenses de consommation malgré la détérioration de sa part du revenu. La hausse résultante du ratio d’endettement des ménages les plus modestes est source de fragilisation financière pour l’ensemble de l’économie, si bien qu’une crise financière devient de plus en plus probable. La crise est caractérisée par des défauts de paiement massifs parmi les ménages et une contraction brutale de la production de même ampleur que ce qui a été observé aux Etats-Unis lors de la récente crise financière. 

Entre 1936 et 1944, les inégalités de revenu ont fortement diminué aux Etats-Unis, ainsi que les niveaux de dette privée. Si les inégalités de revenu refluaient à nouveau aujourd’hui, cela réduirait le levier d’endettement des ménages et par là la probabilité qu’éclate une crise financière. Non seulement leur persistance, en contraignant la demande globale, pourrait expliquer pourquoi la reprise actuelle est si lente aux Etats-Unis, mais elle signifie surtout que le risque d’instabilité financière reste particulièrement élevé.

[1] cf. Thomas Goda pour une revue de la littérature en langue anglaise. L’auteur distingue précisément quel rôle les théories marxiste, post-keynésienne et mainstream donnent respectivement aux inégalités de revenu dans les crises financières et en particulier dans la crise du crédit subprime. 

Références

GAFFARD, Jean-Luc Gaffard, & Francesco SARACENO (2009), « Redistribution des revenus et instabilité.  À la recherche des causes réelles de la crise financière », in Revue de l'OFCE, n° 110.

GODA, Thomas (2013), « The role of income inequality in crisis theories and in the subprime crisis », Post Keynesian Economics Study Group, working paper, n° 1305, mai.

KOPCZUK, Wojciech, & Emmanuel SAEZ (2004), « Top wealth shares in the United States: 1916-2000: Evidence from estate tax returns », in National Tax Journal, vol. LVII, n° 2, juin.

KUMHOF, Michael & Romain RANCIÈRE (2010), « Inequality, leverage and crises », IMF working paper, n° 10/268.

KUMHOF, Michael, Romain RANCIÈRE & Pablo WINANT (2013), « Inequality, leverage and crises: The case of endogenous default », IMF working paper, n° 13/249, 17 décembre.

RAJAN, Raghuram G. (2010), Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy.

WOLFF, Edward N. (1995), Top Heavy: A Study of the Increasing Inequality of Wealth in America.

La Grande Récession a amené les gouvernements à fortement creuser leurs déficits budgétaires. La dette publique a alors atteint des niveaux sans précédents, ce qui a soulevé de nombreuses inquiétudes quant à la soutenabilité des finances publiques. Ces dernières années, plusieurs travaux empiriques, en particulier ceux réalisés conjointement par Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, ont pu suggérer qu’il existait un seuil dans le ratio de dette publique sur PIB à partir duquel l’endettement public se révélait nuisible à la croissance économique. En l’occurrence, la croissance économique semble fortement ralentir lorsque la dette publique représente plus de 90 % du PIB. Ces résultats ont pu justifier, d’un point de vue scientifique, que les pays avancés adoptent très rapidement des politiques d’austérité budgétaire pour ramener leur ratio d’endettement sur des trajectoires plus soutenables, au risque de saper la reprise de l’activité.

Ce basculement généralisé dans l’austérité s'est révélé à plus d'un titre prématuré. D’une part, plusieurs erreurs ont été depuis lors repérées dans la méthodologie de Reinhart et Rogoff, ce qui conduit à remettre en cause leurs conclusions. D’autre part, comme Reinhart et Rogoff le reconnaissent eux-mêmes, le sens de causalité dans la relation entre l’endettement public et la croissance économique qu’ils ont décelé (ou tout du moins cru déceler) n’est pas clairement établi, car la causalité peut s’opérer dans les deux sens : si l’on observe une faible croissance économique lors des périodes où la dette publique est élevée, ce n’est peut-être pas (seulement) parce la seconde pèse sur la première, mais c’est peut-être (aussi) parce que les finances publiques tendent mécaniquement à se détériorer lorsque l’activité est atone. La croissance économique constitue le principal déterminant de la soutenabilité de l’endettement public. Si la reprise se confirme, elle facilite naturellement la consolidation des finances publiques, car l’économie génère alors davantage de recettes fiscales. A l’inverse, les plans d’austérité peuvent conduire à une hausse du ratio dette publique sur PIB dans les pays qui les ont adoptés en dégradant les perspectives de croissance, en particulier s’ils sont menés à l'instant même où l'économie est en récession. 

GRAPHIQUE Les non-linéarités dans la relation entre le PIB et la dette publique

source : Eberhardt et Presbitero (2013)

Reinhart et Rogoff n'ont peut-être pas été les seuls à commettre quelques erreurs dans la méthodologie lorsqu'il s'agit d'observer les liens entre l'endettement et la croissance économique. Markus Eberhardt et Andrea Presbitero (2013) se sont récemment penchés sur la relation de long terme entre la dette publique et la croissance à partir d’un échantillon de 105 pays en développement, émergents et avancés au cours de la période s’étalant de 1972 à 2009. Ils ont cherché la présence de non-linéarités non seulement entre les pays, mais aussi dans chaque pays. Leur analyse suggère qu’il y a effectivement une relation non linéaire entre la dette et la croissance de long terme entre les économies, mais leurs données ne soutiennent pas l’idée qu’il existe des seuils de dette communs à l’ensemble des pays au cours du temps (cf. graphique ci-dessus). Quelle que soit la forme que prend la relation entre la croissance et la dette publique, elle diffère donc d’une économie à l’autre. Par conséquent, les enseignements que l'on pourrait tirer d'une analyse du lien entre la dette publique et la croissance dans un pays donné peuvent ne pas se révéler pertinents en ce qui concerne les autres pays. Eberhardt et Presbitero concluent de leur propre analyse que le seuil habituellement avancé de 90 % par les précédentes études semble résulter d’une erreur de spécification qui a finalement amené leurs auteurs à une mauvaise interprétation des résultats. 

Références

EBERHARDT, Markus, & Andrea F. PRESBITERO (2013), « This time they are different: Heterogeneity and Nonlinearity in the Relationship between debt and growth », IMF working paper, novembre.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2010), « Growth in a time of debt », in American Economic Review: Papers and Proceedings, vol. 100, n° 2.