Après le Trésor américain et le FMI, c’est désormais à la Commission européenne de s’inquiéter des larges excédents de compte courant de l’Allemagne et de sa forte dépendance vis-à-vis de la demande extérieure, même si je doute toutefois qu’Oli Rehn ait saisi la pleine réalité des choses... En effet, la crise de la zone euro n’est pas une crise de la dette publique, du moins pas à l’origine, mais bien une crise des balances de paiement. Et l’Allemagne a non seulement contribué à ce que les déséquilibres s’accumulent dans la zone euro avant de se dénouer violemment, mais elle empêche aussi la zone euro de renouer aujourd’hui avec la reprise, tout comme elle contraint la croissance mondiale.
La création de l’union monétaire s’est traduite par l’apparition de larges déséquilibres entre les pays-membres. Depuis 2002, l’économie allemande accumule des excédents toujours plus larges de son compte courant et ceux-ci ont été supérieurs à 6 % du PIB depuis 2007, atteignant cette année 7 %. Cette performance extérieure ne reflète pas seulement une plus grande compétitivité de l’Allemagne vis-à-vis des autres pays. Les réformes structurelles et la modération salariale menées dans les années deux mille ont effectivement permis à l'Allemagne de gagner en compétitivité et celle-ci explique pourquoi l’Allemagne exporte beaucoup, mais elle n'explique pas la faiblesse de ses importations. Si l’Allemagne génère des excédents courants, c’est parce qu’elle épargne davantage qu’elle n’investit. Elle ne peut alors générer un excès d’épargne que si le reste du monde l’absorbe d’une manière ou d’une autre. Autrement dit, les excédents courants de l’Allemagne n’auraient pas été possibles s’il n’y avait pas eu symétriquement des déficits courants d’un même montant ailleurs dans le monde. Ce sont précisément les pays périphériques de la zone euro (l’Espagne, la Grèce, l’Irlande, l’Italie et le Portugal) qui ont absorbé cette épargne excédentaire.
Pendant de nombreuses années, de larges montants de capitaux sont allés du cœur de la zone euro (essentiellement l’Allemagne) vers la périphérie. Les capitaux extérieurs ont alimenté le crédit et celui-ci a lui-même nourri la formation de bulles, notamment sur les marchés immobiliers. Le boom de la demande domestique a conduit à une accélération de l’inflation dans les pays périphériques. Par conséquent, l’investissement dans les secteurs de biens non échangeables (en l’occurrence le logement) et la hausse rapide du niveau général des prix ont alors contribué à dégrader leur compétitivité, donc leur capacité à exporter.
Avec la Grande Récession, les pays périphériques ont subi un arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux. Privés de financement extérieur (du moins de la part du secteur privé), ils durent entreprendre un ajustement pour améliorer leur solde courant. Celui-ci prit la forme d’une contraction de la demande domestique via la mise en place de politiques déflationnistes. Les agents privés n’ont pas été les seuls à réduire leurs dépenses pour se désendetter ; les gouvernements ont également mis en œuvre des plans d’austérité et ceux-ci ont amplifié la contraction de l’activité. Loin d’assouplir leur politique budgétaire pour compenser l’impact de ces plans d’austérité sur les économies périphériques, les autres Etats-membres ont simultanément cherché à consolider leurs finances publiques. Par conséquent, c’est l’ensemble de la zone euro qui s’est révélée incapable de générer une croissance économique et les dommages économiques et sociaux ont été bien plus élevés que nécessaire.
Pour être plus efficace et moins douloureux, l’ajustement aurait dû être symétrique au niveau de la zone euro. Les efforts menés par les pays périphériques en vue de réduire leur déficit courant auraient dû s’accompagner d’une réduction des excédents courants du centre. Or, l’Allemagne a continué d’accumuler de larges excédents extérieurs, si bien que les pays périphériques ont eu à accomplir de plus larges efforts. Si l’Allemagne possédait sa propre devise, celle-ci se serait alors appréciée, ce qui aurait naturellement éliminé l’avantage compétitif dont elle dispose vis-à-vis des autres pays européens. Mais dans une union monétaire, les pays-membres ne peuvent ajuster leur taux de change ; l’ajustement n’est possible que si l’inflation est plus forte en Allemagne que dans le reste de la zone euro. En l’occurrence, si la BCE ciblait effectivement un taux d’inflation de 2 % pour la zone euro dans son ensemble, l’inflation devrait dépasser 2 % en Allemagne, or la demande domestique est trop faible pour générer une telle accélération de l’inflation. Par conséquent, en refusant de stimuler son activité domestique et laisser l’inflation excéder 2 %, l’Allemagne force le reste de la zone euro à subir l’ajustement interne à travers la déflation, ce qui aggrave les problèmes d’endettement de la périphérie.
Pour Simon Wren-Lewis (2013), la présente situation de la zone euro ne marque pas seulement les erreurs commises par les autorités budgétaires, mais aussi l’échec de la Banque centrale européenne dans la gestion de la demande globale. Aujourd’hui, l’inflation est d’environ 2 % en Allemagne et elle est inférieure à 2 % dans la zone euro. C’est peut-être dans l’intérêt de l’Allemagne, mais pas dans celui de la zone euro dans son ensemble. Malgré l’austérité budgétaire menée par les Etats-membres, la BCE s’est montrée particulièrement réticente à l’idée d’assouplir sa politique monétaire, ne serait-ce que pour atteindre son objectif d’inflation. Les répercussions de la contraction budgétaire sur l’activité économique ne sont pas amorties par la politique monétaire, si bien que l'inflation s'éloigne de sa cible et l'activité est insuffisante pour faire refluer le chômage.
Lorsque l’Allemagne a mené son propre ajustement interne il y a une décennie, elle a bénéficié d’un environnement macroéconomique, notamment d’une forte demande mondiale, dont les pays périphériques de la zone euro sont actuellement privés. L’Allemagne a gagné en compétitivité sans avoir à subir une déflation. Cela n’a été possible que parce que l’Espagne et les autres pays périphériques ont laissé leur taux d’inflation s’élever bien au-dessus de 2 %. Maintenant que l’inflation sous-jacente de l’ensemble de la zone euro est inférieure à 1 % et que l'Allemagne refuse de stimuler sa demande domestique, les pays périphériques ne peuvent mener leur dévaluation interne qu’en essuyant une déflation. Pour Paul Krugman (2013d), l’Allemagne ne demande pas aux pays périphériques de faire ce qu’elle a fait une décennie plus tôt ; elle leur demande précisément de faire quelque chose qu’elle n’a pas fait.
Le Trésor américain n’a pas tort lorsqu’il affirme que la persistance des excédents allemands pèse sur la croissance mondiale. Ces dernières années, les pays périphériques ont amélioré leur solde extérieur, alors même que l’Allemagne accumulait un excédent toujours plus massif. Aujourd’hui, c’est l’ensemble de la zone euro qui génère un excédent courant. L’amélioration des comptes courants de la périphérie s’est donc faite au détriment du reste du monde. Autrement dit, c’est désormais la zone euro dans son ensemble qui génère des pressions déflationnistes : le reste du monde doit absorber la production que la zone euro ne désire ou ne peut consommer. Comme le note régulièrement Krugman, ce n’est ni plus ni moins que le paradoxe de l’épargne appliqué au niveau international : en cherchant à épargner davantage, les pays européens contribuent à appauvrir l’économie mondiale. Tant qu'ils refusent d'accroître leur demande, ils pèseront sur la croissance mondiale.
Références
WREN-LEWIS, Simon (2013), « The view from Germany », in Mainly Macro (blog), 10 novembre.
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