D'un champ l'autre

La Chine constitue désormais la plus grande économie au monde. Même si sa croissance annuelle ne s’est élevée « qu’à » 7,4 % en 2014 après avoir atteint deux chiffres pendant plusieurs décennies, celle-ci demeure toujours le principal moteur de la croissance mondiale. Par conséquent, l’économie mondiale est devenue particulièrement sensible aux dynamiques internes à l’économie chinoise. Or, la Chine a été l’objet d’une véritable frénésie immobilière ces dernières années, dans un contexte où l’endettement a également explosé. L’inquiétude serait que le marché immobilier s’effondre, comme au Japon au début des années quatre-vingt-dix ou aux Etats-Unis à la fin des années deux mille, ce qui mettrait non seulement un terme à la croissance chinoise, mais ferait également basculer l’économie mondiale dans une nouvelle récession. La hausse des prix immobiliers semble avoir ralenti ces derniers mois, ce qui donne crédit à un tel scénario.

L’ensemble des études ne parvient toutefois pas à conclure si le boom immobilier en Chine est soutenable ou non. Par exemple, Gregory Chow et Linlin Niu (2014) ont observé les dynamiques d’offre et de demande dans les logements résidentiels des villes chinoises entre 1987 et 2012. Ils concluent que la hausse rapide des prix immobiliers s’explique plutôt bien par l’offre et la demande, si bien qu’elle serait tout à fait justifiée. A l’opposé, Yongheng Deng, Joe Gyourko et Jing Wu (2014) se montrent plus pessimistes en mettant en évidence un accroissement toujours plus rapide des surplus de logements dans plusieurs grandes villes au cours des dernières années.

Hanming Fang, Quanlin Gu, Wei Xiong et Li‐An Zhou (2015) se montrent de leur côté plus nuancés. Ils ont construit des indices de prix immobiliers pour 120 grandes villes chinoises pour la période 2003-2013, ce qui leur permet d’observer les variations des prix des logements au sein de ces villes. En utilisant ces indices et l’information détaillée relative aux emprunteurs hypothécaires résidant dans ces villes, ils confirment que les prix immobiliers se sont fortement appréciés au cours de cette décennie. Dans les villes de premier rang (qui incluent Beijing, Shanghai, Guangzhou et Shenzhen, les quatre zones métropolitaines les plus peuplées et les plus importantes sur le plan économique en Chine), les prix réels de l’immobilier se sont accrus à un rythme moyen de 13,1 % par an. Ils ont augmenté au rythme moyen de 10,5 % par an dans les villes de deuxième rang, tandis qu’ils ont augmenté au rythme moyen de 7,9 % dans les villes de troisième rang. Cette hausse des prix a été plus rapide que celle observée aux Etats-Unis lors de la bulle immobilière et elle est d’une ampleur comparable à celle observée au Japon dans les années quatre-vingt avant.

Pour autant, Fang et ses coauteurs considèrent que le boom immobilier de la Chine se distingue, de par sa nature, des bulles japonaise et américaine. Tout d’abord, comme les banques en Chine exigent des acomptes de plus de 30 % sur l’ensemble des prêts hypothécaires, les banques sont protégées du risque de défaut des emprunteurs hypothécaires, même si les valeurs immobilières s’effondraient de 30 %. Il y a donc moins de risque que la Chine connaisse une crise semblable à la crise du crédit subprime. En outre, l’appréciation rapide des prix immobiliers en Chine s’est accompagnée d’une croissance tout aussi spectaculaire du revenu disponible des ménages ; celle-ci s’est maintenue au rythme moyen de 9 % par an. Que ce soit au Japon au cours des années quatre-vingt ou aux Etats-Unis au cours des années deux mille, les valeurs immobilières s’étaient accrues à un rythme significativement plus rapide que les revenus. La forte croissance des revenus parmi les villes chinoises offre ainsi une certaine assurance face au risque d’effondrement immobilier. Enfin, les ménages à faible revenu n’ont pas été exclus du marché immobilier, mais ils se retrouvent cependant avec un lourd fardeau financier en faisant l’acquisition de leur logement. Le prix de leur logement représente généralement huit fois leur revenu dans les villes de deuxième et troisième rangs, voire même dix fois leur revenu dans les villes de premier rang. Même si les ménages se voient accorder un crédit, ils doivent faire un acompte représentant 30, voire 40 % du prix du logement, ce qui représente 2,4 à 3,2 fois le revenu annuel du ménage.

Les ménages ne seraient pas enclins à supporter un tel poids financier, ni les banques à prêter, s’ils n’anticipaient pas que les revenus augmentent peu ou prou au même rythme ces prochaines décennies qu’ils le firent au cours des deux précédentes. Avec un taux de croissance du revenu s’élevant à 10 % par an, le revenu d’un ménage est multiplié par 1,6 tous les cinq ans, si bien que le prix d’acquisition du logement ne vaut alors plus que 5 fois leur revenu annuel. Or, rien ne certifie que la croissance chinoise pourra se maintenir à plus de 7 % encore une décennie. Lant Pritchett et Larry Summers (2014) ont par exemple affirmé que le retour à la moyenne (en l’occurrence à 2 %) est le fait stylisé le plus saillant à propos des taux de croissance que peut fournir leur comparaison internationale. Par conséquent, si la Chine parvenait à maintenir une croissance d’au moins 7 % encore une décennie, cette performance serait littéralement exceptionnelle. Par contre, si la croissance chinoise continuait à ralentir, les résidents devraient réviser à la baisse leurs anticipations de revenu et leur endettement deviendrait très vite insoutenable. L’effondrement immobilier ne pourrait alors qu’amplifier le choc initial.

Références

CHEN, Kaiji and Yi WEN (2014), « The great housing boom of China », Federal Reserve Bank of St. Louis, working paper.

CHOW, Gregory and Linlin NIU (2014), « Housing price in urban China as determined by demand and supply », Princeton University, working paper.

DENG, Yongheng, Joe GYOURKO and Jing WU (2014), « Evaluating the risk of Chinese housing markets: what we know and what we need to know », National University of Singapore, working paper.

FANG, Hanming, Quanlin GU, Wei XIONG et Li‐An ZHOU (2015), « Demystifying the Chinese Housing Boom », mars.

PRITCHETT, Lant and Lawrence SUMMERS (2014), « Asiaphoria meets regression to the mean », NBER, working paper, n° 20573.