D'un champ l'autre

Après quatre ans de dépression et de déflation, les Etats-Unis ont connu une reprise rapide de l’activité économique durant le printemps de l’année 1933. Entre mars et juillet, la production industrielle a augmenté de 57 %. Les Etats-Unis n’ont jamais connu une reprise plus rapide dans le reste de son histoire. La crise financière mondiale de 2008 et la Grande Récession qui l’a suivie ont renouvelé l’intérêt pour l’étude de la Grande Dépression des années trente. Comme la politique monétaire est aujourd’hui contrainte par la borne inférieure zéro comme elle le fut il y a huit décennies, les économistes se sont interrogés quelles forces ont freiné ou accéléré la reprise suite à la Grande Dépression. En l’occurrence, ils se sont demandés pourquoi la reprise de 1933 a tardé et pourquoi elle fut si rapide une fois amorcée.

Si, comme l’ont notamment démontré Christina et David Romer (2013), le recul de l’inflation anticipée a contribué à la gravité de la Grande Dépression, la hausse de l’inflation anticipée a peut-être mis un terme à cette dernière. Peter Temin et Barrie Wigmore (1990) ont en effet suggéré que la reprise de 1933 s’expliquait par une forte révision à la hausse des anticipations d’inflation. Ils affirment que le président Franklin Roosevelt, qui arriva au pouvoir en mars 1933, instaura un nouveau régime de politique macroéconomique qui entraîna la révision des anticipations d’inflation et amorça ainsi la reprise. Gauti Eggertsson (2008) a développé un modèle théorique où la révision des anticipations d’inflation peut expliquer la reprise de la Grande Dépression. 

Les travaux théoriques de ces dernières décennies ont en effet conclu qu’une banque centrale ne peut sortir une économie d’une trappe à liquidité qu’en amenant les agents à réviser à la hausse leurs anticipations d’inflation. Comme l’ont notamment suggéré Paul Krugman (1998) ou Gauti Eggertsson et Michael Woodford (2003), si la banque centrale parvient à accroître l’inflation anticipée, cela pousse les taux d’intérêt réels à la basse, même si les taux d’intérêt nominaux sont déjà à leur borne inférieure zéro. Lorsqu’il annonça le relèvement de la cible d’inflation et l’accroissement rapide de la base monétaire, Haruhiko Kuroda, le gouverneur de la Banque du Japon, prit comme référence du changement de régime macroéconomique de Roosevelt pour affirmer que l’adoption de politiques inflationnistes était susceptible d’accroître la production lorsque l’économie est confrontée à une trappe à liquidité. Selon Christina Romer (2013), l’abenomics est à même d’impulser un changement de régime macroéconomique aussi radical que celui impulsé par l’administration Roosevelt. Parallèlement, la chute des anticipations d’inflation et la stagnation de l’activité ont amené plusieurs économistes et responsables politiques à craindre ces dernières années que la zone euro bascule dans une trappe déflationniste à la japonaise. La BCE a notamment adopté un programme d’assouplissement quantitatif en janvier 2015 afin de relever les anticipations d’inflation. 

Pourtant, ni Temin et Wigmore, ni Eggertsson n’ont démontré empiriquement que les anticipations d’inflation avaient effectivement changé durant le deuxième trimestre de 1933. Hausman (2013) conclut qu’en accroissant les revenus agricoles la dévaluation a directement stimulé la demande dans les Etats agricoles, aidant à stimuler la croissance de a production en 1933. Jason Taylor et Todd Neumann (2014) ont analysé un éventail de forces qui ont pu avoir contribué à la reprise de mars 1933 et du basculement des Etats-Unis dans une nouvelle récession. Les deux études ont suggéré qu’une hausse des anticipations d’inflation pouvait avoir joué un rôle déterminant dans la reprise. Taylor et Neumann constatent que la reprise s’est accélérée rapidement suite à certaines nouvelles relatives à l’inflation. Hausman suggère que la dévaluation, en accroissant les prix agricoles, a signalé une accélération de l’inflation et stimulé par là l’économie en amenant les agents à réviser leurs anticipations d’inflation à la hausse.

De leur côté, Andrew Jalil et Gisela Rua (2015) se sont demandé si les anticipations d’inflation changèrent durant le deuxième trimestre de 1933. Pour répondre à cette question, ils ont examiné trois types de preuves empiriques à partir des comptes-rendus historiques. Ils ont tout d’abord construit de nouvelles séries de données qui mesurent le nombre d’articles d’information contenant le terme d’inflation dans plusieurs journaux quotidiens. Ensuite, ils ont étudié les comptes-rendus des observateurs de l’époque, puis les prévisions des analystes de l’époque pour déterminer ce qu’ils anticipaient en termes d’inflation. L’ensemble des données que les auteurs recueillent indiquent que le deuxième trimestre de 1933 fut effectivement marqué par une forte hausse des anticipations d’inflation.

Jalil et Rua se demandent alors quels événements ont provoqué la révision des anticipations d’inflations. Ils identifient les nouvelles relatives à l’inflation dans les journaux. Ils entreprennent alors une étude d’événements pour estimer l’impact de ces nouvelles sur les marchés financiers. Ils constatent que ces nouvelles ont eu un large impact sur les marchés financiers. En l’occurrence, au cours des 24 heures qui suivaient une nouvelle relative à l’inflation, les indices boursiers augmentaient de pratiquement 5 % et le dollar se dépréciait d’environ 2 %. La stratégie de communication de Roosevelt provoqua la révision d’anticipations d’inflation : il s’engagea à ramener les prix à leurs niveaux d’avant-crise et annonça l’abandon de l’Etalon-or.

Enfin, Jalil et Rua examinent les répercussions macroéconomiques de cette révision des anticipations d’inflation. Durant les mois qui coïncident avec le changement de régime inflationniste de Roosevelt, la croissance de la production fut supérieure de 7 points de pourcentage que ce qui aurait été prédit d’après le comportement normal des indicateurs monétaires et financiers. Leur analyse suggère que la révision des anticipations d’inflation a joué un rôle causal dans la reprise de 1934.

Références

EGGERTSSON, Gauti B. (2008), « Great expectations and the end of the Depression », in American Economic Review, vol. 98, n° 4.

EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero bond on interest rates and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity, n° 1.

HAUSMAN, Joshua (2013), « Growth after a financial crisis: The U.S. in spring 1933 ».

JALIL, Andrew, & Gisela RUA (2015), « Inflation expectations and recovery from the Depression in 1933: Evidence from the narrative record », Réserve fédérale, working paper, avril.

KRUGMAN, Paul (1998), « It’s baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, n° 2.

ROMER, Christina (2013), « It takes a regime shift: Recent developments in Japanese monetary policy through the lens of the Great Depression », discours prononcé à la conférence annuelle du NBER, 12 avril.

ROMER, Christina, & David ROMER (2013), « The missing transmission mechanism in the monetary explanation of the Great Depression », in American Economic Review: Papers & Proceedings, vol. 103, n° 3.

TAYLOR, Jason E., & Todd C. NEUMANN (2014), « Recovery spring, faltering fall: March to november 1933 ».

TEMIN, Peter, & Barrie A. WIGMORE (1990), « The end of one big deflation », in Explorations in Economic History, vol. 27, n° 4.