Dans les pays où les ressources naturelles ne sont pas abondantes, les phases de décollage économique sont très souvent associées, à une forte hausse de l’investissement. Ce dernier n’est toutefois pas une condition suffisante pour une croissance rapide. Si l’investissement a par exemple joué un rôle déterminant dans le décollage des économies asiatiques, celles-ci ont notamment profité de fortes exportations. De plus, un investissement élevé n’est pas sans s’accompagner de coûts économiques particulièrement élevés. Malgré leur taux élevé d’épargne, les économies asiatiques se sont fortement reposées sur le financement étranger pour maintenir un rythme élevé d’accumulation du capital. Si elles purent ainsi expérimenter une période de forte croissance, cette dernière laissa toutefois place à une crise bancaire ou une crise de change dans nombre d’entre elles en 1997. L’investissement excessif, notamment dans les secteurs immobiliers et manufacturiers, avait été alimenté par un coût de financement anormalement faible.
Les performances économiques réalisées par la Chine ces trois dernières décennies tiennent en grande partie à l’ampleur de ses dépenses d’investissement. La formation brute du capital fixe s’élevait en moyenne à 39 % du PIB au cours de la dernière décennie ; l’investissement représente aujourd’hui la moitié du PIB. Dans leur récente contribution pour le FMI, Il Houng Lee, Murtaza Syed et Liu Xueyan (2012) ont cherché à déceler la présence d’un surinvestissement en Chine, en comparant ses performances avec celle des autres économies. Le ratio capital sur production de la Chine se situe parmi ceux des autres pays émergents. En revanche, la Chine se démarque de ces derniers par l’ampleur de sa croissance économique. L’analyse montre que la contribution marginale d’une unité supplémentaire d’investissement à la croissance chinoise a chuté au cours du temps, si bien que des hausses toujours plus importantes d’investissement sont nécessaires pour générer un montant égal de croissance.
L’analyse suggère que la Chine connaît effectivement un surinvestissement. L’écart entre le rythme d’investissement et ses fondamentaux représente désormais environ 10 %du PIB. Cette divergence est plus large et plus persistante que celle observée dans les pays asiatiques avant la crise de 1997. L’impulsion budgétaire opérée par les autorités chinoises en 2009 afin de contrer les répercussions de la crise mondiale est à l’origine de la plus récente divergence. Sous certaines hypothèses, l’excès d’investissement atteint même jusqu’à 20 % du PIB.
L’existence de larges capacités de production inutilisées menace directement la stabilité macroéconomique de la région. Le financement de l’investissement comporte en lui-même de nombreux risques. L’éclatement d’une crise externe est toutefois peu probable, puisque l’investissement chinois fait peu appel au financement extérieur. Se basant sur l’expérience des autres émergents, les auteurs estiment la probabilité d’une crise de change est d’une chance sur cinq. Lee et alii suggèrent que la crise trouverait son origine ailleurs.
L’économie domestique est le théâtre d’un transfert implicite et invisible des ressources par le secteur financier vers certains secteurs. Le fardeau financier du surinvestissement représente près de 4 % du PIB par an et est en définitive supporté par les ménages. Les petites et moyennes entreprises paient de leur côté un prix élevé de capital, car les plus grandes entreprises bénéficient d’un financement prioritaire. Si une crise survenait, elle serait très certainement amorcée par l’un des liens faibles composant ce système implicite de subvention. Un soudain ralentissement du rythme d’accumulation n’aurait toutefois pas seulement des répercussions sur l’économie domestique, mais également sur les pays étrangers tant la croissance mondiale dépend aujourd’hui fortement de l’investissement chinois.
Conscientes des risques sous-jacents à un éventuel surinvestissement, les autorités chinoises cherchent à réorienter le modèle de croissance sur la consommation domestique. L’étude du FMI pourrait toutefois suggérer que la soutenabilité de la croissance exige de plus faibles taux de croissance.
Références Martin ANOTA
DING, Sai, Alessandra GUARIGLIA & John KNIGHT (2012), « Does China overinvest? Evidence from a panel of chinese firms », Université de Nottingham, Research paper, n° 4.
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