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28 juin 2015 7 28 /06 /juin /2015 22:58

Beaucoup de pays émergents ont connu des entrées de capitaux déstabilisatrices, qui conduisent à une appréciation de leur taux de change, une hausse des prix d’actifs et une expansion du crédit accroissant le risque de crise financière. Lorsque les capitaux s’arrêtent, voire refluent, l’économie bascule dans une profonde récession. Des tels mécanismes ont été à l'œuvre derrière l'accumulation des déséquilibres qui ont conduit à la crise de la zone euro : les pays « périphériques » de la zone euro (la Grèce, l'Irlande, l'Espagne, le Portugal, etc.) bénéficièrent d’amples afflux de capitaux en provenance du cœur de la zone euro (notamment l'Allemagne) qui alimentèrent en leur sein une expansion insoutenable du crédit, une hausse de la demande, des bulles sur les marchés immobiliers et un creusement du déficit extérieur.

Ce faisant, les décideurs politiques et les économistes se sont de plus en plus penchés sur l’opportunité de mettre en place des contrôles de capitaux. Ces derniers peuvent freiner les entrées de capitaux lors des booms, réduisant par là l’appréciation de la devise, l’expansion du crédit et ainsi la probabilité d’une crise financière ; ils peuvent aussi freiner les sorties de capitaux lors des effondrements. Les études qui se sont penchées sur les restrictions visant à restreindre les afflux de capitaux (lors des booms) ont suggéré qu’elles s’étaient révélées efficaces dans plusieurs cas, en contenant l’appréciation de la devise, en donnant une plus grande marge de manœuvre à la politique monétaire et en donnant aux investissements de long terme une plus grande part des afflux. Le FMI lui-même a eu tendance ces dernières années à nuancer ses positions vis-à-vis de la libéralisation financières et à donner un rôle aux contrôles des capitaux dans la gestion des flux de capitaux, en particulier pour les pays en développement [Ostry et alii, 2010].

Par contre, les restrictions visant à empêcher les sorties de capitaux (lors des retournements) ont fait l’objet de moins d’études. Ces dernières, notamment celle réalisée par Nicolas Magud, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2011), suggèrent qu’un resserrement échoue à affecter significativement les sorties de capitaux ou bien n’y parviennent que temporairement. Elles citent toutefois souvent une exception, en l’occurrence le cas de la Malaisie suite à la crise asiatique de 1997 : la Malaisie a resserré les restrictions en septembre 1998, ce qui lui permit de mettre un terme à la fuite des capitaux, de ramener ses réserves aux niveaux d’avant-crise, de stabiliser le taux de change du ringgit et de réduire ses taux d’intérêt. Plus récemment, lors de la crise financière mondiale, l’Islande semble avoir adopté efficacement un contrôle des capitaux ; ce dernier lui a permise de limiter les sorties de capitaux et de stabiliser le taux de change de sa monnaie, la couronne islandaise. Ces deux réussites sont exceptionnelles. Confrontées aux mêmes situations, la Thaïlande et l’Ukraine mirent en place un contrôle des capitaux, respectivement en 1997 et en 2008, mais celui-ci échoua à vraiment contenir les sorties de capitaux.

Mahir Binici, Michael Hutchison et Martin Schindler (2010) se sont focalisés sur les restrictions de sorties de capitaux et ils constatent qu’elles sont plus efficaces dans les pays avancés que les autres, en raison peut-être d’une meilleure qualité des institutions et de la réglementation. Plus récemment, Christian Saborowski, Sarah Sanya, Hans Weisfeld et Juan Yepez (2014) ont étudié l’efficacité des restrictions des sorties de capitaux à partir d’un échantillon de 37 pays en développement sur la période entre 1995 et 2010. Ils cherchent à déterminer si un resserrement des restrictions de sorties contribuent à réduire les sorties nettes de capitaux. Ils constatent qu’un resserrement des restrictions réduit en moyenne les sorties brutes de capitaux. Cependant il y a aussi une contraction des entrées brutes de capitaux (en raison des investisseurs étrangers), qui est plus ample que la contraction des sorties. En fait, un resserrement des restrictions est efficace s’il est soutenu par de forts fondamentaux macroéconomiques et de bonnes institutions ou si les restrictions existantes sont déjà assez complètes. Lorsqu’aucune des trois conditions n’est respectée, un resserrement des restrictions échoue à réduire les sorties nettes.

 

Références

BINICI, Mahir, Michael HUTCHISON & Martin SCHINDLER (2010), « Controlling capital? Legal restrictions and the asset composition of international financial flows », in Journal of International Money and Finance, vol. 29, n° 4.

BROCKMEIJER, Jan, David MARSTON & Jonathan D. OSTRY (2012), « Liberalizing capital flows and managing outflows », FMI.

MAGUD, Nicolas E., Carmen M. REINHART & Kenneth S. ROGOFF (2011), « Capital controls: Myth and reality - A portfolio balance approach », NBER, working paper, n° 16805.

OSTRY, Jonathan D., Atish R. GHOSH, Karl HABERMEIER, Marcos CHAMON, Mahvash S. QURESHI & Dennis B.S. REINHARDT (2010), « Capital inflows: the role of controls », FMI, staff position note, n° 10/04.

SABOROWSKI, Christian, Sarah SANYA, Hans WEISFELD & Juan YEPEZ (2014), « Effectiveness of capital outflow restrictions », FMI, working paper, n° 14/08.

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