Les crises financières ont des répercussions « réelles » sur l’économie : elles provoquent souvent des récessions en déprimant la production, l’investissement et la consommation, tout en poussant le chômage à la hausse, etc. Et, comme l’a rappelé la crise qui bouleversa l’économie mondiale il y a une décennie, ces effets sont durables, voire permanents [Chen et alii, 2018]. Suite à une crise financière, la production nationale tend à fortement chuter et, même si elle rebondit rapidement par la suite, elle ne parvient pas à rejoindre la trajectoire qu’elle suivait avant, si bien que la population est à jamais plus pauvre qu’elle ne l’aurait été en l’absence de crise financière [Cerra et Saxena, 2008].
Si les crises financières affectent l’activité réelle, il n’est pas clair quant à savoir si leurs effets transitent initialement via la demande ou l’offre, or cette question est cruciale pour la conduite de la politique économique. Il s’agit d’un choc négatif, mais est-ce un choc de demande ou un choc d’offre ? Si les crises financières affectent avant tout l’activité via leurs effets sur la demande globale, alors il apparaît justifié que les gouvernements adoptent des plans de relance et que les banques centrales assouplissent leur politique monétaire. Si, au contraire, les crises financières affectent l’activité avant tout via leurs effets sur l’offre globale, alors il apparaît justifié que soient adoptées des réformes structurelles et que les gouvernements se contentent d’accorder des baisses d’impôts aux seules entreprises. Il est très difficile de déterminer en temps réel la nature d’un choc : par exemple, il y a une décennie, lors de la crise financière mondiale, tous les responsables politiques et économistes ne s’accordaient pas à l’idée qu’il faille stimuler la demande globale, certains mettant plutôt l’accent sur des problèmes du côté de l’offre. Or, un mauvais remède adopté suite à un diagnostic erroné n’est pas bénin : par exemple, l’adoption de réformes structurelles tend à déprimer la demande globale à court terme, ce qui risque d’amplifier les répercussions d’une crise financière si celles-ci se traduisent par une insuffisance de la demande globale.
L’histoire offre peut-être des enseignements quant à la nature du choc négatif derrière les crises financières. Pour le savoir, Felipe Benguria et Alan Taylor (2019) se sont inspiré des travaux de Gautí Eggertsson et Paul Krugman (2012) pour développer un petit modèle en économie ouverte où les ménages et les entreprises sont susceptibles de faire l’objet de contraintes dans l’accès au crédit. Ce modèle fait alors apparaître deux types de chocs de désendettement selon que ces derniers touchent les ménages ou les entreprises. Les chocs de désendettement des ménages sont essentiellement des chocs de demande qui devraient déprimer les importations tout en laissant les exportations inchangées et entraîner une dépréciation du taux de change réel. En dégradant la rentabilité la production, les chocs de désendettement des entreprises sont essentiellement des chocs d’offre qui devraient déprimer les exportations tout en laissant les importations inchangées et conduire à une appréciation du taux de change réel.
Dans la mesure où le commerce extérieur et le taux de change ne devraient pas réagir de la même façon selon qu’un choc de désendettement touche avant tout les ménages ou les entreprises, Benguria et Taylor se tournent ensuite vers les données empiriques pour déceler les crises financières en observant notamment le comportement du commerce extérieur et du taux de change. En l’occurrence, ils ont compilé plus de deux siècles de données relatives à un large échantillon de pays et concernant environ presque 200 crises financières. L’analyse empirique suggère qu’après une crise financière, les importations tendent à se contracter, alors que les exportations restent inchangées voire s’accroissent, et le taux de change réel tend à se déprécier. Ces résultats s’observent aussi bien dans les pays développés que dans les pays en développement, si ce n’est que la baisse des importations est plus forte dans les seconds que dans les premiers après les crises financières.
Ainsi, l’histoire suggère que les crises financières sont essentiellement des chocs de demande négatifs. Le constat auquel abouti Benguria et Taylor rejoint ceux obtenus par Òscar Jordà et alii (2013) ou encore Atif Mian et alii (2017), qui concluaient que les cycles d’endettement et de désendettement des ménages jouent un rôle déterminant dans les cycles d’affaires.
Références
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