D'un champ l'autre

Les mécanismes qui ont conduit à la crise de la zone euro sont aujourd’hui plutôt bien identifiés, même s’ils ne suscitaient pas vraiment d’inquiétude avant qu’éclate la crise. L’unification monétaire a entraîné une baisse des taux d’intérêt dans les pays périphériques, en l’occurrence l’Espagne, la Grèce, l’Irlande, l’Italie et le Portugal. Ces derniers ont vu leurs primes de risque converger vers celles des pays du cœur de la zone euro, notamment sur les titres publics. Ils ont alors bénéficié d’amples entrées de capitaux et engrangé de larges déficits courants, ce qui se traduisit en leur sein par des booms du crédit (Chen et alii, 2013). Certains d’entre eux connurent une envolée des prix d’actifs (notamment sur les marchés immobiliers), mais ceux-ci s’effondrèrent lorsque les afflux de capitaux étrangers s’interrompirent brutalement avec la Grande Récession. Le dénouement des déséquilibres n’affecta pas les seuls pays périphériques ; il menaça l’existence même de la monnaie unique. L’ensemble de la zone euro connut des crises bancaires et des turbulences sur les marchés de la dette publique, les premières ayant tendance à interagir avec les secondes selon un véritable cercle vicieux.

Les études empiriques se sont jusqu’à présent essentiellement concentrées sur les flux financiers internes à l’Union Economique et Monétaire (UEM) pour identifier les divers enchaînements qui ont mené à la crise européenne et les mécanismes à l'œuvre lors de celle-ci. Galina Hale et Maurice Obstfeld (2014) élargissent la focale et observent la géographie des flux financiers internationaux. Ils mettent en évidence que les banques du cœur de la zone euro ont joué un rôle crucial dans la formation des déséquilibres en prêtant massivement aux pays périphériques tout en empruntant en dehors de l’UEM. En l’occurrence, l’instauration de la monnaie unique n’a pas seulement bouleversé les flux financiers entre les pays-membres de l’UEM, mais également entre ceux-ci et le reste du monde. 

Selon Hale et Obstfeld, quatre facteurs ont pu contribuer à donner aux institutions financières du cœur de la zone euro un avantage comparatif dans l'activité de prêt aux pays périphériques et ainsi à réorienter les flux financiers internationaux. Premièrement, les investisseurs financiers ont interprété l’approfondissement de l’intégration européenne comme signifiant un moindre risque à investir. Deuxièmement, l’instauration de l’euro entraîna une baisse des coûts de transaction et le risque de change disparaît pour les investisseurs financiers de tout pays-membre désirant effectuer un placement dans un autre pays-membre. Troisièmement, la demande des institutions financières de la zone euro pour la dette publique des pays périphériques s’accrut avec la décision de la BCE à accepter tous les titres publics de la zone euro comme collatéraux équivalents, malgré les différences de notation souveraine, et le fait que tous ces titres soient considérés comme non risqués au regard du cadre réglementaire. Quatrièmement, les réglementations financières furent harmonisées au sein de l’union européenne et la mise en place du mécanisme TARGET permit à la zone euro de se doter d’un système de règlement des plus efficaces. 

Hale et Obstfeld constatent effectivement une forte croissance des passifs extérieurs nets des pays périphériques entre 1999 et 2007. Avec l’unification monétaire, les flux financiers partant du cœur de la zone euro pour alimenter la périphérie se sont amplifiés, que ce soit via les marchés de dette ou via le crédit bancaire. Il y a eu une essor du prêt aux pays périphériques à travers le marché obligataire pour tous les pays du cœur de la zone euro, mais en particulier pour la France ; parallèlement, ce sont essentiellement les banques françaises et allemandes qui ont offert le supplément de prêts bancaires. Les flux financiers en provenance des principaux centres financiers (en l’occurrence, le Canada, le Danemark, les Etats-Unis, le Japon, le Royaume-Uni, la Suède et la Suisse) se sont également accrus à destination du cœur de l’UEM, en particulier sous la forme de prêts bancaires, tandis qu’ils déclinèrent à destination de la périphérie. D'une certaine manière, les centres financiers participèrent au financement des déficits des pays périphériques, mais par l’intermédiaire des institutions du cœur de la zone euro. Ces dernières gonflèrent leur bilan pour financer les déficits courants de la périphérie, ce qui accentua leur propre fragilité. C’est cette concentration des risques associés aux pays périphériques dans le bilan des prêteurs au cœur de la zone euro qui explique la funeste interaction entre risque bancaire et risque souverain qui mena l’union monétaire au bord de l’éclatement.

Références

CHEN, Ruo, Gian Maria MILESI-FERRETTI & Thierry TRESSEL (2012), « External imbalances in the euro area », FMI, working paper, n° 12/237, septembre.

HALE, Galina, & Maurice OBSTFELD (2014), « The euro and the geography of international debt flows », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2014/10, mars.