D'un champ l'autre

Selon Carmen Reinhart et Christoph Trebesch (2015b), les économistes et les responsables politiques ont trop souvent négligé le fait que l'actuelle crise grecque est avant tout une crise de la dette externe. En effet, la crise qui a éclaté dans la périphérie de la zone euro en 2010 n’est pas tant une crise de la dette publique qu’une crise de la dette externe. Elle en présente en effet plusieurs des caractéristiques, notamment des arrêts soudains (sudden stops) dans les entrées de capitaux, des effets de bilan et un conflit international entre créanciers et débiteurs. Barry Eichengreen et ses coauteurs (2014) ont sur ce point tout à fait raison de comparer la crise de la zone euro à la décennie perdue que l’Amérique latine a connue dans les années quatre-vingt.

Peu d’études ont analysé l’actuelle crise grecque en prenant du recul et en adoptant une perspective historique de long terme. Reinhart et Trebesch ont précisément cherché à combler ces insuffisances dans une étude qu'ils ont présenté lors de la conférence organisée cette semaine par le Brooking Panel on Economic Activity. Ils montrent que les événements qui ont eu lieu depuis 2010 ne sont ni nouveaux, ni uniques dans l’histoire grecque. En effet, au cours des deux derniers siècles, le gouvernement grec a fait quatre fois défaut sur la dette détenue par des créanciers étrangers, en l’occurrence en 1826, en 1893, en 1932 et en 2010. A chaque fois, il a dû être renfloué. Les faits empiriques que Reinhart et Trebesch compilent révèlent de frappants parallèles historiques entre la crise actuelle et les précédentes ; ce qu’ils trouvent le plus surprenant, ce sont les similarités proches dans le processus de résolution des crises.

Les divers défauts que les gouvernements grecs ont subis au cours de l’Histoire ne s’expliquent pas seulement par le niveau de leur dette, mais aussi par sa composition, c’est-à-dire son partage entre dette interne et dette externe. Les cycles d’endettement, de défaut et de dépendance externes ont été récurrents dans l’histoire moderne grecque et ils ont suivi peu ou prou le même scénario : la période précédant le défaut est marquée par un ample endettement auprès de créanciers privés étrangers (ce fut le cas durant les années 1820, les années 1880, les années 1920 et les années 2000) ; l’usage soutenu de l’emprunt étranger se solde par des crises et des arrêts soudains dans les afflux de capitaux ; comme les difficultés de remboursement s’exacerbent, les gouvernements étrangers finissent par intervenir et par renflouer le gouvernement grec. Les prêts du renflouement sont utilisés pour assurer le service de la dette détenue par les créanciers privés. Ils sont accordés en contrepartie de coupures budgétaires et de programmes d’ajustement. Ainsi, les conséquences des cycles de boom et d’effondrement dans l’emprunt externe ne furent pas seulement économiques, mais également politiques. Les créanciers étrangers se sont régulièrement immiscés dans la vie politique grecque, ce qui ouvrit un épisode prolongé de surplomb de dette et d’autarcie financière. Enfin, au cours de chaque crise, si les créanciers externes du pays refusèrent tout d’abord d’accepter l’allègement de la dette, ils finirent par l’accepter, mais parfois après plusieurs décennies de négociations infructueuses et d’accords inefficaces.

Au final, l’intervention des créanciers étrangers tend à prolonger la crise, comme le montre tout particulièrement l’épisode de 1833 lorsque la Grèce échoua à rembourser ses prêts contractés auprès de créanciers privés. La troïka de l’époque, qui réunissait alors la France, la Grande-Bretagne et la Russie, veilla à ce que les créanciers privés soient remboursés et les dettes grecques se retrouvèrent entre les mains des autorités publiques. Après plusieurs décennies de défauts et d’autarcie financière, la Grèce devait toujours rembourser les prêts initiaux plus d’un siècle après. Une telle manière de résoudre la crise impose plusieurs décennies de surplomb de dette, maintient la dépendance externe et empêche définitivement le pays surendetté de connaître un nouveau départ.

Pour Reinhart et Trebesch, de nombreuses preuves empiriques tirées de l'observation des diverses crises externes qui sont survenues à travers le monde suggèrent qu’un allègement substantiel de la dette externe est nécessaire pour restaurer la viabilité économique du pays surendetté. Si le plan Brady a mis un terme à la décennie perdue de plusieurs pays en développement dans les années quatre-vingt-dix, c’est précisément en accordant une large réduction nominale de la dette ; le plan Baker des années quatre-vingt avait échoué parce qu’il ne proposait qu’un allongement des maturités, c’est-à-dire finalement qu’un allègement très limité de la dette externe.

Par conséquent, la résolution de l’actuelle dette grecque doit reposer avant tout sur un large allègement nominal du stock de dette externe publique, voire même privée ; l’allongement des maturités ne conduirait qu’à une répétition des erreurs que la Grèce et ses créanciers ont commises lors des précédentes crises. Allonger les délais de remboursement jusqu’en 2070, comme le propose notamment le FMI, ne conduirait qu’à étirer sur plusieurs décennies les débats sur ce que l’on doit faire de la dette grecque. Or un tel cadre n’est pas propice pour renouveler la confiance et stimuler la croissance en Grèce.

D’autre part, à plus long terme, la Grèce doit privilégier des sources de financement domestiques. Son histoire financière, tout comme celle de biens d’autres pays, montrent les dangers auxquels un pays s’expose lorsqu’il dépend excessivement de l’épargne étrangère et de l’endettement externe. En l’occurrence, la Grèce pourrait s’inspirer des mesures que plusieurs pays émergents ont prises dans les années quatre-vingt-dix après avoir connu des crises financières. Les pays qui sortirent le plus facilement de la crise financière mondiale furent précisément les pays qui enregistrèrent les plus amples déclins dans l’emprunt externe public et privé dans les années qui la précédèrent. Cela peut contribuer à expliquer pourquoi l’accroissement de la dette domestique s’est accéléré dans les pays émergents depuis 2008. Rien ne permet toutefois d’affirmer qu’une plus grande dépendance sur l’épargne domestique préserve la stabilité économique, mais Reinhart et Trebesch concluent leur étude en soulignant que les deux siècles de preuves empiriques dont ils disposent indiquent clairement qu’une dépendance chronique sur le capital externe a régulièrement poussé les pays à la ruine.

Références

REINHART, Carmen M., & Christoph TREBESCH (2015a), « Sovereign debt relief and its aftermath », in Journal of the European Economic Association.

REINHART, Carmen M., & Christoph TREBESCH (2015b), « The pitfalls of external dependence: Greece, 1829-2015 », document de travail présenté lors de la conférence du Brookings Panel on Economic Activity, 10-11 septembre.