D'un champ l'autre

La monnaie-papier a eu un usage proéminent à travers le monde à partir de la Première Guerre mondiale. Malgré les progrès réalisés dans les technologies de transaction, la monnaie-papier représente une part non insignifiante de la masse monétaire dans de nombreux pays. En l’occurrence, elle représente environ 10 % de l’agrégat monétaire M2 de la Réserve fédérale des Etats-Unis. Kenneth Rogoff (2014) confronte les avantages et inconvénients de cette forme de monnaie.

Tout d’abord, Rogoff (2002, 2014) note qu’une part significative des billets est utilisée pour dissimuler des transactions, c’est-à-dire à des fins d’évasion fiscale ou d’activités illégales. La monnaie fiduciaire est anonyme et intraçable, ce qui n'est pas le cas des monnaies numériques (le bitcoin est peut-être anonyme, il reste néanmoins traçable). Si les avancées technologiques amènent l’économie légale à utiliser de plus en plus des moyens électroniques, une part croissante de la monnaie-papier est utilisée dans l’économie souterraine. Selon Rogoff, le volume de ces monnaies « anonymes » croît même plus rapidement que le PIB nominal. Le retrait des billets pourrait contraindre les acteurs de l’économie souterraine à utiliser des monnaies traçables, ce qui les inciterait à et permettrait à l’Etat de percevoir davantage de prélèvements obligatoires.

Ensuite et surtout, Rogoff note que c’est précisément l’existence de la monnaie-papier qui empêche les banques centrales de baisser significativement leurs taux directeurs en-dessous de zéro. Dans un environnement mondial marqué par des taux d’inflation faibles et stables, les taux d’intérêt sont promis à se maintenir à un faible niveau, si bien que les banques centrales butent rapidement sur la borne inférieure zéro (zero lower bound) lorsqu’elles diminuent leur taux directeur pour faire face aux chocs déflationnistes sans pour autant que cet assouplissement monétaire soit suffisant pour ramener l’économie au plein emploi : c'est l'idée de trappe à liquidité [Hall, 2013]. En l’occurrence, la Grande Dépression a été si sévère qu’une règle de Taylor classique suggérait alors que la Réserve fédérale devait fixer en 2009 son taux des fonds fédéraux à - 5 % pour éliminer l’écart de production (output gap) ; selon ses propres estimations à partir de la règle de Taylor, un ancien membre de la Fed, Laurence Meyer, suggérait même que le niveau adéquat du taux directeur de la Fed avoisinait - 7,5 % [Buiter, 2009]. Ces épisodes de trappe à liquidité pourraient devenir plus fréquents si, comme le suggèrent par exemple certains travaux qu’il a réalisés avec Carmen Reinhart, les pays connaitront ces prochaines décennies de plus amples cycles d’affaires et financiers que dans la seconde moitié du vingtième siècle [Reinhart et Rogoff, 2014].

Tant que les banques centrales acceptent de convertir les dépôts en monnaie-papier, alors elles ne peuvent durablement maintenir des taux d’intérêt négatifs sans amener les agents à thésauriser leurs liquidités. Comme les billets ont un taux d’intérêt nul, il est plus rémunérateur de détenir la monnaie sous leur forme que sous la forme de dépôts. La disparition de la monnaie-papier au profit des seules monnaies scripturales permettrait aux banques centrales de réduire signification leurs taux directeurs en-dessous de zéro. L’accélération de l’inflation est une alternative à l’adoption de taux d’intérêt négatifs sur les dépôts. En l’occurrence, Rogoff rejoint l’idée, précédemment avancée par Olivier Blanchard et alii (2010) et plus récemment Laurence Ball (2013), d’un relèvement du taux d’inflation ciblé par les banques centrales. Si les autorités monétaires ciblaient par exemple un taux d’inflation de 4 % au lieu de 2 %, elles disposeraient d’une plus large marge de manœuvre pour réduire leurs taux directeurs face à un choc déflationniste. Certains privilégient l’adoption de taux d’intérêt négatifs car ils craignent que le relèvement de la cible d’inflation ne se révèle déstabilisatrice : plus le taux d’inflation est élevé, plus il est susceptible d’être instable et plus l’économie risque de basculer dans une spirale inflationniste.

Références

BALL, Laurence (2013), « The case for four percent inflation », Banque Centrale de la République de Turquie, Central Bank Review, vol. 13, mai. 

BLANCHARD, Olivier, Giovanni DELL’ARICCIA & Paolo MAURO (2010), « Rethinking macroeconomic policy », FMI, staff position note, n° SPN/10/03.

BUITER, Willem H. (2009), « Negative nominal interest rates: Three ways to overcome the zero lower bound », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 15118, juin.

HALL, Robert E. (2013), « The routes into and out of the zero lower bound », présenté à Jackson Hole, août.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2014), « Recovery from financial crises: Evidence from 100 episodes », in American Economic Review, vol. 104, n° 5.

ROGOFF, Kenneth S. (2002), « The surprising popularity of paper currency », in Finance & Development, vol. 39, n° 1, mars. Traduction française, « L'étonnante popularité des billets de banque », in Finances & Développement, vol. 39, n° 1, mars.

ROGOFF, Kenneth S. (2014), « Costs and benefits to phasing out paper currency », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20126, mai.