La crise financière mondiale a généré tout un débat autour de la courbe de Phillips en 2008. Malgré la forte baisse de la production et la hausse du chômage, le taux d’inflation n’a diminué que temporairement lors de la crise financière. Une courbe de Phillips traditionnelle aurait pourtant suggéré qu’une telle contraction de la production aurait dû provoquer un plus fort ralentissement de l’inflation, voire une déflation durable. Réciproquement, les responsables de la Fed se demandent aujourd’hui pourquoi l’inflation n’accélère pas aux Etats-Unis malgré la poursuite de la reprise américaine. Cette énigme pourrait s’expliquer (en partie) par le fait que la pente de la courbe de Phillips se soit aplatie au cours du temps [FMI, 2014]. Autrement dit, l’inflation serait devenue de moins en moins sensible aux évolutions de la conjoncture. Plusieurs raisons ont été avancées pour expliquer cet aplatissement de la courbe de Phillips : les banques centrales ont su davantage gagner en crédibilité au cours du temps et elles ont ainsi pu ancrer plus efficacement les anticipations d’inflation des agents ; l’intégration des pays émergents sur les marchés manufacturés mondiaux a contribué à contenir les hausses des prix ; peut-être que la hausse du chômage lors de la Grande Récession ne correspond qu’à une hausse du chômage structurel, or ce dernier n’affecterait que très peu la dynamique des prix, etc.
Si la courbe de Phillips s’est aplatie, les récentes évolutions observées dans la zone euro constituent alors une anomalie. Celle-ci subit une forte désinflation depuis 2013, le taux d’inflation s’éloignant toujours un peu plus de la cible de la BCE (en l’occurrence un taux d’inflation inférieur, mais proche, à 2 %). L’ensemble de la zone euro connaît même une légère déflation depuis le début de l’année 2015, la chute des prix du pétrole ayant amplifié le rythme de la désinflation. Celle-ci est un phénomène généralisé parmi l’ensemble des pays-membres, quoique plus important dans les économies qui ont connu les plus fortes turbulences sur les marchés de la dette souveraine. Elle n’a toutefois pas été anticipée par les prévisionnistes professionnels. Si les récentes récessions (celle associée à la Grande Récession et celle associée à la crise de la zone euro) semblent s’être traduites par d’importantes pertes en termes de production potentielle, il est probable que la production demeure aujourd’hui bien en-deçà de son potentiel. Autrement dit, la persistance d’un écart de production (output gap) négatif semble avoir fini par remettre en cause la stabilisation de l’inflation.
Marianna Riggi et Fabrizio Venditti (2014) ont analysé les dynamiques de l’inflation en zone euro entre le premier trimestre 1999 et le deuxième trimestre 2014 en considérant neuf mesures différentes de l’inflation et quatorze mesures différentes de la faiblesse de l’activité économique. Ils se penchent, d’une part, sur l’ensemble de la zone euro et, d’autre part, plus particulièrement sur les quatre plus grandes économiques. Ils tirent trois constats de leur analyse. Premièrement, la relation entre l’inflation et l’écart de production a fait preuve d’une forte instabilité au cours des dernières années dans la zone euro dans son ensemble et en particulier en Italie, en France et en Espagne, mais pas en Allemagne. Deuxièmement, la sensibilité de l’inflation au cycle d’affaires s’est substantiellement accrue en 2013. Riggi et Venditti jugent ce constat cohérent avec le fait que la récession mondiale de 2008-2009 ait eu peu d’effets sur l’inflation dans ces pays. En Espagne, une telle rupture semble toutefois être survenue bien plus tôt, juste après la première récession de 2008-2009. Troisièmement, l’observation des différentes composantes de l’indice des prix à la consommation suggère que ces résultats semblent principalement s’expliquer par les dynamiques propres au secteur des biens.
Riggi et Venditti ont alors avancé quelques raisons susceptibles d’expliquer ce changement dans la cyclicité de l’inflation en s’appuyant sur la courbe de Phillips des nouveaux keynésiens. Celle-ci relie l’inflation à aux anticipations de l’inflation future et à l’écart de production. Leur modèle suggère deux explications possibles. Premièrement, cette hausse peut refléter de moindres rigidités nominales, c’est-à-dire une plus forte fréquence d’ajustement des prix. Il a pu également y avoir une réduction du degré de complémentarités stratégiques dans la fixation des prix en raison d’une chute significative du nombre d’entreprises présentes dans l’économie. Dans le modèle, une baisse exogène du nombre d’entreprises implique un plus haut taux de marge désiré et une plus forte élasticité des prix vis-à-vis de l’écart de production. Or, l’effondrement de la demande domestique que l’on a pu observer lors de la crise de la dette souveraine semble en effet s’être traduit par la disparition de nombreuses entreprises. Une troisième explication (que Riggi et Venditti ne peuvent examiner car leur modèle suppose des anticipations rationnelles) est qu’il y a eu un ajustement à la baisse des anticipations d’inflation, or celle-ci est susceptible d’entraîner une réduction de l’inflation observée.
Plus récemment, Sami Oinonen et Maritta Paloviita (2014) ont examiné comment la sensibilité de l’inflation de la zone euro à la conjoncture a pu changer au cours du temps. Ils utilisent pour cela sur la courbe de Phillips hybride des nouveaux keynésiens, en l’occurrence celle développée par Jordi Galí et Mark Gertler (1999). Ces derniers supposent que la fixation des prix est étalée dans le temps, notamment en raison de coûts d’ajustement des prix, si bien que la courbe de Phillips hybride est appropriée pour expliquer la persistance d’une faible inflation. Elle suggère en outre que certaines entreprises se tournent vers l’avenir pour fixer leurs prix, tandis que les autres se tournent vers le passé pour fixer les leurs. Les paramètres de la courbe de Phillips hybride dépendent des structures économiques sous-jacentes, notamment de la rigidité des prix et de la flexibilité des marchés des produits et du travail.
Oinonen et Paloviita utilisent trois indicateurs alternatifs pour mesurer l’écart de production. Leur analyse indique que la pente de la courbe de Phillips en zone euro s’est accentuée depuis 2012, ce qui suggère que tout niveau donné de l’écart de production influence davantage l’inflation. Ce changement accroît le risque que le taux d’inflation reste inférieur à la cible poursuivie par la BCE pendant une période prolongée. Il contribue ainsi à expliquer pourquoi le taux d’inflation de la zone euro ait atteint de très faibles niveaux et soit devenu négatif. Les auteurs soulignent que les anticipations sont l’élément le plus important dans les dynamiques d’inflation en zone euro. Par conséquent, dans le sillage de la reprise, toute déviation des anticipations d’inflation par rapport à la cible poursuivie par la banque centrale peut davantage accroître la sensibilité de l’inflation de la zone euro à la conjoncture.
Références
BCE (2014), « The Phillips curve relationship in the euro area », Monthly Bulletin, juillet. Traduction française, « La courbe de Phillips dans la zone euro », Bulletin mensuel, juillet.
FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping », World Economic Outlook, chapitre 3, avril. Traduction française, « Telle l’histoire du chien qui n’a pas aboyé : l’inflation a-t-elle été muselée, ou s’est-elle simplement assoupie? », Perspectives de l’économie mondiale, chapitre 3.
GALÍ, Jordi, & Mark GERTLER (1999), « Inflation dynamics: A structural econometric analysis », in Journal of Monetary Economics, vol. 44.
OINONEN, Sami, & Maritta PALOVIITA (2014), « Updating the euro area Phillips curve: the slope has increased », Banque de Finlande, research discussion paper, n° 31.
RIGGI, Marianna, & Fabrizio VENDITTI (2014), « Surprise! Euro area inflation has fallen », Banque d’Italie, occasional paper, n° 237.
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