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27 décembre 2015 7 27 /12 /décembre /2015 18:01

Le mois de septembre a marqué le trentième anniversaire l’Accord du Plaza. Le 22 septembre 1985, les ministres des Finances et les banquiers centraux des Etats-Unis, de la France, du Japon, de la République Fédérale allemande et du Royaume-Uni ont signé un accord au Plaza Hotel à New York afin d’intervenir collectivement sur les marchés des changes en vue de contenir une appréciation du dollar jugée alors excessive. En effet, au cours des cinq années qui avaient précédé l’accord, le dollar s’était apprécié de 44 % vis-à-vis des autres grandes devises ; en raison de cette appréciation du dollar et de la perte de compétitivité des produits américains sur les marchés internationaux, le solde commercial des Etats-Unis s’était dégradé. L’accord du Plaza constitue l’intervention la plus impressionnante réalisée sur le marché international du dollar depuis que Richard Nixon a laissé flotter la monnaie américaine en 1973. Les différents pays participants se sont accordés sur des fourchettes de taux de change à l’intérieur desquelles ils s’engagent à maintenir leur devise. Au cours des deux ans qui ont suivi, le dollar s’est déprécié de 40 %. Après un certain délai, le solde commercial américain s’est fortement amélioré. 

Jeffrey Frankel (2015) s’est repenché sur cet épisode historique et l’a analysé à la lumière d’aujourd’hui. Il rappelle qu’entre 1980 et 1984 le dollar s’était apprécié de 26 % et que cette appréciation pouvait alors facilement s’expliquer par les fondamentaux. Le resserrement de la politique monétaire opéré par Paul Volker entre 1980 et 1982 et la relance budgétaire impulsée par Ronald Reagan entre 1981 et 1984 ont poussé les taux d’intérêt de long terme à la hausse, ce qui stimula les entrées de capitaux et conduisit à une appréciation de la monnaie, comme l’aurait prédit un modèle traditionnel à la Mundell-Fleming. Comme le subséquent déficit commercial était (du moins initialement) associé à un déficit budgétaire, Martin Feldstein parla de « déficits jumeaux » (twin deficits). Plusieurs partenaires commerciaux, notamment la France, se plaignirent de l’ampleur de l’appréciation du dollar, mais les Etats-Unis ne partagèrent pas cette irritation. Initialement, les responsables américains considérèrent que le dollar fort reflétait la confiance du reste du monde vis-à-vis de l’économie américaine. En outre, non seulement plusieurs économistes, notamment Milton Friedman, jugeaient que la libre flexibilité des taux de change était optimale et que toute intervention serait pernicieuse, mais certaines études qui étaient alors publiées ne parvenaient pas à démontrer que les interventions sur les marchés des changes étaient véritablement efficaces.

Entre mars 1984 et février 1985, le dollar s’apprécia de 17 %. Cette phase d’appréciation se distingua des précédentes, du fait qu’elle s’opéra à un rythme plus rapide, mais aussi du fait qu’elle ne semblait plus s’expliquer par les fondamentaux. Le différentiel des taux d’intérêt attint son maximum en juin 1984, puis il déclina, ce qui aurait dû (théoriquement) s’accompagner d’une dépréciation du dollar. Certains économistes estimèrent alors que le dollar faisait l’objet d’une bulle spéculative. Après avoir atteint 112 milliards de dollars en 1984, le déficit commercial des Etats-Unis s’éleva à 122 milliards de dollars en 1985. L’administration Reagan changea de politique de change : alors qu’elle nourrissait une doctrine du laissez-faire entre 1981 et 1984, elle embrassa un plus grand activisme au cours des années suivantes. Cet activisme s’est notamment traduit par l’accord du Plaza du 22 septembre 1985. 

Pourtant, Jeffrey Frankel préfère dater le changement de régime au début de l’année 1985, en l’occurrence au moins de janvier, lors de l’instauration de la seconde administration Reagan. Avec désormais James Baker à la tête du Trésor, les responsables américains se déclarèrent désormais favorables à reconsidérer la politique de change. En outre, comme le note Frankel, le taux de change du dollar attint son maximum en février, soit plusieurs moins avant l’accord du Plaza ; lorsque ce dernier se tint, le dollar s’était déjà déprécié de 13 %. Même si les autorités américaines n’avaient pris aucune décision, les marchés ont peut-être anticipé des interventions sur le marché des changes en vue de contenir l’appréciation du dollar. En outre, les grands partenaires à l’échange des Etats-Unis, en particulier la République fédérale allemande, commencèrent à intervenir au début de l’année 1985, notamment en vendant des dollars. Ainsi, Frankel préfère inclure dans les « Accords du Plaza » l’ensemble des événements qui se sont produits entre l’intronisation de Baker et la réunion du 22 septembre.

Si les Etats-Unis sont par la suite intervenus à plusieurs reprises sur les marchés des changes, aussi bien pour contenir des appréciations que des dépréciations du dollar, ces interventions devinrent plus rares à partir des années quatre-vingt-dix. En fait, c’est l’ensemble des pays du G7 qui délaissa les interventions sur les marchés des changes ; il y eut quelques exceptions, notamment en 2000, lorsque la BCE intervint pour stopper la dépréciation de l’euro, ou en mars 2011, lorsque la Banque du Japon se coordonna avec les autres grandes banques centrales pour stopper l’appréciation du yen. Les actions entreprises ces dernières années par certaines banques centrales, notamment dans les pays émergents, en vue de contenir l’appréciation de leur le taux de change ont été qualifiées de « manipulations de devises » et beaucoup considèrent qu’elles ont participé à l’apparition des déséquilibres globaux, notamment l’explosion de l’excédent courant chinois (et symétriquement le creusement du déficit courant américaine). Dans la mesure où elles sont perçues comme des mesures non-coopératives, elles sont interprétées comme des mesures agressives lancées dans le cadre de ce que l’on qualifie de véritables « guerres de devises ». En février 2013, les partenaires du G7 ont même accepté la proposition du Trésor américain de ne pas procéder à des intervenions unilatérales sur les marchés des changes.

L’abandon des interventions sur les marchés des changes par les pays du G7 fut en partie motivé par le fait qu’ils jugeaient de telles interventions désormais peu efficaces. Pourtant, plusieurs études, notamment celle de Gustavo Adler, Noemie Lisack et Rui Mano (2015) et celle de Gustavo Adler, Olivier Blanchard et Irineu de Carvalho Filho (2015), ont récemment suggéré que les interventions de change restaient efficaces. Frankel juge que les pays du G7 ont beau ne pas avoir eu à intervenir sur les marchés des changes au cours des dernières années, il n’est pas certain qu’elles n’auront pas à le faire à moyen terme.

En ce qui concerne l’actuelle appréciation du dollar, il n’estime toutefois pas qu’elle nécessite une nouvelle action coordonnée des banques centrales. Le dollar s’est en effet apprécié de 20 % entre le milieu de l’année 2014 et la fin de l’année 2015, ce qui est une variation bien moindre que celle observée au début des années quatre-vingt. L’appréciation actuelle du dollar est, du moins pour l’heure, conforme avec les fondamentaux : l’économie américaine a réalisé de bonnes performances macroéconomiques ces dernières années, en particulier en comparaison avec la zone euro ou le Japon, et elle s’est rapprochée du plein emploi. C’est notamment en raison de ces bons fondamentaux que la Fed a commencé à resserrer sa politique monétaire et notamment décidé de relever ses taux directeurs ce mois-ci après les avoir laissé au plus proche de zéro. Surtout, Frankel estime que l’appréciation du dollar ne devrait pas avoir de significatif effet négatif sur la croissance américaine : il affecte surtout la composition du PIB et non son montant total.

 

Références

ADLER, Gustavo, Olivier BLANCHARD & Irineu de CARVALHO FILHO (2015), « Can foreign exchange intervention stem exchange rate pressures from global capital flow shocks? », FMI, working paper, n° 15/159.

ADLER, Gustavo, Noemie LISACK & Rui C. MANO (2015), « Unveiling the effects of foreign exchange intervention: A panel approach », FMI, working paper, n° 15/130, juin.

FRANKEL, Jeffrey (2015), « The Plaza accord, 30 years later », NBER, working paper, n° 21813, décembre.

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