Les anticipations d’inflation jouent un rôle crucial dans de nombreux modèles économiques et dans la conduite de la politique monétaire [Bernanke, 2007]. Dans la mesure où les agents prennent en compte leurs anticipations d’inflation lorsqu’ils fixent les prix et salaires, celles-ci affectent directement l’inflation courante. En l’occurrence, l’inflation aura d’autant plus de chances de déraper que les anticipations d’inflation sont élevées ou instables. Et, réciproquement, la tendance au maintien de l’inflation à un niveau faible et stable que l’on a pu observer au cours des dernières décennies s’expliquerait précisément par l’ancrage des anticipations d’inflation à un faible niveau. Beaucoup n’hésitent pas à y voir la preuve de la plus grande crédibilité que les autorités monétaires ont acquise : en faisant de la lutte contre l’inflation leur objectif prioritaire à partir des années quatre-vingt et en se contentant effectivement de poursuivre cet objectif (parfois au prix d'une récession, comme le fit Volcker), les banques centrales auraient fini par convaincre de leur détermination à assurer la stabilité des prix, si bien que les ménages et les entreprises auraient peu à peu révisé leurs anticipations d’inflation à la baisse et facilité par là en retour la tâche des autorités monétaires.
Si les anticipations d’inflation sont aujourd’hui essentielles aux yeux des banquiers centraux et des économistes pour comprendre les mécanismes macroéconomiques et concevoir la politique monétaire, ce n’était pas vraiment le cas il y a un demi-siècle. Lorsque la macroéconomie s’est constituée dans le sillage de la Grande Dépression, elle ignorait alors la question de l’inflation. Même s’il se pencha sur les effets pervers de la déflation dans l’un des chapitres de sa Théorie générale (1936), John Maynard Keynes postulait dans le reste de son ouvrage une fixité des prix (à des fins de simplification de sa démonstration), une hypothèse reprise par la suite par de nombreux économistes qui se réclamèrent de sa filiation. Le problème de l’époque était d’ailleurs davantage la déflation que l’inflation, en raison du chômage de masse et de la faiblesse de l’activité économique. Lorsqu’il posa les premiers jalons du modèle IS/LM, John Hicks (1937) le fit en supposant lui-même que les prix étaient rigides, une hypothèse qu’il jugeait plus pertinente pour décrire le monde réel que celle d’une flexibilité des prix. Mais avec la Seconde Guerre mondiale, puis les décennies de plein emploi qui suivirent, l’inflation s’accéléra et redevint une préoccupation centrale aussi bien parmi les économistes orthodoxes que chez les hétérodoxes ; Joan Robinson notait elle-même que l’absence de chômage privait l’économie d’un mécanisme pour contenir l’inflation. Les keynésiens durent alors prendre en compte l’inflation dans leur cadre théorique. C’est la relation inverse entre inflation salariale et chômage qu’observa Albin Phillips (1958) qui leur permit de dynamiser leur modèle en y intégrant la variation des prix. En effet, Paul Samuelson et Robert Solow (1960) s’appuyèrent sur ce constat empirique pour suggérer une relation inverse entre inflation des prix et du chômage, donc la possibilité d’arbitrer entre ces deux maux macroéconomiques.
Malgré le fait que Samuelson et Solow notaient déjà son instabilité, cette relation, que la littérature ultérieure retint sous le nom de « courbe de Phillips », offrit une justification théorique aux politiques de stop-and-go pratiquées par les gouvernements et banques centrales. Mais à partir des années soixante et surtout soixante-dix, l’inflation et le chômage eurent tendance à augmenter conjointement. Milton Friedman (1968) expliqua pourquoi la courbe de Phillips semblait ne plus être valide : les keynésiens avaient commis l’erreur de la faire reposer sur le seul niveau de l’inflation. Pour Friedman, il faut également prendre en compte les anticipations d’inflation : il existe une courbe de Phillips pour chaque niveau d’inflation anticipé, mais elle est verticale à long terme. Un assouplissement monétaire peut certes réduire le chômage à court terme en laissant l’inflation s’accélérer, mais le chômage revient ensuite à son niveau initial, son niveau « naturel », si bien qu’il n’y a pas d’arbitrage à long terme entre inflation à chômage. Les nouveaux classiques radicalisèrent ces conclusions en suggérant l’absence même d’un arbitrage à court terme : si, comme ils le supposent, les agents forment des anticipations rationnelles lorsqu’ils anticipent l’inflation, alors un assouplissement monétaire systématique n’aura aucun effet à court terme sur le chômage [Sargent et Wallace, 1975].
Ce sont les travaux que développèrent les nouveaux keynésiens à partir de la fin des années soixante-dix qui redonnèrent à l’action monétaire sa légitimité. Les nouveaux keynésiens montrent en effet que, même si les anticipations sont rationnelles, un assouplissement monétaire est susceptible de stimuler l’activité économique et réduire le chômage, bref d’avoir des effets réels. Pour que ce soit le cas, il suffit de postuler que seule une fraction des entreprises modifie ses salaires [Fischer, 1977 ; Taylor, 1980] et ses prix [Calvo, 1983] au cours de chaque période, ne serait-ce que par ce qu’il y a des coûts à négocier et changer les prix et salaires. C’est notamment par ce biais que les travaux ultérieurs ont suggéré qu’il existe une relation entre l’inflation attendue et l’écart de production (output gap), du moins à court terme : c’est la « courbe de Phillips des nouveaux keynésiens ». D’autres nouveaux keynésiens vont plus loin et suggèrent qu’à de très faibles niveaux d’inflation, la courbe de Phillips de long terme avoir une pente négative, si bien que les possibilités d’arbitrage entre inflation et chômage pourraient perdurer au-delà du court terme. Ces dernières années, beaucoup ont estimé que l’ancrage même des anticipations d’inflation à un faible niveau s’est traduit par un retour de la courbe de Phillips et à son aplatissement, donc par l’octroi aux banques centrales d’une plus grande latitude pour stabiliser l’activité sans compromettre la stabilité des prix [FMI, 2013 ; Blanchard, 2016].
Tout au long de ces dernières décennies, la littérature théorique n’a cessé de donner un rôle crucial aux anticipations d’inflation, mais il n’y a toujours pas de consensus sur leur modélisation. Les banques centrales et les universitaires ont très régulièrement utilisé le modèle des nouveaux keynésiens, mais ce dernier a suscité plusieurs critiques. Par exemple, il ne prend pas en compte les contraintes auxquelles les agents font face lorsqu’ils forment leurs anticipations à propos de l’inflation. D’autre part, il est incapable d’expliquer la persistance de l’inflation que les analyses observent à travers les données empiriques. Ces critiques ont conduit au développement de deux approches alternatives pour modéliser le rôle de l’information dans la formation des anticipations d’inflation : le modèle à information visqueuse et le modèle à information bruitée. Dans les modèles à information visqueuse (sticky), il est supposé que les agents révisent lentement leurs anticipations d’inflation en raison de la présence de coûts dans l’acquisition et le traitement des nouvelles informations. Dans les modèles à information bruitée (noisy), il est supposé que les nouvelles informations sont bruitées ou que les agents ne les prennent pas toutes en compte. Ce dernier type de modèles, qui supposent que les agents ne sont pas pleinement rationnels et peuvent fixer les prix en utilisant une règle dépendant de l’inflation passée a conduit au développement de ce que l’on appelle le « courbe de Phillips nouvelle keynésienne hybride ». Celle-ci fait dépendre l’inflation de l’inflation anticipée et de l’inflation passée [Galí et Gertler, 1999]. Elle colle mieux aux données que la courbe de Phillips nouvelle keynésienne standard : cette dernière suppose que les anticipations d’inflation à long terme ne réagissent pas aux nouvelles informations parce que les agents connaissent l’équilibre à long terme ; la courbe de Phillips nouvelle keynésienne hybride permet de rendre compte d’environnements où la banque centrale et le public ne saisissent pas parfaitement la structure de l’économie.
Les anticipations d’inflation jouant véritablement un rôle crucial selon les travaux théoriques, les analyses empiriques ont cherché à les mesurer, mais ce n’est pas une tâche aisée : les anticipations d’inflation ne peuvent être mesurées directement, si bien qu’elles sont estimées à partir d’enquêtes (auprès des ménages, des entreprises ou des prévisionnistes professionnels) ou inférées à partir de l’évolution des prix d’actifs et des rendements financiers.
Ayhan Kose, Hideaki Matsuoka, Ugo Panizza et Dana Vorisek (2019) ont récemment passé en revue cette littérature empirique et ont eux-mêmes cherché à ses constats en étudiant un échantillon de 24 économies développées et 23 pays en développement. Leur analyse confirme que les anticipations d’inflation à long terme ont diminué et sont devenues plus fermement ancrées au cours des deux dernières décennies, aussi bien dans les pays développés que dans les pays émergents. Elles restent toutefois moins ancrées dans les pays en développement que dans les pays développés.
En outre, l’analyse de Kose et alii indique que les anticipations d’inflation à long terme dans les pays en développement sont davantage sensibles aux chocs domestiques et mondiaux que celles dans les pays développés ; ce constat contribue d’ailleurs à expliquer pourquoi elles sont moins ancrées dans les premiers que dans les seconds. Dans les pays en développement, la sensibilité des anticipations d’inflation aux chocs domestiques a graduellement diminué entre 2005 et 2012 et elle a depuis été pour l’essentiel stable, tandis que la sensibilité des anticipations d’inflation aux chocs mondiaux a légèrement diminué depuis 2000. Dans les pays développés, la sensibilité des anticipations d’inflation aux chocs mondiaux a régulièrement diminué entre la fin des années quatre-vingt-dix et la fin des années deux mille, puis elle a lourdement chuté dans le sillage de la crise financière mondiale, tandis que la sensibilité des anticipations d’inflation aux chocs domestiques a baissé de façon moins prononcée. Ces constats suggèrent que les progrès dans l’ancrage des anticipations d’inflation dans les pays développés s’expliquent en partie par leur moindre sensibilité aux chocs mondiaux.
Enfin, l’analyse de Kose et ses coauteurs tend à confirmer que le cadre institutionnel, l’environnement macroéconomique influence le plus ou moins grand ancrage des anticipations d’inflation. En effet, ces dernières sont d’autant mieux ancrées si la banque centrale a adopté un régime de ciblage d’inflation et si elle s’avère très transparente, et ce aussi bien dans les pays développés que dans les pays en développement. Dans le cas des pays en développement, l’adoption d’un régime de change flexible, un fort degré d’ouverture au commerce extérieur et le maintien de la dette publique à un faible niveau semblent également contribuer à mieux ancrer les anticipations d’inflation. Dans tous les cas, si l’adoption du ciblage d’inflation semble avoir contribué à mieux ancrer les anticipations d’inflation dans les pays en développement, elle n’apparaît ni comme une condition nécessaire, ni comme une condition suffisante pour parvenir à les ancrer.
Références
BLANCHARD, Olivier (2016), « The US Phillips curve: Back to the 60s? », PIIE, policy brief, n° 16-1.
FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping », World Economic Outlook, chapitre 3, avril. Traduction française, « Telle l’histoire du chien qui n’a pas aboyé : l’inflation a-t-elle été muselée, ou s’est-elle simplement assoupie? », Perspectives de l’économie mondiale, chapitre 3.
FRIEDMAN, Milton (1968), « The role of monetary policy », in American Economic Review, vol. 58.
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