Selon Harald Hau et Ulrich Hege (2012), la zone euro ne pourra résoudre la crise souveraine qu’en optant soit pour le défaut sur la valeur réelle des obligations publiques à travers l’inflation, soit par le défaut souverain à travers la restructuration de la dette. Une accélération de l’inflation réduirait la valeur réelle de la dette et affecterait sans distinction l’ensemble des créanciers, c’est-à-dire sans qu’importe la solvabilité de leur débiteur respectif. Si le taux d’inflation augmentait de manière non anticipée de 4 points de pourcentage, la dette publique à dix ans s’en trouverait allégée de 34 %. Le défaut peut également s’opérer à travers une décote de la valeur faciale de la dette souveraine et un report des intérêts. Le retour de l’endettement sur une trajectoire soutenable peut en l’occurrence passer avec une substitution de la dette de court terme par une dette à long terme et avec un plus grand étalement des versements d’intérêts dans le temps.
Cette option serait d’autant plus appréciable que les coûts économiques d’un défaut souverain tendent à disparaître relativement rapidement. Dans leur analyse des diverses crises souveraines du dernier demi-siècle, Eduardo Borensztein et Ugo Panizza (2010) ont identifié quatre coûts auxquels une économie fait potentiellement face lorsqu’elle procède à un défaut sur sa dette publique. Les pays mis en défaut voient leur accès aux marchés des capitaux internationaux se détériorer. Les défauts sur la dette souveraine sont immédiatement suivis d’une chute dans la notation du crédit et subissent une hausse des primes de risque souverain équivalente en moyenne à 400 points de base. La perte de réputation n’est toutefois pas durable : ses effets disparaissent généralement trois ou cinq ans après le défaut. De plus, ce dernier s’accompagne également d’une chute dans les échanges avec le reste du monde, mais ceux-ci se rétablissent en moins de trois ans. L’économie subit en moyenne une diminution de 2,5 points de pourcentage du taux de croissance lors de l’année du défaut souverain, mais les effets sur la croissance s'avèrent négligeables les années suivantes.
Ainsi, les coûts économiques apparaissent comme transitoires, l’activité étant dans la plupart des épisodes de défaut amplement stimulée par la dépréciation du taux de change. Malgré la perspective d’une reprise relativement rapide, Borensztein et Panizza montrent que les dirigeants politiques tendent à retarder le défaut sur leur dette souveraine. Les gouvernements en place risquent effectivement de perdre par la suite une partie de leur soutien électoral. Si de tels coûts politiques poussent davantage les dirigeants à (tenter de) rembourser la dette, ils les inciteraient également à différer l’échéance du défaut, ce qui accroît finalement ses coûts économiques. Les responsables politiques pourraient également être réticents à proposer le défaut pour s’assurer que les marchés le considèrent non pas comme une manœuvre stratégique, mais comme une mesure inévitable, de manière à réduire les coûts en réputation.
Si les Etats-membres de la zone euro ne peuvent s’appuyer sur une dépréciation de leur devise dans le cas où ils resteraient dotés de la monnaie unique, Hau et Hege estiment que la restructuration de leur dette possèderait plusieurs avantages, à la condition toutefois qu’elle soit opérée au plus tôt. Un défaut souverain qui serait réalisé de manière coordonnée dans la zone euro réduirait les transferts des pays les plus endettés vers leurs créanciers. Il imposerait à ces derniers de prendre leur responsabilité vis-à-vis de leurs décisions de placement, ce qui n’est pas le cas avec une socialisation de la dette. Si la dette est restructurée, une plus large fraction du fardeau financier reposera sur les créanciers extérieurs de la zone euro et les pertes d’un défaut souverain incomberont aux créanciers les plus aisés. En revanche, une mutualisation de la dette publique tend quant à elle à renflouer les créanciers extérieurs à la zone euro et ce seront les contribuables de la zone euro, en particulier les classes moyennes, qui en supporteront essentiellement le fardeau.
Bien évidemment, la perspective d’une restructuration souveraine met en question la résilience des marchés financiers face à cet événement. L’exemple grec a montré qu'une dette souveraine peut être restructurée sans forcément bouleverser les marchés, ni conduire à une contagion aux autres Etats. Une décote de la dette souveraine risquerait toutefois d’affecter les banques sous-capitalisées ; leur recapitalisation doit ainsi être rapidement opérée, notamment via l’action du MES, une fois que les actionnaires et obligataires aient endossé leurs pertes. Les réformes européennes de supervision bancaire importent également beaucoup dans le succès de la restructuration : la concrétisation de l’union bancaire au niveau de la zone euro pourrait réduire les phénomènes de captation des régulateurs et accroître la stabilité financière de la zone euro en imposant les exigences en fonds propres que les régulateurs nationaux ont échoué à imposer. La suspension du versement des dividendes, l’émission d’actions ou la conversion de la dette en fonds propres sont divers autres mécanismes permettant de stabiliser l’activité bancaire. Puisque les niveaux d’expositions interbancaires se situent aujourd’hui à de faibles niveaux, les craintes d’une contagion apparaissent comme exagérées d'après Hau et Hege. Le principal risque pour les banques étrangères est la perte sur leurs détentions en obligations souveraines, mais peu d'entre elles seraient menacées par l’insolvabilité. De plus, le volume de CDS sur les titres souverains de la périphérie sud de la zone euro est presque négligeable. Mis à part lors du mois de septembre 2008 au cours duquel les participants au marché n’avaient pas eu le temps d’ajuster leurs expositions, les marchés financiers ont su se montrer relativement résistants lors des divers épisodes de défaut qui ont émaillé ces cinq dernières années.
Un défaut ordonné ne peut être utile qu’avant que le MES et la BCE absorbent l’essentiel du risque de défaut. Les directoires de la BCE présidés par Trichet, puis Draghi, se sont montrés jusqu'à présent réticents à un défaut souverain de la Grèce. Sans pourtant résoudre la crise souveraine, les instances nationales et supranationales au niveau de la zone euro ont donc écarté la possibilité d’un défaut de paiement, mais cet atermoiement ne fait qu’en accroître les coûts potentiels et en réduire donc progressivement l’intérêt. Parallèlement, la zone euro a adopté des stratégies de transferts qui ne peuvent qu’accentuer la crise selon Hau et Hege. D’une part, les renflouements publics opérés à travers le FESF ou son successeur MES font du problème de surendettement de quelques pays un problème de surendettement pour les autres Etats-membres également. D’autre part, les achats d’obligations publiques par la BCE ne peuvent avoir d’effets durablement positifs sur les coûts de financement auxquels sont confrontés les Etats en détresse. Tant que ces derniers continuent d’émettre de la nouvelle dette, ils continueront de payer une importante prime de risque de défaut. La séniorité de la BCE participe notamment à accroître le spread, puisque les autres acheteurs de la dette anticipent que la BCE sera la première à être remboursée en cas de défaut.
Références Martin ANOTA
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