D'un champ l'autre

Les crises bancaires et les crises de change qui ont touché les pays émergents au cours des années quatre-vingt-dix et au début des années deux mille ont très souvent été précédées par un boom (dans le secteur immobiliers ou un autre secteur de biens non échangeables) alimenté par une forte expansion du crédit et par une surévaluation de leur taux de change [Claessens et alii, 2013]. Des auteurs comme Valentina Bruno et Hyun Song Shin (2014) suggèrent qu’un mécanisme similaire a également été à l’œuvre dans la zone euro et qu’il aurait été à l’origine des crises bancaires et externes que subirent les pays périphériques. Ces crises ont souvent été déclenchées par des chocs externes, par exemple un reflux des capitaux suite au resserrement des conditions de financement aux Etats-Unis.

Parallèlement, les capitaux ont été abondants et fortement mobiles au cours de ces deux dernières décennies, ce qui a suscité des inquiétudes chez les économistes et les responsables politiques quant à leur impact sur la stabilité financière. Beaucoup considèrent que l’excès d’épargne (saving glut) généré par les émergents asiatiques a contribué à alimenter la bulle immobilière aux Etats-Unis au milieu des années deux mille, traçant ainsi la voie à la Grande Récession. Ces dernières années, les pays émergents d’Amérique latine et d’Asie ont craint que les politiques monétaires ultra-accommodantes adoptées par les banques centrales des pays avancés suite à la crise financière mondiale n’entraînent une appréciation excessive des taux de change, des bulles sur les marchés d’actifs et une surchauffe de leur économie.

Ambrogio Cesa-Bianchi,Luis Cespedes et Alessandro Rebucci (2015) comparent le comportement des prix immobiliers dans 24 pays avancés et 33 pays émergents en utilisant un nouvel ensemble de données couvrant la période 1990-2012 afin d’en décrire les propriétés, mais aussi pour identifier leurs liens avec diverses variables macroéconomiques et financières.

Ils dégagent ainsi plusieurs faits stylisés pour les pays émergents. Par exemple, en leur sein, l’inflation des prix immobiliers tend à se comporter comme la croissance de la consommation (alors que les cours boursiers, par exemple, tendent à se comporter comme la croissance du PIB). La variation des prix immobiliers est plus forte, plus volatile, moins persistante et moins synchronisée dans l’ensemble des pays émergents que dans l’ensemble des pays avancés. En outre, au cours de la période 1990-2012, les prix réels de l’immobilier se sont accrus au rythme annuel de 2,8 % dans les pays avancés et de 1,6 % dans les pays émergents. Ensuite, la volatilité des prix immobiliers est deux fois plus élevée dans les pays émergents que dans les pays avancés. La volatilité des prix immobiliers est égale à un tiers de la volatilité des cours boursiers dans les pays émergents et à environ un cinquième de la volatilité boursière dans les pays avancés. Enfin, l’inflation des prix immobiliers est en outre plus corrélée avec les flux de capitaux dans les pays émergents que dans les pays avancés.

Ce dernier constat amène Cesa-Bianchi et ses coauteurs à se pencher sur l’impact d’une composante spécifique des flux de capitaux, en l’occurrence la liquidité mondiale, qu’ils interprètent dans un sens large comme l’offre internationale de crédit. La liquidité mondiale constituait une part significative des flux transfrontaliers à la veille de la crise financière mondiale [Bruno et Shin, 2014]. Bien que sa part dans le total des flux de capitaux ait diminué, elle demeure étroitement associée avec les flux de dette et les conditions financières internationales [Rey, 2013]. Ils identifient les chocs de liquidité mondiale en agrégeant les flux de crédit transfrontaliers qui sont réalisés d’une banque à l’autre. Ils constatent qu’un choc de liquidité mondiale influence davantage les prix immobiliers et la consommation dans les pays émergents que dans les économies avancées. En l’occurrence, la hausse de la liquidité mondiale d’un point de 1 % de la liquidité mondiale entraîne une hausse de 3 % dans les pays émergents et d’environ 1 % dans les pays avancés.

Les variations des prix de l’immobilier amplifient la réponse aux chocs de liquidité mondiale, aussi bien dans les pays avancés que dans les pays émergents, mais via différents canaux de transmission. Dans les pays avancés, les hausses des prix de l’immobilier stimulent la valeur des collatéraux immobiliers et poussent ainsi les ménages à emprunter ; dans les pays émergents, ils réduisent le risque de défaut et entraînent une appréciation du taux de change, ce qui accroît la capacité d’emprunt de l’économie sur les marchés internationaux.

Références

BRUNO, Valentina, & Hyun Song SHIN (2014), « Cross-border banking and global liquidity », Banque des règlements internations, working paper, n° 458. 

CESA-BIANCHI, Ambrogio, Luis F. CESPEDES & Alessandro REBUCCI (2015), « Global liquidity, house prices and the macroeconomy: evidence from advanced and emerging economies », Banque d’Angleterre, working paper, n° 522, janvier.

CLAESSENS, Stijn, M. Ayhan KOSE, Luc LAEVEN & Fabián VALENCIA (2013), « Understanding financial crises: Causes, consequences, and policy responses », CEPR, discussion paper, n° 9310.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: the global cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole.