D'un champ l'autre

Au deuxième trimestre, la demande domestique réelle dans la zone euro était toujours inférieure de 5 % à son niveau au début de l’année 2008 ; le taux de chômage pour l’ensemble de la zone euro s’est accru de 5 points de pourcentage depuis 2008 ; le taux d’inflation pour l'ensemble de l'union monétaire n’a cessé de diminuer depuis fin 2011 et il atteint aujourd’hui 0,4 %. Bref, pour Martin Wolf (2014), la zone euro connaît une dépression et l’insuffisance de la demande en est clairement à l’origine. En outre, même si la promotion de la croissance n’est pas l’objectif premier de la BCE, celle-ci a tout de même échoué à atteindre son objectif, en l’occurrence le maintien d'un taux d’inflation inférieur, mais proche, à 2 % (cf. graphique 1). La BCE met tellement de temps à assouplir sa politique monétaire que la zone euro s’est rapprochée dangereusement de la déflation. En l'occurrence, même une faible inflation (lowflation) complique le désendettement des agents (notamment des Etats) : comme l’inflation ralentit, les taux d’intérêt réels augmentent, ce qui aggrave le problème de demande et alourdit le fardeau de la dette.

GRAPHIQUE 1  Taux d'inflation en zone euro (en %)

Depuis la conférence tenue à Jackson Hole, Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne (BCE), a changé tant le ton que le contenu de ses propos. Il admet, d’une part, que la zone euro connaît une insuffisance de la demande et, d’autre part, que le resserrement des politiques budgétaires en zone euro participe justement à déprimer la demande globale. Il n’en demeure pas moins que Draghi continue d’appeler les Etats-membres à mettre en œuvre des réformes structurelles pour accroître la compétitivité de leur économie, accroître le potentiel de l’offre et réduire la composante structurelle du chômage. Or ces réformes sont susceptibles de déprimer davantage la demande globale, prolongeant la récession et aggravant le chômage, ce qui rend d’autant plus nécessaire un assouplissement des politiques conjoncturelles pour stimuler la demande.

La BCE a surpris les marchés au début du mois en annonçant une nouvelle baisse des taux d’intérêt et un projet d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). La baisse des taux d’intérêt est surtout symbolique : le principal taux directeur est réduit de 10 points et atteint désormais 0,05 % de base, tandis que le taux des dépôts atteint – 0,2 %. Par contre, l’annonce d’un programme d’assouplissement quantitatif marque un réel tournant : la BCE prévoit d’acheter des titres adossés sur actifs, c’est-à-dire des titres émis par les banques contre les prêts qu’elles ont accordés aux ménages ou aux entreprises. Cette opération ne serait pas « stérilisée » : les achats seront financés par l’émission de monnaie centrale. La BCE accroîtrait par là la taille de son bilan, comme l’ont également fait les banques centrales des autres grandes économies avancées. Le volume exact des achats n’a toutefois pas été dévoilé. 

Charles Wyplosz (2014) se montre critique quant à l’efficacité de ce projet. Les programmes d’assouplissement quantitatif des autres banques centrales sont conduits par la demande, en l’occurrence celle émanant des banques commerciales. La Réserve fédérale des Etats-Unis, la Banque d’Angleterre et la Banque du Japon ont acheté des titres dans des montants fixés à l’avance et effectués selon un calendrier annoncé au préalable. Par conséquent, le volume de la création de liquidité est connu à l’avance et il se matérialise effectivement, puisqu’il ne dépend pas du comportement des banques commerciales. A l’inverse, la nouvelle politique de la BCE est conduite par l’offre, ce qui signifie qu’il n’est pas certain que les injections de liquidité se matérialisent : le bilan de la BCE ne s’accroîtra que si les banques commerciales désirent effectivement détenir davantage de liquidité.

Selon Wyplosz, le fait que la BCE ne projette pas d’adopter un assouplissement quantitatif traditionnel trouve deux explications. D’une part, le système bancaire européen reste fragmenté, si bien que les canaux de transmission par lesquels la liquidité s’écoule habituellement fonctionnent mal. D’autre part, les achats d’actifs réalisés dans le cadre des programmes traditionnels d’assouplissements quantitatifs se portent sur de larges montants de titres publics. Or une telle éventualité est fortement débattue en zone euro et en particulier en Allemagne, car elle laisserait la porte ouverte à la monétisation de la dette, une chose que beaucoup refusent.

Pour être efficace, le programme de la BCE doit encourager les prêteurs à prêter davantage en faisant le pari que ces prêts seront ensuite vendus à la banque centrale. Ce faisant, la BCE fait l’hypothèse que le crédit bancaire, qui a connu une croissance négative durant plusieurs années, est freiné par le manque de liquidité. Or, comme le rappelle Wyplosz, cette hypothèse est contredite par le fait que les banques détiennent presque 100 milliards d’euros en réserves, pour lesquelles elles versent d’ailleurs un taux d’intérêt. En fait, la croissance négative du crédit s’expliquerait plutôt par l’insuffisance de la demande globale. Une autre interprétation pourrait être que les banques ne prêtent pas car elles sont excessivement averses au risque. Si c’est le cas, le programme de la BCE pourra fonctionner, mais seulement si le processus de titrisation leur permet de transmettre le risque à la BCE. En vendant leurs prêts, les banques vont se débarrasser des risques qui leur sont associés.

Entre 2008 et 2013, le bilan de la BCE s’est certes accru de 3 mille milliards d’euros, mais il s’est contracté d’un milliard d’euros depuis 2013 : les banques commerciales ont tout simplement remboursé les prêts qu’elles avaient précédemment contractés auprès de la BCE [Fatás, 2014b]. En fait, le fait que le taux d’intérêt soit négatif pour les dépôts auprès de la banque centrale n’a pas incité les banques commerciales à prêter au secteur privé, mais il a par contre accéléré la contraction du bilan de la BCE. En fait, même s'il fonctionnait, il est probable que le programme d’assouplissement quantitatif de la BCE soit insuffisant pour que son bilan retrouve sa taille de 2013.

GRAPHIQUE 2  Le bilan de la BCE

Quelles autres actions pourraient être entreprises pour éviter la déflation et stimuler la croissance en zone euro ? Les gouvernements européens pourraient assouplir leurs politiques budgétaires nationales, et ce de façon coordonnée. Draghi suggère notamment d’accroître les investissements publics. Il ne plaide toutefois pas pour un creusement des déficits publics, ni même pour un étalement de la consolidation budgétaire. Dans le discours qu’il a prononcé à Jackson Hole, il appelle plutôt les gouvernements à modifier la composition (et non le montant) de leurs dépenses publiques en réduisant les dépenses caractérisées par un faible multiplicateur budgétaire pour accroître les dépenses caractérisées par un multiplicateur élevé.

De sont côté, la BCE n’est pas encore pleinement désarmée. Elle pourrait adopter une forme d’assouplissement quantitatif plus traditionnelle et enfin se décider à acheter des titres publics, mais une telle option rencontre toujours une forte opposition. Ensuite, la BCE pourrait tenter de relever les anticipations d’inflation, mais elle ne dispose désormais que très peu d’outils pour cela. Surtout, maintenant que le taux d’inflation s’est fortement éloigné de sa cible, la BCE pourrait avoir perdu en crédibilité. Elle peut toutefois travailler sa communication en adoptant enfin explicitement la pratique du forward guidance. Antonio Fatas (2014a) avance l’idée de « monnaie hélicoptère » (helicopter money) comme alternative : la BCE peut accroître de façon permanente sa base monétaire, soit en achetant des actifs, soit en transférant directement aux gouvernements ou aux ménages. Les banques centrales discutent d’une telle éventualité, mais l’ont jusqu’à présent exclue en raison des contraintes légales et pratiques, or celles-ci sont peut-être beaucoup plus fortes en zone euro que dans les autres pays développés.

Références

DAVIES, Gavyn (2014), « So is this (finally) QE from the ECB? », in Financial Times, 4 septembre.

FATÁS, Antonio (2014a), « Whatever it takes to see helicopter Mario (Draghi) », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 7 septembre. Traduction française, « Il est temps que Mario Draghi endosse un nouveau costume... », in Annotations.

FATÁS , Antonio (2014b), « ECB: QE or QT (quantitative tightening)? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 14 septembre. Traduction française, « La BCE a adopté un resserrement quantitatif », in Annotations. 

WOLF, Martin (2014), « Europe has to do whatever it takes », in Financial Times, 9 septembre. 

WYPLOSZ, Charles (2014), « Is the ECB doing QE? », in VoxEU.org, 12 septembre.