Avant la Grande Récession, les banquiers centraux et macroéconomistes considéraient la stabilité des prix comme tout à fait compatible avec le plein emploi. Si la production opère en-deçà de son potentiel, l’économie connaît des tensions déflationnistes et elle tend à s’éloigner du plein emploi, auquel cas la banque centrale tendrait mécaniquement à assouplir sa politique monétaire. Selon l’hypothèse de la « divine coïncidence », la stabilité des prix conduirait même mécaniquement à la stabilité macroéconomique, si bien qu’il suffisait aux autorités monétaires de faire varier le taux d’intérêt nominal de court terme pour stabiliser l’inflation et préserver par là même la stabilité macroéconomique. Réciproquement, de nombreux auteurs ont suggéré que si les banques centrales laissaient filer l’inflation pour réduire le chômage, la réduction du chômage ne serait que temporaire, tandis que la hausse des prix serait persistante. Par conséquent, les banques centrales ont eu tendance à embrasser le ciblage d’inflation (inflation targeting) : une banque centrale indépendant qui se contenterait de répondre aux écarts à un taux d’inflation prédéterminé gagnerait en crédibilité et ancrerait plus facilement les anticipations d’inflation à ce niveau.
La récente crise financière mondiale a fait voler en éclats l’idée d’une divine coïncidence et compromis la stratégie du ciblage d’inflation. Non seulement cette focalisation sur la seule stabilité des prix a pu contribuer à l’accumulation des déséquilibres macrofinanciers qui ont conduit à la Grande Récession, mais elle a pu également contribuer à ce que les banques centrales n’agissent pas de façon appropriée une fois la crise amorcée. La récente publication des minutes de la Fed révèle que durant toute l’année 2008 le scénario d’une accélération significative de l’inflation a empêché la Fed d’assouplir agressivement sa politique monétaire, alors même que les conditions macroéconomiques se dégradaient sévèrement. Durant l’été 2008, la BCE faisait également face à une accélération de l’inflation (avec la hausse des prix des matières premières) et à une déstabilisation des marchés financiers ; son mandat l’a amenée à ne répondre qu’à la première et à augmenter son taux directeur. Un tel resserrement de la politique monétaire a pu contribuer à aggraver le ralentissement de l’activité en zone euro.
La question qui se pose alors est s’il est nécessaire de modifier le mandat des banques centrales. Doivent-elles chercher à assurer la stabilité financière en ciblant les prix d’actifs ? Doivent-elles étendre leur mandat pour y intégrer le maintien du plein emploi et la stabilité de la production ? Si la BCE n’a que pour seul objectif d’assurer un taux d’inflation inférieure mais proche à 2 %, la Fed dispose quant à elle d’un double mandat : en plus de la stabilité des prix, la banque centrale américaine doit assurer le plein emploi. En ce qui la concerne, la question est de savoir si elle doit donner une plus grande place à l’objectif de plein emploi.
Avec la contraction brutale de la production et l’envolée des taux de chômage, beaucoup s’attendaient à ce que les pays avancés tombent en déflation lors de la Grande Récession et lors de la subséquente reprise. Pourtant le niveau général des prix est resté remarquablement stable. La relation entre inflation et chômage conjoncturel (appelée plus communément courbe de Phillips dans la littérature) semble s’être affaiblie au cours des dernières décennies.
Plusieurs hypothèses sont avancées pour expliquer le maintien de l’inflation à un niveau faible et stable (FMI, 2013 ; Tamim Bayoumi et alii, 2014). Avec la mondialisation, l’inflation domestique dépend peut-être de moins en moins des conditions domestiques et de plus en plus des conditions mondiales, or l’intégration des pays émergents (comme la Chine et l’Inde) sur les marchés internationaux a pu contenir les hausses de prix en accroissant l’offre de produits manufacturés bon marché. Ensuite, la remarquable stabilité des prix s’explique peut-être au niveau microéconomique : une faible inflation rend peut-être les rigidités nominales à la baisse encore plus contraignantes. Par exemple, la présence de coûts d’ajustement désincite les entreprises à modifier leurs prix lorsque l’inflation est faible. En outre, les anticipations d’inflation sont peut-être devenues moins sensibles aux variations de l’inflation, si bien que tout écart par rapport au niveau ciblé par la banque centrale ne serait pas amplifié par une révision des anticipations. Bref, selon ces deux dernières explications, la stabilité de l’inflation stabiliserait l’inflation. Certains suggèrent alors que la « crédibilité » acquise par les banques centrales aurait permis à ces dernières de stabiliser efficacement l’inflation.
Enfin, certains suggèrent que la hausse du chômage lors de la Grande Récession correspondrait essentiellement à du chômage structurel, or celui-ci ne génère pas de pression à la baisse sur les prix et salaires. Selon cette explication, il n’y a pas eu de réelles pressions déflationnistes, tout simplement parce qu’il n’y a pas eu de réelle détérioration du chômage conjoncturel. En effet, la littérature économique a depuis longtemps suggéré que les chômeurs de long terme sont moins attachés au marché du travail que les chômeurs de court terme, si bien que les premiers auraient moins d’influence que les seconds sur la détermination des prix et salaires. De récentes études tendent à suggérer que les Etats-Unis connaissent le même phénomène [Krueger et alii, 2014].
D’une part, avec l’aplatissement structurel de la courbe de Phillips, la stabilisation de l’inflation nécessite une plus grande volatilité de la production et du chômage. Si dans ce contexte les banques centrales continuent de cibler l’inflation, Dora Iakova (2007) suggère que les banques centrales doivent attendre plus longuement pour déterminer si les variations de l’inflation sont temporaires ou non avant de réagir à celles-ci. D’autre part, si l’inflation domestique dépend de moins en moins à la demande domestique, l’inflation dépend alors de plus en plus du taux de change et des prix des matières premières, auquel cas il devient difficile de justifier que les banques centrales ciblent l’inflation. Si les autorités monétaires cherchent tout de même à préserver la stabilité des prix, cela accroîtrait inutilement la volatilité de la production et du chômage, comme l’a démontré la réaction inopportune de la BCE face à la hausse des prix du pétrole au milieu de l’année 2008. Glenn Rudebusch et John Williams (2014) montrent qu’en présence d’un chômage élevé et ayant une forte composante de long terme, la politique monétaire optimale consiste à laisser l’inflation dépasser sa cible.
Bien sûr, les partisans du ciblage d’inflation avancent plusieurs arguments contre l’idée de modifier le mandat des banques centrales, notamment si l’aplatissement de la courbe de Phillips s’explique par la politique monétaire elle-même : si les autorités monétaires relevaient leur cible d’inflation (à 4 % par exemple) ou si elles donnaient plus de poids à d’autres variables (comme les prix d’actifs, le taux de chômage ou la production) dans leur fonction de réaction, alors les agents réviseraient leurs anticipations d’inflation à la hausse et celles-ci deviendraient plus volatiles, ce qui compromettrait la stabilité des prix et mettrait un terme à l’aplatissement de la courbe de Phillips. Bref, en voulant combattre sur d’autres fronts, les banques centrales verraient leur précédente victoire contre l’inflation être sérieusement compromise. Dans le même ordre d’idées, certains craignent qu’en étant plus attentifs aux recommandations des responsables politiques (désirant un assouplissement monétaire pour soutenir la croissance en période électorale), les banquiers centraux perdent en indépendance, ce qui effriterait leur crédibilité et rendrait leur politique monétaire moins efficace [Jacome et Mancini-Griffoli, 2014]. Si le mandat des banques centrales était élargi, il serait plus difficile pour le public d’évaluer les actions des autorités monétaires ; il est par exemple plus difficile d’évaluer la stabilité financière. En outre, si la banque centrale embrassait davantage d’objectifs, elle aurait moins de chances de tous les atteindre, ce qui égratignerait une nouvelle fois sa crédibilité.
Références
IAKOVA, Dora (2007), « Flattening of the Phillips curve: Implications for monetary policy », FMI, working paper, n° WP/07/76.
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