Depuis les travaux précurseurs de Paul Samuelson et d’Eugene Fama dans les années soixante, l’hypothèse des marchés efficients (efficient-market hypothesis) fonde l’essentiel des travaux orthodoxes qui se penchent sur le rôle des marchés financiers dans l’allocation des risques. Un marché financier est qualifié d’efficient au sens de Fama (1970) si le prix des titres reflète toute l’information disponible. Lorsqu’une nouvelle information sort, elle se répand quasi instantanément parmi les participants au marché et est très rapidement incorporée dans le cours des titres. Or, les nouvelles sont par définition imprévisibles, donc les changements de prix sont eux-mêmes imprévisibles. Ni l’analyse technique (c’est-à-dire l’étude des valeurs boursières passées de manière à en déduire leur évolution future), ni l’analyse fondamentale (c’est-à-dire l’analyse de l’information financière pour aider les investisseurs à sélectionner les actions sous-évaluées) ne permettent à un investisseur d’atteindre des rendements plus élevés que ceux qu’il aurait obtenus en détenant un portefeuille de risque comparable qui serait composé d’actions sélectionnées de manière aléatoire.
Bien qu’elle vise avant tout à démontrer l’impossibilité de battre les marchés financiers, l’hypothèse des marchés efficients a une seconde implication qui découle du premier théorème de la théorie de l’équilibre général : des marchés financiers parfaitement concurrentiels, complets et efficients assurent des allocations paréto-optimales. Ils permettent à l’économie d’allouer ses ressources vers leur meilleur usage en tout point du temps, notamment en transférant le plus efficacement possible les capitaux vers l’investissement productif. L’efficience, en promouvant la stabilité financière, serait finalement une condition à la stabilité macroéconomique. Les actifs financiers ne peuvent être sous-évalués ou sur-évalués, donc la formation et l’éclatement de bulles est impossible. Par conséquent, l’hypothèse des marchés efficients a offert une justification théorique au mouvement de dérégulation financière opéré à partir des années quatre-vingt.
Les économistes ont très rapidement observé que les cours boursiers sont bien trop volatiles pour être expliqués par des équations de prix d’actifs supposant des marchés efficients. La récurrence de crises financières contredit l’idée de marchés financiers tendant naturellement vers la stabilité et l’équilibre. Certains auteurs ont introduit des frictions financières dans leur modélisation pour expliquer cette volatilité excessive. Les modèles d’accélérateur financier développés par Ben Bernanke et Mark Gertler introduisent des problèmes d’asymétrie informationnelle. D’autres auteurs délaissent l’hypothèse de rationalité des agents pour faire apparaître des bulles. Nobuhiro Kiyotaki et John Moore (1997) ont de leur côté généré un nouveau courant de littérature en développant un modèle où les contraintes de crédit sont susceptibles de générer d’importants problèmes d’illiquidité. La Grande Récession a renouvelé l’intérêt de la modélisation de l’instabilité financière, mais ni les nouveaux keynésiens, ni les tenants d’une approche encore plus orthodoxe de la théorie néoclassique n’ont réussi, de leur aveu même, à délivrer un modèle capable de reproduire les plus graves crises financières.
Pour Roger E.A. Farmer, Carine Nourry et Alain Venditti (2012), il n’est pas nécessaire d’abandonner le cadre d’équilibre général, ni même d’introduire des frictions, pour démontrer que l’hypothèse de marchés efficients n’est pas valide. En d’autres termes, des marchés financiers qui seraient pleinement dérégulés ne pourront pas conduire à une situation Pareto-efficiente. Les auteurs reprennent le modèle intertemporel Arrow-Debreu, mais en y ajoutant deux modifications, non seulement mineures, mais aussi parfaitement réalistes : ils supposent que les agents ont une durée de vie limitée et que leurs taux d’actualisation sont hétérogènes. L’incapacité des marchés financiers à allouer efficacement les ressources ne tient pas à la présence de contraintes financières, de coûts financiers ou d’autres formes de barrières l’échange. Le premier théorème du bien-être échoue tout simplement car les agents ne peuvent participer à la répartition des risques avant leur naissance. Les marchés financiers ne peuvent alors être efficients au sens de Pareto, sauf par chance. Les agents ont beau être rationnels, dans le sens mainstream du terme, les marchés financiers ne le sont aucunement. Les prix d’actifs vont alors naturellement tendre vers des valeurs excessivement élevées et seront susceptibles de se retourner à tout moment, en entraînant une baisse permanente de la consommation et une hausse durable du chômage. L’échec dans l’allocation des ressources sur les marchés financiers permet ainsi à Farmer (2012) de justifier l’intervention de la banque centrale pour stabiliser les prix d’actifs et accroître le bien-être collectif.
La réfutation de l’hypothèse d’efficience dans le cadre même de la théorie néoclassique laisse ainsi suggérer que la régulation des marchés financiers reste essentielle pour assurer leur stabilité et plus largement la stabilité macroéconomique. Elle appelle également au développement de nouveaux paradigmes pour renouveler la théorie financière et offrir des modèles pertinents aux régulateurs. La finance comportementale, l’approche fractale des marchés ou bien encore la théorie du chaos offrent quelques pistes possibles. Les textes mêmes de Keynes recèlent de multiples intuitions que les nouveaux keynésiens n’ont pas encore exploitées. Pour ma part, je privilégierais l’hypothèse d’instabilité financière d'Hyman Minsky : toute analyse des marchés financiers doit partir de l’idée qu’ils tendent naturellement à accumuler des déséquilibres. Alors, les institutions de régulation et de supervision sont effectivement nécessaires pour contenir cette montée de l'instabilité.
Références Martin ANOTA
DAVIES, Howard (2012), « Economics in denial », in Project Syndicate, 22 août. Traduction française, L'économie dans le déni »
FARMER, Roger E. A. (2012), « Qualitative easing: How it works and why it matters », CEPR discussion paper, n° 9153.
FARMER, Roger E.A., Carine NOURRY & Alain VENDITTI (2012), « The inefficient markets hypothesis: Why financial markets do not work well in the real world », NBER working paper, n° 18647, décembre.
KIYOTAKI, Nobuhiro, & John MOORE (1997), « Credit cycles », in Journal of Political Economy, vol. 105, n° 3.
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