Les analyses se sont multipliées pour expliquer la violence de la Grande Récession et la faiblesse de la reprise qui l’a suivie. Plusieurs économistes ont mis l’accent sur le cycle financier : les récessions sont plus sévères et les reprises plus lentes lorsque le retournement du cycle d’affaires coïncide avec une crise financière. En effet, les agents privés cherchent alors à se désendetter, ce qui les amène à fortement réduire leurs dépenses, tandis que les banques sont de leur côté particulièrement réticentes à prêter.
D’autres auteurs, en particulier Nicholas Bloom (2013), ont développé ces dernières années le concept d’« incertitude » et cherché à le relier au cycle économique. Dans leur optique, elle correspond finalement au degré de divergence entre les anticipations. Elle concerne aussi bien des phénomènes macroéconomiques comme la croissance économique ou le changement climatique que des phénomènes microéconomique comme la croissance de l’entreprise. La définition de l’incertitude reste toutefois encore imprécise et se révèle moins riche, par exemple, que celle développée dans la littérature post-keynésienne. Ces auteurs reconnaissent qu’il est particulièrement difficile de la quantifier. Ils tentent alors de la saisir à travers une multitude d’indicateurs, notamment la volatilité des cours boursiers et du PIB, la divergence entre les prévisions conjoncturelles ou encore la fréquence du terme même d’« incertitude » dans les médias.
Les études empiriques suggèrent que l’incertitude est dommageable pour l’activité à court terme. Elle désincite, d’une part, les entreprises à investir et à embaucher et, d’autre part, les consommateurs à acheter des biens durables. En raison du caractère irréversible des investissements, les agents sont incités lors d’une récession à reporter ou annuler leurs projets d’investissement, le temps qu’ils rassemblent suffisamment d’informations pour s’assurer de leur rentabilité. Ce recul de l’investissement amplifie alors la contraction de l’activité. Certaines études empiriques tendent par contre à suggérer que l’incertitude est susceptible de stimuler l’innovation à long terme : lorsque les entreprises font face à un avenir plus incertain, elles seraient plus incitées à se lancer dans l’innovation.
GRAPHIQUE Volatilité boursière aux Etats-Unis
Qu’elle soit micro ou macroéconomique, l’incertitude est fortement contracyclique. Elle s’élève brutalement lors des récessions et tend à refluer durant les expansions. Pour l’illustrer, Bloom utilise l’indice de variabilité de la Bourse des options de Chicago (VXO) qui mesure la volatilité boursière aux Etats-Unis (cf. graphique ci-dessous, avec les zones grisées représentant les récessions, telles qu’elles sont définies par la National Bureau of Economic Research). L’indice VXO est clairement contracylique ; en l’occurrence, il s’élève en moyenne de 58 % lors des récessions [1]. Plusieurs auteurs se sont ainsi focalisés sur la Grande Modération (great moderation) : jusqu’à la Grande Récession, la volatilité du taux de croissance du PIB et du taux d’inflation fut relativement faible, tandis que la croissance même du PIB fut relativement élevée. Bloom note également que l’incertitude est également plus élevée dans les pays avancés que dans les pays en développement, en particulier l’Afrique et l’Amérique du Sud.
Bloom met principalement l’accent sur deux mécanismes pour expliquer les variations de l’incertitude au cours du cycle. D’une part, des chocs exogènes comme les guerres, paniques financières et chocs pétroliers, qui tendent justement à faire basculer les économies dans la récession, sont non seulement sources de « mauvaises nouvelles », mais alimentent aussi directement l’incertitude. D’autre part, l’incertitude semble s’élever de façon endogène durant les récessions, puisque les ralentissements économiques accroissent la volatilité micro et macroéconomique. L’incertitude apparaît alors comme un mécanisme de propagation et d’amplification des chocs. Bloom avance une troisième explication : lors des récessions, les autorités publiques sont amenées à expérimenter pour relancer l’activité. L’incertitude entourant la politique économique tend alors à s’accroître lors des récessions. Or, si les autorités publiques ne parviennent pas à préciser leurs objectifs et manœuvres de façon claire et crédible, les entreprises peuvent notamment rester insensibles aux mesures de relance et ne pas accroître leur investissement, ce qui réduit l’efficacité de la politique monétaire.
En ce qui concerne la Grande Récession, l’éclatement de la bulle immobilière et la crise financière ont conduit à une envolée de l’incertitude. Entre 2008 et 2009, le PIB américain a décroché de 9 % par rapport à son niveau potentiel. Selon les estimations de Bloom, le choc d’incertitude fut alors si important qu’il pourrait expliquer un tiers de cette contraction. Initialement, il n’était pas clair pour l’ensemble des agents quel était la gravité des problèmes financiers et immobiliers, quel serait leur impact économique tant au niveau national que mondial et quel serait la réponse appropriée des autorités publiques. La Grande Récession elle-même a davantage accru l’incertitude, amenant le ralentissement initial à s’aggraver. L’incertitude commença à refluer à partir de début 2010. La reprise fut toutefois très rapidement contrainte par la plus grande incertitude entourant la politique budgétaire, notamment aux Etats-Unis avec les bras de fer entre l’exécutif et le législatif (notamment autour du relèvement du plafond de la dette publique) ou encore en zone euro avec la mauvaise gestion de la crise des dettes souveraines.
Cette redéfinition de la notion d’incertitude et son utilisation pour expliquer le cycle d’affaires ne font pas l’unanimité. Pour certains auteurs comme Paul Krugman, les répercussions que l’on prête à l’incertitude lors d’une récession sont en fait celles d’une demande insuffisante. En d’autres termes, le choc d’incertitude dissimule un choc de demande. Antonio Fatás (2013) affirme que ce n’est pas l’incertitude entourant les décisions des autorités publiques qui explique la faiblesse de l’actuelle reprise, mais plus simplement le caractère excessivement restrictif des politiques conjoncturelles, en particulier de la politique budgétaire. Selon lui, la récente littérature qui s’est développée autour de la notion d’incertitude, tend à inclure les « mauvaises nouvelles » dans sa définition du « choc d’incertitude », ce qui vide cette notion de sa substance et par là de sa pertinence.
[1] L’indice VXO est également utilisé pour mesurer l’aversion au risque. C’est dans cette acception que l’utilise Hélène Rey lorsqu’elle fait apparaître un véritable cycle financier mondial : la faible aversion au risque, telle qu’elle est mesurée par l’indice VXO, est synchrone avec la phase ascendante d’un cycle financier touchant l’ensemble des économies financièrement intégrées.
Références
BLOOM, Nicholas (2013), « Fluctuations in uncertainty », NBER working paper, n° 19714, décembre.
BLOOM, Nicholas, M. Ayhan KOSE & Marco E. TERRONES (2013), « Held back by uncertainty », in Finance & Development, mars. Traduction française, « Le poids de l’incertitude », in Finance & Développement.
FATÁS, Antonio (2013), « Wait a (second) moment… », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 9 octobre 2013. Traduction française, « Attendez un (deuxième) moment… Retour sur le lien entre incertitude et croissance en zone euro ».
KRUGMAN, Paul (2013), « Phony fear factor », in New York Times, 8 août.
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