D'un champ l'autre

Dans une récente contribution pour la Banque des Règlements Internationaux (BRI), Philippe Aghion et Enisse Kharroubi  (2013) ont cherché à justifier l'adoption de politiques conjoncturelles contracycliques, mais dans une optique « néo-schumpétérienne ». Ils rappellent tout d’abord que plusieurs études ont exploré le lien entre la volatilité macroéconomique et les performances de croissance à long terme d’une économie. Certaines d’entre elles suggèrent que la croissance moyenne à long terme est inversement corrélée avec la volatilité de la croissance. En l’occurrence, pour les deux auteurs, des récessions forcent les entreprises contraintes dans l’accès au crédit à abandonner leurs projets d’investissement car elles ne peuvent alors lever suffisamment de capitaux pour les financer. Ainsi, en cherchant à éviter de faire faillite, les entreprises réduisent leurs dépenses, mais elles amplifient de fait la contraction de la demande globale et aggravent la récession. Ce n’est toutefois pas le mécanisme sur lequel Aghion et Kharroubi se focalisent. Si l’abandon des projets d’investissement se révèle selon eux particulièrement nuisible à la croissance, c’est surtout parce que le processus d’innovation s’en trouve pénalisé : lorsque les entreprises interrompent leurs dépenses en recherche-développement ou en formation, les efforts qu’elles ont précédemment fournis risquent d’être définitivement perdus ; et comme elles n’investissement pas lors de la récession, l’économie génèrera peu d’innovations une fois la reprise amorcée.

Puisqu’elles réduisent la volatilité de la croissance, Aghion et Kharroubi suggèrent que les politiques conjoncturelles peuvent améliorer la croissance tendancielle dans les pays ou secteurs où les entreprises sont les plus contraintes en termes de crédit. Leur analyse n’est toutefois pas d’obédience keynésienne, puisqu’ils se concentrent sur l’offre : les politiques contracyliques ne visent pas à moduler la demande globale, mais finalement à réduire les discontinuités dans le processus d’innovation. En l’occurrence, ils préconisent que le gouvernement adopte une politique budgétaire contracyclique : il doit s’endetter lors des récessions pour subventionner les investissements en recherche-développement, puis profiter des périodes d’expansion pour se désendetter. Les deux auteurs acceptent l’idée que la relance budgétaire puisse être bénéfique pour la croissance via ses effets sur la demande, mais avant tout parce qu’elle élargit le marché potentiel pour les innovations, auquel cas les entreprises sont davantage incitées à se lancer dans l’activité de recherche-développement.

De son côté, une politique monétaire contracyclique, consistant à réduire le coût de financement de court terme lorsque l’activité ralentit, va aider les entreprises à traverser les récessions sans avoir à sacrifier leurs investissements en recherche-développement ou en formation. Inversement, les banques centrales doivent resserrer leur politique monétaire lors des périodes d’expansion pour éviter les tensions inflationnistes et les expansions excessives du crédit. Toutefois, les variations du taux directeur peuvent ne pas directement influencer les décisions de prêt et d’emprunt des agents économiques. En effet, le coût d’emprunt auquel les agents économiques font face dépend également des réactions des institutions financières aux changements de politique monétaire. 

Aghion et Kharroubi observent alors comment les politiques conjoncturelles interagissent avec la réglementation financière dans les pays de l’OCDE pour façonner les dynamiques de croissance économique. Ils tirent de leur analyse quatre constats. Premièrement, plus les secteurs sont contraints en termes de crédit ou de liquidité, plus les politiques conjoncturelles contracycliques seront à même de stimuler la croissance de leur production. Deuxièmement, plus les ratios en fonds propres exigés dans le cadre de la réglementation financière sont élevés, moins la croissance est importante dans les secteurs les plus contraints en termes de crédit ou de liquidité. Troisièmement, plus le crédit est procyclique, plus la croissance s’en trouve pénalisée dans les secteurs les plus contraints en termes de crédit ou de liquidité. Quatrièmement, plus le ratio de capital bancaire est élevé, moins la politique monétaire est efficace. Les deux auteurs suggèrent un arbitrage entre, d’une part, l’atténuation des risques d’instabilité financière avec le resserrement des ratios de fonds propres pour les banques et, d’autre part, la capacité de la politique monétaire à stimuler la croissance dans les secteurs les plus contraints en termes de liquidité. Ils en concluent que le resserrement des exigences en fonds propres peut aider à préserver la stabilité financière et la croissance économique s’il s’accompagne de politiques conjoncturelle et réglementaire plus contracycliques. Avec des normes de capitalisation contracycliques, les contraintes en fonds propres se desserrèrent lors des récessions, si bien que les banques sont davantage incitées à prêter lorsque l’activité ralentit et l’activité s’en trouve alors en partie stabilisée. 

Références

AGHION, Philippe, George-Marios ANGELETOS, Abhijit BANERJEE & Kalina MANOVA (2010), « Volatility and growth: credit constraints and the composition of investment », in Journal of Monetary Economics, vol. 57.

AGHION, Philippe, Emmanuel FARHI & Enisse KHARROUBI (2012), « Monetary policy, liquidity and growth », NBER working paper, n° 18072.

AGHION, Philippe, & Enisse KHARROUBI (2013), « Cyclical macroeconomic policy, financial regulation and economic growth », BIS working paper, n° 434, décembre.