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22 mai 2015 5 22 /05 /mai /2015 10:38
Pourquoi la finance se développe-t-elle au détriment de la croissance ?

En théorie, le système financier favorise la croissance économique en facilitant la mobilisation de l’épargne, en favorisant le partage des risques et la couverture des agents contre ces derniers, en contribuant à allouer les ressources vers leur usage le plus productif, en surveillant l’investissement, en améliorant la gouvernance d’entreprise, en facilitant les échanges de biens et services, etc. [Levine, 2005].

La crise financière mondiale a profondément remis en question l’idée que le développement financier favorise la croissance économique ou tout du moins qu’il ait un impact linéaire sur celle-ci. Il peut y avoir plusieurs canaux à travers lesquels des niveaux avancés de développement financier peuvent nuire à la croissance économique. En augmentant la fréquence et l’ampleur des booms, un développement excessif de la finance accroît la fréquence et l’ampleur des effondrements du crédit et des prix d’actifs, or ces derniers entraînent de sévères récessions et freinent durablement la croissance suite à la reprise de l’activité. En l’occurrence, un boom a tendance à divertir les ressources financières vers des activités spéculatives, ce qui accroît le risque de crise financière et fragilise l’ensemble de l’économie. Un excès de finance peut également priver les secteurs productifs de main-d’œuvre qualifiée en allouant excessivement cette dernière dans le secteur financier, ce qui détériore l'innovation et la croissance à long terme. Certains ont même suggéré qu’un large secteur financier est tout particulièrement exposé à l’aléa moral et à l’extraction de rentes, deux dynamiques qui contribuent également à une mauvaise allocation des ressources.

De nombreux travaux empiriques ont confirmé l’idée d’une relation non linéaire entre développement financier et croissance économique. En observant un large échantillon de pays développés et en développement, Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012) constatent que le niveau de développement financier ne stimule la croissance que jusqu’à un certain point, à partir duquel il tend au contraire à la freiner. Lorsque le crédit accordé par les banques au secteur privé représente plus de 90 % du PIB, tout nouvel accroissement du crédit bancaire tend à réduire la croissance. En outre, la croissance rapide du secteur financier se révèle nocive à la croissance de la productivité agrégée dans les pays développés. La croissance du secteur financier affecte de façon disproportionnée les secteurs qui sont soit financièrement dépendants, soit intensifs en recherche-développement. Jean-Louis Arcand, Enrico Berkes et Ugo Panizza (2012) rapportent des résultats similaires. La finance commence à avoir un effet négatif sur la croissance de la production lorsque le crédit représente plus de 100 % du PIB.

Joshua Aizenman, Yothin Jinjarak et Donghyun Park (2015) ont observé la relation entre la profondeur financière et la croissance de la production en utilisant des données sur la croissance de la production de dix secteurs dans 41 pays, notamment 9 pays d’Amérique latine et 11 pays d’Asie de l’est. Lorsqu’ils observent des pays de niveau de vie similaire, Aizenman et ses coauteurs constatent de larges écarts en ce qui concerne l’impact de la profondeur financier sur la croissance sectorielle et confirment que l’approfondissement financier freine la croissance de la production dans plusieurs secteurs. Les résultats confirment que l’impact du développement financier sur la croissance sectorielle puisse être non linéaire, c’est-à-dire qu’il ne promeut la croissance que jusqu’à un certain point avant de se révéler nuisible à celle-ci.

Dans une récente étude du FMI, Ratna Sahay et alii (2015) observent un échantillon de 128 pays au cours de la période 1980-2013. Ils confirment une relation en forme de cloche entre le développement financier et la croissance : le développement financier stimule tout d’abord la croissance, mais les effets s’affaiblissent à des niveaux de développement financier élevés et ils deviennent finalement négatifs. Il n’y a pas un unique point seuil pour l’ensemble des pays ou à un instant donné dans le temps. Plusieurs pays ont déjà dépassé le point tournant et connaissent un développement financier excessif ; c’est par exemple le cas de l’Irlande, des Etats-Unis et surtout du Japon. Inversement, la poursuite du développement financier peut encore contribuer à stimuler la croissance dans des pays en développement comme l’Equateur ou la Gambie.

L’observation de deux composantes de la croissance, en l’occurrence de la productivité totale des facteurs et l’accumulation des capitaux, suggère qu’un excès de finance nuit à la croissance économique en freinant la croissance de la productivité totale des facteurs. Des niveaux élevés de développement financier n’empêchent pas l’accumulation du capital, mais ils réduisent l’efficacité de l’investissement. En fait, à des niveaux élevés de développement financier, la finance continue à remplir ses fonctions de mobilisation de l’épargne et de facilitation des transactions, mais elle ne parvient plus à assurer efficacement ses fonctions d’allocation des ressources financières vers des activités productives. 

Ratna Sahay et ses coauteurs confirment également que la relation entre le développement financier et la stabilité économique est également non linéaire. Le développement financier diminue tout d’abord la volatilité de la croissance, dans la mesure où il permet une expansion des opportunités pour une gestion et une diversification des risques efficace. Après un certain point, la volatilité commence à s’accroître à nouveau. Le point tournant sur la courbe de la volatilité de la croissance du PIB est très proche de celui de la courbe de croissance du PIB précédent. Cela suggère qu’il y a une large gamme de niveaux de développement financier qui promeuvent à la fois la croissance économique et la volatilité économique. Un rythme plus rapide d’approfondissement financier se traduit par un plus grand risqué de crise et d’instabilité macroéconomique. Une croissance plus rapide des institutions s’accompagne d’une plus grande prise de risque et d’un accroissement du levier d’endettement, en particulier lorsque le système financier est peu réglementé et supervisé.

Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2015) confirment qu’une hausse exogène de la finance réduit la croissance de la productivité totale des facteurs en bénéficiant disproportionnellement aux projets à faible productivité. Les deux auteurs construisent alors un modèle où la croissance financière et la croissance réelle interagissent. Lorsque des travailleurs qualifiés travaillent dans un secteur ils génèrent une externalité négative sur l’autre secteur. Les institutions financières qui embauchent des travailleurs qualifiés peuvent prêter plus aux entrepreneurs que celles qui ne le font pas. Avec un financement plus abondant et moins cher, les entrepreneurs sont incités à investir dans des projets avec fort garantie, mais à faible productivité, ce qui réduit leur demande pour la main-d’œuvre qualifiée. Inversement, les entrepreneurs qui embauchent des travailleurs qualifiés investissent dans des projets à rendement élevé, mais ayant de faible garantie pour les institutions financières. Dans ce cas, les institutions financières ne sont pas incitées à embaucher des travailleurs qualifiés car les bénéfices tirés d’une expansion du crédit sont limités par le fait que les projets des entrepreneurs présentent de faible garantie. Cette externalité négative peut entraîner des équilibres multiples. A l’équilibre où les institutions financières emploient les travailleurs qualifiés, c’est-à-dire où le secteur financier croît rapidement, la croissance de la productivité totale des facteurs est plus lente qu’à l’équilibre où les entrepreneurs attirent la main-d’œuvre qualifiée, car l’expansion financière bénéficie de façon disproportionnée aux projets à haut collatéral et faible productivité. Par rapport à l’optimum social, les booms financiers au cours desquels la main-d’œuvre qualifiée est embauchée dans le secteur financier sont sous-optimaux lorsque les agents financiers disposent d’un large pouvoir de négociation. Les résultats de cette modélisation sont cohérents avec le fait que la croissance financière blesse disproportionnellement les secteurs intensifs en R&D et dépendants de la finance.

 

Références

AIZENMAN, Joshua, Yothin JINJARAK & Donghyun PARK (2015), « Financial development and output growth in developing Asia and Latin America: A comparative sectoral analysis », NBER, working paper, n° 20917, janvier.

ARCAND, Jean-Louis, Enrico BERKES & Ugo PANIZZA (2012), « Too much finance? », FMI, working paper, n° 12/61.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BRI, working paper, n° 381.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2015), « Why does financial sector growth crowd out real economic growth? », BRI, working paper, février.

LEVINE, Ross (2005), « Finance and growth: theory and evidence », in Aghion & Durlauf (dir.), Handbook of Economic Growth, Elsevier. 

SAHAY, Ratna, Martin ČIHÁK, Papa N’DIAYE, Adolfo BARAJAS, Ran BI, Diana AYALA, Yuan GAO, Annette KYOBE, Lam NGUYEN, Christian SABOROWSKI, Katsiaryna SVIRYDZENKA & Seyed Reza YOUSEFI (2015), « Rethinking financial deepening: Stability and growth in emerging markets », FMI, staff discussion note, n° 15/08, mai.

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