D'un champ l'autre

Les crises bancaires et les crises de change qui ont touché les pays émergents au cours des années quatre-vingt-dix et au début des années deux mille ont très souvent été précédées par un boom (dans le secteur immobiliers ou un autre secteur de biens non échangeables) alimenté par une forte expansion du crédit et par une surévaluation de leur taux de change [Claessens et alii, 2013]. Des auteurs comme Valentina Bruno et Hyun Song Shin (2014) suggèrent qu’un mécanisme similaire a également été à l’œuvre dans la zone euro et qu’il aurait été à l’origine des crises bancaires et externes que subirent les pays périphériques. Ces crises ont souvent été déclenchées par des chocs externes, par exemple un reflux des capitaux suite au resserrement des conditions de financement aux Etats-Unis.

Parallèlement, les capitaux ont été abondants et fortement mobiles au cours de ces deux dernières décennies, ce qui a suscité des inquiétudes chez les économistes et les responsables politiques quant à leur impact sur la stabilité financière. Beaucoup considèrent que l’excès d’épargne (saving glut) généré par les émergents asiatiques a contribué à alimenter la bulle immobilière aux Etats-Unis au milieu des années deux mille, traçant ainsi la voie à la Grande Récession. Ces dernières années, les pays émergents d’Amérique latine et d’Asie ont craint que les politiques monétaires ultra-accommodantes adoptées par les banques centrales des pays avancés suite à la crise financière mondiale n’entraînent une appréciation excessive des taux de change, des bulles sur les marchés d’actifs et une surchauffe de leur économie.

Ambrogio Cesa-Bianchi,Luis Cespedes et Alessandro Rebucci (2015) comparent le comportement des prix immobiliers dans 24 pays avancés et 33 pays émergents en utilisant un nouvel ensemble de données couvrant la période 1990-2012 afin d’en décrire les propriétés, mais aussi pour identifier leurs liens avec diverses variables macroéconomiques et financières.

Ils dégagent ainsi plusieurs faits stylisés pour les pays émergents. Par exemple, en leur sein, l’inflation des prix immobiliers tend à se comporter comme la croissance de la consommation (alors que les cours boursiers, par exemple, tendent à se comporter comme la croissance du PIB). La variation des prix immobiliers est plus forte, plus volatile, moins persistante et moins synchronisée dans l’ensemble des pays émergents que dans l’ensemble des pays avancés. En outre, au cours de la période 1990-2012, les prix réels de l’immobilier se sont accrus au rythme annuel de 2,8 % dans les pays avancés et de 1,6 % dans les pays émergents. Ensuite, la volatilité des prix immobiliers est deux fois plus élevée dans les pays émergents que dans les pays avancés. La volatilité des prix immobiliers est égale à un tiers de la volatilité des cours boursiers dans les pays émergents et à environ un cinquième de la volatilité boursière dans les pays avancés. Enfin, l’inflation des prix immobiliers est en outre plus corrélée avec les flux de capitaux dans les pays émergents que dans les pays avancés.

Ce dernier constat amène Cesa-Bianchi et ses coauteurs à se pencher sur l’impact d’une composante spécifique des flux de capitaux, en l’occurrence la liquidité mondiale, qu’ils interprètent dans un sens large comme l’offre internationale de crédit. La liquidité mondiale constituait une part significative des flux transfrontaliers à la veille de la crise financière mondiale [Bruno et Shin, 2014]. Bien que sa part dans le total des flux de capitaux ait diminué, elle demeure étroitement associée avec les flux de dette et les conditions financières internationales [Rey, 2013]. Ils identifient les chocs de liquidité mondiale en agrégeant les flux de crédit transfrontaliers qui sont réalisés d’une banque à l’autre. Ils constatent qu’un choc de liquidité mondiale influence davantage les prix immobiliers et la consommation dans les pays émergents que dans les économies avancées. En l’occurrence, la hausse de la liquidité mondiale d’un point de 1 % de la liquidité mondiale entraîne une hausse de 3 % dans les pays émergents et d’environ 1 % dans les pays avancés.

Les variations des prix de l’immobilier amplifient la réponse aux chocs de liquidité mondiale, aussi bien dans les pays avancés que dans les pays émergents, mais via différents canaux de transmission. Dans les pays avancés, les hausses des prix de l’immobilier stimulent la valeur des collatéraux immobiliers et poussent ainsi les ménages à emprunter ; dans les pays émergents, ils réduisent le risque de défaut et entraînent une appréciation du taux de change, ce qui accroît la capacité d’emprunt de l’économie sur les marchés internationaux.

Références

BRUNO, Valentina, & Hyun Song SHIN (2014), « Cross-border banking and global liquidity », Banque des règlements internations, working paper, n° 458. 

CESA-BIANCHI, Ambrogio, Luis F. CESPEDES & Alessandro REBUCCI (2015), « Global liquidity, house prices and the macroeconomy: evidence from advanced and emerging economies », Banque d’Angleterre, working paper, n° 522, janvier.

CLAESSENS, Stijn, M. Ayhan KOSE, Luc LAEVEN & Fabián VALENCIA (2013), « Understanding financial crises: Causes, consequences, and policy responses », CEPR, discussion paper, n° 9310.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: the global cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole.

Avec l’ouverture aux échanges, les entreprises réalisent une part croissante de leurs profits à l’étranger (cf. graphique 1). Or, avec la mondialisation et les avancées technologiques, il est devenu de plus en plus facile pour les entreprises de transférer leurs profits dans les pays à faible fiscalité, tout comme il est devenu de plus en plus facile pour les ménages de transférer leur patrimoine financier vers des comptes bancaires non déclarés des paradis fiscaux. 

GRAPHIQUE 1 Part des profits réalisés à l’étranger par les entreprises américaines (en %)

Pour quantifier les pertes en recettes fiscales que connaît le gouvernement américain en raison du transfert des profits vers les juridictions à faible fiscalité, Gabriel Zucman (2014) a utilisé les statistiques de comptabilité nationale, notamment relatives à la balance des paiements. Les profits des entreprises américaines s’élèvent à 2.100 milliards de dollars. Ils incluent 1.700 milliards de dollars en profits domestiques, plus 650 milliards de dollars de profits réalisés par les filiales étrangères possédées par les résidents américains, moins 250 milliards de profits réalisés par les entreprises domestiques détenues par le reste du monde. 31 % des profits des entreprises américaines ont dont été réalisés à l’étranger en 2013. 55 % de ces profits ont été réalisés dans six paradis fiscaux, en l’occurrence les Pays-Bas, les Bermudes, le Luxembourg, l’Irlande, Singapour et la Suisse (cf. graphique 2). Comme les paradis fiscaux tiennent une place croissante dans les profits étrangers (pour atteindre aujourd’hui 55 %) et que la part des profits étrangers dans la totalité des profits des entreprises américaines s’est accrue (pour atteindre aujourd’hui un tiers), Zucman en conclut que 20 % des profits de l’ensemble des entreprises américaines sont enregistrés dans des paradis fiscaux, une part qui a été multipliée par dix depuis les années quatre-vingt (cf. graphique 3). Or, comme le note Zucman, le niveau élevé des profits enregistrés dans les paradis fiscaux est d’autant plus frappant que beaucoup d’entreprises possédées par les résidents américaines n’ont aucune activité sur ces territoires. 

GRAPHIQUE 2  Part des paradis fiscaux dans les profits réalisés par les entreprises américaines à l’étranger (en %)

Une autre manière d’évaluer les pertes de recettes fiscales que connaît le gouvernement américain en raison du transfert des profits vers les juridictions à faible fiscalité est de déterminer l’évolution du taux effectif d’imposition des profits réalisés par les entreprises possédées par des résidents américains. Selon Zucman, entre 1998 et 2013, le taux d’imposition effectif des profits aux Etats-Unis est passé de 30 à 20 % ; les deux tiers de cette baisse s’expliquent par le transfert des profits dans les juridictions à faible fiscalité. Si ce taux était resté constant au cours de cette période, les entreprises possédées par des résidents américains auraient versé un supplément de 200 milliards de dollars au gouvernement américain en 2013. Pourtant, malgré la baisse du taux effectif d’imposition des entreprises, les impôts sur leurs revenus ont représenté une part constante du revenu national des Etats-Unis au cours des trois dernières décennies, en l’occurrence 3 %. Or, les profits des entreprises ont pris une place croissance dans le revenu national, puisqu’ils représentaient environ 9 % dans les années quatre-vingt et qu’ils représentaient 14 % entre 2010 et 2013. Cette hausse a alors compensé la chute du taux effectif d’imposition. Si le « capital est de retour » dans les pays développés, ce n’est pas le cas des impôts sur le capital [Piketty et Zucman, 2014].

GRAPHIQUE 3  Part des paradis fiscaux dans les profits des entreprises américaines (en %)

Les ménages aisés utilisent également les paradis fiscaux, soit légalement, lorsqu’ils cherchent simplement à bénéficier de services bancaires qui ne sont pas proposés dans leur pays, soit illégalement lorsqu’ils cherchent à échapper au fisc. La richesse personnelle offshore croît rapidement et ce essentiellement à des fins d’évasion fiscale. Par exemple, 80 % du patrimoine détenu par les Européens en Suisse résultent d’une évasion fiscale. Selon les estimations de Zucman, 8 % de la richesse financière personnelle mondiale est détenue à l’étranger, soit environ 7.600 milliards de dollars. Puisqu’il ne prend pas en compte les actifs réels, Zucman considère qu’il offre une estimation basse. Or, le patrimoine détenu à l’étranger pourrait s’élever à 8.900 milliards de dollars selon le Boston Consulting Group et 32.000 milliards de dollars selon James Henry (2012). D’après les estimations de Zucman, ce sont 200 milliards de dollars, soit 1 % de leurs recettes totales, que les gouvernements perdent chaque année. En outre, l’évasion fiscale pourrait conduire à sous-estimer l’importance des inégalités dans la répartition du patrimoine. En effet, ce sont surtout les ménages aisés qui possèdent des actifs financiers à l’étranger. Les résidents américains possèdent environ 1.200 milliards de dollars à l’étranger, soit 4 % de la richesse financière aux Etats-Unis, tandis que les européens détiennent 2.600 milliards de dollars à l’étranger, soit 10 % de l’ensemble des actifs financiers.

Références

HENRY, James S. (2012), « The price of offshore revisited: New estimates for ‘missing’ global private wealth, income, inequality, and lost taxes ».

PIKETTY, Thomas, & Gabriel ZUCMAN (2014), « Capital is back: Wealth-income ratios in rich countries, 1700–2010 », in Quarterly Journal of Economics, vol. 129, n° 3.

ZUCMAN, Gabriel (2014), « Taxing across borders: Tracking personal wealth and corporate profits », in Journal of Economic Perspectives, vol. 28, n° 4.