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8 mai 2015 5 08 /05 /mai /2015 09:12

Après quatre ans de dépression et de déflation, les Etats-Unis ont connu une reprise rapide de l’activité économique durant le printemps de l’année 1933. Entre mars et juillet, la production industrielle a augmenté de 57 %. Les Etats-Unis n’ont jamais connu une reprise plus rapide dans le reste de son histoire. La crise financière mondiale de 2008 et la Grande Récession qui l’a suivie ont renouvelé l’intérêt pour l’étude de la Grande Dépression des années trente. Comme la politique monétaire est aujourd’hui contrainte par la borne inférieure zéro comme elle le fut il y a huit décennies, les économistes se sont interrogés quelles forces ont freiné ou accéléré la reprise suite à la Grande Dépression. En l’occurrence, ils se sont demandés pourquoi la reprise de 1933 a tardé et pourquoi elle fut si rapide une fois amorcée.

Si, comme l’ont notamment démontré Christina et David Romer (2013), le recul de l’inflation anticipée a contribué à la gravité de la Grande Dépression, la hausse de l’inflation anticipée a peut-être mis un terme à cette dernière. Peter Temin et Barrie Wigmore (1990) ont en effet suggéré que la reprise de 1933 s’expliquait par une forte révision à la hausse des anticipations d’inflation. Ils affirment que le président Franklin Roosevelt, qui arriva au pouvoir en mars 1933, instaura un nouveau régime de politique macroéconomique qui entraîna la révision des anticipations d’inflation et amorça ainsi la reprise. Gauti Eggertsson (2008) a développé un modèle théorique où la révision des anticipations d’inflation peut expliquer la reprise de la Grande Dépression. 

Les travaux théoriques de ces dernières décennies ont en effet conclu qu’une banque centrale ne peut sortir une économie d’une trappe à liquidité qu’en amenant les agents à réviser à la hausse leurs anticipations d’inflation. Comme l’ont notamment suggéré Paul Krugman (1998) ou Gauti Eggertsson et Michael Woodford (2003), si la banque centrale parvient à accroître l’inflation anticipée, cela pousse les taux d’intérêt réels à la basse, même si les taux d’intérêt nominaux sont déjà à leur borne inférieure zéro. Lorsqu’il annonça le relèvement de la cible d’inflation et l’accroissement rapide de la base monétaire, Haruhiko Kuroda, le gouverneur de la Banque du Japon, prit comme référence du changement de régime macroéconomique de Roosevelt pour affirmer que l’adoption de politiques inflationnistes était susceptible d’accroître la production lorsque l’économie est confrontée à une trappe à liquidité. Selon Christina Romer (2013), l’abenomics est à même d’impulser un changement de régime macroéconomique aussi radical que celui impulsé par l’administration Roosevelt. Parallèlement, la chute des anticipations d’inflation et la stagnation de l’activité ont amené plusieurs économistes et responsables politiques à craindre ces dernières années que la zone euro bascule dans une trappe déflationniste à la japonaise. La BCE a notamment adopté un programme d’assouplissement quantitatif en janvier 2015 afin de relever les anticipations d’inflation. 

Pourtant, ni Temin et Wigmore, ni Eggertsson n’ont démontré empiriquement que les anticipations d’inflation avaient effectivement changé durant le deuxième trimestre de 1933. Hausman (2013) conclut qu’en accroissant les revenus agricoles la dévaluation a directement stimulé la demande dans les Etats agricoles, aidant à stimuler la croissance de a production en 1933. Jason Taylor et Todd Neumann (2014) ont analysé un éventail de forces qui ont pu avoir contribué à la reprise de mars 1933 et du basculement des Etats-Unis dans une nouvelle récession. Les deux études ont suggéré qu’une hausse des anticipations d’inflation pouvait avoir joué un rôle déterminant dans la reprise. Taylor et Neumann constatent que la reprise s’est accélérée rapidement suite à certaines nouvelles relatives à l’inflation. Hausman suggère que la dévaluation, en accroissant les prix agricoles, a signalé une accélération de l’inflation et stimulé par là l’économie en amenant les agents à réviser leurs anticipations d’inflation à la hausse.

De leur côté, Andrew Jalil et Gisela Rua (2015) se sont demandé si les anticipations d’inflation changèrent durant le deuxième trimestre de 1933. Pour répondre à cette question, ils ont examiné trois types de preuves empiriques à partir des comptes-rendus historiques. Ils ont tout d’abord construit de nouvelles séries de données qui mesurent le nombre d’articles d’information contenant le terme d’inflation dans plusieurs journaux quotidiens. Ensuite, ils ont étudié les comptes-rendus des observateurs de l’époque, puis les prévisions des analystes de l’époque pour déterminer ce qu’ils anticipaient en termes d’inflation. L’ensemble des données que les auteurs recueillent indiquent que le deuxième trimestre de 1933 fut effectivement marqué par une forte hausse des anticipations d’inflation.

Jalil et Rua se demandent alors quels événements ont provoqué la révision des anticipations d’inflations. Ils identifient les nouvelles relatives à l’inflation dans les journaux. Ils entreprennent alors une étude d’événements pour estimer l’impact de ces nouvelles sur les marchés financiers. Ils constatent que ces nouvelles ont eu un large impact sur les marchés financiers. En l’occurrence, au cours des 24 heures qui suivaient une nouvelle relative à l’inflation, les indices boursiers augmentaient de pratiquement 5 % et le dollar se dépréciait d’environ 2 %. La stratégie de communication de Roosevelt provoqua la révision d’anticipations d’inflation : il s’engagea à ramener les prix à leurs niveaux d’avant-crise et annonça l’abandon de l’Etalon-or.

Enfin, Jalil et Rua examinent les répercussions macroéconomiques de cette révision des anticipations d’inflation. Durant les mois qui coïncident avec le changement de régime inflationniste de Roosevelt, la croissance de la production fut supérieure de 7 points de pourcentage que ce qui aurait été prédit d’après le comportement normal des indicateurs monétaires et financiers. Leur analyse suggère que la révision des anticipations d’inflation a joué un rôle causal dans la reprise de 1934.

 

Références

EGGERTSSON, Gauti B. (2008), « Great expectations and the end of the Depression », in American Economic Review, vol. 98, n° 4.

EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero bond on interest rates and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity, n° 1.

HAUSMAN, Joshua (2013), « Growth after a financial crisis: The U.S. in spring 1933 ».

JALIL, Andrew, & Gisela RUA (2015), « Inflation expectations and recovery from the Depression in 1933: Evidence from the narrative record », Réserve fédérale, working paper, avril.

KRUGMAN, Paul (1998), « It’s baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, n° 2.

ROMER, Christina (2013), « It takes a regime shift: Recent developments in Japanese monetary policy through the lens of the Great Depression », discours prononcé à la conférence annuelle du NBER, 12 avril.

ROMER, Christina, & David ROMER (2013), « The missing transmission mechanism in the monetary explanation of the Great Depression », in American Economic Review: Papers & Proceedings, vol. 103, n° 3.

TAYLOR, Jason E., & Todd C. NEUMANN (2014), « Recovery spring, faltering fall: March to november 1933 ».

TEMIN, Peter, & Barrie A. WIGMORE (1990), « The end of one big deflation », in Explorations in Economic History, vol. 27, n° 4.

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30 mars 2015 1 30 /03 /mars /2015 20:44

Beaucoup considèrent la déflation comme le symptôme d’une insuffisance de la demande globale : les entreprises baissent leurs prix, car elles ont du mal à écouler leurs stocks. Dans ce cas, la déflation indiquerait une baisse simultanée et cumulative des prix, de la production et des revenus. Pourtant, elle peut aussi provenir d’un accroissement de l’offre globale, par exemple sous l’effet du progrès technique, de l’intensification de la concurrence ou de l’abondance d’intrants moins chers (notamment du pétrole). Dans ce cas, la déflation pourrait au contraire signaler une hausse des revenus et de la production.

Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo et Boris Hofmann (2015) considèrent en outre que les répercussions de la déflation sont ambigües, ne serait-ce qu'au regard de la théorie. Si elle résulte d’une insuffisance de la demande globale, la déflation peut contribuer à aggraver celle-ci. Les ménages et les entreprises pourraient en effet avoir tendance à repousser leurs achats de biens durables s’ils anticipent une poursuite de la baisse des prix. En outre, la déflation accroît la valeur réelle de la dette, ce qui dégrade la situation financière des emprunteurs et conduit ces derniers à restreindre leurs dépenses et de nouveau à baisser leurs prix en vue de se désendetter ; ce processus de déflation par la dette (debt-deflation) identifié par Irving Fisher (1933) conduirait non seulement à amplifier la contraction de la demande, mais fragiliserait également l’ensemble du système bancaire. Si les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound), la banque centrale pourra difficilement encourager les dépenses, si bien que sa politique monétaire se révélera excessivement restrictive.

D’un autre côté, Borio et ses coauteurs estiment que la déflation peut contribuer, du moins théoriquement, à accroître la production. En effet, elle permet aux entreprises d’avoir accès à des intrants moins chers. En outre, elle incite les ménages à davantage consommer en accroissant leur pouvoir d’achat et en générant des effets de richesse avec l’accroissement de leur patrimoine réel. Enfin, lorsqu’une seule économie est en déflation, la baisse des prix domestiques stimule la demande extérieure en rendant les produits domestiques plus compétitifs sur les marchés internationaux. Par contre, les effets de la déflation des prix des actifs sont moins ambigus : Elle érode le patrimoine et la valeur des collatéraux, si bien qu’elle érode la situation financière des agents et les incite à réduire leurs dépenses en raison des effets de richesse négatifs.

Borio et ses coauteurs testent le lien historique entre la croissance de la production et la déflation dans un échantillon couvrant 140 années pour 38 économies. Ils confirment le fait que les déflations survenaient régulièrement avant la Seconde Guerre mondiale. Seuls quatre épisodes de déflation persistante ont eu lieu après celle-ci, en l’occurrence au Japon (par deux fois), en Chine et à Hong-Kong. Par contre, il y a eu plusieurs épisodes momentanés de déflation durant l’après-guerre. Les déflations étaient bien plus intenses avant la Seconde Guerre mondiale qu’après celle-ci, que ce soit en termes de variation des prix qu’en termes de durée.

Les déflations ont pu aussi bien coïncider avec des périodes de croissance positive qu’avec des périodes de croissance négative. En moyenne, la croissance n’a été qu’à peine plus élevée durant les phases d’inflation que durant les phases de déflation. L’analyse empirique suggère que le lien entre croissance et déflation est faible et qu’il s’explique essentiellement par l’épisode de la Grande Dépression : au cours des années trente, il y a en effet eu une corrélation entre la déflation et la croissance. Après la Seconde Guerre mondiale, le taux de croissance du PIB a été de 3,2% durant les périodes de déflation contre 2,7 % le reste du temps. Par contre, Borio et ses coauteurs constatent un lien bien plus significatif entre la croissance de la production et la déflation des prix d’actifs, en particulier lors des épisodes de baisse des prix de la propriété durant l’après-guerre. Borio et ses coauteurs prennent alors en compte l’endettement public et privé. Ils échouent à mettre en évidence la présence de mécanismes de déflation par la dette, puisque leur analyse ne démontre pas que les dommages associés à la baisse des prix des biens et services soient plus élevés lorsque le secteur privé est fortement endetté. Par contre, la baisse des prix de la propriété semble nuire davantage à l’activité lorsqu’elle s’opère dans un contexte de fort endettement privé.

La récente expérience japonaise tendrait à confirmer les résultats de Borio et de ses coauteurs. L’économie insulaire a en effet connu à partir de la fin des années quatre-vingt-dix l’épisode déflationniste le plus persistant de l’après-guerre. Entre 1998 et 2010, les prix ont connu une chute totale de 4 %. Cette déflation persistante fait suite à l’éclatement de bulles boursière et immobilière au début des années quatre-vingt-dix, qui faisait lui-même suite à une forte expansion des prix d’actifs et du crédit à la fin des années quatre-vingt. Puisque le Japon n’a jamais renoué avec le rythme de croissance qu’il atteignait avant qu’éclatent les bulles, beaucoup ont parlé de « deux décennies perdues ». Borio et ses coauteurs rejettent cette idée en prenant en compte les évolutions démographiques du Japon. Si effectivement la croissance annuelle du PIB réel par tête a fortement ralenti durant les années quatre-vingt-dix, elle a par contre accéléré durant les années deux mille. Entre 1991 et 2000, le PIB réel par tête a augmenté de 6 % au Japon, contre 26 % aux Etats-Unis. Entre 2000 et 2013, il a augmenté de 10 % au Japon, contre 12 % aux Etats-Unis. Sur la même période, le PIB réel par habitant en âge de travailler a même augmenté de plus de 20 % au Japon, contre environ 11 % aux Etats-Unis.

Au final, ces résultats amènent Borio et ses coauteurs à mettre en doute l’idée généralement acceptée que la déflation, même lorsqu’elle persiste, soit forcément nocive à l’activité économique et à la stabilité financière.

 

Références

Banque des Règlements Internationaux (2014), « Les coûts de la déflation : que disent les données historiques ? », 84ième rapport annuel, 29 juin, pages 108-109.

BORIO, Claudio, Magdalena ERDEM, Andrew FILARDO & Boris HOFMANN (2015), « The costs of deflations: a historical perspective », Banque des Règlements Internationaux, BIS Quarterly Review, mars.

FISHER, Irving (1933), « The debt deflation theory of great depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3, 1988.

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