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13 avril 2013 6 13 /04 /avril /2013 18:56

Why Investors See Low Inflation for the Next 10 Years

Ces dernières décennies, non seulement les taux d’inflation ont eu tendance à diminuer, mais leur volatilité s'est également amoindrie. Les prix sont restés particulièrement stables pendant et après la Grande Récession, malgré le puissant déclin de l'activité et la dramatique hausse du chômage. Les précédentes récessions ont généralement été associées à un fort ralentissement de l’inflation. Par exemple, entre 1980 et 1982, lorsque le taux de chômage est passé aux Etats-Unis de 4,5 % à 10,8 %, le taux d’inflation est passé de 12 % à 4,5 %. Par contre, entre 2007 et 2009, le taux de chômage s'est élevé encore plus fortement aux Etats-Unis et pourtant l’inflation n’a que faiblement diminué : elle est passée de 2,4 % à 1,7 %. Malgré la persistance du chômage, le taux d’inflation reste, aux Etats-Unis comme dans de nombreux autres pays avancés, très proche de 2 %. Même si les taux d’inflation, au cours de cette période, ont pu être dans certains pays au-dessus ou en-dessous de la cible suivie par les autorités monétaires, les anticipations de l’inflation future sont quant à elles bien restées proches de celle-ci. La récente contraction de l’activité mondiale aurait dû entraîner une puissante désinflation, voire même générer une déflation : la hausse du chômage aurait dû contenir les revendications salariales et les entreprises réduire leurs prix pour écouler leurs stocks d’invendus.

La remarquable résistance de la stabilité des prix et l’absence de déflation sont l’un des mystères de la Grande Récession et de la période qui lui est consécutive. Deux principales explications ont été avancées. Certains ont estimé que la stabilité de l’inflation lors de la crise économique signifiait que les écarts de production (output gaps) étaient faibles et que la remontée du chômage correspondait essentiellement à une hausse du chômage structurel. Par conséquent, les niveaux actuellement élevés du chômage exercent moins d’influence sur les salaires et les prix que par le passé. Au cours d’une récession typique, lorsque le chômage est élevé, la modération des revendications salariales et la baisse de la demande globale se traduisent par un ralentissement de l’inflation. En revanche, si de nombreux chômeurs ne peuvent efficacement se concurrencer dans leur recherche d’emploi, ils ont moins d’influence sur les salaires des travailleurs occupés, si bien que le chômage perd de son influence sur les prix des biens et services. Par exemple, le chômage de longue durée a atteint des niveaux historiques au cours de la Grande Récession. Or, plus les travailleurs passent de temps au chômage, plus leur capital humain se dégrade : leur santé se dégrade, leurs compétences s’effritent ou ne correspondent plus aux qualifications des emplois disponibles. Autrement dit, les chômeurs deviennent peu à peu inemployables. Ce niveau élevé de chômage de longue durée pourrait ainsi suggérer que la composante structurelle du chômage est importante. Il réduit en outre la production potentielle, donc il resserre les écarts de production. Par conséquent, selon cette interprétation, une poursuite de l'assouplissement monétaire pourrait éventuellement réduire le chômage, mais au prix d’une forte accélération de l’inflation, comme ce fut le cas lors des années soixante-dix. 

D’autres affirment que la stabilité de l’inflation reflète avant tout la réussite des banques centrales à ancrer les anticipations d’inflation et par là à stabiliser l’inflation. Si les agents anticipent une hausse future des prix, les travailleurs exigent dès à présent des hausses salariales, si bien que les anticipations se traduisent par une accélération immédiate de l’inflation. Au début des années quatre-vingt, lorsque les anticipations d’inflation furent élevées, les banques centrales durent adopter des mesures agressives, puis ont ciblé explicitement de faible inflation, ce qui leur permit de gagner en crédibilité et de fermement ancrer les anticipations. Puisque les travailleurs s’attendent à ce que les prix n’augmentent que faiblement, ils restreignent leurs revendications salariales, ce qui permet aux entreprises de contenir leurs coûts de production. Réciproquement, lorsque la crise économique survient, un tel ancrage des anticipations désamorce les pressions déflationnistes. En effet, si les agents n’anticipent pas une baisse des prix, alors les travailleurs sont moins susceptibles d’accepter les baisses de salaires. De leur côté, si les entreprises anticipent des salaires stables, elles se montrent réticentes à réduire leurs prix. 

Outre la crédibilité des banques centrales, la présence de rigidités peut notamment jouer un rôle : certains suggèrent que l’inflation, lorsqu’elle atteint de faibles niveaux, devient plus visqueuse et moins sensible aux fluctuations de l’activité. Par exemple, les salariés pourraient alors résister aux diminutions de leurs salaires et empêcher ainsi les entreprises de réduire leurs prix lorsque la demande globale diminue. Les nouveaux keynésiens mettent en l’occurrence l’accent sur l’existence de coûts de catalogue (menu costs) : il peut être coûteux pour les entreprises d’ajuster leurs prix nominaux, si bien qu’elles les modifient peu fréquemment lorsque l’inflation est faible. De même, la mondialisation peut avoir rendu l’inflation plus sensible à la demande mondiale plutôt qu’à la demande domestique. Surtout, l’ouverture des pays émergents au commerce international se révèle être une source majeure de désinflation.

Dans une récente étude, le FMI (2013) vient conforter la deuxième hypothèse. Depuis 1990, les taux anticipés d’inflation se sont effectivement rapprochés des niveaux ciblés par les banques centrales. Les anticipations se sont révélées moins sensibles aux écarts observés entre le taux d’inflation et la cible. Les marchés semblent croire que les banques centrales sont capables de ramener l’inflation à sa cible et cette croyance contribue elle-même à la stabilisation des prix. Avec le meilleur ancrage de l’inflation, les liens entre cette dernière et d’autres indicateurs économiques se sont affaiblis. Dans les économies avancées, l’inflation est devenue moins sensible aux ralentissements de l’activité économique. La courbe de Phillips est notamment bien plus plate que par le passé, si bien que le chômage affecte désormais moins l’inflation qu’auparavant. Sans la rupture de cette relation, les Etats-Unis auraient connu des taux de déflation proches de 3 % au cours de la Grande Récession. L’absence de pressions déflationnistes ne peut donc en soi suggérer que la hausse du chômage soit essentiellement structurelle.

Cette étude a une importante implication pour la politique économique. Elle suggère que la politique monétaire accommodante n’est pas susceptible d’être significativement inflationniste, aussi longtemps que les anticipations d’inflation restent solidement ancrées. Les craintes d’une accélération de l’inflation ne doivent donc pas empêcher les banques centrales de poursuive l’assouplissement de leur politique monétaire pour stimuler l’activité et ramener l’économie au plein emploi. En outre, l’affaiblissement du lien entre chômage et inflation peut conduire les banques centrales à sous-estimer la sévérité des chocs économiques et finalement à ne pas adopter les mesures adéquates. Si la déflation avait éclaté ces dernières années, les autorités monétaires auraient réagi plus rapidement et plus fortement face au ralentissement de l’activité. Par conséquent, puisque l’inflation n’est plus un indicateur pertinent de la demande globale, les banques centrales doivent nécessairement prendre en compte d’autres variables. Cela implique notamment de redéfinir le concept de production potentielle que de nombreuses banques centrales considèrent comme essentiel à la conduite de la politique monétaire.

De nombreux déséquilibres peuvent ne pas entraîner une inflation des prix à la consommation. Pire, une inflation faible et stable peut se traduire par un accroissement de la volatilité de d’autres variables économiques. La stabilité des prix a pu en effet alimenter l’endettement et les prises de risque qui ont conduit à la crise financière. Dans la première moitié des années deux mille, plusieurs économies ont en effet connu une inflation des prix d’actifs, notamment sur le marché immobilier, alors que l’inflation des prix à la consommation était contenue. Ces bulles immobilières ont contribué à fragiliser le système financier mondial et leur éclatement a fait basculer l’économie mondiale dans la récession. Ici, la crédibilité des banques centrales se révèle à « double tranchant » : la stabilité des prix insuffle un faux sentiment de sécurité et les agents privés sont convaincus que les autorités monétaires assurent la stabilité tant macroéconomique que financière, ce qui les amène à multiplier les prises de risque [Borio et alii, 2003]. Il n’est pas non plus étonnant que ces dernières décennies aient été l’occasion de gains de capital élevés et d’une plus forte volatilité des cours boursiers : une inflation faible et stable augmente le rendement du capital en comprimant la croissance des salaires. De cette manière, elle peut accroître les inégalités de revenu. Or, le creusement des inégalités a pu elle-même contribuer à l’accumulation des déséquilibres macroéconomiques et, après la crise, freiner la reprise de l’activité. La stabilité des prix ne signifie donc pas que les déséquilibres macroéconomiques soient absents, ni que la stabilité financière soit assurée. 

 

Références

AVENT, Ryan (2013), « Monetary policy: The mystery of stable prices », in Free Exchange (blog), 11 avril. 

BORIO, Claudio, B. ENGLISH & A. FILARDO (2003), « A tale of two perspectives: Old or new challenges for monetary policy », BIS working paper, n° 127.

The Economist (2013), « The death of inflation », 13 avril. 

FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping? », in World Economic Outlook: Hopes, Realities, Risks, chapitre 3, avril.

KRUGMAN, Paul (2013), « Missing deflation », in The Conscience of a Liberal (blog), 13 avril.

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20 février 2013 3 20 /02 /février /2013 19:25

La vitrine d'une boutique de Noël à Nice

Les prix changent peu fréquemment. Ils ne s’ajustent que lentement à une modification de la demande ou des coûts de production. La nouvelle économie keynésienne a notamment expliqué cette viscosité en soulignant l’existence de coûts de catalogue (menu costs) : il est tout simplement coûteux pour une entreprise de changer ses prix. Une telle modification exige en effet d’imprimer de nouveaux prix, de les rendre publics, voire impose à la firme de redéfinir les contrats avec ses clients et fournisseurs. Puisque les changements de prix sont coûteux pour les entreprises, celles-ci ne répercutent les variations de prix que lorsque le bénéfice qu’elles en retirent est suffisant pour compenser les coûts de catalogue ; en d’autres termes, les firmes ne procéderont pas à de faibles variations de prix.

Si les coûts de catalogue offrent une explication à la rigidité des prix nominaux, les nouveaux keynésiens ont cherché à également expliquer la rigidité réelle des prix en mettant l’accent sur la nature asymétrique de l’information. Par exemple, il est coûteux pour les agents de comparer les prix ; les entreprises peuvent donc s’engager à stabiliser leurs prix afin de fidéliser leur clientèle. Elles peuvent également se montrer réticentes à baisser leurs prix suite à une baisse de la demande ou des coûts de production, car cette baisse des prix pourrait être perçue par les consommateurs comme la preuve d’une dégradation de la qualité des produits offerts.

Si les nouveaux keynésiens ont à ce point disséqué les données au niveau microéconomique pour attester de la viscosité des prix, c’est parce que celle-ci leur est essentielle pour expliquer la persistance de l’économie à un équilibre de sous-emploi. La faible fréquence des changements de prix fournit un mécanisme à travers lequel les chocs nominaux affectent l’activité réelle ; via ce canal, les chocs de demande peuvent avoir d’importantes répercussions sur la production. Cette viscosité des prix permet, d’une part, aux nouveaux keynésiens de montrer qu’une économie n’atteint pas forcément un équilibre optimal et ce même si les anticipations sont rationnelles. D’autre part, le lent ajustement des prix rend nécessaire le déploiement des politiques économiques ; en période de crise, seule l’intervention de l’Etat est susceptible de maintenir l’économie à son plein emploi.

Un pan important de la littérature s’est notamment focalisé sur les répercussions des chocs monétaires. Les monétaristes et les nouveaux keynésiens s’appuient sur la viscosité des prix pour rejeter l’idée d’une neutralité monétaire. En effet, une lecture néoclassique de l’équation quantitative de la monnaie suggère qu’un doublement de la masse monétaire devrait entraîner, en présence de prix flexibles, un doublement du niveau général des prix, sans que les variables réelles ne changent. Dans cette situation, les taux d’intérêt réels et la production réelle évoluent indépendamment des variations des taux d’intérêt nominaux et de l’offre de monnaie. En revanche, si les prix sont visqueux, l’ajustement des prix nominaux aux chocs monétaire sera lent, si bien que ces derniers sont susceptibles d’avoir des répercussions sur l’activité réelle. En l’occurrence, une baisse des taux nominaux se traduira par une réduction des taux d’intérêt réels à court terme, ce qui se traduit par une hausse de l’investissement et donc de la production. Avec la viscosité des prix, la politique monétaire retrouve donc toute son efficacité, du moins à court terme.

La politique budgétaire est une autre source de variation de la demande. Si les prix étaient flexibles, une hausse des dépenses publiques se traduirait par une hausse des taux d’intérêt réels. Les dépenses privées seraient alors évincées, si bien que la production n’augmenterait que très faiblement. En revanche, si les prix réagissent lentement à la relance budgétaire et si la banque centrale ne répond pas aux tensions inflationnistes en resserrant sa politique monétaire, le taux d’intérêt réel n’augmentera que très faiblement. L’effet d’éviction sur les dépenses privées sera alors limité et l'impulsion budgétaire accroîtra la production de façon substantielle, notamment via des effets multiplicateurs.

Non seulement la viscosité des prix accroît l’efficacité des politiques économiques, mais elle les rend également d’autant plus nécessaires qu’elle amplifie fortement les déséquilibres macroéconomiques. En contraignant les variations des taux d’intérêt et salaires réels, la viscosité des prix implique que ces chocs peuvent induire d’importantes variations de la demande agrégée et par là dans les fluctuations conjoncturelles. En présence de prix rigides, la flexibilité des salaires accélère l’effondrement de l’activité lors des épisodes de récession. Elle entraîne alors une forte baisse des salaires réels, ce qui déprime davantage la demande agrégée. Puisque les salaires reculent et pas les profits, la profitabilité est susceptible d’atteindre un niveau supérieur à celui nécessaire pour financer les investissements [Artus, 2013].

En outre, de nombreuses perturbations économiques entraînent de fortes variations des taux d’intérêt réels ; la production va alors fortement réagir à ces dernières et risque de durablement s’écarter de son niveau potentiel. Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012) observent notamment le processus de désendettement des agents privés qui s’opère en période d’instabilité financière. La réponse optimale de l’économie à un tel choc devrait être une réduction des taux d’intérêt réels. Si l’ajustement est lent et surtout si le taux d’intérêt est contraint par sa limite inférieure zéro (zero lower bound), le taux d’intérêt réel sera bloqué à un niveau excessivement élevé. Cette situation de trappe à liquidité entraîne une baisse des prix, si bien que le taux d’intérêt réel est susceptible de s’élever à nouveau et d’aggraver le choc initial : puisque la dette est définie en termes nominaux, la déflation accroît le poids réel de l’endettement. Sans intervention publique, l’effondrement des prix, des dépenses et de la production ne peut que s’accélérer. Dans une situation de trappe à liquidité, les autorités monétaires peuvent toujours chercher à orienter les anticipations des agents privés pour réduire les taux d’intérêt réels, mais la relance budgétaire reste indispensable pour stimuler l’activité : le fait que les agents privés soient contraints en termes de liquidité donne aux multiplicateurs budgétaires leur efficacité maximale.

 

Références Martin ANOTA

ARTUS, Patrick (2013), « Les conséquences de la rigidité des prix », Natixis, Flash économie, n° 168, 20 février.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », Federal Reserve Bank of New York, 26 février.

NAKAMURA, Emi, & Jón STEINSSON (2013), « Price rigidity: Microeconomic evidence and macroeconomic implications », NBER working paper, n° 18705, janvier.

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1 mai 2012 2 01 /05 /mai /2012 18:01

Différentes approches (partielles) peuvent être adoptées pour analyser le processus inflationniste [Bezbakh, 2011]. La théorie quantitative de la monnaie présente l’inflation comme un phénomène éminemment monétaire. D’après elle, si la vitesse de circulation de la monnaie reste constante, un accroissement de la masse monétaire plus rapide que celui de la production entraînera une hausse du niveau des prix. La variation des prix serait ainsi à court terme proportionnelle à celle de la masse monétaire. Cette approche de l’inflation par la monnaie repose sur une vision dichotomique de l’économie : la monnaie ne serait qu’un « voile », n’ayant aucune influence sur les phénomènes réels. Les monétaristes ont réactualisé l’approche en plaçant à la source de l’inflation le laxisme des autorités monétaires. L’Etat serait incité à laisser filer l’inflation, non seulement pour soutenir l’activité, mais aussi pour augmenter ses recettes et alléger le poids de sa dette. Mais si l’accroissement de la masse monétaire peut effectivement stimuler l’activité économique à court terme, elle n’exercerait toutefois à long terme aucun effet sur le produit réel, mais se traduit seulement par un relèvement du niveau des prix. Les banques centrales ne peuvent avoir alors pour mission que la seule stabilisation des prix en faisant correspondre la croissance de la masse monétaire à la croissance à long terme de la production réelle.

Dans une optique keynésienne, l’inflation peut sourdre d’un déséquilibre entre l’offre et la demande globales, qui serait par exemple provoqué par une hausse trop rapide des revenus, une baisse de la propension à épargner ou un déficit public excessif. Selon cette approche de l’inflation par la demande, une création monétaire ne sera inflationniste que si l’appareil productif ne peut immédiatement répondre à l’augmentation de la demande, en raison du plein emploi des capacités de production et de l’insuffisance des stocks. L’ajustement entre l’offre et la demande globales s’effectuera alors, non pas par les volumes, mais par les prix. Le déséquilibre entre l’offre et la demande peut également être de nature sectorielle. La demande peut en effet s’avérer excessive dans certains secteurs et insuffisante dans d’autres. Si les tensions inflationnistes peuvent finalement se traduire par des hausses effectives de prix dans les premiers secteurs, les chefs d’entreprises des secteurs soumis aux pressions déflationnistes peuvent décider de ne pas baisser leurs prix s’ils anticipent une reprise ultérieure de la demande. Les hausses de prix limitées sont alors susceptibles de s’étendre à l’ensemble de l’économie et l’inflation devenir cumulative, pour de multiples raisons. Tout d’abord, les entreprises peuvent stocker et réduire leur offre immédiate si elles anticipent une poursuite de l’inflation. Ensuite, les ménages peuvent davantage dépenser dans l’immédiat pour éviter de subir les hausses futures de prix. Enfin, les entreprises peuvent acquérir des équipements nouveaux, qui accroîtront certes l’offre à l’avenir, mais qui ne génèrent toutefois dans l’immédiat que des hausses de revenus. De telles dépenses à effets productifs différés visant à répondre au surcroît de demande entretiennent, voire accélèrent l’inflation. Ces différents processus inflationnistes ne peuvent toutefois se maintenir que si les coûts de production croissent à un moment ou à un autre.

L’inflation peut ainsi résulter d’un accroissement de la rémunération des facteurs de production plus rapide que celui de leur productivité. Chaque entreprise est alors incitée à augmenter le prix de vente de ses produits pour maintenir son taux de marge, mais les ménages demanderont en retour une nouvelle hausse de leurs rémunérations pour maintenir leur pouvoir d’achat. S’amorce alors un processus d’inflation autoentretenue. Cette approche de l’inflation par les coûts privilégie les salaires comme variable explicative, notamment parce qu’ils constituent une part majeure des coûts de production. Le chômage exerce alors un effet stabilisateur sur les prix en réduisant le pouvoir de négociations des salariés ; réciproquement, l’inflation sera d’autant plus forte que le marché du travail est tendu. Les échanges extérieurs sont également déterminants dans le processus de formation des coûts. L’économie subit une inflation importée lorsque le prix des biens importés pour lesquels elle présente une demande peu élastique, par exemple des matières premières, a tendance à s’accroître. Si l’économie connaît une dépréciation de son taux de change, le prix des produits importés se renchériront et l’inflation domestique accélérera, ce qui accentuera la dépréciation de la monnaie nationale.

L’environnement économique s’est avéré favorable ces dernières décennies à la stabilité des prix des pays développés, en raison notamment des pressions désinflationnistes associées à la mondialisation. L’ouverture au commerce international des économies à faibles coûts salariaux a exercé une pression à la baisse sur les prix des produits manufacturés. En revanche, les émergents participent indirectement à l’accentuation des tensions inflationnistes en accroissant leur demande en matières premières. Leur forte croissance économique et leurs forts besoins énergétiques ont ainsi puissamment participé au choc pétrolier que subit l’économie mondiale durant la dernière décennie. Les produits énergétiques représentent un dixième de l’indice des prix pour la zone euro et le pétrole environ un vingtième. Après avoir augmenté de 18 % sur l’ensemble de l’année 2011, le prix du baril de Brent a augmenté de 12 % depuis le début de l’année pour atteindre 120 dollars. L’impact de cette hausse sur la zone euro a été accentué par la dépréciation de la monnaie unique. Même dans l’éventualité d’une diminution des primes de risque associées aux tensions géopolitiques du Moyen-Orient, le prix du pétrole va demeurer à des niveaux élevés et continuer à peser sur les prix. Le taux moyen d’inflation en zone euro dépasse depuis fin 2010 les 2 % ciblés par la BCE, pour s’établir en mars à 2,7 %. Si l’implication du prix du pétrole dans ces poussées inflationnistes est peu contestable, elle se révèlerait toutefois insuffisante selon Artus (2012) pour les expliquer. L’inflation sous-jacente, c’est-à-dire corrigée des variations du prix des matières premières, tend en effet actuellement vers 2 %.

La poursuite de la récession en zone euro expose pourtant ses membres au risque de déflation. La faible activité économique, aggravée par le déploiement de politiques budgétaires restrictives, et le niveau élevé du taux de chômage, atteignant 10,5 % depuis 2011, participent au recul des salaires réels et à la faible progression des coûts salariaux unitaires. Le recul de la demande des ménages n’est pas corrigé par la croissance de l’investissement des entreprises. La demande globale demeure faible et les capacités de production sous-utilisées. La politique monétaire n’explique pas non plus la persistance de l’inflation en zone euro. La base monétaire augmente certes très fortement, en raison des repos à long terme de la BCE, mais cette expansion n’entraîne ni celle du crédit, ni celle de la masse monétaire, en raison du processus de désendettement du secteur privé. Elle n’influence donc ni la demande de biens et services, ni même par conséquent l’inflation.

La hausse des marges bénéficiaires des entreprises pourrait en revanche expliquer l’écart entre l’inflation et l’évolution des coûts salariaux, si la diminution de ces derniers n’était pas transmise aux prix. D'après Artus, le secteur industriel présenterait effectivement une rigidité des prix de production aux coûts salariaux unitaires, tandis que le secteur des services manifesterait une rigidité des prix de vente. L’inflation sous-jacente actuellement visible s’expliquerait ainsi par la volonté des entreprises d’accroître leurs marges bénéficiaires. Un tel comportement se révèlerait déstabilisateur s’il était poursuivi puisqu’il accentue le déclin des salaires réels.

 

Références Martin Anota

ARTUS, Patrick (2012), « Pourquoi de l’inflation dans la zone euro ? En raison de la rigidité des prix », Flash Natixis, n° 282, 16 avril.

BEZBAKH, Pierre (2011), Inflation et Désinflation, Repères, La Découverte.

JULUS, Arthur, Bénédicte KUKLA & Paola MONPERRUS-VERRONI (2012), « Fiscalité, énergie, salaires… Quel impact sur les prix ? », Eco Focus, Crédit agricole, 16 avril.

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