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24 février 2013 7 24 /02 /février /2013 20:46

La Grande Récession a stimulé la recherche sur les crises financières. Une frange de la littérature estime que les entrées de capitaux fragilisent fortement la stabilité financière. A partir d’un échantillon de pays entre 1960 et 2007, Carmen Reinhart et Vincent Reinhart (2008) notent par exemple que les afflux massifs de capitaux accroissent la probabilité d'une crise bancaire. Ces « mannes » (bonanzas) de capitaux sont susceptibles d’alimenter des bulles sur les marchés d’actifs et de se solder par leur arrêt brutal (sudden stop). Lorsque ce dernier survient, l’économie voit son compte courant s’améliorer rapidement avec l’effondrement des dépenses domestiques et la brutale dépréciation du taux de change. Ce réajustement sera d’autant plus douloureux que l’économie a accumulé un large montant de dettes libellées en devise étrangère, la dépréciation accroissant sensiblement le poids de ce dernier tout en dévalorisant les actifs domestiques. D’autres analyses, mettant cette fois-ci l'accent sur les facteurs internes aux économies, considèrent que le crédit constitue la principale source d’instabilité financière. Par exemple, Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2011) ont observé la période s’étalonnant entre 1870 et 2008 pour un échantillon constitué de 14 pays développés. Leur analyse suggère qu’à long terme, une croissance du crédit anormalement soutenue s’avère le meilleur prédicteur de crises bancaires (ce qui amènera notamment Taylor [2012] à affirmer que le rôle des mouvements de capitaux dans l’instabilité financière est bien souvent surestimé). Ils concèdent toutefois que les déséquilibres extérieurs ont peut-être joué un rôle plus significatif avant la Seconde Guerre mondiale. De leur côté, Bordo, Meissner et Stuckler (2010) suggèrent que les entrées de capitaux furent un déterminant robuste des crises financières entre 1880 et 1913, mais ils n’évaluent toutefois pas le rôle joué par les expansions du crédit lors de cette période.

Dans une récente contribution, Christopher Meissner (2013) analyse plus finement les liens entre les flux de capitaux, le crédit et l’instabilité financière sur la période s’étalant entre 1880 et 1913, soit l’apogée de l’étalon-or. Durant cette période, l’économie mondiale a connu une première vague de globalisation, avec l’intégration poussée des marchés des biens et des marchés des capitaux. Une véritable infrastructure financière s’est développée au niveau mondial avec comme principaux centres Londres, Paris et Berlin. La finance de marché joua un rôle important dans le financement des projets aussi bien dans les économies avancées que dans celles en développement. La Grande-Bretagne fut le principal exportateur de capitaux ; la France, l’Allemagne, la Belgique et les Pays-Bas en fournirent de plus faibles montants. Les capitaux étrangers ont permis aux pays destinataires d’accumuler plus rapidement un stock de capital et de développer leurs propres exportations. Les Etats purent également financer les déficits budgétaires provoqués par les guerres, les turbulences macroéconomiques ou plus simplement la mauvaise gestion des finances publiques. Les analyses empiriques tendent à confirmer que les afflux de capitaux ont permis une hausse des taux d’investissement et par là des taux de croissance économique, si bien que les capitaux étrangers semblent effectivement importants pour amorcer et accélérer le développement économique.

Cette période est cependant également marquée par une forte instabilité financière. Si la Grande-Bretagne connut une relative stabilité macroéconomique et financière, le système monétaire international du dix-neuvième siècle se révéla désastreux pour les petites économies qui ne pouvaient compter sur l’intervention d’un prêteur en dernier ressort. L’étalon-or se traduisit par une plus forte volatilité macroéconomique en leur sein et favorisa la transmission des crises financières. L’effondrement financier au début des années 1890 suivit un pic dans les afflux de capitaux entre 1887 et 1889. La crise mondiale de 1907 qui émana des Etats-Unis et qui affecta pratiquement tous les principaux centres financiers et divers pays de la périphérie suivit une forte contraction du crédit entre 1904 et 1906. Outre ces deux crises financières de dimension mondiale, d’innombrables crises locales de natures très diverses ont émaillé l’apogée de l’étalon-or. Les créanciers et déposants ont subi d’importantes pertes avec les crises bancaires, mais celles-ci eurent aussi de plus larges répercussions tant à court qu’à long termes. L’instabilité du taux de change perturba les systèmes monétaires locaux en affectant les flux du commerce et des capitaux. Des épisodes de difficultés budgétaires, bien souvent liés aux problèmes de change et aux turbulences financières, ont conduit à des défauts de dette.

Meissner fait apparaître qu’une plus grande importation de capitaux est associée à une plus forte volatilité de la consommation, de la production et des taux de croissance. Cette plus forte volatilité s’expliquerait par une plus une grande fréquence des crises dans les pays importateurs de capitaux. Meissner observe ensuite quels ont été les coûts en termes de production des diverses crises qui survinrent entre 1880 et 1913. Il constate que la croissance de la production semble ralentir avant l’éclatement d’une crise et l’écart de production (output gap) atteint quasiment 4 points de pourcentage lors de cette dernière. L’économie reste bien plus éloignée de son potentiel suite à une crise de devise plutôt que suite à une crise bancaire. Les crises de la dette semblent davantage être l’aboutissement d’un ralentissement de l’activité plutôt que sa cause première ; elles tendent en outre à précéder les crises de change et les crises bancaires.

L'auteur s’interroge alors sur les causes de ces crises. Son analyse fait apparaître que ni les entrées de capitaux, ni l’expansion du crédit ne suffisent pour expliquer les épisodes d’instabilité financière sous l’étalon-or. Les causes des crises financières furent variées et se combinèrent avec les autres chocs. Les interactions entre les asymétries informationnelles, la situation budgétaire, le régime de taux de change et les événements internationaux contribuent tous à expliquer les crises. En l’occurrence, les problèmes d’antisélection et d’aléa moral étaient particulièrement aigus avant 1913 : les investisseurs financiers basés à Londres, en France ou en Allemagne surestimaient fréquemment la capacité et la volonté des emprunteurs, aussi bien privés que publics, à rembourser leur dette. Entre 1880 et 1913, l’Argentine, le Brésil, l’Egypte, le Portugal et la Turquie se sont révélés à plusieurs reprises incapables d’assurer le service de leur dette publique. En Argentine, par exemple, la volonté des autorités publiques de développer l’intérieur des terres entraîna une hausse des prix des terrains et un gonflement insoutenable du déficit public. Cette débâcle budgétaire s’est traduite par un soudain arrêt dans les entrées de capitaux, une crise de devise et un défaut de dette. La prise de risque excessive de la banque Baring en Argentine l’a amené au bord de la faillite et l’ensemble du système financier fut déstabilisé, avec de multiples répercussions sur les économies nationales.

Meissner en conclut que les modèles d’instabilité financière de troisième génération qui furent développés suite à la crise asiatique de 1997 constituent un cadre théorique des plus pertinents pour appréhender les diverses crises qui se sont déroulées à la fin du dix-neuvième siècle. Les anticipations des agents, les frictions sur les marchés des capitaux et les mouvements de capitaux y interagissent pour générer faillites bancaires, dépréciations de devise et défauts de dette. Typiquement, dans ces modèles, les afflux de capitaux bancaires ou les investissements massifs de portefeuille fragilisent l’économie domestique en créant des tensions bancaires. Qu’ils prennent la forme d’un désajustement des échéances dans les bilans bancaires ou bien de chocs affectant la valeur des collatéraux, ces déséquilibres sont susceptibles de provoquer un basculement de l’opinion sur les marchés des change. Dans cette modélisation, les agents savent qu’une éventuelle dépréciation du taux de change va fragiliser la solvabilité, en particulier si la dette est libellée en devise étrangère, et que les exportations ne peuvent réagir rapidement. La crise survient lorsque les anticipations de marchés changent. Si ces derniers anticipent une dépréciation de la devise, leurs anticipations seront autoréalisatrices. Les capitaux sont alors susceptibles de refluer et de ramener brutalement le compte courant en position excédentaire, ce qui valide ex post les anticipations initiales des agents. Dans la mesure où la distribution de crédit dans les petites économies domestiques dépend des afflux de capitaux, la conception de l’instabilité financière reposant sur le crédit n’apparaît ici pas contradictoire avec la conception basée sur les entrées de capitaux. Sans afflux de capitaux, ni levier d’endettement, les crises de troisième génération sont impossibles.

 

Références Martin ANOTA

BORDO, Michael D., Christopher M. MEISSNER & David STUCKLER (2010), « Foreign capital and economic growth: A long-run comparative perspective », in Journal of International Money and Finance, 29, nº 4.

JORDA, Oscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR, (2011), « Financial crises, credit booms and external imbalances: 140 Years of Lessons », in IMF Economic Review, vol. 59, n° 2.

MEISSNER, Christopher M. (2013), « Capital flows, credit booms, and financial crises in the classical gold standard era », NBER working paper, n° 18814, février.

REINHART, Carmen, & Vincent REINHART (2008), « Capital flow bonanzas: An encompassing view of the past and present », NBER working paper, n° 14321, septembre.

TAYLOR, Alan M. (2012), « External imbalances and financial crises », NBER working paper, n° 18606, décembre.

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20 janvier 2013 7 20 /01 /janvier /2013 17:48

Plusieurs auteurs affiliés à la nouvelle économie keynésienne ont développé ces dernières décennies l’idée que les dynamiques sur les marchés du crédit jouent un rôle central dans les fluctuations conjoncturelles. La détérioration des conditions de crédit ne reflète pas passivement le ralentissement de l’activité économique, mais peut elle-même générer des pressions dépressives. Les travaux pionniers de Fisher, de Keynes et de Minsky mettaient déjà l’accent sur l’importance du crédit et de l’incertitude dans les cycles d’affaires. Les nouveaux keynésiens vont également rejeter l’idée d’une stricte frontière entre sphères réelle et financière, mais en raison de l’existence d’imperfections sur le marché du crédit, notamment l’asymétrie d’information. Les institutions et contrats financiers sont conçus de manière à réduire les coûts d’acquisition d’information et à réduire les problèmes d’aléa moral qui traversent ce marché. Les turbulences sur les marchés du crédit résultent elles-mêmes et sont la source d’une aggravation de l’asymétrie d’information et d’une hausse des coûts d’agence ; ces crises vont précisément avoir de profondes répercussions sur l’économie réelle en accroissant les coûts de financement.

Ces idées ont conduit Ben Bernanke, Mark Gertler et Simon Gilchrist (1999) à mettre en évidence l’existence d’un accélérateur financier (financial accelerator) : les développements endogènes aux marchés du crédit contribuent directement à la propagation et à l’amplification des chocs touchant l’économie. Dans leur modèle, les entrepreneurs ne disposent pas suffisamment de fonds propres pour entreprendre leurs projets d’investissement, donc ils sollicitent un crédit bancaire. Pour juger de leur capacité de remboursement, les banques prennent compte de la valeur nette (net worth) des éventuels emprunteurs, qui correspond au montant de l’ensemble de leurs actifs diminué de l’encours de leur endettement. Les banques vont toutefois aussi devoir prendre en compte la possibilité que les emprunteurs, une fois le prêt accordé, ne le destinent finalement pas au projet initialement annoncé ; elles n’ignorent pas non plus que la rentabilité des entreprises et donc leur capacité de remboursement peuvent se détériorer du fait de chocs défavorables sur l’économie. Elles vont donc se prémunir contre le risque d’un non-remboursement des prêts en exigeant une prime de financement externe (external finance premium), que les auteurs définissent précisément comme la différence entre les coûts de financement externe et le coût d’opportunité du financement interne. Il existe une relation inverse entre la prime de financement externe et la valeur nette des emprunteurs. En effet, moins l’emprunteur a de capitaux à apporter au financement du projet, plus les intérêts de l’emprunteur et du prêteur divergent, plus les coûts d’agence vont être importants. Les prêteurs vont compenser ces coûts d’agence en exigeant une plus grande prime de risque.

La valeur nette des emprunteurs va par conséquent être procyclique, tandis que la prime de financement externe sera contracyclique. Il en résulte une forte volatilité de l’emprunt et par là des dépenses, de l’investissement et de la production au cours du temps. Lors d’une expansion économique, les profits et les prix d’actifs tendent en effet à être à la hausse, si bien que les emprunteurs voient leur valeur nette et donc leur capacité d’endettement s’élever. Puisque la probabilité d’un défaut de remboursement diminue, les banques sont enclines à accorder davantage de prêts et réduisent la prime de risque. Les entreprises financent ainsi davantage de projets d’investissement et relèvent leur niveau de production. Les profits et prix d’actifs poursuivent leur essor et permettent une nouvelle expansion du crédit. En revanche, l’accélérateur financier va générer des processus cumulatifs à la baisse lors des ralentissements de l’activité. Par exemple, lorsque survient un choc défavorable de demande ou de productivité ou bien lorsque la banque centrale resserre sa politique monétaire, l’effondrement des profits et prix d’actifs se traduit par une détérioration de la valeur nette des entreprises. Les banques vont exiger une plus grande prime de risque et réduire les flux de nouveaux prêts, ce qui va déprimer l’investissement, conduire à une nombre de défaillances d’entreprises et finalement aggraver le ralentissement de l’activité. La baisse des prix d’actifs et l’alourdissement du fardeau de l’endettement vont s’alimenter l’une l’autre, selon un enchaînement cumulatif qui n’est pas sans rappeler le mécanisme de déflation par la dette (debt-deflation) mis en avant par Irving Fisher (1933).

Lawrence Christiano, Roberto Motto et Massimo Rostagno (2013) ont intégré le mécanisme d’accélérateur financier développé par Bernanke et alii à un modèle DSGE. Ils vont se pencher sur l’incertitude entourant la réussite des projets d’investissement. Dans leur modélisation, la probabilité d’un succès est une variable aléatoire indépendante de chaque entrepreneur. La réussite du projet n’est pas connue au moment où la banque accorde son prêt. Lorsque la probabilité est réalisée, sa valeur est directement observée par l’entrepreneur, mais elle ne peut être observée par le prêteur que s’il entreprend des dépenses de vérification (monitoring). Les auteurs qualifient de « risque » l’écart-type de la probabilité de succès et celui-ci est lui-même déterminé par un processus stochastique. Plus le risque est important, plus les entrepreneurs auront des chances hétérogènes de succès. Or, le taux d’intérêt sur les prêts d’entreprise inclut une prime pour couvrir les coûts de défaillance des entrepreneurs non chanceux. Cette prime de risque va alors fluctuer avec les variations dans la probabilité de succès, si bien que ces « chocs de risque » (risk shocks) vont avoir de profondes répercussions sur le financement de l’investissement et le reste de l’activité économique. Si le risque s’accroît, la prime de risque va s’élever et les banques vont rationner le crédit. Les entrepreneurs, disposant de moindres ressources financières, réduisent leur investissement. Avec l’effondrement des dépenses, la production, la consommation et l'emploi vont chuter. Les revenus des entrepreneurs diminuent avec le ralentissement de l’activité et ils subissent des pertes en capital, donc leur valeur nette s’effondre également. Tout comme dans l’article original de Bernanke et alii, le choc de risque implique donc une prime de risque du crédit contracyclique.

Christiano et alii étudient les données macroéconomiques relatives aux Etats-Unis pour la période s’étalant entre 1985 et 2010. Ils en concluent que les chocs de risque expliquent 60 % des fluctuations du taux de croissance de la production agrégée et une part importante de d’autres variables macroéconomiques. Autrement dit, les problèmes d’agence expliqueraient une proportion substantielle des fluctuations conjoncturelles observées depuis deux décennies et demie. Les auteurs en concluent que comprendre le caractère contracyclique de la prime de risque de crédit est la clé pour saisir les cycles économiques.

 

Références Martin ANOTA

BERNANKE, Ben, & Mark GERTLER (1989), « Agency costs, net worth, and business fluctuations », in American Economic Review, vol. 79, n° 1, mars.

BERNANKE, Ben, Mark GERTLER & Simon GILCHRIST (1999), « The financial accelerator in a quantitative business cycle framework », in J.B. Taylor et M. Woodford (dir.), Handbook of Macroeconomics, volume 1C, chapitre 21, Amsterdam, Elsevier Science.

CHRISTIANO, Lawrence, Roberto MOTTO & Massimo ROSTAGNO (2013), « Risk shocks », NBER working paper, n° 18682, janvier.

FISHER, Irving (1933), « The Debt-Deflation Theory of Great Depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4, pp. 337-357. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d'économie, vol. 3, n° 3, 1988, pp. 159-182.

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29 décembre 2012 6 29 /12 /décembre /2012 18:50

Depuis les travaux précurseurs de Paul Samuelson et d’Eugene Fama dans les années soixante, l’hypothèse des marchés efficients (efficient-market hypothesis) fonde l’essentiel des travaux orthodoxes qui se penchent sur le rôle des marchés financiers dans l’allocation des risques. Un marché financier est qualifié d’efficient au sens de Fama (1970) si le prix des titres reflète toute l’information disponible. Lorsqu’une nouvelle information sort, elle se répand quasi instantanément parmi les participants au marché et est très rapidement incorporée dans le cours des titres. Or, les nouvelles sont par définition imprévisibles, donc les changements de prix sont eux-mêmes imprévisibles. Ni l’analyse technique (c’est-à-dire l’étude des valeurs boursières passées de manière à en déduire leur évolution future), ni l’analyse fondamentale (c’est-à-dire l’analyse de l’information financière pour aider les investisseurs à sélectionner les actions sous-évaluées) ne permettent à un investisseur d’atteindre des rendements plus élevés que ceux qu’il aurait obtenus en détenant un portefeuille de risque comparable qui serait composé d’actions sélectionnées de manière aléatoire.

Bien qu’elle vise avant tout à démontrer l’impossibilité de battre les marchés financiers, l’hypothèse des marchés efficients a une seconde implication qui découle du premier théorème de la théorie de l’équilibre général : des marchés financiers parfaitement concurrentiels, complets et efficients assurent des allocations paréto-optimales. Ils  permettent à l’économie d’allouer ses ressources vers leur meilleur usage en tout point du temps, notamment en transférant le plus efficacement possible les capitaux vers l’investissement productif. L’efficience, en promouvant la stabilité financière, serait finalement une condition à la stabilité macroéconomique. Les actifs financiers ne peuvent être sous-évalués ou sur-évalués, donc la formation et l’éclatement de bulles est impossible. Par conséquent, l’hypothèse des marchés efficients a offert une justification théorique au mouvement de dérégulation financière opéré à partir des années quatre-vingt.

Les économistes ont très rapidement observé que les cours boursiers sont bien trop volatiles pour être expliqués par des équations de prix d’actifs supposant des marchés efficients. La récurrence de crises financières contredit l’idée de marchés financiers tendant naturellement vers la stabilité et l’équilibre. Certains auteurs ont introduit des frictions financières dans leur modélisation pour expliquer cette volatilité excessive. Les modèles d’accélérateur financier développés par Ben Bernanke et Mark Gertler introduisent des problèmes d’asymétrie informationnelle. D’autres auteurs délaissent l’hypothèse de rationalité des agents pour faire apparaître des bulles. Nobuhiro Kiyotaki et John Moore (1997) ont de leur côté généré un nouveau courant de littérature en développant un modèle où les contraintes de crédit sont susceptibles de générer d’importants problèmes d’illiquidité. La Grande Récession a renouvelé l’intérêt de la modélisation de l’instabilité financière, mais ni les nouveaux keynésiens, ni les tenants d’une approche encore plus orthodoxe de la théorie néoclassique n’ont réussi, de leur aveu même, à délivrer un modèle capable de reproduire les plus graves crises financières.

Pour Roger E.A. Farmer, Carine Nourry et Alain Venditti (2012), il n’est pas nécessaire d’abandonner le cadre d’équilibre général, ni même d’introduire des frictions, pour démontrer que l’hypothèse de marchés efficients n’est pas valide. En d’autres termes, des marchés financiers qui seraient pleinement dérégulés ne pourront pas conduire à une situation Pareto-efficiente. Les auteurs reprennent le modèle intertemporel Arrow-Debreu, mais en y ajoutant deux modifications, non seulement mineures, mais aussi parfaitement réalistes : ils supposent que les agents ont une durée de vie limitée et que leurs taux d’actualisation sont hétérogènes. L’incapacité des marchés financiers à allouer efficacement les ressources ne tient pas à la présence de contraintes financières, de coûts financiers ou d’autres formes de barrières l’échange. Le premier théorème du bien-être échoue tout simplement car les agents ne peuvent participer à la répartition des risques avant leur naissance. Les marchés financiers ne peuvent alors être efficients au sens de Pareto, sauf par chance. Les agents ont beau être rationnels, dans le sens mainstream du terme, les marchés financiers ne le sont aucunement. Les prix d’actifs vont alors naturellement tendre vers des valeurs excessivement élevées et seront susceptibles de se retourner à tout moment, en entraînant une baisse permanente de la consommation et une hausse durable du chômage. L’échec dans l’allocation des ressources sur les marchés financiers permet ainsi à Farmer (2012) de justifier l’intervention de la banque centrale pour stabiliser les prix d’actifs et accroître le bien-être collectif.

La réfutation de l’hypothèse d’efficience dans le cadre même de la théorie néoclassique laisse ainsi suggérer que la régulation des marchés financiers reste essentielle pour assurer leur stabilité et plus largement la stabilité macroéconomique. Elle appelle également au développement de nouveaux paradigmes pour renouveler la théorie financière et offrir des modèles pertinents aux régulateurs. La finance comportementale, l’approche fractale des marchés ou bien encore la théorie du chaos offrent quelques pistes possibles. Les textes mêmes de Keynes recèlent de multiples intuitions que les nouveaux keynésiens n’ont pas encore exploitées. Pour ma part, je privilégierais l’hypothèse d’instabilité financière d'Hyman Minsky : toute analyse des marchés financiers doit partir de l’idée qu’ils tendent naturellement à accumuler des déséquilibres. Alors, les institutions de régulation et de supervision sont effectivement nécessaires pour contenir cette montée de l'instabilité.

 

Références Martin ANOTA

DAVIES, Howard (2012), « Economics in denial », in Project Syndicate, 22 août. Traduction française, L'économie dans le déni »

FAMA, E. F. (1970), « Efficient capital markets: A review of theory and empirical work », in Journal of Finance, vol. 25, n° 2.

FARMER, Roger E. A. (2012), « Qualitative easing: How it works and why it matters », CEPR discussion paper, n°  9153.

FARMER, Roger E.A., Carine NOURRY & Alain VENDITTI (2012), « The inefficient markets hypothesis: Why financial markets do not work well in the real world », NBER working paper, n° 18647, décembre.

KIYOTAKI, Nobuhiro, & John MOORE (1997), « Credit cycles », in Journal of Political Economy, vol. 105, n° 3.

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