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8 mars 2014 6 08 /03 /mars /2014 13:44

Si la politique monétaire est susceptible de stimuler l'activité, c'est notamment en stimulant la prise de risque. La baisse des taux d'intérêt nominaux, mais aussi des mesures moins conventionnelles comme l'assouplissement quantitatif ou le forward guidance semblent conduire à une baisse des primes de risque sur les obligations du Trésor à long terme et des primes de risque du crédit sur les obligations d’entreprise qui se révèlent favorables à l'investissement. Or, ces prises de risques peuvent se révéler à double tranchant si les agents s'endettent pour les financer ; un endettement excessif fragilise l’ensemble du système financier et expose alors l’économie à une crise financière.

Michael Feroli, Anil Kashyap, Kermit Schoenholtz et Hyun Song Shin (2014) suggèrent que les autorités publiques ne doivent pas seulement se préoccuper du levier d’endettement dont font usage les banques traditionnelles ou le secteur bancaire parallèle (shadow banking system), mais également se soucier des risques financiers associés au comportement des gestionnaires d’actifs qui n’ont pas recours à l’endettement, par exemple des gestionnaires des fonds obligataires. Les fonds à revenu fixes ont connu une forte expansion depuis le début de la crise financière mondiale, alors que plusieurs indicateurs d’endettement du secteur financier ont diminué. Or, le comportement de ces institutions financières n’est pas forcément compatible avec la stabilité financière.

Les auteurs développent un modèle où la gestion d’actifs sous mandat est l’objet d’aléas moraux. Dans leur modélisation, les gestionnaires d’actifs s’inquiètent de leur performance relative, si bien qu’un environnement de faibles taux d’intérêt de court terme est susceptible de les encourager à se lancer dans une quête de rendement, qui se traduit alors par une baisse des primes de risque. Il suffit alors que la banque centrale resserre sa politique monétaire ou annonce un tel resserrement pour que cette quête de rendement s’achève soudainement sur une forte correction des primes de risque, à l’instar de la plus forte volatilité des spreads observée sur les marchés financiers au cours du printemps et de l’été 2013.

Feroli et ses coauteurs rejettent ainsi le « principe de séparation », selon lequel les banques centrales doivent se contenter d’utiliser leur politique monétaire pour atteindre le plein emploi et la stabilité des prix, tout en laissant la question de la stabilité financière à la politique prudentielle. En effet, les outils traditionnels de politique macroprudentielle comme le contrôle du crédit ne suffisent pas pour s’attaquer aux risques que les investisseurs sans endettement font peser sur la stabilité financière. En raison de l’efficacité limitée de la réglementation et de l’impact direct de la politique monétaire sur le comportement des gestionnaires d’actifs, les banques centrales doivent nécessairement prendre en compte les risques associés à ces derniers lorsqu’elles élaborent leur politique monétaire.

Ainsi, les décisions qu’une banque centrale doit prendre lorsque l’économie est déprimée sont moins faciles qu’on ne pourrait habituellement le penser. L’arbitrage auquel une banque centrale fait face ne consiste pas vraiment à choisir entre plus ou moins de relance aujourd’hui ; il s’agit plutôt d’un arbitrage intertemporel à travers lequel opter pour une relance aujourd’hui complique la normalisation de la politique monétaire demain. Les politiques monétaires non conventionnelles conduisent également à une accumulation de risques financiers difficiles à renverser plus tard. La pratique même du forward guidance, qui est adoptée lorsque les taux directeurs butent sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound), vise à accélérer la reprise en encourageant la prise de risque, mais ce faisant elle accroît le risque d’instabilité financière lorsque la banque centrale resserrera sa politique monétaire.

Même si Feroli et ses coauteurs ne portent aucun jugement sur les décisions prises par la banque centrale américaine, leur étude vient préciser les conditions auxquelles cette dernière fait face. La Fed annonce depuis quelques mois un resserrement de sa politique monétaire. Certains s'inquiètent que ce resserrement, voire même sa simple annonce, déstabilise les pays émergents ; cette nouvelle étude suggère que le tapering pourrait générer des trubulences financières au sein même de l'économie américaine.

 

Références

FEROLI, Michael, Anil K. KASHYAP, Kermit SCHOENHOLTZ & Hyun Song SHIN (2014)« Market tantrums and monetary policy », présenté lors du 2014 U.S. Monetary Policy Forum, New York, 28 février.

STEIN, Jeremy C. (2014)« Comments on "Market tantrums and monetary policy" », présenté lors du 2014 U.S. Monetary Policy Forum, New York, 28 février.

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21 janvier 2014 2 21 /01 /janvier /2014 22:43

Au sortir de la récente crise mondiale, la reprise a été particulièrement lente : la croissance et la création nette d’emplois sont restées faibles. A travers leurs divers travaux, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (parmi d’autres chercheurs) ont montré que les récessions tendent à être plus profondes et plus longues lorsqu’elles sont précédées d’une crise financière, ce qui est précisément le cas avec la Grande Récession. Ces travaux sont particulièrement cruciaux, car ils permettent de déterminer si oui ou non la reprise est « normale » par rapport aux précédentes et, par conséquent, si la réponse des auteurs publiques est oui ou non adaptée.

Dans une nouvelle étude, Reinhart et Rogoff (2014) ont observé l’évolution du PIB réel par tête au cours de 100 crises bancaires de dimension systémique, c’est-à-dire marqués par des paniques bancaires, un taux élevé de créances douteuses, des liquidations bancaires et de larges interventions publiques visant à soutenir les banques. Plus précisément, ils se penchent sur 63 crises qui se sont produites dans les pays avancés et 37 crises dans les pays émergents. Pour évaluer la durée d’une récession, ils observent la durée nécessaire pour que le PIB réel par tête retrouve son niveau d’avant-crise. Ce sont les pays producteurs de matières qui ont connu les plus dramatiques effondrements dans la production et de véritables décennies perdues. C’est le cas par exemple de l’Australie en 1983 et du Chili en 1926. Plusieurs de ces épisodes ne sont pas de pures crises bancaires, puisqu’ils se sont notamment accompagnés d’un effondrement de la devise, voire d’un défaut souverain.

Une partie des coûts macroéconomiques associés aux crises bancaires est due à la nature prolongée et hésitante de la reprise. La reprise suite à une crise bancaire ne suit pas un profil en V comme certains auteurs ont pu le suggérer. 45 % des crises bancaires ont conduit à une récession en double creux (double dips) : le PIB réel par tête peut à nouveau baisser alors même qu’il n’a toujours pas retrouvé son niveau maximal d’avant-crise. Les crises les plus sévères sont les plus susceptibles de conduire à une récession en double creux. La durée moyenne de retour au pic d’activité est de 8 ans, tandis que la durée médiane est d’environ 6,5 ans. Si les pays émergents expérimentent en moyenne de plus forte chute de leur niveau de production que les pays avancés, ils ne connaissent pas forcément une plus longue crise.

Les auteurs se penchent ensuite sur le profil de la Grande Récession dans 12 pays avancés, en l’occurrence l’Allemagne, l’Espagne, les Etats-Unis, la France, la Grèce, l’Irlande, l’Islande, l’Italie, les Pays-Bas, le Portugal, le Royaume-Uni et l’Ukraine. 5 à 6 ans après le début de la récente crise mondiale, seuls l’Allemagne et les Etats-Unis ont retrouvé le niveau maximal du revenu réel qu’ils avaient atteint en 2007-2008. Le PIB réel par tête continuait de se contracter en 2013 en Espagne, en Grèce, en Italie, aux Pays-Bas et au Portugal. Même en utilisant les prévisions du FMI (réputées pour être optimistes), il n’est pas certain que le PIB réel par tête ait retrouvé en 2018 son niveau d’avant-crise dans les pays périphériques de la zone euro. Pour la Grèce, l’Italie et le Royaume-Uni, la Grande Récession se sera au final révélée être bien plus sévère que la Grande Dépression des années trente. 

Les auteurs en concluent que la lenteur de l’actuelle reprise n’est pas exceptionnelle au regard des crises bancaires qui sont survenues avant la Seconde Guerre mondiale. En revanche, la crise que viennent de traverser les pays européens (excepté l’Allemagne) apparait comme une anomalie au regard de ce qu’ils ont expérimenté après le conflit mondial. Beaucoup d’auteurs (notamment Antonio Fatás et Ilian Mihov) ont précédemment relié la lenteur de l’actuelle reprise aux politiques conjoncturelles mises en place depuis la Grande Récession : les banques centrales maintiennent certes des politiques monétaires ultra-accommodantes, mais les Etats ne cherchent pas de leur côté à stimuler l’activité à travers la relance budgétaire ; ils adoptent au contraire des mesures d’austérité pour réduire leur endettement public. Les gouvernements européens restent persuadés qu’une combinaison d’austérité budgétaire et de réformes structurelles suffiront à assurer la croissance économique, la stabilité financière et la soutenabilité de la dette (tant privée que publique). Au regard des résultats que Reinhart et Rogoff obtiennent au terme de leur nouvelle étude, il n’est pas illégitime de penser que la politique budgétaire contraint effectivement la reprise dans de nombreux pays européens.

D'une part, les gouvernements doivent assouplir leur politique budgétaire (ou tout du moins cesser de la resserrer) pour accélérer la reprise économique. D'autre part, ils doivent enfin se résoudre à renouer avec certaines pratiques qu’ils avaient eu tendance à délaisser ces dernières décennies s’ils désirent véritablement réduire le fardeau de leur endettement : les restructurations de dette, l’accélération de l’inflation, les contrôles de capitaux et d’autres formes de répression financière. 

 

Références

FATÁS, Antonio, & Ilian MIHOV (2013), « Recoveries », CEPR discussion paper, n° 9551.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2014), « Recovery from financial crises: Evidence from 100 episodes », NBER working paper, n° 19823, janvier.

REINHART, Carmen M., Kenneth S. ROGOFF & Max HARRIS (2014), « Output cycles and financial crises, 1800-2013 ». 

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29 décembre 2013 7 29 /12 /décembre /2013 21:13

Selon une idée largement répandue, les pays développés seraient structurellement différents des pays émergents, si bien qu’ils n’auraient pas à mettre en place les mêmes politiques économiques que ces derniers. Jusqu’en 2007, beaucoup estimaient que les économies avancés étaient immunisées contre l’instabilité financière. Lorsque les turbulences sur le marché du crédit subprime finirent par menacer l’ensemble du système financier, les autorités publiques restaient convaincues qu’elles sauraient en limiter les répercussions sur l’activité réelle. Alors que l’économie mondiale est sortie de la récession il y a bientôt cinq ans, la reprise reste particulièrement lente dans les économies avancées et leurs dettes souveraines atteignent des niveaux sans précédents. Les autorités publiques considèrent qu’elles sont capables de maintenir l’endettement sur une trajectoire soutenable grâce à une combinaison d’austérité et de croissance. Elles considèrent qu’elles n’ont pas à utiliser les remèdes habituellement adoptés par les pays émergents, en l’occurrence les restructurations et conversions de dette, l’inflation, des contrôles de capitaux et d’autres formes de répression financière.

C’est à cet ensemble d’idées reçues que se sont attaqués Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2013). Les auteurs observent deux siècles de crises pour en tirer quelques enseignements ou, plutôt, pour rappeler certaines leçons que les gouvernements, les banquiers centraux et autres régulateurs financiers ont eu tendance à oublier.

GRAPHIQUE 1  Fréquence des crises bancaires, des crises de devise, des crises de dette souveraine, des crises d’inflation et des krachs boursiers dans le monde

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source : Reinhart et Rogoff (2013)

Ils rappellent tout d’abord que de nombreuses crises financières, dans les pays émergents, comme dans les pays avancés, résultent d’une « libéralisation financière devenue folle ». Les phases de forte croissance du secteur financier sont synchrones avec des hausses rapides de l’endettement privé. Inversement, les crises sont relativement peu fréquentes lors des périodes de répression financière, en particulier entre 1945 et 1979 (cf. graphique 1). La répression financière inclut le crédit consenti au gouvernement par des institutions domestiques captives, le plafonnement des taux d’intérêt, le contrôle des mouvements transfrontaliers de capitaux et généralement un renforcement des liens entre le gouvernement et les banques domestiques. Les autorités publiques adoptent souvent ces mesures pour dissimuler une restructuration de dette. Comme le soutiennent Reinhart et Rogoff, elles se révèlent en outre particulièrement efficaces pour maintenir la stabilité financière : parce qu’elles découragent les excès financiers, elles sont historiquement associées à une moindre fréquence des crises financières.

GRAPHIQUE 2  Dette publique brute en % du PIB

Reinhart-Rogoff--dette-publique.png

source : Reinhart et Rogoff (2013)

Les deux auteurs donnent ensuite un aperçu de l’ampleur des problèmes d’endettement auxquels font aujourd’hui face les économies avancées, tout en soulignant que les diverses mesures ne peuvent que les sous-estimer. Par exemple, le fardeau de la dette publique s’est significativement accru avec les déficits budgétaires creusés dans le sillage de la Grande Récession (cf. graphique 2). Si les pays émergents ont commencé à se désendetter à la fin des années quatre-vingt-dix (en l’occurrence, suite à la crise asiatique), la dette publique atteint dans les pays avancés des niveaux qui n’avaient pas été vus depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale.

GRAPHIQUE 3  Dette externe brute en % du PIB pour 22 pays avancés et 25 pays émergents

Reinhart-Rogoff--dette-externe.png

source : Reinhart et Rogoff (2013)

Reinhart et Rogoff considèrent également la dette externe comme un indicateur important pour juger de la vulnérabilité des économies (cf. graphique 3). Récemment, les pays émergents ont eu tendance à réduire leur dette externe, tandis que celle-ci augmentait dans les pays avancés, en particulier au sein de la zone euro. Il s’agit d’un indicateur important car les frontières entre dette publique et dette privée ont tendance à se brouiller lors d’une crise. Si Reinhart et Rogoff jugent la distinction entre dette externe et la dette domestique importante, c’est parce que les pays disposent d’une plus large gamme d’options de défaut avec une dette domestique émise en devise domestique qu’avec une dette externe libellée en devises étrangères, notamment la répression financière et l’inflation. 

GRAPHIQUE 4  Crédit domestique privé en % du PIB pour 22 pays avancés et 28 pays émergents

Reinhart-Rogoff--dette-privee.png

source : Reinhart et Rogoff (2013)

Enfin, les deux auteurs observent l’évolution de la dette du secteur privée. Celle-ci a véritablement explosé avant la crise financière (cf. graphique 4). A long terme, elle présente une tendance fortement haussière en raison de la globalisation et de l’innovation financières. Avec l’assouplissement des politiques conjoncturelles et le creusement des déficits publics, le désendettement privé a été limité dans les économies avancées, ce qui a certes permis de réduire la gravité de la crise mondiale, mais retarde l’instant où le désendettement arrivera à son terne.

Lorsqu’ils observent ces deux derniers siècles, Reinhart et Rogoff constatent que c’est à travers la croissance économique, l’austérité budgétaire, le défaut ou la restructuration, l’inflation et la répression financière que les pays ont su durablement réduire leurs ratios dette sur PIB. Si la première solution est la plus populaire, c’est également la plus difficile à mettre en œuvre. Les perspectives de croissance semblent particulièrement faibles dans les économies avancées. Actuellement, les décideurs politiques des pays avancés ont eu tendance à écarter la restructuration et la répression financière comme solutions, alors même que cette dernière était intensivement utilisée au sortir de la Seconde Guerre mondiale. Les périodes au cours de l’histoire où la dette publique atteignait des niveaux élevés ont été marquées par de fréquentes restructurations de dette.

Reinhart et Rogoff se penchent en particulier sur un épisode de l’entre-deux-guerres au cours duquel les défauts et effacements de dette ont joué un rôle important dans l’allègement des ratios d’endettement. Plusieurs pays européens s’étaient fortement endettés vis-à-vis des Etats-Unis lors de la Première Guerre mondiale et surtout immédiatement après celle-ci. En 1934, ils obtiennent auprès des Etats-Unis une annulation de leur dette. Le montant de ces allègements de dette a été considérable. En l’occurrence, la France et le Royaume-Uni ont pu réduire d’un quart leur ratio dette sur PIB. Ces defaults collectifs sur la dette de la Première Guerre mondiale ont représenté entre 15 et 20 % du PIB américain. Les Etats-Unis avaient eux-mêmes fait défaut sur leur dette souveraine en avril 1933. Ces épisodes ont permis de fortement réduire le fardeau d’endettement que les pays avancés avaient accumulé au sortir de la Première Guerre mondiale.

Comme les montants d’endettement sont aujourd’hui plus élevés que durant l’entre-deux-guerres, Reinhart et Rogoff jugent que les pays avancés, en particulier ceux de la périphérie européenne, devront nécessairement procéder à d’amples restructurations de dette. En l'occurrence, une mutalisation des dettes souveraines allègerait fortement le fardeau des pays européens. En persistant à ne voir l'austérité budgétaire et le retour hypothétique de la croissance comme les deux seules options possibles, les autorités publiques risquent de perdre la crédibilité qu'elles désirent souvegarder et finalement d'accroître les coûts de l'ajustement à venir. Pour l'ensemble des pays développés, le retour à la répression financière apparaît non seulement nécessaire pour faciliter le processus de désendettement en maintenant les taux d’intérêt au niveau le plus faible possible, mais il permettra également de protéger les économies d’une nouvelle poussée d’instabilité financière. Pour les deux auteurs, les économies avancées semblent effectivement s'orienter vers la répression financière depuis la Grande Récession.

 

Référence

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2013), « Financial and sovereign debt crises: Some lessons learned and those forgotten », IMF working paper, décembre.

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