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16 mai 2012 3 16 /05 /mai /2012 22:44

Durant les années deux mille, les Etats-Unis ont connu de massifs déficits de leur balance courante, tandis que les émergents est-asiatiques et les pays producteurs de pétrole engrangeaient de volumineux excédents. Ces déséquilibres globaux, phénomène majeur de la décennie écoulée, peuvent trouver une explication dans la faiblesse du taux d’épargne aux Etats-Unis, dans le niveau élevé du taux d’épargne des économies émergentes et dans la sous-évaluation de leurs devises. Puisque les émergents disposent de systèmes financiers relativement rudimentaires, leur épargne a amplement afflué aux Etats-Unis, pour finalement financer le déficit américain. Les déséquilibres globaux ont ainsi pu jouer un rôle déterminant dans l’émergence de la crise en alimentant la bulle immobilière. Avant même qu’éclate cette dernière, les responsables politiques des Etats-Unis ont régulièrement accusé la sous-évaluation du renminbi, la devise chinoise, d’être une source d’instabilité pour leur économie et plus globalement pour l’économie mondiale. De récents développements bouleversent ce schéma. Après un pic à 10,1 % du PIB en 2007, l’excédent de la balance courante de la Chine devrait atteindre cette année 2,3 %. Cette chute spectaculaire de l’excédent chinois apparaît comme l’un des événements macroéconomiques les plus marquants de ces dernières années [Rogoff, 2012].

Divers facteurs ont contribué à réduire l’excédent chinois [Ahuja et al., 2012]. La Grande Récession s’est traduite par un fort recul de l’activité dans les économies avancées. Les performances commerciales de la Chine se sont détériorées avec l’affaiblissement de la demande globale. La crise ayant durablement dégradé la croissance potentielle des économies avancées, cela va continuer de peser sur les exportations chinoises, a fortiori si la crise européenne se poursuit ou si la reprise américaine peine à se confirmer. Ces évolutions ne compromettent toutefois pas la capacité de la Chine à accroître ses parts de marché au niveau mondial.

Les autorités chinoises ont répondu à la crise de 2008 et à la chute subséquente de la demande étrangère en adoptant des mesures de relance ciblant principalement les domaines du transport et de l’immobilier. Si les dépenses chinoises en infrastructures se sont ensuite réduites avec la reprise mondiale, l’investissement privé a pris le relais, en particulier dans l’industrie haut de gamme. L’investissement est passé de 42 à 47 % du PIB, ce qui participe à rendre l’industrie chinoise plus compétitive, donc plus à même de soutenir ses exportations à l’avenir. La hausse de l’investissement a toutefois immédiatement entraîné de plus fortes importations de matières premières et de biens capitaux.

Les termes de l’échange de la Chine se sont profondément dégradés depuis 2009. Ses importations sont de plus en plus intensives en matières premières, or les prix de ces derniers tendent à fortement augmenter, notamment en raison de la demande accrue qu’en exprime l’économie chinoise. Parallèlement, la Chine exporte davantage de biens pour lesquels l’offre s’avère fortement concurrentielle, ce qui accentue la baisse de leurs prix relatifs. La crise n'a fait toutefois qu’accélérer une tendance déjà précédemment à l’œuvre. La dégradation des termes de l’échange est une tendance inhérente à la poursuite de la croissance chinoise : la Chine, en prenant une place toujours plus large au sein de l’économie mondiale, provoque elle-même une modification des prix relatifs.

Enfin, l’appréciation réelle de la devise chinoise a sans nul doute également contribué à réduire l’ampleur de l’excédent chinois. Entre avril 2008 et décembre 2011, le taux de change réel du renminbi s’est apprécié de 14 %. Les variations des taux de changes nominaux relatifs aux devises des principaux partenaires commerciaux expliquent l’essentiel de cette appréciation. L’inflation a notamment été plus forte en Chine qu’au sein de ses principaux partenaires commerciaux.

Le rééquilibrage extérieur de la Chine se conjugue à d’autres évolutions mondiales pour exercer une pression à la baisse sur l’accumulation des déséquilibres globaux [Artus, 2012]. Parmi ces évolutions, nous pouvons noter la hausse des dépenses domestiques au sein des autres économies émergentes, la perte en capacité productive du Japon, mais également l’indépendance énergétique croissante des Etats-Unis et leur réindustrialisation. Si ces diverses dynamiques se soldaient effectivement par une disparition des déséquilibres globaux, cette dernière aurait de multiples conséquences pour l’économie mondiale. Tout d’abord, l’affaiblissement du dollar, en accélération depuis les années quatre-vingt, serait contenu. Les réserves de change connaitraient une moindre accumulation et la création monétaire se résorberait. Cette réduction de la liquidité mondiale renforcerait la stabilité financière en atténuant la volatilité des prix d’actifs et entraînerait une élévation des taux d’intérêt à long terme. L’ensemble de ces développements participerait à appuyer la stabilité macroéconomique globale.

Toutefois, d’autres tendances sont également à l’œuvre et diffèrent la survenue d’un tel scénario, et en premier la hausse des prix du pétrole. Les Etats-Unis continuent d’accumuler d’importants déficits de leur balance des transactions courantes, mais avec cette fois-ci en contrepartie les excédents des producteurs pétroliers [The Economist, 2012]. Si la Grande Récession se traduisit par une chute dans l’excédent des pays producteurs de pétrolier, celui-ci s’est à nouveau gonflé avec la reprise mondiale et atteint des niveaux inédits. Selon les prévisions du FMI, les Etats-Unis devraient enregistrer en 2012 un déficit de 510 milliards de dollars et les pays producteurs de pétrole un excédent de 740 milliards de dollars, réalisé pour les trois cinquièmes par le Moyen-Orient. La Chine ne réaliserait quant à elle cette année qu’un excédent de 280 milliards de dollars. Par conséquent, l’affaiblissement de l’excédent extérieur de la Chine ne s’est concrètement pas traduit par une résolution des déséquilibres globaux, mais plutôt par leur reconfiguration.

En outre, le rééquilibrage extérieur de la Chine s’accompagne peut-être finalement de plus forts déséquilibres domestiques. La consommation privée représente moins de 40 % du PIB, alors que cette part avoisine 60 % pour les économies caractérisées par le même niveau de développement [Ahuja et al., 2012]. L’investissement représentant quasiment la moitié du PIB, la croissance chinoise reste amplement dépendante de celui-ci. Rien ne certifie que la part de la consommation dans le PIB chinois se soit récemment élevée ou que le taux d’épargne ait diminué. La hausse de la demande intérieure s’explique donc effectivement par l’accroissement de l’investissement, or une telle dynamique s’avère insoutenable à long terme. En outre, si les capacités de production accumulées avec la récente vague d’investissement restent sous-utilisées, cela peut compromettre leur financement et profondément affecter le système bancaire. En raison même de l’importance de la Chine dans l’économie mondiale, cette dernière est particulièrement exposée à un sévère ralentissement de l’activité chinoise. La disparition bienvenue des déséquilibres extérieurs pourrait malheureusement dissimuler l’instabilité de la configuration actuelle de la croissance chinoise aux yeux des analystes et décideurs politiques.

 

Références Martin Anota

AHUJA, Ashvin, Nigel CHALK, Malhar NABAR, Papa N’DIAYE & Nathan PORTER (2012), « An end to China’s imbalances ? », IMF working paper, n° 100.

ARTUS, Patrick (2012), « Disparition des global imbalances : quels effets ? », Flash Natixis, n° 331, 11 mai.

The Economist (2012), « Petrodollar profusion », 28 avril.

ROGOFF, Kenneth (2012), « Why a more flexible renminbi still matters », in Project Syndicate, 2 mai.

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13 mai 2012 7 13 /05 /mai /2012 13:53

 
Les banques centrales ont démultiplié les actions pour contenir l’effondrement du système financier et soutenir l’activité. Une fois ses taux directeurs arrivés à zéro, la Fed a très rapidement réalisé plusieurs « assouplissements quantitatifs » (quantitative easing). La BCE à procédé par deux fois, en décembre 2011 et février 2012, à d’exceptionnelles long-term refinancing operations (LTRO) en offrant la possibilité aux banques d’emprunter un montant illimité pour une durée de trois ans à de faibles taux d’intérêt. Les opérations menées par les autorités monétaires européennes ont permis (du moins jusqu’à présent) d’épargner aux Etats-membres une crise de la dette autoréalisatrice et d’éviter un éclatement de la zone euro, en rassurant les marchés et en entraînant une baisse des primes de risque. Le récent et massif accroissement du bilan de la BCE apparaît pour certains comme un équivalent de l’assouplissement quantitatif mené par la Fed. Pourtant, les mesures adoptées par les deux banques centrales et leurs répercussions sur les comportements bancaires diffèrent sensiblement sur plusieurs points.

Hors réserves de devises et actifs non pertinents au regard de la politique monétaire, le bilan de la BCE est passé de 5 % du PIB de la zone euro avant la crise à environ 18 % désormais, tandis que le bilan de la Fed atteint aujourd’hui 20 % du PIB américain. Les deux banques centrales connaissent un accroissement relativement semblable de la taille de leur bilan. Toutefois, la composition de ces derniers n’en est pas pour autant similaire [Gros, 2012 ; Pisani-Ferry et Wolff, 2012]. La Fed achète des actifs sans risque et prête très peu aux banques. En revanche, la BCE procède à de plus amples achats d’actifs risqués et a massivement prêté aux établissements en difficulté sur le marché interbancaire. En outre, la Fed augmenta temporairement ses prêts repo aux institutions financières pour réactiver un marché interbancaire dysfonctionnel suite à l’effondrement de Lehman Brothers. La BCE accroît de son côté régulièrement les prêts repo. Les achats d’obligations publiques réalisés par la Fed se substituèrent largement aux opérations repo dans la composition de leur bilan. L’accroissement du bilan de la BCE s’explique principalement quant à elle par la démultiplication des opérations repo et plus marginalement par l’achat de titres gouvernementaux. La Fed est proactive, décidant elle-même de l’évolution de la taille de son bilan. La BCE présente plutôt un comportement réactif, puisque la taille de ses opérations de prêts est déterminée par les banques [The Economist, 2012].

Les motivations sous-jacentes aux politiques monétaires menées des deux côtés de l’Atlantique ne sont en outre pas les mêmes. La Fed achète de larges montants de titres gouvernementaux afin de diminuer les taux d’intérêt de long terme [Pisani-Ferry et Wolff, 2012]. Les mécanismes de transmission de la politique monétaire sont dans la zone euro particulièrement grippés. La BCE cherche à travers son assouplissement des conditions de crédit (credit easing) à redynamiser le marché interbancaire et à alimenter en liquidité les banques de la périphérie en crise de la zone euro. Dans la mesure où l’Allemagne demeure réticente à ce que la BCE devienne un acheteur en dernier ressort pour les obligations souveraines, les LTRO constituent en outre un moyen indirect d’intervenir sur les marchés sous tension de la dette publique.

Les effets de la politique monétaire et les dynamiques du marché interbancaire contrastent fortement en zone euro avec celles observées aux Etats-Unis. Le système bancaire européen s’est profondément fragmenté le long des frontières nationales [Pisani-Ferry et Wolff, 2012]. Les banques ont déposé 700 milliards d’euros à la BCE ; celle-ci s’est donc substituée au marché interbancaire et sa politique monétaire perd fortement en efficacité. Les banques du sud de l’Europe ne participaient qu’à 20 % des opérations de financement de moyen et long termes ; elles participent aujourd’hui à 70 % d’entre elles. Si les banques du nord de l’Europe, notamment allemandes et néerlandaises, alimentent la majorité des dépôts à la BCE, les banques du sud de l’Europe, en particulier espagnoles et italiennes, absorbent l’essentiel des prêts consentis dans le cadre des LTRO. Les banques du nord de l’Europe accordent toujours davantage de crédit et décroissent leur détention de titres gouvernementaux ; parallèlement, les banques du sud de l’Europe expérimentent au contraire une contraction du crédit bancaire et accroissent fortement leur détention d’obligations publiques, empruntant finalement auprès de la BCE pour acquérir ces titres. Enfin, les LTRO ont eu une influence significative sur la courbe de rendements des émetteurs en détresse, mais non sur celle des émetteurs notés AAA.

La BCE et la Fed ne prennent pas non plus les mêmes risques [Gros, 2012]. La banque centrale étasunienne fait face, non pas à un risque de crédit, puisqu’elle achète des obligations publiques américaines, mais à un risque de taux d’intérêt. Alors que les taux de dépôts de court terme avoisinent zéro, les taux de long terme avoisinent 2 %. La détention d’obligations, pour un montant de 1 500 milliards de dollars, rapporte à la Fed 30 milliards de dollars par an, ce qui explique notamment sa réticence à relever ses taux directeurs. Si la BCE ne porte quant à elle aucun risque de maturité, elle fait en revanche face à un risque de crédit, puisqu’elle prête aux banques ne trouvant aucun financement ailleurs, or elle n’est pas assurée contre celui-ci. Si l’écart de 75 points de base entre les taux de dépôts et de prêt permet à la BCE d’obtenir 7,5 milliards d’euros par an, une telle somme est par exemple insuffisante pour absorber les pertes potentielles auxquelles la Grèce expose la BCE, cette dernière y ayant 130 milliards d’euros en jeu.

L’effondrement du crédit en périphérie de la zone euro se poursuit et se conjugue aux mesures d’austérité pour déprimer l’activité économique. Les opérations exceptionnelles de la BCE ont très certainement fait gagner du temps aux gouvernements pour réaliser les efforts nécessaires à la sortie de crise, mais pour l’heure leurs actions restent orientées vers la seule consolidation budgétaire. Sans coordination et expansion des politiques budgétaires, voire tout simplement en l’absence d’une véritable union fiscale, les actions de la BCE demeureront peu effectives et le temps de la latence ne fera qu’accroître les coûts et la probabilité d’une issue désordonnée à la crise européenne.

 

Références Martin Anota

The Economist (2012), « The ECB’s LTRO and the Fed’s testimony. How to read a central bank », 29 février.

GROS, Daniel (2012), « The Big Easing », in Project Syndicate, 5 avril.

PISANI-FERRY, Jean, & Guntram WOLFF (2012), « Is LTRO QE in disguise? », in VoxEU.org, 3 mai.

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8 mai 2012 2 08 /05 /mai /2012 22:58

siège de Goldman Sachs (Reuters)

Les banques ont joué un rôle majeur dans l’émergence de la crise à travers leurs prises de risques excessives et la multiplication d’innovations financières opaques. De leur côté, les régulateurs et les superviseurs ont véritablement été incapables de détecter l’accumulation de déséquilibres financiers. La discipline de marché, censée transférer les financements aux institutions sûres et sanctionner les preneurs de risques excessifs, apparaissait être un parfait complément à la supervision. L’ensemble de ces mécanismes régulateurs a échoué à prévenir et contenir les comportements déstabilisateurs adoptés par les banques. Tout un système bancaire parallèle, composé de véhicules structurés et de banques d’investissement, échappait à la régulation. L’opacité de ce shadow banking system et des marchés dérivés de gré à gré ont dissimulé le risque systémique. Les agences de notation, prises dans de multiples conflits d’intérêt, assouplissaient leurs standards de notation pour se concurrencer. Enfin, la promesse implicite de renflouement a pu conforter les banques dans leurs prises de risque. Lorsqu’éclate la bulle immobilière aux Etats-Unis, le secteur bancaire est particulièrement vulnérable. Les banques et les marchés étant intimement interconnectés, c’est l’ensemble du système financier international qui se trouve alors fragilisé. 

Les Accords de Bâle ont permis la crise en autorisant les grandes banques internationales à s’endetter à un niveau dangereux et à prendre des risques excessifs  [Carmassi et Micossi, 2012]. Certaines ont pu accumuler un passif cinquante fois supérieur à leurs capitaux propres. Les banques affichant les plus hauts ratios prudentiels furent également celles ayant utilisé les plus forts leviers. Les banques qui furent accolées à la faillite durant la crise, à l’instar de Dexia, présentaient précédemment des ratios de solvabilité supérieurs à ceux qu’affichaient les banques qui traversèrent la crise sans nécessiter d’aide. Les modèles internes déterminant les besoins en fonds propres peuvent produire des évaluations largement divergentes du risque de portefeuilles pleinement identiques. Les modèles qu’utilisent les banques pour calculer les actifs pondérés en fonction de leur risque souffrent de plusieurs defaults techniques. En effet, ils sont notamment incapables de prendre en compte le risque systémique. Ensuite, ils incitent les banques à concentrer leurs expositions en queue de distribution du risque pour économiser du capital, ce qui élève la probabilité d’événements catastrophiques. De leur côté, les déposants et les investisseurs, incapables de décrypter les indicateurs de capital, ont dû s’en remettre aux évaluations des superviseurs, ce qui pèse à nouveau sur l’efficacité de la discipline de marché. Au final, les exigences en capital se révélèrent insuffisantes et les exigences en liquidité ne furent pas respectées.

Une fois la crise amorcée, les Accords de Bâle ont intensifié les turbulences financières et les tendances récessives. Les exigences en capital et la comptabilité en valeur de marché possèdent des caractéristiques procycliques propres à générer davantage d’instabilité financière. Les banques ont dû vendre leurs actifs et restreindre leur offre de crédit pour se conformer aux exigences en capital. De tels comportements multipliés au niveau agrégé accélèrent la chute des prix d’actifs. Or l’analyse en juste valeur (fair value) pousse les banques à inscrire les dépréciations d’actifs, ce qui érode davantage le capital. Parallèlement à ce cercle vicieux, l’effondrement du crédit s’est traduit par une contraction du PIB et une envolée du chômage.

Tirant les enseignements de la crise, l’European Economic Advisory Group (EEAG) a formulé plusieurs propositions clés pour renouveler le cadre régulateur [Vives, 2012]. Tout d’abord, les fonctions de maintien de la stabilité financière et de supervision macroprudentielle doivent être centralisées par une institution régulatrice. La banque centrale peut en l’occurrence recevoir un tel mandat. En revanche, elle paraît peu appropriée comme instrument de recapitalisation des banques. Aucune entité impliquant des activités bancaires ne doit échapper à la régulation et à la supervision. Ensuite, les pertes anticipées de dettes faisant l’objet d’une garantie gouvernementale doivent être couvertes par une prime de risque déterminée par le marché et fonction du risque supposé que porte l’institution financière. La gamme d’activités des banques recevant une garantie publique doit être réduite en raison du risque moral. Les institutions financières jouant un rôle pivot ou de dimension systémique doivent internaliser les effets externes de leur faillite potentielle. La supervision doit être coordonnée au niveau international et accompagnée de standards de régulation uniformes. La régulation financière doit être coordonnée avec la politique de la concurrence. Puisqu’un environnement plus concurrentiel implique de plus hautes exigences prudentielles, les besoins en capital et en liquidité, ainsi que le degré de libéralisation des différents compartiments du marché doivent être considérés de concert. Enfin, des mécanismes doivent être mis en place pour réduire le délai d’intervention du superviseur lorsque les institutions financière connaissent une détérioration de leur bilan et un déclin de leur capital.

Les accords de Bâle III introduisent de nouvelles exigences en liquidité et en financement, mais ils ne corrigent pas certains défauts majeurs de la réglementation prudentielle selon Carmassi et Micossi (2012). D’une part, les exigences en capital restent déterminées par les banques à partir des modèles de gestion des risques. Leur mode de calcul se réfère toujours à des actifs pondérés en fonction du risque. Les ratios de solvabilité demeurent si opaques qu’il se révèle en pratique toujours difficile de distinguer les banques saines des institutions insolvables. D’autre part, il n’existe toujours pas de véritable contrôle. Les superviseurs restent en outre libres de décider si, quand et comment intervenir au sein des établissements en difficulté. Par conséquent, les banques seront toujours incitées à adopter des comportements excessivement risqués et continueront à disposer de capitaux en insuffisante quantité pour faire face à de nouvelles difficultés.

Carmassi et Micossi (2012) proposent trois mesures qui permettent de remédier aux dysfonctionnements du cadre régulateur sans rendre pour autant nécessaire de procéder à une réglementation spécifique pour les liquidités ou le financement. Tout d’abord, les exigences en capital doivent être fixées à partir du ratio des actions sur le total des actifs et s’élever ainsi entre 7 à 10 %. Ce nouveau ratio de fonds propres permettra de réduire les prises de risque de la part des banques et d’atténuer l’impact qu’exerce sur l’économie le désendettement des banques en période de crise. Ensuite, des actions correctives prédéterminées et de sévérité croissante doivent être enclenchées au fur et à mesure que des seuils en capital prédéfinis sont atteints. Une procédure mandataire de résolution de défaillance bancaire doit s’appliquer lorsque le seuil minimal de capital n’est pas respecté afin d’éradiquer le risque moral. Enfin, les banques devraient avoir à émettre des obligations convertibles en actions et non garanties, de manière à inciter les dirigeants et les actionnaires à préserver le capital de leur banque en émettant des actions au plus tôt lorsque le capital s’érode, au lieu de convertir leur dette.

 

Références Martin Anota

CARMASSI, Jacopo, & Stefano MICOSSI (2012), « Time to set banking regulation right », in VoxEU.org, 28 mars.

MICOSSI, Stefano (2012), « Better than Basel », in Project Syndicate, 3 mai. Traduction française, « Il faut réformer les Accords de Bâle ».

VIVES, Xavier (2012), « Seven Principles for Better Banking Regulation », in VoxEU.org, 13 mars.

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