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4 mai 2016 3 04 /05 /mai /2016 19:26

Selon la théorie économique standard, un approfondissement de l’intégration financière facilite l’endettement et le prêt au niveau international, si bien qu'elle atténue l’impact des fluctuations du revenu sur la croissance de la consommation. Par exemple, si les ménages possèdent un portefeuille diversifié, comprenant des titres étrangers, ils pourront continuer de consommer lorsque l’économie domestique bascule en récession, car ils continueront de percevoir des revenus financiers de leurs titres financiers.

Ergys Islamaj et Ayhan Kose (2016) ont cherché à tester au niveau empirique la validité de cette prédiction théorique. Pour cela, ils ont observé comment la sensibilité de la consommation au revenu a changé au cours du temps en utilisant divers indicateurs d’intégration financière pour un échantillon de 88 pays développés et en développement au cours de la période entre 1960 et 2011. Ils tirent deux principaux constats de leur analyse. D’une part, la consommation a eu tendance à être de moins en moins sensible au revenu, à mesure que l’intégration financière s’approfondissait. En effet, la sensibilité de la croissance de la consommation à la croissance du revenu a diminué au cours des années quatre-vingt-dix et au début des années deux mille. En l’occurrence, elle a davantage diminué dans les pays développés que dans les pays en développement. D’autre part, leurs régressions indiquent qu’un degré élevé d’intégration financière est associé à une faible sensibilité de la consommation au revenu. Ces constats sont robustes à l’usage d’une large gamme de spécifications empiriques, de caractéristiques spécifiques aux pays et à la prise en compte d’autres variables comme les taux d’intérêt.

Islamaj et Kose testent en effet trois autres hypothèses susceptibles d’expliquer la moindre sensibilité de la consommation aux variations du revenu. Toit d’abord, celle-ci pourrait s’expliquer par un changement dans la persistance des chocs de revenu au cours du temps. En l’occurrence, si les chocs de revenu sont moins persistants, alors les agents auraient alors moins à ajuster leurs dépenses de consommation en réaction à de tels chocs. Les constats d’Islamaj et Kose pourraient être attribués à la réaction optimale des agents à une chute de la persistance si cette dernière à l’instant même où l’élasticité de la consommation au revenu diminue. Les deux auteurs constatent toutefois que la persistance des chocs a légèrement diminué depuis la fin des années quatre-vingt.

Selon une deuxième hypothèse alternative, la moindre sensibilité de la consommation aux fluctuations du revenu pourrait s’expliquer par des changements dans la corrélation des chocs de revenu. L’élasticité de la consommation au revenu dépend des corrélations des chocs de revenu qui se produisent dans l’ensemble des pays. D’une part, si les chocs de revenu sont plus fortement corrélés, alors cela réduirait les incitations à partager les risques avec le reste du monde et la sensibilité de la consommation au revenu domestique peut alors s’accroître. D’un autre côté, si la plus forte corrélation des chocs de revenus se produisant dans l’ensemble des pays s’explique par une baisse de l’incertitude mondiale, alors l’emprunt et le prêt transfrontaliers s’en trouvent facilités, ce qui réduit la sensibilité de la consommation au revenu. Or, Islamaj et Kose constatent que les corrélations entre les productivités totales des facteurs de l’ensemble des pays sont restées assez constantes pour l’ensemble de la période observée.

Enfin, une convergence des taux d’intérêt est également susceptible d’expliquer la moindre sensibilité de la consommation aux variations du revenu. Dans chaque pays, tous les résidents n’ont pas accès aux marchés financiers internationaux et ne peuvent pas forcément emprunter au taux d’intérêt mondial. Mais, à mesure que l’économie s’ouvre de plus en plus financière, de plus en plus de résidents accèdent aux marchés financiers internationaux et peuvent s’endetter au taux d’intérêt mondial. Lorsque l’ensemble des économies s’ouvrent financièrement, alors les taux d’intérêt nationaux tendent à converger vers le taux d’intérêt mondial, si bien que les différents pays sont de plus en plus confrontés aux mêmes chocs de taux d’intérêt. Si le taux d’intérêt mondial est moins volatil que les taux d’intérêt nationaux, alors la croissance de la consommation devient également moins volatile et les corrélations de la consommation pour l’ensemble des pays deviennent plus fortes. Le degré de co-variation de la consommation avec le revenu domestique aurait alors tendance à diminuer, si bien qu’il deviendrait de plus en plus difficile de distinguer dans les analyses empiriques l’impact des taux d’intérêt de l’impact de l’intégration financière sur la sensibilité de la consommation sur le revenu. Or, Islamaj et Kose constatent que la forte relation entre l’intégration financière et la sensibilité de la consommation au revenu demande même après la prise en compte des taux d’intérêt.

 

Référence

ISLAMAJ, Ergys, & M. Ayhan KOSE (2016), « How does the sensitivity of consumption to income vary over time? International evidence », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7659, mai.

25 avril 2016 1 25 /04 /avril /2016 19:07

Après un siècle où le ratio crédit bancaire sur PIB a été relativement stable, les pays développés ont connu une financiarisation croissante et une hausse du levier d’endettement, ce que Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor ont pu qualifier de « crosse de hockey financière » : le ratio crédit bancaire sur PIB a fortement augmenté à partir des années soixante-dix (cf. graphique). Entre 1980 et 2009, le prêt bancaire au secteur privé non financier a doublé en passant de 62 % à 118 % du PIB. En fait, la seconde moitié du vingtième siècle a été marquée par une forte hausse de la dette des ménages, principalement sous la forme d’emprunt hypothécaire [Jordà et alii, 2015, 2016a]. La dette des entreprises a certes également augmenté, mais plus lentement. Les taux d’accession à la propriété et, par conséquent, les prix de l’immobilier ont fortement augmenté dans la quasi-totalité des pays développés. La dette a augmenté plus rapidement que le revenu. Même si les ménages sont plus riches, la dette a augmenté plus rapidement que le patrimoine sous-jacent. Au final, les ménages sont bien plus endettés qu’à n’importe quel autre moment au cours de l’histoire.

GRAPHIQUE  La « crosse de hockey financière » : prêts bancaires au secteur privé non financier et M3 (en % du PIB)

Les caractéristiques des cycles d’affaires dans nos économies financiarisées

source : Schularick et alii (2016b)

Cette dynamique, qu’ils considèrent comme un fait stylisé central de l’histoire macroéconomique moderne, a certes contribué à fragiliser les économies et à accroître le risque de crise [Schularick et Taylor, 2012 ; Jordà et alii, 2013]. La croissance économique s’est certes poursuivie de façon plus stable après la Seconde Guerre mondiale, mais la fréquence des crises financières après la chute du système de Bretton Woods retrouve le niveau qu’elle atteignait avant la Seconde Guerre mondiale. L’endettement privé a également modifié d’autres relations macroéconomiques fondamentales. Ce sont ces changements que Schularick et alii (2016b) ont cherché à identifier dans une nouvelle étude en observant une large base de données relative à 17 pays développés au cours des 150 dernières années. 

Les auteurs observent alors les aspects des cycles d’affaires modernes. La durée des expansions de la production a presque triplé depuis la Seconde Guerre mondiale, en passant en moyenne de 3,1 à 8,6 ans, tandis que les expansions du crédit ont pratiquement doublé, en passant en moyenne de 4,2 à 8,3 ans. Les récessions tendent quant à elles à être légèrement plus courtes. L’allongement des expansions de la production après la Seconde Guerre mondiale coïncide avec une réduction du taux de croissance (qui est passé de 4,1 à 3 % par an), accompagnée d’une réduction de la volatilité. Autrement dit, les expansions sont plus graduelles et moins volatiles. Le rythme de déclin du PIB lors des récessions a été divisé par deux depuis la Seconde guerre mondiale.

Le rythme de croissance du crédit lors des expansions est relativement le même avant et après la Seconde Guerre mondiale (il atteignait respectivement 4,7 et 4,5 %). Autrement dit, s’il augmentait à peu près au même rythme que le PIB avant la Seconde Guerre mondiale, il croît presque 1,5 point de pourcentage plus rapidement que le PIB après celle-ci. Les cycles du crédit ne sont pas exactement alignés avec les cycles d’affaires, toutefois la production s’est davantage synchronisée avec le cycle d’affaires après la Seconde Guerre mondiale. Avec l’essor de l’endettement privé, les moments clés du cycle d’affaires se sont davantage corrélés avec les variables financières. Les expansions du crédit duraient en moyenne une année de plus que les expansions du PIB avant la Seconde guerre mondiale ; après cette dernière, elles tendent à être de même durée. Les effondrements du crédit ne sont que légèrement plus longues que les contractions du PIB. Durant les expansions d’avant-guerre, le crédit augmentait en moyenne de 8 % par an, tandis que la production augmentait de seulement 1,6 % par an. Durant les expansions observées après la Seconde guerre mondiale, la croissance du crédit a certes diminué de 2 points de pourcentage, mais la croissance de la production a presque doublé. En moyenne, il y a une plus étroite connexion entre la croissance de la production et la croissance du crédit après la Seconde guerre mondiale.

Jordà et alii (2013) avaient observé qu’une rapide expansion du crédit durant l’expansion économique est souvent associée à des récessions plus longues et plus profondes. Depuis la Seconde Guerre mondiale, l’expansion rapide du crédit est associée à des expansions plus longues (d’environ 3 ans), mais pas par de plus hauts taux de croissance ; par contre, lorsque la récession éclate, la contraction de l’activité est plus profonde. Jordà et alii (2016b) se demandent à présent si les désendettements rapides au cours des récessions tendent à être suivis par des reprises plus rapides et plus robustes. Après la Seconde Guerre mondiale, une faible croissance du crédit au cours de la récession est associée à une récession légèrement plus profonde (moins violente, mais plus longue), mais avec une expansion plus robuste après. Bien qu’une croissance rapide du crédit au cours de l’expansion est associée à une expansion plus longue, à une récession plus profonde, mais à un gain total net, c’est une faible croissance du crédit lors de la récession qui se traduit par une plus forte croissance durant l’expansion, et ce même au coût d’une plus profonde récession à court terme. 

En cohérence avec l’idée d’une Grande Modération (Great Moderation), la volatilité des variables réelles a décliné au cours du temps, en particulier depuis le milieu des années quatre-vingt. La corrélation de la croissance de la production, de la consommation et de l’investissement avec le crédit a fortement augmenté au cours du temps. Le crédit (plus que les agrégats monétaires) semble aujourd’hui davantage corrélé avec les variations du PIB, de l’investissement et de la consommation qu’à l’époque où les économies étaient moins endettées. Ensuite, la corrélation entre les variations du niveau général des prix (l’inflation) et le crédit a aussi fortement augmenté et est désormais proche de celle entre agrégats monétaires et crédit.

Les données de long terme montrent que les économies les plus financiarisées et endettés présentent certes une moindre volatilité de leur croissance, mais aussi que cette dernière est en moyenne plus faible, les risques extrêmes sont plus importants et les corrélations plus fortes. En d’autres termes, le crédit contribue peut-être à lisser le cycle d’affaires lorsque les chocs sont de faible ampleur, mais il expose le système économique à des chocs de plus grande ampleur. Les auteurs retrouvent les conclusions d’auteurs comme Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012) ou encore Jean-Louis Arcand, Enrico Berkes et Ugo Panizza (2012) selon lesquelles il existerait en fait une relation en forme de U inversé entre la croissance du PIB par tête et le ratio crédit sur PIB. Autrement dit, à partir d’un certain volume de crédit, toute expansion supplémentaire du crédit se traduit par une plus faible croissance économique : il peut y avoir « trop de finance » (too much finance).

 

Références

ARCAND, Jean-Louis, Enrico BERKES & Ugo PANIZZA (2012), « Too much finance? », FMI, working paper, n° 12/61.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BRI, working paper, n° 381.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2015), « Betting the house », in Journal of International Economics, vol. 96, n° S1.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2016a), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », in Economic Policy, vol. 31, n° 85.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2016b), « Macrofinancial history and the new business cycle facts », document de travail.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

publié par Martin Anota - dans Instabilité financière
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21 avril 2016 4 21 /04 /avril /2016 18:42

Les chocs macroéconomiques se propagent d’un pays à l’autre essentiellement via deux canaux, en l’occurrence via le commerce international et via le système financier. En effet, lorsqu’une économie connaît une récession, les résidents réduisent leurs dépenses (les ménages réduisent leurs dépenses de consommation finale, les entreprises réduisent leurs dépenses de consommation finale et d’investissement…), si bien que les importations tendent à diminuer. Par définition, les autres pays voient leur demande extérieure décliner, ce qui les expose également à une récession. D’autre part, Par exemple, les banques ont généralement des activités dans plusieurs pays. Par conséquent, lorsque dans un pays soumis à une récession, les résidents ont davantage de difficultés à rembourser leur crédit, les banques sont susceptibles de resserrer le crédit non seulement dans ce pays, mais également dans les autres pays. Ces derniers voient alors leur propre activité domestique qui n’étaient initialement pas touchés par une récession, mais qui risquent d’en connaître une avec le resserrement du crédit auxquelles leurs banques procèdent. De plus, lorsque les consommateurs de plusieurs pays ont placé une partie de leur épargne dans les actions d’un pays donné, ils réduiront leur consommation si ce dernier connaît un krach boursier. En outre, lorsqu’un pays connaît une crise financière, cette dernière risque de se transmettre aux autres pays par voie de contagion et d’accroître le niveau mondial d’aversion au risque.

Plusieurs études ont effectivement mis en évidence l’existence d’un véritable cycle d’affaires mondial. C’est notamment le cas de Robin Lumsdaine et Eswar Prasad (2003), qui ont examiné les corrélations entre les fluctuations de la production industrielle de 17 pays développés afin d’en extraire une composante commune. A partir d’un échantillon de 60 pays, Ayhan Kose, Christopher Otrok et Charles Whiteman (2003) concluent de leur côté qu’un facteur mondial commun constitue une source importante de volatilité de la production agrégée de la plupart des pays, ce qui tend à confirmer l’existence d’un cycle d’affaires mondial. Ils constatent que les facteurs spécifiques à la région ne jouent qu’un rôle mineur pour expliquer les fluctuations de l’activité économique.

A partir des années quatre-vingt, les pays ont connu une mondialisation commerciale et une globalisation financière, ce qui amène beaucoup à penser que les cycles d’affaires nationaux ont eu tendance à davantage se synchroniser. D’une part, les échanges internationaux de biens et services se sont accrus plus rapidement que la production mondiale. Par conséquent, chaque économie devrait être plus sensible aux évolutions de la demande mondiale, tout comme le reste du monde devrait être davantage sensible aux évolutions de sa demande domestique. D’autre part, les restrictions aux mouvements des capitaux ont reculé et les systèmes financiers sont de plus en plus interconnectés, en particulier depuis la fin du système de Bretton Woods.

Toutefois, plusieurs raisons amènent à douter que la mondialisation, que ce soit sous sa forme commerciale ou bien financière, ait davantage synchronisé les cycles d’affaires nationaux. Par exemple, si la mondialisation commerciale s’est traduite par une plus forte spécialisation sectorielle des pays et si les chocs sectoriels dominent, alors le degré de covariation des cycles d’affaires pourrait au contraire décliner. D’une part, si un pays connaît un choc, il risque de subir une fuite de capitaux, qui aggrave certes sa situation, mais améliore la conjoncture dans les pays qui les reçoivent désormais.

En parvenant à des conclusions divergentes, les études empiriques ne parviennent pas à trancher le désaccord théorique. Par exemple, en observant un ensemble de pays développés et en développement, Ayhan Kose, Eswar Prasad et Marco Terrones (2003) estiment que peu d’éléments empiriques démontrent que la mondialisation ait accru le degré de synchronisation des cycles d’affaires pour l’ensemble des pays. En moyenne, la corrélation entre les consommations nationales ne s’est pas accrue à partir des années quatre-vingt-dix, alors même que cette décennie marquait un nouvel approfondissement de l’intégration financière, en particulier dans les pays en développement. 

Eric Monnet et Damien Puy (2016) ont cherché à évaluer le degré de synchronisation des cycles d’affaires entre 1950 et 2014 à partir d’un échantillon de 21 pays en utilisant une nouvelle base de données trimestrielles du FMI. Ils constatent que, durant les périodes de chocs communs (notamment la période entre 1972 et 1983 ou encore entre 2007 et 2014), l’importance de la composante mondiale dans la dynamique de production mondiale tend à fortement augmenter lors des chocs communs. Par exemple, entre 2007 et 2014, 65 % de la variance de la croissance de la production s’expliquait par la composante mondiale, ce qui suggère qu’aucun pays n’évoluait alors selon ses seules dynamiques domestiques. Contrairement à l’idée communément admise, ils constatent que la période de la mondialisation n’est pas associée à une hausse du degré de synchronisation entre les productions nationales. En fait, le cycle d’affaires mondial était aussi fort entre 1950 et 1971, c’est-à-dire durant l’ère de Bretton Woods, qu’entre 1984 et 2006, une période de mondialisation. En moyenne, la dynamique mondiale explique 20 % de la volatilité de la production au cours des deux périodes.

Bien que la covariation moyenne au cours des deux périodes identifiées ne change pas, le degré auquel la production de chaque pays co-varie avec celle du reste du monde a fortement changé au cours du temps. La production de certains pays, comme le Royaume-Uni, la Belgique ou la Suède, co-variait fortement avec celle du reste du monde durant l’ère de Bretton Woods, mais elle s’est déconnectée de la dynamique mondiale au cours de la période de mondialisation. A l’inverse, des pays comme la France, l’Italie et les Etats-Unis étaient dominés par des dynamiques idiosyncratiques, c’est-à-dire propres à leur économie, pendant l’ère de Bretton Woods, puis ils se sont davantage synchronisés avec le cycle mondial.

Monnet et Puy cherchent alors à expliquer pourquoi les pays se synchronisent ou se désynchronisent du cycle mondial. Ils constatent que le degré de synchronisation varie en fonction des dynamiques d’intégration financière et d’intégration commerciale. En l’occurrence, l’intégration financière conduit à désynchroniser les productions nationales au cycle mondial, tandis que l’intégration commerciale tend à les synchroniser. En temps normal, l’effet désynchronisateur compense l’impact synchronisateur de d’autres forces, notamment de l’intégration commerciale. Son amplitude dépend toutefois du type de chocs frappant l’économie mondiale. Par exemple, il s’efface durant les périodes de crises financières, au cours desquelles les productions des économies intégrées tendent à davantage co-varier que les productions des autres pays. Enfin, Monnet et Puy estiment que des variables souvent mises en avant par la littérature, notamment le degré de spécialisation de l’économie et le régime de taux de change, ne semblent pas jouer un rôle déterminant dans la synchronisation de la production d’un pays avec la dynamique mondiale.

Ces résultats amènent Monnet et Puy à conclure qu’un faible niveau d’intégration n’implique pas un faible degré de covariation des cycles d’affaires. Contrairement à ce que certains auteurs comme Dani Rodrik (2002) ont pu suggérer, ils ne constatent pas de preuves empiriques robustes suggérant qu’un recul de l’intégration financière et commerciale ait davantage protégé les pays des chocs étrangers ou laissé davantage de marge de manœuvre aux politiques conjoncturelles au cours des années cinquante et soixante que durant la période 1984-2006. Un recul de l’intégration financière ne diminuerait le degré de covariation que durant les chocs financiers mondiaux, mais accroîtrait probablement le degré de covariation en temps normal, lorsque le monde est dominé par des chocs idiosyncratiques.

 

Références

KOSE, Ayhan, OTROK, Christopher, Charles H. WHITEMAN (2003), « International business cycles: world, region, and country-specific factors », in American Economic Review, vol. 93, n° 4.

KOSE, M. Ayhan, Eswar S. PRASAD & Marco TERRONES (2003), « How does globalization affect the synchronization of business cycles? », FMI, working paper, n° 03/27.

LUMSDAINE, Robin L., & Eswar S. PRASAD (2003), « Identifying the common component of international economic fluctuations: A new approach », in Economic Journal.

MONNET, Eric, & Damien PUY (2016), « Has globalization really increased business cycle synchronization? » (« La mondialisation a-t-elle vraiment augmenté la synchronisation des cycles économiques ? »), Banque de France, working paper, n° 592, avril. 

RODRIK, Dani (2002), « Feasible globalizations », NBER, working paper, n° 9129.

18 avril 2016 1 18 /04 /avril /2016 18:53

Plusieurs pays émergents ont connu des arrêts soudains (sudden stops) dans les flux de capitaux au cours des années quatre-vingt-dix : le Mexique en 1994, les pays asiatiques en 1997, la Russie en 1998, le Brésil en 1999, etc. Après plusieurs années où ils bénéficièrent de larges entrées de capitaux, ces pays virent soudainement ces derniers se tarir, ce qui fit basculer leur pays dans une crise de change, une crise bancaire et une profonde récession. Ces dernières années ont également été marquées par un renversement des flux de capitaux à destination des pays émergents, ce qui a laissé craindre une résurgence des arrêts soudains. La croissance des pays émergents a ralenti, ce qui a pu être à la fois la cause et la conséquence de ce renversement des flux de capitaux. En outre, la Fed a pu déstabiliser les pays émergents en évoquant en 2012 un ralentissement (tapering) de ses achats d’achats, puis en resserrant sa politique monétaire, tout d’abord en réduisant effectivement ses achats d’actifs à partir de 2013 et en relevant ses taux directeurs fin 2015 [Eichengreen et Gupta, 2014 ; Basu et alii, 2014].

Moins optimistes que le FMI dans ses dernières Perspectives de l'économie mondialeBarry Eichengreen et Poonam Gupta (2016) ont analysé les arrêts soudains des flux de capitaux à destination des pays émergents depuis 1991. Ils identifient en l’occurrence 44 arrêts soudains dans leur échantillon de 34 pays depuis 1991. Ces épisodes durent en moyenne quatre trimestres. Les sorties de capitaux au cours des arrêts soudains représentaient en moyennent 1,5 % du PIB par trimestre, soit cumulativement 6 % du PIB pour l’ensemble de l’arrêt soudain, alors que les afflux de capitaux représentaient environ 1,7 % du PIB par trimestre au cours de l’année précédente. 

Eichengreen et Gupta comparent ensuite les divers épisodes qui se sont produits au cours de la période 1991-2002 avec ceux qui se sont produits au cours de la période 2003-2014. Ils montrent que la fréquence, la durée et sévérité des arrêts soudains sont restées les mêmes. Les arrêts soudains ont des répercussions tant financières que réelles. Ce sont d’abord des effets financiers qui se manifestent : le taux de change se déprécie, les réserves de change diminuent et les cours boursiers s’écroulent. Ensuite, la croissance du PIB ralentit, l’investissement diminue et le compte courant s’améliore. La croissance du PIB chute d’environ 4 points de pourcentage au cours des autres premiers trimestres d’un arrêt soudain. Par contre, le déclin du PIB est plus ample au cours de la seconde période analysée, ce qui reflète peut-être le fait que les afflux de capitaux au cours des trimestres qui précèdent l’arrêt soudain soient plus amples, mais aussi que le retournement des flux de capitaux soit plus fort au début de l’arrêt soudain.

En outre, l’importance relative des différents facteurs expliquant l’incidence des arrêts soudains a également changé au cours du temps. Les facteurs mondiaux, qui jouaient déjà un rôle majeur auparavant, semblent être devenus encore plus importants, en comparaison avec les caractéristiques et politiques spécifiques aux pays. En outre, les facteurs mondiaux qui se révèlent être les plus déterminants ne sont pas les mêmes qu’autrefois. Par exemple, au cours des années quatre-vingt-dix, ce sont surtout les hausses des taux directeurs de la Fed qui apparaissent les plus importants, en affectant l’offre de liquidité mondiale. Au cours de la décennie suivante, c’est l’indice VIX, constituant un indicateur mesurant l’aversion mondiale face au risque et la demande de liquidité, qui se révèle le plus important. En outre, les arrêts soudains tendent désormais à affecter différentes parties du monde simultanément, alors qu’auparavant ils avaient plutôt tendance à survenir dans une unique région à la fois, ce qui suggère à nouveau à Eichengreen et Gupta que les facteurs mondiaux ont gagné en importance.

Des cadres macroéconomiques et financiers plus robustes ont permis aux responsables politiques de répondre de façon plus flexible aux sudden stops. Pour autant, cette plus grande flexibilité ne garantit pourtant pas que ces pays soient préservés de ces événements ou que l’impact de ces derniers soit atténué. Au cours de la première période, les pays qui présentaient de larges déficits budgétaires et une forte inflation n’avaient pas d’autre choix que de resserrer leurs politiques budgétaire et monétaire. Au cours de la seconde période, les déficits budgétaires et l’inflation des pays affectés étaient en moyenne plus faibles. Les arrêts soudains compliquent toujours le financement des déficits et obligent les autorités à resserrer leurs politiques pour tenter de rassurer les marchés financiers. Plusieurs pays ont toutefois su récemment compenser le resserrement de la politique budgétaire par un assouplissement monétaire. Les désalignements de devises ont été moindres que par le passé et plusieurs banques centrales ciblent désormais l’inflation, ce qui leur a permis d’adopter une attitude plus permissive face à la dépréciation du taux de change qu’au cours de la première période. De plus larges réserves de change ont également permis aux autorités monétaires de rassurer les marchés quant à leur marge de manœuvre pour intervenir sur le marché des changes.

Le fait que les autorités publiques aient davantage de marge de manœuvre pour utiliser les politiques monétaires, budgétaires et de change face aux arrêts soudains pourrait suggérer que ces derniers affectent moins la production qu’auparavant, or ce n’est pas le cas. Le rythme annualisé des contractions de la production sont au moins aussi rapide qu’au cours de la première période. Cela suggère que quelque chose d’autre a changé et amplifié les répercussions sur la production, par exemple le volume et la composition des flux de capitaux internationaux, ou bien la prévalence ou l’impact des chocs externes. Au final, il apparaît que le renforcement des fondamentaux des pays a été compensé par le renforcement des chocs externes en provenance du reste du monde.

Eichengreen et Gupta évoquent enfin les diverses options (non pas incompatibles, mais complémentaires) qui s’offrent aux pays émergents dans la prévention des arrêts soudains. La première option, également avancée par le FMI ces dernières années, serait de limiter l’exposition aux flux de capitaux et aux chocs externes à travers l’instauration de barrières aux entrées de capitaux, sous la forme de taxes ou de règles plus strictes, qui réduiraient le volume et la volatilité des afflux de capitaux. Une seconde option serait de flexibiliser davantage la réponse des autorités publiques aux larges entrées des capitaux et à leur arrêt soudain, par exemple avec un plus grand assainissement des positions budgétaires, une plus grande flexibilisation des taux de change, un approfondissement des marchés financiers et une réduction des désalignements de devise. Une troisième option serait de mettre en place un système d’assurance financier contre les arrêts soudains : le FMI pourrait par exemple accorder des lignes de crédit, ou bien ces dernières pourraient être accordées à travers l'Initiative de Chiang Mai.

 

Références

BASU, Kaushik, Barry EICHENGREEN & Poonam GUPTA (2014), « From tapering to tightening: The impact of the Fed’s exit on India », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7071, octobre.

EICHENGREEN, Barry, & Poonam GUPTA (2014), « Tapering talk: The impact of expectations of reduced Federal Reserve security purchases on emerging markets », Banque mondiale, policy research working paper, n° 6754.

EICHENGREEN, Barry, & Poonam GUPTA (2016), « Managing sudden stops », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7639, avril.

16 avril 2016 6 16 /04 /avril /2016 14:48

La hausse du chômage observée depuis la Grande Récession relève essentiellement du chômage conjoncturel, mais le chômage structurel semble également s’être accru, comme le suggère la courbe de Beveridge. Cette dernière désigne une relation inverse entre le taux de vacance d’emplois au taux de chômeurs (cf. graphique 1). Elle tire son nom de William Beveridge, qui avait noté en 1958 que le nombre d’emplois vacants diminuait à mesure que le chômage augmente, mais aussi que des postes étaient toujours vacants lorsque le chômage était élevé. En effet, lorsque l’économie subit une récession, les destructions d’emplois deviennent plus fortes que les créations d’emplois, si bien que le nombre d’emplois vacants diminue et que le nombre de chômeurs augmente [Mortensen et Pissarides, 1994]. A l’inverse, en période de reprise, le nombre d’emplois vacants augmente et le nombre de chômeurs diminue. Ainsi, à mesure que le cycle d’affaires se déroule, on tend à se déplacer le long de la courbe de Beveridge.

GRAPHIQUE 1  La courbe de Beveridge

Comment expliquer les déplacements de la courbe de Beveridge ?

Toutefois, la courbe de Beveridge peut elle-même se déplacer. En l’occurrence, elle s’éloigne de l’origine lorsque l’appariement entre l’offre et la demande de travail se dégrade. Autrement dit, l’éloignement de la courbe de Beveridge correspond à une détérioration du chômage structurel, ou tout du moins de sa composante frictionnelle : pour un nombre donné d’emplois vacants, le nombre de chômeurs augmente ou bien, pour un nombre de chômeurs donné, le nombre d’emplois vacants augmente. Il peut y avoir inadéquation (mismatch) entre les offres d’emploi et les travailleurs aussi bien en termes de type de métier ou en termes de niveau de qualification qu’en termes de situation géographique. Des tendances lourdes, comme le progrès technique ou la mondialisation qui entraînent des chocs de réallocation et un processus de destruction créatrice, peuvent contribuer à accroître le chômage d’inadéquation. Lorsqu’une récession se prolonge, les effets d’hystérèse peuvent contribuer à transformer le chômage conjoncturel en chômage structurel : par exemple, plus travailleurs restent longtemps au chômage, plus ils perdent en compétences et en motivation, moins ils deviennent employables, plus ils sont susceptibles de rester piégés au chômage, voire de sortir de la population par découragement. Autrement dit, le cycle d’affaires ne conduirait à seulement à des déplacements sur la courbe de Beveridge, mais contribuerait également à déplacer celle-ci [Blanchard et Diamond, 1989]. En observant la période entre 1951 et 2000, Peter Diamond et Ayşegül Şahin (2014) constatent que les épisodes de détérioration de l’appariement aux Etats-Unis coïncident avec les récessions. En outre, certains mettent l’accent sur le rôle ambigu des institutions du marché du travail, en affirmant que celles-ci conduiraient à freiner la baisse du chômage lors des reprises malgré l’accélération des créations de postes [Blanchard et Wolfers, 2000]. Par exemple, selon la théorie de la prospection d’emploi (job search), la générosité du système d’indemnisation du chômage peut elle-même inciter les chômeurs à rechercher moins activement un emploi et à accroître leur salaire de réservation, c’est-à-dire à accroître le niveau de salaire en-deçà duquel ils refusent un emploi. Ou encore, le renforcement des procédures d’embauche et de licenciement, ainsi que la plus forte taxation du travail, peuvent désinciter les entreprises à embaucher malgré leurs besoins en main-d’œuvre.

La hausse du chômage observée depuis la Grande Récession relève essentiellement du chômage conjoncturel, mais le chômage structurel semble également s’être accru, comme le suggère les évolutions de la courbe de Beveridge dans de nombreux pays développés. Par exemple, Boele Bonthuis, Valerie Jarvis et Juuso Vanhala (2015) ont observé les déplacements de la courbe de Beveridge de l’ensemble de la zone euro à long terme (cf. graphique 2). Ils constatèrent qu’elle s’est éloignée de l’origine à la fin des années quatre-vingt-dix, puis qu’elle s’est rapprochée de l’origine au milieu des années deux mille, puis qu’elle s’en est à nouveau éloignée à partir de la crise financière mondiale. Bien sûr, les évolutions de la courbe de Beveridge ont été hétérogènes d’un pays-membre à l’autre au cours de la Grande Récession : par exemple, elle s’est éloignée de l’origine en Espagne, en France et en Grèce, tandis qu’elle s’en est rapprochée en Allemagne.

GRAPHIQUE 2  Evolution de la courbe de Beveridge de la zone euro

source : Bonthuis et alii (2015)

Elva Bova, João Tovar Jalles et Christina Kolerus (2016) ont analysé les conditions et politiques économiques susceptibles d’affecter l’appariement entre la demande et l’offre de travail. Ils identifient les déplacements des courbes de Beveridge pour 12 pays de l’OCDE entre le premier trimestre 2000 et le quatrième trimestre 2013 en utilisant trois méthodologies complémentaires. Ils constatent que la croissance de la population active et la réglementation de la protection de l’emploi réduisent la probabilité d’un déplacement vers le nord-est de la courbe de Beveridge. Ils constatent aussi que le processus d’appariement est d’autant plus difficile que la part des salariés avec des niveaux intermédiaires d’éducation dans la population active est élevée, que la part des jeunes parmi les chômeurs est faible, que la part des travailleurs âgés dans le chômage est élevée et que le chômage de long terme est important. Bova et ses coauteurs estiment que les politiques qui facilitent l’appariement sur le marché du travail, c’est-à-dire qui rapprochent la courbe de Beveridge de l’origine, incluent les politiques actives, telles que les incitations à créer les entreprises et les programmes de partage du travail. Ils constatent en outre que la protection de l’emploi est négativement corrélée avec le chômage frictionnel. En effet, un resserrement de la protection du travail réduit la rotation (turn-over) de la main-d’œuvre et par là l’activité de recherche d’emploi. Par contre, un accroissement du coin fiscal, des cotisations sociales et des allocations chômage contribuerait au contraire à dégrader le processus d’appariement, donc à éloigner la courbe de Beveridge de l’origine.

 

Références

BLANCHARD, Olivier, & Peter A. DIAMOND (1989), « The Beveridge curve », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 1.

BONTHUIS, Boele, Valerie JARVIS & Juuso VANHALA (2013), « What’s going on behind the euro area Beveridge curve(s)? », BCE, working paper, n° 1586.

BONTHUIS, Boele, Valerie JARVIS & Juuso VANHALA (2015), « Shifts in euro area Beveridge curves and their determinants », Banque de Finlande, working paper, n° 2015-2.

BOVA, Elva, João Tovar JALLES & Christina KOLERUS (2016), « Shifting the Beveridge curve: What affects labor market matching? », FMI, working paper, n° 16/93.

BLANCHARD, Olivier, & Justin WOLFERS (2000), « The role of shocks and institutions in the rise of European unemployment: the aggregate evidence », in Economic Journal, vol. 110, n° 462.

DIAMOND, Peter A., & Ayşegül ŞAHIN (2014), « Shifts in the Beveridge curve », Federal Reserve Bank of New York, staff report, n° 687.

MORTENSEN, Dale T., & Christopher A. PISSARIDES (1994), « Job creation and job destruction in the theory of unemployment », in Review of Economic Studies, vol. 61.

9 avril 2016 6 09 /04 /avril /2016 11:10

Les mouvements nets de capitaux vers les pays émergents ont ralenti depuis 2010 et toutes les régions en ont été affectées (cf. graphique). Ces événements se sont produits dans le contexte d’un ralentissement dans les pays émergents et, ensuite, d’un resserrement de la politique monétaire de la Réserve fédérale.

GRAPHIQUE  Entrées nettes de capitaux dans les pays émergents (en % du PIB) et nombre de crises de la dette

Pourquoi les pays émergents sont-ils plus résilients face au reflux des capitaux que par le passé ?

source : FMI (2016)

Cette dynamique est d’autant plus inquiétante que, par le passé, les ralentissements des entrées de capitaux après des expansions soutenues de l’activité ont souvent été associés à des crises très coûteuses pour les économies et beaucoup d’entre eux ont souvent coïncidé avec une réorientation de la politique monétaire dans les pays développés. Ne serait-ce qu’au cours de ces dernières décennies, le monde émergent a connu deux de ces épisodes : tout d’abord entre 1981 et 1985, puis entre 1995 et 2000. Ces deux épisodes ont été marqués par la crise de la dette de plusieurs pays en développement au début des années quatre-vingt, par la crise tequila du Mexique en 1994, par la crise asiatique de 1997 qui toucha tout particulièrement la Corée du Sud, l’Indonésie et la Thaïlande, ou encore par la crise turque en 2000. Au milieu des années quatre-vingt-dix, lorsque les banques et les grandes entreprises d’un pays émergent, par exemple la Thaïlande, empruntaient, elles le faisaient en dollars américains [Taylor, 2016]. Elles convertissaient ces dollars en devise local (par exemple le baht, dans le cas de la Thaïlande) et prêtaient et dépensaient dans cette dernière. Une telle pratique semblait sûre car le pays avait un régime de change fixe : les autorités thaïlandaises veillaient à ce que la parité entre le dollar et le bath soit constante ou, tout du moins, qu’elle ne varie que très peu. Avec les entrées de capitaux, les prix d’actifs et le crédit ont pu connaître une forte expansion, contribuant un temps à soutenir l’activité économique. Or, lorsque les entrées de capitaux finirent par s’interrompre brutalement, le taux de change se dépréciait, si bien que les entreprises et les banques qui avaient emprunté en dollars et accordé des prêts libellés en bath se retrouvèrent incapables de rembourser leur dette : c’est le « péché originel » (original sin). L’arrêt soudain (sudden stop) des entrées de capitaux provoquèrent alors un effondrement des prix d’actifs et du crédit, faisant basculer l’économie dans une sévère récession.

La perspective que de tels enchainements destructeurs puissent se reproduire aujourd’hui est d’autant plus effrayante que les pays émergents contribuent aujourd’hui à une plus grande part de la production mondiale et des échanges internationaux qu’au cours des deux précédents épisodes : entre 1980 et 2014, la part du PIB mondiale réalisée par les pays émergents est passée de 21 à 36 %, tandis que la part des échanges mondiaux qu’ils réalisent est passée de 27 % à 44 %. Autrement dit, l’économie mondiale est aujourd’hui bien plus sensible aux évolutions touchant les pays émergents que par le passé.

Dans les dernières Perspectives de l’économie mondiale du FMI, Rudolfs Bems, Luis Catão, Zsóka Kóczán, Weicheng Lian et Marcos Poplawski-Ribeiro (2016) se sont alors penchés sur un échantillon d’une quarantaine de pays émergents. Ils ont alors constaté que c’est à la fois une réduction des entrées de capitaux et un accroissement des sorties de capitaux qui ont contribué à ce ralentissement et que l’essentiel du déclin des entrées de capitaux peut s’expliquer par la réduction des écarts de croissance entre les pays émergents et les pays avancés : les investisseurs financiers se sont tout d’abord inquiétés des perspectives de croissance plus sombres pour les pays émergents, mais la perspective du resserrement de la politique monétaire américaine a notamment joué un rôle, notamment lors de l’épisode du tapering. Les pays qui présentaient des régimes de change relativement flexibles en 2010 ont connu de larges dépréciations de leur devise au cours de cette période. Le ralentissement dans les entrées nettes de capitaux a été de taille comparable en termes d’ampleur aux ralentissements majeurs des années quatre-vingt et quatre-vingt-dix. Pour autant, l’incidence des crises de dette externe dans l’épisode actuel a été jusqu’à présent moindre que par le passé (cf. graphique).

Pour Bems et ses coauteurs, les évolutions sont davantage cohérentes avec le traditionnel triangle des incompatibilités qu’avec le simple dilemme d’Hélène Rey. En effet, plusieurs facteurs ont contribué à ce que l’actuel ralentissement des mouvements de capitaux soit moins pernicieux, en particulier les améliorations apportées à la politique économique et le cadre dans lequel elle s’exerce. En particulier, l’adoption de régimes de change plus flexibles a contribué à ce que les devises se déprécient de façon ordonnée, ce qui a atténué les effets du cycle mondial des flux de capitaux sur plusieurs pays émergents. Les dépréciations peuvent en effet contribuer à soutenir la consommation, l’emploi et la production, ce qui atténue les répercussions de la crise sur l’économie domestique. Les pays émergents ont également détenu davantage d’actifs étrangers, notamment davantage de réserves étrangères (en premier lieu, des dollars). La part de leur dette externe libellée en devise étrangère est aussi moindre que par le passé, ce qui les a préservés du « péché originel ».

 

Références

BEMS, Rudolfs, Luis CATÃO, Zsóka KÓCZÁN, Weicheng LIAN & Marcos POPLAWSKI-RIBEIRO (2016), « Understanding the slowdown in capital flows to emerging markets », in FMI, World Economic Outlook: Too slow for too long, avril.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », présenté à Jackson Hole, 24 août.

TAYLOR, Timothy (2016), « Global capital flows: Why no crisis (so far) this time? », in Conversable Economist (blog), 8 avril.

6 avril 2016 3 06 /04 /avril /2016 17:56

La croissance a été très lente dans les pays développés depuis la Grande Récession de 2008. La production est restée inférieure à la production potentielle. Or, la persistance même d’une faible croissance tend à dégrader la croissance potentielle en raison des effets d’hystérèse : la faiblesse de la demande désincite les entreprises à investir, que ce soit dans le capital physique ou dans la recherche-développement, ce qui réduit les capacités de production à long terme et freine l’innovation ; les travailleurs perdent d’autant plus en compétences qu’ils restent au chômage, ce qui les rend moins productifs et incite beaucoup d’entre eux à quitter la population active, etc. Les estimations suggèrent ainsi que la croissance potentielle est inférieure à celle d’avant-crise (cf. graphique). Autrement dit, non seulement les économies avancées sont susceptibles d’accroître plus lentement leurs richesses que par le passé, mais elles risquent d’être moins à même d’embaucher, donc de réduire le chômage, que par le passé. Pour autant, le ralentissement de la croissance potentielle n’est pas seulement dû à la Grande Récession : le ralentissement de la croissance de la productivité s’est amorcé avant la crise financière mondiale, ce qui suggère que des forces structurelles sont à l’œuvre.

GRAPHIQUE Evolution de la croissance potentielle et de ses contributions (en points de %)

Beaucoup d’économistes et de responsables politiques ont ainsi appelé à mettre en œuvre des réformes structurelles, tant sur les marchés des biens et services que sur les marchés du travail, afin d’accroître la croissance potentielle. Ces réformes des marchés des produits visent à y améliorer l’allocation des facteurs de production et à y accroître la concurrence, afin d’inciter les entreprises à baisser leurs prix, à diversifier leur production, à en accroître la qualité et à innover. Elles reposent notamment sur la déréglementation de la grande distribution, des services professionnels et de certains secteurs de réseau (secteurs du transport, distribution d’énergie, télécommunications…). Les réformes du marché du travail visent à accroître la rentabilité des entreprises, la demande de travail et l’offre de travail. Elles passent notamment par la réduction des désincitations au retour à l’emploi (notamment en réduisant l’indemnisation du chômage et les minima sociaux), par la simplification des procédures d’embauche et de licenciement, par le développement les politiques actives d’emploi (notamment les formations des chômeurs, afin d’accroître leurs compétences et de les rendre plus employables), par la réduction du coin fiscal (c’est-à-dire la différence entre le coût du travail, supporté par les employeurs, et le salaire net, que reçoit effectivement les salariés), par l’incitation à faire entrer sur le marché du travail des catégories qui en sont éloignées (par exemple, les jeunes, les femmes, les seniors…), etc

Ceux qui appellent aux réformes structurelles estiment qu’elles pourraient également accroître la confiance et par là stimuler la demande globale, en incitant les ménages et les entreprises à davantage consommer et investir. Les réformes menées sur les marchés des produits s’avèrent en l’occurrence complémentaires à celles menées sur le marché du travail : l’accroissement de la demande résultant de la baisse des prix et l’apparition de nouvelles entreprises sur les marchés suite à la réduction des barrières à l’entrée contribueraient à stimuler l’embauche ; la baisse du coût du travail compenserait la baisse des profits résultant de l’ouverture à la concurrence pour les entreprises déjà en place, etc. C’est précisément ce que Mario Draghi (2015), l’actuel président de la BCE, a en tête lorsqu’il appelle les Etats-membres de la zone euro à accélérer la mise en œuvre des réformes structurelles : la stimulation de la demande globale qui en découlerait nourrirait l’inflation, ce qui permettrait à la banque centrale d’écarter le scénario de la déflation et de ramener le taux d’inflation vers sa cible.

D’un autre côté, beaucoup craignent que les réformes structurelles contribuent à déprimer davantage des économies déjà fragiles et à les enfermer dans une trappe déflationniste. Par exemple, la plus grande concurrence sur les marchés des biens et services est, par définition, susceptible de pousser les prix à la baisse, tandis que le retournement du rapport de force en défaveur des travailleurs est susceptible de pousser les salaires à la baisse. La réduction de la protection de l’emploi et des coûts du licenciement vise à inciter les entreprises à embaucher, mais elle pourrait au contraire les inciter dans l’immédiat à davantage licencier, ce qui pourrait accroître immédiatement le chômage et affaiblirait la consommation. Ainsi, plusieurs études suggèrent que les réformes structurelles peuvent peut-être se traduire par des gains à long terme, mais qu'elles ont aussi tendance à détériorer l’activité à court terme. Gauti Eggertsson, Andrea Ferrero et Andrea Raffo (2013) estiment qu’elles s’avèrent contre-productives lorsque l’économie est dans une trappe à liquidité, c’est-à-dire lorsque les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). En outre, dans le contexte actuel où le secteur privé et les gouvernements cherchent à se désendetter, une baisse des prix est susceptible d’accroître le fardeau de leur dette via un mécanisme de déflation par la dette à la Fisher. 

Par conséquent, la mise en œuvre de réformes structurelles doit s’accompagner d’un assouplissement des politiques conjoncturelles pour en réduire les coûts à court terme. Or, aujourd’hui, non seulement l’activité reste fragile, le chômage élevé et l’inflation faible, mais les autorités budgétaires et les banques centrales ont une marge de manœuvre réduite pour assouplir leurs politiques conjoncturelles : elles ne parviennent déjà pas à éliminer l’insuffisance de demande globale et à ramener la production à son potentiel, si bien qu’elles peuvent difficilement faire face à un nouveau choc. En effet, les taux directeurs de nombreuses banques centrales sont déjà au plus proche de zéro, voire en territoire négatif, si bien qu’elles peuvent difficilement les réduire davantage ; les différentes mesures « non conventionnelles » qu’elles ont mises en œuvre (par exemple, les achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de programmes de quantitative easing, la pratique du forward guidance ou les taux négatifs) peuvent non seulement être peu efficaces pour relancer l’activité, mais elles ont également des effets pervers, puisqu’elles sont susceptibles d’accroître les inégalités et d’alimenter l’instabilité financière. En outre, la relance budgétaire est peut-être susceptible d’être des plus efficaces pour stimuler l’activité (dans la mesure où celle-ci est encore fragile et où les économies sont toujours dans une trappe à liquidité ou proches de cette dernière), mais la forte hausse de l’endettement public suite à la Grande Récession désincite les gouvernements à adopter des plans de relance.

Dans les nouvelles Perspectives de l’économie mondiale du FMI, Romain Duval, Davide Furceri, Alexander Hijzen, João Jalles et Sinem Kılıç Çelik (2016) ont cherché à déterminer si d’éventuelles réformes menées sur les marchés des produits et du travail sont susceptibles de stimuler aujourd’hui l’activité dans les pays développés, en distinguant notamment les réformes selon leur type. Ils constatent que les réformes des marchés des produits et du marché du travail ont tendance à stimuler la croissance de la production et l’emploi à moyen terme, mais qu’un assouplissement des politiques conjoncturelles est nécessaire pour accroître leur impact à court terme en raison de la faiblesse de la demande globale dans les pays avancés. Les réformes menées sur les marchés des produits génèrent des gains à court terme, tandis que l’impact des réformes du marché du travail varie selon le type de réforme mise en œuvre et dépend également de la conjoncture. Les réductions et la hausse des dépenses publiques dans le cadre de politiques actives de l’emploi ont de plus larges effets durant les périodes de ralentissement économique, en partie parce qu’elles sont habituellement accompagnées par une relance budgétaire. A l’inverse, les réformes touchant à la protection de l’emploi et à l’indemnisation du chômage ont des effets positifs en bonne conjoncture, mais dépriment davantage l’activité quand cette dernière est atone.

 

Références

DRAGHI, Draghi (2015), « Structural reforms, inflation and monetary policy », discours prononcé le 22 mai. Traduction française disponible sur Annotations.

DUVAL, Romain, Davide FURCERI, Alexander HIJZEN, João JALLES & Sinem Kılıç ÇELIK (2016), « Time for a supply-side boost? Macroeconomic effects of labor and product market reforms in advanced economies », in FMI, World Economic Outlook, Too slow for too long, avril.

EGGERTSSON, Gauti, Andrea FERRERO, Andrea RAFFO (2013), « Can structural reforms help Europe? », Réserve fédérale, international finance discussion paper, novembre.

publié par Martin Anota - dans Politique économique
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4 avril 2016 1 04 /04 /avril /2016 22:53

En novembre 2014, le Parlement européen a adopté le « plan Juncker » afin de combler le déficit d’investissement hérité de la récession. Il passe par la création d’un Fonds européen pour les investissements stratégiques (FEIS), alimenté par la Commission européenne et par la Banque Européenne d’Investissement (BEI). Le Fonds compte mobiliser des financements pour des projets d’investissement à hauteur de 315 milliards d’euros entre 2015 et 2017, soit environ 2 % du PIB de l’UE. Pour être exact, les apports de la Commission européenne et de la BEI s’élèvent à 21 milliards d’euros : en fait, l’UE compte jouer sur l’effet de levier [Saussay, 2015]. Avec la garantie de 21 milliards d’euros, le FEIS est chargé d’emprunter sur les marchés financiers un total de 63 milliards d’euros en émettant des obligations à de faibles taux d’intérêt. Le reste est censé être apporté par des institutions privées. 

La situation actuelle a plusieurs caractéristiques qui rendent non seulement un plan de relance par l’investissement public à la fois opportun et efficace. Premièrement, L’investissement européen demeure toujours bien inférieur aux niveaux qu’il atteignait avant la crise. En 2014, il était inférieur de 12,6 % et de 16 % par rapport au niveau qu’il atteignait respectivement en Union européenne et dans la zone euro. La lenteur de la reprise explique certainement la faiblesse de l’investissement, mais cette dernière contribue sûrement en retour à entretenir la faiblesse de l’activité. Outre leurs difficultés conjoncturelles, les pays européens sont également marqués par des problèmes de compétitivité et la faiblesse de l’investissement risque d’accroître ces derniers. De plus, les dépenses d’infrastructure ont diminué dans la zone euro au cours des trois dernières décennies, dans le sillage de la réduction de l’investissement public, ce qui a eu pour tendance de réduire l’efficacité des infrastructures. 

Par conséquent, en raison de la complémentarité entre le capital public et le capital privé, une hausse de l’investissement public peut relancer l’activité à court terme en stimulant l’investissement privé, mais aussi favoriser la croissance potentielle à long terme. L’impact même d’une relance par l’investissement public est susceptible d’être tout particulièrement important dans le contexte actuel : avec faiblesse de l’activité et le maintien d’un chômage élevé, dans un contexte de trappe à liquidité, le multiplicateur budgétaire est susceptible d’être supérieur à l’unité. En outre, les taux d’intérêt, aussi bien réels que nominaux, sont historiquement faibles, ce qui facilite le financement des projets et accroît leur profitabilité (comme le taux interne de rendement est supérieur au taux d’intérêt). Le FMI (2014) a notamment pu suggérer que les projets d’investissement étaient susceptibles de s’autofinancer, en contribuant à réduire les ratios dette publique sur PIB.

Mathilde Le Moigne, Francesco Saraceno et Sébastien Villemot (2016) ont cherché à quantifier les répercussions du plan Juncker afin de déterminer sa capacité à soutenir l’économie et à la soutenir de la trappe à liquidité. Ils comparent notamment ses effets avec l’American Recovery and Reinvestment Act (ARRA) mis en œuvre aux Etats-Unis en 2009, un plan de relance qui reposait sur des investissements publics et surtout des réductions d’impôts pour un montant de 787 milliards de dollars, soit l’équivalent à 5,5 % du PIB américain.  Ils constatent que si le plan Juncker avait mis en œuvre plus tôt, il aurait contribué à significativement écourter la récession. Si, en outre, il avait été plus large, par exemple s’il avait été de la même ampleur que le l'ARRA mis en œuvre aux Etats-Unis en 2009, l’impact même été encore plus important. Pour autant, il n’en demeure pas moins que le plan Juncker, dans sa forme actuelle, aurait fortement stimulé l’activité s’il avait été adopté plus tôt. Dans la mesure où l’intervention a été retardée, les autorités de l’Union européenne auraient dû adopter un plan plus ambitieux. Tel qu’il est, le plan Juncker est susceptible de ne pas être efficace du tout. Au final, les auteurs confirment que l’un des principaux défauts de la gouvernance économique européenne est son incapacité à répondre rapidement aux chocs touchant à l’économie.  

 

Références

FMI (2014), « Is it time for an infrastructure push? The macroeconomic effects of public investment », in World Economic Outlook, octobre 2014.

LE MOIGNE, Mathilde, Francesco SARACENO & Sébastien VILLEMOT (2016), « Probably too little, certainely too late. An assessment of the Juncker investment plan », OFCE, working paper, n° 2016/10.

SAUSSAY Aurélien (2015), « Plan Juncker : donnez-moi un levier et je soulèverai le monde », in OFCE (blog), 16 décembre.

1 avril 2016 5 01 /04 /avril /2016 17:19

Depuis le début de la Grande Récession en 2007, la croissance de la productivité dans les pays développés n’a pas cessé de décevoir. Une puissante récession et une lente reprise sont susceptibles de déprimer la croissance de la productivité via divers canaux de transmission, aussi bien conjoncturels que structurels, mais plusieurs analystes, notamment John Fernald (2014), mettent en évidence que le ralentissement de la croissance de la productivité globale des facteurs était à l’œuvre avant même que la Grande Récession s’amorce, aussi bien aux Etats-Unis que dans les pays européens. Par conséquent, ce ralentissement ne peut seulement s’expliquer ni par la crise, ni par les politiques économiques que celle-ci a suscitées. Les études qui ont cherché à expliquer ce ralentissement se sont notamment focalisées sur le progrès technique, sur les rigidités structurelles et enfin sur la baisse des taux d’intérêt réels et l’abondance du crédit, mais sans jamais considérer simultanément ces trois possibles explications. Gilbert Cette, John Fernald et Benoît Mojon (2016) cherchent précisément à offrir une telle analyse, en se concentrant sur un nombre limité de pays avancés, en l’occurrence l’Allemagne, la France, l’Italie, l’Espagne et les Etats-Unis, en partant de l’hypothèse que ces derniers se situent à la frontière technologique mondiale.

GRAPHIQUE 1  Niveau de productivité globale des facteurs par rapport à celui-ci des Etats-Unis (en indices, base 1000 pour les Etats-Unis, en dollars 2010)

Comment expliquer le ralentissement de la productivité dans les pays avancés ?

source : Cette et alii (2016)

Cette et ses coauteurs rappellent que la convergence des niveaux de productivité globale des facteurs que l’on a vu s’amorcer au lendemain de la Seconde Guerre mondiale s’interrompt au début des années quatre-vingt au Royaume-Uni, en France et en Italie, puis à la fin de cette même décennie en Allemagne, en Espagne et au Japon (cf. graphique 1). En 1995, le niveau de la productivité globale des facteurs des pays avancés d’Europe était à peu près égal à celui des Etats-Unis, tandis que celui de l’Espagne et surtout du Japon sont restés en-deçà. Entre 1995 et en 2007, le Royaume-Uni s’est certes maintenu au niveau des Etats-Unis, mais les autres pays développés ont creusé leur écart avec ces derniers.

GRAPHIQUE 2  Niveau du PIB par tête (productivité du travail) par rapport à celui-ci des Etats-Unis (en indices, base 1000 pour les Etats-Unis, en dollars 2010)

Comment expliquer le ralentissement de la productivité dans les pays avancés ?

source : Cette et alii (2016)

Les Etats-Unis ont bénéficié d’une accélération temporaire de la croissance de la productivité du travail et de la productivité globale des facteurs entre 1995 et 2004, grâce à la production et à la diffusion des nouvelles technologies d’information et de communication (TIC). Les effets positifs de cette vague technologique sur la croissance de la productivité s’essoufflent avant la crise financière mondiale. Les TIC sont susceptibles d’affecter profondément l’ensemble de l’économie, notamment en entraînant des innovations complémentaires, comme des réorganisations des entreprises, mais les auteurs estiment que le potentiel transformateur de ces réorganisations est certainement limité. Ils prennent l’exemple de la distribution : une fois que celle-ci s’est réorganisée pour tirer profit de l’accélération du traitement des données, les gains de productivité sont ensuite marginaux. 

Dans la zone euro, le processus de rattrapage par rapport aux Etats-Unis s’est interrompu au milieu des années quatre-vingt-dix. Pour les trois auteurs, la réglementation du marché du travail et des marchés des produits ont compliqué les réallocations associées à la diffusion des TIC, en particulier dans des secteurs du tertiaire comme la distribution et le transport. Ce serait alors l’interaction entre les institutions spécifiques à chaque pays et les changements dans la technologie mondiale qui se serait traduite par une faible croissance de la productivité européenne, en empêchant les réallocations qui auraient été susceptibles de l’accéléré. Dans le cas particulier des pays périphériques, en l’occurrence de l’Espagne et de l’Italie, ces interactions ont en fait détérioré l’allocation des ressources : ces économies ont certes connu des réallocations, mais celles-ci étaient nuisibles à la croissance de la productivité. Depuis l’introduction de l’euro en 1999, la croissance de la productivité globale des facteurs a été nulle, voire négative, pour l’Espagne et l’Italie. De récentes études suggèrent que cette mauvaise allocation des ressources s’explique par la faiblesse des taux d’intérêt réels et de l’abondance de crédit : avec l’adoption de la monnaie unique, les pays périphériques ont vu leurs taux d’intérêt converger vers ceux du reste de la zone euro, alors même qu’ils connaissaient une plus forte inflation que cette dernière. D’un côté, il y a eu un boom dans les secteurs peu efficaces produisant des biens non échangeables, ce qui alimenta en retour l’inflation. De l’autre, la faiblesse des taux d’intérêt aurait réduit les incitations à bien gérer les finances publiques et à maintenir de bonnes institutions.

Gilbert Cette et ses coauteurs ont apporté de nouvelles preuves empiriques qui confirment un lien entre la faiblesse des taux d’intérêt réels et la faiblesse de la croissance de la productivité. Ils ont notamment testé l’hypothèse selon laquelle la baisse des taux d’intérêt à long terme réduit la croissance de la productivité. Ils réalisent d’une part une estimation à partir d’un modèle VAR appliqué à la zone euro, au Royaume-Uni et aux Etats-Unis et, d’autre part, une régression à effets fixes à partir d’un échantillon de 18 secteurs pour 13 pays de l’OCDE. Ces deux tests échouent à rejeter cette hypothèse. Dans la mesure où les taux d’intérêt réels se sont plus amplement réduits dans les pays périphériques européens, les répercussions des faibles taux d’intérêt réels sur la production furent plus importantes en Espagne et en Italie qu’en Allemagne, en France ou aux Etats-Unis. Au final, les auteurs en concluent que les quatre pays considérés de la zone euro n’ont pas été capables de saisir les opportunités pour procéder aux réallocations susceptibles d’accroître la productivité. En l’occurrence, l’Espagne et l’Italie n’ont absolument pas tiré profit de la baisse des taux d’intérêt réels.

 

Références

CETTE, Gilbert, John FERNALD & Benoît MOJON (2016), « The pre-Great Recession slowdown in productivity », Banque de France, document de travail, n° 586. 

FERNALD, John G. (2014), « Productivity and potential output before, during, and after the Great Recession », 29ème conference annuelle du NBER en macroéconomie.

28 mars 2016 1 28 /03 /mars /2016 11:33

De nombreuses études ont montré que le marché du travail s’est polarisé ces dernières décennies dans plusieurs pays avancés, en premier lieu aux Etats-Unis et au Royaume-Uni : les parts de l’emploi dans les professions très rémunérées et les professions peu rémunérées ont augmenté, alors que la part des professions au salaire intermédiaire a diminué. Cette polarisation s’est accompagnée d’un creusement des inégalités de salaires. Certaines études empiriques, notamment celles de Maarten Goos, Alan Manning et Anna Salomons (2009, 2014) suggèrent que les pays d’Europe continentale ont connu la même dynamique, mais elles restent encore bien rares.

L’une des explications souvent avancée dans les études anglo-saxonnes, notamment par David Autor, Frank Levy et Richard Murnane (2003), est l’hypothèse de la routinisation. En l’occurrence, les avancées technologiques réalisées dans le domaine des technologies d’information et de communication (TIC) permettent aux machines d’effectuer les tâches routinières codifiables qui étaient jusqu’alors réalisées par les travailleurs. Or ces tâches sont surtout effectuées par des travailleurs qui se situent généralement au milieu de la répartition des salaires. Par conséquent, la diffusion des TIC a pu réduire la demande de travailleurs moyennement rémunérés. D’autre part, les TIC tendent à être complémentaires aux tâches cognitives non routinières, réalisées par les travailleurs très qualifiés et très rémunérés, si bien que leur diffusion a pu accroître la demande de main-d’œuvre très rémunérée et pousser davantage ses rémunérations à la hausse. Outre le rôle de la routinisation découlant du progrès technique, beaucoup ont relié la polarisation aux délocalisations, qui amènent à réaliser par une main-d’œuvre étrangère des tâches jusqu’alors réalisées par une main-d’œuvre domestique [Grossman et Rossi-Hansberg, 2009]. Cette seconde explication est toutefois insuffisante, dans la mesure où la polarisation semble toucher l’ensemble des secteurs de l’économie, alors que les délocalisations touchent essentiellement les activités manufacturières.

James Harrigan, Ariell Reshef et Farid Toubal (2016) ont cherché à éclaircir la question dans le cas français. L’économie française apparaît en effet à leurs yeux comme un laboratoire idéal pour analyser les changements dans la structure de l’emploi : il s’agit de la deuxième plus grande économie en Europe ; la répartition des salaires y a été relativement stable ces dernières décennies, malgré l’envolée des plus hauts salaires, ce qui suggère que son marché du travail s’ajuste avant tout via l’emploi lorsque l’économie subit des chocs de demande.

En utilisant des données relatives aux salariés de l’ensemble du secteur privé entre 1994 et 2007, Harrigan et ses coauteurs montrent que le marché du travail français s’est également polarisé. Ces changements sont amples et se sont produits rapidement. Même si leurs institutions du marché du travail sont très différentes, la polarisation qui s’est produite en France entre 1994 et 2007 est assez similaire, que ce soit dans sa forme ou dans son ampleur, à celle qui a marqué les Etats-Unis entre 1980 et 2005, ce qui suggère que les mêmes forces ont été à l’œuvre des deux côtés de l’Atlantique. Ils sont susceptibles d’accroître les inégalités en France en réallouant une partie de la main-d’œuvre moyenne qualifiée vers les professions très qualifiées et le reste vers les professions peu qualifiées. La France n’a pas été préservée du progrès technique et de la mondialisation commerciale : entre 1994 et 2007, la part des heures travaillées dans les professions associées à la technologie (que les auteurs nomment « techies ») a fortement augmenté, tout comme les importations et les exportations. 

Harrigan et ses coauteurs ont alors exploré les liens causaux entre ces diverses tendances en partant notamment de l’idée que l’adoption des nouvelles technologies est intermédiée par un personnel particulier, les « techies », composé notamment de dirigeants techniquement qualifiés et de techniciens. Ils utilisent alors un nouvel indicateur de la propension d’une entreprise à adopter une nouvelle technologie : la part des emplois de techies au sein de son personnel. En utilisant le sous-échantillon des entreprises qui sont en activité sur l’ensemble de la période, ils montrent que non seulement la part des techies a augmenté dans toutes les entreprises, mais aussi que ce sont les entreprises avec le plus de techies en 2002 qui ont connu la plus forte polarisation et la plus forte croissance entre 2002 et 2007. Les délocalisations ont par contre eu tendance à freiner la croissance de l’emploi. Ce sont les entreprises qui importent avant tout des pays à faible revenu et à revenu intermédiaire qui ont connu une plus faible croissance de l’emploi, en raison de l’importation de biens intermédiaires, ce qui suggère que les délocalisations contribuent à ralentir la croissance de l’emploi. Parmi les cols bleus dans l’industrie manufacturière, les importations entraînèrent une amélioration des qualifications : la part des travailleurs qualifiés augmenta, ce qui est cohérent avec le scénario des délocalisations. Les exportations ont par contre provoqué une dégradation des qualifications : la part des travailleurs moyennement rémunérés a diminué, tandis que la part des travailleurs peu rémunérés a augmenté. Ils en concluent que le progrès technique, intermédié par les techies, est une cause importante derrière la polarisation de l’ensemble des secteurs français. Le commerce international a également contribué à la polarisation, mais seulement dans l’industrie manufacturière. 

 

Références

AUTOR, David H., Frank LEVY & Richard J. MURNANE (2003), « The skill content of recent technological change: An empirical exploration », in Quarterly Journal of Economics, vol. 118, n° 4.

GOOS, Maarten, Alan MANNING & Anna SALOMONS (2009), « Job polarization in Europe », in The American Economic Review, vol. 99, n° 2.

GOOS, Maarten, Alan MANNING & Anna SALOMONS (2014), « Explaining job polarization: Routine-biased technological change and offshoring », in The American Economic Review, vol. 104, n° 8.

GROSSMAN, Gene M., & Esteban ROSSI-HANSBERG (2008), « Trading tasks: A simple theory of offshoring », in American Economic Review, n° 98.

HARRIGAN, James, Ariell RESHEF & Farid TOUBAL (2016), « The march of the techies: Technology, trade, and job polarization in France, 1994-2007 », NBER, working paper, n° 22110.

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