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4 janvier 2021 1 04 /01 /janvier /2021 08:00
La crise du SME : simplement le produit d'événements domestiques ?

Dans une nouvelle étude publiée par la Banque de France, Barry Eichengreen et Alain Naef (2020) sont revenus sur un événement crucial de la construction européenne, à savoir la crise du système monétaire européen (SME) en 1992-1993.

Ce dernier avait été créé en 1979 par des pays européens afin de limiter les fluctuations de leurs taux de change bilatéraux, mais aussi pour ouvrir ultérieurement la voie à une véritable unification monétaire. Les banques centrales des pays-membres s’étaient engagées à maintenir les fluctuations de leur monnaie dans des bandes étroites en référence à une unité de compte, l’écu. En pratique, toutefois, les différentes diverses étaient ancrées au deutschemark. La monnaie allemande constituait en effet la monnaie la plus forte parmi les devises du SME. Par conséquent, les différentes banques centrales des pays-membres prenaient leurs décisions en matière de politique monétaire en se conformant à celles de la Bundesbank.

Au cours de la seconde moitié de l’année 1992, plusieurs devises subirent une première vague d’attaques spéculatives et connurent de fortes fluctuations de leur taux de change, amenant plusieurs banques centrales à puiser dans leurs réserves de change pour contenir la dépréciation de leur monnaie. La lire italienne, la peseta espagnole et l’escudo portugais finissent par être dévaluées et la Grande-Bretagne par sortir du SME. L’été suivant, plusieurs devises firent l’objet d’une nouvelle vague d’attaques spéculatives. La Banque de France épuisa ses réserves en quelques semaines pour défendre le franc français. Début août, les Etats-membres se résolurent à fortement élargir les bandes de fluctuations des taux de change. Cette décision acta la fin du SME, mais elle fut suivie par la stabilisation des différents taux de change.

En montrant que la fixité des taux de change bilatéraux pour un ensemble de pays était instable, la crise du SME a signalé aux pays-membres la nécessité soit de faire marche arrière, soit d’accélérer le processus d’unification monétaire. C’est finalement la deuxième option qui a été retenue et la monnaie unique a finalement été lancée en 1999.

Comme le notent Eichengreen et Naef, la crise du SME ne fait toujours pas l’objet d’une interprétation qui fasse consensus près de trois décennies après. Une première série d’explications se focalise sur les fondamentaux macroéconomiques et les politiques économiques des pays dont la monnaie a été attaquée. Elle s’inspire des modèles de crises de change de première génération à la Paul Krugman (1979), qui interprètent les crises de change comme la conséquence de mauvais fondamentaux économiques ou de l’adoption d’une politique économique inadaptée. En effet, si les fondamentaux d’un pays se détériorent ou si ses autorités adoptent une politique insoutenable, alors son taux de change devrait avoir tendance à se déprécier s’il est libre de fluctuer. Mais si le taux de change est fixe, la monnaie risque d’être de plus en plus surévaluée, l’ancrage apparaîtra comme de moins en moins crédible et la monnaie finira par faire l’objet d’une attaque spéculative si les autorités monétaires tardent à la dévaluer. Dans cette optique, la livre sterling aurait été attaquée parce qu’elle avait été introduite dans le SME à une parité surévaluée ; la lire italienne aurait été attaquée en raison du niveau excessif des dettes et déficits italiens ; des monnaies scandinaves auraient été attaquées en raison de l’insolvabilité des banques scandinaves ; le franc français aurait été attaqué en raison de la politique jugée insoutenable que le gouvernement avait adoptée pour combattre le chômage, etc.

Une deuxième série d’explications souligne la fragilité des ancrages de monnaie dans un contexte de forte mobilité des capitaux [Eichengreen et Wyplosz 1993 ; 1994]. Elle s’inspire des modèles de crises de change de deuxième génération à la Maurice Obstfeld (1994). Selon eux, une sortie des capitaux, qu’importe sa cause, affecte la performance économique d’un pays ou entraîne une modification de la politique économique de telle façon que la monnaie finit par faire l’objet d’une attaque spéculative. Par exemple, la banque centrale risque de relever ses taux d’intérêt pour défendre la parité, mais un tel resserrement monétaire dégrade les fondamentaux économiques, ce qui entraîne ou amplifie la surévaluation de la monnaie et rend l’ancrage moins crédible aux yeux des investisseurs financiers. Si ces derniers attaquent la monnaie, la banque centrale risque de finir par abandonner l’ancrage, dans la mesure où ses réserves de change ne sont pas infinies. Par conséquent, la simple anticipation, même erronée, qu’un ancrage s’avère insoutenable entraîne un enchaînement d’événements conduisant à une crise de change et à l’abandon de l’ancrage. Dans ces modèles de crises de change de deuxième génération, de tels événements peuvent ainsi être auto-réalisateurs.

L’ouverture des pays européens aux flux de capitaux étrangers et notamment le retrait de leurs contrôles des capitaux les exposèrent à de tels phénomènes. Mais ce serait avant tout le rejet du Traité de Maastricht par le Danemark lors d’un référendum tenu le 2 juin 1992 qui a suscité des doutes quant au projet d’unification monétaire et amorcé ainsi une sortie des capitaux dans d’autres pays-membres du système. La Banque d’Angleterre réagit à celle-ci en relevant ses taux directeurs, or ce tel resserrement monétaire déprima son marché de l’immobilité et sa compétitivité. En Italie, la hausse des taux d’intérêt alourdit le coût de service de la dette publique et détériora ainsi les finances publiques. Dans les pays scandinaves, elle aggrava la situation des banques, etc. En définitive, le maintien des parités définies dans le cadre du SME se révéla être de plus en plus coûteux pour les banques centrales.

Ces deux classes d’interprétations mettent souvent l’accent sur le rôle joué par les taux d’intérêt allemands dans la crise du SME. En effet, la réunification accéléra fortement l’inflation en Allemagne de l’Ouest. Soucieuse de maintenir la stabilité des prix, la Bundesbank réagit en relevant fortement ses taux d’intérêt. D’une part, ce resserrement monétaire alimenta le mouvement des capitaux du reste du SME vers l’Allemagne. D’autre part, il dégrada fortement l’activité économique dans le reste du SME, notamment parce qu’il contraint les autres banques centrales du SME à relever leurs propres taux pour freiner la sortie des capitaux et maintenir l’ancrage de leur monnaie sur le deutschemark. 

Eichengreen et Naef se sont penchés sur une troisième classe d’explications qui considèrent que les parités au sein du SME ont pu être déstabilisées par des événements qui lui furent extérieurs. En l’occurrence, le dollar américain était à l’époque une monnaie faible, ce qui alimenta les conversions du dollar en deutschemark. La monnaie allemande eut alors tendance à s’apprécier vis-à-vis du dollar (cf. graphique 1) et des autres devises du SME. Cette troisième classe d’explications, qui n’est pas exclusive avec les deux premières, amène à conclure que la crise du SME a été le produit, non seulement d’événements internes au SME, mais également d’événements extérieurs à celui-ci : elle a été en partie importée.

GRAPHIQUE 1  Taux de change du dollar américain vis-à-vis du deutschemark 

La crise du SME : simplement le produit d'événements domestiques ?

source : Eichengreen et Naef (2020)

Profitant des archives relatives à cette période que la Banque d’Angleterre a récemment rendues publiques, Eichengreen et Naef ont constitué une base de données relatives aux interventions sur le marché des changes pour 14 pays européens pour la période allant de 1986 à 1995. Ils ont utilisé ces données en combinaison avec celles relatives aux taux d’intérêt et aux taux de change pour construire un indice de pression sur le marché des changes (cf. graphique 2). Celui-ci indique que la pression sur les devises du SME a commencé à s’intensifier avant la tenue du référendum danois sur le Traité de Maastricht, ce qui suggère que celui-ci a été au mieux un facteur aggravant, mais non l’amorce, de la crise du SME. 

GRAPHIQUE 2  Pression sur le marché des changes (moyenne pour 12 pays-membres du SME)

La crise du SME : simplement le produit d'événements domestiques ?

source : Eichengreen et Naef (2020)

La phase la plus aiguë de la crise du SME semble avoir débuté avec les propos plus ou moins informels tenus par Helmut Schlesinger, le président de la Bundesbank à l'époque, au milieu du mois de septembre, à la veille du référendum français sur le Traité de Maastricht. Ceux-ci pouvaient être interprétés comme suggérant que la banque centrale allemande n’était peut-être pas prête à intervenir massivement pour soutenir le cours des autres monnaies. Autrement dit, ils purent signaler que la coopération entre les banques centrales du SME n’était pas illimitée. Ce sont de tels propos qui ont pu ainsi amener les investisseurs financiers à véritablement douter de la crédibilité du projet d’unification monétaire. 

 

Références

EICHENGREEN, Barry, & Alain NAEF (2020), « Imported or home grown? The 1992-3 EMS crisis », Banque de France, document de travail, n° 793.

EICHENGREEN, Barry, & Charles WYPLOSZ (1993), « The unstable EMS », in Brookings Papers on Economic Activity.

EICHENGREEN, Barry, & Charles WYPLOSZ (1994), « Pourquoi le SME a explosé et comment le relancer ? », in Revue économique, vol. 45, n° 3.

KRUGMAN, Paul (1979), « A model of balance of payments crises », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 11.

OBSTFELD, Maurice (1994), « The logic of currency crises », in Cahiers Economiques et Monétaires, vol. 43.

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28 décembre 2020 1 28 /12 /décembre /2020 08:00
Quel est l’impact de l’épidémie de Covid-19 sur la productivité ?

Les répercussions économique de l’épidémie de Covid-19 font déjà l’objet d’une importante littérature, théorique comme empirique. A court terme, la pandémie génère une série de chocs d’offre et de demande négatifs : les individus réduisent leur offre de travail et consomment moins, ne serait-ce parce qu’ils réduisent leurs interactions physiques pour éviter de tomber malades ou d’infecter les autres [Eichenbaum et alii, 2020 ; Baqaee et Farhi, 2020]. Les individus optant en partie volontairement pour la distanciation physique, ces effets se manifestent même en l’absence de mesures de confinement [Aum et alii, 2020]. Plusieurs études empiriques suggèrent que les chocs de demande tendent à dominer les chocs d’offre, du moins à très court terme [Balleer et alii, 2020]. Même si l’épidémie et les mesures adoptées par les autorités en vue de la contenir se traduisaient essentiellement par un choc d’offre pour certains secteurs de l’économie, celui-ci peut facilement dégrader la demande dans les autres secteurs ce qui amplifie la contraction de l’activité, notamment avec la multiplication des faillites d’entreprises et la hausse du taux de chômage [Guerrieri et alii, 2020].

A plus long terme, la pandémie de Covid-19 risque d’avoir des effets durables sur l’économie, comme le suggèrent les précédentes pandémies qui ont marqué l’Histoire. Oscar Jordà et alii (2020) ont en effet noté que les taux de rendement sur les actifs restaient faibles plusieurs décennies après chaque grande pandémie. En effet, les épidémies, contrairement aux guerres, ne détruisent pas le stock de capital, ce qui réduit les incitations des entreprises à investir ; d’autre part, les populations pourraient tendre à davantage épargner, pour un motif de précaution. Autrement dit, non seulement l’intervention publique semble nécessaire en raison du sous-investissement et de l’excès d’épargne, mais en outre cette dernière facilite son financement par endettement en maintenant les taux d'intérêt à un faible niveau.

Afin de mieux saisir les répercussions économiques de l’épidémie de Covid-19, Nicholas Bloom, Philip Bunn, Paul Mizen, Pawel Smietanka et Gregory Thwaites (2020a) ont analysé son impact sur la productivité au Royaume-Uni en utilisant les données tirées du Decision Maker Panel, une vaste enquête menée auprès de milliers d’entreprises. Leurs estimations suggèrent que l’épidémie de Covid-19 devrait réduire la productivité globale des facteurs dans le secteur privé d’environ 3 % en moyenne entre le deuxième trimestre 2020 et le deuxième trimestre 2021, relativement à ce qu’elle aurait été sinon, et d’environ 1 % en 2022 et au-delà (cf. graphique 1). C’est au quatrième trimestre 2020 qu’elle atteindrait son creux, en baissant alors de 5 %. En l’occurrence, les entreprises anticipent une forte réduction de la productivité au sein de l’entreprise, essentiellement parce qu’elles s’attendent à ce que les mesures visant à contenir l’épidémie accroissent le coût des consommations intermédiaires.

GRAPHIQUE 1  Impact de la pandémie de Covid-19 sur les mesures de productivité au Royaume-Uni (en %, relativement au scénario de base)

Quel est l’impact de l’épidémie de Covid-19 sur la productivité ?

source : Bloom et alii (2020a)

L’effet négatif sur la productivité au sein des entreprises est en partie compensé par un effet positif au niveau de l’ensemble des entreprises, dans la mesure où les secteurs à faible productivité et les firmes les moins productives parmi eux sont disproportionnellement affectées par l’épidémie de Covid-19 et contribuent par conséquent à une part moins importante de l’économie. Par conséquent, la pandémie devrait réduire la productivité globale des facteurs d’environ 0,7 % à moyen terme. 

L’impact positif sur la productivité que Bloom et ses coauteurs décèlent au niveau de l’ensemble des entreprises suggère-t-il que l’épidémie de Covid-19 alimente un processus schumpétérien de destruction créatrice ? En l’occurrence, les firmes présentant la plus faible productivité disparaissent-elles en étant remplacées par des entreprises plus productives ? C’est en partie le cas, mais seulement en partie. En effet, l’économie connaît pour l’essentiel une simple destruction des secteurs présentant une faible productivité. Des secteurs comme ceux de l’hébergement, de la restauration, du voyage et des loisirs se sont fortement contractés, mais les autres secteurs n’ont connu qu’une expansion limitée, ce qui empêche une réallocation des facteurs, notamment des travailleurs, vers les secteurs en expansion. Finalement, la productivité moyenne a augmenté, mais la production totale a décliné.

GRAPHIQUE 2  Dépenses d’investissement en recherche d’investissement au Royaume-Uni (à prix constants, en indices, base 100 en 2018)

Quel est l’impact de l’épidémie de Covid-19 sur la productivité ?

source : Bloom et alii (2020a)

Bloom et ses coauteurs estiment que l’épidémie freinera la croissance de la productivité à plus long terme. Tout d’abord, les entreprises ont fortement réduit leurs dépenses en recherche-développement (cf. graphique 2). Quant aux efforts de recherche-développement, ceux-ci risquent d’être moins efficaces qu’habituellement, dans la mesure où les scientifiques et les ingénieurs peuvent moins accéder physiquement aux équipements. D’autre part, l’épidémie a été très chronophage pour les dirigeants : ces derniers ont consacré un tiers de leur temps à gestion de la pandémie, un temps qu’ils n’ont donc pas pu consacrer à des activités améliorant la productivité à long terme, notamment les projets d'innovation. Autrement dit, les effets de l'épidémie risquent de se conjuguer à ceux de tendances de plus long terme pour freiner le progrès technique [Gordon, 2012 ; Bloom et alii, 2020b]. Les effets de la pandémie sont en partie pris en compte par les entreprises lorsque celles-ci anticipent que la productivité globale des facteurs sera à moyen terme inférieure de 1 % à ce qu’elle aurait été sinon, mais Bloom et ses coauteurs craignent qu’ils ne se soient pour l’heure qu’en partie manifestés.

 

Références

AGHION, Philippe (2020), « Le Covid amplifie la destruction créatrice », in Les Echos, 16 décembre.

AUM, Sangmin, Sang Yoon (Tim) LEE, Yongseok SHIN (2020), « COVID-19 doesn't need lockdowns to destroy jobs: The effect of local outbreaks in Korea », NBER, working paper, n° 27264.

BALLEER, Almut, Sebastian LINK, Manuel MENKHOFF & Peter ZORN (2020), « Demand or supply? Price adjustment during the Covid-19 pandemic », in CEPR, Covid Economics: Vetted and Real-Time Papers, n° 31.

BAQAEE, David, & Emmanuel FARHI (2020), « Supply and demand in disaggregated Keynesian economies with an application to the Covid-19 crisis », NBER, working paper, n° 27152.

BLOOM, Nicholas, Philip BUNN, Paul MIZEN, Pawel SMIETANKA & Gregory THWAITES (2020), « The impact of Covid-19 on productivity », Banque d’Angleterre, staff working paper, n° 900.

BLOOM, Nicholas, Charles I. JONES, John Van REENEN & Michael WEBB (2020), « Are ideas getting harder to find? », in American Economic Review.

EICHENBAUM, Martin, Serigio REBELO & Mathias TRABANDT (2020), « The macroeconomics of epidemics », NBER, working paper, n° 26882.

GORDON, Robert (2012), « Is US economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds », CEPR, policy insight, n° 63.

GUERRIERI, Veronica, Guido LORENZONI, Ludwig STRAUB & Iván WERNING (2020), « Macroeconomic implications of COVID-19: Can negative supply shocks cause demand shortages? », NBER, working paper, n° 26918.

JORDÀ, Oscar, Sanjay R. SINGH & Alan M. TAYLOR (2020), « Longer-run economic consequences of pandemics », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2020-09.

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21 décembre 2020 1 21 /12 /décembre /2020 15:33
Nicholas Orchard/Hans Lucas via AFP

Nicholas Orchard/Hans Lucas via AFP

L’une des mesures prises par les autorités à travers le monde pour freiner la propagation de l’épidémie de Covid-19 et éviter une saturation totale des systèmes hospitaliers a été de fermer les établissements scolaires. En avril, 192 pays avaient fermé toutes leurs écoles, ce qui avait forcé 1,5 milliard d’élèves à travers le monde à rester chez eux. Au début de ce mois de décembre, un écolier sur cinq dans le monde était touché par la fermeture de sa classe, d’après les Nations Unies.

Ces fermetures d'écoles sont encore trop récentes pour que les chercheurs aient pu pleinement évaluer leurs effets. La littérature existante a toutefois bien montré que les fermetures d’écoles et l’absentéisme scolaire dégradent les performances scolaires des élèves [Marcotte, 2007 ; Marcotte et Hemelt, 2008 ; Goodman, 2014 ; Aucejo et Romano, 2016 ; Gershenson et alii, 2017 ; Jaume et Willén, 2019]. Elles suggèrent également que ceux-ci ont un impact significatif sur la trajectoire professionnelle ultérieure. D’après la littérature développée autour de l’« équation de Mincer » (1974), chaque année d’études supplémentaires accroîtrait les revenus futurs d’environ 9 %. Ainsi, certaines estimations suggèrent que si un étudiant perd environ un tiers d’une année scolaire, il connaîtra une perte de revenu d’environ 3 % en moyenne sur l’ensemble de sa vie active [Hanushek et Woessmann, 2020]. L’expérience naturelle qu’a constituée la Seconde Guerre mondiale montre que l’absence de scolarisation continue d’exercer ses effets plusieurs décennies après [Ichino et Winter-Ebmer, 2004]. Les coûts ne seront pas qu’individuels : si le potentiel de croissance des économies tient étroitement au stock de capital humain de leurs résidents [Égert et alii, 2020], celui-ci ne manquera pas de s’en trouver dégradé. Et bien sûr, les coûts ne sont pas qu’économiques : les élèves subissent une perte de bien-être immédiate, perdent en sociabilité, souffrent davantage d’isolement, de dommages psychologiques, etc.

Les rares études dont nous disposons pour l’heure quant à l’impact des fermetures d’écoles confirment que celles-ci ont bien dégradé les performances scolaires des élèves [Chetty et alii, 2020], précisément parce qu’elles ont privé les élèves d’une grande partie de leurs interactions, notamment physiques, avec leurs professeurs [Chetty et alii, 2014]. La fermeture des écoles lors du printemps amputerait déjà les rémunérations qui seront perçues sur l’ensemble de la carrière de l’équivalent de 2.833 dollars dans les pays à faible revenu, de 6.777 dollars dans les pays à revenu intermédiaire et de 21.158 dollars dans les pays à haut revenu [Psacharopoulos et alii, 2020]. Elle peut se révéler particulièrement désastreuse à long terme pour les populations des pays pauvres, notamment face aux autres épidémies : la scolarisation y joue un rôle crucial pour diffuser les bonnes pratiques en matière de santé.

Au sein de chaque pays, la dégradation des performances scolaires n’a pas été uniforme d’un milieu social à l’autre. Les études disponibles montrent que les élèves des familles les plus modestes en sont davantage pénalisés que ceux issus de familles plus aisées ; c’est le cas de l’étude d'Alison Andrew et alii (2020), d’Elisabeth Grewenig et alii (2020), d’Andrew Bacher-Hicks et alii (2020) ou encore de Joana Maldonado et Kristof De Witte (2020) portant respectivement sur les élèves anglais, allemands, américains et belges. Ce sont les élèves de milieux modestes qui ont le plus réduit le temps quotidien consacré aux activités éducatives. Non seulement ils tendent à avoir moins de ressources matérielles que les élèves de milieux plus aisés pour suivre les cours en ligne, mais ils souffrent également du moindre engagement et du moindre niveau scolaire de leurs parents pour les motiver et pour les aider. Autrement dit, les inégalités dans l’accès au numérique sont très loin d’expliquer les écarts dans le suivi des cours à distance. Par conséquent, non seulement les élèves de milieux modestes pourraient voir leurs difficultés s’accentuer dans la suite de leur scolarité, mais en conséquence les inégalités dans l’accès à l’emploi et en termes de salaires pourraient ultérieurement se creuser davantage. L’impact sur la scolarisation pourrait finalement être l’un des canaux via lesquels les pandémies tendent à creuser les inégalités de revenu à long terme [Furceri et alii, 2020].

Depuis le début de l’épidémie de Covid-19 beaucoup, notamment parmi les économistes, ont cherché à dresser des parallèles entre celle-ci et la grippe espagnole en 1918-1919. Il y a un siècle, de nombreux établissements scolaires avaient été fermés pour contenir la propagation de la pandémie. Philipp Ager, Katherine Eriksson, Ezra Karger, Peter Nencka et Melissa Thomasson (2020) ont alors cherché à déterminer les répercussions des fermetures d’écoles aux Etats-Unis en 1918-1919 en se penchant sur celles de 168 des plus grosses villes américaines de l’époque.

Ager et ses coauteurs n’ont tout d’abord décelé aucun effet significatif de la fermeture des écoles en 1918-1919 sur la fréquentation des établissements scolaires en 1919-1920. Ils n’ont pas non plus observé d’hétérogénéité dans leurs résultats selon la profession des parents ou le sexe et l’origine ethnique des élèves. Ensuite, ils ont étudié les données du recensement de 1940 pour déterminer quel impact à long terme ces fermetures d’écoles ont pu avoir sur la trajectoire des élèves qui les fréquentaient. Ils n’ont pas décelé d’impact sur le niveau de diplôme, le salaire, le revenu non salarial et le nombre d’heures travaillées en 1940. A nouveau, ils n’ont pas non plus observé d’hétérogénéité dans leurs résultats selon les caractéristiques sociodémographiques des élèves. Par conséquent, la pandémie a pu affecter la performance scolaire immédiate des étudiants en 1918-1919, mais les fermetures d’écoles ne semblent pas avoir eu d’effets significatifs à long terme sur les diverses variables étudiées.

Les constats tirées de cette étude ne peuvent pleinement nous rassurer, tant, comme Ager et ses coauteurs ne manquent pas de le noter, il y a de grandes différences entre ces deux épisodes pandémiques. En effet, les écoles ont été fermées bien moins longtemps en 1918-1919 qu'elles ne l'ont été au cours de cette année. Dans les villes américaines qu’Ager et alii observent, les écoles ont été fermées pendant 36 jours en moyenne et plusieurs villes décidèrent de rattraper en allongeant l’année scolaire. En outre, l’épidémie de grippe espagnole s’est révélée bien plus mortelle pour les plus jeunes, ce qui a favorisé les comportements de distanciation physique de leur part et notamment l’absentéisme scolaire : beaucoup d’élèves sont restés chez eux, indépendamment des décisions prises par les autorités quant à l’ouverture de leur établissement scolaire. Enfin, le fait qu’il n’y avait pas de possibilités de faire des cours à distance il y a un siècle a réduit la propension des fermetures d’écoles lors de l’épidémie de grippe espagnole à creuser les inégalités sociales, tout d’abord en termes de réussite scolaire.

 

Références

AGER, Philipp, Katherine ERIKSSON, Ezra KARGER, Peter NENCKA & Melissa A. Thomasson (2020), « School closures during the 1918 flu pandemic », NBER, working paper, n° 28246.

Agostinelli, Francesco, Matthias Doepke, Giuseppe Sorrenti & Fabrizio Zilibotti (2020), « When the Great Equalizer shuts down: Schools, peers, and parents in pandemic times », IZA, discussion paper, n° 13965.

Andrew, Alison, Sarah Cattan, Monica Costa Dias, Christine Farquharson, Lucy Kraftman, Sonya Krutikova, Angus Phimister & Almudena Sevilla (2020), « Inequalities in children’s experiences of home learning during the COVID-19 lockdown in England », in Fiscal Studies, vol. 41, n° 3.

AUCEJO, Esteban M., & Tereso Foy ROMANO (2016), « Assessing the effect of school days and absences on test score performance », in Economics of Education Review, vol. 55.

BACHER-HICKS, Andrew, Joshua GOODMAN & Christine MULHERN (2020), « Inequality in household adaptation to schooling shocks: Covid-induced online learning engagement in real time », NBER, working paper, n° 27555.

CHETTY, Raj, John N. FRIEDMAN, Nathaniel HENDREN & Michael STEPNER (2020), « How did Covid-19 and stabilization policies affect spending and employment? A new real-time economic tracker based on private sector data ».

CHETTY, Raj, John N. FRIEDMAN & Jonah E. ROCKOFF (2014), « Measuring the impacts of teachers II: Teacher value-added and student outcomes in adulthood », in American Economic Review, vol. 104, n° 9.

ÉGERT, Balázs, Jarmila BOTEV & David TURNER (2020), « The contribution of human capital and its policies to per capita income in Europe and the OECD », CESifo, working paper, n° 8776.

FURCERI, Davide, Prakash LOUNGANI, Jonathan D. OSTRY & Pietro PIZZUTO (2020), « Will Covid-19 affect inequality? Evidence from past pandemics », in CEPR, COVID Economics: Vetted and real-time papers, n° 12.

GERSHENSON, Seth, Alison JACKNOWITZ & Andrew BRANNEGAN (2017), « Are student absences worth the worry in U.S. primary schools?  », in Education Finance and Policy, vol. 12, n° 2.

GOODMAN, Joshua (2014), « Flaking out: Student absences and snow days as disruptions of instructional time », NBER, working paper, n° 20221.

GREWENIG, Elisabeth, Philipp LERGETPORER, Katharina WERNER, Ludger WOESSMANN & Larissa ZIEROW (2020), « COVID-19 and educational inequality: How school closures affect low- and high-achieving students », CESifo, working paper, n° 8648.

HANUSHEK, Eric A., & Ludger WOESSMANN (2020), The Economic Impacts of Learning Losses, OCDE.

ICHINO, Andrea, & Rudolf WINTER-EBMER (2004), « The long-run educational cost of World War II », in Journal of Labor Economics, vol. 22, n° 1.

JAUME, David, & Alexander WILLÉN (2019), « The long-run effects of teacher strikes: Evidence from Argentina », in Journal of Labor Economics, vol. 37, n° 4.

Maldonado, Joana Elisa, & Kristof De Witte (2020), « The effect of school closures on standardized student test outcomes », KU Leuven, discussion paper, n° 20.17.

MARCOTTE, Dave (2007), « Schooling and test scores: A mother-natural experiment », in Economics of Education Review, vol. 26, n °5.

MARCOTTE, Dave E., & Steven W. HEMELT (2008), « Unscheduled school closings and student performance », in Education Finance and Policy, vol. 3, n° 3.

MINCER, Jacob (1974), Schooling, Experience, and Earnings, NBER.

PSACHAROPOULOS, George, Victoria COLLIS, Harry Anthony PATRINOS & Emiliana VEGAS (2020), « Lost wages: The COVID-19 cost of school closures », IZA, discussion paper, 13641. 

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13 décembre 2020 7 13 /12 /décembre /2020 15:32
PIB, bien-être et santé

Le PIB joue un rôle important pour mesurer la création de richesses dans un pays et la comparer avec celle des autres pays. La simple conversion des PIB (ou PIB par tête) des différents pays dans la même unité monétaire ne permet toutefois pas de réaliser correctement des comparaisons immédiates, ne serait-ce que parce que le niveau des prix n’est pas le même d’un pays à l’autre. Dans la mesure où les prix sont plus faibles dans la plupart des pays qu’aux Etats-Unis, les PIB mesurés en parités de pouvoir d’achat sont souvent plus importants qu’en termes de taux de change de marché (cf. graphique 1). En l’occurrence, en termes de taux de change de marché, l’économie chinoise est plus petite que l’économie américaine. Mais en parité de pouvoir d’achat, l’économie chinoise contribue davantage à la production mondiale que l’économie américaine.

GRAPHIQUE 1  PIB d’une sélection de pays (en millions de dollars américains)

PIB, bien-être et santé

source : Deaton et Schreyer (2020), d’après les données du PCI

Les estimations des parités de pouvoir d’achat sont actualisées par le Programme de comparaison internationale (PCI) à un rythme pluriannuel. Les nouvelles estimations ont été publiées au mois de mars et concernent l’année 2017 ; les précédentes estimations avaient été publiées en 2014 et concernaient l’année 2011 [Deaton et Aten, 2014]. Angus Deaton et Paul Schreyer (2020) viennent de commenter les nouvelles estimations. Ils notent que la plus grande nouvelle est précisément l’absence de nouvelle : contrairement aux précédentes publications, les estimations de l’année 2017 ne sont guère différentes des prévisions qui pouvaient être faites en extrapolant les estimations de 2011. Cela contraste avec les publications passées du PCI : les estimations pour l’année 2011 étaient éloignées des prévisions effectuées à partir des estimations de l’année 2005, tout comme les estimations pour l’année 2005 ne collaient guère avec les prévisions obtenues en extrapolant les estimations de l’année 1993. 

Cette nouvelle publication du PCI offre l’occasion à Deaton et Schreyer de revenir sur les limites du PIB comme indicateur de bien-être. La première qu’ils évoquent est le décalage entre le PIB des pays et leurs performances en termes de santé. On pourrait s'attendre à ce que la croissance économique d’un pays s’accompagne d’une amélioration de la santé de ses habitants : a priori, non seulement les conditions de vie tendent à s’améliorer, mais en outre davantage de ressources tendent à être consacrées  aux soins. En outre, les dépenses de santé font comptablement partie intégrante du PIB, si bien que leur accroissement augmente mécaniquement celui-ci à court terme. Elles ne sont pas non plus sans contribuer à stimuler la croissance économique à long terme, par exemple en rendant les travailleurs plus efficaces. Si les pays consacrent davantage de richesses à la prévention des épidémies, leur économie serait moins affectée par celle-ci (tout comme les dépenses dans la lutte contre le réchauffement climatique réduisent l’ampleur de celui-ci, donc l’ampleur de ses dommages économiques). La prévention des épidémies et plus largement les dépenses de santé constituent un investissement. Par conséquent, il n’est pas surprenant que nous puissions observer une forte corrélation entre mortalité, morbidité et PIB par tête : par exemple, les habitants des pays pauvres tendent à vivre moins longtemps que les habitants des pays riches. Mais cette relation n’est pas parfaite (cf. graphique 2).

GRAPHIQUE 2  Dépenses de consommation individuelle effective par tête et espérance de vie à la naissance en 2017

PIB, bien-être et santé

source : Deaton et Schreyer (2020), d’après les données du PCI et de la Banque Mondiale

Dans les faits, la croissance économique ne s’accompagne pas mécaniquement d’une amélioration des indicateurs de santé, comme l’illustre le cas très exceptionnel des Etats-Unis : ces derniers dépensent deux fois plus dans la santé que les autres pays, mais ils présentent la plus faible espérance de vie relativement aux autres pays riches. Ou, comme le montre l’actuelle pandémie de coronavirus, des niveaux élevés de PIB par tête ou de dépenses de santé ne suffisent pas pour protéger les pays contre une pandémie et, par conséquent, pour les protéger contre les importantes pertes de revenus que celle-ci va occasionner [Cooray et alii, 2020].

Ce décalage tient notamment aux inégalités dans la répartition des revenus et dans l’accès au système de santé. Ce n’est pas parce qu’un pays s’enrichit que chacun de ses habitants voit son niveau de vie augmenter, tout comme une hausse des dépenses de santé ne bénéfice pas forcément à l’ensemble des habitants. Les Etats-Unis ont beau présenter des niveaux élevés de PIB par tête et de dépenses de santé par habitant, l’espérance de vie de leurs résidents a eu tendance à décliner ces dernières décennies, notamment en raison des « morts de désespoir » (deaths of despair), c’est-à-dire par suicide, overdose de drogue ou maladie liée à la consommation d’alcool, qui frappent à un rythme équivalent à celui « du crash quotidien de trois Boeing 747 MAX remplis à ras bord » les populations blanches peu diplômées exposées au chômage et à la modération salariale. Cette autre « épidémie » qui touchait les Etats-Unis avant même qu'éclate celle du coronavirus est bien l’un des revers de l’accroissement des inégalités de revenu et de richesses observé aux Etats-Unis depuis les années quatre-vingt [Saez et Zucman, 2020].

Outre la santé et la qualité de l’air, il y a d’autres aspects de la qualité de vie que le PIB ne capture pas, comme la sociabilité, l’équilibre entre vie professionnelle et vie privée, la démocratie, la sécurité et le bonheur. Il faut dire qu’il n’a jamais eu la prétention de le faire. Ce n’est pas la qualité de vie que Simon Kuznets et les autres concepteurs du PIB ont cherché à mesurer en concevant celui-ci. D’autres indicateurs sont nécessaires en complément du PIB [Nordhaus et Tobin, 1972 ; Stiglitz et alii, 2009 ; Gadrey et Jany-Catrice, 2016].

Pour autant, Deaton et Schreyer soulignent qu’un PIB, même exprimé en dollars PPA, peut être trompeur lorsqu’il s’agit de mesurer le bien-être matériel. La consommation par tête est certes fortement corrélée au PIB par tête, mais elle convient davantage pour mesurer ce bien-être. Par exemple, les Etats-Unis et la Chine ont certes à peu près le même PIB, ces deux économies ne consacrent pas la même part de leur PIB à la consommation. Plus largement, plusieurs pays présentent un PIB par habitant bien plus élevé que leur consommation par tête, généralement soit parce qu’ils reçoivent un flux important d’investissements directs à l’étranger (comme dans le cas de l’Irlande et des îles Caïmans), soit parce qu’ils tirent d’importantes rentes de l’exportation de leurs ressources naturelles (comme dans le cas du Qatar, des Emirats Arabes Unis et de la Norvège) (cf. graphique 3). Dans l’un et l’autre cas, la consommation représente une faible part du PIB souvent parce que les profits représentent une plus grosse part du revenu national que les salaires. Les profits vont certes accroître les revenus de certains résidents, mais le PIB par tête va alors évoluer indépendamment du bien-être matériel de la majorité de la population.

GRAPHIQUE 3  Les 12 pays présentant le plus haut PIB par tête (en dollars PPA de 2017)

PIB, bien-être et santé

source : Deaton et Schreyer (2020), d’après les données du PCI

L’exemple irlandais montre clairement l’effet des transferts de profits. Durant la seule année 2015, l’Irlande a ainsi vu son PIB s’accroître de 26 % en termes réels, mais quasi totalement en raison des transferts de profits réalisés par des multinationales attirées par la faible fiscalité locale : les Irlandais n’ont vu leur revenu disponible par tête croître « que » de 4,6 %. Le Luxembourg présente également un RNB bien inférieur à son PIB en raison des flux de travailleurs transfrontaliers : 40 % des travailleurs employés sur son territoire vivent en France, en Allemagne ou en Belgique, si bien qu’ils dépensent à l’étranger leur salaire. Dans le cas de l’Irlande comme du Luxembourg, le PIB se révèle trompeur, précisément parce qu’il mesure la quantité de richesses produites dans un pays, or ces richesses ne sont pas forcément détenues par les résidents. Le RNB par tête s’avère ainsi bien plus pertinent que le PIB par tête pour mesurer le revenu gagné par les résidents.

En fait, il existe différentes façons de mesurer l’activité économique et partant la croissance économique. En d’autres termes, dire que celles-ci sont correctement mesurées par un indicateur donné reviendrait à « dire qu’un poney Shetland est un véritable cheval, qu’un loup gris est un véritable chien ou que le nombre de pics à bec d’ivoire dans une forêt mesure correctement la faune de celle-ci ». C’est notamment pour cette raison que Deaton et Schreyer sont peu convaincus par les différents travaux qui ont récemment cherché à mesurer le niveau d’activité économique des pays en utilisant l’intensité de la lumière électrique telle qu’elle est capturée par les satellites afin de surmonter les éventuelles insuffisances des système de comptabilité nationale [Hendersen et alii, 2012] ou pour déterminer si le PIB est mieux mesuré en parité de pouvoir d’achat ou aux taux de change de marché [Pinkovskiy et Sala-i-Martin, 2020].

GRAPHIQUE 4  Répartition du revenu entre pays (pondérée en fonction de la taille de la population)

PIB, bien-être et santé

source : Deaton et Schreyer (2020), d’après les données du PCI

Enfin, Deaton et Schreyer se penchent sur la question de la répartition des revenus. Le PCI ne donne pas d’informations sur la répartition du revenu au sein de chaque pays, mais il se révèle important pour mesurer la répartition mondiale du revenu. D’une part, ses données sont utilisées par la Banque mondiale pour mesurer la pauvreté extrême. D’autre part, il permet de mesurer les inégalités de consommation moyenne entre les pays. En l’occurrence, les inégalités mondiales apparaissent bien plus amples si elles sont calculées à partir des taux de change de marché qu’en parité de pouvoir d’achat. Le coefficient de Gini s’élève dans le premier cas à 0,49 et à 0,29 dans le second. En effet, dans la mesure où les prix à la consommation sont bien plus faibles dans les pays pauvres, les inégalités mondiales sont fortement exagérées lorsqu’elles sont mesurées aux taux de change de marché. Les nouvelles estimations du CPI confirment ainsi que les inégalités mondiales ont continué de refluer à la veille de la pandémie.

 

Références

CASE, Anne, & Angus DEATON (2015), « Rising morbidity and mortality in midlife among white non-hispanic Americans in the 21st century », in Proceedings of the National Academy of Sciences, vol. 112, n° 49.

CASE, Anne, & Angus DEATON (2020), Deaths of Despair and the Future of Capitalism, Princeton University Press.

COORAY, Arusha, Krishna Chaitanya VADLAMANNATI & Indra de SOYSA (2020), « Do bigger health budgets cushion pandemics? An empirical test of COVID-19 deaths across the world », WIDER, working paper, n° 2020/165.

DEATON, Angus, & Bettina ATEN (2014), « Trying to understand the PPPs in ICP2011: Why are the results so different? », NBER, working paper, n° 20244.

DEATON, Angus, & Paul SCHREYER (2020), « GDP, wellbeing, and health: Thoughts on the 2017 round of the International Comparison Program », NBER, working paper, n° 28177.

GADREY, Jean, & Florence JANY-CATRICE (2016), Les Nouveaux Indicateurs de richesse, La Découverte, quatrième édition.

HENDERSON, J. Vernon, Adam STOREYGARD & David N. WEIL (2012), « Measuring economic growth from outer space », in American Economic Review, vol. 102, n° 2.

NORDHAUS, William D., & James TOBIN (1972), « Is growth obsolete? », in Economic Research and Prospect, vol. 5: Economic Growth, NBER.

PINKOVSKIY, Maxim, & Xavier SALA-I-MARTIN (2020), « Shining a light on purchasing power parities », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 12, n° 4.

SAEZ, Emmanuel, & Gabriel ZUCMAN (2020), « The rise of income and wealth inequality in America: Evidence from distributional macroeconomic accounts », NBER, working paper, n° 27922.

STIGLITZ, Joseph, Amartya SEN, Jean-Paul FITOUSSI (2009), Report by the Commission on the Measurement of Economic Performance and Social Progress.

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6 décembre 2020 7 06 /12 /décembre /2020 13:28
crédit : AFP

crédit : AFP

Selon le théorème Modigliani-Miller (1958), la valeur d’une entreprise ne dépend pas de sa structure de financement, mais ce bien sûr à condition qu’un certain nombre d’hypothèses soient respectées. S’écartant de ce cadre théorique idyllique, certains ont suggéré qu'un recours excessif à l'endettement était susceptible de conduire à un sous-investissement. Stewart Myers (1977), par exemple, a montré que le risque de défaut réduit les incitations à investir des entreprises endettées. Ces dernières peuvent ne pas mettre en œuvre des projets ayant pourtant une valeur actuelle nette positive, dans la mesure où les actionnaires risquent de ne pas en bénéficier en cas de défaut. L’excès de dette (debt overhang) peut ainsi amener les firmes à réduire les dépenses qui n’ont pas de rendement immédiat, comme l’embauche, la formation du personnel et la recherche-développement. Au niveau agrégé, il pèserait ainsi sur l’emploi, l’investissement et, plus largement, la croissance économique, non seulement à court terme, mais aussi à long terme.

Or, l’endettement des entreprises s’est fortement accru dans le monde ces dernières décennies, en particulier dans les pays émergents. Dans les pays développés, le volume de crédit aux entreprises a par le passé représenté entre 50 % et 100 % du PIB (cf. graphique 1). Le ratio a eu tendance à augmenter de la fin du dix-neuvième siècle à la Première Guerre mondiale, puis à connaître une période de forte volatilité, avant de fortement chuter lors de la Seconde Guerre mondiale ; depuis, le ratio a doublé, le volume de crédit passant de 50 % à 100 % du PIB, et il atteint désormais son plus haut niveau en 150 ans dans plusieurs pays [Jordà et alii, 2020].

GRAPHIQUE 1  Ratio crédit aux entreprises non financières sur PIB dans les pays développés

Dette des entreprises : faut-il craindre des zombies ?

source : Jordà et alii (2020)

C’est en raison de ce niveau d’endettement que la situation des entreprises cristallise tant les inquiétudes aujourd’hui. La chute des flux de recettes provoquée par la pandémie et les mesures de confinement accroît les chances qu’une entreprise fasse faillite, et ce d’autant plus que celle-ci est endettée. Les firmes endettées peuvent en l’occurrence être tentées de réduire leurs dépenses pour continuer de rembourser leurs créanciers, mais ce faisant elles réduisent davantage les débouchés des autres entreprises et alimentent leurs difficultés financières, selon un processus proche de la déflation par la dette à la Fisher. Beaucoup craignent que de nombreux pays développés connaissent une nouvelle décennie perdue, après celle provoquée par la crise financière mondiale.

Mais la situation actuelle n’est précisément pas la même qu’en 2008. Il y a une décennie, les banques étaient sous-capitalisées et ce sont les ménages qui rencontraient des problèmes de surendettement, si bien que ce sont eux, et non les entreprises, qui cherchèrent alors à assainir leurs bilans. C’est ce processus de désendettement qui a provoqué la Grande Récession et freiné la subséquente reprise. Les difficultés financières peuvent être plus facilement résolues dans le cas des entreprises. D’une part, si la valeur d’exploitation d’une entreprise est supérieure à la valeur de marché de ses actifs, les propriétaires et les créanciers tirent profit d’une restructuration efficace de la dette, si bien qu’ils ont une forte incitation à procéder à celle-ci.  D’autre part, si la valeur d’exploitation d’une entreprise chute en-deçà de la valeur de marché de ses actifs, l’entreprise peut être liquidée, l’excès de dette effacé et les actifs réalloués vers d’autres usages productifs, a priori plus efficaces.

Pour autant, en pratique, la résolution des difficultés financières des entreprises ne se fait pas sans heurts. Même si la valeur d’exploitation d’une entreprise reste supérieure à la valeur de marché de ses actifs, les asymétries d’information entre les différentes parties prenantes et les difficultés de coordination peuvent compliquer, voire empêcher, une renégociation de la dette. Si la valeur d’exploitation d’une entreprise baisse en-deçà de la valeur de marché de ses actifs, l’entreprise n’est pas forcément liquidée ou sa liquidation ne sera pas forcément efficace. Une faible protection des créanciers ou un coût élevé des procédures judiciaires peuvent en effet décourager et retarder la liquidation. En outre, les prêteurs peuvent chercher à éviter d’essuyer des pertes et de déprécier leur bilan en reconduisant leurs prêts aux entreprises insolvables. Selon Ricardo Caballero, Takeo Hoshi et Anil Kashyap (2008), cette inclinaison des banques à reconduire leurs prêts non performants aux entreprises aurait tout particulièrement contribué à la stagnation que connaît l’économie japonaise depuis l’éclatement de ses bulles spéculatives à l’aube des années quatre-vingt-dix. Beaucoup estiment que les politiques ultra-accommodantes que les banques centrales ont adopté depuis la crise financière mondiale ont maintenu à flot de nombreuses entreprises insolvables ou, tout du moins, inefficaces ; le processus de réallocation des facteurs vers les entreprises les plus efficaces et innovantes étant enrayé, la reprise de l’activité s’en serait trouvée freinée et le potentiel de croissance à long terme dégradé.

Des analyses, comme celle d’Atif Mian, Amir Sufi et Emil Verner (2017), ont bien montré que l’activité économique restait durablement déprimée dans le sillage des booms du crédit aux ménages, mais la question reste plus ouverte dans le cas des booms du crédit aux entreprises. Pour l’éclairer, Òscar Jordà, Martin Kornejew, Moritz Schularick et Alan Taylor (2020) viennent d’étudier les effets l’endettement des entreprises en se basant sur les données relatives à 17 pays développés depuis le dix-neuvième siècle.

GRAPHIQUE 2  Variation du PIB par tête réel après le pic d'activité, selon que la récession soit précédée ou non par un boom du crédit aux entreprises ou aux ménages (en %)

Dette des entreprises : faut-il craindre des zombies ?

source : Jordà et alii (2020)

Au niveau agrégé, Jordà et ses coauteurs constatent que les booms d’endettement des entreprises ne sont suivis ni par de plus amples baisses de l’investissement ou de la production, ni par des reprises plus longues qu’habituellement, contrairement aux booms du crédit aux ménages (cf. graphique 2). Le niveau et la croissance du crédit aux entreprises ne permettent de prédire ni l’ampleur de la récession, ni le rythme de la reprise. Les quatre chercheurs se sont ensuite demandé si les booms du crédit aux entreprises tendent à fragiliser l’économie et à davantage l’exposer à des chocs rares, mais très coûteux. Leur analyse ne suggère pas non plus que les booms du crédit aux entreprises augmentent ce risque extrême.

Jordà et ses coauteurs en concluent que nous vivons pour l’essentiel dans un « monde à la Modigliani-Miller », du moins en ce qui concerne la dette des entreprises dans les pays développés : l’excès de dette des entreprises n’a généralement guère de significatifs coûts économiques. Mais ces derniers se manifestent bien lorsqu’il est difficile de restructurer et liquider la dette. Dans une telle situation, les entreprises zombies ont davantage de chances d’apparaître, dans la mesure où des coûts élevés de liquidation incite les banques à continuer de prêter plutôt que de procéder à une liquidation.

 

Références 

CABALLERO, Ricardo J., Takeo HOSHI & Anil K. KASHYAP (2008), « Zombie lending and depressed restructuring in Japan », in American Economic Review, vol. 98, n° 5.

JORDÀ, Òscar, Martin KORNEJEW, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2020), « Zombies at large? Corporate debt overhang and the macroeconomy », Federal Reserve Bank of New York, staff report, n° 951.

MIAN, Atif, Amir SUFI, & Emil VERNER (2017), « Household debt and business cycles worldwide », in Quarterly Journal of Economics, vol. 132, n° 4.

MODIGLIANI, Franco, & Merton H. MILLER (1958), « The cost of capital, corporation finance and the theory of investment », in American Economic Review, vol. 48, n° 3.

MYERS, Stewart C. (1977), « Determinants of corporate borrowing », in Journal of Financial Economics, vol. 5, n° 2.

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13 octobre 2020 2 13 /10 /octobre /2020 14:22
George Robinson, Tea Clipper Cutty Sark

George Robinson, Tea Clipper Cutty Sark

Plus deux pays sont géographiquement éloignés l’un de l’autre, moins ils tendent à commercer entre eux. En l’occurrence, les échanges seraient divisés par deux lorsque la distance double. Cette relation est suffisamment robuste pour que le commerce bilatéral entre deux pays puisse être assez finement prédit en prenant seulement en compte la distance qui les sépare et leur poids économique. C’est l’« équation de la gravité » développée par Jan Tinbergen (1962), qualifiée ainsi dans la mesure où la distance joue un rôle semblable à celui joué par les forces de gravité dans la physique newtonienne. Selon cette équation, le volume d’échanges bilatéraux (X) que réalisent deux pays A et B est, d’une part, proportionnel à leur produit intérieur brut (PIB) et, d’autre part, inversement proportionnel à la distance (d) qui les sépare, selon la relation suivante :

Y a-t-il une constante universelle en commerce international ?

La robustesse de l’équation de la gravité a été régulièrement vérifiée au fil des études empiriques, au point d’apparaître comme un véritable fait stylisé en économie internationale [Head et Mayer, 2014]. Les analyses ayant cherché à évaluer α, β et γ, l’exposant de la distance, ont conclu qu’elles étaient relativement stables et proches de l’unité. Les économistes se sont d’ailleurs surtout concentrés à chercher à expliquer cette relation, sans parvenir à un consensus [Chaney, 2018]. Bien sûr, les diverses barrières à l’échange, en premier lieu les coûts et délais de transport, jouent un rôle déterminant : si les pays lointains échangent peu entre eux, c’est avant tout parce qu’il leur est coûteux de le faire. Mais avec la réduction des barrières à l’échange, liée notamment à la baisse des droits de douane et les avancées technologiques, la relation s’est maintenue : la « tyrannie de la distance » n’est pas morte.

Prenant davantage de recul historique que les analyses existantes, David Jacks, Kevin O’Rourke et Alan Taylor (2020) viennent de se demander comment s’est comportée la « force de gravité » du commerce à très long terme. Pour cela, ils ont élaboré une nouvelle base de données relatives aux exportations britanniques sur la période allant de 1700 à 1899. Ils ont alors observé le rôle de deux déterminants du commerce bilatéral britannique : d’une part, les effets dépressifs de la distance sur les échanges et, d’autre part, les effets stimulateurs de l’Empire britannique sur les échanges.

La période étudiée a été marquée par de nombreux bouleversements de grande ampleur, tout d’abord sur les plans politique et géopolitique. L’Angleterre et le Pays de Galles se sont réunis en 1707 avec l’Ecosse pour former la Grande-Bretagne. En 1801, la Grande-Bretagne et l’Irlande se sont réunies pour former le Royaume-Uni. Malgré l’indépendance des Etats-Unis, l’Empire britannique a poursuivi son expansion au dix-neuvième siècle, en particulier en Afrique et en Asie. Durant cette période, le Royaume-Uni a été le premier pays à connaître la Révolution industrielle et à amorcer véritablement le décollage de sa croissance économique. Il a joué un rôle déterminant dans la vague de mondialisation du dix-neuvième siècle, en contribuant notamment au développement des réseaux ferroviaires et du transport maritime. L’économie britannique importait alors des aliments et des matières premières du reste du monde et exportait des capitaux, des biens manufacturés et des services. 

A travers leur analyse empirique, Jacks et ses coauteurs constatent que la gravité exerçait déjà ses effets en 1700, soit un siècle plus tôt que ne l’estimaient jusqu’à présent les études existantes. Mais ils constatent aussi que l’effet de la distance a par la suite eu tendance à décliner et qu’il avait presque disparu autour de 1800, restant négligeable tout au long du dix-neuvième siècle. Les flux mondiaux du commerce n’ont jamais autant échappé à la tyrannie de la distance que ne l’ont fait les exportations britanniques, mais elles ont toutefois eu tendance à connaître les mêmes évolutions à la fin du dix-neuvième siècle et au début du vingtième siècle. Parallèlement, l’effet associé à l’Empire a atteint son pic lors de la période mercantiliste à la fin du dix-huitième siècle, pour ensuite significativement décliner en valeur. Ce ne fut seulement qu’après 1950 que la distance a retrouvé tous les effets qu’elle exerce aujourd’hui. Par conséquent, la relation entre la distance et les exportations britanniques en 1700 s’apparentait davantage à celle observée aujourd’hui qu’en 1800 ou en 1900.

Les trois économistes jugent tentant d’expliquer la disparition de la tyrannie de la distance sur les exportations britanniques au dix-neuvième siècle en la rattachant à l’impérialisme britannique, mais ils écartent cette hypothèse dans al mesure où elle ne colle pas avec le fait que le rôle de la distance se soit aussi fortement affaibli pour les pays en-dehors de l’Empire britannique. Il est possible d’imaginer qu’une forme informelle d’impérialisme ait contribué à stimuler les exportations britanniques à destination de pays éloignés comme l’Argentine, même s’ils étaient formellement en-dehors de l’Empire, mais Jacks et ses coauteurs jugent difficile de tester une telle hypothèse. Le protectionnisme adopté par les pays européens peine également à expliquer les constats de Jacks et alii dans la mesure où ils restent vérifiés lorsque les pays européens sont exclus de l’échantillon de données. Les trois auteurs doutent également qu’un éventuel changement dans la composition des biens échangés ait joué un rôle significatif.

Jacks et ses coauteurs laissent ainsi inexpliquée l’énigme qu’ils ont mise à jour. Par contre, ils concluent que les estimations des paramètres de l’équation de gravité ne sont pas nécessairement constantes à long terme : les forces de la gravité s’exerçaient déjà il y a fort longtemps, mais elles sont loin d’être invariables. Ce résultat ne leur apparaît en définitive pas surprenant au vu des énormes bouleversements commerciaux, technologiques et géopolitiques qui ont marqué ces derniers siècles.

 

Références

CHANEY, Thomas (2018), « The gravity equation in international trade: An explanation », in Journal of Political Economy, vol. 126, n° 1.

HEAD, Keith, & Thierry MAYER (2014), « Gravity equations: Workhorse, toolkit, and cookbook », in Handbook of International Economics, vol. 4, chapitre 3.

JACKS, David S., Kevin Hjortshøj O’ROURKE & Alan M. TAYLOR (2020), « The gravitational constant? », Oxford, economic and social history working papers, n° 184.

TINBERGEN, Jan (1962), « An analysis of world trade flows », Shaping the World Economy.

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29 septembre 2020 2 29 /09 /septembre /2020 16:35
Quels sont les rendements sociaux de l’innovation ?

Depuis les travaux de Robert Solow (1956), les économistes tendent à considérer les avancées technologiques comme le principal moteur de la croissance à long terme. Et leurs gains pour la collectivité ne sont pas qu'économiques : notamment en raison de leur impact sur le niveau de vie, les innovations contribueraient tout particulièrement à l’amélioration de la santé humaine et à l’allongement de l’espérance de vie. 

La littérature suggère toutefois que les rendements privés de l’innovation, c’est-à-dire les gains qu’en tirent les innovateurs, sont susceptibles de différer des rendements collectifs de l’innovation, c’est-à-dire les gains qu’en tire l’ensemble de la collectivité. Le processus d’innovation est en effet marqué par divers effets de débordement (spillovers). Ceux-ci incluent des bénéfices pour les utilisateurs, notamment pour les entreprises qui disposent alors d’équipements et intrants plus performants et moins chers et pour les ménages qui gagnent en pouvoir d’achat et en satisfaction, ne serait-ce que parce qu’ils se voient offrir une plus large gamme de produits ; des bénéfices pour les imitateurs, qui peuvent ainsi commercialiser l’innovation sans avoir eu à entreprendre les dépenses de recherche-développement ; mais aussi des bénéfices indirects pour les innovateurs eux-mêmes, dans la mesure où la découverte de nouvelles idées accroît le stock de savoirs dont disposent les innovateurs, notamment ceux des générations futures, pour trouver à leur tour de nouvelles idées [Romer, 1990].

En raison de ces effets de débordement, les rendements privés de l’innovation sont susceptibles d’être plus faibles que les rendements collectifs de l’innovation, si bien qu’il risque d’y avoir un sous-investissement dans l’innovation : les efforts d’innovation seraient moindres que ce qui serait optimal pour l’ensemble de la collectivité, tout simplement parce que les innovateurs ne prennent en compte que leurs gains privés, et non les rendements sociaux, pour déterminer leur niveau d'investissement.

Mais d’autres forces pourraient au contraire amener les innovateurs à investir excessivement dans l’innovation. Il pourrait notamment y avoir un effet d’éviction (« business-stealing effect ») dans la mesure où l’innovation rend obsolètes certains produits existants et érode ainsi les rentes des précédents innovateurs, captées par les nouveaux innovateurs [Aghion et Howitt, 1992]. Il pourrait aussi y avoir des coûts intertemporels si la découverte de nouvelles idées aujourd’hui accroît le coût de découverte de nouvelles idées à l’avenir, etc.

Les économistes ont ainsi cherché à estimer les rendements sociaux de l’innovation : certains ont réalisé des études de cas focalisées sur des technologies spécifiques ; d’autres, comme Nicholas Bloom et alii (2013), ont réalisé des régressions pour déterminer quels gains de productivité sont associés aux investissements en recherche-développement réalisés au niveau d’une entreprise, d’un secteur ou d’un pays ; d’autres encore ont cherché à déterminer les gains de l'innovation en calibrant les modèles de croissance aux données. Ces diverses approches aboutissent généralement à la conclusion que les rendements sociaux de la recherche-développement sont élevés, mais elles font face à diverses limites méthodologiques. En l’occurrence, les résultats tirés des études de cas de technologies spécifiques peuvent ne pas se généraliser aux autres technologies. Les méthodes basées sur les régressions font quant à elles face à des problèmes d’interprétation des causalités. En outre, une partie des effets de débordement leur échappe : par exemple, elles n’incorporent pas le rôle de la recherche fondamentale et les effets retardés que cette dernière peut avoir la découverte de nouvelles applications commerciales.

Afin de contourner ces problèmes, Benjamin Jones et Larry Summers (2020) ont opté pour une nouvelle approche : ils proposent d'estimer les rendements de l’innovation en « prenant au sérieux » l’approche initiée par Solow, c’est-à-dire en partant du principe que le taux de croissance du PIB par personne est équivalent au taux de croissance de la productivité globale des facteurs. Ils déterminent les rendements moyens des investissements dans l’innovation en liant le coût moyen de ces investissements à la hausse de la production agrégée qu’ils entraînent. En posant y le revenu par tête, x l’investissement dans l’innovation par tête, r le taux d’actualisation et g la hausse de la productivité générée par une année d’investissements dans l’innovation, alors Jones et Summers obtiennent le ratio bénéfices sur coûts p suivant :

p = (g/r) / (x/y)

L’idée sous-jacente est qu’en investissant une part (x/y) du PIB dans l’innovation au cours d’une période donnée, un économie accroît de façon permanente la productivité d’un pourcentage g, dont la valeur actualisée est g/r. Par exemple, aux Etats-Unis, la part de la recherche-développement dans le PIB (x/y) s’élève à environ 2,7 % et la croissance de la productivité (g) est d’environ 1,8 %. Par conséquent, selon les taux d’actualisation standards, un dollar d’investissement en recherche-développement à un instant donné se traduit en moyenne par un bénéfice de 10 dollars pour l’ensemble de l’économie américaine.

Pour réaliser leurs estimations des rendements de l’innovation, Jones et Summers prennent en compte l’éventualité que les gains de la recherche-développement puissent n’apparaître que lentement, que l’approfondissement du capital puisse expliquer une partie des gains de productivité et qu’une partie de la croissance de la productivité puisse se faire sans recherche-développement formelle, par exemple via l’apprentissage par la pratique (learning-by-doing). Même avec des hypothèses qu’ils jugent très conservatrices, Jones et Summers n’obtiennent guère de rendements moyens inférieurs à 4 dollars pour tout dollar dépensé : les bénéfices que tire la collectivité des efforts d’innovation représentent des multiples des coûts d’investissement. Lorsqu’en outre ils prennent en compte les bénéfices en termes de santé, le biais d’inflation qui amène à sous-estimer les gains des améliorations de produits ou les effets de débordement internationaux via lesquels les pays profitent des investissements dans l’innovation entrepris par les économies à la frontière technologique, Jones et Summers dégagent des rendements sociaux supérieurs à 20 dollars pour tout dollar dépensé. Ils en concluent qu’il est tout à fait justifié que les gouvernements promeuvent l’innovation : celle-ci rapporte plusieurs fois ce qu’elle coûte.

 

Références

AGHION, Philippe, & Peter HOWITT (1992), « A model of growth through creative destruction », in Econometrica, vol. 60, n° 2.

BLOOM, Nicholas, Mark SCHANKERMAN, & John VAN REENEN (2013), « Identifying technology spillovers and product market rivalry », in Econometrica, vol. 81, n° 4.

JONES, Benjamin F., & Lawrence H. SUMMERS (2020), « A calculation of the social returns to innovation », NBER, working paper, n° 27863. 

ROMER, Paul (1990), « Endogenous technological change », in Journal of Political Economy, vol. 98, n° 5.

SOLOW, Robert M. (1956), « A contribution to the theory of economic growth », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 70, n° 1.

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13 septembre 2020 7 13 /09 /septembre /2020 14:27
Le paradoxe de l’épargne a-t-il été à l’œuvre lors de la Grande Dépression ?

C’est lors de la Grande Dépression que la macroéconomie a réellement émergé, en l’occurrence avec l’interprétation que John Maynard Keynes (1936) proposa de cet événement : la contraction de l’activité économique que l'économie connaissait alors s’expliquerait essentiellement par l’insuffisance de la demande globale. Dans la logique néoclassique, la hausse de l’épargne stimule la croissance économique, dans la mesure où elle accroît les fonds disponibles pour financer l’investissement. Dans la logique keynésienne, non seulement l’épargne n’est pas nécessaire à l’investissement, mais en outre son accroissement nuit à l’activité économique. En effet, les entreprises prennent leurs décisions de production, d’investissement et d’embauche en fonction de leurs anticipations de demande. Si elles se retrouvent contraintes en termes de débouchés, elles ne seront pas incitées à accroître leurs capacités de production : l’accroissement de l’épargne déprime l’investissement et, notamment par ce biais-là, la croissance économique. Ainsi, si l’épargne est vertueuse pour un agent pris isolément, elle se révèle nocive lorsque l’ensemble des agents accroissent simultanément leur épargne : c’est le paradoxe de l’épargne.

Ce dernier a ainsi été régulièrement mobilisé pour expliquer les contractions de l’activité économique : récemment, Gauti Eggertsson et Paul Kugman (2012), Gianluca Benigno et Luca Fornaro (2016), Luca Fornaro et Federica Romei (2019) ou encore Edouard Challe (2020) ont souligné l’importance de l’épargne de précaution lors des récessions, notamment lors des épisodes comme la stagnation japonaise des années 1990, la crise financière mondiale de 2008 et même l’actuelle crise du coronavirus. Pourtant, le rôle de l’épargne de précaution a beau avoir été placé au premier plan dans l'interprétation keynésienne de la Grande Dépression, le rôle exact qu'il a joué lors de cet épisode est resté dans un relatif angle mort dans les analyses empiriques.

Afin de l’éclairer, Victor Degorce et Eric Monnet (2020b) ont étudié les données relatives à 22 pays sur la période allant de 1920 à 1936. Leur analyse tend à conforter l’idée qu’un véritable paradoxe de l’épargne ait été à l’œuvre au début des années 1930 : la Grande Dépression a été associée à une forte hausse des dépôts dans les institutions de collecte d’épargne à travers le monde. En moyenne, les dépôts bancaires ont décliné de 14,4 % entre 1928 et 1933, mais parallèlement les dépôts dans les institutions de collecte d’épargne ont augmenté de 116,5 %. Par conséquent, le ratio rapportant les dépôts détenus dans les institutions de collecte d’épargne sur les dépôts bancaires s’est fortement accru. Les dépôts dans les institutions de collecte d’épargne représentaient 24 % du PIB en 1933, contre 16 % en 1928. Les dépôts bancaires ayant décliné au même rythme que le PIB, leur poids rapporté au PIB resta constant au cours de la période.

Christina Romer (1990) avait déjà suggéré que le krach boursier de 1929 avait amené les agents à retarder leurs achats de biens durables en intensifiant l’incertitude, mais son analyse ne se focalisait pas sur le comportement de l’épargne. En outre, comme le concluaient Richard Grossman et Christopher Meissner (2010) en synthétisant la littérature existante, notamment les contributions de Charles Kindleberger (1973) et de Barry Eichengreen (1992), si l’effondrement boursier d’octobre 1929 à Wall Street semble effectivement avoir significativement contribué à la contraction de l’activité, il ne semble pas que ce soit le cas des autres krachs boursiers qui ont ponctué la Grande Dépression.

Lorsqu’ils se penchent sur les mécanismes exacts qui ont été à l’œuvre derrière le paradoxe de l’épargne au cours de la Grande Dépression, Degorce et Monnet en viennent à conclure que ce sont surtout les crises bancaires, et non les effondrements boursiers, qui ont alimenté l’épargne de précaution en nourrissant une forte incertitude à propos des perspectives économiques et financières futures : cette incertitude a incité les ménages et les entreprises à retarder leurs achats et à épargner, ce qui a déprimé la croissance économique en provoquant un puissant choc de demande négatif. Les estimations de panel que réalisent Degorce et Monnet font apparaître une corrélation négative entre le PIB réel et les dépôts dans les institutions de collecte d’épargne dans le sillage des crises bancaires. 

Plusieurs analyses d’inspiration monétariste, comme celle de Milton Friedman et Anna Schwartz (1963) et celle de Ben Bernanke (1983), ont souligné depuis longtemps l’importance des faillites bancaires dans la contraction de l’activité économique, mais l’accroissement de l’épargne de précaution que Degorce et Monnet mettent en évidence opère via un autre canal et contribue significativement à expliquer la gravité de la Grande Dépression. Les calculs au dos de l’enveloppe qu’ils réalisent suggèrent que l’effet négatif de l’épargne de précaution sur la croissance économique a été au moins aussi important que l’impact direct du déclin de l’activité bancaire entre 1930 et 1932, lorsque les crises bancaires ont atteint leur pic. Selon leurs estimations, l’épargne de précaution et la crise bancaire ont chacune contribué à 15 % du déclin cumulé du PIB au cours de la Grande Dépression.

 

Références 

BENIGNO, Gianluca, & Luca FORNARO (2016), « Stagnation traps », in The Review of Economic Studies, vol. 85, n° 3.

BERNANKE, Ben S. (1983), « Non-monetary effects of the financial crisis in the propagation of the Great Depression », in The American Economic Review, vol. 73, n° 3.

CHALLE, Edouard (2020), « Uninsured unemployment risk and optimal monetary policy in a zero-liquidity economy », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 12, n° 2.

DEGORCE, Victor, & Eric MONNET (2020a), « The Great Depression as a saving glut », in Economic History Society, The Long Run (blog), 7 mai.

DEGORCE, Victor, & Eric MONNET (2020b), « The Great Depression as a saving glut », CEPR, discussion paper, n° 15287.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 127, n° 3.

EICHENGREEN, Barry J. (1992), Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939, éditions Oxford University Press.

FORNARO, Luca, & Federica ROMEI (2019), « The paradox of global thrift », in American Economic Review, vol. 109, n° 11, 3745-79.

FRIEDMAN, Milton, & Anna J. SCHWARTZ (1963), A Monetary History of the United States, 1867-1960, éditions Princeton University Press.

GROSSMAN, Richard S., & Christopher M. MEISSNER (2010), « International aspects of the Great Depression and the crisis of 2007: Similarities, differences, and lessons », in Oxford Review of Economic Policy, vol. 26, n° 3.

KEYNES, John Maynard (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, éditions MacMillan & Co.

KINDLEBERGER, Charles P. (1973), The World in Depression, 1929-1939, éditions Allen Lane.

ROMER, Christina D. (1990), « The Great Crash and the onset of the Great Depression », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 105, n° 3.

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31 juillet 2020 5 31 /07 /juillet /2020 14:16
r < g : peut-on vraiment ne pas se soucier de la dette publique ?

Toute récession dégrade à court terme les finances publiques, d’une part, parce que la contraction de l’activité entraîne une chute des recettes fiscales et, d’autre part, parce que les gouvernements adoptent généralement des plans de relance pour stimuler l’activité. Ainsi, il y a un peu plus d’une décennie, la crise financière mondiale avait conduit à une forte hausse des dettes publiques des pays développés, alors que celles-ci atteignaient déjà initialement un niveau jugé élevé [Mauro et alii, 2015 ; Yared, 2019]. En entraînant l’une des plus puissantes contractions que l’économie mondiale ait connues depuis le dix-neuvième siècle, l’actuelle épidémie de Covid-19 s'est accompagnée d'une nouvelle envolée des dettes publiques : les gouvernements ont notamment adopté lors du confinement des plans de soutien pour maintenir au maximum intact le potentiel de production, puis des plans de relance pour stimuler la demande une fois les mesures de confinement relâchées [Blanchard, 2020]. Ces dérapages des finances publiques ne manquent pas de susciter des craintes quant à la soutenabilité des dettes publiques : ces dernières peuvent se retrouver sur une trajectoire explosive et les Etats en situation de défaut de paiement.

La littérature considère que la soutenabilité de la dette publique dépend étroitement de l’écart entre le taux d’intérêt (r) que le gouvernement verse à ses emprunteurs et le taux de croissance nominal (g) de l’économie. Si le différentiel est négatif, c’est-à-dire si le taux d’intérêt est supérieur au taux de croissance, la dette publique risque de connaître une trajectoire explosive, en raison d’un effet boule de neige. L’Etat doit alors générer un excédent primaire pour stabiliser, voire réduire, son ratio d’endettement. Par contre, si le différentiel est négatif, c’est-à-dire si le taux de croissance est supérieur au coût de l’emprunt public, alors le gouvernement peut se contenter de reconduire sa dette, voire même se permettre un léger déficit primaire, et pourtant voir son ratio dette publique sur PIB décliner sans avoir eu à augmenter ses impôts.

Les économistes supposent souvent dans leurs modélisations que l’écart entre le taux d’intérêt et le taux de croissance est positif. Or, ce différentiel a en fait eu tendance à décliner à partir des années quatre-vingt, puis à devenir négatif dans plusieurs pays dans le sillage de la crise financière mondiale de 2008 (cf. graphique). Les taux d’intérêt ont en parallèle eu tendance à baisser et ils atteignent un très faible niveau depuis la crise financière.

GRAPHIQUE  Taux d’intérêt, taux de croissance et dette publique des pays développés (en %)

r < g : peut-on vraiment ne pas se soucier de la dette publique ?

source : Lian et alii (2020)

Pour Olivier Blanchard (2020), ces deux tendances viennent justifier l’adoption de plans de relance budgétaires en vue de stimuler la croissance économique. En effet, un rg négatif à long terme contribue à maintenir la dette publique sur une trajectoire soutenable, tandis que la faiblesse des taux d’intérêt accroît la taille du multiplicateur budgétaire : les plans de relance s’avèrent dans une telle situation particulièrement efficaces pour stimuler l’activité en cas de récession.

Blanchard notait que l’écart entre le taux d’intérêt et le taux de croissance avait souvent été négatif par le passé dans le cas des Etats-Unis. En étudiant les données relatives à 55 pays développés et émergents sur deux siècles, Paolo Mauro et Jing Zhou (2020) observent de leur côté que le différentiel a également souvent été négatif pendant de longues périodes au cours de l'histoire dans les autres pays développés et parmi les pays émergents. Mais ils notent aussi que ces périodes ont souvent été marquées par une répression financière ; le différentiel tend à être positif en période de pleine libéralisation financière.

Surtout, le différentiel s’avère inutile pour prédire les défauts souverains : il n’est pas plus élevé à la veille de tels événements qu’en temps normal. En outre, les taux d’intérêt marginaux, sur les nouveaux emprunts publics ou sur le marché secondaire, s’accroissent souvent fortement et brutalement, à peine quelques mois avant le défaut. Les constats auxquels aboutissent Mauro et Zhou ne parviennent donc à rassurer : beaucoup de crises souveraines sont survenues après plusieurs années de faibles écarts. Indépendamment du différentiel entre taux d’intérêt et taux de croissance, les Etats peuvent facilement et rapidement perdre la confiance des marchés financiers, donc l’accès à ces derniers.

Ces résultats amènent à ne pas négliger la possibilité d’équilibres multiples : même en l’absence de chocs, l’économie peut brutalement passer d’un bon équilibre (où la dette publique est perçue comme soutenable et où les créanciers de l’Etat réclament un faible taux d’intérêt) à un mauvais équilibre (où la dette publique est perçue comme insoutenable, ce qui amène les marchés à exiger un plus haut taux d’intérêt et conduit effectivement la dette sur une trajectoire insoutenable). Dans une telle situation, même un Etat présentant de saines finances est susceptible de perdre la confiance des marchés.  

De leur côté, en observant un échantillon de 56 pays développés et émergents, Weicheng Lian, Andrea Presbitero et Ursula Wiriadinata (2020) estiment que l’actuel épisode de rg négatif pourrait ne pas durer longtemps. En effet, depuis le milieu du vingtième siècle, la durée des épisodes de différentiel intérêt-croissance négatif a été d’autant plus brève que le niveau de dette publique était initiallement élevé. Relativement aux pays faiblement endettés, les pays fortement endettés ont eu significativement plus de chances de connaître une inversion du signe du différentiel, en l’occurrence de voir celui-ci passer de négatif à positif. En effet, lorsqu’un pays connaît une période de rg négatif d’au moins deux ans, la probabilité que cet écart devienne positif est de 25 % lorsque ce pays fait partie de 50 % des pays les moins endettés, mais de 75 % lorsqu’il fait partie des 25 % des pays les plus endettés.

Ensuite, Lian et ses coauteurs constatent qu’un niveau de dette publique plus élevé (et croissant) est en moyenne associé à un rg plus élevé : selon eux, il est probable que les dettes publiques élevées soient associées à des coûts d’emprunt élevés, ce qui déprime la croissance, d’une part, en raison du surcroît de soldes primaires que doit générer le gouvernement pour stabiliser sa dette et, d’autre part, en raison de l’effet d’éviction provoqué par la hausse des coûts de financement. Le lien observé est d’autant plus fort qu’une part importante de la dette publique est libellée en devise étrangère. L’expérience de nombreux pays émergents par le passé l’illustre parfaitement : beaucoup ont pu avoir une dette publique en grande partie libellée en dollar, or leur monnaie tend à se déprécier suite à un choc négatif, ce qui accroît mécaniquement le montant de leur dette et de leurs coûts d’emprunt.

Enfin, lorsqu’ils observent le lien entre le niveau de la dette publique et la transmission des chocs négatifs aux taux d’intérêt de long terme, Lian et ses coauteurs notent que les pays très endettés connaissent une forte hausse des taux d’intérêt lorsque la croissance domestique est plus faible qu’anticipé et ce, à nouveau, d’autant plus qu’une part importante de la dette publique est libellée en devises étrangères. Par exemple, une croissance du PIB inférieure de 1 point de pourcentage qu’anticipé est associée à une hausse des taux d’intérêt de 155 points de base dans les pays très endettés et avec une forte part de la dette publique libellée en devises étrangères. Selon Lian et ses coauteurs, les chocs négatifs entraînent une hausse des primes de risque, ce qui accroît les coûts d’emprunt, donc entraîne des problèmes d’insolvabilité et de crises autoréalisatrices, en faisant soudainement passer l’économie d’un bon équilibre à un mauvais [Lorenzoni et Werning, 2019].

La violence de l’actuelle récession et la présence des taux directeurs des principales banques centrales autour de zéro rendent à la fois nécessaires et efficaces les plans de relance budgétaire. Mais même si les taux d’intérêt poursuivent ces prochaines décennies leur baisse multiséculaire [Schmelzing, 2020], il n’est pas certain qu’ils resteront inférieurs au taux de croissance, ni que les Etats ne finiront pas par perdre la confiance des marchés obligataires. Cela plaide en faveur d’innovations en matière de politique économique, telles que l’adoption de plans de relance financés par création monétaire ou la « monnaie-hélicoptère » et, dans le cadre spécifique de la zone euro, une mutualisation des dettes publiques, sous une forme ou une autre. 

 

Références

BARRETT, Philip (2018), « Interest-growth differentials and debt limits in advanced economies », FMI, working paper, n° 18/82.

BLANCHARD, Olivier (2019), « Public debt and low interest rates », in American Economic Review, vol. 109, n° 4.

BLANCHARD, Olivier (2020), « "Whatever it takes." Getting into the specifics of fiscal policy to fight COVID-19 », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 30 mars.

CHECHERITA-WESTPHAL, Christina (2019), « Interest-growth differential and government debt dynamics », in BCE, Economic Bulletin, n° 2019/2.

LIAN, Weicheng, Andrea F. PRESBITERO & Ursula WIRIADINATA (2020), « Public debt and r - g at risk », FMI, working paper, n° 20/137.

LORENZONI, Guido, & Ivan WERNING (2019), « Slow moving debt crises », in American Economic Review, vol. 109, n° 9.

MAURO, Paolo, Rafael ROMEU, Ariel BINDER & Asad ZAMAN (2015), « A modern history of fiscal prudence and profligacy », in Journal of Monetary Economics, vol. 76.

MAURO, Paolo, & Jing ZHOU (2020), « r-g<0: Can we sleep more soundly? », FMI, working paper, n° 20/52.

SCHMELZING, Paul (2020), « Eight centuries of global real interest rates, R-G, and the ‘suprasecular’ decline, 1311–2018 », Bank of England, staff working paper, n° 845.

YARED, Pierre (2019), « Rising government debt: Causes and solutions for a decade-old trend », in Journal of Economic Perspective, vol. 33, n° 2.

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26 juillet 2020 7 26 /07 /juillet /2020 15:33
La faible croissance de la productivité en Europe, un héritage de la crise financière ?

La reprise consécutive à la crise financière mondiale a été marquée par une faible croissance de la productivité du travail et de la productivité globale des facteurs dans les pays développés [Cette et alii, 2016 ; Adler et alii, 2017].

Beaucoup ont souligné qu’un choc transitoire est susceptible d’avoir des répercussions structurelles : les récessions dégradent le potentiel de production via ce que la littérature a qualifié d’effets d’hystérèse (ou d’hystérésis) [Haltmaier, 2012 ; Ball, 2014 ; FMI, 2015 ; Martin et alii, 2015 ; Blanchard et alii, 2015 ; Cerra et Saxena, 2017]. Par exemple, les travailleurs perdent d’autant plus en compétences qu’ils passent de temps au chômage. Les entreprises peuvent ne pas être enclines ou capables d’investir si elles font face à une faible demande, si elles cherchent à se désendetter ou si les banques sont frileuses à prêter ; or, dès lors qu’elles amènent les entreprises à moins investir, les récessions sont susceptibles de freiner l’innovation et la diffusion des nouvelles technologies [Anzoategui et alii, 2019], etc. Les gouvernements peuvent eux-mêmes dégrader le potentiel de croissance lorsqu’ils adoptent des plans d’austérité budgétaire [Fatas et Summers, 2018].

Dans le cas des Etats-Unis, le ralentissement de la croissance tendancielle pourrait être en grande partie indépendant de la Grande Récession [Fernald, 2014 ; Fernald et alii, 2017]. L’économie américaine avait connu un boom de la productivité à partir du milieu des années quatre-vingt-dix, mais celui-ci s’est achevé quelques années avant qu’éclate la crise financière. D’ailleurs la croissance trimestrielle de la productivité globale des facteurs a été plus faible durant la période allant de la fin de l’année 2004 à l’année 2007 qu’elle ne l’a été durant la période allant de la fin de l’année 2007 à l’année 2019. Le boom de la productivité observé à partir du milieu des années quatre-vingt-dix tient au développement et à la diffusion des technologies d’information et de communication. La question qui se pose est de savoir si l’essoufflement de ce boom est définitif ou simplement temporaire. Certains doutent que les technologies soient sur le point de générer à nouveau de significatifs gains de productivité [Gordon, 2012]. En effet, il semble de plus en plus dur de trouver de nouvelles idées [Bloom et alii, 2020].

Dans le cas des pays européens, en l’occurrence des quinze pays qui appartenaient à l’UE avant son élargissement en 2004, John Fernald et Robert Inklaar (2020) estiment que la faiblesse de la croissance de la productivité observée après la Grande Récession ne tient pas non plus essentiellement à cette dernière. La croissance de la productivité du travail et celle de la productivité globale des facteurs ont toutes les deux commencé à ralentir, comme aux Etats-Unis, avant la crise financière mondiale (cf. graphique 1) [Cette et alii, 2016]. Par conséquent, si cette dernière ou les politiques adoptées dans son sillage ont pu jouer un rôle significatif dans le ralentissement de la croissance de la productivité, d’autres facteurs ont dans tous les cas contribué à freiner la croissance de la productivité avant qu’éclate la crise financière mondiale.

GRAPHIQUE 1  Variation annuelle de la productivité globale des facteurs européenne (en %)

La faible croissance de la productivité en Europe, un héritage de la crise financière ?

source : Fernald et Inklaar (2020)

Pour Fernald et Inklaar, la faiblesse de la croissance de la productivité du travail en Europe tient essentiellement à la faible croissance de la productivité globale des facteurs et non à la faiblesse de la formation de capital ; l’investissement dans les usines, les équipements, les logiciels, etc., ne semble jouer, au maximum, qu’un petit rôle dans la faible croissance de la productivité du travail. En effet, les ratios capital sur production n'apparaissent pas particulièrement faibles relativement aux tendances d’avant-crise. 

GRAPHIQUE 2  Niveau de la productivité globale des facteurs (relativement à celle des Etats-Unis en 1995)

La faible croissance de la productivité en Europe, un héritage de la crise financière ?

source : Fernald et Inklaar (2020)

Certes, en Europe, la croissance de la productivité globale des facteurs avait déjà ralenti dans le sillage des années soixante ; ce ralentissement correspondait à la fin de la période de reconstruction et de rattrapage de l’Europe qui suivit la Seconde Guerre mondiale. Mais le nouveau ralentissement observé à partir des années quatre-vingt-dix, synchrone au boom américain, est une autre affaire. Après le milieu des années quatre-vingt-dix, la productivité globale des facteurs des économies européennes a arrêté de converger vers celle des Etats-Unis et elle a même commencé à diverger pour certaines d’entre elles, notamment l’Espagne et l’Italie (cf. graphique 2). Si les pays d’Europe du Nord n’ont que légèrement perdu du terrain vis-à-vis de la frontière technologique, les pays du sud de l’Europe en ont beaucoup perdu. Contrairement aux Etats-Unis, l’analyse statistique suggère que la crise financière mondiale a davantage freiné la croissance de la productivité globale des facteurs dans certains pays nordiques, mais cette croissance était initialement faible.

Fernald et Inklaar n’ont pas cherché à expliquer pourquoi la crise financière mondiale semble avoir joué un rôle plus significatif dans le ralentissement de la croissance de la productivité en Europe qu’aux Etats-Unis. Ils évoquent toutefois une possible raison : les politiques budgétaire et monétaire ont pu réagir moins agressivement à la Grande Récession en Europe qu’elles ne l’ont fait aux Etats-Unis, auquel cas une plus grande partie des dommages conjoncturels y sont devenus structurels, via les effets d’hystérèse.

La faiblesse de la croissance de la croissance de la productivité en Europe n’est pas un constat nouveau ; les recommandations en termes de politique économique sont toutefois plus difficiles à établir qu’il y a une décennie. Avant la crise financière internationale, la littérature tendait à considérer que les pays européens n’avaient pas su s’adapter, en termes de flexibilité, de compétences, de gestion, etc., pour devenir une économie de la connaissance [Timmer et alii, 2010]. Au début du siècle, beaucoup appelaient à l’adoption de réformes structurelles pour assouplir un cadre institutionnel jugé excessif ou tout du moins inadapté et le rapprocher de celui en vigueur aux Etats-Unis : les réglementations européennes des marchés des produits et du travail étaient accusées de freiner la concurrence, le processus de destruction créatrice et en définitive le progrès technique. Or, il n’est plus certain que l’économie étasunienne constitue encore aujourd’hui un modèle de concurrence et d’innovation : les pays européens ont fortement assoupli leur réglementation depuis les années quatre-vingt-dix et leurs marchés s’avèrent aujourd’hui bien plus concurrentiels que ceux des Etats-Unis [Gutiérrez et Philippon, 2018]. L'économie américaine souffre d’une concentration croissante de ses marchés des produits et d’un faible dynamisme de leurs entreprises. Par conséquent, Fernald et Inklaar doutent que la simple adoption de réformes structurelles puisse être mécaniquement suivie par une accélération de la croissance de la productivité en Europe.

 

Références

ADLER, Gustavo, Romain A. DUVAL, Davide FURCERI, Sinem KILIÇ ÇELIK, Ksenia KOLOSKOVA & Marcos POPLAWSKI-RIBEIRO (2017), « Gone with the headwinds: Global productivity », FMI, staff discussion note, n° 17/04.

ANZOATEGUI, Diego, Diego COMIN, Mark GERTLER & Joseba MARTINEZ (2019), « Endogenous technology adoption and R&D as sources of business cycle persistence », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 11, n° 3.

BALL, Laurence M. (2014), « Long-term damage from the Great Recession in OECD countries », NBER, working paper, n° 20185, mai.

BERGEAUD, Antonin, Gilbert CETTE & Rémy LECAT (2016), Le Bel Avenir de la croissance, Odile Jacob.

BLANCHARD, Olivier, Eugenio CERUTTI & Lawrence SUMMERS (2015), « Inflation and activity – Two explorations and their monetary policy implications », FMI, working paper, novembre.

BLOOM, Nicholas A., Charles I. JONES, John VAN REENEN & Michael WEBB (2020), « Are ideas getting harder to find? », in American Economic Review, vol. 110, n° 4.

CERRA, Valerie, & Sweta C. SAXENA (2017), « Booms, crises, and recoveries: A new paradigm of the business cycle and its policy implications », FMI, working paper, n° 17/250.

CETTE, Gilbert, John G. FERNALD & Benoît MOJON (2016), « The pre-Great Recession slowdown in productivity », in European Economic Review, vol. 88.

FATAS, Antonio, & Lawrence H. SUMMERS (2018), « The permanent effects of fiscal consolidations », in Journal of International Economics, vol. 112.

FERNALD, John G. (2014), « Productivity and potential output before, during, and after the Great Recession », in NBER Macroeconomics Annual 2014.

FERNALD, John G., Robert E. HALL, James H. STOCK & Mark W. WATSON (2017), « The disappointing recovery of output after 2009 », in Brookings Papers on Economic Activity.

FERNALD, John & Robert INKLAAR (2020), « Does disappointing European productivity growth reflect a slowing trend? Weighing the evidence and assessing the future », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2020-22.

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HALTMAIER, Jane (2012), « Do recessions affect potential output? », Fed, international finance discussion paper, n° 1066.

GORDON, Robert (2012), « Is US economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds », CEPR, policy insight, n° 63.

GUTIERREZ, Germán, & Thomas PHILIPPON (2018), « How EU markets became more competitive than US markets: A study of institutional drift », NBER, working paper, n° 24700.

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PHILIPPON, Thomas (2019), The Great Reversal. How America gave up on free markets, Harvard University Press. 

TIMMER, Marcel P., Robert INKLAAR, Mary O’MAHONY & Bart VAN ARK (2010), Economic Growth in Europe: A Comparative Industry Perspective, Cambridge University Press.

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