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26 juin 2017 1 26 /06 /juin /2017 08:15
Le service de la dette, cette face sombre des booms du crédit

Suite à la crise financière mondiale, de nombreuses études empiriques ont cherché à préciser l’impact des variables financières sur l’économie réelle. En étudiant les données relatives à 14 pays développés depuis 1870, Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont par exemple constaté que la croissance du crédit constitue un puissant indicateur avancé des crises financières, ce qui les amène à suggérer que ces dernières résultent de « booms du crédit qui ont mal tourné ». Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont observé que les récessions synchrones à une crise financière sont plus coûteuses que les récessions « normales », dans la mesure où elles se traduisent par de plus fortes pertes en termes de production. D’autre part, ils ont constaté que les récessions sont d’autant plus sévères et les reprises lentes que les expansions sont intensives en crédit. De leur côté, en étudiant 130 récessions dans 26 pays depuis les années 1970, Jonathan Bridges, Chris Jackson et Daisy McGregor (2017) ont confirmé qu’une période de croissance rapide du crédit à la veille d’une récession prédit une récession plus sévère et plus longue que lorsque la croissance du crédit est lente. La croissance du crédit leur semble constituer un indicateur avancé plus robuste que le niveau d’endettement pour prédire la sévérité de la récession, même si certains éléments suggèrent que l’impact d’un boom du crédit est plus ample lorsque le niveau d’endettement est élevé.

Ces études ont négligé le rôle du service de la dette. Or, Mathias Drehmann, Mikael Juselius et Anton Korinek (2017) notent que ce dernier peut s’accumuler avec retard par rapport aux nouveaux emprunts si ces derniers sont des emprunts à long terme et s’ils sont auto-corrélés. En analysant les données relatives à 17 pays pour la période allant de 1980 à 2015, Mathias Drehmann, Mikael Juselius et Anton Korinek (2017), trois économistes de la Banque des Règlements Internationaux, confirment que les nouveaux emprunts sont fortement auto-corrélés sur un intervalle de six ans. En outre, ils constatent les nouveaux emprunts sont corrélés avec le futur service de la dette au cours des dix années suivantes. Enfin, leur analyse suggère que le pic du service de la dette a lieu en moyenne quatre ans après le pic des nouveaux emprunts.

Drehmann et ses coauteurs se sont ensuite tournés vers les implications que ce retard peut avoir pour l’économie réelle. Tout d’abord, ils notent que les emprunts des ménages ont un impact clairement positif sur la croissance de la production, tandis que le service de la dette a un impact significativement négatif sur celle-ci. Par conséquent, les booms du crédit ont un impact significativement positif sur la production à court terme, mais cet effet s’inverse et devient négatif à moyen terme, à un horizon allant de cinq à sept ans. Ensuite, les effets négatifs que peuvent exercer les nouveaux emprunts sur la production à moyen terme découlent pour l’essentiel des effets prévisibles du futur service de la dette. Ces résultats mettent en évidence un mécanisme de transmission pour les effets réels des booms du crédit que la littérature a récemment mis à jour. Enfin, le service de la dette semble constituer le principal canal à travers lequel les nouveaux emprunts affectent la probabilité qu’éclate une crise financière. Drehmann et ses coauteurs constatent en effet que les nouveaux emprunts accroissent la probabilité qu’éclate une crise financière à moyen terme, ce qui est cohérent avec les études qui ont récemment montré que la croissance de la dette constitue un indicateur avancé des crises financières. Par contre, le service de la dette réduit la probabilité de crises à court terme. Au final, les effets négatifs du futur service de la dette généré par une hausse des nouveaux emprunts expliqueraient la quasi-totalité de la hausse de la probabilité d’une crise financière.

Pour Drehmann et ses coauteurs, ces résultats suggèrent que les autorités font potentiellement face à un arbitrage lorsqu’elles essayent de stimuler l’économie en encourageant l’expansion de la dette privée. Les nouveaux emprunts ont des effets positifs à court terme, mais ils vont mécaniquement accroître le service de la dette à l’avenir, si bien que la croissance finit par s’en trouver freinée à moyen terme. En outre, cet arbitrage a de possibles implications pour l’utilisation de la politique monétaire « à contre-courant » : si la banque centrale resserre sa politique monétaire pour freiner une croissance excessive du crédit et éviter ainsi que se gonfle une bulle, cela peut certes affaiblir la croissance à court terme, mais cela permet de préserver la croissance à moyen terme et de réduire le risque de crise.

 

Références

BRIDGES, Jonathan, Chris JACKSON & Daisy MCGREGOR (2017), « Down in the slumps: the role of credit in five decades of recessions », Banque d’Angleterre, staff working paper, n° 659.

DREHMANN, Mathias, Mikael JUSELIUS & Anton KORINEK (2017), « Accounting for debt service: The painful legacy of credit booms », BRI, working paper, n° 645 

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45.

SCHULARICK, Moritz, & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: Monetary policy, leverage cycles, and financial crises, 1870-2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2.

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21 juin 2017 3 21 /06 /juin /2017 18:10
Comment la fiscalité a pu freiner l’emploi non qualifié

Les marchés du travail ont pu avoir tendance à se polariser au sein des pays développés au cours des dernières décennies. David Autor et David Dorn (2013) se sont notamment penchés sur la polarisation de la structure de l’emploi aux Etats-Unis depuis les années quatre-vingt : les parts des emplois peu rémunérés et très rémunérés (qui sont respectivement très intensifs en tâches manuelles et en tâches abstraites) ont eu tendance à augmenter, si bien que la part des emplois moyennement rémunérés (qui sont très intensifs en tâches routinières) a eu tendance à décliner. Ce phénomène découlerait directement du progrès technique et notamment des avancées en matières de technologies d’information et de communication : les tâches les plus routinières sont celles qui peuvent être le plus facilement réalisées par des machines, donc les travailleurs réalisant des tâches routinières sont ceux qui ont le plus de chances de perdre leur emploi du fait de l’automatisation. Le progrès technique impulse alors une réallocation de la main-d’œuvre : les travailleurs qui perdent leur emploi du fait de l’automatisation des tâches routinières pourraient en retrouver un parmi les emplois qui sont très intensifs en tâches manuelles ou bien en tâches abstraites. David Autor, David Dorn et Gordon Hanson (2013) estiment que la polarisation de l’emploi n’avait pas d’impact significatif sur l’emploi et notamment l’emploi non qualifié au niveau agrégé ; ce serait plutôt le commerce extérieur qui contribuerait surtout à expliquer la chute d’emplois que les Etats-Unis ont pu connaître au cours des années deux mille.

Sylvain Catherine, Augustin Landier et David Thesmar (2015) ont également mis en évidence une polarisation de l’emploi en France. James Harrigan, Ariell Reshef et Farid Toubal (2016) ont relié ce phénomène au progrès technique et à la mondialisation. De leur côté, Julien Albertini, Jean-Olivier Hairault, François Langot et Theptida Sopraseuth (2015) ont cherché à observer comment les institutions du marché du travail ont pu affecter l’impact du progrès technique sur la polarisation de l’emploi français entre 1980 et 2008 ; ils estiment que les Etats-Unis ont su tirer des gains d’emplois du progrès technique, tandis que ce dernier a plutôt eu tendance à détruire les emplois en France en raison de la hausse régulière du salaire minimum. 

Sébastien Bock (2017) a relié le déclin de l’emploi non qualifié qu’a pu connaître la France ces dernières décennies au phénomène de polarisation de l’emploi. Selon lui, si l’emploi non qualifié a décliné, ce n’est pas parce que la mécanique polarisation de l’emploi s’est poursuivie à son rythme, mais parce qu’elle s’est trouvée enrayée. En l’occurrence, jusqu’en 1993, les pertes en termes d’emplois non qualifiés ont pu être alimentées par un niveau élevé et croissant d’imposition du travail ; par la suite, cette tendance a été contenue par des mesures de réduction du coût du travail ciblées sur les travailleurs à faible salaire. Selon les estimations de Bock, les pertes d’emplois non qualifiés auraient été deux fois plus importantes si ces mesures d’allègement du coût du travail n’avaient pas été prises. En effet, la polarisation de l’emploi réalloue les opportunités d’emploi non qualifié des emplois routiniers vers les emplois manuels et le travail non marchand. L’imposition du travail interagit avec ce processus de réallocation en modifiant les incitations à travailler dans les emplois manuels relativement au travail non marchand. Cela s’explique par le fait que les travailleurs manuels produisent des services qui sont de proches substituts aux biens non marchands, ce qui rend les incitations à travailler dans ces emplois particulièrement sensibles à l’imposition du travail.

L’étude de Bock s’inscrit dans cette vaste littérature qui a cherché à relier les différences en termes d’offre de travail que l’on peut observer d’un pays à l’autre aux différences en matière de fiscalité. Par exemple, Edward Prescott (2004) a constaté que la plus forte imposition dans les pays européens qu’aux Etats-Unis contribuait à expliquer pourquoi le temps de travail est beaucoup plus faible dans les premiers que dans les seconds. De son côté, Richard Rogerson (2008) a suggéré que la croissance relativement faible du secteur tertiaire que l’on a observée dans les pays d’Europe continentale par rapport aux Etats-Unis s’explique par le fait que les premiers imposent plus lourdement le travail que ces derniers, mais aussi par le fait que les services sont facilement substituables avec les biens produits dans l’économie domestique. Thomas Piketty (1998) et Pierre Cahuc et Michèle Debonneuil (2004) ont cherché à identifier quels étaient les secteurs sous-développés en France. Ils estiment que si la France avait eu le même taux d’emploi dans le commerce et dans l’hôtellerie-restauration qu’aux Etats-Unis, il y aurait eu en France 2,8 millions de travailleurs supplémentaires en emploi en 1996 et 3,4 millions en 2001, ce qui correspond au nombre de chômeurs. Selon Piketty ce déficit d’emplois que connaît la France dans les secteurs du commerce et de l’hôtellerie-restauration s’expliquerait par le niveau relativement élevé du coût du travail peu qualifié.

 

Références

 

ALBERTINI, Julien, Jean-Olivier HAIRAULT, François LANGOT & Theptida SOPRASEUTH (2015), « Aggregate employment, job polarization and inequalities: A transatlantic perspective », document de travail.

AUTOR, David, H. & David DORN (2013), « The growth of low-skill service jobs and the polarization of the US labor market », in American Economic Review, vol. 103, n° 5.

AUTOR, David H., David DORN & Gordon H. HANSON (2013), « Untangling trade and technology: Evidence from local labor markets », NBER, working paper, n° 18938.

BOCK, Sébastien (2017), « Job polarization and unskilled employment losses in France », PSE, working paper, n° 2017-14.

CAHUC, Pierre, & Michèle DEBONNEUIL (2004), Productivité et emploi dans le tertiaire, rapport du CAE, n° 49.

CATHERINE, Sylvain, Augustin LANDIER & David THESMAR (2015), « Marché du travail : la grande fracture », Institut Montaigne.

HARRIGAN, James, Ariell RESHEF & Farid TOUBAL (2016), « The march of the techies: Technology, trade, and job polarization in France, 1994-2007 », NBER, working paper, n° 22110.

PIKETTY, Thomas (1998), « L'emploi dans les services en France et aux Etats-Unis : une analyse structurelle sur longue période », in Economie et Statistique, vol. 318, n° 1.

PRESCOTT, Edward C. (2004), « Why do Americans work so much more than Europeans? », in Quarterly Review.

ROGERSON, Richard (2006), « Understanding differences in hours worked », in Review of Economic Dynamics, vol. 9, n° 3.

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15 juin 2017 4 15 /06 /juin /2017 21:03
L’immigration, l’Etat-providence et l'opinion publique

Ces dernières décennies ont pu être marquées par une montée de l’hostilité des populations des pays développés vis-à-vis des immigrés. Celles-ci ont pu craindre notamment que l’immigration dégrade les perspectives d’embauche, freine la croissance des salaires et accroisse le fardeau fiscal, et ce d'autant plus que le taux de chômage est élevé. Pourtant, les études qui ont observé l’impact de l’immigration sur le marché du travail sont loin d’aboutir à un quelconque consensus ; globalement, elles suggèrent que l’immigration n’a qu’un impact négligeable sur l’emploi et les salaires des natifs. De même, il n’est pas certain que l’immigration pèse fortement sur les finances publiques, notamment parce que les immigrés sont souvent en âge de travailler.

Mais, qu’elles soient ou non justifiées, les craintes que nourrissent les autochtones vis-à-vis de l’immigration sont susceptibles d’affecter leurs attitudes vis-à-vis de l’immigration et de la redistribution. Les natifs pourraient préférer un moindre niveau de redistribution s’ils estiment que les immigrés perçoivent un montant disproportionné de prestations sociales et contribuent par ce biais-là à alourdir les prélèvements obligatoires que supportent les natifs (hypothèse de l’individualisme). D’un autre côté, Henning Finseraas (2008) note que les natifs pourraient au contraire préférer un surcroît de redistribution s’ils estiment que l’immigration accroît leurs chances de connaître des pertes de revenus, par exemple en augmentant leur exposition au chômage (hypothèse de la compensation).

En étudiant les données de l’enquête sociale européenne, Finseraas met à jour des preuves empiriques allant aussi bien dans le sens de l’hypothèse de l’individualisme que dans le sens de l’hypothèse de compensation. Il semble que l’individualisme est davantage prégnant dans les pays où est en vigueur un l’Etat-providence social-démocrate, tandis que la recherche d’une compensation s’observe davantage dans les pays relevant d’un Etat-providence conservateur. En étudiant également les données de l’enquête sociale européenne, Claudia Senik, Holger Stichnoth et Karine Van Der Straeten (2009) ne sont pas parvenus à mettre en évidence une relation significativement négative entre la présence des immigrants (telle que la perçoivent les natifs) et le soutien de l’Etat-providence de la part des natifs, mais ce constat global dissimule une forte hétérogénéité d’un pays à l’autre. Senik et ses coauteurs distinguent deux canaux via lesquels l’immigration est susceptible d’affecter le soutien des natifs vis-à-vis de l’Etat-providence : d’une part, un pur rejet des immigrés et, d'autre part, la crainte que l’immigration ait des effets pervers sur le plan économique. Or ce n’est surtout que lorsque les natifs présentent simultanément ces deux visions qu’ils réagissent le plus négativement à la présence des immigrés. 

Plus récemment, Elie Murard (2017) a étudié comment l’arrivée d’immigrés dans 19 pays européens a pu affecter les attitudes des natifs vis-à-vis de la redistribution et de la politique migratoire entre 2002 et 2012. Il a utilisé les données relatives à l’immigration tirées de l’Enquête sur la main-d’œuvre européenne et les données relatives aux attitudes individuelles tirées de l’enquête sociale européenne. Il constate que les natifs, qu’ils soient qualifiés ou non qualifiés, tendent à soutenir un surcroît de redistribution quand les immigrés sont qualifiés, mais tendent à préférer une réduction de la redistribution lorsque les immigrés sont non qualifiés. Quand l’immigration non qualifiée s’accroît, les natifs peu qualifiés s’opposent davantage à l’immigration, tandis que les natifs qualifiés tendent à moins s’y opposer. Inversement, quand l’immigration qualifiée s’accroît, les natifs très qualifiés résistent davantage à l’immigration, tandis que la résistance des natifs peu qualifiés ne varie pas, voire même décline.

La question qui se pose alors est si ce changement d’opinions a eu des répercussions sur les décisions politiques. D’après l’étude d’Assaf Razin, Effraim Sadka et Phillip Swagel (2002), les craintes que l’immigration entraîne une réorientation des recettes publiques au profit les immigrés ont pu se traduire par un niveau de redistribution inférieur à celui qui aurait prévalu en l’absence d’immigration. En analysant 29 pays européens, Santiago Sánchez‐Pagés et Angel Solano-García (2016) constatent que la redistribution vers les immigrés est d’autant plus forte et la redistribution des riches vers les pauvres d’autant plus faible que la part des immigrés dans la population est forte. 

Concernant l’impact sur la politique migratoire, Assaf Razin et Jackline Wahba (2014) estiment que les inquiétudes vis-à-vis du fardeau fiscal des immigrés, en particulier des immigrés peu qualifiés, peuvent s’être traduites par un resserrement des politiques migratoires dans l’Union européenne au cours des années deux mille Murard confirme que les attitudes des natifs vis-à-vis de l’immigration se reflètent dans la politique migratoire : d’une part, les pays où, en 2002, les opinions des natifs étaient globalement en faveur de l’immigration ont eu tendance à accueillir plus d’immigrés entre 2002 et 2010 ; d’autre part, les pays où les réticences vis-à-vis de l’immigration ont le plus reculé ont accueilli le plus d’immigrés au cours des années suivantes.

 

Références

FINSERAAS, Henning (2008), « Immigration and preferences for redistribution: An empirical analysis of European survey data », in Comparative European Politics, vol. 6, n° 4.

MURARD, Elie (2017), « Less welfare or fewer foreigners? Immigrant inflows and public opinion towards redistribution and migration policy », IZA, discussion paper, n° 10805.

RAZIN, Assaf, Effraim SADKA & Phillip SWAGEL (2002), « Tax burden and migration: A political economy theory and evidence », in Journal of Public Economics, vol. 85.

RAZIN, Assaf, & Jackline WAHBA (2014), « Welfare magnet hypothesis, fiscal burden and immigration skill selectivity », in The Scandinavian Journal of Economics.

SÁNCHEZ‐PAGÉS, Santiago, & Angel SOLANO-GARCÍA (2016), « Immigration, conflict, and redistribution », in The Scandinavian Journal of Economics, vol. 118, n° 3.

SENIK, Claudia, Holger STICHNOTH & Karine Van Der STRAETEN (2009), « Immigration and natives’ attitudes towards the welfare state : Evidence from the european social survey », in Social Indicators Research, vol. 91.

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11 juin 2017 7 11 /06 /juin /2017 16:47
Les pays émergents sont-ils confrontés au triangle des incompatibilités ?

Suite à la crise financière mondiale, les banques centrales des pays développés ont fortement assoupli leur politique monétaire, ce qui alimenta les flux de capitaux à destination des pays émergents, là où les rendements étaient plus élevés. Dans la mesure où ces entrées de capitaux ont pu se révéler déstabilisateurs pour les pays émergents par le passé, les économistes et les décideurs de politique économique ont de nouveau débattu sur la capacité des pays émergents à se préserver des chocs financiers mondiaux. Pour faire face à de tels afflux, les institutions internationales ont longtemps préconisé la flexibilité des taux de change. En effet, selon la littérature sur la finance internationale, les pays font face à un trilemme : ils ne peuvent simultanément s’ouvrir aux capitaux extérieurs, adopter un régime de change fixe et avoir une politique monétaire autonome. Par contre, ils peuvent ouvrir leur compte de capital et garder une politique monétaire autonome s’ils laissent leur taux de change flotter : le taux de change permet notamment d’absorber les chocs extérieurs.

Pourtant, les responsables de la politique économique dans les pays émergents, même ceux qui laissent flotter leur monnaie, craignent que la flexibilité des taux de change ne les préserve pas des afflux de capitaux déstabilisateurs. En 2014, Raghuram Rajan, qui dirigeait alors la banque centrale indienne, a même pu affirmer que la flexibilité du taux de change pouvait exacerber les booms dans les pays où affluent les capitaux. Au cours des dernières années, il y a en effet eu une forte corrélation entre les flux de capitaux transfrontaliers et les conditions financières domestiques dans les pays émergents, même ceux qui laissent flotter leur monnaie.

En outre, plusieurs études ont pu récemment affirmer que les banques centrales ont une marge de manœuvre limitée pour influencer les conditions financières domestiques dans un régime de change flexible. Hélène Rey (2015) a par exemple affirmé qu’il existe un cycle financier mondial : le levier d’endettement du secteur bancaire, le crédit domestique et les prix des actifs risqués tendraient à varier conjointement d’un pays à l’autre, et ce indépendamment du régime de change. Ces diverses variables seraient négativement liées aux mesures d’aversion au risque et de volatilité sur les marchés financières, des mesures qui seraient elles-mêmes fortement influencées par la politique monétaire de la Fed. Ainsi, un assouplissement de la politique monétaire américaine entraînerait un boom financier mondial, tandis qu’un resserrement de la politique monétaire américaine déprimerait le crédit et les prix d’actifs à travers le monde. Par conséquent, les conditions financières domestiques seraient déterminées, non pas par les taux directeurs domestiques, mais par les conditions de financement dans les plus grandes économies avancées. Au final, Rey estime que les pays feraient face non pas à un trilemme, mais simplement à un dilemme : ils n’auraient le choix qu’entre avoir une politique monétaire autonome (au prix d’une gestion du compte courant) et s’ouvrir aux capitaux (au prix d’une perte d’autonomie de leur politique monétaire).

Maurice Obstfeld, Jonathan Ostry et Mahvash Qureshi (2017) reconnaissent qu’il y a plusieurs raisons amenant à penser que la politique monétaire domestique a une efficacité réduite pour atténuer les chocs financiers externes dans les économies financièrement intégrés. Par exemple, les emprunteurs peuvent substituer entre sources de financement domestiques et étrangères, ce qui limite l’impact des variations des taux d’intérêt domestiques sur le crédit et les prix d’actifs. En outre, même si les taux d’intérêt de court terme peuvent être fixés indépendamment, non seulement les taux d’intérêt de long terme tendent à être fortement influencés par des forces mondiales, mais ils peuvent aussi davantage influencer les variables réelles domestiques que ne le font les taux d’intérêt de court terme. La flexibilité même du taux de change peut, non pas atténuer, mais amplifier le cycle de booms et d’effondrements financiers en influençant l’endettement. Par exemple, l’appréciation du taux de change peut accroître les prix d’actifs et la valeur des collatéraux dans l’économie domestique lorsque les conditions de financement sont souples dans le reste du monde, ce qui stimule le crédit et la prise de risque de la part des résidents [Bruno et Shin, 2015]

Obstfeld et ses coauteurs ont examiné l’affirmation selon laquelle les régimes de change joueraient un rôle négligeable dans la transmission des conditions financières mondiales aux conditions financières et macroéconomiques domestiques en se focalisant sur un échantillon de 43 pays émergents au cours de la période allant de 1986 à 2013. Ils constatent que le régime de change a une importance dans cette transmission. En effet, les pays ayant un régime de change fixe sont davantage susceptibles de connaître des vulnérabilités financières, notamment une croissance plus rapide du crédit et des prix de l’immobilier et une hausse de l’endettement des banques, que les pays laissant flotter leur taux de change. Toutefois, aucun régime de change n’isole totalement les conditions financières domestiques des conditions financières mondiales. La transmission des chocs financiers mondiaux sont amplifiés dans les régimes de change rigides relativement aux régimes de change plus souples, comme le flottement géré et la parité glissante. Ainsi, les pays peuvent se préserver en partie des afflux de capitaux associés aux chocs monétaires étrangers sans avoir à adopter un taux de change flexible pur. En outre, la moindre sensibilité des variables financières domestiques aux conditions financières mondiaux sous les régimes de change flexibles se traduit par une moindre sensibilité des variables macroéconomiques : suite à un choc financier externe, le PIB tend à chuter deux fois plus amplement dans un régime de change fixe que dans un régime de change flexible. Dans la mesure où, en pratique, la flexibilité du taux de change n’immunise pas parfaitement les pays des chocs financiers externes, Obstfeld et alii estiment que les pays émergents doivent s’appuyer sur d’autres outils pour assurer la stabilité macrofinancière face aux flux de capitaux volatiles, notamment les contrôles de capitaux et autres formes de politique macroprudentielle.

 

Références

BRUNO, Valentina, & Hyun Song SHIN (2015), « Capital flows and the risk-taking channel of monetary policy », in Journal of Monetary Economics, vol. 71.

OBSTFELD, Maurice, Jonathan D. OSTRY & Mahvash S. QURESHI (2017), « A tie that binds: Revisiting the trilemma in emerging market economies », FMI, working paper, n° 17/130, juin.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à Jackson Hole, 24 août.

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11 juin 2017 7 11 /06 /juin /2017 08:48
Dans quelle mesure l’investissement dans les infrastructures réduit-il les inégalités de revenu ?

Diverses tendances ont marqué les pays développés ces dernières décennies. D’un côté, plusieurs d’entre eux, en particulier les pays anglo-saxons, ont connu une hausse des inégalités de revenu et de richesse depuis les années soixante-dix. De nombreux facteurs ont été avancés pour expliquer cette détérioration dans le partage du revenu, notamment le progrès technique, la mondialisation commerciale, la financiarisation des économies, le recul du pouvoir syndical, la moindre progressivité de l’impôt, etc. Or, selon plusieurs études, notamment celles réalisées par Jonathan Ostry et alii (2014) et par Era Dabla-Norris et alii (2015), une hausse des inégalités est susceptible de freiner la croissance à long terme.

De l’autre, plusieurs pays développés ont connu ces dernières décennies une détérioration de leurs infrastructures publiques,  notamment en raison d’un sous-investissement de la part de l’Etat et des collectivités locales. Suite à la crise financière, plusieurs gouvernements ont privilégié les coupes dans les dépenses publiques d'investissement en embrassant l'austérité budgétaire. Or, une baisse de l’investissement public dans les infrastructures peut aussi bien freiner l’activité à court terme que dégrader le potentiel de croissance à long terme [FMI, 2014].

Emma Hooper, Peters Sanjay, Patrick Pintus (2017) sont allés plus loin en cherchant à relier ces deux tendances en cherchant à mettre en évidence une éventuelle relation entre les dépenses publiques dans les infrastructures et les inégalités de revenu. Pour cela, ils ont étudié des données de panel relatives aux différents Etats fédéraux composant les Etats-Unis au cours de la période s’étalant entre 1950 et 2010. Ils mettent effectivement en évidence une corrélation négative entre, d’une part, la croissance des dépenses consacrées à l’enseignement supérieur et au réseau autoroutier et, d’autre part, une mesure des inégalités de revenu, en l’occurrence l’indice de Gini. Or, causalité ne signifie pas nécessairement causalité ; et s’il y a une relation causale entre ces deux variables, elle peut a priori aussi bien aller dans un sens que dans un autre. En effet, il est possible que la hausse des inégalités amène les Etats fédéraux à accroître les revenus de transfert et, pour cela, à réduire l’investissement dans les infrastructures.

Hooper et alii constatent que le taux de croissance annuel des dépenses consacrées à l’enseignement supérieur et au réseau autoroutier au cours d’une décennie donnée est négativement corrélé avec l’indice de Gini à la fin de cette même décennie, ce qui suggère un effet causal allant des investissements dans les infrastructures aux inégalités de revenu. Cet effet est particulièrement fort pour les 40 % des ménages les plus modestes. En outre, l’analyse suggère que l’investissement dans le réseau autoroutier réduit plus amplement les inégalités de revenu que l’investissement dans l’enseignement supérieur, peut-être parce qu’une plus large partie de la population est susceptible d’utiliser les autoroutes que d’accéder à l’enseignement supérieur.

Ces résultats ont de profondes implications pour la conduite de la politique économique. Les pays développés connaissent actuellement une faible reprise et leur potentiel de croissance à long terme a été régulièrement revu à la baisse depuis la crise financière mondiale. Dans ce contexte de faible croissance et de faibles taux d’intérêt, il apparaît justifié pour leurs gouvernements de s’appuyer sur l’investissement public dans les infrastructures, aussi bien pour réduire les inégalités, stimuler la reprise à court terme et renforcer le potentiel de croissance à long terme. En effet, cette forme de relance budgétaire aurait pour bénéfices d’accroître plus rapidement le revenu que génère l’ensemble de l’économie, mais aussi de réduire les inégalités dans le partage de ce revenu : il n’y a pas ici d’arbitrage entre efficacité et égalité. En outre, le fait même que les inégalités soient susceptibles de freiner la croissance économique suggère qu’une hausse de l’investissement public dans les infrastructures pourrait stimuler l’activité précisément en réduisant les inégalités de revenu.

 

Références

CALDERÓN, Cesar, & Luis SERVÉN (2014), « Infrastructure, growth, and inequality », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7034.

DABLA-NORRIS, Era, Kalpana KOCHHAR, Nujin SUPHAPHIPHAT, Frantisek RICKA et Evridiki TSOUNTA (2015), « Causes and consequences of income inequality: A global perspective », FMI, staff discussion paper, n° 15/13, juin.

FMI (2014), « Is it time for an infrastructure push? The macroeconomic effects of public investment », in World Economic Outlook, octobre 2014.

HOOPER, Emma, Peters SANJAY & Patrick PINTUS (2017), « To what extent can long-term investment in infrastructure reduce inequality? », Banque de France, document de travail, n° 624.

OSTRY, Jonathan D., Andrew BERG & Charalambos G. TSANGARIDES (2014), « Redistribution, inequality, and growth », FMI, staff discussion note, n° 14/02, février.

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28 mai 2017 7 28 /05 /mai /2017 14:30
Bernanke au chevet de la Banque du Japon

Depuis le début des années quatre-vingt-dix, dans le sillage de l’éclatement d’une bulle immobilière et d’une bulle boursière, le Japon connaît une stagnation de l’activité et des périodes de très faible inflation, voire de déflation. Il y a une vingtaine d’années, plusieurs économistes, notamment Ben Bernanke (2000) et Paul Krugman (1998), notaient que l’économie insulaire semblait piégée dans une véritable trappe à liquidité : s’il existe un taux d’intérêt « d’équilibre », qui égalise demande globale et production potentielle, alors celui-ci semblait alors négatif. Par conséquent, la banque centrale japonaise a beau avoir ramené ses taux directeurs à zéro, les taux d’intérêt restent supérieurs à leur niveau d’équilibre, si bien que cet assouplissement monétaire ne suffit pas pour stimuler l’inflation et la croissance.

Bernanke notait également que la Banque du Japon est en partie responsable de cette situation. La banque centrale n’a pas immédiatement resserré sa politique monétaire à la fin des années quatre-vingt, lorsque les tensions inflationnistes s’accroissaient et que les bulles spéculatives gonflaient ; un resserrement monétaire aurait réduit l’ampleur de ces dernières, donc la sévérité de la crise subséquente. Ensuite, une fois le krach amorcé, la Banque du Japon n’a pas immédiatement, ni fortement, assoupli sa politique monétaire. Ce n’est en fait qu’à la fin des années quatre-vingt-dix, lorsque le Japon semblait vraiment condamné à la déflation, que la banque centrale commença à adopter des mesures agressives et à ramener effectivement son principal taux directeur à zéro.

Bernanke et Krugman considéraient (et considèrent toujours) que la Banque du Japon n’est pas totalement désarmée face à une trappe à liquidité : une banque centrale confrontée à une telle décision peut certes difficilement réduire davantage les taux d’intérêt nominaux, mais elle peut chercher à réduire les taux d’intérêt réels en amenant les agents à réviser à la hausse leurs anticipations d’inflation. Comme l’ont théorisé Michael Woodford et Gauti Eggertsson (2003) et Lars Svensson (2003) quelques années plus tard, elle peut y parvenir en convainquant les agents qu’elle continuera de maintenir une politique monétaire accommodante plus longtemps que nécessaire une fois l’économie sortie de la trappe à liquidité, autrement dit en promettant qu’elle laissera l’économie connaître un véritable boom une fois l’économie sortie de la trappe à liquidité. Si les agents anticipent alors un tel boom, ils sont alors incités à davantage dépenser et notamment à davantage investir dès à présent, ce qui contribue effectivement à ramener le taux d’intérêt d’équilibre en territoire positif et à stimuler l’activité. En outre, l’achat de titres de long terme par la banque centrale peut non seulement contribuer à réduire leurs taux d’intérêt et à accroître les prix d’actifs (donc à stimuler la consommer et l’investissement en réduisant davantage les coûts de financement et en générant des effets de richesse), mais aussi convaincre davantage le public de la détermination de la banque centrale à mettre fin à la trappe à liquidité.

Les enseignements tirés de l’expérience japonaise sont cruciaux pour l’ensemble des économies développées : ces dernières ont également basculé dans une trappe à liquidité en 2008 avec la crise financière mondiale et certaines d’entre elles semblent encore y être piégées. Si, comme le pense Larry Summers, les pays développés connaissent actuellement une stagnation séculaire, alors ils pourraient désormais se retrouver fréquemment dans une trappe à liquidité. La littérature sur le Japon et les trappes à liquidité a servi à Bernanke lui-même lorsqu’il était à la tête de la Fed : quand l’économie américaine bascula dans la Grande Récession, la Fed réduisit rapidement ses taux directeurs et, une fois ces derniers au plus proche de zéro, adopta des actions « non conventionnelles », comme les achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de divers programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing).

Quant au Japon, il fallut atteindre décembre 2012 pour voir un changement de régime de la politique économique avec l’arrivée au pouvoir de Shinzo Abe. Ce dernier a promis de raviver la croissance économique et de mettre enfin un terme à la déflation. Son programme (qui a très rapidement reçu le surnom d’« abenomics ») repose sur trois « flèches » : un assouplissement monétaire, une relance budgétaire et des réformes structurelles. En janvier 2013, la Banque du Japon annonça qu’elle suivrait désormais un nouvel objectif, celui d’atteindre une inflation de 2 %. Deux mois plus tard, Haruhiko Kuroda devint gouverneur et prit en charge le volet monétaire de l’abenomics. La Banque du Japon commença notamment à acheter des actifs à grande échelle dans le cadre de ce qu’elle a qualifié d’« assouplissement quantitatif et qualitatif ». Le bilan de la Banque du Japon a depuis fortement gonflé et atteignait l’équivalent de 88 % du PIB à la fin de l’année 2016 ; en comparaison, les bilans de la Fed et de la BCE représentaient au même instant respectivement 24 % du PIB américain et 34 % du PIB de la zone euro. La Banque du Japon a commencé à pousser ses taux en territoire négatif, sans pour autant aller aussi loin que sa consœur européenne. Plus récemment, la Banque du Japon a annoncé qu’elle ciblerait désormais le rendement des obligations publiques japonaises à 10 ans, tout d’abord autour de zéro, et qu’elle laisserait l’inflation excéder sa cible une fois qu’elle l’aurait atteinte [Bernanke, 2016].

Joshua Hausman et Johannes Wieland (2014, 2015), parmi d’autres, ont déjà fait un bilan préliminaire de l’abenomics ; Bernanke (2017) a lui-même dressé un tel bilan dans un discours prononcé il y a quelques jours à la Banque du Japon. Il rappelle que les mesures agressives d’Abe et Kuroda ont contribué à pousser les cours boursiers à la hausse, à réduire les taux d’intérêt de long terme et à alimenter la dépréciation du yen. La croissance économique s’est accélérée et atteint environ 1,1 % depuis le début de l’année 2013. Après plusieurs années de contraction, la croissance du PIB nominal a été en moyenne proche de 2,1 % au cours des quatre dernières années. L’inflation sous-jacente a augmenté, fluctuant entre 0,5 et 0,7 % entre 2013 et 2015. Pour autant, malgré ces progrès, la Banque du Japon est toujours loin de sa cible de 2 % d’inflation.

Plusieurs arguments plaideraient pour que la Banque du Japon cesse d’être aussi agressive. Par exemple, pour certains, l’économie japonaise est condamnée à connaître une faible croissance économique et des tensions déflationnistes en raison de dynamiques structurelles, associées notamment au vieillissement démographique, comme la contraction de la main-d’œuvre et le ralentissement de la croissance de la productivité ; or la banque centrale a peu de prises sur ces tendances lourdes. D’autres ne manquent pas de souligner que les récentes performances du Japon ne sont pas si catastrophiques que cela, en particulier si l’on observe les variables macroéconomiques, non pas au niveau agrégé, mais par tête. Sur certains points, le Japon réalise même de meilleures performances que d’autres économies développées : le taux de chômage est plus faible et le taux d’activité plus élevé au Japon qu’aux Etats-Unis.

Mais pour Bernanke les arguments plaidant au contraire pour que la Banque du Japon poursuive ses efforts sont encore plus robustes. Par exemple, si l’inflation et la croissance économique s’accéléraient, elle permettrait au gouvernement de réduire son énorme ratio d’endettement. Rien que le passage à une inflation de 2 % permettrait de réduire le ratio dette publique sur PIB d’environ 21 points de pourcentage. Surtout, une accélération de l’inflation et de la croissance permettrait à la Banque du Japon d’éloigner son taux directeur de zéro et ainsi de gagner en marge de manœuvre pour faire face à d’éventuels chocs récessifs.

Bernanke n’est toutefois pas aussi optimiste qu’il y a une vingtaine d’années. En effet, la Banque du Japon peut difficilement davantage assouplir sa politique monétaire. Les taux d’intérêt sont proches de zéro, non seulement à court terme, mais aussi pour le reste des échéances : l’économie japonaise semble ainsi piégée dans une « super-trappe à liquidité ». Olivier Blanchard et Adam Posen (2015) notent qu’il est plus facile de relever les anticipations d’inflation si l’inflation s’accroît initialement. Ils recommandent que le gouvernement japonais prenne avantage du cadre de négociation salariale semi-centralisé pour inciter les entreprises à davantage accroître leurs salaires, ce qui les forcerait à répercuter la hausse subséquente de leurs coûts de production sur leurs prix de vente ; le gouvernement peut directement accroître la rémunération des fonctionnaires. La hausse des salaires et l’anticipation d’une accélération de l’inflation pourraient inciter les ménages à consommer plus. Si le gouvernement parvenait par là même à obtenir une accélération de l’inflation, rien ne certifierait que celle-ci soit durable.

Pour Bernanke, tout cela plaide pour que le gouvernement s’appuie davantage sur sa politique budgétaire pour stimuler l’activité et l’inflation. Il faut avouer que, malgré les promesses d’Abe, la politique budgétaire japonaise n’a pas été pleinement accommodante ces dernières années : par exemple, le gouvernement a relevé la taxe à la consommation en avril 2014, puis à nouveau en octobre 2015, et il projette (après maints reports) de l’accroître à nouveau en octobre 2019, or de telles mesures, menées dans un contexte de stagnation, désincitent les ménages à accroître leur consommation. En fait, c’est l’ensemble de la politique budgétaire japonaise qui semble avoir été incohérente ces dernières décennies, ce qui a réduit son efficacité : Alan Auerbach et Yuriy Gorodnichenko (2014) ont noté que les divers gouvernements japonais qui se sont succédés ont souvent rapidement avorté leurs tentatives de relance budgétaire en adoptant des plans d’austérité, si bien qu’elles se sont révélées insuffisantes pour stimuler l’activité économique, mais par contre elles n’ont pas manqué de s’accompagner d’une hausse régulière de l’endettement public.

Dans la mesure où le ratio dette publique sur PIB est particulièrement élevé, une éventuelle relance budgétaire ne serait toutefois pas possible sans coordination entre autorités monétaires et budgétaires : si le gouvernement s’engage à accroître ses dépenses publiques, voire à réduire les impôts, la Banque du Japon doit parallèlement promettre d’agir autant que nécessaire pour compenser les effets de ce plan de relance sur le ratio dette publique sur PIB. Bref, il s’agit de financer monétairement un plan de relance. Si la Banque du Japon respecte son engagement à laisser l’inflation s’accroître temporairement au-delà de sa cible une fois cette dernière atteinte, il est peu probable qu’elle resserre rapidement sa politique monétaire dans le cas où la relance budgétaire parvenait effectivement à stimuler l’inflation. Le fait même que la Banque du Japon possède déjà un important volume de titres publics japonais et qu’elle cible désormais le rendement de ces derniers (du moins pour les titres à 10 ans) suggère qu’elle est prête à facilité la tâche des autorités budgétaires.

 

Références

AUERBACH, Alan J, & Yuriy GORODNICHENKO (2014), « Fiscal multipliers in Japan », NBER, working paper, n° 19911.

BERNANKE, Ben S. (2000), « Japanese monetary policy: A case of self-induced paralysis? », in Ryoichi Mikitani & Adam Posen (dir.), Japan’s Financial Crisis and Its Parallels to U.S. Experience.

BERNANKE, Ben (2016), « The latest from the Bank of Japan », 21 septembre. Traduction française, « A propos des dernières annonces de la Banque du Japon », in Annotations (blog).

BERNANKE, Ben S. (2017), « Some reflections on Japanese monetary policy », discours prononcé à la Banque du Japon le 24 mai.

BLANCHARD, Olivier, & Adam POSEN (2015), « Getting serious about wage inflation in Japan », in Nikkei Asian Review.

EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero interest-rate bound and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity.

HAUSMAN, Joshua K., & Johannes F. WIELAND (2014), « Abenomics: Preliminary analysis and outlook », Brookings Papers on Economic Activity.

HAUSMAN, Joshua K., & Johannes F. WIELAND (2015), « Abenomics: An Update », Brookings Papers on Economic Activity.

KRUGMAN, Paul (1998), « It’s Baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 19, n° 2.

SVENSSON, Lars E. O. (2003), « Escaping from a liquidity trap and deflation: The foolproof way and others », in Journal of Economic Perspectives, vol. 17, n° 4, 145-66.

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18 mai 2017 4 18 /05 /mai /2017 21:16
La politique monétaire est-elle moins efficace lorsque les taux d’intérêt sont durablement faibles ?

Depuis huit ans, les taux d’intérêt sont extrêmement faibles dans les pays développés. En moyenne, les taux d’intérêt nominaux de court terme sont proches de zéro depuis début 2009 et ils sont même négatifs dans la zone euro (depuis 2014) et au Japon (depuis 2016). Les taux d’intérêt réels de court terme, c’est-à-dire ajustés à l’inflation, sont en territoire négatif. Les taux d’intérêt de long terme ont également été poussés à la baisse : en termes nominaux, ils sont passés en moyenne de 3-4 % en 2009 à moins de 1 % en 2016 ; en termes réels, ils sont pour l’essentiel négatifs depuis 2012. En conséquence, un encours de titres publics de plus en plus important s’échange à des taux négatifs.

GRAPHIQUE  Taux d’intérêt nominaux et réels dans les principaux pays développés (en %)

La politique monétaire est-elle moins efficace lorsque les taux d’intérêt sont durablement faibles ?

source : Borio et Hofmann (2017)

Une telle situation est inédite, du moins selon les données disponibles depuis 1870. Les taux d’intérêt nominaux n’avaient même pas été aussi faibles aussi longtemps suite à la Grande Dépression des années trente. Il y a eu des périodes, notamment lors des années soixante-dix, où un niveau élevé d’inflation poussait les taux d’intérêt réels à des niveaux encore plus faibles que l’on observe aujourd’hui, mais ces périodes étaient plus courtes que celle qui début avec la crise financière mondiale.

Cette faiblesse persistante des taux d’intérêt reflète les mesures particulièrement accommodantes que les banques centrales ont adoptées suite à la crise afin de contenir les turbulences financières et d’amortir l’impact de celles-ci sur l’activité réelle. Elles ont rapidement ramené leurs taux directeurs au plus proches de zéro et adopté ensuite des mesures moins conventionnelles, comme des achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) ou encore poussé leurs propres taux directeurs en territoire négatif. Pour autant, la reprise a été lente (tellement lente que les niveaux de vie n’ont toujours pas dépassés leur niveau d’avant-crise dans de nombreux pays) et les taux d’inflation restent en-deçà de leur cible (fixée en l’occurrence autour de 2 % d’inflation).

Ainsi, beaucoup d’économistes et plusieurs anciens banquiers centraux (notamment Ben Bernanke) estiment non seulement que les mesures non conventionnelles sont moins efficaces que les baisses de taux d’intérêt, mais aussi que ces dernières sont d’autant moins efficaces que les taux sont faibles. Bref, il pourrait y avoir une « efficacité décroissante de la politique monétaire » [Panizza et Wyplosz, 2016].

Claudio Borio et Boris Hofmann (2017) ont alors analysé l’efficacité de la politique monétaire dans un contexte de taux d’intérêt durablement faibles. En passant en revue les différentes raisons amenant à penser que la politique monétaire devient de moins en moins efficace à mesure que les taux d’intérêt diminuent, ils classent celles-ci en deux catégories : d’une part, les « vents contraires » induits par le contexte économique ; d’autre part, les non-linéarités inhérentes associées au niveau des taux d’intérêt. 

Tout d’abord, les taux d’intérêt risquent d’être durablement faibles dans le sillage d’une récession de bilan, c’est-à-dire lorsque la récession éclate dans un contexte de fort endettement du secteur privé. Le ralentissement de l’activité, la chute des prix d’actifs, la perte d’accès au crédit et l’éventuelle apparition d’une déflation contraignent les emprunteurs à se désendetter rapidement, notamment parce qu’ils voient le poids réel de leur dette augmenter. Or, ce désendettement contraint les entreprises et les ménages à resserrer leurs dépenses, ce qui dégrade davantage la demande globale et l’excès d’épargne qui en résulte pousse davantage les taux d’intérêt à la baisse. Dans ce contexte, il est peu probable qu’une baisse des taux d’intérêt incite les entreprises et les ménages à accroître leurs dépenses. De plus, une crise violente entraîne une forte hausse de l’incertitude, tandis que l’aversion au risque s’accroît brutalement, si bien qu’un assouplissement des conditions monétaires incite encore moins les ménages et les entreprises à s’endetter pour financer des projets de long terme ; au contraire, ils risquent plutôt de chercher à accroître leur épargne de précaution. Ensuite, lorsque le secteur bancaire est en difficulté, la baisse même des taux directeurs se répercute plus difficilement aux taux d’intérêt des banques commerciales. Enfin, si la récession a été précédée par un boom financier, ce dernier a certainement conduit à une mauvaise allocation des capitaux, au profit des investissements dans des secteurs peu productifs (comme l’immobilier) et au détriment des secteurs les plus productifs et les plus innovants, or la paralysie du secteur bancaire et la faiblesse de la demande lors de la crise freinent la réallocation des ressources des premiers vers les seconds lors de la récession, ce qui contraint en retour la reprise, donc déprime à nouveau les taux.

Borio et Hofmann identifient aussi plusieurs non-linéarités associées au niveau même des taux d’intérêt. Premièrement, la faiblesse des taux d’intérêt nominaux réduit la profitabilité des banques. Ces dernières sont en effet réticentes à pousser les taux prêteurs en territoire négatif, pour éviter de voir les déposants multiplier les retraits de liquidité. L’érosion de la profitabilité des banques les contraint alors davantage dans leur activité d’intermédiaire. Deuxièmement, lorsque le taux d’intérêt réel est faible, le rendement de l’épargne est faible, si bien que les ménages sont susceptibles de réduire davantage leurs dépenses pour accroître leur épargne. En outre, la faiblesse des taux d’intérêt réduit les effets de richesse, donc freine également la consommation des ménages détenant de l’épargne sur des comptes bancaires ou sous forme d’obligations. Troisièmement, si les taux d’intérêt restent durablement faibles (a fortiori sans accélération significative de l’activité), les agents peuvent interpréter cela comme signalant de très sombres perspectives économiques à long terme, ce qui les désincite à accroître leurs dépenses, notamment dans l’investissement, et maintient par là même la faiblesse de l’activité. Enfin, un niveau durablement faible des taux d’intérêt peut entraîner une zombification de l’économie. En effet, les banques peuvent alors être désincitées à nettoyer leurs bilans, mais aussi être incitées à renouveler leurs prêts non performants (c’est-à-dire ceux accordés à des agents peu solvables, notamment des entreprises peu productives), plutôt que d’accorder de nouveaux prêts à des agents solvables (notamment aux entreprises très productives), ce qui freine la destruction créatrice, la réallocation des ressources et au final la croissance.

Plusieurs études empiriques suggèrent que la politique monétaire est plus efficace en période de turbulences financières qu’en temps normal, notamment parce qu’elle contribue à réduire l’incertitude et à contenir les événements extrêmes. Par contre, beaucoup d’analyses suggèrent aussi que la politique monétaire est peu efficace lors d’une reprise consécutive à une récession de bilan. Concernant l’impact de mesures non conventionnelles, les études tendent à suggérer qu’elles affectent effectivement les variables financières, mais elles sont plus nuancées concernant leur impact sur l’activité. En analysant les Etats-Unis, Heiko Hesse et ses coauteurs (2017) constatent que les programmes d’achats à grande échelle de la Fed semblent avoir été de moins en moins efficaces. Andrew Haldane, Matt Roberts-Sklar, Tomasz Wieladek et Chris Young (2016) constatent que les chocs d’assouplissement quantitatifs ont plus d’effets lorsque les turbulences financières sont fortes plutôt que faibles. Ugo Panizza et Charles Wyplosz (2016) ne parviennent pas vraiment à confirmer, ni à rejeter l’hypothèse d’une efficacité décroissante de la politique monétaire dans les pays développés.

Il y a beaucoup moins d’études autour des non-linéarités dans la transmission de la politique monétaire associées aux faibles niveaux de taux d’intérêt. Claudio Borio, Leonardo Gambacorta et Boris Hofmann (2015) et Stijn Claessens, Nicholas Coleman et Michael Donnelly (2016) confirment que la profitabilité des banques décline à de faibles taux d’intérêt, ce qui suggère que leur activité de prêt pourrait s’en trouver affectée. Claudio Borio et Leonardo Gambacorta (2017) constatent que le prêt devient moins sensible aux baisses de taux d’intérêt de court terme lorsque ces derniers sont déjà faibles. De leur côté, Boris Hofmann et Emanuel Kohlscheen (2017) constatent que la croissance de la consommation réelle semble être liée au niveau nominal des taux d’intérêt, plutôt qu’à leur niveau réel, mais aussi que l’élasticité de la croissance de la consommation vis-à-vis du taux d’intérêt augmente avec le niveau du taux d’intérêt ; ces constats suggèrent un aplatissement de la courbe IS à de faibles niveaux de taux d’intérêt. Enfin, plusieurs études suggèrent une dégradation de l’allocation des ressources, notamment une multiplication d’entreprises zombies, à de faibles taux d’intérêt, ce qui pourrait contribuer à expliquer la faiblesse de l’investissement et de la croissance de la productivité des entreprises dans les pays développés ces dernières années.

Si la politique monétaire est d’autant moins efficace qu’elle est accommodante, il n’est donc pas certain que l’assouplissement monétaire suffise pour empêcher les économies de connaître une stagnation durable de leur activité. Il est alors justifié que celui-ci s’accompagne d’un assouplissement de la politique budgétaire, et ce d’autant plus si, comme Stephen Cecchetti, Tommaso Mancini Griffoli et Machiko Narita (2017) tendent par exemple à le confirmer, une politique durablement accommodante stimule excessivement les prises de risque et augmente le risque d’une crise financière.

 

Références

BORIO, Claudio, & Leonardo GAMBACORTA (2017), « Monetary policy and bank lending in a low interest rate environment: diminishing effectiveness? », BRI, working paper, n° 612.

BORIO, Claudio, Leonardo GAMBACORTA & Boris HOFMANN (2015), « The influence of monetary policy on bank profitability », BRI, working paper, n° 514.

BORIO, Claudio, & Boris HOFMANN (2017), « Is monetary policy less effective when interest rates are persistently low? », BRI, working paper, n° 628.

CECCHETTI, Stephen, Tommaso Mancini GRIFFOLI & Machiko NARITA (2017), « Does prolonged monetary easing increase financial vulnerabilities? », FMI, working paper, n° 17/65.

CLAESSENS, Stijn, Nicholas COLEMAN & Michael DONNELLY (2016), « Low-for-long interest rates and net interest margins of banks in advanced foreign economies », IFDP note.

HALDANE, Andrew G., Matt ROBERTS-SKLAR, Tomasz WIELADEK & Chris YOUNG (2016), « QE: the story so far », Banque d’Angleterre, staff working paper, n° 624.

HESSE, Heiko, Boris HOFMANN & J. WEBER (2017), « The macroeconomic effects of asset purchases revisited », BRI, mimeo.

HOFMANN, Boris, & Emanuel KOHLSCHEEN (2017), « Consumption and interest rates: a cross-country analysis », BRI, mimeo.

PANIZZA, Ugo, & Charles WYPLOSZ (2016), « The folk theorem of decreasing effectiveness of monetary policy: what do the data say? ».

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14 mai 2017 7 14 /05 /mai /2017 11:02
Les dévaluations appauvrissent surtout les plus pauvres

Certains estiment qu’une plus ample dépréciation de l’euro stimulerait l’activité économique dans les pays-membres, mais les effets d’une dépréciation ne sont pas univoques. La dépréciation d’une devise conduit certes à une baisse des prix des biens exportés, mais aussi à une hausse des prix des biens importés : elle s’accompagne d’une « inflation importée ». Les prix des biens domestiques peuvent également augmenter, dans la mesure où les entreprises locales utilisent des biens étrangers comme biens intermédiaires, si bien qu’elles sont susceptibles de répercuter une partie de leur hausse des coûts de production sur leurs prix de vente. C’est notamment pour cette raison que la croissance économique tend à freiner au Royaume-Uni : avec la dépréciation du taux de change de la livre sterling qui a suivi le référendum du Brexit, l’inflation tend à s’accélérer et à peser de plus en plus sur le pouvoir d’achat des ménages. 

Javier Cravino et Andrei Levchenko (2017) se sont penchés sur la dévaluation du taux de change du peso mexicain le 20 décembre 1994, dans le sillage de la « crise tequila », pour montrer qu’une ample dévaluation entraîne une forte variation des prix relatifs. Entre décembre 1994 et novembre 1995, le taux de change du peso mexicain est passé d’environ 5,3 à 10 pesos par dollar américain. Le prix des biens échangeables « sur le quai » a varié dans la même proportion que le taux de change, le prix des biens échangeables au détail a augmenté, mais moins que le taux de change, tandis que les prix des biens non échangeables sont restés relativement stables (cf. graphique).

GRAPHIQUE  Variations des prix suite à la dévaluation du peso mexicain en 1994 (en indices, base 100 en novembre 1994)

Les dévaluations appauvrissent surtout les plus pauvres

source : Cravino et Levchenko (2017)

Or, selon leur niveau de revenu, les ménages ne consomment pas les mêmes paniers de biens. En effet, selon leur niveau de revenu, ils tendent à ne pas consommer les mêmes catégories de bien dans les mêmes proportions : les ménages modestes dépensent relativement plus dans les biens échangeables, notamment les produits alimentaires, tandis que les ménages à haut revenu dépensent relativement plus dans les biens non échangeables, tels que les services à la personne. Lorsque l’on observe les catégories de produits que l’ensemble des ménages consomment, on constate que les ménages modestes dépensent relativement plus dans les produits bas de gamme et les ménages à haut revenu dans les produits haut de gamme. Par conséquent, les variations des prix relatifs sont susceptibles de ne pas affecter pareillement le pouvoir d’achat des ménages.

Beaucoup d’études se sont concentrées sur la transmission des variations des taux de change aux prix domestiques et sur l’impact des dévaluations sur divers agrégats comme le PIB, les exportations et les importations ; Cravino et Levchenko se sont quant à eux penchés sur leur impact distributionnel. Ils ont étudié l’impact des amples dévaluations de taux de change sur le coût de la vie à différents niveaux de la répartition du niveau. Leur analyse indique que les variations des prix relatifs des biens échangeables et des variétés à bas prix affectent davantage le coût de la vie des ménages à faible revenu relativement aux ménages à haut revenu. En quantifiant ces effets à partir de l’épisode de la dévaluation du peso mexicain, Cravino et Levchenko montrent que celle-ci a eu d’amples répercussions distributionnelles. En effet, deux ans après la dévaluation, le coût de la vie pour les ménages situés au premier décile de la répartition du revenu a augmenté de 1,48 à 1,62 fois plus que pour le dernier décile. L’inflation du panier de consommation a été supérieure de 32 à 39 points de pourcentage pour le premier décile que pour le dernier décile. Au final, le revenu réel a baissé de 50 % pour les ménages du premier décile et de 40 % pour les ménages du dernier décile. 

Pour expliquer leurs résultats, Cravino et Levchenko se penchent tout particulièrement sur le fait que les ménages les plus modestes tendent à dépenser une plus grande part de leur revenu sur les biens échangeables : comme le prix relatif des biens échangeables par rapport aux biens échangeables augmente suite à la dévaluation, les prix que payent les ménages modestes augmentent plus rapidement que les prix payés par les plus riches. D’autres facteurs viennent renforcer cette tendance. Parmi les catégories de biens échangeables, les ménages modestes dépensent une plus grande part de leur budget dans l’achat de produits qui ont de faibles marges de distribution, si bien que les entreprises peuvent difficilement les réduire davantage ; inversement, comme les biens que les ménages à haut revenu privilégient se caractérisent par une marge de distribution élevée, les entreprises peuvent plus facilement rogner cette marge pour contenir la hausse du prix de vente suite à une dévaluation. Enfin, les ménages modestes consomment des variétés de biens qui ont relativement moins de valeur ajoutée domestiques, si biens que leurs coûts de production (donc leurs prix de vente) sont susceptibles d’augmenter fortement lorsque le prix des biens importés augmente.

 

Référence

CRAVINO, Javier, & Andrei A. LEVCHENKO (2017), « The distributional consequences of large devaluations », CEPR, discussion paper, n° 12035.

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9 mai 2017 2 09 /05 /mai /2017 20:05
Comment la croissance des grands pays émergents affecte-t-elle celle du reste du monde ?

Au cours des décennies, les pays émergents ont joué un rôle de plus en plus crucial dans l’économie mondiale. Entre 2010 et 2015, ils ont représenté plus d’un quart de la production mondiale et plus de la moitié de la croissance de la production mondiale.

GRAPHIQUE 1  Part des pays émergents dans la production mondiale (en %)

Comment la croissance des grands pays émergents affecte-t-elle celle du reste du monde ?

Les sept plus grandes économies émergentes, en l’occurrence la Chine, la Russie, l’Inde, le Brésil, la Turquie, le Mexique et l’Indonésie, représentent environ 80 % de la production totale des pays émergents. La croissance de ces sept économies a également été la principale source de croissance dans les pays émergents. En effet, elles entretiennent des fortes relations commerciales et financières avec les autres pays émergents, en particulier avec ceux qui sont présents dans leur voisinage géographique. 

GRAPHIQUE 2  Part des pays émergents dans la croissance mondiale (en points de %)

Comment la croissance des grands pays émergents affecte-t-elle celle du reste du monde ?

En analysant des données relatives à la période s’écoulant entre le premier trimestre 2000 et le deuxième trimestre 2015, Raju Huidrom, Ayhan Kose et Franziska Ohnsorge (2017) ont alors cherché à déterminer empiriquement quelle est l’ampleur des répercussions de la croissance des sept plus grandes économies émergentes sur celle du reste du monde. Ils tirent trois grands constats de leur analyse. Premièrement, les répercussions des sept plus grands pays émergents sont significatives. En effet, une hausse d’un point de pourcentage de la croissance des sept plus grands pays émergents est associée à une hausse de 0,9 point de pourcentage de la croissance des autres pays émergents et de 0,6 point de pourcentage de la croissance mondiale après un délai de trois ans. Deuxièmement, même si les répercussions de la croissance dans les sept plus grandes économies émergentes sont significatives, les répercussions de la croissance des sept plus grandes économies développées sont encore plus importantes. La croissance des autres économies émergentes et de l’économie mondiale est entre 0,5 à 3 fois plus sensible à la croissance des sept plus grands pays développés qu’à celle des sept plus grands pays émergents. De plus, les fluctuations de la croissance des sept plus grands pays avancés expliquent une plus grande part des fluctuations de la croissance des autres pays émergents et de l’économie mondiale que les fluctuations de la croissance des sept plus grands pays émergents. Troisièmement, les répercussions de la croissance chinoise sur le reste du monde sont plus amples et plus durables que les répercussions de la croissance des six grands autres pays émergents.

 

Référence

HUIDROM, Raju, M. Ayhan KOSE & Franziska OHNSORGE (2017), « How important are spillovers from major emerging markets? », CAMA, working paper, n° 37/2017, mai.

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1 mai 2017 1 01 /05 /mai /2017 16:16
Quelle est la dynamique du revenu et du patrimoine en Chine ?

L’économie chinoise a connu ces dernières décennies une très forte croissance, qui a contribué à la convergence de son niveau de vie vers celui des pays développés et a permis des millions de Chinois de sortir de la pauvreté. La Chine contribuait à 20 % du PIB mondial en 1995, contre 3 % en 1978, malgré le fait que la part de sa population dans la population mondiale ait quelque peu diminué entre les deux dates, en passant de 22 % à 19 % (cf. graphique 1).

GRAPHIQUE 1  Part de la Chine dans la population mondiale et le PIB mondial (en %)

Quelle est la dynamique du revenu et du patrimoine en Chine ?

Selon les statistiques officielles, le revenu national réel par tête a augmenté en moyenne de 6,2 % par an entre 1978 et 2015, si bien qu’il a été multiplié par 8 au cours de la période. Le revenu national moyen par adulte est passé de 120 euros par mois en 1978 à 1.000 euros par mois en 2015 (aux prix de 2015) (cf. graphique 2). 

GRAPHIQUE 2  Le revenu national réel par adulte en Chine (en yuans 2015)

Quelle est la dynamique du revenu et du patrimoine en Chine ?

Si la Chine a su générer des volumes toujours plus amples de richesses ces dernières décennies, il n’est pas certain que l’ensemble de la population en ait profité pareillement. En effet, il y a peu d’études précises sur les changements qu’a pu connaître la répartition du revenu et du patrimoine, notamment en raison de la sous-estimation du patrimoine détenu par les plus hauts revenus. Thomas Piketty, Li Yang et Gabriel Zucman (2017) ont alors combiné des données issues des comptes nationaux, des résultats d’enquêtes, des données relatives au patrimoine et des données fiscales pour construire des séries de données les plus précises possible sur l’accumulation et la répartition du revenu et de la richesse en Chine entre 1978 et 2015.

Ils constatent que le ratio richesse national sur revenu a doublé entre 1978 et 2015 en passant de 35 % à 700 % (cf. graphique 3). Au cours de cette période, la composition même de la richesse nationale a elle-même fortement changé : alors que l’agriculture représentait plus de la moitié de celle-ci en 1978, sa part a ensuite fortement décliné, tandis que la part de l’immobilier et d’autres formes de capital domestique (comme les équipements et les machines) s’est fortement accrue.

GRAPHIQUE 3  Richesses privée et publique en Chine (en % du revenu national)

Quelle est la dynamique du revenu et du patrimoine en Chine ?

La hausse du ratio patrimoine sur revenu s'explique par la seule hausse du ratio richesses privées sur revenu ; le ratio richesses publiques sur revenu est resté globalement stable. Ainsi, la part de la propriété publique dans la richesse nationale est passée de 70 % à 30 % en 2015. Elle reste toujours bien plus élevée que dans les pays riches, où elle est quasi nulle, voire négative (notamment aux Etats-Unis, en Grande-Bretagne, au Japon et en Italie). L’essentiel du patrimoine immobilier est désormais détenu par les ménages : la part de la propriété privée est passée d’environ 50 % à 95 % entre 1978 et 2015. Par contre, le capital des entreprises chinoises est toujours détenu dans sa majorité par le secteur public : il est détenu à 60 % par le secteur public, à 30 % par le secteur privé et à 10 % par le reste du monde. Ainsi, il y a certes eu un processus de privatisation de la propriété en Chine ces dernières décennies, mais celle-ci apparaît toujours bien singulière au regard de bien d’autres pays dans le monde. Bref, la Chine n’est peut-être plus communiste, mais elle n’est pas pour autant entièrement capitaliste. 

Piketty et ses coauteurs révisent ensuite fortement à la hausse les estimations des inégalités de revenu en Chine. La part du revenu national détenue par les 10 % des ménages les plus aisés est passée de 27 % à 41 % entre 1978 et 2015, tandis que la part du revenu national détenue part les 50 % les moins aisés a chuté en passant de 27 % à 15 % au cours de la même période (cf. graphique 4). Les 10 % les plus riches gagnaient plus de 5 fois le revenu des 50 % les plus modestes en 1978 ; à présent, ils gagnent 13,5 fois le revenu de ces derniers. Par contre, la part du revenu national détenue par les adultes gagnant plus que les 50 % les plus modestes, mais moins que les 10 % les plus riches, est restée relativement stable entre 1978 et 2015 : au cours de cette période, elle a fluctué entre 43 % et 48 %. 

GRAPHIQUE 4  Part du revenu national en Chine détenue par… (en %)

Quelle est la dynamique du revenu et du patrimoine en Chine ?

La part des revenus détenue par les plus riches a surtout augmenté entre 1980 et 2006. Si les données brutes issues des enquêtes suggèrent que les inégalités de revenu ont diminué depuis 2006, les données obtenues par Piketty et ses coauteurs suggèrent plutôt qu’elles se sont stabilisées, notamment en raison de la hausse des bénéfices non distribués. Dans les années soixante-dix, le niveau des inégalités était plus faible que celui de la France et proche de celui des pays nordiques ; désormais, il est plus élevé que celui de la France et il se rapproche de celui observé aux Etats-Unis.

Certes, les inégalités entre les villes et les campagnes se sont creusées : le revenu moyen urbain par adulte représentait 3,5 fois le revenu moyen rural par adulte en 2015, contre un peu moins de 1,9 fois en 1985. Pour autant, si les inégalités globales se sont aggravées ces dernières décennies, ce n’est pas vraiment parce que les écarts de revenu entre urbains et ruraux se sont creusés, mais plutôt parce que la concentration des revenus s’est accrue aussi bien dans les campagnes que dans les villes.

GRAPHIQUE 5  Part du patrimoine national détenue en Chine par… (en %)

Quelle est la dynamique du revenu et du patrimoine en Chine ?

Quant aux inégalités de patrimoine, toujours plus élevées que les inégalités de revenu, Piketty et ses coauteurs notent qu’elles se sont aussi fortement aggravées ces dernières décennies : entre 1995 et 2015, la part du patrimoine détenue par les 90 % les plus modestes a chuté en passant de à 59 % à 33 %, tandis que la part du patrimoine national détenue par les 10 % les plus riches a augmenté en passant de 41 % à 67 % environ (cf. graphique 5). 

 

Références

PIKETTY, Thomas (2017), « De l’inégalité en Chine », in Le Monde, 14 février.

PIKETTY, Thomas, Li YANG & Gabriel ZUCMAN (2017), « Capital accumulation, private property and rising inequality in China, 1978-2015 », NBER, working paper, n° 23.368, mai.

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publié par Martin Anota
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