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17 avril 2015 5 17 /04 /avril /2015 21:42

Au cours des trois dernières décennies, l’économie mondiale a été marquée par un mouvement de globalisation financière et notamment par l’ouverture des comptes de capitaux des différents pays. Beaucoup d’économistes et de responsables politiques considéraient initialement l’ouverture aux flux de capitaux comme bénigne. La récurrence des crises financières et la publication de nouvelles études ont remis en cause cette idée, en suggérant que les entrées de capitaux étaient source d’instabilité financière. L’opportunité même des entrées de capitaux en « temps normal » fait désormais moins consensus. Le FMI considère lui-même désormais le contrôle des capitaux comme faisant partie intégrante de la boîte à outils des Etats. La question de l’impact des entrées de capitaux a été avancée ces dernières années, avec les larges afflux de capitaux vers les pays émergents avec le ralentissement de la croissance dans les pays avancés et l’adoption de politiques monétaires ultra-accommodantes par ces derniers.

La question reste toutefois ouverte, tant l’impact des entrées de capitaux sur l’économie a été différent d’un épisode à l’autre. Par exemple, suite à l’adoption de l’euro, l’Espagne a connu de larges entrées de capitaux et un ample boom de la consommation. L’économie ibérique a également connu une réallocation des ressources en dehors des secteurs produisant des biens échangeables (comme l’industrie manufacturière) vers les secteurs produisant des biens non échangeables (notamment la construction). La croissance de la productivité espagnole a été lente au niveau agrégé au cours de cette période, notamment parce qu’elle est bien plus faible dans les secteurs de biens non échangeables que dans les secteurs de biens échangeables. A l’inverse, le Brésil avait également connu au cours des années quatre-vingt des entrées de capitaux de même ampleur que celles que connut la périphérie de la zone euro avant la crise financière mondiale, ainsi qu’un boom de la consommation. Pourtant, la part de l’emploi affectée au secteur industriel a continué d’augmenter au Brésil et ce dernier a également connu une forte croissance de sa productivité globale des facteurs.

Afin d’éclairer cette question, Gianluca Benigno, Nathan Converse et Luca Fornaro ont compilé les faits stylisés qui caractérisent les périodes de larges afflux de capitaux à partir d’un échantillon constitué de 69 pays à revenu intermédiaire et à haut revenu entre 1975 et 2010. Ils ont identifié 155 épisodes de larges afflux de capitaux.

L’analyse de ces épisodes montre qu’ils sont généralement synchrones avec un boom de l’activité économique au cours duquel la production, la consommation, l’investissement, l’emploi et le crédit domestique augmentent fortement. Benigno et ses coauteurs constatent également que le boom qui accompagne les entrées de capitaux est lui-même généralement suivi par un effondrement de l’activité, en raison d’un tarissement des entrées de capitaux et d’une contraction du crédit. Les plus amples booms du crédit et les plus larges entrées de capitaux que les auteurs observent dans leur échantillon accroissent la probabilité qu’un arrêt soudain (sudden stop) des entrées de capitaux survienne, c’est-à-dire un renversement des entrées de capitaux synchrone à une contraction de l’activité. Au final, la trajectoire tendancielle de la production, de la productivité et de l'emploi suite à l'épisode est inférieure à la trajectoire suivie avant le boom.

Ce que Benigno et ses coauteurs observent surtout, c’est comment les larges entrées de capitaux affectent l’allocation sectorielle des facteurs de production. Durant les épisodes de larges entrées de capitaux, les facteurs travail et capital sont réalloués en dehors des secteurs de biens échangeables (notamment l’agriculture et l’industrie manufacturière) au profit des secteurs produisant des biens non échangeables (en particulier la construction et les services), en particulier si l’épisode d’entrées de capitaux débute dans une période où les taux d’intérêt américains sont faibles et où l’appétit pour le risque sur les marchés financiers américains est élevé. De plus, la récession qui suit l’épisode d’entrées de capitaux est d’autant plus sévère que la réallocation de la main-d’œuvre a été importante durant le boom. L’ampleur de cette réallocation peut ainsi signaler le risque d’un atterrissage en catastrophe de l’économie. Cependant, les autorités publiques ne sont pas totalement désarmées. L’analyse suggère que l’accumulation de réserves de devises durant les épisodes de larges entrées de capitaux permet de limiter l’ampleur de la réallocation de la main-d’œuvre au cours du boom.

 

Référence

BENIGNO, Gianluca, Nathan CONVERSE & Luca FORNARO (2015), « Large capital inflows, sectoral allocation, and economic performance », Réserve fédérale, international finance discussion paper, n° 1132, mars.

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publié par Martin Anota
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15 avril 2015 3 15 /04 /avril /2015 17:43

Ces dernières décennies, les modèles des nouveaux keynésiens ont suggéré que le bilan des entreprises non financières  jouait un rôle déterminant dans les cycles d’affaires en faisant propager les chocs dans l’économie et en les amplifiant. Par exemple, selon l’idée d’accélérateur financier développée notamment par Ben Bernanke, les banques ont une information imparfaite sur la solvabilité des entreprises désirant emprunter ; elles vont prêter en observant la valeur de leurs actifs (elles les utilisent comme « collatéraux »). Lorsque les prix d’actifs s’accroissent, les banques sont plus enclines à prêter et elles réduisent leurs primes de risque, ce qui incite les entreprises à emprunter et à investir. Inversement, avec l’effondrement des prix d’actifs (par exemple, une baisse des cours boursiers ou des prix de l’immobilier), la valeur nette des entreprises se détériore, si bien que les banques se montrent plus réticentes à prêter. Or, ce faisant, elles détériorent davantage la situation financière des entreprises et accroît le risque de faillite. Au niveau agrégé, la chute des prix d’actifs conduit donc à une baisse de la production et à une hausse du chômage (qui conduit elle-même à aggraver la contraction de la production en réduisant la consommation).

Pourtant, ce n’est pas sur le bilan des entreprises que les études insistent pour expliquer l’accumulation des déséquilibres qui ont conduit à la crise, les répercussions de cette dernière sur l’activité ou encore la faiblesse de la subséquente reprise. Par exemple, Atif Mian et Amir Sufi se sont focalisés sur l’endettement des ménages au travers leurs divers travaux. En effet, la dette des ménages a fortement augmenté au cours des années qui ont précédé la Grande Récession, tandis que la dette des banques d’investissement (qui atteignait déjà des niveaux historiquement élevés) s’est accrue encore davantage ; par contre, la dette des entreprises non financières est restée essentiellement stable. Avec la hausse des prix des logements (utilisés comme collatéraux par les ménages), les banques ont été incitées à davantage prêter aux ménages ; la hausse du crédit bancaire a stimulé les achats immobiliers, ce qui a entretenu la hausse des prix de l’immobilier ; tant que le processus était à l’œuvre, la croissance américaine s’en trouvait stimulée, notamment car les ménages étaient incités à davantage consommer via les effets de richesse. Par contre, la baisse des prix de l’immobilier a incité les ménages américains et les institutions financières à se désendetter, ce qui a incité les premières à réduire leurs dépenses (donc les débouchés des entreprises) et les secondes à réduire les prêts (compliquant le financement de l’ensemble des agents économiques).

Or, Xavier Giroud et Holger Mueller (2015) notent que la stabilité du levier d’endettement médian des entreprises entre 2002 et 2006 dissimule de larges écarts. En l’occurrence, beaucoup d’entreprises ont fortement consolidé leurs bilans, tandis que d’autres se sont fortement endettées au cours de cette période. Giroud et Mueller affirment que les bilans des entreprises ont contribué à la propagation des chocs au cours de la Grande Récession. Les deux auteurs ne remettent pas en cause les conclusions des précédentes études quant à l’importance de l’endettement des ménages et des sociétés financières lors de la crise économique et financière ; ils montrent juste que l’endettement des entreprises a également joué un rôle dans l’effondrement de l’activité, en l’occurrence un rôle déterminant.

En effet, ils montrent à partir des données relatives aux différents établissements que les entreprises qui se sont le plus endetté au cours de l’expansion ont précisément été celles qui ont le plus fortement réduit l’emploi face à la réduction de la consommation des ménages entre 2007 et 2009. En outre, l’ensemble des pertes d’emplois associées à la chute des prix au cours de la Grande Récession sont concentrées parmi les établissements appartenant aux entreprises les plus endettées. A l’inverse, il n’y a pas de corrélation significative entre les variations des prix de l’immobilier et les variations de l’emploi au cours de la Grande Récession parmi les établissements des entreprises peu endettées. Au niveau agrégé des Etats-Unis, Giroud et Mueller constatent que les comtés ayant une grande part d’établissements appartenant aux entreprises les plus endettées ont présenté la plus forte chute de l’emploi face à la chute de la consommation des ménages.

Selon l’interprétation que privilégient les auteurs, les entreprises les plus endettées auraient été contraintes financièrement. D’une part, elles ont des niveaux élevés d’endettement et elles ont de mauvais résultats sur les mesures populaires des contraintes financières. D’autre part, face à l’effondrement de la consommation des ménages, les entreprises très endettées n’ont pas lever des fonds externes additionnels au cours de la Grande Récession. En fait, elles réduisirent leur personnel, fermèrent des établissements et réduisirent leurs dépenses d’investissement. En outre, les chocs touchants les établissements d’une entreprise très endettée ont eu tendance à se répercuter aux  autres établissements de l’entreprise. A l’inverse, les entreprises peu endettées n’ont pas réduit leur personnel, ni fermé des établissements, ni réduit leurs dépenses d’investissement et il n’y a pas eu d’effets de débordement entre les établissements. En fait, les entreprises peu endettées accrurent leur emprunt durant la Grande Récession.

Nick Bunker (2015) note que Giroud et Mueller n’expliquent pas pourquoi certaines entreprises se sont fortement endettées à la veille de la Grande Récession. Il avance quelques raisons : les achats à effet de levier, les rachats d’actions, les opérations de fusions et acquisitions... Enfin, Bunker estime que l’un des principaux enseignements de l’étude de Giroud et Mueller est que les répercussions de l’endettement des ménages et l’assèchement des marchés du crédit sont peut-être bien plus étroitement liés que ce que l’on pensait jusqu’alors. L’éclatement de la bulle immobilière a peut-être été à l’origine des chocs qui ont fait basculer les Etats-Unis (et l’économie mondiale) dans la Grande Récession, mais la dette des entreprises a fortement contribué à la propagation de ces chocs.

 

Références

BUNKER, Nick (2015), « U.S. firms’ high debt loads amplified the Great Recession », in Equitable growth, 15 mars.

GIROUD, Xavier, & Holger M. MUELLER (2015), « Firm leverage and unemployment during the Great Recession », NBER, working paper, n° 21076, avril.

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publié par Martin Anota - dans Instabilité financière
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13 avril 2015 1 13 /04 /avril /2015 20:58

Lors de la Grande Récession, les principales banques centrales ont ramené leurs taux directeurs au plus proche de zéro sans pour autant parvenir à éliminer l’insuffisance de la demande globale. Malgré les taux d’intérêt nominaux collés à leur borne inférieure zéro (zero lower bound), les économies étaient susceptibles de connaître un cercle vicieux où la déflation accroîtrait les taux d’intérêt réels et déprimerait par là davantage la demande globale. Les banques centrales ont dû alors adopter des mesures non conventionnelles, notamment l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) et le forward guidance, pour davantage assouplir leurs politiques monétaires.

A la différence de la Fed, de la Banque d’Angleterre et de la Banque du Japon, la Banque Centrale Européenne a tardé à adopter un programme d’assouplissement quantitatif. Entre 2010 et 2012, elle a certes adopté des mesures non conventionnelles, comme les programmes LTRO, OMT et SMP, mais elle s’est longtemps révélée réticente à acheter de la dette publique en raison de son mandat. Avec le basculement de la zone euro dans la déflation, la BCE a annoncé le 22 janvier 2015 un programme étendu d’achats d’actifs. Elle a déclaré avoir l’intention d’acheter chaque mois des obligations pour un montant de 60 milliards d’euros, notamment des obligations souveraines, et ce au moins jusqu’à septembre 2016.

Il n’est pas certain que cette mesure ait des effets expansionnistes sur l’activité, en particulier si la faiblesse de l’investissement des entreprises ne s’explique pas par des problèmes de financement. (Par contre, elle pourrait stimuler l’activité si elle génère des effets de richesse incitant les ménages à consommer ou si elle entraîne une dépréciation de l’euro favorable aux exportations.) De plus, si l’assouplissement quantitatif de la BCE ne stimule que les valeurs financières, il pourrait alimenter les inégalités de revenu au sein de la zone euro, dans la mesure où le patrimoine financier est avant tout détenu par les ménages les plus riches. D’autre part, ce programme d’assouplissement quantitatif est susceptible de générer des risques d’instabilité financière en alimentant des bulles spéculatives, non seulement au sein de la zone euro, mais aussi dans le reste du monde. En l’occurrence, il peut provoquer des afflux de capitaux déstabilisateurs au sein des pays émergents, en y alimentant l’expansion du crédit, la hausse des prix d’actifs et l’appréciation de leurs devises.

A la différence des mesures non conventionnelles adoptées par la Fed au cours de la Grande Récession et lors de la reprise subséquente, les mesures non conventionnelles adoptées par la BCE ont fait l’objet d’un nombre plus limité d’études. Marcel Fratzscher, Marco Lo Duca et Roland Straub (2014) ont toutefois récemment observé l’impact que les politiques non conventionnelles que la BCE avaient adoptées entre mai 2007 et septembre 2012 ont pu avoir sur les prix d’actifs de la zone euro et du reste du monde. Leur analyse suggère que les injections de liquidités à travers les LTRO, le programme OMT et le SMP ont positivement affecté les cours boursiers dans le cœur de la zone euro, tout comme dans sa périphérie ; ils réduisirent la fragmentation des marchés obligataires en réduisant les rendements obligataires dans la périphérie. Si les politiques non conventionnelles de la BCE affectèrent principalement les marchés de la zone euro, elles ont également eu des répercussions positives sur les marchés financiers mondiaux en accroissant la confiance et en réduisant l’aversion au risque. Elles ont également entraîné une réduction du risque souverain en zone euro et dans d’autres pays du G20, ainsi qu’une baisse du risque bancaire pour les établissements de la zone euro. Il n’y eut qu’une faible réaction des flux de portefeuille internationaux aux politiques de la BCE, alors que les politiques non conventionnelles de la Fed semblent avoir entraîné un ample rééquilibrage des portefeuilles d’une classe d’actifs à l’autre, et d’un pays à l’autre. Le fait que les effets de débordement associés aux mesures adoptées par la BCE soient moindres que ceux associés aux politiques adoptées par la Fed suggère que les Etats-Unis jouent un rôle plus important dans le cycle financier mondial.

Georgios Georgiadis et Johannes Gräb (2015) ont estimé l’impact des annonces de la BCE sur les cours boursiers, les rendements obligataires et le taux de change. Ils constatent que l’annonce d’un programme étendu d’achats d’actifs du 22 janvier 2015 a bénéficié aux marchés financiers mondiaux en stimulant les cours boursier au sein de la zone euro, mais aussi dans le reste du monde. Elle a également provoqué une dépréciation de l’euro vis-à-vis des devises des pays avancés et des pays émergents. Par contre, elle n’a eu qu’un impact réduit sur les rendements obligataires.

Georgiadis et Gräb ont alors cherché à identifier les canaux par lesquels l’annonce de la BCE s’est transmise aux marchés financiers mondiaux. Lors de l’annonce du 22 janvier, les actions mondiales ont bénéficié des effets positifs de confiance, tandis que les actions de la zone euro à travers les canaux du signalement, de la confiance et du rééquilibrage des portefeuilles. En effet, en adoptant enfin un programme d’assouplissement quantitatif, la BCE a indiqué aux participants de marché qu’elle maintiendrait durablement une politique monétaire accommodante. A la différence des autres annonces majeures de mesures non conventionnelles majeures de la BCE, seule l’annonce du programme étendu d’achats d’actifs du 22 janvier a eu un impact immédiat sur le taux de change de l’euro, et ce essentiellement via le canal du signalement. Les actions de la zone euro bénéficièrent seulement des annonces du programme OMT et du programme étendu d’achats d’actifs. En l’occurrence, l’annonce du programme OMT a stimulé le cours des actions de la zone euro essentiellement via les effets de confiance ; l’annonce du programme étendu des achats d’actifs s’est essentiellement transmise aux actions de la zone euro via le canal du rééquilibrage des portefeuilles et du signalement. Les cours boursiers du reste du monde ont réagi à l’ensemble des mesures non conventionnelles majeures adoptées par la BCE. Le programme OMT et le programme étendu d’achats d’actifs ont influencé les actions du reste du monde essentiellement via les effets de confiance, tandis que l’annonce du SMP s’est transmise aux actions du reste du monde essentiellement via le canal du rééquilibrage des portefeuilles.

 

Références

FRATZSCHER, Marcel, Marco LO DUCA & Roland STRAUB (2014), « ECB unconventional monetary policy actions: Market impact, international spillovers and transmission channels », document de travail présenté à la 15ème conférence annuelle Jacques Polak.

GEORGIADIS, Georgios, & Johannes GRÄB (2015), « Global financial market impact of the announcement of the ECB's extended asset purchase programme », Federal Reserve Bank of Dallas, working paper, mars.

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11 avril 2015 6 11 /04 /avril /2015 22:39

En observant les pays occidentaux, Richard Easterlin (1974) a suggéré que s’il existe une corrélation entre le bien-être et le revenu à un moment donné dans un pays (les ménages aisés se déclarant plus satisfaits que les ménages modestes), cette corrélation disparaît lorsque l’on observe cette relation au cours du temps ou si l’on cherche à en établir une en comparant les différents pays. Ce « paradoxe d’Easterlin » a généré une large littérature autour des liens entre croissance économique et bien-être sans toutefois aboutir à une explication faisant consensus [Senik, 2014]. Certains ont suggéré qu’il existe bel et bien une relation positive entre le revenu et le bien-être parmi les populations qui n’ont pas satisfait leurs besoins fondamentaux, mais qu’à partir d’un certain revenu cette relation disparaîtrait. Une fois ce seuil franchi, les agents auraient tendance à s’habituer à toute nouvelle hausse de leur revenu ; le surcroît de satisfaction procuré par cette dernière disparaîtrait au bout de quelques années. D’autre part, les agents auraient tendance à évaluer leur revenu par rapport à celui d’autrui. Les hypothèses d’habitude et de comparaison sociale pourraient suggérer que la croissance économique est en soi peu importante. Plusieurs études rejettent toutefois l’existence d’un revenu seuil. Par exemple, Angus Deaton (2008) et Betsey Stevenson et Justin Wolfers (2013) constatent une relation log-linéaire entre le PIB par tête et la satisfaction de vivre : un euro supplémentaire de revenu rapporte davantage de satisfaction à un pauvre qu’à un riche, mais il n’y aurait pas de point de satiété. Selon ces auteurs, s’il existe effectivement un revenu seuil, nous ne l’avons pas encore atteint…

Philippe Aghion, Ufuk Akcigit, Angus Deaton et Alexandra Roulet (2015) estiment que ces diverses contributions ont tendance à ne pas se pencher sur les déterminants de la croissance, ni sur la manière par laquelle chacun d’entre eux influence le bien-être. Or, selon eux, l’un des moteurs de la croissance est précisément le processus de destruction créatrice. Une économie soumise à une forte destruction créatrice sera marquée par l’apparition de nouvelles entreprises et par la disparition des entreprises moins rentables et moins innovantes, puisque les produits des secondes auront été devenus obsolètes avec les produits proposés par les premières. Elle sera donc également marquée par une ample réallocation de la main-d’œuvre avec la destruction des emplois dans les secteurs en déclin et la création de nouveaux emplois dans les secteurs les plus efficaces. Le processus de destruction créatrice affecte alors le bien-être des travailleurs de deux manières. La plus forte probabilité de se retrouver au chômage nuit leur bien-être, tandis que la plus grande probabilité de trouver un emploi l’améliore.

Aghion et ses coauteurs mènent alors une analyse empirique pour déterminer comment les créations et destructions d’emplois affectent la satisfaction des individus. Ils utilisent les données d’enquêtes à propos du bien-être autodéclaré, réalisées dans 381 zones statistiques métropolitaines aux Etats-Unis entre 2005 et 2011.

Cette analyse empirique confirme qu’une plus forte création d’emplois dans une zone statistique métropolitaine est corrélée avec une plus forte satisfaction de ses habitants, tandis qu’une plus forte destruction d’emplois dans une zone statistique métropolitaine est corrélée avec une moindre satisfaction de ses habitants. Globalement, pour un taux de chômage donné, le taux de rotation de la main-d’œuvre améliore clairement le bien-être. En outre, cet impact positif est plus puissant sur le bien-être anticipé que sur le bien-être actuel. Il est en outre d’autant plus élevé dans les zones statistiques métropolitaines que celles-ci connaissent une forte croissance de la productivité et une moindre tendance à l’externalisation.

Aghion et ses coauteurs se penchent enfin sur l’impact de l’indemnisation du chômage. Certains Etats ont une assurance-chômage plus généreuse que d’autres. Or, si les effets positifs des créations d’emplois sur le bien-être autodéclaré ne sont pas affectés par la générosité de l’assurance-chômage, cette dernière atténue l’effet négatif des destructions d’emplois sur le bien-être. La destruction d’emplois peut même améliorer le bien-être dans les zones statistiques métropolitaines les plus généreuses. Comme le note Nick Bunker (2015), le dynamisme économique et la protection sociale semblent ainsi loin d’être contradictoires. »

 

Références

AGHION, Philippe, Ufuk AKCIGIT, Angus DEATON & Alexandra ROULET (2015), « Creative destruction and subjective wellbeing », NBER, working paper, n° 21069, avril.

BUNKER, Nick (2015), « How does job turnover affect U.S. workers’ wellbeing? », in Equitable Growth (blog), 8 avril.

DEATON, Angus (2008), « Income, health and well-being around the world : Evidence from the Gallup word poll », in Journal of Economic Perspective, vol. 22, n° 2.

EASTERLIN, Richard (1974), « Does economic growth improve the human lot », in Paul David & Melvin Reder (dir.), Nations and Households in Economic growth: Essays in Honor of Moses Abramovitz.

SENIK, Claudia (2014), L’Economie du bonheur, Seuil, La République des idées.

STEVENSON, Betsey, & Justin WOLFERS (2013), « Subjective well-being and income: Is there any evidence of satiation? », in American Economic Review, Papers and Proceedings, vol. 103, n° 3.

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8 avril 2015 3 08 /04 /avril /2015 22:49

Les niveaux de production, tant dans les pays avancés que dans les pays émergents, restent bien en-deçà de ce que les institutions comme le FMI anticipaient en 2008, à la veille de la crise financière mondiale. Leurs taux de croissance restent également inférieurs à leur niveau d’avant-crise. Dans leur contribution aux Perspectives de l’économie mondiale du FMI, Davide Furceri et ses coauteurs (2015) estiment que ce ralentissement durable s’explique notamment par la dégradation de la croissance potentielle.

GRAPHIQUE 1  Estimations et prévisions du niveau de production dans les pays avancés et dans les pays émergents en trois dates différentes (en indices base 100 année 2007)

Les sombres perspectives de croissance potentielle

La croissance potentielle désigne la croissance de la production qui est compatible avec la stabilité des prix ; elle dépend de la quantité de facteurs de production (en l’occurrence du capital productif et de la main-d’œuvre), ainsi que de leur efficacité, c’est-à-dire du progrès technique. Malgré les difficultés à l’estimer, il semble que la croissance potentielle de la production ait décliné au cours des dernières années, aussi bien dans les pays avancés que dans les pays émergents. Autrement dit, les économies sont de moins en moins capables d’accroître rapidement leur production de biens et services sans générer des tensions inflationnistes. Le ralentissement a débuté dans les pays avancés au début des années deux mille, bien avant la crise financière mondiale, mais celle-ci l’a aggravé. Ce ralentissement s’explique notamment par le ralentissement de la croissance de la productivité totale des facteurs suite à une période de croissance exceptionnellement forte liée aux innovations dans les technologies d’information et de communication. En outre, l’accumulation du capital et la croissance de la main-d’œuvre ralentissent, notamment à cause du vieillissement démographique. Par contre, dans les pays émergents, la croissance potentielle a accéléré jusqu’à la crise financière mondiale, en particulier grâce à la l’accélération de la croissance de la productivité totale des facteurs résultant des transformations structurelles et des améliorations dans le niveau d’éducation ; par contre, elle a décliné après la crise financière mondiale.

Avec la crise, la production a fortement chuté et elle est durablement restée sous son niveau potentiel, ce qui n'est pas sans affecté ce dernier. En l'occurrence, non seulement la production potentielle a diminué avec la Grande Récession, mais également son taux de croissance. Une récession, surtout lorsqu'elle est coupée à une crise financière, est susceptible de réduire de façon permanente le niveau de production potentielle via plusieurs canaux, notamment via les effets d’hystérèse. Premièrement, elle freine l’accumulation du capital. Certaines entreprises peuvent ne pas investir car la faiblesse de la demande ne les incite pas à accroître leurs capacités de productions ; même si des entreprises désirent malgré tout investir, elles peuvent ne pas être capables de le faire, car les banques sont plus réticentes à accorder des prêts. En l’occurrence, l’effondrement de l’activité durant la Grande Récession peut expliquer la quasi-totalité de l’effondrement de l’investissement. Or, tant que la demande reste faible et que le système bancaire est peu enclin à offrir du crédit, l’investissement est susceptible de rester atone, ce qui contribue non seulement à la faiblesse de la croissance, mais détériore également les capacités de production à long terme. Deuxièmement, une récession consécutive à une crise financière conduit à une dégradation du chômage de long terme. Or, plus les travailleurs sont au chômage, moins ils deviennent productifs, plus ils deviennent inemployables. En outre, le chômage élevé peut inciter les travailleurs à quitter le marché du travail ou désinciter les travailleurs potentiels (notamment les jeunes) à y entrer, ce qui réduit le taux d’activité, donc la contribution du travail à la croissance. De plus, la réallocation des travailleurs d’un secteur à l’autre impulsée par la crise financière peut accroître le niveau de chômage structurel s’il y a des coûts de réallocation substantiels. Enfin, la crise financière freine la croissance de la productivité totale des facteurs en réduisant l’investissement des entreprises dans la recherche-développement. Par contre, elle la stimule si elle incite les entreprises à devenir plus efficaces. Au final, le risque est précisément que la faiblesse de la croissance s’auto-entretienne : tant que la croissance reste inférieure à la croissance potentielle, cette dernière ralentit.

GRAPHIQUE 2  Evolution de la croissance potentielle (en %) et de ses composantes (en points de poucentage)

Les sombres perspectives de croissance potentielle

Furceri et ses coauteurs estiment que la croissance potentielle devrait légèrement s’accélérer au fur et à mesure que les répercussions de la crise se dissiperont, mais elle restera à moyen terme inférieure à sa tendance d’avant-crise. Elle s’établissait en moyenne à 2 % entre 2001 et 2007 et à 1,3 % entre 2008 et 2014 ; elle devrait atteindre 1,6 % entre 2015 et 2020. D’un côté, avec la reprise, l’accumulation du capital devrait s’accélérer ; de l’autre, avec le vieillissement de la population, la croissance de la population active va rester morose. A l’inverse, dans les pays émergents, la croissance de la production potentielle devrait davantage ralentir. Elle s’établissait en moyenne à 6,5 % entre 2008 et 2014 ; elle devrait atteindre 5,2 % entre 2015 et 2020. Ce ralentissement s’explique par le vieillissement de la population, par le ralentissement de l’investissement et par le ralentissement de la croissance de la productivité totale des facteurs : dans la mesure où les pays émergents se rapprochent de la frontière technologique, les rendements de l’éducation et de l’innovation ne seront pas aussi élevés que par le passé.

Le ralentissement de la croissance potentielle a d’importantes implications pour l’orientation des politiques macroéconomiques. Dans les pays avancés, elle complique le désendettement tant des agents privés que du secteur public. D’autre part, elle entraîne une baisse des taux d’intérêt d’équilibre. Autrement dit, les économies avancées risquent de connaître plus fréquemment des épisodes de trappe à liquidité, dans la mesure où les taux d’intérêt nominaux des banques centrales buteront plus souvent sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Furceri et ses coauteurs préconisent certes la mise en œuvre de réformes structurelles qui accroîtraient la croissance potentielle en stimulant l’innovation et en contrant les effets du vieillissement démographique, mais ils appellent également à ce que les économies avancées mettent en œuvre des politiques de soutien à la demande pour éviter que la faiblesse de la croissance continue de détériorer le potentiel de croissance, notamment en désincitant les entreprises à investir. Or, le fort endettement public désincite les Etats à recourir à la relance budgétaire et les incite au contraire à embrasser des plans d’austérité, tandis que la borne zéro réduit la marge de manœuvre des banques centrales pour davantage assouplir leur politique monétaire. Dans les pays avancés, il n'est pas improbable que la faiblesse de la croissance et la faiblesse de la croissance potentielle s'entretiennent mutuellement.

 

Références

BLAGRAVE, Patrick, & Davide FURCERI (2015), « Lower potential growth: A new reality », in IMFSurvey Magazine, 7 avril. Traduction française, « Ralentissement de la croissance potentielle : une nouvelle réalité ».

BLAGRAVE, Patrick, Mai DAO, Davide FURCERI, Roberto GARCIA-SALTOS, Sinem KILIC CELIK, Annika SCHNÜCKER, Rachel SZYMANSKI, Juan YÉPEZ ALBORNOZ & Fan ZHANG (2015), « Where Are We Headed? Perspectives on Potential Output », in FMI, World Economic Outlook, Uneven Growth: Short- and Long-Term Factors, avril.

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6 avril 2015 1 06 /04 /avril /2015 20:24

Alvin Hansen pensait au cours des années trente que l’économie américaine faisait alors face à une stagnation séculaire en raison du ralentissement de la croissance démographique et du progrès technique. Le plein emploi et la forte croissance économique dans l’immédiat après-guerre lui donnèrent tort. Pour Larry Summers, la prédiction de Hansen n’était pas incorrecte, mais juste prématurée. Pour une pléthore de raisons (notamment le ralentissement de la croissance démographique et la chute des prix des biens d’investissement), Summers estime que l’économie américaine souffre d’un manque d’opportunités d’investissement et par la d'une demande globale insuffisante, si bien qu’elle aurait du mal à se maintenir au plein emploi.

Dans son raisonnement, Summers met l’accent sur le taux d’intérêt d’équilibre, c’est-à-dire le taux d’intérêt réel qui est compatible avec le plein emploi du travail et du capital sans générer de pressions inflationnistes. Si l’économie connaît une forte croissance, on pourrait s’attendre à ce que le taux d’intérêt d’équilibre soit élevé puisque les rendements attendus du capital sont élevés. Par contre, si l’économie connaît une stagnation ou une récession, les opportunités d’investissement sont limitées, si bien que le taux d’intérêt d’équilibre risque d’être faible. Pour ramener ou maintenir l’économie au plein emploi, la banque centrale devra alors fixer les taux d’intérêt au plus proche de leur niveau d’équilibre. Si les taux d’intérêt restent supérieurs à leur niveau d’équilibre, l’économie s’éloigne du plein emploi. Or, l’économie peut être tellement déprimée que le taux d’intérêt d’équilibre est susceptible d’être négatif, si bien que la banque centrale ne pourra l’atteindre en raison de le borne inférieure zéro (zero lower bound) et l’économie connaîtra alors une insuffisance chronique de la demande globale. De plus, l’insuffisance chronique de la demande globale risque de se traduire par une détérioration de l’offre agrégée via les effets d’hystérèse : l’accumulation du capital est ralentie comme les entreprises cessent d’investir et le chômage détériore les compétences des chômeurs, si bien que ces derniers seront moins efficaces s’ils sont réembauchés. La faiblesse de la reprise actuelle dans les pays avancés, le maintien de taux de chômage élevé et la persistance des taux d’intérêt à un faible niveau donnent crédit à l’hypothèse de stagnation séculaire.

Avec son hypothèse de stagnation séculaire, Summers suggère que les autorités publiques ne peuvent obtenir simultanément le plein emploi, une inflation faible et stable et la stabilité financière. En effet, les économies ne peuvent connaître une croissance régulière et se maintenir au plein emploi qu’en alimentant des bulles financières et immobilières, mais ces dernières risquent d’éclater et d’entraîner une récession. La stagnation séculaire expliquerait pourquoi l'économie américaine a connu au cours des années deux mille l'une des bulles immobilières les plus massives sans pour autant connaître de tensions inflationnistes, qui auraient signalé une demande excessive. Aujourd'hui, puisque l’adoption de politiques monétaires ne suffit pas pour ramener l’économie au plein emploi et générer une croissance robuste et soutenable, Summers suggère que seule l’adoption d’une relance budgétaire, notamment sous la forme d’investissements dans les infrastructures, est à même de mettre fin à la stagnation séculaire. Cette solution est d’autant plus opportune que les taux d’intérêt sont faibles, permettant aux gouvernements de s’endetter facilement.

Bernanke se montre sceptique à l’idée d’une stagnation séculaire. Premièrement, l’économie américaine est selon lui proche du plein emploi aujourd’hui. Deuxièmement, il est peu envisageable qu’il y ait une pénurie permanente de projets d’investissement profitables. Si les taux d’intérêt étaient effectivement promis à rester perpétuellement négatifs, tout investissement serait profitable. Troisièmement, Summers suggère que l’économie n’a pas connu le plein emploi ces dernières décennies sans connaître également de bulles. Bernanke s’appuie sur la récente étude de James Hamilton et alii (2015) pour rappeler que la bulle internet est apparue à la fin des années quatre-vingt-dix, bien après que le plein emploi ait été atteint. La faiblesse de la reprise observée aux Etats-Unis suite à la Grande Récession s’explique avant tout par des « vents contraires » comme le désendettement des ménages, la lente reprise de l’activité immobilière et la politique budgétaire restrictive.

Enfin et surtout, Bernanke juge que Summers se focalise excessivement sur l’économie américaine. Or l’existence d’opportunités d’investissement ailleurs dans le monde devrait contribuer à défaire toute stagnation séculaire aux Etats-Unis. Par exemple, si les Américains investissaient dans le reste du monde, l’afflux subséquent de capitaux conduirait à une dépréciation du dollar qui stimulerait la demande extérieure, donc la production et l’emploi aux Etats-Unis. Pour que l’hypothèse de stagnation séculaire soit valide dans une économie ouverte, Bernanke affirme que les rendements du capital devraient être indéfiniment faibles partout.

Depuis dix ans, Bernanke explique la faiblesse des taux d’intérêt à travers le monde par l’excès d’épargne mondiale (global savings glut). L’épargne désirée excède l’investissement désiré dans plusieurs pays émergents d’Asie (notamment la Chine) et dans les pays producteurs de pétrole, si bien que ces économies auraient tendance à « exporter » leur épargne vers le reste du monde. En d’autres termes, si le taux d’intérêt d’équilibre est faible, ce n’est pas parce que l’investissement est déprimé, mais parce que l’épargne est surabondante. L’excès d’épargne mondiale aurait poussé le dollar à la hausse, ce qui aurait contribué à affaiblir les exportations et à détériorer le solde extérieur des Etats-Unis, donc à peser par là même sur la croissance américaine. A la différence de l’hypothèse de la stagnation séculaire, l’hypothèse privilégiée par Bernanke attribue l’excès d’épargne, non pas à des fondamentaux économiques, mais à des décisions politiques prises dans les pays émergents. Pour éliminer cet excès, il faudrait alors renverser ces décisions, c’est-à-dire libéraliser davantage les mouvements de capitaux et cesser d’intervenir sur le marché des changes pour accroître la compétitivité des exportations.

Paul Krugman (2015) considère que la liberté des capitaux ne suffit malheureusement pas pour écarter le scénario de la stagnation séculaire. Pour lui, la Chine n’est qu’une partie de l’histoire. La zone euro et l’Allemagne en particulier ont tendance à importer leur demande globale et à exercer par là une pression déflationniste sur le reste du monde. Au vu de la faiblesse des rendements obligataires, les marchés considèrent que la zone euro sera durablement déprimée. Pourtant, Krugman estime que la libre circulation des capitaux ne permettra pas à la zone euro d’échapper la stagnation séculaire. Il s’appuie sur l’exemple du Japon, qui a été confronté à une trappe à liquidité dès les années quatre-vingt-dix et qui n’a pourtant pas vu les capitaux refluer de son économie. Les rendements réels n’ont pas été exceptionnellement faibles au Japon. En fait, ils étaient proches des rendements observés dans le reste du monde. L’égalisation des taux réels n’est pas passée par l’égalisation des taux d’intérêt d’équilibre, mais par la déflation. 

 

Références

AVENT, Ryan (2015), « The global secular savings stagnation glut », in Free Exchange (blog).

BERNANKE, Ben S. (2015a), « Why are interest rates so low? », 30 mars.

BERNANKE, Ben S. (2015b), « Why are interest rates so low, part 2: Secular stagnation », 31 mars 2015.

BERNANKE, Ben S. (2015c), « Why are interest rates so low, part 3: The global savings glut », 1er avril.

HAMILTON, James (2015), « World interest rates », in Econbrowser (blog).

HAMILTON, James D., Ethan S. HARRIS, Jan HATZIUS & Kenneth D. WEST (2015), « The equilibrium real funds rate: Past, present and future ».

KRUGMAN, Paul (2015), « Liquidity traps, local and global », in The Conscience of a Liberal (blog), 1er avril.

SUMMERS, Larry (2015), « On secular stagnation: A response to Ben Bernanke », 1er avril.

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publié par Martin Anota
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4 avril 2015 6 04 /04 /avril /2015 19:03

En alimentant l’accumulation du capital et par là les capacités de production d’une économie, l’investissement des entreprises constitue un déterminant clé de la croissance de long terme. Mais il est aussi une composante procyclique particulièrement volatile de la demande globale, si bien qu’il contribue tout particulièrement aux cycles d’affaires, en aggravant le ralentissement de l’activité lors des récessions et en stimulant celle-ci lors des périodes d’expansions. En l’occurrence, l’effondrement de l’investissement explique une large part de la contraction de la demande globale que les pays avancés ont connu en 2008 et qui les fit basculer dans la plus grave crise économique depuis la Grande Dépression des années trente.

Les principales banques centrales des pays avancés ont ramené leurs taux directeurs au plus proche de zéro et adopté des mesures non conventionnelles pour stimuler tant l’investissement des entreprises que l’investissement résidentiel et ainsi ramener les économies au plein emploi. Aujourd’hui, les emprunteurs font face à des taux d’intérêt particulièrement faibles. Les cours boursiers dans les pays avancés ont aussi connu de forte hausse, alimentée par la faiblesse des taux d’intérêt et par le fort appétit vis-à-vis du risque.

Depuis la Grande Récession, l’investissement réel a connu une reprise dans certains pays, alors qu’il continue de stagner dans d’autres pays (notamment l’Allemagne, la France, l’Italie et le Japon) malgré des conditions de financement accommodantes. Or non seulement l’atonie de l’investissement ne permet pas à celui-ci de contribuer à la relance de l’activité à court terme, mais elle réduit aussi le potentiel productif à long terme via les effets d’hystérèse. Autrement dit, la faiblesse de l’investissement pourrait maintenir l’économie dans une stagnation prolongée.

Pour expliquer une quelconque faiblesse de l’investissement au niveau agrégée, deux explications sont souvent privilégiées : soit les entreprises ne désirent pas investir, soit elles désirent lancer des projets d’investissement, mais ne parviennent pas à les financer. Les entreprises peuvent être incertaines quant à l’évolution future de la demande, si bien qu’elles ne désirent pas s’engager dans des investissements irréversibles. En outre, même si les entreprises sont confiantes lorsqu’elles anticipent la demande future, elles peuvent toutefois estimer que les rendements d’un supplément de capital seront faibles. Aujourd'hui, même si la croissance du crédit est lente, cette lenteur ne permet pas de conclure forcément à un problème de financement, puisqu’elle peut aussi bien s’expliquer par une faible offre de crédit que par une faible demande de crédit. Le fait que les conditions de financement soient aujourd'hui très souples suggère qu'il n'y a toutefois pas de problèmes de financement...

Au début de l’année, Bergljot Barkbu, Pelin Berkmen, Pavel Lukyantsau, Sergejs Saksonovs et Hanni Schoelermann (2015) avaient cherché à expliquer la faiblesse de l’investissement en Europe. Plus récemment, Ryan Banerjee, Jonathan Kearns et Marco Lombardi (2015) ont cherché à comprendre l’apparente déconnexion entre les conditions financières et l’investissement dans l’ensemble des pays avancés. Les données empiriques suggèrent que l’incertitude à propos des perspectives économiques futures et des profits attendus a joué un rôle déterminant dans l’évolution de l’investissement, alors que les conditions de financement ont joué un rôle moins important. Parmi l’ensemble des pays, les forts rendements boursiers observés depuis 2009 ont stimulé l’investissement, d’environ 8 points de pourcentage en moyenne. Le modèle de Banerjee et alii suggère que les écarts de croissance de l’investissement observés d’une économie à l’autre s’expliquent essentiellement par l’incertitude économique. La réduction de l’incertitude au Canada, au Japon, au Royaume-Uni et dans une moindre mesure aux Etats-Unis a contribué à accroître l’investissement dans ces économies d’environ 8 points de pourcentage en moyenne. Inversement, l’accroissement de l’incertitude dans les pays de la zone euro a réduit la croissance de l’investissement d’environ 5 points de pourcentage. Cependant le modèle ne parvient pas à expliquer totalement la faiblesse de l’investissement que l’Italie accuse.

Puisque la faiblesse de l’investissement observée dans plusieurs pays s’expliquerait avant tout par l’incertitude autour des profits attendus, il semble peu efficace d’assouplir davantage les conditions de financement pour relancer l’investissement. L’étude de Banerjee et alii ne précise pas si les entreprises réviseraient leurs anticipations de profit avec l’adoption de mesures d’offre (par exemple, la réduction des impôts ou l’accroissement de la flexibilité du travail) ou par des mesures de demande (notamment la mise en œuvre de plans de relance budgétaire). L’analyse de Barkbu et alii suggérait que c’est avant tout une insuffisance de la demande globale qui explique l'actuelle faiblesse de l’investissement en Europe, ce qui plaiderait en faveur de politiques expansionnistes.

 

Références

BANERJEE, Ryan, Jonathan KEARNS & Marco LOMBARDI (2015), « (Why) is investment weak? », BRI, working paper.

BARKBU, Bergljot Bjørnson, S. Pelin BERKMEN, Pavel LUKYANTSAU, Sergejs SAKSONOVS & Hanni SCHOELERMANN (2015), « Investment in the euro area: Why has it been weak? », FMI, working paper, n° 15/32, février.

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2 avril 2015 4 02 /04 /avril /2015 23:03

Malgré la convergence entre les niveaux de vie des différents pays, les inégalités ont eu tendance à s’accroître dans chaque économie depuis les années quatre-vingt, excepté dans plusieurs pays d’Amérique latine et d’Afrique subsaharienne : le coefficient de Gini mondial (non pondéré) des revenus primaires est passé de 0,41 à 0,45 entre les années quatre-vingt et 2013. Même l’impôt et la redistribution ne sont pas parvenues à contenir totalement la hausse des inégalités de revenu : le coefficient de Gini mondial (non pondéré) du revenu disponible est passé de 0,36 à 0,38 entre les années quatre-vingt et 2013. Ces évolutions mondiales dissimulent évidemment des dynamiques hétérogènes d’un pays à l’autre. A un extrême, les inégalités sont relativement faibles dans des pays comme la Belgique et la Bulgarie. A un autre extrême, les inégalités sont relativement fortes au Kenya et en Indonésie.

La détérioration des inégalités fut particulièrement prononcée en Chine. Depuis les années soixante-dix, la croissance chinoise s’est pratiquement maintenue au rythme de 10 % par an. Le revenu par tête est passé de 320 dollars à 5.500 dollars entre 1980 et 2012. Sur cette période, 660 millions de Chinois sont sortis de la pauvreté. Le pourcentage de Chinois vivant avec moins de 1,25 dollar par jour est passé de 85 % à 11 % entre 1980 et 2012. Malgré ces impressionnantes performances en termes de croissance économique et de réduction de la pauvreté, la Chine a connu l’une des plus fortes dégradations dans la répartition des revenus. Entre les années quatre-vingt et 2013, les coefficients de Gini des revenus primaires et des revenus disponibles sont respectivement passés de 0,3 et 0,29 à 0,52 et 0,53. En 2009, les 1 % des ménages chinois les plus riches détenaient 4,9 % du revenu national, contre 2,8 % dans les années quatre-vingt. Les 5 % des ménages chinois les plus riches captaient 47 % du revenu national en 2012, contre 38 % en 1980. Les 5 % des ménages chinois les plus pauvres captaient 4,7 % du revenu national en 2012, contre 8,7 % en 1980. L’accroissement des inégalités est avant tout le résultat de l’accélération de la croissance des revenus parmi les riches plutôt que de la stagnation des revenus des plus modestes. Les inégalités entre les provinces chinoises et les disparités de revenu entre la ville et la campagne se sont également creusés. Elles pourraient en l’occurrence expliquer la moitié des inégalités de revenu interpersonnelles. Ainsi, la Chine était, au sortir du régime communiste, l’un des pays les plus égalitaires au monde ; elle est désormais l’un des pays les plus inégaux au monde.

Comme bien d’autres auteurs, Il Houng Lee, Murtaza Syed et Xin Wang (2013) ont directement relié la hausse des inégalités au modèle de croissance chinois fondé sur l’investissement et orienté à l’export. L’investissement alimenta l’accumulation de larges capacités de production, en l’occurrence dans le secteur manufacturier. Suite à l’accession à l’OMC, ces capacités de production furent en grande partie utilisées pour satisfaire la demande extérieure. Comme la Chine bénéficia également d’un large afflux de main-d’œuvre peu qualifiée des campagnes vers les villes, elle put offrir des biens manufacturés à bas prix sur les marchés internationaux et accroître ainsi rapidement ses parts de marché, alors même que le commerce mondial connaissait une forte expansion.

Ce modèle de croissance entraîna une répartition inégale des fruits de la croissance chinoise. C’est la côte est qui fut la première à se développer et à concentrer les usines. En raison de sa position géographique et de l’adoption de politiques préférentielles en sa faveur, elle a directement tiré profit du commerce international et fut la destination privilégiée des investissements directs à l’étranger. L’accumulation rapide du capital a permis à la productivité de se maintenir à un niveau élevé dans le secteur manufacturier, mais l’abondance en main-d’œuvre maintint les salaires à un faible niveau, si bien que ce sont essentiellement les entreprises et les propriétaires du capital qui captèrent l’essentiel de la valeur ajoutée. Malgré tout, en raison des écarts de productivité, les travailleurs du secteur manufacturier ont reçu des salaires plus élevés que les travailleurs agricoles, ce qui alimenta à nouveau les disparités salariales entre les campagnes des provinces intérieures et la côte urbanisée. L’accroissement de la demande de main-d’œuvre qualifiée, dans un contexte de main-d’œuvre peu qualifiée peu abondante, a entraîné une hausse de la prime de qualification, c’est-à-dire de l’écart salarial entre les qualifiés et les non-qualifiés. Les plus grandes entreprises ont pu se permettre de mieux payer leurs salariés, grâce aux gains qu’elles tiraient de l’exploitation des économies d’échelle, mais aussi grâce à leur accès privilégié au financement bancaire. Outre les salaires élevés qu’ils percevaient lorsqu’ils avaient un emploi qualifié, les ménages chinois qui vivaient dans les centres urbains bénéficièrent d’un meilleur accès à l’éducation et aux soins médicaux. Par contre, à cause du système Hukou, les migrants ont eu un accès restreint aux services sociaux.

Serhan Cevik et Carolina Correa-Caro (2015) notent que la politique budgétaire chinoise semble avoir été moins efficace à réduire les inégalités que dans les autres pays au cours des dernières décennies. La redistribution contribuait à réduire l’indice de Gini de 0,017 points durant les années quatre-vingt-dix, mais elle les a accru de 1,1 point sur la période 2000-2013. Le ratio impôts sur PIB a pratiquement doublé en Chine au cours des deux dernières décennies, atteignant désormais 19 %, mais il reste bien inférieur à la moyenne de l’OCDE, en l’occurrence 35 %, ce qui contraint la marge de manœuvre des autorités chinoises et notamment l’ampleur de la redistribution. D’autre part, le système d’imposition chinoise est globalement régressif, notamment parce que plus de la moitié des recettes publiques proviennent des taxes indirectes. Certes les dépenses publiques chinoises ont fortement augmenté, en passant de 18 % à 29 % du PIB entre 1990 et 2013. Or, non seulement ce niveau reste bien en-deçà de leur moyenne au sein de l’OCDE, en l’occurrence 45 % du PIB, mais la protection sociale et les soins de santé ne représentent en Chine que 6 % du PIB, contre 15 % en moyenne dans les pays de l’OCDE. Enfin, les services publics et les transferts bénéficient de façon excessive aux ménages riches urbains. Ce sont en effet les gouvernements locaux qui financent la santé et l’éduction : les zones pauvres se révèlent par conséquent incapables de financer ces services. En outre, le quartile supérieur reçoit 80 % des pensions de retraite, tandis que le quartile supérieur n’en reçoit que 2 %.

Parce qu’elle a contribué à l’accumulation du capital productif, la hausse des inégalités était peut-être nécessaire pour amorcer le décollage de la Chine ; en quelque sorte, celle-ci faisait initialement face à un arbitrage entre croissance et égalité et les autorités chinoises ont décidé de favoriser la première au détriment de la seconde. Au fur et à mesure que la Chine poursuit son développement économique, ce modèle de croissance apparaît de moins en moins soutenable. Des auteurs comme Andrew Breg et alii (2014) ont démontré que la persistance de fortes inégalités freine la croissance et la rend instable. En l’occurrence, dans le cas d’un pays émergent comme la Chine, l’exclusion d’une partie de la population de la santé et de l’éducation compromet l’accumulation de capital humain que beaucoup considèrent comme essentielle pour atteindre le club des pays riches.

 

Références

BERG, Andrew, Jonathan D. OSTRY, & Charalambos G. TSANGARIDES (2014), « Redistribution, inequality, and growth », FMI, staff discussion note, n° 14/02, février.

CEVIK, Serhan, & Carolina CORREA-CARO (2015), « Growing (un)equal: Fiscal policy and income inequality in China and BRIC+ », FMI, working paper, mars.

DOLLAR, David (2007), « Poverty, inequality and social disparities during China’s economic reform », Banque mondiale, policy research working paper, n° 4253.

KNIGHT, John (2013), « Inequality in China: An overview », Banque mondiale, policy research working paper, n° 6482, juin.

LEE, Il Houng, Murtaza SYED & Xin WANG (2013), « Two sides of the same coin? Rebalancing and inclusive growth in China », FMI, working paper, n° WP/13/185, août.

LUO, Xubei, & Nong ZHU (2008), « Rising income inequality in China: A race to the top », Banque mondiale, policy research working paper, n° 4700, août.

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30 mars 2015 1 30 /03 /mars /2015 21:44

Beaucoup considèrent la déflation comme le symptôme d’une insuffisance de la demande globale : les entreprises baissent leurs prix, car elles ont du mal à écouler leurs stocks. Dans ce cas, la déflation indiquerait une baisse simultanée et cumulative des prix, de la production et des revenus. Pourtant, elle peut aussi provenir d’un accroissement de l’offre globale, par exemple sous l’effet du progrès technique, de l’intensification de la concurrence ou de l’abondance d’intrants moins chers (notamment du pétrole). Dans ce cas, la déflation pourrait au contraire signaler une hausse des revenus et de la production.

Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo et Boris Hofmann (2015) considèrent en outre que les répercussions de la déflation sont ambigües, ne serait-ce qu'au regard de la théorie. Si elle résulte d’une insuffisance de la demande globale, la déflation peut contribuer à aggraver celle-ci. Les ménages et les entreprises pourraient en effet avoir tendance à repousser leurs achats de biens durables s’ils anticipent une poursuite de la baisse des prix. En outre, la déflation accroît la valeur réelle de la dette, ce qui dégrade la situation financière des emprunteurs et conduit ces derniers à restreindre leurs dépenses et de nouveau à baisser leurs prix en vue de se désendetter ; ce processus de déflation par la dette (debt-deflation) identifié par Irving Fisher (1933) conduirait non seulement à amplifier la contraction de la demande, mais fragiliserait également l’ensemble du système bancaire. Si les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound), la banque centrale pourra difficilement encourager les dépenses, si bien que sa politique monétaire se révélera excessivement restrictive.

D’un autre côté, Borio et ses coauteurs estiment que la déflation peut contribuer, du moins théoriquement, à accroître la production. En effet, elle permet aux entreprises d’avoir accès à des intrants moins chers. En outre, elle incite les ménages à davantage consommer en accroissant leur pouvoir d’achat et en générant des effets de richesse avec l’accroissement de leur patrimoine réel. Enfin, lorsqu’une seule économie est en déflation, la baisse des prix domestiques stimule la demande extérieure en rendant les produits domestiques plus compétitifs sur les marchés internationaux. Par contre, les effets de la déflation des prix des actifs sont moins ambigus : Elle érode le patrimoine et la valeur des collatéraux, si bien qu’elle érode la situation financière des agents et les incite à réduire leurs dépenses en raison des effets de richesse négatifs.

Borio et ses coauteurs testent le lien historique entre la croissance de la production et la déflation dans un échantillon couvrant 140 années pour 38 économies. Ils confirment le fait que les déflations survenaient régulièrement avant la Seconde Guerre mondiale. Seuls quatre épisodes de déflation persistante ont eu lieu après celle-ci, en l’occurrence au Japon (par deux fois), en Chine et à Hong-Kong. Par contre, il y a eu plusieurs épisodes momentanés de déflation durant l’après-guerre. Les déflations étaient bien plus intenses avant la Seconde Guerre mondiale qu’après celle-ci, que ce soit en termes de variation des prix qu’en termes de durée.

Les déflations ont pu aussi bien coïncider avec des périodes de croissance positive qu’avec des périodes de croissance négative. En moyenne, la croissance n’a été qu’à peine plus élevée durant les phases d’inflation que durant les phases de déflation. L’analyse empirique suggère que le lien entre croissance et déflation est faible et qu’il s’explique essentiellement par l’épisode de la Grande Dépression : au cours des années trente, il y a en effet eu une corrélation entre la déflation et la croissance. Après la Seconde Guerre mondiale, le taux de croissance du PIB a été de 3,2% durant les périodes de déflation contre 2,7 % le reste du temps. Par contre, Borio et ses coauteurs constatent un lien bien plus significatif entre la croissance de la production et la déflation des prix d’actifs, en particulier lors des épisodes de baisse des prix de la propriété durant l’après-guerre. Borio et ses coauteurs prennent alors en compte l’endettement public et privé. Ils échouent à mettre en évidence la présence de mécanismes de déflation par la dette, puisque leur analyse ne démontre pas que les dommages associés à la baisse des prix des biens et services soient plus élevés lorsque le secteur privé est fortement endetté. Par contre, la baisse des prix de la propriété semble nuire davantage à l’activité lorsqu’elle s’opère dans un contexte de fort endettement privé.

La récente expérience japonaise tendrait à confirmer les résultats de Borio et de ses coauteurs. L’économie insulaire a en effet connu à partir de la fin des années quatre-vingt-dix l’épisode déflationniste le plus persistant de l’après-guerre. Entre 1998 et 2010, les prix ont connu une chute totale de 4 %. Cette déflation persistante fait suite à l’éclatement de bulles boursière et immobilière au début des années quatre-vingt-dix, qui faisait lui-même suite à une forte expansion des prix d’actifs et du crédit à la fin des années quatre-vingt. Puisque le Japon n’a jamais renoué avec le rythme de croissance qu’il atteignait avant qu’éclatent les bulles, beaucoup ont parlé de « deux décennies perdues ». Borio et ses coauteurs rejettent cette idée en prenant en compte les évolutions démographiques du Japon. Si effectivement la croissance annuelle du PIB réel par tête a fortement ralenti durant les années quatre-vingt-dix, elle a par contre accéléré durant les années deux mille. Entre 1991 et 2000, le PIB réel par tête a augmenté de 6 % au Japon, contre 26 % aux Etats-Unis. Entre 2000 et 2013, il a augmenté de 10 % au Japon, contre 12 % aux Etats-Unis. Sur la même période, le PIB réel par habitant en âge de travailler a même augmenté de plus de 20 % au Japon, contre environ 11 % aux Etats-Unis.

Au final, ces résultats amènent Borio et ses coauteurs à mettre en doute l’idée généralement acceptée que la déflation, même lorsqu’elle persiste, soit forcément nocive à l’activité économique et à la stabilité financière.

 

Références

Banque des Règlements Internationaux (2014), « Les coûts de la déflation : que disent les données historiques ? », 84ième rapport annuel, 29 juin, pages 108-109.

BORIO, Claudio, Magdalena ERDEM, Andrew FILARDO & Boris HOFMANN (2015), « The costs of deflations: a historical perspective », Banque des Règlements Internationaux, BIS Quarterly Review, mars.

FISHER, Irving (1933), « The debt deflation theory of great depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3, 1988.

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27 mars 2015 5 27 /03 /mars /2015 22:28

La récente crise financière mondiale fut avant tout une crise du crédit, mais à une échelle international. Il n’y avait pas eu un tel événement depuis les années trente. Beaucoup ne pensaient pas qu’un tel événement pouvait se répéter, du moins pas dans les pays avancés. D’autres l’envisageaient, mais ils considéraient qu’il ne pouvait avoir de coûts significatifs sur l’activité économique ou tout du moins que les autorités publiques (et en premier lieu les banques centrales) seraient à même de les contrecarrer. La Grande Récession a renouvelé l’intérêt des économistes pour l’étude des conséquences macroéconomiques du système financier et en particulier de ses dysfonctionnements. Les études empiriques se sont multipliées ces dernières années et elles ont permis de mettre à jour de nouveaux faits stylisés. Ce sont ces derniers qu’a récemment compilés Alan Taylor (2015).

GRAPHIQUE 1  Part des pays connaissant un début de crise financière chaque année depuis 1800 (en %)

Quels liens entre crédit, instabilité financière et macroéconomie ?

Les crises financières ont été définies par Bordo et alii (2001) comme « des épisodes de volatilité sur les marchés financiers marqués par des problèmes significatifs d’illiquidité et d’insolvabilité parmi les participants aux marchés financiers et/ou par l’intervention des autorités publiques pour contenir leurs conséquences ». En s’appuyant sur cette définition, Taylor cherche à déterminer la fréquence des crises financières, selon qu’elles soient survenues parmi les pays avancés ou bien parmi les pays en développement. Ces derniers n’ont officiellement pas connu de crises financières avant les années 1860 ; cela peut notamment s’expliquer par leur sous-développement financier. Les pays avancés ont par contre connu des crises financières presque continûment depuis 1800. Par contre, la période s’étalant entre les années quarante et les années soixante-dix, qui fut en l’occurrence une ère de répression financière et de contrôles des capitaux, fut marquée par une relative stabilité financière : il n’y eut que trois crises dans les pays émergents et aucune dans les pays avancés. Ainsi, Taylor conclut que les crises financières sont des événements rares, mais pas des cygnes noirs. La durée d’un cycle financier est plus longue que les cycles d’affaires : si une récession survient tous les 5 à 10 ans, une crise financière est moins fréquente, survenant en moyenne tous les 15 à 20 ans. Une analyse robuste des crises financières exige donc une base de données aussi étendues que possibles dans le temps comme dans l’espace. Ensuite, la fréquence des crises financières a été relativement similaire parmi pays en développement les et parmi les pays avancés. En d’autres termes, ces dernières sont loin d’être immunisés contre l’instabilité financière, contrairement à ce que beaucoup ont pu croire.

GRAPHIQUE 2  Variation du PIB réel par tête par rapport à son niveau maximal d’avant-crise (%)

Quels liens entre crédit, instabilité financière et macroéconomie ?

Taylor cherche ensuite à déterminer les coûts associés aux crises financières tout au long de l’histoire (cf. graphique 2). Il compare les répercussions des récessions associées aux crises financières avec les récessions « normales ». Pour cela, il observe 223 récessions survenues dans 17 pays avancés depuis 1870 ; le quart d’entre elles ont été associées à des crises financières. Les récessions normales sont en moyenne peu sévères : elles sont associées à une décroissance du niveau de vie au cours de la première année, avec une perte s’élevant approximativement à 2 % du PIB réel par tête, puis la croissance revient, à un rythme de 1,5 % par an au cours des quatre années suivantes. Ainsi, cinq ans après la récession d’un cycle d’affaires normal, le PIB est en moyenne supérieur de 4 % au niveau qu’il atteignait au pic d’activité. Par contre, lors des crises financières, le PIB décroît durant les deux premières années, avec une perte s’élevant à 3 % du PIB réel par tête, puis la croissance revient, mais à un rythme de 1 % au cours des quatre années suivantes. Ainsi, cinq ans après une récession financière, le PIB retrouve simplement son niveau d’avant-crise. Que ce soit avant la Seconde Guerre mondiale ou après celle-ci, les récessions financières sont plus sévères et plus longues que les récessions normales. Taylor suggère toutefois que les coûts des crises financières ont peut-être eu tendance à s’élever au cours du temps.

Il n’y a certes pas d’indicateur avancé d’instabilité financière qui soit parfait, mais l’expansion du crédit a toujours été un puissant signal avant-coureur d’une crise financière. L’observation de plus d’un siècle des données relatives à 17 pays avancés permet de mettre à jour une forte corrélation empirique entre une l’expansion du crédit bancaire et la probabilité d’une crise financière. Toutes les expansions du crédit ne se soldent pas une crise financière, mais les crises financières sont souvent précédées d’un boom du crédit. De plus, le crédit n’expliquerait pas seulement la fréquence des crises ; il contribuerait également à façonner la récession et la reprise subséquence. Plus le boom du crédit a été important, plus la récession est sévère et plus la reprise est longue. Le surendettement hérité de l’expansion du crédit expliquerait ainsi pourquoi les récessions associées au retournement du cycle financier sont plus graves que les récessions associées au retournement des cycles d’affaires.

Aux travers des multiples travaux auxquels il participa, Taylor a mis à jour plusieurs faits stylisés à propos de l’endettement privé en observant les données couvrant 17 pays depuis 1870 [Schularick et Taylor, 2012 ; Jordà et alii, 2013a]. De 1870 jusqu’à aujourd’hui, les pays avancés ont connu des niveaux d’endettement privé toujours plus élevés, à en juger par la hausse régulière du ratio crédit bancaire sur PIB. La période entre 1930 et 1950 apparaît toutefois comme une exception, dans la mesure où elle se caractérisa par un désendettement, avec la Grande Dépression et la Seconde Guerre mondiale. Le ratio crédit bancaire sur PIB n’a retrouvé son niveau de 1939 qu’en 1970. Depuis cette date, le ratio a atteint des niveaux sans précédents. En l’occurrence, à la veille de la crise financière mondiale de 2008, le crédit bancaire représentait en moyenne 100 % du PIB. Comme il se maintient à des niveaux élevés, les économies sont donc toujours exposées au risque d’instabilité financière.

 

Références

BORDO, Michael, Barry EICHENGREEN, Daniela KLINGEBIEL & Maria Soledad MARTINEZ-PERIA (2001), « Is the crisis problem growing more severe? », in Economic Policy, vol. 16, n° 32.

JORDA, Oscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR, (2011), « Financial crises, credit booms and external imbalances: 140 Years of Lessons », in IMF Economic Review, vol. 59, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013a), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013b), « Sovereigns versus banks: Credit, crises, and consequences », NBER working paper, n° 19506, octobre.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014a), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », NBER, working paper, n° 20501, septembre.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014b), « Betting the house », NBER, working paper, n° 20771, décembre.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

TAYLOR, Alan M. (2015), « Credit, financial stability, and the macroeconomy », NBER, working paper, n° 21039, mars.

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publié par Martin Anota - dans Instabilité financière
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