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19 septembre 2017 2 19 /09 /septembre /2017 21:32
L’effondrement des échanges lors de l’entre-deux-guerres et la Grande Récession

La crise financière mondiale de 2008 s’est rapidement traduite par une forte contraction des échanges. Beaucoup ont alors craint qu’une véritable démondialisation s’amorce. L’idée d’une inversion du processus de mondialisation ne devait toutefois pas les surprendre : l’économie mondiale a connu plusieurs vagues d’intégration commerciale, puis de désintégration au cours de l’histoire. La précédente mondialisation s’est achevée durant l’entre-deux-guerres, notamment avec la Grande Dépression des années trente.

GRAPHIQUE  Volume de la production industrielle mondiale (en indices, base 100 au pic d'avant-crise)

L’effondrement des échanges lors de l’entre-deux-guerres et la Grande Récession

Ce sont justement ces deux épisodes de contraction des échanges internationaux que Kevin O’Rourke (2017) a comparé dans une récente étude. Lors des deux épisodes, la production industrielle a décliné dans des proportions similaires (cf. graphique 1). Pourtant, les échanges se sont effondrés à un rythme plus soutenu lors de la Grande Récession que lors des années trente : en avril 2009, soit un an après le début de la Grande Récession, le volume des échanges mondiaux était inférieur de 18 % à son niveau d’avant-crise, alors qu’il n’était inférieur, en juin 1930, que de 8 % à son niveau d’avant-crise (cf. graphique 2).

GRAPHIQUE 2  Volume du commerce mondiale (en indices, base 100 au pic d'activité)

L’effondrement des échanges lors de l’entre-deux-guerres et la Grande Récession

Beaucoup ont expliqué la plus forte sensibilité des échanges vis-à-vis de la production lors de la récente contraction par la présence de chaînes de valeurs mondiales. O’Rourke doute toutefois que la décomposition internationale des processus productifs suffise à elle seule pour expliquer la violence de la récente contraction des échanges : si les flux bruts sont plus élevés relativement aux flux nets aujourd’hui qu’il y a 80 ans, cela se traduit certes par un plus grand effondrement des échanges en termes absolus, mais pas forcément en termes relatifs. Par contre, si certaines importations de biens chutent davantage que d’autres lors des sévères récessions et si ce sont ces catégories de biens importés qui sont les plus impliquées dans les chaînes de valeur mondiale, alors le développement de ces dernières peut effectivement avoir contribué à la sévérité de la récente contraction des échanges. O’Rourke note toutefois une corrélation positive entre la composition des échanges en termes de marchandises lors des deux épisodes. En l’occurrence, il y a eu de faibles baisses d’importations de produits alimentaires et de biens de consommation, mais aussi de fortes chutes d’importations d’automobiles et de fournitures industrielles. Bref, les forces économiques sous-jacentes ont été relativement similaires lors des deux effondrements des échanges.

Pour expliquer la plus forte sensibilité des échanges vis-à-vis de la production lors de la dernière contraction des échanges, O’Rourke étudie le rôle qu’ont pu jouer les changements dans la structure du commerce international. Il note tout d’abord que l’activité manufacturière s’est répartie sur l’ensemble du globe lors des dernières décennies ; si cette industrialisation touchait déjà l’Amérique latine et l’Asie de l’Est à la fin du dix-neuvième siècle, elle ne s’est véritablement amorcée en Asie du Sud qu’à partir des années soixante. Avec l’industrialisation de l’Asie, une part significative des exportations du Sud à destination du Nord concerne les biens manufacturés. La part des biens manufacturés dans l’ensemble du commerce mondiale a également augmenté : elle s’élève désormais à 70 %, contre 44 % en 1929.

Or, la production et le commerce de biens manufacturiers sont bien plus volatils que la production et le commerce de biens primaires. Entre 1929 et 1932, la production manufacturière mondiale a chuté de 30 %, tandis que la production de biens agricoles restait constante ; les échanges de biens manufacturiers chutèrent de plus de 40 %, tandis que le commerce de biens non manufacturés déclinait de moins de 7 %. Entre 2008 et 2009, la production manufacturière mondiale a chuté de 10 %, tandis que la production agricole augmentait : les échanges de biens manufacturés chutèrent de 15 %, tandis que les échanges de biens manufacturés baissaient de 2 % et les échanges de carburants et minéraux de 5 %. La plus forte concentration de l’économie mondiale dans une activité manufacturière volatile contribue ainsi à expliquer pourquoi les échanges ont décliné bien plus amplement lors de la récente crise mondiale qu’au début de la Grande Dépression : les échanges de biens manufacturés chutèrent au même rythme (en l’occurrence 15 %) lors des deux épisodes, mais l’industrie manufacturière représentait une part plus importante de la production et des échanges lors de la Grande Récession que lors des années trente.

La plus forte importance de l’activité manufacturière explique aussi pourquoi l’effondrement des échanges a été géographiquement bien plus équilibré lors de la Grande Récession que lors de la Grande Dépression. Le volume des exportations a chuté dans les mêmes proportions dans les pays développés et les pays émergents après 2008. A l’inverse, entre 1929 et 1932, le volume des exportations a chuté de 31,5 % en Europe et de 41,5 % en Amérique du Nord, tandis qu’il déclinait de seulement 4,5 % dans le reste du monde. Par contre, la valeur des exportations des diverses régions du monde a chuté d’un montant similaire au cours de cette période. Cette différence entre les chiffres en valeur et les chiffres en volume reflète la forte détérioration des termes de l’échange que des pays en développement ont connue lors de la Grande Dépression : leur production n’a peut-être pas vraiment décliné, mais leurs prix à l’exportation ont fortement chuté. Avec cette détérioration des termes de l’échange, les pays en développement ont eu de plus grandes difficultés à assurer le service de leur dette extérieure. 

Le protectionnisme a été bien plus prégnant lors des années trente qu’après 2008. Il n’y a pas eu de hausse généralisée des tarifs douaniers lors de la Grande Récession : ceux-ci sont restés compris entre 6 et 7 %, alors qu’ils étaient passés de 14,5 % à plus de 22,5 % entre 1928 et 1932. En outre, les pays avaient eu massivement recours aux barrières non tarifaires lors des années trente, notamment en introduisant des quotas et d’autres restrictions quantitatives sur les échanges. L’essor du protectionnisme n’est sûrement pas à l’origine de la Grande Dépression ; par contre, l’étalon-or a pu alimenter ces deux phénomènes, en contribuant à la diffusion internationale des chocs monétaires. Le système financier international de l’entre-deux-guerres privait les pays de l’usage des instruments de stabilisation de l’activité, voire les contraignait à adopter des mesures d’austérité en vue de stabiliser leurs finances publiques. Les gouvernements se tournaient alors vers des mesures protectionnistes pour essayer de stimuler leur activité domestique. Ce n’est qu’une fois sortis de l’Etalon-or que les pays retrouvaient l’autonomie de leurs politiques macroéconomiques et connaissaient une reprise de leur activité.

En 2009, les banques centrales et les gouvernements ont adopté des assouplissements monétaires, voire des relances budgétaires, pour renverser la contraction de l’activité. Ce meilleur usage des politiques de stabilisation explique non seulement pourquoi l’effondrement des échanges a été plus court suite à la Grande Récession que lors de la Grande Dépression, mais aussi pourquoi les tensions protectionnistes ont été moins fortes que lors de cette dernière.

 

Référence

O’ROURKE, Kevin Hjortshøj (2017), « Two Great Trade Collapses: The interwar period & Great Recession compared », NBER, working paper, n° 23825.

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8 septembre 2017 5 08 /09 /septembre /2017 21:42
Est-il de plus en plus difficile d’avoir de nouvelles idées ?

Plusieurs modèles de croissance économique considèrent que la création de nouvelles idées constitue l’une des sources essentielles de la croissance économique ; en l’occurrence, la croissance à long terme dépendrait tout particulièrement du nombre de chercheurs et de la productivité de leurs efforts de recherche.

Or, plusieurs analyses ont suggéré que les nouvelles idées pourraient être de plus en plus dures à trouver. Par exemple, Zvi Griliches (1994) a recensé diverses études suggérant que le nombre de brevets par dollar dépensé en recherche a tendance à décliner au cours du temps, autrement dit que le dépôt d’un brevet nécessite en amont des dépenses en recherche toujours plus importantes. Benjamin Jones (2009) confirme cette baisse d’efficacité de l’activité de recherche en constatant que l’âge auquel les inventeurs déposent leur premier brevet a tendance à augmenter, de même que la taille des équipes de chercheurs. Tyler Cowen (2011) estime que l’innovation, comme les facteurs travail et capital, est marquée par des rendements décroissants : les chercheurs ont tout d’abord « cueilli » les idées les plus faciles d’accès, si bien qu’il est de plus en plus difficile pour eux d’en saisir de nouvelles. Parce que le progrès technique aurait atteint un plateau, les pays développés feraient face à une grande stagnation. Partageant ce pessimisme, Robert Gordon (2012) doute que la croissance économique se poursuive dans les pays développés : non seulement le flux d’innovations se tarit, mais les innovations d’aujourd’hui se révèlent aussi moins influentes que celles du passé.

Plus récemment, Nicholas Bloom, Charles Jones, John Van Reenen et Michael Webb (2017) ont noté que les efforts de recherche se sont substantiellement accrus ces dernières décennies, mais aussi que la productivité de la recherche a fortement décliné en parallèle. La loi de Moore en offre selon eux une bonne illustration. D’après celle-ci, le nombre de transistors contenus dans une puce informatique double environ tous les deux ans, ce qui correspond à une croissance annuelle d’environ 35 %. Or, cette croissance ne s’est maintenue qu’avec l’embauche d’un nombre toujours plus important de chercheurs : le nombre de chercheurs qui est aujourd’hui nécessaire pour que la densité des puces informatiques continue de doubler tous les deux ans est plus de 18 fois plus important qu’au début des années soixante-dix. Autrement dit, la productivité de la recherche dans le secteur des semi-conducteurs aurait fortement décline, au rythme annuel moyen de 6,8 %.

Plusieurs études de cas suggèrent que la productivité de la recherche déclinerait également dans d’autres secteurs de l’économie américaine, notamment celui de la recherche médicale. Cela ne signifie pas pour autant que la productivité de la recherche ait décliné au niveau de l’économie dans son ensemble. En effet, si les variétés existantes présentent des rendements décroissants, il est possible que de nouvelles variétés apparaissent et contrarient cette tendance. Or Bloom et ses coauteurs constatent que la productivité de la recherche américaine au niveau agrégé a été divisée par 41 depuis les années trente : elle diminue au rythme de 5 % par an, si bien qu’elle est divisée par deux tous les 13 ans. Autrement dit encore, l’économie américaine doit doubler ses efforts de recherches tous les 13 ans pour maintenir constante la croissance du PIB par tête. Bref, les idées semblent effectivement de plus en plus difficiles à trouver.

Ce ralentissement de la productivité de la recherche a pu contribuer ces dernières années au ralentissement de la croissance de la productivité et ainsi du PIB. Pour autant, la production de nouvelles idées et la croissance économique se sont poursuivies (du moins jusqu’à présent), mais parce que les efforts de recherche se sont fortement accrus pour compenser le déclin de leur productivité.

 

Références

BLOOM, Nicholas, Charles I. JONES, John Van REENEN & Michael WEBB (2017), « Are ideas getting harder to find? », CEP, discussion paper, n° 1496, septembre.

COWEN, Tyler (2011), The Great Stagnation: How America Ate All the Low-hanging Food of Modern History, Got Sick, and Will (Eventually) Feel Better.

GORDON, Robert (2012), « Is US economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds », CEPR, policy insight, n° 63.

GRILICHES, Zvi (1994), « Productivity, R&D and the data constraint », in American Economic Review, vol. 84, n° 1.

JONES, Benjamin F. (2009), « The burden of knowledge and the death of the renaissance man: Is innovation getting harder? », in Review of Economic Studies, vol. 76, n° 1.

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31 août 2017 4 31 /08 /août /2017 21:05
La difficile équation entre relance budgétaire et soutenabilité de la dette

Les pays développés sont sortis de la crise financière mondiale avec de très faibles taux d’intérêt et de hauts niveaux de dette publique. Le choc était tellement violent que les banques centrales ont rapidement ramené leurs taux directeurs à zéro, puis ont adopté des mesures « non conventionnelles ». Quant aux gouvernements, ceux-ci ont vu leur dette s’accroître sous l’effet de la faiblesse même de l’activité (qui pèse sur ses recettes), des plans de relance et du sauvetage du secteur bancaire. Fin 2016, le ratio dette publique nette sur PIB des pays du G7 (à l’exception de l’Allemagne) était supérieur au niveau qu’il atteignait fin 2007. Dans une telle situation, la politique conjoncturelle se retrouverait fortement contrainte si les économies basculaient de nouveau dans une récession : face à un nouveau choc, les banques centrales auraient peu de marge pour davantage assouplir leur politique monétaire, tout comme les hauts niveaux de dette publique pourraient désinciter les gouvernements à user de l’arme budgétaire. Ces derniers craignent de perdre la « confiance » des marchés, ce qui pourrait pousser leur dette sur une trajectoire explosive et les amener à faire défaut. Les gouvernements ont bien été tentés par l'austérité budgétaire, mais celle-ci n'est pas sans déprimer le principal déterminant de la soutenabilité de leur dette, en l'occurrence la croissance, aussi bien à court terme qu'à long terme.

GRAPHIQUE  Dette nette du gouvernement général (en % du PIB)

La difficile équation entre relance budgétaire et soutenabilité de la dette

source : Auerbach et Gorodnichenko (2017)

Pourtant, une telle situation n’amène pas forcément à rejeter l’usage de la politique budgétaire comme outil de stabilisation de l’activité. D’une part, le ratio dette publique sur PIB est susceptible d’augmenter si l’économie reste déprimée. Autrement dit, que le gouvernement cherche ou non à stimuler l’activité, les finances publiques risquent de se dégrader, mais l’endettement public sera plus soutenable dans le premier cas que dans le second, dans la mesure où la croissance économique sera alors plus forte. D’autre part, si les banques centrales restent contraintes, c’est-à-dire si les taux d’intérêt restent effectivement bas, alors il est peu probable que les gouvernements connaissent une hausse de leurs coûts de financement. Autrement dit, l’inefficacité de la politique monétaire assure la soutenabilité budgétaire à court terme.

Partant de l’idée que l’actuelle expansion finira tôt ou tard par laisser place à une récession, Alan Auerbach et Yuriy Gorodnichenko (2017) se sont demandé, dans le document de travail qu’ils ont récemment présenté à la conférence de Jackson Hole, si d’éventuels plans de relance seraient compromis par les niveaux élevés d’endettement public. En étudiant un échantillon d’une vingtaine de pays développés, ils confirment que les relances via les hausses de dépenses publiques stimulent l’activité et que la taille du multiplicateur des dépenses publiques dépend de la position dans le cycle : une relance stimulera davantage l’activité économique lorsque l’économie est déprimée que lorsqu’elle est en expansion. En outre, ils constatent que les chocs de dépenses publiques n’entraînent pas de hausses durables des ratios dette publique sur PIB ou des coûts de financement pour les autorités budgétaires, en particulier lors des périodes de faiblesse économique. En effet, non seulement les plans de relance qui sont menés dans les économies déprimées stimulent la production, mais en outre ils améliorent la soutenabilité budgétaire selon les divers indicateurs qu’Auerbach et Gorodnichenko étudient. Bref, il est peu probable qu’un gouvernement voie ses taux d’intérêt ou son ratio d’endettement fortement augmenter lorsqu’il augmente ses dépenses pour affronter une récession, et ce même si sa dette publique est initialement élevée.

 

Référence

AUERBACH, Alan J., & Yuriy GORODNICHENKO (2017), « Fiscal stimulus and fiscal sustainability », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole, août.

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25 août 2017 5 25 /08 /août /2017 17:18
L’exubérant pouvoir de marché des firmes américaines

Tout un ensemble de mauvaises dynamiques affectent l’économie américaine depuis plusieurs décennies : une stagnation des salaires des travailleurs peu qualifiés, une déformation du partage de la valeur ajoutée au détriment du travail, une hausse des inégalités, un moindre dynamisme du marché du travail, une baisse du taux d’activité, une faible croissance en l’absence de bulles, une faiblesse de l’investissement, etc.

Pour Jan De Loecker et Jan Eeckhout (2017), ces tendances lourdes seraient liées d’une façon ou d’une autre à l’évolution du taux de marge (mark-up) des entreprises, c’est-à-dire l’écart entre le prix et le coût marginal. Lorsqu’ils étudient les données relatives aux firmes américaines entre 1950 et 2014, ils constatent que le taux de marge était initialement stable (en fluctuant autour de 20 %), voire même avait tendance à décliner, avant de s’accroître entre 1980 et aujourd’hui, en passant de 18 % à 67 %. Le taux de marge médian a très peu augmenté, c’est-à-dire bien moins que le taux de marge moyen. C’est la distribution des taux de marge qui s’est modifiée au cours du temps : ceux-ci ont surtout augmenté dans les entreprises qui présentent les taux de marge les plus élevés, tandis qu’ils ont eu tendance à stagner, voire à décliner, dans les entreprises présentant les taux de marge les plus faibles. Ce constat de De Loecker et Eeckhout n’est pas sans faire écho aux conclusions établies il y a peu par David Autor, David Dorn, Lawrence Katz, Christina Patterson et John Van Reenen (2017a, b) ; ceux-ci ont noté que les marchés aux Etats-Unis sont de plus en plus dominés par des “entreprises superstars”, concentrant une part croissante des ventes et des profits. 

Une hausse du taux de marge ne signifie pas forcément que les entreprises disposent d’un plus grand pouvoir de marché ; elle pourrait par exemple être synchrone avec des coûts fixes élevés, ce qui signifierait que les profits sont faibles. Or De Loecker et Eeckhout notent que les profits ont également fortement augmenté au cours des dernières décennies, ce qui suggère que le pouvoir de marché des firmes a effectivement augmenté.

GRAPHIQUE  Evolution du taux de marge moyen aux Etats-Unis (en %)

L’exubérant pouvoir de marché des firmes américaines

De Loecker et Eeckhout se sont donc tournés vers les implications macroéconomiques de l’accroissement du pouvoir de marché des entreprises. La hausse du taux de marge ces dernières décennies a été synchrone avec une inflation extrêmement base, ce qui suggère que les entreprises n’ont pas profité de leur plus grand pouvoir de marché pour accroître leurs prix, mais plutôt pour réduire leurs coûts sans répercuter la baisse de coûts sur les prix. Cette baisse des dépenses des entreprises a pu non seulement alimenter les inégalités, mais également la faiblesse de la demande globale. Cela se traduit directement au niveau agrégé par une baisse des besoins en main-d’œuvre, par une pression à la baisse sur les salaires et par un recul de l’investissement [Gutiérrez et Philippon, 2017].

En effet, la pression à la baisse sur les salaires a pu contribuer à la baisse de la part du revenu national rémunérant le travail. Aux Etats-Unis, cette part est passée de 62 % à 56 % depuis 1980, alors qu’elle était relativement stable au cours des précédentes décennies. Alors que de nombreuses études tendent à expliquer cette déformation du partage de la valeur ajoutée au progrès technique et à la mondialisation, David Autor et ses coauteurs (2017a, b) ont récemment relié la baisse de la  part du revenu rémunérant le travail à la hausse de la concentration des marchés et à l’apparition d’« entreprises superstars » : comme ces dernières sont plus profitables que les autres, mais aussi marquées par une faible part de la valeur ajoutée rémunérant le travail, alors la part du revenu national rémunérant le travail tend mécaniquement à décliner à mesure que ces entreprises superstars représentent une part croissante de l’économie. De Loecker et Eeckhout tendent à confirmer cette hypothèse « postkeynésienne » : l’étude des données empiriques montre que la part du travail a bien suivi l’évolution (inverse) du mark-up. Or, une déformation du partage du revenu national au détriment du travail est susceptible d’alimenter les inégalités de revenu.

De plus, la hausse des inégalités et le recul de l’investissement ont pu durablement déprimer la demande globale et par là contribuer à plonger l’économie américaine dans une stagnation séculaire [Summers, 2014]. Dans le même ordre d’idée, l’accroissement du pouvoir de marché des firmes peut expliquer pourquoi l’épargne de ces dernières a explosé, aussi bien relativement au PIB que relativement aux dépenses d’investissement, au point que les entreprises endossent le rôle d'agents à capacité de financement qu'assuraient traditionnellement les ménages [Chen et alii, 2017]. Ce comportement des firmes nuit à la croissance à long terme, ne serait-ce qu'en déprimant l'accumulation du capital. Autrement dit, les entreprises ont beau chercher individuellement à accroître leurs profits, elles pourraient ce faisant déprimer le profit au niveau agrégé en réduisant la capacité de l'économie à créer des richesses.

Enfin, la hausse du pouvoir de marché, associée à un moindre besoin en travail pour les entreprises, peut contribuer à expliquer la baisse du taux d’activité qui  connaît l’économie américaine depuis quelques décennies. Certes, celui-ci n’a vraiment commencé à décliner qu’à partir des années quatre-vingt-dix, alors que le taux de marge a amorcé sa hausse au début des années quatre-vingt. Mais l’économie américaine a connu entre les années soixante et quatre-vingt-dix une hausse du taux d’activité des femmes, ce qui a pu contenir initialement la pression à la baisse que la hausse du taux de marge exerce sur le taux d’activité global.

 

Références

AUTOR, David, David DORN, Lawrence F. KATZ, Christina PATTERSON & John VAN REENEN (2017a), « The fall of the labor share and the rise of superstar firms », MIT, working paper

AUTOR, David, David DORN, Lawrence F. KATZ, Christina PATTERSON & John VAN REENEN (2017b), « Concentrating on the fall of the labor share », NBER, working paper, n° 23108.

BARKAI, Simcha (2016), « Declining labor and capital shares », Université de Chicago, document de travail.

CHEN, Peter, Loukas KARABARBOUNIS & Brent NEIMAN (2017), « The global rise of corporate saving », NBER, working paper, n° 23133, février

DE LOECKER, Jan, & Jan EECKHOUT (2017), « The rise of market power and the macroeconomic implications », NBER, working paper, n° 23687, août.

GUTIÉRREZ, Germán, & Thomas PHILIPPON (2016), « Investment-less growth: An empirical investigation », NBER, working paper, n° 22897, décembre.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

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15 août 2017 2 15 /08 /août /2017 11:09
Deux décennies de cycle d’affaires au Portugal

Olivier Blanchard et Pedro Portugal (2017) ont récemment proposé une vision synthétique des grandes tendances macroéconomiques qui ont marqué le Portugal depuis le milieu des années quatre-vingt-dix ; ce faisant, ils actualisent une étude réalisée dix ans auparavant par Blanchard (2007). Leur analyse montre qu’au cours des deux dernières décennies l’économie portugaise a connu successivement un boom (jusqu’en 2002), un ralentissement de la croissance, un arrêt soudain dans les afflux de capitaux (à partir de 2008), puis enfin une lente reprise (depuis 2013).

Le boom portugais a commencé au milieu des années quatre-vingt-dix. L’accession à la zone euro et la perspective d’une accélération subséquente de la croissance portugaise a incité les institutions étrangères à davantage prêter aux Portugais, tandis que la baisse subséquente des taux d’intérêt (aussi bien nominaux que réels) a contribué à inciter les Portugais à davantage emprunter. Les entrées de capitaux se sont accrues et sont passées par l’intermédiaire des banques portugaises pour financer les résidents. Entre 1997 et 2001, le ratio prêts sur dépôts est alors passé de 75 % à 128 %, la dette des ménages de 52 % à 118 % du revenu disponible et la dette des sociétés non financières de 121 % à 147 % du PIB.

Entre 1995 et 2001, le crédit a alimenté la demande globale et par là la croissance économique ; celle-ci s’est maintenue au rythme de 3,5 % par an, tandis que le taux de chômage passait de 6,6% à 4,4 %. La politique budgétaire était alors été expansionniste, donc procyclique, si bien qu’elle a contribué au boom de l’activité ; pour autant, le poids de la dette publique a décliné, en passant de 58 % à 53 % du PIB. Les salaires nominaux ont augmenté de 4,9 % par an en moyenne, tandis que la croissance de la productivité se maintenait au rythme moyen de 1,8 % par an, si bien que les coûts du travail ont augmenté de 20 %, bien au-delà de la moyenne de la zone euro (en l’occurrence 4,3 %). La hausse des importations impulsée par la forte croissance, d’une part, et le freinage des exportations associé à la dégradation de la compétitivité, d’autre part, ont contribué à une détérioration du compte courant : le déficit courant est passé de 0,2 % à 10,4 % du PIB.

Le boom laisse place à un ralentissement de l’activité en 2002 : entre 2002 et 2007, la croissance s’est élevée en moyenne à 1,1 % par an au Portugal, soit à un rythme bien inférieur à celui de la croissance de la zone euro, tandis que le taux de chômage passait de 4,4 % à 8,7 %. Ce ralentissement de la croissance résulte de l’essoufflement de la demande intérieure. Ce dernier pourrait notamment s’expliquer par le fait que l’effet accélérateur se soit essoufflé, aussi bien pour les entreprises que pour les ménages : une fois que ces derniers ont acquis les biens durables qu’ils désiraient, ils ont eu tendance à réduire leurs dépenses. Le gouvernement a alors assoupli sa politique budgétaire pour stimuler la demande globale : non seulement la croissance économique s’en est trouvée peu stimulée, mais le ratio dette publique sur PIB est passé de 53 % à 68 % entre 2001 et 2007. Avec la faiblesse de la croissance, l’endettement privé a également poursuivi sa hausse : la dette des ménages est passée de 118 % à 146 % du revenu disponible pour les ménages et de 147 % à 185 % du PIB pour les entreprises. Le déficit courant s’est maintenu, notamment sous l’effet de la dégradation de la compétitivité portugaise et l’accentuation de la concurrence des pays d’Europe de l’Est.

Comme les autres pays européens, le Portugal a subi deux gros chocs négatifs à partir de 2008. Tout d’abord, la crise financière mondiale a non seulement directement freiné son activité en déprimant ses exportations, mais elle a aussi entraîné une hausse des coûts de financement et par là un resserrement du crédit. La politique budgétaire s’est initialement assouplie et le déficit primaire ajusté en fonction de la conjoncture s’est fortement détérioré, en passant de 1,5 % à 9,8 % entre 2007 et 2010, ce qui n’a pas empêché le PIB de chuter dès 2009. Ensuite, le Portugal fut touché par la crise de la zone euro, dans le sillage de la crise grecque de 2010. Avec l’écroulement des entrées de capitaux, l’économie portugaise a alors été contrainte à subir un douloureux ajustement interne.

Entre 2008 et 2013, le PIB a décliné au rythme moyen de 1,3 %, tandis que le taux de chômage augmentait de 8,7 % à 16,2 %. Avec la perte d’accès au financement de marché, la politique budgétaire est devenue fortement restrictive, contribuant à une amélioration du solde primaire ajusté, qui est passé d’un déficit de 9,8 % en 2010 à un excédent de 2,3 % en 2013, mais certainement en déprimant l’activité. L’endettement public a donc continué d’augmenter, en passant de 68 % à 129 % du PIB entre 2007 et 2013, ce qui a contribué à alimenter la défiance des marchés vis-à-vis des titres portugais. L’endettement privé s’est maintenu à un niveau élevé, ce qui s’est traduit par une multiplication des prêts non performants. Le solde courant s’est certes amélioré au cours de cette période, en passant d’un déficit de 9,7 % à un excédent de 1,4 % du PIB, mais essentiellement en conséquence de la faiblesse de la demande intérieure, qui s’est traduite par un effondrement des importations. Pour autant, les exportations ont augmenté à un rythme de 2,7 % par an. Si les coûts unitaires du travail ne se sont que très faiblement accrus au cours de cette période, cela ne s’est pas traduit par une baisse des prix à l’exportation, mais par une hausse du taux de marge des entreprises.

A partir de 2014, le Portugal connaît une timide reprise. La croissance du PIB s’est élevée en moyenne à 1,3 % par an entre 2014 et 2016 et le FMI s’attend à ce qu’elle se poursuive à ce rythme au moins jusqu’en 2021, notamment en raison de la faiblesse de la croissance potentielle. Pour autant, le taux de chômage a diminué, en passant de 16,2 % à 11,1 % entre 2013 et 2016. D’après les prévisions du FMI, les exportations devraient croître plus rapidement que le PIB, mais moins que les importations ; si la demande continue de s’améliorer, l’excédent courant risque de laisser place à un déficit croissant. Avec la faiblesse de la croissance, l’endettement privé et public va rester à un rythme élevé. Le ratio dette publique sur PIB était de 129 % du PIB en 2013 ; le FMI s’attend à ce qu’il ne diminue que lentement (il devrait notamment atteindre 124 % en 2021).

Blanchard et Portugal concluent leur étude en passant en revue les options en matière de politique économique. Selon eux, l’austérité budgétaire, la réduction des salaires et prix nominaux et la sortie de la zone euro ne sont absolument pas désirables, notamment parce que mesures risqueraient de dégrader sans nécessité l’activité économique. Par contre, le gouvernement doit s’attaquer au problème des prêts non performants, notamment via des recapitalisations, afin que les banques puissent de nouveau jouer efficacement leur rôle d’intermédiaires ; des réformes structurelles devraient être adoptées pour stimuler la croissance potentielle et inciter les entreprises à réduire leurs prix à l’exportation ; même si le ratio d’endettement public est élevé, la politique budgétaire doit être assouplie pour financer la recapitalisation des banques, pour stimuler la croissance de court terme en renforçant la demande globale et pour compenser les effets adverses des réformes structurelles à court terme.

 

Références

BLANCHARD, Olivier (2007), « Adjustment within the euro: The difficult case of Portugal », in Portuguese Economic Journal, vol. 6, n° 1.

BLANCHARD, Olivier, & Pedro PORTUGAL (2017), « Boom, slump, sudden stops, recovery, and policy options: Portugal and the euro », PIIE, working paper, juillet, n° 17-8.

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30 juillet 2017 7 30 /07 /juillet /2017 10:00
La hausse des taux d’intérêt peut-elle entraîner des crises budgétaires ?

Avec la faiblesse de l’activité économique, le sauvetage du secteur bancaire et, initialement, l’adoption de plans de relance budgétaire, les ratios dette publique sur PIB ont fortement augmenté dans les pays développés depuis une décennie, dans le sillage de la crise financière mondiale (cf. graphique 1). Très rapidement, beaucoup ont émis des doutes sur la soutenabilité de l’endettement public. Ces craintes se sont matérialisées entre 2009 et 2012 par une envolée des taux d’intérêt sur les marchés des titres souverains de la Grèce, puis du reste de la « périphérie » de la zone euro, avant que ceux-ci soient stabilisés par l’intervention de la BCE : durant l’été 2012, Mario Draghi a déclaré que la banque centrale ferait « tout ce qui est nécessaire » pour préserver la zone euro, signalant par là que la BCE endossait enfin son rôle de « prêteur en dernier ressort souverain ». Depuis, les taux d’intérêt des titres publics sont restés historiquement faibles dans l’ensemble des pays développés, en partie en raison de la faiblesse de l’inflation et de l’activité. Mais, à mesure que les économies se rapprochent de leur plein emploi et que l’inflation s’accélère, il est de plus en plus probable que les taux d’intérêt augmentent ; la Fed a d’ailleurs déjà commencé à normaliser sa politique monétaire.

GRAPHIQUE 1  Dette publique brute dans les pays du G7 (en % du PIB)

La hausse des taux d’intérêt peut-elle entraîner des crises budgétaires ?

source : Blanchard et Zettelmeyer (2017)

Olivier Blanchard et Jeromin Zettelmeyer (2017) jugent toutefois peu probable qu’une remontée prochaine des taux d’intérêt entraîne des crises budgétaires. D’une part, les gouvernements ont généralement profité de la faiblesse des taux d’intérêt pour allonger la structure en termes d’échéances de leur dette (cf. graphique 2). Comme la dette publique présente aujourd’hui une maturité assez longue, une hausse des taux d’intérêt ne devrait pas se traduire immédiatement par une hausse des intérêts à verser. Blanchard et Zettelmeyer prennent l’exemple du Japon et de l’Italie, qui ont des niveaux élevés d’endettement public et représentent respectivement les deuxième et troisième plus grands marchés pour les obligations publiques au monde. Ils notent que le Japon a beau présenter le ratio d’endettement public sur PIB le plus élevé, l’équivalent de moins de 30 % du PIB viendra à échéance en 2017 et l’équivalent de quasiment 50 % du PIB viendra à échéance d’ici la fin de l’année 2018. Une hausse des taux d’intérêt n’aura donc initialement qu’un effet direct limité sur le montant d’intérêts versé par le gouvernement nippon. En effet, si ce dernier doit refinancer l’équivalent de 30 % du PIB au cours de la première année, alors une hausse de 200 points de base des taux d’intérêt devrait se traduire par une hausse des paiements d’intérêt de 0,6 % du PIB la première année et de 1 % du PIB sur les deux premières années. Les perspectives budgétaires de l’Italie sont encore plus rassurantes. En effet, c’est l’équivalent de 10 % du PIB qui arrive à l’échéance en 2017 et 24 % d’ici la fin de l’année 2018.

GRAPHIQUE 2  Profil des dettes publiques en termes de maturité (en % du PIB de 2016)

La hausse des taux d’intérêt peut-elle entraîner des crises budgétaires ?

source : Blanchard et Zettelmeyer (2017)

D’autre part, si les taux d’intérêt augmentent parce que la croissance économique et l’inflation s’accélèrent, cela signifie que l’accroissement du PIB nominal réduira mécaniquement les ratios d’endettement. Au final, pour que les pays très endettés connaissent une crise budgétaire, il faudrait que les taux d’intérêt augmentent fortement et ne soient pas compensés par une accélération soutenue de la croissance économique.

Pour jauger un tel scénario, Blanchard et Zettelmeyer se penchent tout d’abord sur le cas japonais. Ils notent que les taux d’intérêt des obligations publiques japonaises continuent d’être parmi les plus bas au monde malgré la faiblesse de la croissance économique, un déficit primaire proche de 4 % du PIB et une dette publique brute dépassant les 200 % du PIB. Cela s’explique par la combinaison d’un niveau élevé et stable d’épargne et d’un fort biais domestique dans les choix de portefeuilles des résidents, une combinaison qui génère une forte demande domestique pour les titres publics domestiques [Hoshi et Ito, 2014]. Environ 90 % des titres publics japonais sont détenus par les Japonais eux-mêmes. Mais d’ici ces prochaines années, le reste du monde devrait avoir à absorber une part croissante des titres publics japonais, or les étrangers sont susceptibles de réclamer des primes de risque plus élevées. Si les investisseurs financiers commencent à douter de la soutenabilité de la dette publique japonaise, la Banque du Japon pourrait alors intervenir pour contenir la hausse des taux d’intérêt, par exemple en achetant davantage de titres publics domestiques. Les ventes de titres par les investisseurs étrangers pourraient déprécier le yen, ce qui alimenterait l’inflation. L’accélération de l’inflation pourrait alors inciter les banques domestiques à détenir davantage d’actifs étrangers, ce qui alimenterait en retour la dépréciation du yen et l’inflation. Or, si le gouvernement modifie peu le montant réel de ses dépenses, l’inflation tend à réduire le poids de la dette publique et le déficit primaire, ce qui contribue à maintenir la dette publique sur une trajectoire soutenable. Si, par contre, la stabilisation de la dette est imposée par une crise budgétaire, le processus pourrait être plus chaotique et entraîner de larges coûts macroéconomiques.

Le scénario d’une crise de la dette est plus simple à imaginer dans le cas de l’Italie. Jusqu’à présent, la politique monétaire est restée très accommodante dans la zone euro en raison de la faiblesse de la croissance et de l’inflation dans l’ensemble de l’union monétaire. Mais à mesure que la croissance économique s’accélère et que l’inflation se rapproche de sa cible, les taux d’intérêt devraient augmenter en zone euro. Or, dans la mesure où la croissance est susceptible de continuer d’être particulièrement faible en Italie, l’écart entre la croissance italienne et les taux d’intérêt devrait se creuser, incitant les investisseurs financiers à réclamer des taux d’intérêt encore plus élevés. Comme l’Italie ne dispose pas de taux de change qui lui soit propre, elle ne peut procéder à une dépréciation, ce qui accroît le risque qu’elle connaisse un défaut souverain.

Blanchard et Zettelmeyer estiment toutefois que ce scénario est peu probable. D’une part, il n’est pas impossible que la croissance italienne se rapproche de la moyenne de la zone euro : non seulement l’Italie accuse encore d’un large écart de production, mais elle a aussi nettoyé en partie son secteur bancaire, ce qui devrait stimuler son activité. D’autre part, même si l’Italie perdait l'accès au financement de marché, la zone euro  utiliserait les dispositifs institutionnels (notamment le Mécanisme Européen de Stabilité) qu’elle a mis en place pour gérer une telle éventualité. Blanchard et Zettelmeyer estiment que les souvenirs récents de la (mauvaise) gestion de la crise grecque devraient inciter les créanciers à accepter une restructuration de la dette publique s’il y a un quelconque doute sur la capacité de l’Italie à assurer sa soutenabilité. Or, selon leurs estimations, l’ajustement budgétaire qui se révèle nécessaire pour rendre soutenable la dette publique de l’Italie est moindre que celui qui aurait été nécessaire pour rendre soutenable celle de la Grèce en 2010, mais aussi moindre que celle nécessaire pour stabiliser la dette nipponne. En effet, l’Italie réalisait en 2016 un excédent primaire de 1,4 %, tandis que le Japon connaissait la même année un déficit primaire de 4 % et la Grèce un déficit primaire de 10 % du PIB en 2009. Ainsi, si le coût d’emprunt réel à long terme est de 2 % et le taux de croissance potentiel de 0,85 %, comme le suppose le FMI, alors l’Italie n’aurait à procéder qu’à un léger ajustement budgétaire pour stabiliser sa dette. Même si le coût d’emprunt réel s’élevait à 3 %, c’est-à-dire si le rendement nominal était proche de 5 %, soit le niveau qu'il atteignait lors de la crise de l’euro entre 2011 et 2012, l’ajustement budgétaire nécessaire pour stabiliser le ratio d’endettement italien s’élèverait à seulement 1,5 % du PIB. 

Pour autant, ce scénario dépend étroitement de la coopération du gouvernement en place. Or, des élections auront prochainement lieu en Italie et il n’est pas impossible qu’un parti populiste prenne le pouvoir. L’éventualité même d’une telle victoire est susceptible de pousser les taux d’intérêt italiens à la hausse. Grâce à l’allongement de la maturité de la dette publique, le gouvernement actuel pourrait absorber le choc, mais ce ne sera pas forcément le cas pour le gouvernement suivant. Au final, Blanchard et Zettelmeyer estiment que la combinaison d’une dette publique élevée, d’une faible croissance économique et d’une hausse des taux d’intérêt peut être tout à fait gérable, mais qu’elle se révèle explosive si le populisme s’y ajoute.

 

Références

BLANCHARD, Olivier & Jeromin ZETTELMEYER (2017), « Will rising interest rates lead to fiscal crises? », PIIE, policy brief, n° 17-27.

HOSHI, Takeo, & Takatoshi ITO (2014), « Defying gravity: Can Japanese sovereign debt continue to increase without a crisis? », in Economic Policy, n° 77.

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18 juillet 2017 2 18 /07 /juillet /2017 16:00
Les estimations de la production potentielle ne sont pas insensibles à la conjoncture 

Dans les pays développés, la production a connu des baisses durables suite à la crise financière mondiale ; celles-ci se sont accompagnées d’amples révisions de la production potentielle. Par exemple, les estimations de la production potentielle des Etats-Unis ont été systématiquement révisées à la baisse depuis la Grande Récession, si bien que la déviation de la production par rapport à sa trajectoire d’avant-crise est désormais réinterprétée comme traduisant une dégradation permanente des capacités de production de l’économie (cf. graphique).

GRAPHIQUE  Trajectoire observée de la production étasunienne et estimations de la production potentielle par le CBO en différentes dates (déviation logarithmique par rapport au premier trimestre 2007)

Les estimations de la production potentielle ne sont pas insensibles à la conjoncture 

source : Coibion et alii (2017) 

Beaucoup ont alors estimé que la production des pays développés ne reviendrait pas à la trajectoire qu’elle suivait avant la crise : nous sommes définitivement plus pauvres que nous ne le serions si la crise financière mondiale n’avait pas eu lieu. C’est notamment ce que suggèrent Jane Haltmaier (2012), Laurence Ball (2014), le FMI (2015), Robert Martin et alii (2015), Olivier Blanchard et alii (2015) ou encore Antonio Fatás et Larry Summers (2015), qui se sont focalisés sur les dommages à long terme des plans d’austérité. Ces diverses études suggèrent que des effets d’hystérèse ont pu être à l’œuvre et ainsi contribuer à ce que la mauvaise conjoncture laisse des stigmates permanents sur l'activité : les travailleurs qui se sont retrouvés au chômage ont durablement perdu en compétences, donc en efficacité ; comme la faiblesse de la demande a pu désinciter les entreprises à investir (et le rationnement du crédit les empêcher de le faire), le stock de capital physique s’est peut-être fortement détérioré, ce qui freine toute hausse de la production à moyen terme et par là même l’absorption du chômage ; la faiblesse des dépenses de recherche-développement a pu durablement freiner l’innovation, etc. Or, si la production potentielle s’est fortement détériorée, les autorités publiques disposent d’une moindre marge de manœuvre pour stimuler l’activité économique via leurs politiques conjoncturelles. Par exemple, si l’écart de production (output gap) est moins important qu’on ne le pense, les politiques de demande pourraient difficilement accroître la production et risqueraient surtout de se traduire par une accélération de l’inflation.

En utilisant diverses estimations de la production potentielle pour les Etats-Unis et d’autres pays développés, Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko et Mauricio Ulate (2017) constatent que les estimations en temps réel du PIB potentiel réagissent aux chocs conjoncturels qui n’ont qu’un impact transitoire sur l’activité économique, mais aussi qu’elles réagissent graduellement aux chocs qui ont des effets durables sur l’activité. Qu’importe la nature des chocs, les estimations en temps réel du PIB potentiel s’ajustent graduellement à ceux-ci, à l’instar d’une moyenne mobile des variations passées de la production. Par conséquent, étant donné la lenteur des ajustements aux chocs et l’incapacité des estimations à distinguer entre les chocs qui affectent durablement l’activité et ceux qui ne le font pas, les estimations de la PIB potentiel ne renseignent pas davantage à propos des changements touchant celle-ci que ne le font les simples mesures de tendances statistiques. Autrement dit, le fait que les estimations du PIB potentiel soient révisées, que ce soit à la hausse ou à la baisse, disent peu de choses sur d’éventuels changements permanents du PIB.

S’appuyant notamment sur les données de diverses institutions comme le CBO, la Fed, le FMI et l’OCDE, Coibion et ses coauteurs observent l’évolution de production potentielle et de ses estimations suite à divers chocs, non seulement aux Etats-Unis, mais aussi dans d’autres pays développés.  Premièrement, ils ont beau constater que les chocs monétaires n’ont que des effets transitoires sur le PIB, ils observent que ces chocs sont suivis par un changement graduel des estimations du PIB potentiel. Deuxièmement, les hausses de dépenses publiques ne semblent avoir que des effets transitoires sur le PIB, mais les estimations de PIB potentiel réagissent lentement à ces chocs budgétaires, et ce dans le même sens que le PIB à court terme. Ces deux premiers constats montrent que les estimations du PIB potentiel sont sensibles aux fluctuations conjoncturelles du PIB que génèrent les chocs de demande. Troisièmement, les chocs de productivité ont des effets immédiats et durables sur le PIB, mais les estimations du PIB potentiel répondent seulement très graduellement à ces chocs ; elles n’incorporent pleinement les gains de productivité qu’après plusieurs années. Quatrièmement, avec les chocs fiscaux, les estimations de PIB potentiel ne rattrapent qu’avec un gros retard les variations effectives du PIB. Ainsi, ces deux derniers constats indiquent que les estimations du PIB potentiel capturent correctement les changements touchant celui-ci, mais lentement : les estimations du PIB potentiel présentent une trop faible sensibilité conjoncturelle aux chocs d’offre.

Coibion et ses coauteurs estiment que certains modèles vectoriels autorégressifs (VAR) structurels permettent d’éviter de telles erreurs, notamment en temps réel. Ces modèles suggèrent que la production potentielle aurait moins décliné dans le sillage de la Grande Récession que nous ne le pensons. Par exemple, selon leurs estimations, la production américaine serait toujours inférieure à 10 points de pourcentage à son niveau potentiel. Par conséquent, les autorités publiques disposent d’une plus grande marge de manœuvre que nous ne le pensons pour stimuler l’activité économique et réduire le chômage en assouplissant leurs politiques conjoncturelles. 

 

Références

BALL, Laurence M. (2014), « Long-term damage from the Great Recession in OECD countries », NBER, working paper, n° 20185, mai.

BLANCHARD, Olivier, Eugenio CERUTTI & Lawrence SUMMERS (2015), « Inflation and activity – Two explorations and their monetary policy implications », FMI, working paper.

COIBION, Olivier, Yuriy GORODNICHENKO & Mauricio ULATE (2017), « The cyclical sensitivity in estimates of potential output », NBER, working paper, n° 23580.

FATÁS, Antonio, & Lawrence H. SUMMERS (2015), « The permanent effects of fiscal consolidations », NBER, working paper, n° 22734.

FMI (2015), « Where are we headed? Perspectives on potential output », World Economic Outlook, chapitre 3.

HALTMAIER, Jane (2012), « Do recessions affect potential output? », Fed, international finance discussion paper, n° 1066.

MARTIN, Robert, Teyanna MUNYAN & Beth Anne WILSON (2015), « Potential output and recessions: Are we fooling ourselves? », Fed, international finance discussion paper, n° 1145.

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7 juillet 2017 5 07 /07 /juillet /2017 17:35
Comment la transmission de la politique monétaire américaine a changé au cours du temps

Depuis longtemps, la littérature autour de la politique s’est focalisée sur l’arbitrage entre, d’un côté, la stabilisation de l’emploi et de l’activité et, de l’autre, la stabilisation des prix. Selon la courbe de Phillips, mise en évidence au cours des années soixante, les autorités monétaires seraient à même d’arbitrer entre chômage et inflation. Autrement dit, il leur serait possible de réduire le taux de chômage en laissant s’accroître le l’inflation. Les événements des années soixante-dix remirent en cause un tel arbitrage : le chômage de masse coexistait alors simultanément avec une inflation à deux chiffres. Autrement dit, les tentatives des autorités monétaires visant à réduire le chômage semblaient se traduire par une accélération continue de l’inflation. Bref, s’il existait une courbe de Phillips, elle semblait en définitive instable. De nouveaux travaux théoriques, notamment ceux développés par les monétaristes et les nouveaux classiques, suggérèrent que les autorités monétaires ne pouvaient durablement affecter les variables réelles de l’économie, si bien qu’elles devraient se contenter de chercher à stabiliser les prix et, pour cela, ne pas hésiter à provoquer une récession pour montrer leur détermination à lutter contre l’inflation, gagner en crédibilité et ainsi ancrer les anticipations d’inflation à un faible niveau. Des deux côtés de l’Atlantique, il fallut un fort resserrement monétaire et une sévère récession dans les années quatre-vingt pour mettre un terme à la Grande Inflation. Selon l’hypothèse de la « divine coïncidence » avancée par certains nouveaux keynésiens comme Olivier Blanchard, la stabilisation même des prix pourrait même assurer la stabilité macroéconomique. La crise financière mondiale, qui provoqua la plus forte chute de la production depuis la Seconde Guerre mondiale, dans un contexte d’inflation basse et stable, remit en cause l’idée de divine coïncidence. Par contre, le fait que l’inflation soit faible et stable depuis les années quatre-vingt-dix et qu’elle le soit restée durant la Grande Récession malgré son extrême violence suggère à certains que la courbe de Phillips n’est pas morte, mais fortement aplatie [FMI, 2013]. Si c’est effectivement le cas, alors les autorités monétaires auraient peut-être une plus grande marge de manœuvre pour stimuler l’activité sans qu’il y ait un dérapage de l’inflation.

Plus récemment, la littérature s’est davantage penchée sur le possible arbitrage entre la stabilité macroéconomique et la stabilité financière. Pour certains, l’assouplissement de la politique monétaire lors des récessions contribuerait à alimenter les bulles spéculatives, c’est-à-dire nourrirait les futures crises financières ; par exemple, au milieu des années deux mille, la Réserve fédérale aurait alimenté la bulle immobilière qui mena à la crise financière mondiale en gardant ses taux directeurs « trop longtemps trop bas ». Certains, notamment des économistes de la Banque des Règlements Internationaux, appellent alors les banques centrales à adopter explicitement un objectif de stabilité financière et à ne pas hésiter à resserrer leur politique monétaire davantage que ne l’impliquent les seules conditions macroéconomiques lorsqu’une bulle se forme : la croissance s’en trouverait peut-être freinée à court terme, mais serait moins volatile et plus forte à moyen et long terme. D’autres, comme Lars Svensson (2016), considèrent toutefois que les coûts d’une telle politique « allant à contre-courant » (leaning against the wind) excèderaient ses bénéfices. 

Depuis les années soixante-dix, l’économie et le système financier des Etats-Unis ont connu des bouleversements tellement importants qu’ils sont susceptibles de modifier la transmission de la politique monétaire et ainsi les arbitrages auxquels la Fed fait face. Alors qu’elle atteignait les deux chiffres à la fin des années soixante-dix, l’inflation a fortement chuté depuis, notamment en raison de tendances structurelles comme la mondialisation et l’intégration commerciale des pays émergents à faibles coûts ; cette désinflation a pu réduire les répercussions des chocs macroéconomiques, mieux ancrer les anticipations d’inflation et réduire les effets de second tour associés aux salaires. En outre, la libéralisation et l’innovation financières se sont poursuivies ces dernières décennies à un rythme rapide. Le crédit immobilier s’est développé et l’endettement des ménages s’est accru, ce qui a pu renforcer les effets de la politique monétaire sur les marchés de l’immobilier et du crédit hypothécaire via les canaux du taux d’intérêt et du bilan. En outre, des institutions autres que les banques jouent un rôle de plus en plus important dans l’intermédiation financière, notamment avec la titrisation et le développement d’un véritable système bancaire parallèle, si bien que le canal de la prise de risque a pu se renforcer, liant davantage l’offre de crédit aux fluctuations de l’appétit des investisseurs financiers face au risque.

Plusieurs études ont suggéré que la politique monétaire affecte de moins en moins la production et les prix depuis les années quatre-vingt. Par exemple, Jean Boivin et Marc Giannoni (2006) ont noté que les chocs de la politique monétaire américaine ont moins d’effets. Ils estiment que la politique monétaire de la Fed a stabilisé plus efficacement l’économie américaine depuis les années quatre-vingt en répondant plus fortement aux anticipations d’inflation. La récente orientation de la politique monétaire américaine stabilise l’inflation plus efficacement en réponse aux chocs d’offre et de demande et elle stabilise davantage la production face aux chocs de demande ; par contre, depuis les années quatre-vingt, la politique monétaire américaine semble davantage exacerber les fluctuations de la production face aux chocs d’offre. Michael Belongia et Peter Ireland (2016) estiment que les chocs de politique monétaire affectent la production et les prix avec un délai qui s’est fortement allongé depuis les années quatre-vingt.

Boris Hofmann et Gert Peersman (2017) ont étudié l’évolution des arbitrages auxquels la Fed fait face depuis la Seconde Guerre mondiale en comparant la transmission de sa politique monétaire au cours de la période 1955-1979 avec sa transmission au cours de la période 1984-2008. Leur analyse suggère que les effets de la politique monétaire sur le niveau des prix se sont affaiblis relativement à ses effets sur le PIB réel, ce qui reflète un aplatissement de la courbe de Phillips. Une stabilisation des prix via la politique monétaire est donc devenue plus coûteuse en termes de volatilité de production réelle. Depuis les années quatre-vingt, la perte en termes de PIB réel qu’entraîne une baisse du niveau des prix via un resserrement de la politique monétaire a doublé.

En outre, Hofmann et Peersman constatent que les effets de la politique monétaire sur le crédit et les prix de l’immobilier relativement à ses effets sur la macroéconomie se sont renforcés. En effet, une expansion de la politique monétaire qui accroissait le PIB réel de 1 % avant les années quatre-vingt entraînait une hausse de 0,1 % des prix de l’immobilier et une hausse de 0,9 % du crédit ; après 1984, cette même expansion monétaire entrainait une hausse de 3,8 % des prix de l’immobilier et une hausse de 2,3 % du crédit. La stabilisation macroéconomique via la politique monétaire est donc associée à de plus amples fluctuations du crédit et des prix de l’immobilier, tandis que la stabilisation du crédit et des prix de l’immobilier est devenue moins coûteuse en termes de volatilité macroéconomique. Le plus fort impact de la politique monétaire sur le crédit s’explique par la plus grande sensibilité du crédit immobilier et par l’accroissement de la part du crédit immobilier dans l’ensemble des prêts depuis les années quatre-vingt. Au cours des dernières années, la politique monétaire américaine a principalement affecté les prêts accordés aux ménages et aux entreprises individuelles, dans la mesure où ceux-ci dépendent fortement du crédit immobilier. Autrement dit, l’impact de la politique monétaire sur la dette des sociétés s’est affaibli, notamment parce que celles-ci sont mieux à même à lisser les chocs monétaires en émettant des titres de dette.

Alors que les études antérieures concluaient à un affaiblissement des effets sur les prix et la production depuis les années quatre-vingt, Hofmann et Peersman estiment que seul l’impact de la politique monétaire sur les prix s’est affaibli au cours du temps, non la réaction de la production réelle. En effet, les études antérieures ignoraient les prix de l’immobilier et le crédit, or c’est précisément leur interaction qui s’avère de plus en plus cruciale dans la transmission de la politique monétaire américaine.

 

Références

BELONGIA, Michael T., & Peter N. IRELAND (2016), « Money and output: Friedman and Schwartz revisited », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 48, n° 6.

BOIVIN, Jean, & Marc P. GIANNONI (2006), « Has monetary policy become more effective? », in The Review of Economics and Statistics, vol. 88, n° 3.

BOIVIN, Jean, Michael T. KILEY & Frederic S. MISHKIN (2011), « How has the monetary transmission mechanism evolved over time? », in B. Friedman & M. Woodford (dir.), Handbook of Monetary Economics, vol. 3A.

FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping? », in World Economic Outlook: Hopes, Realities, Risks, chapitre 3, avril.

HOFMANN, Boris, & Gert PEERSMAN (2017), « Monetary policy transmission and trade-offs in the United States: Old and new », BRI, working paper, juin.

SVENSSON, Lars E.O. (2016), « Cost-benefit analysis of leaning against the wind: are costs larger also with less effective macroprudential policy? », FMI, working paper, n° 16/3.

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4 juillet 2017 2 04 /07 /juillet /2017 18:03
La croissance de la productivité menace-t-elle l’emploi ? 

Plusieurs études empiriques ont cherché à déterminer si les récentes avancées technologiques ont réduit la demande agrégée de travail ou freiné la croissance des salaires. Par exemple, Terry Gregory, Anna Salomons et Ulrich Zierahn (2016) ont estimé que les effets négatifs que l’automatisation des tâches routinières a pu avoir sur les emplois moyennement qualifiés en Europe ont été compensés par une création d’emplois via l’accroissement de la demande. En observant 17 pays européens, Georg Graetz et Guy Michaels (2015) estiment que la diffusion des robots industriels a stimulé la productivité du travail, la valeur ajoutée, les salaires et la productivité globale des facteurs ; elle n’a pas significativement affecté la durée du travail, sauf peut-être pour les travailleurs peu ou moyennement qualifiés. Plus pessimistes, Daron Acemoglu et Pascual Restrepo (2017) concluent de leur côté que les robots peuvent réduire l’emploi et les salaires : aux Etats-Unis, l'ajout d'un robot industriel pour mille travailleurs réduit le ratio emploi sur population de 0,18 à 0,34 points de pourcentage et les salaires de 0,25 à 0,5 %. jugent que les constats auxquelles ces études aboutissent sont toutefois très difficilement généralisables. En effet, les robots n'opèrent que dans un ensemble limité d'applications industrielles, essentiellement dans l'industrie lourde, or à mesure que l'usage des robots s'étendra en dehors de l'industrie, les répercussions que l'automatisation a sur l'emploi seront susceptibles de changer.

David Autor et Anna Salomons (2017) ont cherché à élargir la focale en étudiant la relation entre la croissance de la productivité et l’emploi dans 19 pays sur plus de 35 ans. Ils constatent que l’emploi au niveau du pays s’accroît généralement à mesure que la productivité agrégée augmente. Autrement dit, au cours des dernières décennies, la croissance de la productivité s’est révélée être bénéfique, et non nocive, pour l’emploi. Ce résultat demeure même avec des mesures alternatives de l’emploi, qu’il s’agisse du nombre de travailleurs occupant un emploi ou du ratio rapportant le nombre de travailleurs occupés sur le nombre de personnes en âge de travailler.

Et pourtant, Autor et Salomons constatent aussi que l’emploi au niveau sectoriel chute à mesure que la productivité sectorielle augmente. En fait, les effets négatifs que peut avoir une hausse de la productivité au niveau sectoriel sont compensés par des effets de débordement positifs sur le reste de l’économie. Ceux-ci sont tellement importants qu’ils font plus que compenser les pertes d’emploi dans les secteurs réalisant de forts gains de productivité. L’impact direct (négatif) et l’impact indirect (positif) de la croissance de la productivité sur l’emploi sont tous deux très importants ; pour autant, son effet net sur l'emploi est certes positif, mais au final assez modeste. Ce résultat demeure même quand Autor et Salomons considèrent des mesures alternatives de la productivité, qu’il s’agisse de la production par travailleur, de la valeur ajoutée par travailleur ou de la productivité au niveau sectoriel. En outre, ils notent aussi que ce résultat reste vérifié, non seulement pour l’emploi, mais aussi pour la consommation finale, ce qui leur suggère que la croissance de la productivité entraîne une réaction de la production qui compense l’effet direct et négatif que la croissance de la productivité a sur l’emploi.

Si la croissance de la productivité a été neutre pour la demande de travail agrégée, celle ne l'a pas été pour la demande de travail en fonction des qualifications. Autor et Salomons constatent en effet qu’une croissance rapide de la productivité dans les secteurs primaire et secondaire, en particulier dans l’industrie manufacturière, a entraîné une forte réallocation des travailleurs vers le tertiaire, que ce soit dans les services très intensifs en qualifications, notamment la santé, l’éducation ou la finance, mais aussi dans les services peu intensifs en qualifications, comme la restauration, le nettoyage et l’hôtellerie. Or, les emplois de services présentent une répartition bimodale en termes de compétences : les emplois peu qualifiés et très qualifiés représentent une part disproportionnée de l’emploi tertiaire. Par conséquent, la réallocation de la main-d’œuvre au profit des services contribue à la polarisation de la demande de travail au niveau agrégé que l’on a pu observer ces dernières décennies aussi bien en Europe [Goos et alii, 2009] qu’aux Etats-Unis [Autor et alii, 2006] : les parts des emplois peu qualifiés et des emplois très qualifiés dans l’emploi total ont eu tendance à augmenter ou, pour le dire autrement, la part des emplois moyennement qualifiés a eu tendance à décliner. 

Autor et Salomons estiment que la croissance de la productivité n’apparaît pas être le principal facteur derrière l’accroissement ou le déclin de l’emploi. Les variations nettes de l’emploi résultant aussi bien directement qu’indirectement de la croissance de la productivité sont assez modestes : elles ne représentent que quelques points de pourcentage de l’emploi total sur l’espace de trois décennies. Le principal facteur de la croissance de l’emploi est la croissance démographique : le nombre de travailleurs varie de concert avec la croissance globale de la population d’un pays. Ce sont fondamentalement l’offre de travail et la demande finale de biens et services qui déterminent conjointement le niveau d’emploi ; et ces deux forces sont elles-mêmes directement impulsées par la croissance de la population de travailleurs-consommateurs.

Bien sûr, Autor et Salomons rappellent que leurs résultats sont tirés des données passées ; rien ne certifie que la relation entre la croissance de la productivité et l’emploi restera aussi bénigne qu’elle l’a été par le passé. Leur analyse suggère que les récentes avancées technologiques ont eu jusqu’à présent pour effet pervers, non pas de déprimer la demande agrégée de travail, mais plutôt d’alimenter les inégalités de revenu : la croissance des emplois disponibles a beau se maintenir peu ou prou au rythme de la croissance démographique, beaucoup des nouveaux emplois créés par une économie de plus en plus automatisée sont instables et n’offrent à leur détenteur qu’un faible salaire.

 

Références

ACEMOGLU, Daron, & Pascual RESTREPO (2017), « Robots and jobs: Evidence from U.S. labor markets », NBER, working paper, n° 23285.

AUTOR, David H., Lawrence F. KATZ, Melissa S. KEARNEY (2006), « The polarization of the labor market », in American Economic Review, vol. 96, n° 2.

AUTOR, David, & Anna SALOMONS (2017), « Does productivity growth threaten employment? », 19 juin.

GOOS, Maarten, Alan MANNING & Anna SALOMONS (2009), « Job polarization in Europe », in The American Economic Review, vol. 99, n° 2.

GRAETZ, Georg, & Guy MICHAELS (2015), « Robots at work », CEP, discussion paper, n° 1335.

GREGORY, Terry, Anna SALOMONS, & Ulrich ZIERAHN (2016), « Racing with or against the machine? Evidence from Europe », ZEW, discussion paper.

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1 juillet 2017 6 01 /07 /juillet /2017 22:32
Quand les gouvernements mettent-ils en œuvre des réformes structurelles ?

De nombreuses études ont cherché à identifier quels facteurs favorisaient la mise en œuvre de réformes « structurelles », en particulier celles menées sur le marché du travail et sur les marchés des biens et services. La plupart d’entre elles montrent que les gouvernements sont les plus susceptibles de mettre en œuvre des réformes structurelles lorsque l’économie connaît une récession ou lorsque le taux de chômage est élevé. Ce résultat peut s’expliquer de deux façons : soit les gouvernements profitent des récessions et des épisodes de chômage élevé pour adopter des réformes, dans la mesure où un tel contexte réduit le risque que l’adoption de telles mesures suscite une opposition, aussi bien dans la sphère politique que dans la rue ; soit les gouvernements prennent conscience de la nécessité d’adopter des mesures en faveur de la croissance précisément lorsque cette dernière est décevante. Or, non seulement les effets positifs des réformes structurelles n’apparaissent pas immédiatement, mais celles-ci ont pour effet immédiat de dégrader la demande globale et d’aggraver le chômage. Bref, elles risquent d’entraîner ou d’aggraver une récession si elles ne s’accompagnent pas d’un assouplissement suffisant des politiques conjoncturelles.

En s’appuyant sur un échantillon de 21 pays de l’OCDE sur la période allant de 1980 à 2003, Thai Tanh Dang, Vincenzo Galasso, Jens Hoj et Giuseppe Nicoletti (2006) ont noté que les réformes sont plus fréquentes lorsque les finances publiques sont saines, ce qui pourrait s’expliquer par le fait que les gouvernements peuvent alors plus facilement offrir des compensations au groupes affectés par les réformes ou bien assouplir leur politique budgétaire pour compenser l’effet négatif des réformes sur la demande globale ; par contre, les consolidations budgétaires tendent à ralentir le rythme des réformes. En utilisant un échantillon de 26 pays développés, Romain Duval, Davide Furceri et Jakob Miethe (2017) estiment plutôt que l’adoption des réformes est peu corrélée à la situation budgétaire. De leur côté, en analysant une quarantaine de pays appartenant à l’OCDE et/ou à l’UE entre 1975 et 2013, Antonio Dias Da Silva, Audrey Givone et David Sondermann (2017) estiment que le sens de la corrélation (lorsqu’elle existe) dépend en fait du type de réforme. En l’occurrence, les marchés des produits seraient surtout réformés lors des consolidations budgétaires, tandis que les marchés du travail seraient surtout réformés lors des expansions budgétaires. Leur analyse suggère en outre que les périodes de faibles taux d’intérêt favorisent (et non freinent, comme certains tendent fréquemment à l’affirmer) les réformes structurelles ; l’assouplissement monétaire contribue directement à atténuer l’impact que peuvent avoir les réformes sur la demande globale et il offre en outre davantage de marge de manœuvre aux gouvernements pour assouplir leur politique budgétaire.

Duval et ses coauteurs montrent aussi que la pression en faveur de la mise en œuvre de réformes est plus forte si peu d’actions ont été entreprises dans ce sens par le passé. Par exemple, la probabilité que soit adoptée une réforme des marchés des produits est d’autant plus forte que ceux-ci sont fortement réglementés au cours de la précédente période. De leur côté, Dias Da Silva et ses coauteurs ont constaté que l'adoption de réformes sur le marché des produits tend à accroître la probabilité que soient mises en œuvre des réformes structurelles sur le marché du travail. Ce séquençage des réformes est cohérent avec ce que prescrivent leurs partisans parmi les économistes [Blanchard et Giavazzi, 2003]. En effet, une libéralisation des marchés des biens et services se traduit par la réduction des barrières à leur entrée, si bien que de nouvelles firmes entrent sur le marché et, par ce biais-là notamment, les prix baissent avec l’intensification de la concurrence. Cela permet de contrebalancer les effets pervers d’une réforme du marché du travail. En effet, cette dernière peut se traduire à court terme par une baisse des salaires, voire une hausse du chômage. Mais, si les marchés des produits ont précédemment été réformés, la baisse des prix qui en résulte va compenser les pertes de pouvoir d’achat des salariés et stimuler les ventes, donc inciter les entreprises à ne pas licencier, voire à embaucher. Autrement dit, les salariés seront moins enclins à se mobiliser contre une réforme du marché du travail si d’autres réformes leur permettent de gagner initialement en pouvoir d’achat.

Le rôle des « variables » politiques est plus ambigu. Dang et ses coauteurs estiment que les gouvernements tendent à d’autant plus réformer qu’ils sont longtemps en place. Leur analyse suggère en outre que les gouvernements de droite réforment davantage que ceux du centre et de gauche. De leur côté, Dias Da Silva et ses coauteurs estiment que l’orientation politique du gouvernement a peu d’influence sur la mise en œuvre des réformes, que les réformes structurelles ont plus de chances d’être abouties lorsque c’est un même parti qui contrôle l’exécutif et le législatif, mais aussi que l’approche d’élections nationales ne semble pas influencer la mise en œuvre de réformes structurelles. Duval et ses coauteurs estiment que le calendrier des élections joue un rôle déterminant, en particulier en ce qui concerne la législation de la protection de l’emploi : les réformes touchant cette dernière tendent à être adoptées à une date très éloignée des élections, très certainement en raison de leur impopularité. En outre, ils constatent que les régimes parlementaires sont davantage susceptibles d’adopter des réformes, sauf dans le cas des réformes majeures touchant aux politiques d’activation.

Duval est ses coauteurs mettent aussi en évidence une pression exercée par le voisinage : un pays est d’autant plus susceptible d’entreprendre une réforme structurelle dans un domaine donné que ses voisins et ses principaux partenaires commerciaux l’ont menée. En outre, plusieurs réformes menées sur les marchés des produits dans les pays de l’Union européenne lors de leur phase d’accession à celle-ci, ce qui reflète la pression qu’ils ont pu subir au cours de cette période.

Enfin, Duval est ses coauteurs constatent aussi que ce sont les pays vieillissants qui sont les plus susceptibles de connaître des réformes des marchés des produits et de la législation entourant la protection de l’emploi, très certainement parce que de telles mesures tendent à davantage bénéficier aux personnes âgées qui ne sont plus actifs qu’aux personnes en âge de travailler. On peut alors penser que plus une société vieillit, moins la résistance aux réformes sera importante avec le déclin de la population active, plus une partie importante de l’électorat (les retraités) approuvera ces réformes. 

 

Références

BLANCHARD, Olivier, & Francesco GIAVAZZI (2003), « Macroeconomic effects of regulation and deregulation in goods and labour markets », in Quarterly Journal of Economics, vol. 118, n° 3.

DANG, Thai Tanh, Vincenzo GALASSO, Jens HOJ & Giuseppe NICOLETTI (2006), « The political economy of structural reform: Empirical evidence from OECD countries », OCDE, economics department working paper, n° 501.

DIAS DA SILVA, Antonio, Audrey GIVONE & David SONDERMANN (2017), « When do countries implement structural reforms? », BCE, working paper, n° 2078.

DUVAL, Romain, Davide FURCERI & Jakob MIETHE (2017), « Breaking the deadlock: Identifying the political economy drivers of structural reforms », document de travail.

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