Overblog Suivre ce blog
Administration Créer mon blog
15 août 2017 2 15 /08 /août /2017 11:09
Deux décennies de cycle d’affaires au Portugal

Olivier Blanchard et Pedro Portugal (2017) ont récemment proposé une vision synthétique des grandes tendances macroéconomiques qui ont marqué le Portugal depuis le milieu des années quatre-vingt-dix ; ce faisant, ils actualisent une étude réalisée dix ans auparavant par Blanchard (2007). Leur analyse montre qu’au cours des deux dernières décennies l’économie portugaise a connu successivement un boom (jusqu’en 2002), un ralentissement de la croissance, un arrêt soudain dans les afflux de capitaux (à partir de 2008), puis enfin une lente reprise (depuis 2013).

Le boom portugais a commencé au milieu des années quatre-vingt-dix. L’accession à la zone euro et la perspective d’une accélération subséquente de la croissance portugaise a incité les institutions étrangères à davantage prêter aux Portugais, tandis que la baisse subséquente des taux d’intérêt (aussi bien nominaux que réels) a contribué à inciter les Portugais à davantage emprunter. Les entrées de capitaux se sont accrues et sont passées par l’intermédiaire des banques portugaises pour financer les résidents. Entre 1997 et 2001, le ratio prêts sur dépôts est alors passé de 75 % à 128 %, la dette des ménages de 52 % à 118 % du revenu disponible et la dette des sociétés non financières de 121 % à 147 % du PIB.

Entre 1995 et 2001, le crédit a alimenté la demande globale et par là la croissance économique ; celle-ci s’est maintenue au rythme de 3,5 % par an, tandis que le taux de chômage passait de 6,6% à 4,4 %. La politique budgétaire était alors été expansionniste, donc procyclique, si bien qu’elle a contribué au boom de l’activité ; pour autant, le poids de la dette publique a décliné, en passant de 58 % à 53 % du PIB. Les salaires nominaux ont augmenté de 4,9 % par an en moyenne, tandis que la croissance de la productivité se maintenait au rythme moyen de 1,8 % par an, si bien que les coûts du travail ont augmenté de 20 %, bien au-delà de la moyenne de la zone euro (en l’occurrence 4,3 %). La hausse des importations impulsée par la forte croissance, d’une part, et le freinage des exportations associé à la dégradation de la compétitivité, d’autre part, ont contribué à une détérioration du compte courant : le déficit courant est passé de 0,2 % à 10,4 % du PIB.

Le boom laisse place à un ralentissement de l’activité en 2002 : entre 2002 et 2007, la croissance s’est élevée en moyenne à 1,1 % par an au Portugal, soit à un rythme bien inférieur à celui de la croissance de la zone euro, tandis que le taux de chômage passait de 4,4 % à 8,7 %. Ce ralentissement de la croissance résulte de l’essoufflement de la demande intérieure. Ce dernier pourrait notamment s’expliquer par le fait que l’effet accélérateur se soit essoufflé, aussi bien pour les entreprises que pour les ménages : une fois que ces derniers ont acquis les biens durables qu’ils désiraient, ils ont eu tendance à réduire leurs dépenses. Le gouvernement a alors assoupli sa politique budgétaire pour stimuler la demande globale : non seulement la croissance économique s’en est trouvée peu stimulée, mais le ratio dette publique sur PIB est passé de 53 % à 68 % entre 2001 et 2007. Avec la faiblesse de la croissance, l’endettement privé a également poursuivi sa hausse : la dette des ménages est passée de 118 % à 146 % du revenu disponible pour les ménages et de 147 % à 185 % du PIB pour les entreprises. Le déficit courant s’est maintenu, notamment sous l’effet de la dégradation de la compétitivité portugaise et l’accentuation de la concurrence des pays d’Europe de l’Est.

Comme les autres pays européens, le Portugal a subi deux gros chocs négatifs à partir de 2008. Tout d’abord, la crise financière mondiale a non seulement directement freiné son activité en déprimant ses exportations, mais elle a aussi entraîné une hausse des coûts de financement et par là un resserrement du crédit. La politique budgétaire s’est initialement assouplie et le déficit primaire ajusté en fonction de la conjoncture s’est fortement détérioré, en passant de 1,5 % à 9,8 % entre 2007 et 2010, ce qui n’a pas empêché le PIB de chuter dès 2009. Ensuite, le Portugal fut touché par la crise de la zone euro, dans le sillage de la crise grecque de 2010. Avec l’écroulement des entrées de capitaux, l’économie portugaise a alors été contrainte à subir un douloureux ajustement interne.

Entre 2008 et 2013, le PIB a décliné au rythme moyen de 1,3 %, tandis que le taux de chômage augmentait de 8,7 % à 16,2 %. Avec la perte d’accès au financement de marché, la politique budgétaire est devenue fortement restrictive, contribuant à une amélioration du solde primaire ajusté, qui est passé d’un déficit de 9,8 % en 2010 à un excédent de 2,3 % en 2013, mais certainement en déprimant l’activité. L’endettement public a donc continué d’augmenter, en passant de 68 % à 129 % du PIB entre 2007 et 2013, ce qui a contribué à alimenter la défiance des marchés vis-à-vis des titres portugais. L’endettement privé s’est maintenu à un niveau élevé, ce qui s’est traduit par une multiplication des prêts non performants. Le solde courant s’est certes amélioré au cours de cette période, en passant d’un déficit de 9,7 % à un excédent de 1,4 % du PIB, mais essentiellement en conséquence de la faiblesse de la demande intérieure, qui s’est traduite par un effondrement des importations. Pour autant, les exportations ont augmenté à un rythme de 2,7 % par an. Si les coûts unitaires du travail ne se sont que très faiblement accrus au cours de cette période, cela ne s’est pas traduit par une baisse des prix à l’exportation, mais par une hausse du taux de marge des entreprises.

A partir de 2014, le Portugal connaît une timide reprise. La croissance du PIB s’est élevée en moyenne à 1,3 % par an entre 2014 et 2016 et le FMI s’attend à ce qu’elle se poursuive à ce rythme au moins jusqu’en 2021, notamment en raison de la faiblesse de la croissance potentielle. Pour autant, le taux de chômage a diminué, en passant de 16,2 % à 11,1 % entre 2013 et 2016. D’après les prévisions du FMI, les exportations devraient croître plus rapidement que le PIB, mais moins que les importations ; si la demande continue de s’améliorer, l’excédent courant risque de laisser place à un déficit croissant. Avec la faiblesse de la croissance, l’endettement privé et public va rester à un rythme élevé. Le ratio dette publique sur PIB était de 129 % du PIB en 2013 ; le FMI s’attend à ce qu’il ne diminue que lentement (il devrait notamment atteindre 124 % en 2021).

Blanchard et Portugal concluent leur étude en passant en revue les options en matière de politique économique. Selon eux, l’austérité budgétaire, la réduction des salaires et prix nominaux et la sortie de la zone euro ne sont absolument pas désirables, notamment parce que mesures risqueraient de dégrader sans nécessité l’activité économique. Par contre, le gouvernement doit s’attaquer au problème des prêts non performants, notamment via des recapitalisations, afin que les banques puissent de nouveau jouer efficacement leur rôle d’intermédiaires ; des réformes structurelles devraient être adoptées pour stimuler la croissance potentielle et inciter les entreprises à réduire leurs prix à l’exportation ; même si le ratio d’endettement public est élevé, la politique budgétaire doit être assouplie pour financer la recapitalisation des banques, pour stimuler la croissance de court terme en renforçant la demande globale et pour compenser les effets adverses des réformes structurelles à court terme.

 

Références

BLANCHARD, Olivier (2007), « Adjustment within the euro: The difficult case of Portugal », in Portuguese Economic Journal, vol. 6, n° 1.

BLANCHARD, Olivier, & Pedro PORTUGAL (2017), « Boom, slump, sudden stops, recovery, and policy options: Portugal and the euro », PIIE, working paper, juillet, n° 17-8.

Repost 0
publié par Martin Anota
commenter cet article
30 juillet 2017 7 30 /07 /juillet /2017 10:00
La hausse des taux d’intérêt peut-elle entraîner des crises budgétaires ?

Avec la faiblesse de l’activité économique, le sauvetage du secteur bancaire et, initialement, l’adoption de plans de relance budgétaire, les ratios dette publique sur PIB ont fortement augmenté dans les pays développés depuis une décennie, dans le sillage de la crise financière mondiale (cf. graphique 1). Très rapidement, beaucoup ont émis des doutes sur la soutenabilité de l’endettement public. Ces craintes se sont matérialisées entre 2009 et 2012 par une envolée des taux d’intérêt sur les marchés des titres souverains de la Grèce, puis du reste de la « périphérie » de la zone euro, avant que ceux-ci soient stabilisés par l’intervention de la BCE : durant l’été 2012, Mario Draghi a déclaré que la banque centrale ferait « tout ce qui est nécessaire » pour préserver la zone euro, signalant par là que la BCE endossait enfin son rôle de « prêteur en dernier ressort souverain ». Depuis, les taux d’intérêt des titres publics sont restés historiquement faibles dans l’ensemble des pays développés, en partie en raison de la faiblesse de l’inflation et de l’activité. Mais, à mesure que les économies se rapprochent de leur plein emploi et que l’inflation s’accélère, il est de plus en plus probable que les taux d’intérêt augmentent ; la Fed a d’ailleurs déjà commencé à normaliser sa politique monétaire.

GRAPHIQUE 1  Dette publique brute dans les pays du G7 (en % du PIB)

La hausse des taux d’intérêt peut-elle entraîner des crises budgétaires ?

source : Blanchard et Zettelmeyer (2017)

Olivier Blanchard et Jeromin Zettelmeyer (2017) jugent toutefois peu probable qu’une remontée prochaine des taux d’intérêt entraîne des crises budgétaires. D’une part, les gouvernements ont généralement profité de la faiblesse des taux d’intérêt pour allonger la structure en termes d’échéances de leur dette (cf. graphique 2). Comme la dette publique présente aujourd’hui une maturité assez longue, une hausse des taux d’intérêt ne devrait pas se traduire immédiatement par une hausse des intérêts à verser. Blanchard et Zettelmeyer prennent l’exemple du Japon et de l’Italie, qui ont des niveaux élevés d’endettement public et représentent respectivement les deuxième et troisième plus grands marchés pour les obligations publiques au monde. Ils notent que le Japon a beau présenter le ratio d’endettement public sur PIB le plus élevé, l’équivalent de moins de 30 % du PIB viendra à échéance en 2017 et l’équivalent de quasiment 50 % du PIB viendra à échéance d’ici la fin de l’année 2018. Une hausse des taux d’intérêt n’aura donc initialement qu’un effet direct limité sur le montant d’intérêts versé par le gouvernement nippon. En effet, si ce dernier doit refinancer l’équivalent de 30 % du PIB au cours de la première année, alors une hausse de 200 points de base des taux d’intérêt devrait se traduire par une hausse des paiements d’intérêt de 0,6 % du PIB la première année et de 1 % du PIB sur les deux premières années. Les perspectives budgétaires de l’Italie sont encore plus rassurantes. En effet, c’est l’équivalent de 10 % du PIB qui arrive à l’échéance en 2017 et 24 % d’ici la fin de l’année 2018.

GRAPHIQUE 2  Profil des dettes publiques en termes de maturité (en % du PIB de 2016)

La hausse des taux d’intérêt peut-elle entraîner des crises budgétaires ?

source : Blanchard et Zettelmeyer (2017)

D’autre part, si les taux d’intérêt augmentent parce que la croissance économique et l’inflation s’accélèrent, cela signifie que l’accroissement du PIB nominal réduira mécaniquement les ratios d’endettement. Au final, pour que les pays très endettés connaissent une crise budgétaire, il faudrait que les taux d’intérêt augmentent fortement et ne soient pas compensés par une accélération soutenue de la croissance économique.

Pour jauger un tel scénario, Blanchard et Zettelmeyer se penchent tout d’abord sur le cas japonais. Ils notent que les taux d’intérêt des obligations publiques japonaises continuent d’être parmi les plus bas au monde malgré la faiblesse de la croissance économique, un déficit primaire proche de 4 % du PIB et une dette publique brute dépassant les 200 % du PIB. Cela s’explique par la combinaison d’un niveau élevé et stable d’épargne et d’un fort biais domestique dans les choix de portefeuilles des résidents, une combinaison qui génère une forte demande domestique pour les titres publics domestiques [Hoshi et Ito, 2014]. Environ 90 % des titres publics japonais sont détenus par les Japonais eux-mêmes. Mais d’ici ces prochaines années, le reste du monde devrait avoir à absorber une part croissante des titres publics japonais, or les étrangers sont susceptibles de réclamer des primes de risque plus élevées. Si les investisseurs financiers commencent à douter de la soutenabilité de la dette publique japonaise, la Banque du Japon pourrait alors intervenir pour contenir la hausse des taux d’intérêt, par exemple en achetant davantage de titres publics domestiques. Les ventes de titres par les investisseurs étrangers pourraient déprécier le yen, ce qui alimenterait l’inflation. L’accélération de l’inflation pourrait alors inciter les banques domestiques à détenir davantage d’actifs étrangers, ce qui alimenterait en retour la dépréciation du yen et l’inflation. Or, si le gouvernement modifie peu le montant réel de ses dépenses, l’inflation tend à réduire le poids de la dette publique et le déficit primaire, ce qui contribue à maintenir la dette publique sur une trajectoire soutenable. Si, par contre, la stabilisation de la dette est imposée par une crise budgétaire, le processus pourrait être plus chaotique et entraîner de larges coûts macroéconomiques.

Le scénario d’une crise de la dette est plus simple à imaginer dans le cas de l’Italie. Jusqu’à présent, la politique monétaire est restée très accommodante dans la zone euro en raison de la faiblesse de la croissance et de l’inflation dans l’ensemble de l’union monétaire. Mais à mesure que la croissance économique s’accélère et que l’inflation se rapproche de sa cible, les taux d’intérêt devraient augmenter en zone euro. Or, dans la mesure où la croissance est susceptible de continuer d’être particulièrement faible en Italie, l’écart entre la croissance italienne et les taux d’intérêt devrait se creuser, incitant les investisseurs financiers à réclamer des taux d’intérêt encore plus élevés. Comme l’Italie ne dispose pas de taux de change qui lui soit propre, elle ne peut procéder à une dépréciation, ce qui accroît le risque qu’elle connaisse un défaut souverain.

Blanchard et Zettelmeyer estiment toutefois que ce scénario est peu probable. D’une part, il n’est pas impossible que la croissance italienne se rapproche de la moyenne de la zone euro : non seulement l’Italie accuse encore d’un large écart de production, mais elle a aussi nettoyé en partie son secteur bancaire, ce qui devrait stimuler son activité. D’autre part, même si l’Italie perdait l'accès au financement de marché, la zone euro  utiliserait les dispositifs institutionnels (notamment le Mécanisme Européen de Stabilité) qu’elle a mis en place pour gérer une telle éventualité. Blanchard et Zettelmeyer estiment que les souvenirs récents de la (mauvaise) gestion de la crise grecque devraient inciter les créanciers à accepter une restructuration de la dette publique s’il y a un quelconque doute sur la capacité de l’Italie à assurer sa soutenabilité. Or, selon leurs estimations, l’ajustement budgétaire qui se révèle nécessaire pour rendre soutenable la dette publique de l’Italie est moindre que celui qui aurait été nécessaire pour rendre soutenable celle de la Grèce en 2010, mais aussi moindre que celle nécessaire pour stabiliser la dette nipponne. En effet, l’Italie réalisait en 2016 un excédent primaire de 1,4 %, tandis que le Japon connaissait la même année un déficit primaire de 4 % et la Grèce un déficit primaire de 10 % du PIB en 2009. Ainsi, si le coût d’emprunt réel à long terme est de 2 % et le taux de croissance potentiel de 0,85 %, comme le suppose le FMI, alors l’Italie n’aurait à procéder qu’à un léger ajustement budgétaire pour stabiliser sa dette. Même si le coût d’emprunt réel s’élevait à 3 %, c’est-à-dire si le rendement nominal était proche de 5 %, soit le niveau qu'il atteignait lors de la crise de l’euro entre 2011 et 2012, l’ajustement budgétaire nécessaire pour stabiliser le ratio d’endettement italien s’élèverait à seulement 1,5 % du PIB. 

Pour autant, ce scénario dépend étroitement de la coopération du gouvernement en place. Or, des élections auront prochainement lieu en Italie et il n’est pas impossible qu’un parti populiste prenne le pouvoir. L’éventualité même d’une telle victoire est susceptible de pousser les taux d’intérêt italiens à la hausse. Grâce à l’allongement de la maturité de la dette publique, le gouvernement actuel pourrait absorber le choc, mais ce ne sera pas forcément le cas pour le gouvernement suivant. Au final, Blanchard et Zettelmeyer estiment que la combinaison d’une dette publique élevée, d’une faible croissance économique et d’une hausse des taux d’intérêt peut être tout à fait gérable, mais qu’elle se révèle explosive si le populisme s’y ajoute.

 

Références

BLANCHARD, Olivier & Jeromin ZETTELMEYER (2017), « Will rising interest rates lead to fiscal crises? », PIIE, policy brief, n° 17-27.

HOSHI, Takeo, & Takatoshi ITO (2014), « Defying gravity: Can Japanese sovereign debt continue to increase without a crisis? », in Economic Policy, n° 77.

Repost 0
18 juillet 2017 2 18 /07 /juillet /2017 16:00
Les estimations de la production potentielle ne sont pas insensibles à la conjoncture 

Dans les pays développés, la production a connu des baisses durables suite à la crise financière mondiale ; celles-ci se sont accompagnées d’amples révisions de la production potentielle. Par exemple, les estimations de la production potentielle des Etats-Unis ont été systématiquement révisées à la baisse depuis la Grande Récession, si bien que la déviation de la production par rapport à sa trajectoire d’avant-crise est désormais réinterprétée comme traduisant une dégradation permanente des capacités de production de l’économie (cf. graphique).

GRAPHIQUE  Trajectoire observée de la production étasunienne et estimations de la production potentielle par le CBO en différentes dates (déviation logarithmique par rapport au premier trimestre 2007)

Les estimations de la production potentielle ne sont pas insensibles à la conjoncture 

source : Coibion et alii (2017) 

Beaucoup ont alors estimé que la production des pays développés ne reviendrait pas à la trajectoire qu’elle suivait avant la crise : nous sommes définitivement plus pauvres que nous ne le serions si la crise financière mondiale n’avait pas eu lieu. C’est notamment ce que suggèrent Jane Haltmaier (2012), Laurence Ball (2014), le FMI (2015), Robert Martin et alii (2015), Olivier Blanchard et alii (2015) ou encore Antonio Fatás et Larry Summers (2015), qui se sont focalisés sur les dommages à long terme des plans d’austérité. Ces diverses études suggèrent que des effets d’hystérèse ont pu être à l’œuvre et ainsi contribuer à ce que la mauvaise conjoncture laisse des stigmates permanents sur l'activité : les travailleurs qui se sont retrouvés au chômage ont durablement perdu en compétences, donc en efficacité ; comme la faiblesse de la demande a pu désinciter les entreprises à investir (et le rationnement du crédit les empêcher de le faire), le stock de capital physique s’est peut-être fortement détérioré, ce qui freine toute hausse de la production à moyen terme et par là même l’absorption du chômage ; la faiblesse des dépenses de recherche-développement a pu durablement freiner l’innovation, etc. Or, si la production potentielle s’est fortement détériorée, les autorités publiques disposent d’une moindre marge de manœuvre pour stimuler l’activité économique via leurs politiques conjoncturelles. Par exemple, si l’écart de production (output gap) est moins important qu’on ne le pense, les politiques de demande pourraient difficilement accroître la production et risqueraient surtout de se traduire par une accélération de l’inflation.

En utilisant diverses estimations de la production potentielle pour les Etats-Unis et d’autres pays développés, Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko et Mauricio Ulate (2017) constatent que les estimations en temps réel du PIB potentiel réagissent aux chocs conjoncturels qui n’ont qu’un impact transitoire sur l’activité économique, mais aussi qu’elles réagissent graduellement aux chocs qui ont des effets durables sur l’activité. Qu’importe la nature des chocs, les estimations en temps réel du PIB potentiel s’ajustent graduellement à ceux-ci, à l’instar d’une moyenne mobile des variations passées de la production. Par conséquent, étant donné la lenteur des ajustements aux chocs et l’incapacité des estimations à distinguer entre les chocs qui affectent durablement l’activité et ceux qui ne le font pas, les estimations de la PIB potentiel ne renseignent pas davantage à propos des changements touchant celle-ci que ne le font les simples mesures de tendances statistiques. Autrement dit, le fait que les estimations du PIB potentiel soient révisées, que ce soit à la hausse ou à la baisse, disent peu de choses sur d’éventuels changements permanents du PIB.

S’appuyant notamment sur les données de diverses institutions comme le CBO, la Fed, le FMI et l’OCDE, Coibion et ses coauteurs observent l’évolution de production potentielle et de ses estimations suite à divers chocs, non seulement aux Etats-Unis, mais aussi dans d’autres pays développés.  Premièrement, ils ont beau constater que les chocs monétaires n’ont que des effets transitoires sur le PIB, ils observent que ces chocs sont suivis par un changement graduel des estimations du PIB potentiel. Deuxièmement, les hausses de dépenses publiques ne semblent avoir que des effets transitoires sur le PIB, mais les estimations de PIB potentiel réagissent lentement à ces chocs budgétaires, et ce dans le même sens que le PIB à court terme. Ces deux premiers constats montrent que les estimations du PIB potentiel sont sensibles aux fluctuations conjoncturelles du PIB que génèrent les chocs de demande. Troisièmement, les chocs de productivité ont des effets immédiats et durables sur le PIB, mais les estimations du PIB potentiel répondent seulement très graduellement à ces chocs ; elles n’incorporent pleinement les gains de productivité qu’après plusieurs années. Quatrièmement, avec les chocs fiscaux, les estimations de PIB potentiel ne rattrapent qu’avec un gros retard les variations effectives du PIB. Ainsi, ces deux derniers constats indiquent que les estimations du PIB potentiel capturent correctement les changements touchant celui-ci, mais lentement : les estimations du PIB potentiel présentent une trop faible sensibilité conjoncturelle aux chocs d’offre.

Coibion et ses coauteurs estiment que certains modèles vectoriels autorégressifs (VAR) structurels permettent d’éviter de telles erreurs, notamment en temps réel. Ces modèles suggèrent que la production potentielle aurait moins décliné dans le sillage de la Grande Récession que nous ne le pensons. Par exemple, selon leurs estimations, la production américaine serait toujours inférieure à 10 points de pourcentage à son niveau potentiel. Par conséquent, les autorités publiques disposent d’une plus grande marge de manœuvre que nous ne le pensons pour stimuler l’activité économique et réduire le chômage en assouplissant leurs politiques conjoncturelles. 

 

Références

BALL, Laurence M. (2014), « Long-term damage from the Great Recession in OECD countries », NBER, working paper, n° 20185, mai.

BLANCHARD, Olivier, Eugenio CERUTTI & Lawrence SUMMERS (2015), « Inflation and activity – Two explorations and their monetary policy implications », FMI, working paper.

COIBION, Olivier, Yuriy GORODNICHENKO & Mauricio ULATE (2017), « The cyclical sensitivity in estimates of potential output », NBER, working paper, n° 23580.

FATÁS, Antonio, & Lawrence H. SUMMERS (2015), « The permanent effects of fiscal consolidations », NBER, working paper, n° 22734.

FMI (2015), « Where are we headed? Perspectives on potential output », World Economic Outlook, chapitre 3.

HALTMAIER, Jane (2012), « Do recessions affect potential output? », Fed, international finance discussion paper, n° 1066.

MARTIN, Robert, Teyanna MUNYAN & Beth Anne WILSON (2015), « Potential output and recessions: Are we fooling ourselves? », Fed, international finance discussion paper, n° 1145.

Repost 0
publié par Martin Anota
commenter cet article
7 juillet 2017 5 07 /07 /juillet /2017 17:35
Comment la transmission de la politique monétaire américaine a changé au cours du temps

Depuis longtemps, la littérature autour de la politique s’est focalisée sur l’arbitrage entre, d’un côté, la stabilisation de l’emploi et de l’activité et, de l’autre, la stabilisation des prix. Selon la courbe de Phillips, mise en évidence au cours des années soixante, les autorités monétaires seraient à même d’arbitrer entre chômage et inflation. Autrement dit, il leur serait possible de réduire le taux de chômage en laissant s’accroître le l’inflation. Les événements des années soixante-dix remirent en cause un tel arbitrage : le chômage de masse coexistait alors simultanément avec une inflation à deux chiffres. Autrement dit, les tentatives des autorités monétaires visant à réduire le chômage semblaient se traduire par une accélération continue de l’inflation. Bref, s’il existait une courbe de Phillips, elle semblait en définitive instable. De nouveaux travaux théoriques, notamment ceux développés par les monétaristes et les nouveaux classiques, suggérèrent que les autorités monétaires ne pouvaient durablement affecter les variables réelles de l’économie, si bien qu’elles devraient se contenter de chercher à stabiliser les prix et, pour cela, ne pas hésiter à provoquer une récession pour montrer leur détermination à lutter contre l’inflation, gagner en crédibilité et ainsi ancrer les anticipations d’inflation à un faible niveau. Des deux côtés de l’Atlantique, il fallut un fort resserrement monétaire et une sévère récession dans les années quatre-vingt pour mettre un terme à la Grande Inflation. Selon l’hypothèse de la « divine coïncidence » avancée par certains nouveaux keynésiens comme Olivier Blanchard, la stabilisation même des prix pourrait même assurer la stabilité macroéconomique. La crise financière mondiale, qui provoqua la plus forte chute de la production depuis la Seconde Guerre mondiale, dans un contexte d’inflation basse et stable, remit en cause l’idée de divine coïncidence. Par contre, le fait que l’inflation soit faible et stable depuis les années quatre-vingt-dix et qu’elle le soit restée durant la Grande Récession malgré son extrême violence suggère à certains que la courbe de Phillips n’est pas morte, mais fortement aplatie [FMI, 2013]. Si c’est effectivement le cas, alors les autorités monétaires auraient peut-être une plus grande marge de manœuvre pour stimuler l’activité sans qu’il y ait un dérapage de l’inflation.

Plus récemment, la littérature s’est davantage penchée sur le possible arbitrage entre la stabilité macroéconomique et la stabilité financière. Pour certains, l’assouplissement de la politique monétaire lors des récessions contribuerait à alimenter les bulles spéculatives, c’est-à-dire nourrirait les futures crises financières ; par exemple, au milieu des années deux mille, la Réserve fédérale aurait alimenté la bulle immobilière qui mena à la crise financière mondiale en gardant ses taux directeurs « trop longtemps trop bas ». Certains, notamment des économistes de la Banque des Règlements Internationaux, appellent alors les banques centrales à adopter explicitement un objectif de stabilité financière et à ne pas hésiter à resserrer leur politique monétaire davantage que ne l’impliquent les seules conditions macroéconomiques lorsqu’une bulle se forme : la croissance s’en trouverait peut-être freinée à court terme, mais serait moins volatile et plus forte à moyen et long terme. D’autres, comme Lars Svensson (2016), considèrent toutefois que les coûts d’une telle politique « allant à contre-courant » (leaning against the wind) excèderaient ses bénéfices. 

Depuis les années soixante-dix, l’économie et le système financier des Etats-Unis ont connu des bouleversements tellement importants qu’ils sont susceptibles de modifier la transmission de la politique monétaire et ainsi les arbitrages auxquels la Fed fait face. Alors qu’elle atteignait les deux chiffres à la fin des années soixante-dix, l’inflation a fortement chuté depuis, notamment en raison de tendances structurelles comme la mondialisation et l’intégration commerciale des pays émergents à faibles coûts ; cette désinflation a pu réduire les répercussions des chocs macroéconomiques, mieux ancrer les anticipations d’inflation et réduire les effets de second tour associés aux salaires. En outre, la libéralisation et l’innovation financières se sont poursuivies ces dernières décennies à un rythme rapide. Le crédit immobilier s’est développé et l’endettement des ménages s’est accru, ce qui a pu renforcer les effets de la politique monétaire sur les marchés de l’immobilier et du crédit hypothécaire via les canaux du taux d’intérêt et du bilan. En outre, des institutions autres que les banques jouent un rôle de plus en plus important dans l’intermédiation financière, notamment avec la titrisation et le développement d’un véritable système bancaire parallèle, si bien que le canal de la prise de risque a pu se renforcer, liant davantage l’offre de crédit aux fluctuations de l’appétit des investisseurs financiers face au risque.

Plusieurs études ont suggéré que la politique monétaire affecte de moins en moins la production et les prix depuis les années quatre-vingt. Par exemple, Jean Boivin et Marc Giannoni (2006) ont noté que les chocs de la politique monétaire américaine ont moins d’effets. Ils estiment que la politique monétaire de la Fed a stabilisé plus efficacement l’économie américaine depuis les années quatre-vingt en répondant plus fortement aux anticipations d’inflation. La récente orientation de la politique monétaire américaine stabilise l’inflation plus efficacement en réponse aux chocs d’offre et de demande et elle stabilise davantage la production face aux chocs de demande ; par contre, depuis les années quatre-vingt, la politique monétaire américaine semble davantage exacerber les fluctuations de la production face aux chocs d’offre. Michael Belongia et Peter Ireland (2016) estiment que les chocs de politique monétaire affectent la production et les prix avec un délai qui s’est fortement allongé depuis les années quatre-vingt.

Boris Hofmann et Gert Peersman (2017) ont étudié l’évolution des arbitrages auxquels la Fed fait face depuis la Seconde Guerre mondiale en comparant la transmission de sa politique monétaire au cours de la période 1955-1979 avec sa transmission au cours de la période 1984-2008. Leur analyse suggère que les effets de la politique monétaire sur le niveau des prix se sont affaiblis relativement à ses effets sur le PIB réel, ce qui reflète un aplatissement de la courbe de Phillips. Une stabilisation des prix via la politique monétaire est donc devenue plus coûteuse en termes de volatilité de production réelle. Depuis les années quatre-vingt, la perte en termes de PIB réel qu’entraîne une baisse du niveau des prix via un resserrement de la politique monétaire a doublé.

En outre, Hofmann et Peersman constatent que les effets de la politique monétaire sur le crédit et les prix de l’immobilier relativement à ses effets sur la macroéconomie se sont renforcés. En effet, une expansion de la politique monétaire qui accroissait le PIB réel de 1 % avant les années quatre-vingt entraînait une hausse de 0,1 % des prix de l’immobilier et une hausse de 0,9 % du crédit ; après 1984, cette même expansion monétaire entrainait une hausse de 3,8 % des prix de l’immobilier et une hausse de 2,3 % du crédit. La stabilisation macroéconomique via la politique monétaire est donc associée à de plus amples fluctuations du crédit et des prix de l’immobilier, tandis que la stabilisation du crédit et des prix de l’immobilier est devenue moins coûteuse en termes de volatilité macroéconomique. Le plus fort impact de la politique monétaire sur le crédit s’explique par la plus grande sensibilité du crédit immobilier et par l’accroissement de la part du crédit immobilier dans l’ensemble des prêts depuis les années quatre-vingt. Au cours des dernières années, la politique monétaire américaine a principalement affecté les prêts accordés aux ménages et aux entreprises individuelles, dans la mesure où ceux-ci dépendent fortement du crédit immobilier. Autrement dit, l’impact de la politique monétaire sur la dette des sociétés s’est affaibli, notamment parce que celles-ci sont mieux à même à lisser les chocs monétaires en émettant des titres de dette.

Alors que les études antérieures concluaient à un affaiblissement des effets sur les prix et la production depuis les années quatre-vingt, Hofmann et Peersman estiment que seul l’impact de la politique monétaire sur les prix s’est affaibli au cours du temps, non la réaction de la production réelle. En effet, les études antérieures ignoraient les prix de l’immobilier et le crédit, or c’est précisément leur interaction qui s’avère de plus en plus cruciale dans la transmission de la politique monétaire américaine.

 

Références

BELONGIA, Michael T., & Peter N. IRELAND (2016), « Money and output: Friedman and Schwartz revisited », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 48, n° 6.

BOIVIN, Jean, & Marc P. GIANNONI (2006), « Has monetary policy become more effective? », in The Review of Economics and Statistics, vol. 88, n° 3.

BOIVIN, Jean, Michael T. KILEY & Frederic S. MISHKIN (2011), « How has the monetary transmission mechanism evolved over time? », in B. Friedman & M. Woodford (dir.), Handbook of Monetary Economics, vol. 3A.

FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping? », in World Economic Outlook: Hopes, Realities, Risks, chapitre 3, avril.

HOFMANN, Boris, & Gert PEERSMAN (2017), « Monetary policy transmission and trade-offs in the United States: Old and new », BRI, working paper, juin.

SVENSSON, Lars E.O. (2016), « Cost-benefit analysis of leaning against the wind: are costs larger also with less effective macroprudential policy? », FMI, working paper, n° 16/3.

Repost 0
publié par Martin Anota
commenter cet article
4 juillet 2017 2 04 /07 /juillet /2017 18:03
La croissance de la productivité menace-t-elle l’emploi ? 

Plusieurs études empiriques ont cherché à déterminer si les récentes avancées technologiques ont réduit la demande agrégée de travail ou freiné la croissance des salaires. Par exemple, Terry Gregory, Anna Salomons et Ulrich Zierahn (2016) ont estimé que les effets négatifs que l’automatisation des tâches routinières a pu avoir sur les emplois moyennement qualifiés en Europe ont été compensés par une création d’emplois via l’accroissement de la demande. En observant 17 pays européens, Georg Graetz et Guy Michaels (2015) estiment que la diffusion des robots industriels a stimulé la productivité du travail, la valeur ajoutée, les salaires et la productivité globale des facteurs ; elle n’a pas significativement affecté la durée du travail, sauf peut-être pour les travailleurs peu ou moyennement qualifiés. Plus pessimistes, Daron Acemoglu et Pascual Restrepo (2017) concluent de leur côté que les robots peuvent réduire l’emploi et les salaires : aux Etats-Unis, l'ajout d'un robot industriel pour mille travailleurs réduit le ratio emploi sur population de 0,18 à 0,34 points de pourcentage et les salaires de 0,25 à 0,5 %. jugent que les constats auxquelles ces études aboutissent sont toutefois très difficilement généralisables. En effet, les robots n'opèrent que dans un ensemble limité d'applications industrielles, essentiellement dans l'industrie lourde, or à mesure que l'usage des robots s'étendra en dehors de l'industrie, les répercussions que l'automatisation a sur l'emploi seront susceptibles de changer.

David Autor et Anna Salomons (2017) ont cherché à élargir la focale en étudiant la relation entre la croissance de la productivité et l’emploi dans 19 pays sur plus de 35 ans. Ils constatent que l’emploi au niveau du pays s’accroît généralement à mesure que la productivité agrégée augmente. Autrement dit, au cours des dernières décennies, la croissance de la productivité s’est révélée être bénéfique, et non nocive, pour l’emploi. Ce résultat demeure même avec des mesures alternatives de l’emploi, qu’il s’agisse du nombre de travailleurs occupant un emploi ou du ratio rapportant le nombre de travailleurs occupés sur le nombre de personnes en âge de travailler.

Et pourtant, Autor et Salomons constatent aussi que l’emploi au niveau sectoriel chute à mesure que la productivité sectorielle augmente. En fait, les effets négatifs que peut avoir une hausse de la productivité au niveau sectoriel sont compensés par des effets de débordement positifs sur le reste de l’économie. Ceux-ci sont tellement importants qu’ils font plus que compenser les pertes d’emploi dans les secteurs réalisant de forts gains de productivité. L’impact direct (négatif) et l’impact indirect (positif) de la croissance de la productivité sur l’emploi sont tous deux très importants ; pour autant, son effet net sur l'emploi est certes positif, mais au final assez modeste. Ce résultat demeure même quand Autor et Salomons considèrent des mesures alternatives de la productivité, qu’il s’agisse de la production par travailleur, de la valeur ajoutée par travailleur ou de la productivité au niveau sectoriel. En outre, ils notent aussi que ce résultat reste vérifié, non seulement pour l’emploi, mais aussi pour la consommation finale, ce qui leur suggère que la croissance de la productivité entraîne une réaction de la production qui compense l’effet direct et négatif que la croissance de la productivité a sur l’emploi.

Si la croissance de la productivité a été neutre pour la demande de travail agrégée, celle ne l'a pas été pour la demande de travail en fonction des qualifications. Autor et Salomons constatent en effet qu’une croissance rapide de la productivité dans les secteurs primaire et secondaire, en particulier dans l’industrie manufacturière, a entraîné une forte réallocation des travailleurs vers le tertiaire, que ce soit dans les services très intensifs en qualifications, notamment la santé, l’éducation ou la finance, mais aussi dans les services peu intensifs en qualifications, comme la restauration, le nettoyage et l’hôtellerie. Or, les emplois de services présentent une répartition bimodale en termes de compétences : les emplois peu qualifiés et très qualifiés représentent une part disproportionnée de l’emploi tertiaire. Par conséquent, la réallocation de la main-d’œuvre au profit des services contribue à la polarisation de la demande de travail au niveau agrégé que l’on a pu observer ces dernières décennies aussi bien en Europe [Goos et alii, 2009] qu’aux Etats-Unis [Autor et alii, 2006] : les parts des emplois peu qualifiés et des emplois très qualifiés dans l’emploi total ont eu tendance à augmenter ou, pour le dire autrement, la part des emplois moyennement qualifiés a eu tendance à décliner. 

Autor et Salomons estiment que la croissance de la productivité n’apparaît pas être le principal facteur derrière l’accroissement ou le déclin de l’emploi. Les variations nettes de l’emploi résultant aussi bien directement qu’indirectement de la croissance de la productivité sont assez modestes : elles ne représentent que quelques points de pourcentage de l’emploi total sur l’espace de trois décennies. Le principal facteur de la croissance de l’emploi est la croissance démographique : le nombre de travailleurs varie de concert avec la croissance globale de la population d’un pays. Ce sont fondamentalement l’offre de travail et la demande finale de biens et services qui déterminent conjointement le niveau d’emploi ; et ces deux forces sont elles-mêmes directement impulsées par la croissance de la population de travailleurs-consommateurs.

Bien sûr, Autor et Salomons rappellent que leurs résultats sont tirés des données passées ; rien ne certifie que la relation entre la croissance de la productivité et l’emploi restera aussi bénigne qu’elle l’a été par le passé. Leur analyse suggère que les récentes avancées technologiques ont eu jusqu’à présent pour effet pervers, non pas de déprimer la demande agrégée de travail, mais plutôt d’alimenter les inégalités de revenu : la croissance des emplois disponibles a beau se maintenir peu ou prou au rythme de la croissance démographique, beaucoup des nouveaux emplois créés par une économie de plus en plus automatisée sont instables et n’offrent à leur détenteur qu’un faible salaire.

 

Références

ACEMOGLU, Daron, & Pascual RESTREPO (2017), « Robots and jobs: Evidence from U.S. labor markets », NBER, working paper, n° 23285.

AUTOR, David H., Lawrence F. KATZ, Melissa S. KEARNEY (2006), « The polarization of the labor market », in American Economic Review, vol. 96, n° 2.

AUTOR, David, & Anna SALOMONS (2017), « Does productivity growth threaten employment? », 19 juin.

GOOS, Maarten, Alan MANNING & Anna SALOMONS (2009), « Job polarization in Europe », in The American Economic Review, vol. 99, n° 2.

GRAETZ, Georg, & Guy MICHAELS (2015), « Robots at work », CEP, discussion paper, n° 1335.

GREGORY, Terry, Anna SALOMONS, & Ulrich ZIERAHN (2016), « Racing with or against the machine? Evidence from Europe », ZEW, discussion paper.

Repost 0
publié par Martin Anota
commenter cet article
1 juillet 2017 6 01 /07 /juillet /2017 22:32
Quand les gouvernements mettent-ils en œuvre des réformes structurelles ?

De nombreuses études ont cherché à identifier quels facteurs favorisaient la mise en œuvre de réformes « structurelles », en particulier celles menées sur le marché du travail et sur les marchés des biens et services. La plupart d’entre elles montrent que les gouvernements sont les plus susceptibles de mettre en œuvre des réformes structurelles lorsque l’économie connaît une récession ou lorsque le taux de chômage est élevé. Ce résultat peut s’expliquer de deux façons : soit les gouvernements profitent des récessions et des épisodes de chômage élevé pour adopter des réformes, dans la mesure où un tel contexte réduit le risque que l’adoption de telles mesures suscite une opposition, aussi bien dans la sphère politique que dans la rue ; soit les gouvernements prennent conscience de la nécessité d’adopter des mesures en faveur de la croissance précisément lorsque cette dernière est décevante. Or, non seulement les effets positifs des réformes structurelles n’apparaissent pas immédiatement, mais celles-ci ont pour effet immédiat de dégrader la demande globale et d’aggraver le chômage. Bref, elles risquent d’entraîner ou d’aggraver une récession si elles ne s’accompagnent pas d’un assouplissement suffisant des politiques conjoncturelles.

En s’appuyant sur un échantillon de 21 pays de l’OCDE sur la période allant de 1980 à 2003, Thai Tanh Dang, Vincenzo Galasso, Jens Hoj et Giuseppe Nicoletti (2006) ont noté que les réformes sont plus fréquentes lorsque les finances publiques sont saines, ce qui pourrait s’expliquer par le fait que les gouvernements peuvent alors plus facilement offrir des compensations au groupes affectés par les réformes ou bien assouplir leur politique budgétaire pour compenser l’effet négatif des réformes sur la demande globale ; par contre, les consolidations budgétaires tendent à ralentir le rythme des réformes. En utilisant un échantillon de 26 pays développés, Romain Duval, Davide Furceri et Jakob Miethe (2017) estiment plutôt que l’adoption des réformes est peu corrélée à la situation budgétaire. De leur côté, en analysant une quarantaine de pays appartenant à l’OCDE et/ou à l’UE entre 1975 et 2013, Antonio Dias Da Silva, Audrey Givone et David Sondermann (2017) estiment que le sens de la corrélation (lorsqu’elle existe) dépend en fait du type de réforme. En l’occurrence, les marchés des produits seraient surtout réformés lors des consolidations budgétaires, tandis que les marchés du travail seraient surtout réformés lors des expansions budgétaires. Leur analyse suggère en outre que les périodes de faibles taux d’intérêt favorisent (et non freinent, comme certains tendent fréquemment à l’affirmer) les réformes structurelles ; l’assouplissement monétaire contribue directement à atténuer l’impact que peuvent avoir les réformes sur la demande globale et il offre en outre davantage de marge de manœuvre aux gouvernements pour assouplir leur politique budgétaire.

Duval et ses coauteurs montrent aussi que la pression en faveur de la mise en œuvre de réformes est plus forte si peu d’actions ont été entreprises dans ce sens par le passé. Par exemple, la probabilité que soit adoptée une réforme des marchés des produits est d’autant plus forte que ceux-ci sont fortement réglementés au cours de la précédente période. De leur côté, Dias Da Silva et ses coauteurs ont constaté que l'adoption de réformes sur le marché des produits tend à accroître la probabilité que soient mises en œuvre des réformes structurelles sur le marché du travail. Ce séquençage des réformes est cohérent avec ce que prescrivent leurs partisans parmi les économistes [Blanchard et Giavazzi, 2003]. En effet, une libéralisation des marchés des biens et services se traduit par la réduction des barrières à leur entrée, si bien que de nouvelles firmes entrent sur le marché et, par ce biais-là notamment, les prix baissent avec l’intensification de la concurrence. Cela permet de contrebalancer les effets pervers d’une réforme du marché du travail. En effet, cette dernière peut se traduire à court terme par une baisse des salaires, voire une hausse du chômage. Mais, si les marchés des produits ont précédemment été réformés, la baisse des prix qui en résulte va compenser les pertes de pouvoir d’achat des salariés et stimuler les ventes, donc inciter les entreprises à ne pas licencier, voire à embaucher. Autrement dit, les salariés seront moins enclins à se mobiliser contre une réforme du marché du travail si d’autres réformes leur permettent de gagner initialement en pouvoir d’achat.

Le rôle des « variables » politiques est plus ambigu. Dang et ses coauteurs estiment que les gouvernements tendent à d’autant plus réformer qu’ils sont longtemps en place. Leur analyse suggère en outre que les gouvernements de droite réforment davantage que ceux du centre et de gauche. De leur côté, Dias Da Silva et ses coauteurs estiment que l’orientation politique du gouvernement a peu d’influence sur la mise en œuvre des réformes, que les réformes structurelles ont plus de chances d’être abouties lorsque c’est un même parti qui contrôle l’exécutif et le législatif, mais aussi que l’approche d’élections nationales ne semble pas influencer la mise en œuvre de réformes structurelles. Duval et ses coauteurs estiment que le calendrier des élections joue un rôle déterminant, en particulier en ce qui concerne la législation de la protection de l’emploi : les réformes touchant cette dernière tendent à être adoptées à une date très éloignée des élections, très certainement en raison de leur impopularité. En outre, ils constatent que les régimes parlementaires sont davantage susceptibles d’adopter des réformes, sauf dans le cas des réformes majeures touchant aux politiques d’activation.

Duval est ses coauteurs mettent aussi en évidence une pression exercée par le voisinage : un pays est d’autant plus susceptible d’entreprendre une réforme structurelle dans un domaine donné que ses voisins et ses principaux partenaires commerciaux l’ont menée. En outre, plusieurs réformes menées sur les marchés des produits dans les pays de l’Union européenne lors de leur phase d’accession à celle-ci, ce qui reflète la pression qu’ils ont pu subir au cours de cette période.

Enfin, Duval est ses coauteurs constatent aussi que ce sont les pays vieillissants qui sont les plus susceptibles de connaître des réformes des marchés des produits et de la législation entourant la protection de l’emploi, très certainement parce que de telles mesures tendent à davantage bénéficier aux personnes âgées qui ne sont plus actifs qu’aux personnes en âge de travailler. On peut alors penser que plus une société vieillit, moins la résistance aux réformes sera importante avec le déclin de la population active, plus une partie importante de l’électorat (les retraités) approuvera ces réformes. 

 

Références

BLANCHARD, Olivier, & Francesco GIAVAZZI (2003), « Macroeconomic effects of regulation and deregulation in goods and labour markets », in Quarterly Journal of Economics, vol. 118, n° 3.

DANG, Thai Tanh, Vincenzo GALASSO, Jens HOJ & Giuseppe NICOLETTI (2006), « The political economy of structural reform: Empirical evidence from OECD countries », OCDE, economics department working paper, n° 501.

DIAS DA SILVA, Antonio, Audrey GIVONE & David SONDERMANN (2017), « When do countries implement structural reforms? », BCE, working paper, n° 2078.

DUVAL, Romain, Davide FURCERI & Jakob MIETHE (2017), « Breaking the deadlock: Identifying the political economy drivers of structural reforms », document de travail.

Repost 0
publié par Martin Anota - dans Réformes structurelles
commenter cet article
28 juin 2017 3 28 /06 /juin /2017 07:40
Y a-t-il un retard d’investissement dans les pays développés ?

De nombreuses études se sont penchées sur la faiblesse dont fait preuve l’investissement dans les pays développés depuis la crise financière mondiale sans vraiment parvenir à un consensus sur ses causes. Christine Lewis, Nigel Pain, Jan Strasky et Fusako Menkyna (2014) estiment que la faiblesse de l’investissement dans les pays développés s’explique avant tout par la faiblesse de la demande et, dans une moindre mesure, par les facteurs financiers et l’incertitude. Le FMI (2015) a montré que la faiblesse de l’investissement s’expliquait avant tout par la faiblesse de l’investissement des entreprises ; cette dernière résulterait essentiellement de la faiblesse globale de l’activité économique ; dans certains pays, les contraintes financières et l’incertitude autour de la politique économique ont pu également y contribuer. A partir d’un modèle d’accélérateur qu’ils appliquent à une vingtaine de pays développés, Matthieu Bussière, Laurent Ferrara et Juliana Milovich (2015) suggèrent que la révision à la baisse des anticipations de demande suffit à expliquer la faiblesse de l’investissement depuis la crise financière mondiale ; selon leur analyse, l’incertitude a joué un rôle important, tandis que les contraintes financières semblent avoir joué un rôle mineur. Pour Maxime Leboeuf et Bob Fay (2016), la faiblesse de l’investissement dans le monde ces dernières années s’explique essentiellement par le pessimisme des entreprises vis-à-vis de la robustesse de la demande future ; si l’incertitude a pu jouer un rôle, ce n’est plus vraiment le cas depuis 2013 ; les contraintes de crédit ne semblent plus jouer un rôle déterminant depuis 2010.

Dans une récente étude présentée lors de la conférence organisée par la BCE à Sintra, en Italie, Robin Döttling, Germán Gutiérrez et Thomas Philippon (2017) ont analysé la faiblesse de l’investissement fixe privé dans les pays européens et aux Etats-Unis au cours des deux dernières décennies. Pour expliquer cette faiblesse, ils s’appuient sur le ratio Q de Tobin pour mettre en concurrence deux types de théories : d’une part, les théories qui prédisent un faible investissement en raison d’un faible ratio Q de Tobin, en raison par exemple d’une forte prime de risque ou de faibles anticipations de croissance ; d’autre part, les théories qui prédisent un faible ratio Q de Tobin malgré un ratio Q de Tobin élevé, en raison par exemple de la structure du marché, des problèmes de gouvernance et du court-termisme des actionnaires.

L’analyse des données suggère que les raisons derrière la faiblesse de l’investissement ne sont pas les mêmes des deux côtés de l’Atlantique : en Europe, la faiblesse de l’investissement s’explique avant tout par des raisons conjoncturelles, tandis qu’elle s’explique plutôt par des raisons structurelles aux Etats-Unis.

Döttling et ses coauteurs confirment en l’occurrence les résultats obtenus quelques mois plus tôt par Germán Gutiérrez et Thomas Philippon (2016). Aux Etats-Unis, depuis environ 2000, l’investissement est plus faible qu’on aurait pu le prévoir en se basant sur les fondamentaux : l’investissement est faible alors même que le ratio Q de Tobin est élevé. Ce retard d’investissement s’observe surtout dans les secteurs où la concurrence a décliné au cours du temps. La baisse de l’investissement américain a coïncidé avec le relâchement de la réglementation concurrentielle et la hausse de la concentration, une dynamique que David Autor, David Dorn, Lawrence Katz, Christina Patterson et John Van Reenen (2017) ont liée à l’apparition de « firmes superstars ».

En Europe, le niveau observé de l’investissement est proche de celui auquel on pourrait s’attendre en se basant avec le niveau de la profitabilité et le ratio Q de Tobin dans la majorité des pays, sauf au pic de la crise. En effet, la faiblesse de l’investissement s’explique en Europe par la faible valorisation des actifs, ce qui est cohérent l’idée que des contraintes financières, des primes de risque élevées, l’anticipation d’une faible demande et l’anticipation de faibles flux de trésorerie aient pu freiner l’investissement. A la différence des Etats-Unis, la concentration a été stable, voire a même décliné, en Europe, tandis que la réglementation concurrentielle se resserrait.

En ce qui concerne l’investissement immatériel, Döttling et ses coauteurs constatent que son essor explique une partie, mais pas la majorité, de la faiblesse de l’investissement mesuré. Les entreprises européennes ont eu tendance à rattraper les entreprises américaines en matière de capital immatériel. L’approfondissement incorporel se réalise au sein des entreprises dans les pays européens (les entreprises en place accumulent lentement de plus en plus de biens incorporels), tandis qu’il s’opère plutôt entre les entreprises aux Etats-Unis (avec l’entrée de nouvelles entreprises présentant des ratios de biens incorporels élevés).

 

Références

AUTOR, David, David DORN, Lawrence F. KATZ, Christina PATTERSON & John VAN REENEN (2017), « The fall of the labor share and the rise of superstar firms », NBER, working paper, n° 23396.

BUSSIÈRE, Matthieu, Laurent FERRARA & Juliana MILOVICH (2015), « Explaining the recent slump in investment: The role of expected demand and uncertainty », Banque de France, working paper, n° 571.

DÖTTLING, Robin, Germán GUTIÉRREZ & Thomas PHILIPPON (2017), « Is there an investment gap in advanced economies? If so, why? », document de travail.

FMI (2015), « Private investment: What’s the holdup? », World Economic Outlook, chapitre 4.

GUTIÉRREZ, Germán, & Thomas PHILIPPON (2016), « Investment-less growth: An empirical investigation », NBER, working paper, n° 22897, décembre.

LEBOEUF, Maxime, & Bob FAY (2016), « What is behind the weakness in global investment? », Banque du Canada, document d’analyse du personnel, n° 2016-5, février.

LEWIS, Christine, Nigel PAIN, Jan STRASKY & Fusako MENKYNA (2014), « Investment gaps after the crisis », OCDE, economics department working paper, n° 1168, octobre.

Repost 0
publié par Martin Anota
commenter cet article
26 juin 2017 1 26 /06 /juin /2017 08:15
Le service de la dette, cette face sombre des booms du crédit

Suite à la crise financière mondiale, de nombreuses études empiriques ont cherché à préciser l’impact des variables financières sur l’économie réelle. En étudiant les données relatives à 14 pays développés depuis 1870, Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont par exemple constaté que la croissance du crédit constitue un puissant indicateur avancé des crises financières, ce qui les amène à suggérer que ces dernières résultent de « booms du crédit qui ont mal tourné ». Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont observé que les récessions synchrones à une crise financière sont plus coûteuses que les récessions « normales », dans la mesure où elles se traduisent par de plus fortes pertes en termes de production. D’autre part, ils ont constaté que les récessions sont d’autant plus sévères et les reprises lentes que les expansions sont intensives en crédit. De leur côté, en étudiant 130 récessions dans 26 pays depuis les années 1970, Jonathan Bridges, Chris Jackson et Daisy McGregor (2017) ont confirmé qu’une période de croissance rapide du crédit à la veille d’une récession prédit une récession plus sévère et plus longue que lorsque la croissance du crédit est lente. La croissance du crédit leur semble constituer un indicateur avancé plus robuste que le niveau d’endettement pour prédire la sévérité de la récession, même si certains éléments suggèrent que l’impact d’un boom du crédit est plus ample lorsque le niveau d’endettement est élevé.

Ces études ont négligé le rôle du service de la dette. Or, Mathias Drehmann, Mikael Juselius et Anton Korinek (2017) notent que ce dernier peut s’accumuler avec retard par rapport aux nouveaux emprunts si ces derniers sont des emprunts à long terme et s’ils sont auto-corrélés. En analysant les données relatives à 17 pays pour la période allant de 1980 à 2015, Mathias Drehmann, Mikael Juselius et Anton Korinek (2017), trois économistes de la Banque des Règlements Internationaux, confirment que les nouveaux emprunts sont fortement auto-corrélés sur un intervalle de six ans. En outre, ils constatent les nouveaux emprunts sont corrélés avec le futur service de la dette au cours des dix années suivantes. Enfin, leur analyse suggère que le pic du service de la dette a lieu en moyenne quatre ans après le pic des nouveaux emprunts.

Drehmann et ses coauteurs se sont ensuite tournés vers les implications que ce retard peut avoir pour l’économie réelle. Tout d’abord, ils notent que les emprunts des ménages ont un impact clairement positif sur la croissance de la production, tandis que le service de la dette a un impact significativement négatif sur celle-ci. Par conséquent, les booms du crédit ont un impact significativement positif sur la production à court terme, mais cet effet s’inverse et devient négatif à moyen terme, à un horizon allant de cinq à sept ans. Ensuite, les effets négatifs que peuvent exercer les nouveaux emprunts sur la production à moyen terme découlent pour l’essentiel des effets prévisibles du futur service de la dette. Ces résultats mettent en évidence un mécanisme de transmission pour les effets réels des booms du crédit que la littérature a récemment mis à jour. Enfin, le service de la dette semble constituer le principal canal à travers lequel les nouveaux emprunts affectent la probabilité qu’éclate une crise financière. Drehmann et ses coauteurs constatent en effet que les nouveaux emprunts accroissent la probabilité qu’éclate une crise financière à moyen terme, ce qui est cohérent avec les études qui ont récemment montré que la croissance de la dette constitue un indicateur avancé des crises financières. Par contre, le service de la dette réduit la probabilité de crises à court terme. Au final, les effets négatifs du futur service de la dette généré par une hausse des nouveaux emprunts expliqueraient la quasi-totalité de la hausse de la probabilité d’une crise financière.

Pour Drehmann et ses coauteurs, ces résultats suggèrent que les autorités font potentiellement face à un arbitrage lorsqu’elles essayent de stimuler l’économie en encourageant l’expansion de la dette privée. Les nouveaux emprunts ont des effets positifs à court terme, mais ils vont mécaniquement accroître le service de la dette à l’avenir, si bien que la croissance finit par s’en trouver freinée à moyen terme. En outre, cet arbitrage a de possibles implications pour l’utilisation de la politique monétaire « à contre-courant » : si la banque centrale resserre sa politique monétaire pour freiner une croissance excessive du crédit et éviter ainsi que se gonfle une bulle, cela peut certes affaiblir la croissance à court terme, mais cela permet de préserver la croissance à moyen terme et de réduire le risque de crise.

 

Références

BRIDGES, Jonathan, Chris JACKSON & Daisy MCGREGOR (2017), « Down in the slumps: the role of credit in five decades of recessions », Banque d’Angleterre, staff working paper, n° 659.

DREHMANN, Mathias, Mikael JUSELIUS & Anton KORINEK (2017), « Accounting for debt service: The painful legacy of credit booms », BRI, working paper, n° 645 

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45.

SCHULARICK, Moritz, & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: Monetary policy, leverage cycles, and financial crises, 1870-2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2.

Repost 0
publié par Martin Anota
commenter cet article
21 juin 2017 3 21 /06 /juin /2017 18:10
Comment la fiscalité a pu freiner l’emploi non qualifié

Les marchés du travail ont pu avoir tendance à se polariser au sein des pays développés au cours des dernières décennies. David Autor et David Dorn (2013) se sont notamment penchés sur la polarisation de la structure de l’emploi aux Etats-Unis depuis les années quatre-vingt : les parts des emplois peu rémunérés et très rémunérés (qui sont respectivement très intensifs en tâches manuelles et en tâches abstraites) ont eu tendance à augmenter, si bien que la part des emplois moyennement rémunérés (qui sont très intensifs en tâches routinières) a eu tendance à décliner. Ce phénomène découlerait directement du progrès technique et notamment des avancées en matières de technologies d’information et de communication : les tâches les plus routinières sont celles qui peuvent être le plus facilement réalisées par des machines, donc les travailleurs réalisant des tâches routinières sont ceux qui ont le plus de chances de perdre leur emploi du fait de l’automatisation. Le progrès technique impulse alors une réallocation de la main-d’œuvre : les travailleurs qui perdent leur emploi du fait de l’automatisation des tâches routinières pourraient en retrouver un parmi les emplois qui sont très intensifs en tâches manuelles ou bien en tâches abstraites. David Autor, David Dorn et Gordon Hanson (2013) estiment que la polarisation de l’emploi n’avait pas d’impact significatif sur l’emploi et notamment l’emploi non qualifié au niveau agrégé ; ce serait plutôt le commerce extérieur qui contribuerait surtout à expliquer la chute d’emplois que les Etats-Unis ont pu connaître au cours des années deux mille.

Sylvain Catherine, Augustin Landier et David Thesmar (2015) ont également mis en évidence une polarisation de l’emploi en France. James Harrigan, Ariell Reshef et Farid Toubal (2016) ont relié ce phénomène au progrès technique et à la mondialisation. De leur côté, Julien Albertini, Jean-Olivier Hairault, François Langot et Theptida Sopraseuth (2015) ont cherché à observer comment les institutions du marché du travail ont pu affecter l’impact du progrès technique sur la polarisation de l’emploi français entre 1980 et 2008 ; ils estiment que les Etats-Unis ont su tirer des gains d’emplois du progrès technique, tandis que ce dernier a plutôt eu tendance à détruire les emplois en France en raison de la hausse régulière du salaire minimum. 

Sébastien Bock (2017) a relié le déclin de l’emploi non qualifié qu’a pu connaître la France ces dernières décennies au phénomène de polarisation de l’emploi. Selon lui, si l’emploi non qualifié a décliné, ce n’est pas parce que la mécanique polarisation de l’emploi s’est poursuivie à son rythme, mais parce qu’elle s’est trouvée enrayée. En l’occurrence, jusqu’en 1993, les pertes en termes d’emplois non qualifiés ont pu être alimentées par un niveau élevé et croissant d’imposition du travail ; par la suite, cette tendance a été contenue par des mesures de réduction du coût du travail ciblées sur les travailleurs à faible salaire. Selon les estimations de Bock, les pertes d’emplois non qualifiés auraient été deux fois plus importantes si ces mesures d’allègement du coût du travail n’avaient pas été prises. En effet, la polarisation de l’emploi réalloue les opportunités d’emploi non qualifié des emplois routiniers vers les emplois manuels et le travail non marchand. L’imposition du travail interagit avec ce processus de réallocation en modifiant les incitations à travailler dans les emplois manuels relativement au travail non marchand. Cela s’explique par le fait que les travailleurs manuels produisent des services qui sont de proches substituts aux biens non marchands, ce qui rend les incitations à travailler dans ces emplois particulièrement sensibles à l’imposition du travail.

L’étude de Bock s’inscrit dans cette vaste littérature qui a cherché à relier les différences en termes d’offre de travail que l’on peut observer d’un pays à l’autre aux différences en matière de fiscalité. Par exemple, Edward Prescott (2004) a constaté que la plus forte imposition dans les pays européens qu’aux Etats-Unis contribuait à expliquer pourquoi le temps de travail est beaucoup plus faible dans les premiers que dans les seconds. De son côté, Richard Rogerson (2008) a suggéré que la croissance relativement faible du secteur tertiaire que l’on a observée dans les pays d’Europe continentale par rapport aux Etats-Unis s’explique par le fait que les premiers imposent plus lourdement le travail que ces derniers, mais aussi par le fait que les services sont facilement substituables avec les biens produits dans l’économie domestique. Thomas Piketty (1998) et Pierre Cahuc et Michèle Debonneuil (2004) ont cherché à identifier quels étaient les secteurs sous-développés en France. Ils estiment que si la France avait eu le même taux d’emploi dans le commerce et dans l’hôtellerie-restauration qu’aux Etats-Unis, il y aurait eu en France 2,8 millions de travailleurs supplémentaires en emploi en 1996 et 3,4 millions en 2001, ce qui correspond au nombre de chômeurs. Selon Piketty ce déficit d’emplois que connaît la France dans les secteurs du commerce et de l’hôtellerie-restauration s’expliquerait par le niveau relativement élevé du coût du travail peu qualifié.

 

Références

 

ALBERTINI, Julien, Jean-Olivier HAIRAULT, François LANGOT & Theptida SOPRASEUTH (2015), « Aggregate employment, job polarization and inequalities: A transatlantic perspective », document de travail.

AUTOR, David, H. & David DORN (2013), « The growth of low-skill service jobs and the polarization of the US labor market », in American Economic Review, vol. 103, n° 5.

AUTOR, David H., David DORN & Gordon H. HANSON (2013), « Untangling trade and technology: Evidence from local labor markets », NBER, working paper, n° 18938.

BOCK, Sébastien (2017), « Job polarization and unskilled employment losses in France », PSE, working paper, n° 2017-14.

CAHUC, Pierre, & Michèle DEBONNEUIL (2004), Productivité et emploi dans le tertiaire, rapport du CAE, n° 49.

CATHERINE, Sylvain, Augustin LANDIER & David THESMAR (2015), « Marché du travail : la grande fracture », Institut Montaigne.

HARRIGAN, James, Ariell RESHEF & Farid TOUBAL (2016), « The march of the techies: Technology, trade, and job polarization in France, 1994-2007 », NBER, working paper, n° 22110.

PIKETTY, Thomas (1998), « L'emploi dans les services en France et aux Etats-Unis : une analyse structurelle sur longue période », in Economie et Statistique, vol. 318, n° 1.

PRESCOTT, Edward C. (2004), « Why do Americans work so much more than Europeans? », in Quarterly Review.

ROGERSON, Richard (2006), « Understanding differences in hours worked », in Review of Economic Dynamics, vol. 9, n° 3.

Repost 0
publié par Martin Anota
commenter cet article
15 juin 2017 4 15 /06 /juin /2017 21:03
L’immigration, l’Etat-providence et l'opinion publique

Ces dernières décennies ont pu être marquées par une montée de l’hostilité des populations des pays développés vis-à-vis des immigrés. Celles-ci ont pu craindre notamment que l’immigration dégrade les perspectives d’embauche, freine la croissance des salaires et accroisse le fardeau fiscal, et ce d'autant plus que le taux de chômage est élevé. Pourtant, les études qui ont observé l’impact de l’immigration sur le marché du travail sont loin d’aboutir à un quelconque consensus ; globalement, elles suggèrent que l’immigration n’a qu’un impact négligeable sur l’emploi et les salaires des natifs. De même, il n’est pas certain que l’immigration pèse fortement sur les finances publiques, notamment parce que les immigrés sont souvent en âge de travailler.

Mais, qu’elles soient ou non justifiées, les craintes que nourrissent les autochtones vis-à-vis de l’immigration sont susceptibles d’affecter leurs attitudes vis-à-vis de l’immigration et de la redistribution. Les natifs pourraient préférer un moindre niveau de redistribution s’ils estiment que les immigrés perçoivent un montant disproportionné de prestations sociales et contribuent par ce biais-là à alourdir les prélèvements obligatoires que supportent les natifs (hypothèse de l’individualisme). D’un autre côté, Henning Finseraas (2008) note que les natifs pourraient au contraire préférer un surcroît de redistribution s’ils estiment que l’immigration accroît leurs chances de connaître des pertes de revenus, par exemple en augmentant leur exposition au chômage (hypothèse de la compensation).

En étudiant les données de l’enquête sociale européenne, Finseraas met à jour des preuves empiriques allant aussi bien dans le sens de l’hypothèse de l’individualisme que dans le sens de l’hypothèse de compensation. Il semble que l’individualisme est davantage prégnant dans les pays où est en vigueur un l’Etat-providence social-démocrate, tandis que la recherche d’une compensation s’observe davantage dans les pays relevant d’un Etat-providence conservateur. En étudiant également les données de l’enquête sociale européenne, Claudia Senik, Holger Stichnoth et Karine Van Der Straeten (2009) ne sont pas parvenus à mettre en évidence une relation significativement négative entre la présence des immigrants (telle que la perçoivent les natifs) et le soutien de l’Etat-providence de la part des natifs, mais ce constat global dissimule une forte hétérogénéité d’un pays à l’autre. Senik et ses coauteurs distinguent deux canaux via lesquels l’immigration est susceptible d’affecter le soutien des natifs vis-à-vis de l’Etat-providence : d’une part, un pur rejet des immigrés et, d'autre part, la crainte que l’immigration ait des effets pervers sur le plan économique. Or ce n’est surtout que lorsque les natifs présentent simultanément ces deux visions qu’ils réagissent le plus négativement à la présence des immigrés. 

Plus récemment, Elie Murard (2017) a étudié comment l’arrivée d’immigrés dans 19 pays européens a pu affecter les attitudes des natifs vis-à-vis de la redistribution et de la politique migratoire entre 2002 et 2012. Il a utilisé les données relatives à l’immigration tirées de l’Enquête sur la main-d’œuvre européenne et les données relatives aux attitudes individuelles tirées de l’enquête sociale européenne. Il constate que les natifs, qu’ils soient qualifiés ou non qualifiés, tendent à soutenir un surcroît de redistribution quand les immigrés sont qualifiés, mais tendent à préférer une réduction de la redistribution lorsque les immigrés sont non qualifiés. Quand l’immigration non qualifiée s’accroît, les natifs peu qualifiés s’opposent davantage à l’immigration, tandis que les natifs qualifiés tendent à moins s’y opposer. Inversement, quand l’immigration qualifiée s’accroît, les natifs très qualifiés résistent davantage à l’immigration, tandis que la résistance des natifs peu qualifiés ne varie pas, voire même décline.

La question qui se pose alors est si ce changement d’opinions a eu des répercussions sur les décisions politiques. D’après l’étude d’Assaf Razin, Effraim Sadka et Phillip Swagel (2002), les craintes que l’immigration entraîne une réorientation des recettes publiques au profit les immigrés ont pu se traduire par un niveau de redistribution inférieur à celui qui aurait prévalu en l’absence d’immigration. En analysant 29 pays européens, Santiago Sánchez‐Pagés et Angel Solano-García (2016) constatent que la redistribution vers les immigrés est d’autant plus forte et la redistribution des riches vers les pauvres d’autant plus faible que la part des immigrés dans la population est forte. 

Concernant l’impact sur la politique migratoire, Assaf Razin et Jackline Wahba (2014) estiment que les inquiétudes vis-à-vis du fardeau fiscal des immigrés, en particulier des immigrés peu qualifiés, peuvent s’être traduites par un resserrement des politiques migratoires dans l’Union européenne au cours des années deux mille Murard confirme que les attitudes des natifs vis-à-vis de l’immigration se reflètent dans la politique migratoire : d’une part, les pays où, en 2002, les opinions des natifs étaient globalement en faveur de l’immigration ont eu tendance à accueillir plus d’immigrés entre 2002 et 2010 ; d’autre part, les pays où les réticences vis-à-vis de l’immigration ont le plus reculé ont accueilli le plus d’immigrés au cours des années suivantes.

 

Références

FINSERAAS, Henning (2008), « Immigration and preferences for redistribution: An empirical analysis of European survey data », in Comparative European Politics, vol. 6, n° 4.

MURARD, Elie (2017), « Less welfare or fewer foreigners? Immigrant inflows and public opinion towards redistribution and migration policy », IZA, discussion paper, n° 10805.

RAZIN, Assaf, Effraim SADKA & Phillip SWAGEL (2002), « Tax burden and migration: A political economy theory and evidence », in Journal of Public Economics, vol. 85.

RAZIN, Assaf, & Jackline WAHBA (2014), « Welfare magnet hypothesis, fiscal burden and immigration skill selectivity », in The Scandinavian Journal of Economics.

SÁNCHEZ‐PAGÉS, Santiago, & Angel SOLANO-GARCÍA (2016), « Immigration, conflict, and redistribution », in The Scandinavian Journal of Economics, vol. 118, n° 3.

SENIK, Claudia, Holger STICHNOTH & Karine Van Der STRAETEN (2009), « Immigration and natives’ attitudes towards the welfare state : Evidence from the european social survey », in Social Indicators Research, vol. 91.

Repost 0
publié par Martin Anota
commenter cet article

Présentation

  • : D'un champ l'autre
  • D'un champ l'autre
  • : Méta-manuel en working progress
  • Contact

Twitter

Rechercher