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3 mars 2021 3 03 /03 /mars /2021 17:52
De la stagflation à la Grande Inflation, ou comment le regard des économistes sur les années 1970 a changé

Ces dernières semaines, le plan de relance proposé par l'administration Biden a alimenté un débat houleux parmi les économistes outre-Atlantique. Certains, notamment Olivier Blanchard (2021), jugent cette relance excessive, en l'occurrence ils craignent qu'elle alimente l'inflation en poussant la production bien au-delà de son potentiel et que les anticipations d'inflation cessent d'être ancrées à un faible niveau, entraînant un véritable emballement de l'inflation que la banque centrale saurait difficilement maîtriser. Ce qu'ils redoutent en définitive, c'est que l'économie américaine connaisse la même « Grande Inflation » qu'au cours des années soixante-dix (cf. graphique). Le débat sur l'opportunité pour l'administration Biden d'adopter sa relance budgétaire s'est ainsi cristallisé sur le comportement de l'inflation [Gopinath, 2021].

GRAPHIQUE  Taux de chômage et taux d’inflation aux Etats-Unis (en %)

De la stagflation à la Grande Inflation, ou comment le regard des économistes sur les années 1970 a changé

source : FRED

L'épisode inflationniste des années soixante-dix a précisément marqué une grande rupture dans l’histoire de la pensée économique. Les décennies qui avaient immédiatement suivi la Seconde Guerre mondiale ont été celles d’un keynésianisme triomphant : les théories orthodoxes dominantes s’inspiraient des idées de Keynes et les autorités en charge de la politique économique adoptaient des politiques actives de gestion de la demande pour stabiliser l’activité économique. S’appuyant sur les travaux de Phillips, les keynésiens orthodoxes évoquèrent la possibilité d’arbitrer dans une certaine mesure entre inflation et chômage : c’est la courbe de Phillips [Samuelson et Solow, 1960]. Celle-ci semblait leur offrir l'« équation manquante » pour boucler leur construction théorique, si bien qu'ils l'adoptèrent dans leurs modélisations.

La « stagflation » des années soixante-dix mit un terme à la domination keynésienne : les pays développés faisaient alors simultanément face à une accélération de l’inflation et à une hausse du taux de chômage. Selon le récit que nous en faisons aujourd’hui, non seulement les politiques d’inspiration keynésienne ont été tenues responsables de cette situation, mais cette dernière révélait également les insuffisances de la macroéconomie keynésienne, notamment en jetant le discrédit sur la courbe de Phillips. Sur le plan théorique, ce sont tout d’abord les monétaristes, regroupés autour de Milton Friedman, qui remirent en cause les idées des keynésiens orthodoxes, mais pour autant ils partageaient fondamentalement le même cadre théorique que ces derniers. La révolution méthodologique a surtout été menée par les nouveaux classiques, avec Robert Lucas comme chef de file, puis poursuivie par les théoriciens des cycles d’affaires réels (real business cycles), notamment Finn Kydland et Edward Prescott. Les nouveaux keynésiens acceptèrent leur méthodologie et adoptèrent notamment les anticipations rationnelles, si bien que les années quatre-vingt-dix avaient laissé suggérer l’émergence d’une « nouvelle synthèse néoclassique » [Goodfriend et King, 1997] : la majorité des macroéconomistes orthodoxes n’aboutissaient peut-être pas aux mêmes conclusions, notamment en termes de politique économique, mais ils utilisaient les mêmes outils, le même « langage ».

Plusieurs travaux, notamment d’histoire de la pensée économique, ont nuancé, voire remis en cause, ce récit. Par exemple, James Forder (2014) a souligné l’ambivalence de la relation que les keynésiens ont pu entretenir avec la courbe de Phillips, tandis que Simon Wren-Lewis (2014a, 2014b) et Aurélien Goutsmedt (2017) ont montré que les innovations méthodologiques proposées par les nouveaux classiques n’ont pas forcément été adoptées parce qu’elles offraient une meilleure explication de la stagflation. Poursuivant ce travail, Goutsmedt (2020) vient d'étudier comment le regard des économistes sur les causes de la stagflation a pu changer au fil du temps : il a compilé tous les articles et livres qui cherchaient à expliquer cet épisode, ainsi que leurs références, pour ensuite déterminer quelles interprétations ont pu prévaloir en chaque point du temps et sur quelles références elles se sont appuyées.

Les travaux qui ont lancé la révolution méthodologique lors des années soixante-dix, notamment ceux de Friedman (1958), de Lucas (1976) et de Kydland et Prescott (1977), mettaient l’accent sur les chocs monétaires pour expliquer l’inflation. Or, Goutsmedt note qu’ils ont peu été mobilisés lors des années soixante-dix pour expliquer la stagflation qui sévissait alors aux Etats-Unis. Selon les interprétations qui dominaient à l’époque, la stagflation avait été provoquée par des chocs d’offre, notamment la hausse des prix des matières premières et le ralentissement de la croissance de la productivité. Les interprétations les plus influentes comprennent notamment celles développées par Robert Gordon (1975a, 1975b, 1977a), George Perry (1978), Edmund Phelps (1978), Alan Blinder (1979) ou encore Jeffrey Sachs (1979). L’intérêt des économistes pour l’épisode de la stagflation s’essouffle au milieu des années quatre-vingt, peut-être précisément parce que l’interprétation par les chocs d’offre semblait satisfaisante.

Cet intérêt se ravive à la fin des années quatre-vingt, notamment avec les publications de Brad DeLong (1997) et de Thomas Sargent (1999). Celles-ci marquent en outre un tournant dans l’interprétation des causes de la stagflation. S’éloignant de celles qui prédominaient dans les années soixante-dix et quatre-vingt, les interprétations qui sont désormais privilégiées insistent sur les erreurs commises par la Fed et plus largement sur l’inadéquation de la politique économique et sur les déficiences du cadre institutionnel, tandis que la question du chômage est finalement reléguée en second plan. Goutsmedt note incidemment que ce changement de focal s’accompagne d’ailleurs d’un glissement sémantique : les économistes n’utilisent plus le terme de « stagflation », mais celui de « Grande Inflation » (Great Inflation), pour qualifier l’épisode des années soixante-dix.

Les travaux qui étaient les plus cités au cours des années soixante-dix et quatre-vingt pour expliquer la stagflation le sont désormais rarement. Par contre, les analyses de Friedman (1968), de Lucas (1976), de Kydland et Prescott (1977) et de Robert Barro et David Gordon (1983), qui mettent l’accent sur les problèmes de cohérence temporelle, deviennent des références centrales pour évoquer cette décennie. Autrement dit, les travaux des nouveaux classiques ont beau avoir bouleversé la méthodologie en macroéconomie dès les années soixante-dix, leur interprétation de l’inflation mit par contre plusieurs décennies pour gagner en popularité. En outre, Goutsmedt souligne que celle-ci est devenue dominante sans réellement avoir eu à se confronter aux interprétations qui dominaient jusqu’au milieu des années quatre-vingt.

Les économistes qui se sont penches depuis les années quatre-vingt-dix sur l’épisode de la stagflation partagent un cadre commun : par exemple, ils mettent l’accent sur la politique monétaire et les anticipations, ont les mêmes références et utilisent fréquemment la règle de Taylor ou la courbe de Phillips des nouveaux keynésiens. Pour autant, Goutsmedt note qu’une véritable ligne de fracture sépare les économistes en deux camps, ce qui l’amène d’ailleurs à douter que l’évocation d’une « nouvelle synthèse néoclassique » décrive une réelle convergence entre les différents macroéconomistes orthodoxes. D’un côté, certains considèrent que les leçons de la stagflation ont été retenues et estiment qu’un tel épisode ne devrait guère se répéter : c’est le cas de Christina et David Romer et, dans une moindre mesure, de Brad DeLong. Selon eux, le dérapage de l’inflation dans les années soixante-dix s’explique essentiellement par la croyance erronée de la Fed en un arbitrage entre inflation et chômage à long terme, mais ils estiment que la banque centrale s’est bien défaite de cette croyance. De l’autre, certains jugent un épisode inflationniste semblable à celui des années soixante-dix comme encore tout à fait possible : par exemple, pour Thomas Sargent, la Fed n’a pas su prendre en compte la critique de Lucas ; d’autres estiment que le double mandat de la banque centrale américaine l’expose à des problèmes de cohérence temporelle, etc.

 

Références

BARRO, Robert J., & David B. GORDON (1983), « A positive theory of monetary policy in a natural rate model », in Journal of Political Economy, vol. 91, n° 4.

BLANCHARD, Olivier (2021), « In defense of concerns over the $1.9 trillion relief plan », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 18 février.

BLINDER, Alan S. (1979), Economic Policy and the Great Stagflation, Academic Press.

BRUNO, Michael, & Jeffrey D. SACHS (1985), Economics of Worldwide Stagflation, NBER.

DELONG, J. Bradford (1997), « America’s Peacetime Inflation: The 1970s », in Christina & David ROMER (dir.), Reducing Inflation. Motivation and Strategy, University of Chicago Press.

GOODFRIEND, Marvin, & Robert G. KING (1997), « The new neoclassical synthesis and the role of monetary policy », in NBER Macroeconomics Annual 1997, vol. 12.

FORDER, James (2014), Macroeconomics and the Phillips Curve Myth, Oxford University Press.

FRIEDMAN, Milton (1968), « The role of monetary policy », in American Economic Review, vol. 58, n° 1.

GOPINATH, Gita (2021), « Structural factors and central bank credibility limit inflation risks », FMI, 19 février.

GORDON, Robert J. (1975a), « Alternative responses of policy to external supply shocks », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 1975, n° 1.

GORDON, Robert J. (1975b), « The impact of aggregate demand on prices », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 1975, n° 3.

GORDON, Robert J. (1977), « Can the inflation of the 1970s be explained? », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 1977, n° 1.

GOUTSMEDT, Aurélien (2017), « Stagflation and the crossroad in macroeconomics: The struggle between structural and New Classical macroeconometrics », Centre d’économie de la Sorbonne, document de travail, n° 2017.43.

GOUTSMEDT, Aurélien (2020), « From the stagflation to the Great Inflation: Explaining the US economy of the 1970s ».

GOUTSMEDT, Aurélien, & Goulven RUBIN (2018), « Robert J. Gordon and the introduction of the natural rate hypothesis in the Keynesian framework », in History of Economic Ideas, vol. 26, n° 3.

KYDLAND, Finn E., & Edward C. PRESCOTT (1977), « Rules rather than discretion: The inconsistency of optimal plans », in Journal of Political Economy, vol. 85, n° 3.

LUCAS, Robert E. (1972), « Expectations and the neutrality of money », in Journal of Economic Theory, vol. 4, n° 2.

LUCAS, Robert E. (1976), « Econometric policy evaluation: A critique », Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, vol. 1.

PERRY, George L. (1978), « Slowing the wage-price spiral: The macroeconomic view », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 1978, n° 2.

PHELPS, Edmund S. (1978), « Commodity-supply shock and full-employment monetary policy », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 10, n° 2.

PHILLIPS, Albin William (1958), « The relation between unemployment and the rate of change of money wage rates in the United Kingdom, 1861–1957 », in Economica, vol. 25, n° 100.  

SACHS, Jeffrey D. (1979), « Wages, profits, and macroeconomic adjustment: A comparative study », in Brookings papers on economic activity, vol. 1979, n° 2.

SAMUELSON, Paul A. & Robert M. SOLOW (1960), « Problem of achieving and maintaining a stable price level: Analytical aspects of anti-inflation policy », in American Economic Review, vol. 50, n° 2.

SARGENT, Thomas J. (1999), The Conquest of American Inflation, Princeton University Press.

WREN-LEWIS, Simon (2014a), « Understanding the New Classical revolution », in Mainly Macro (blog), 28 juin.

WREN-LEWIS, Simon (2014b), « Rereading Lucas and Sargent 1979 », in Mainly Macro (blog), 11 juillet.

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19 février 2021 5 19 /02 /février /2021 14:48
La taille du multiplicateur dépend-elle du différentiel taux d’intérêt-croissance ?

Dans le sillage de la crise financière mondiale de 2008 et, plus récemment, de la pandémie, les dettes publiques ont fortement augmenté dans les pays développés, au point de retrouver des niveaux qui n’avaient guère été observés depuis la Seconde Guerre mondiale. Une telle situation suscite des inquiétudes quant à la soutenabilité de la dette publique. En pleine récession, elle peut ainsi réduire les incitations des gouvernements à adopter des mesures de relance budgétaire, voire les pousser à embrasser l’austérité budgétaire pour tenter d’assainir leurs finances publiques, un comportement qui pourrait se révéler particulièrement contre-productif à court comme à long terme [House et alii, 2019 ; Fatás et Summers, 2016] (1).

Pour juger de la soutenabilité de la dette publique, les économistes se penchent souvent sur l’écart entre le taux d’intérêt sur la dette publique (r) et le taux de croissance du PIB (g). Si, comme ils le supposent traditionnellement, le taux d’intérêt que le gouvernement verse à ses emprunteurs est supérieur au taux de croissance de l’économie, le risque est que la dette publique augmente mécaniquement selon un effet boule de neige et finisse par acculer les Etats au défaut de paiement. Pour stabiliser sa dette et a fortiori pour la réduire, l’Etat doit alors générer un excédent budgétaire primaire d’autant plus élevé que le différentiel entre taux d’intérêt et taux de croissance (rg) est élevé.

GRAPHIQUE  Dette publique et r – g

La taille du multiplicateur dépend-elle du différentiel taux d’intérêt-croissance ?

source : Di Serio et alii (2021)

Or, depuis la crise financière mondiale, les taux d’intérêt sont restés historiquement faibles et les différentiels taux d’intérêt-croissance sont devenus négatifs dans plusieurs pays (cf. graphique). Olivier Blanchard (2019) a noté, dans le cas des Etats-Unis, que le différentiel taux d’intérêt-croissance a souvent été négatif par le passé, en l’occurrence que les taux d’intérêt sûrs ont souvent été inférieurs au taux de croissance de l’économie. Philip Barrett (2018) a montré que les différentiels taux d’intérêt-croissance pouvaient être durablement négatifs à long terme dans les autres pays développés.

De telles analyses offrent un certain optimisme quant à la soutenabilité des dettes publiques : non seulement les gouvernements n’ont pas nécessairement à accroître les impôts pour réduire leur dette publique et ils peuvent se contenter de la reconduire, mais ils pourraient même générer un léger déficit budgétaire tout en voyant le ratio de leur dette publique décliner. Dans un contexte de récession comme celle provoquée par la pandémie, elles amènent les gouvernements à envisager plus sereinement l’adoption d’un plan de relance pour stimuler l’activité économique. Certains, comme Paul Krugman (2020), ont même plaidé en faveur d’une relance budgétaire permanente, c’est-à-dire d’un maintien d’une politique budgétaire accommodante en dehors des récessions.

Dans le sillage de l'analyse de Blanchard, plusieurs travaux se sont davantage focalisés sur le lien entre, d’une part, le différentiel taux d’intérêt-croissance et, d’autre part, la soutenabilité de la dette publique. S’ils ne balayent pas l’optimisme quant à la soutenabilité des dettes publiques, ils le tempèrent fortement. Kenneth Rogoff (2020), inquiet par le niveau exceptionnellement élevé atteint par les dettes publiques, souligne que rien ne garantit que le différentiel reste négatif. En utilisant un large échantillon de pays émergents et développés, Weicheng Lian, Andrea Presbitero et Ursula Wiriadinata (2020) constatent que les pays ayant initialement un niveau élevé de dette publique connaissent des épisodes de différentiels négatifs plus courts, des différentiels en moyenne plus élevés et de plus fortes hausses des taux d’intérêt lors des effondrements de l’activité, surtout lorsque leur dette est libellée en devises étrangères. De leur côté, Paolo Mauro et Jing Zhou (2020), en étudiant un échantillon de 55 pays sur une période s’étendant sur plus de deux siècles, constatent que les différentiels taux d’intérêt-croissance ont été fréquemment négatifs par le passé. Mais ils notent également que les différentiels ne se creusent pas forcément à la veille des défauts souverains : les coûts d’emprunt des gouvernements peuvent soudainement et fortement augmenter immédiatement avant qu’ils ne fassent défaut sur leur dette. Autrement dit, un rg négatif est loin de constituer une condition suffisante pour assurer la soutenabilité de la dette publique.

Les gouvernements pourraient toutefois n’avoir guère intérêt à chercher à tirer profit d’un différentiel taux d’intérêt-croissance négatif en adoptant une relance budgétaire si cette dernière promettait d’être inefficace. Plusieurs études ont déjà souligné que la taille du multiplicateur budgétaire dépendait de la position dans le cycle d’affaires, en l’occurrence qu’il était plus élevé lors des récessions que lors des expansions [Auerbach et Gorodnichenko, 2012 ; Blanchard et Leigh, 2013 ; Riera-Crichton et alii, 2015 ; Jordà et Taylor, 2016], qu’il dépendait de l’orientation de la politique monétaire et notamment qu’il était plus élevé lorsque les taux d’intérêt sont contraints par leur borne inférieure zéro (zero lower bound) [Belinga et Lonkeng Ngouana, 2015] ou encore qu’il pouvait être plus faible lorsque la dette publique est initialement élevée [Ilzetzki et alii, 2013 ; Huidrom et alii, 2020]. Mais aucune étude n’avait jusqu’à présent tenté de déceler une éventuelle influence du différentiel r - g sur la taille du multiplicateur budgétaire.

Dans un nouveau document de travail publié par le FMI, Mario Di Serio, Matteo Fragetta et Giovanni Melina (2021) ont cherché à déterminer dans quelle mesure la taille du multiplicateur dépend du différentiel taux d’intérêt-croissance. Pour cela, ils ont étudié un échantillon de dix pays appartenant à la zone euro depuis sa création, en l’occurrence l’Allemagne, l’Autriche, la Belgique, l’Espagne, la Finlande, la France, l’Irlande, l’Italie, les Pays-Bas et le Portugal. 

Di Serio et ses coauteurs constatent que la taille du multiplicateur des dépenses publiques dépend du signe du différentiel. En effet, à moyen terme, les multiplicateurs cumulatifs médians sont compris entre 1,22 et 1,77 lorsque g est négatif et entre 0,51 et 1,26 lorsque r-g est positif. Plus généralement, il apparaît que la taille du multiplicateur est inversement corrélée avec le différentiel taux d’intérêt-croissance. Ils notent que leurs résultats ne dépendent ni de la position dans le cycle d’affaires, ni de l’orientation de la politique monétaire, ni du volume de la dette publique.

Une telle étude n'indique en rien combien de temps les différentiels taux d'intérêt-croissance resteront négatifs, ni dans quelle mesure les trajectoires de dette publique s'avèrent soutenables, mais elle rend encore plus tentante l'idée de profiter des actuels différentiels négatifs pour stimuler l'activité économique dans le contexte de la pandémie et, notamment à travers cette relance, pour procéder aux investissements nécessaires dans la politique climatique.

 

(1) Lors des récessions, il n’y a d’ailleurs peut-être pas de dilemme entre stimulation de la croissance économique et stabilisation de la dette publique : Alan Auerbach et Yuriy Gorodnichenko (2017) ont observé que les plans de relance adoptés lors des récessions n’entraînent pas de hausse durable du ratio dette publique sur PIB.

 

Références

AUERBACH, Alan J., & Yuriy GORODNICHENKO (2012), « Measuring the output responses to fiscal policy », in American Economic Journal – Economic Policy, vol. 4.

AUERBACH, Alan J., & Yuriy GORODNICHENKO (2017), « Fiscal stimulus and fiscal sustainability », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole, août.

BARRETT, Philip (2018), « Interest-growth differentials and debt limits in advanced economies », FMI, working paper, n° 18/82.

BELINGA, Vincent, & Constant LONKENG NGOUANA (2015), « (Not) dancing together: Monetary policy stance and the government spending multiplier », FMI, working paper, n° 15/114.

BLANCHARD, Olivier (2019), « Public debt and low interest rates », in American Economic Review, vol. 109, n° 4.

BLANCHARD, Olivier, & Daniel LEIGH (2013), « Growth forecast errors and fiscal multipliers », FMI, working paper, n° 13/1.

DI SERIO, Mario, Matteo FRAGETTA & Giovanni MELINA (2021), « The impact of r-g on the euro-area government spending multiplier », FMI, working paper, n° 21/39.

FATAS, Antonio, & Lawrence H. SUMMERS (2018), « The permanent effects of fiscal consolidations », in Journal of International Economics, vol. 112.

HOUSE, Christopher L., Christian PROEBSTING & Linda L. TESAR (2019), « Austerity in the aftermath of the Great Recession », in Journal of Monetary Economics.

HUIDROM, Raju, M. Ayhan KOSE, Jamus J. LIM & Franziska L. OHNSORGE (2020), « Why do fiscal multipliers depend on fiscal positions? », in Journal of Monetary Economics, vol. 114.

ILZETZKI, Ethan, Enrique G. MENDOZA & Carlos A. VEGH (2013), « How big (small?) are fiscal multipliers? », in Journal of Monetary Economics, vol. 60, n° 2.

JORDÀ, Òscar, & Alan M. TAYLOR (2016), « The time for austerity: Estimating the average treatment effect of fiscal policy », in The Economic Journal, vol. 126.

KRUGMAN, Paul (2020), « The case for permanent stimulus », 7 mars.

LIAN, Weicheng, Andrea F. PRESBITERO & Ursula WIRIADINATA (2020), « Public debt and r - g at risk », FMI, working paper, n° 20/137.

MAURO, Paolo, & Jing ZHOU (2020), « r-g<0: Can we sleep more soundly? », FMI, working paper, n° 20/52.

RIERA-CRICHTON, Daniel, Carlos A. VEGH & Guillermo VULETIN (2015), « Procyclical and countercyclical fiscal multipliers: Evidence from OECD countries », in Journal of International Money and Finance, vol. 52, n° C.

ROGOFF, Kenneth S. (2020), « Falling real interest rates, rising debt: A free lunch? », in Journal of Policy Modeling vol. 42, n° 4.

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