Mardi 25 novembre 2014 2 25 /11 /Nov /2014 20:57

Lors de la récente crise mondiale, la demande globale s’est effondrée et, avec elle, les échanges internationaux. Ce « grand effondrement » a été suivi par un fort rebond du commerce international avec la reprise mondiale. Pourtant la croissance des échanges n'a pas réussi à retrouver son rythme d'avant-crise. En effet, elle atteignait en moyenne 7,1 % par an entre 1987 et 2007, mais seulement 3 % par an entre 2012 et 2013. Alors qu’au cours des quatre précédentes décennies, décrites par certains comme celles d’une véritable « hypermondialisation », le volume du commerce s’accroissait deux fois plus rapidement que la production mondiale, la première semble désormais croître plus lentement que la seconde (cf. graphique 2). La question qui se pose est si ce ralentissement du commerce international est un phénomène conjoncturel, susceptible de se corriger avec l’accélération de la croissance mondiale, ou bien s’il s’explique par des déterminants structurels qui le rendraient alors permanent, auquel cas une accélération substantielle de la croissance mondiale ne s’accompagnerait plus d’une aussi forte croissance des échanges.

GRAPHIQUE 1  Croissance des échanges internationaux

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source : Constantinescu et alii (2014a)

Certains suggèrent que ce ralentissement serait avant tout conjoncturel et qu’il s’expliquerait en l’occurrence par la crise de la zone euro. L’Union européenne représente en effet un tiers de l’ensemble des échanges. La chute puis la stagnation de la demande globale dans la zone euro a fortement déprimé ses importations, c’est-à-dire finalement les exportations du reste du monde. L’apparition d’un large excédent courant pour l’ensemble de la zone euro suggère que celle-ci déprime effectivement la demande mondiale et par là les échanges. Si cette interprétation est correcte, les échanges internationaux seront fortement stimulées par le retour de la croissance en zone euro.

GRAPHIQUE 2  Taux de croissance annuels moyens (en %)

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source : Constantinescu et alii (2014a)

Pour Cristina Constantinescu, Aaditya Mattoo et Michele Ruta (2014a ; b), économistes au FMI et à la Banque mondiale, le récent ralentissement du commerce ne semble toutefois pas s’expliquer par les seuls facteurs conjoncturels. L’évolution du ratio des importations sur le PIB au cours des 10 dernières années suggère que des facteurs de long terme ont joué un rôle déterminant dans le récent ralentissement du commerce. La plupart des économies enregistrent un ratio stable depuis la crise mondiale. Mais dans le cas de la Chine et des Etats-Unis, ce ratio a cessé d’augmenter avant la crise ; en l’occurrence, il est stable depuis 2005, ce qui suggère que des facteurs de long terme jouent effectivement un rôle dans le récent ralentissement du commerce. Les trois auteurs constatent que la relation entre le commerce et le revenu semble avoir connu un changement structurel dans les années deux mille. L’élasticité du commerce à long terme (mesurant la sensibilité du commerce au revenu) s’est élevée dans les années quatre-vingt-dix, puis elle a fortement diminué dans les années deux mille pour finalement retrouver les valeurs qu’elle atteignait dans les années soixante-dix. Une hausse de 1 % du revenu mondial était associée à une hausse de 2,2 % des échanges internationaux au cours des années quatre-vingt ; elle était associée à une hausse de seulement 1,3 % durant les années deux mille. En d’autres termes, si la croissance des échanges internationaux a ralenti, ce n’est pas seulement parce que la croissance du revenu mondial est plus lente, mais aussi parce que la première est moins sensible à la seconde. En l'occurrence, pour les auteurs, les facteurs structurels semblent jouer un rôle plus déterminant que les facteurs conjoncturels dans le ralentissement des échanges mondiaux.

L’accroissement de l’élasticité du commerce au revenu au cours des années quatre-vingt peut s’expliquer par la fragmentation internationale de la production. Notamment avec le développement des technologies d’information et de communication, il est devenu plus facile pour les entreprises de fragmenter leur processus de production et de répartir les différentes tâches de production entre plusieurs pays. Or une telle fragmentation de la production accroît mécaniquement le volume des échanges internationaux pour un volume donné de production. En l’occurrence, de plus en plus de composants ont été importés en Chine pour y être assemblés et réexportés dans le reste du monde. Dans les années quatre-vingt-dix, les entreprises américaines ont de plus en plus délocalisé leur production, si bien que le commerce est devenu plus sensible au revenu aux Etats-Unis. La part des importations de biens manufacturés dans le PIB américain a plus que doublé au cours des années quatre-vingt-dix (cf. graphique 3). Au cours de cette décennie, les biens intermédiaires importés par les pays émergents provenaient avant tout des Etats-Unis ; l’économie américaine était en outre la principale destination de leurs produits finis. 

GRAPHIQUE 3  Part des importations de biens intermédiaires dans les exportations chinoises de marchandises (en %)

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source : Constantinescu et alii (2014a)

Pour Constantinescu et ses coauteurs, la moindre sensibilité du commerce au revenu que l’on a pu observer au cours des dernières années peut éventuellement s’expliquer par les changements dans la structure du commerce associés à l’essor ou à la contraction des chaînes de valeur mondiales, par les changements dans la composition du commerce mondial (par exemple, l’importance relative des biens vis-à-vis des services), par des changements dans la composition du revenu mondial (notamment l’importance relative de l’investissement et de la consommation) et des changements dans le régime commercial (avec par exemple la montée du protectionnisme). Les auteurs passent alors en revue chacune de ces potentielles explications. Tout d’abord, la répartition entre biens et services dans les échanges mondiaux est restée remarquablement stable au cours des dernières années, si bien que la moindre élasticité peut difficilement s’expliquer par un changement dans la composition du commerce international. Ensuite, le commerce est aussi sensible à l’investissement qu’à la consommation, si bien que la moindre élasticité ne peut s’expliquer par un changement dans la composition de la demande. En outre, le protectionnisme n’a connu qu’un faible essor suit à la crise financière.

GRAPHIQUE 4  Importations américaines de biens manufacturés (en %)

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source : Constantinescu et alii (2014a)

En fait, le changement dans la relation entre le commerce et le revenu au niveau mondial semble avant tout s’expliquer par les changements dans le commerce intrafirme aux Etats-Unis et en Chine. Alors que l’élasticité du commerce au revenu est restée la même en Europe, elle est passée de 3,7 à 1 aux Etats-Unis et de 1,5 à 1,1 en Chine. Elle a certes fortement augmenté dans certaines régions à travers le monde, mais celles-ci ne représentent qu’une faible part du commerce mondial. Si le commerce est resté fortement sensible au PIB dans la zone euro, c’est peut-être parce que ses pays-membres (en particulier l’Allemagne) ont continué d’étendre leurs chaînes de valeur en Europe de l’est. Par contre, le récent déclin de l’élasticité du commerce au revenu en Chine pourrait dénoter un changement dans le rôle qu’elle joue dans la production mondiale. La part des biens intermédiaires importés dans les exportations chinoises a atteint un pic de 60 % au milieu des années quatre-vingt-dix, puis a diminué pour atteindre aujourd’hui 35 %. Cela pourrait traduire une substitution des intrants importés par les intrants domestiques. En l’occurrence, les régions côtières de la Chine sous-traitent de plus en plus avec les régions intérieures, notamment grâce au déclin plus rapide des coûts de transport et de communication vis-à-vis de ces dernières que vis-à-vis du reste du monde. De leur côté, les entreprises américaines semblent ne plus chercher à davantage fragmenter leur production. En effet, les importations manufacturières aux Etats-Unis ont représenté une part assez stable du PIB depuis le début des années deux mille, en l’occurrence 8 %.

 

Références

CONSTANTINESCU, Cristina, Aaditya MATTOO & Michele RUTA (2014a), « Global trade slowdown: Cyclical or structural? ».

CONSTANTINESCU, Cristina, Aaditya MATTOO & Michele RUTA (2014b), « Slow trade », in Finance & Development, vol. 51, n° 4.

Par Martin Anota - Publié dans : Economie internationale
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Dimanche 23 novembre 2014 7 23 /11 /Nov /2014 22:29

La similarité des cycles d’affaires est l’un des critères que doit respecter la zone euro pour être considérée comme une zone monétaire optimale. Si c’est le cas, la BCE pourra plus facilement adopter une politique monétaire appropriée pour l’ensemble des pays si ceux-ci tendent à basculer simultanément dans la récession ou s’ils tendent à connaître en même temps une surchauffe de leur activité. Certains ont avancé l’idée que les cycles d’affaires pouvaient ne pas être synchrones entre les pays-membres, mais que l’adoption de la monnaie unique conduirait à leur convergence.

Entre l’été 2008 et la fin de l’année 2013, la zone euro a connu deux récessions consécutives. Certains suggèrent depuis un découplage entre un « cœur » (constitué avant tout de l’Allemagne) et une « périphérie » (composée notamment de la Grèce, du Portugal, de l’Espagne et de l’Italie). Or, si les cycles d’affaires des différents pays-membres sont ne sont pas synchronisés, la mise en œuvre d’une politique monétaire unique visant à stabiliser l’activité dans la zone euro est finalement susceptible de générer de l’instabilité macroéconomique dans chacun des pays-membres. La politique monétaire ne serait alors plus appropriée pour chacun, puisqu’elle serait alors excessivement accommodante pour certains pays-membres (en y générant de l’inflation et des bulles sur les marchés d’actifs) et excessivement restrictive pour d’autres (en les maintenant dans la récession). De fortes asymétries entre les pays-membres rendent alors nécessaires une intervention budgétaire, voire l’instauration d’une véritable union budgétaire, pour préserver l’union monétaire [Farhi et Werning, 2012].

Filippo Ferroni et Benjamin Klaus (2014) ont étudié les propriétés des cycles d’affaires des quatre plus grands pays de la zone euro, en l’occurrence l’Allemagne, la France, l’Italie et l’Espagne, en s’interrogeant si leurs cycles d’affaires ont connu un découplage lors des récentes périodes de turbulences macroéconomiques. Ils étudient la synchronisation de leurs cycles d’affaires lors des expansions et des ralentissements de l’activité, les propriétés de convergence des fluctuations de chaque pays par rapport aux cycles de la zone euro et la contribution de la zone euro à la volatilité des PIB nationaux.

Leur analyse fait apparaître trois principaux résultats. Premièrement, les données soutiennent l’idée qu’une véritable intégration économique a été à l’œuvre entre la France, l’Allemagne et l’Italie. Inversement, les cycles d’affaires espagnols semblent découplés du reste de la zone euro : l’économie espagnole a semblé être en surchauffe avant la crise et excessivement déprimée par la suite. En fait, le découplage économique de l’Espagne a eu lieu un an avant qu’éclate la crise de la dette souveraine. La rupture dans le processus de synchronisation et de convergence pour l’Espagne apparaît précisément durant la phase de reprise entre les deux récessions. Par contre, les cycles d’affaires des quatre plus grandes économies de la zone euro étaient relativement similaires durant la décennie précédant la crise financière mondiale.

Deuxièmement, le principal déterminant des fluctuations domestiques en France, en Allemagne et en Italie est le facteur européen commun, puisque celui-ci explique plus de la moitié de la volatilité du PIB domestique et de ses composantes, ce qui suggère un important degré d’interdépendance entre les trois pays. Donc, si l’un des trois tombe en récession, il y a plus d’une chance sur deux que ce soit en raison de la faiblesse de l’activité dans la zone euro. Les fluctuations du PIB espagnol ne sont qu’en partie expliquées par un facteur commun à l’ensemble de la zone euro ; l’essentiel de ses fluctuations sont générées par les caractéristiques nationales.

Troisièmement, Ferroni et Klaus constatent d’importants canaux d’effets de débordement, que ce soit entre pays ou entre secteurs. Il y a cependant une forte hétérogénéité et tous les pays ne répondent pas de la même manière à des chocs similaires. En l’occurrence, ils constatent que les pays dont les cycles d’affaires tendent à être synchrones (par exemple la France, l’Italie et l’Allemagne) sont susceptibles de fortement influencer les cycles d’affaires de leurs voisins. Par contre, les cycles financiers et macroéconomiques de l’Espagne ont peu de chances d’influencer les fluctuations de ses voisins.

 

Références

FARHI, Emmanuel, & Ivan WERNING (2012), « Fiscal unions », NBER, working paper, n° 18280, août.

FERRONI, Filippo, & Benjamin KLAUS (2014), « Euro Area business cycles in turbulent times: convergence or decoupling? », Banque de France, document de travail, n° 522, novembre.

Par Martin Anota - Publié dans : Intégration européenne
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Vendredi 21 novembre 2014 5 21 /11 /Nov /2014 18:45

L’Allemagne a été divisée en trois territoires au sortir de la Seconde Guerre mondiale : l’Allemagne de l’Ouest, l’Allemagne de l’Est et Berlin. Le Mur de Berlin est tombé le 15 novembre 1989, mais les trois territoires n’ont été officiellement réunis que le 3 octobre 1990. Malgré une langue et une culture communes, les deux Allemagne ont ainsi connu quatre décennies au cours desquelles leurs institutions se développèrent indépendamment les unes des autres et au terme desquelles il y eut d’énormes écarts en termes de capital physique, de productivité du travail, de revenus et de richesse [Colavecchio et alii, 2011]. Selon Gerlinde Sinn et Hans-Werner Sinn (1992), le PIB par personne de l’Allemagne de l’Est représentait seulement 60 % de celui de l’Allemagne de l’Ouest. Selon la théorie standard, la réunification des deux Allemagne devait conduire à une convergence des niveaux de vie.

La réunification a été un véritable choc pour les deux Allemagne. En 1991, la production de l’Allemagne de l’Est était inférieure d’un tiers à son niveau de 1989 et l’emploi en 1992 était lui-même inférieur d’un tiers à son niveau de 1989 [Smolny, 2009]. Entre 1991 et 1993, l’emploi diminua à nouveau de 15 %, malgré une hausse de 18 % de la production sur la même période. Ainsi, la productivité du travail en 1991 était plus faible qu’en 1989, avant la réunification. Les prix et salaires connurent par contre de très fortes hausses en 1990 et en 1991, qui réduisirent la compétitivité-coût de l’Allemagne de l’Est et qui ont pu ainsi contribuer à la hausse de son taux de chômage. Le processus de rattrapage commença toutefois assez rapidement : la productivité du travail a fortement augmenté à partir de 1992. De son côté, après l’unification, l’Ouest a connu une modeste expansion entre 1990 et 1991, suivie par une forte récession entre 1992 et 1993 [Colavecchio et alii, 2011]. L’expansion initiale pourrait s’expliquer par l’essor des « exportations » à destination des Allemands de l’Est, ces derniers ayant enfin accès aux produits moins chers et de meilleure qualité produits par l’Ouest. La récession qui suivit est elle-même liée à la réunification. Des mesures furent adoptées pour contrôler le déficit budgétaire et la Bundesbank resserra sa politique monétaire pour combattre l’envolée de l’inflation, ce qui déprima l'activité.

Le PIB par tête a crû en moyenne de 3,6 % entre 1991 et 2007 [Burda, 2008]. Entre 2000 et 2006, environ 70.000 personnes (soit 0,5 % de la population) ont émigré à l’Ouest chaque année et il s’agit essentiellement de jeunes. Entre 1991 et 2004, les afflux de capitaux s’élevèrent entre 80 et 90 milliards d’euros, soit environ 20 % du PIB, chaque année. Entre 1991 et 2001, 1.200 milliards de dollars d’investissements ont été entrepris pour environ 15 millions de résidents à l’Est, ce qui fit de l’épisode post-réunification l’une des périodes les plus intensives en formation nette de capital fixe dans l’histoire économique moderne. Entre 1991 et 2004, l’Allemagne de l’Est a connu de massifs transferts fiscaux d’environ 80 milliards d’euros par an (soit 4 % du PIB allemand) ; environ la moitié de ces transferts relevèrent de l’assistance sociale ; 20 % d’entre eux ont été utilisé pour subventionner les entreprises et financer l’investissement en infrastructures. Au total, ce sont 940 milliards d’euros ont été transférés de l’Allemagne de l’Ouest vers l’Allemagne de l’Est [Uhling, 2008]. Ces transferts représentaient en moyenne l’équivalent du tiers du PIB de l’Allemagne de l’Est.

source : The Economist (2014)

Malgré deux décennies de convergence, la convergence entre les deux Allemagne est loin d’être achevée. Après plusieurs années d’émigration vers l’Ouest, plusieurs régions de l’Est, en particulier rurales, sont dépeuplées [The Economist, 2014]. Le PIB par tête en Allemagne de l’Est ne représente aujourd’hui que 67 % de celui de l’Allemagne de l’Ouest. Sa productivité représente 76 % de celle de l’Ouest, alors que les niveaux d’éducation sont relativement similaires. Le taux de chômage est systématiquement plus élevé en Allemagne de l’Est qu’en Allemagne de l’Ouest : aujourd’hui, il s’élève à 9,7 % dans la première région et à 5,9 % dans la seconde.

En fait, une analyse plus fine montre que les écarts à l’intérieur de l’Allemagne de l’Est et à l’intérieur de l’Allemagne de l’Ouest sont désormais plus importants qu’entre elles deux [The Economist, 2014]. La Saxe à l’Est est aussi dynamique que la Bavière et le Bade-Wurtemberg de l’Ouest, alors que de territoires de la Basse-Saxe et de la Westphalie à l’Ouest sont aussi peu performantes que Brandebourg ou Mecklembourg à l’Est. Nicola Fuchs-Schündeln, Dirk Krueger et Mathias Sommer (2009) constatent que les inégalités de revenus primaires (notamment les inégalités salariales) ont été relativement stables en Allemagne de l’Ouest jusqu’à la réunification, voire elles ont eu tendance à diminuer, mais elles se sont par la suite accrues, en particulier après 1998. Les inégalités en termes de revenu disponible et de consommation se sont certes également creusées, mais de façon plus limitée. 

Sebastian Vollmer, Hajo Holzmann, Florian Ketterer et Stephan Klasen (2013) constatent que la distribution régionale du PIB par salarié en Allemagne est assez bien décrite par la superposition de deux distributions normales. En 1992, les deux distributions étaient clairement séparées et correspondaient respectivement aux districts de l’Allemagne de l’Est et de l’Allemagne de l’Ouest. Dans les années suivantes, les deux composantes commencèrent à fusionner, menant à unique mode, mais continuant à consister en deux distributions séparées. Une analyse postérieur montre que 35 des 102 districts de l’Allemagne de l’Est avaient rejoint la composante plus riche en 2006, donc rattrapant les niveaux de l’Ouest (alors que seulement six districts de l’Ouest rejoignirent la composante la plus pauvre. De façon intéressante, si les districts de l’Est rejoignirent la compose riche ou restèrent dans la composante pauvre ne dépend pas de leur niveau initial de PIB par salarié. Le taux de croissance d’un district qui s’est enrichi est supérieur d’environ un point de pourcentage que celui d’un district qui disposait du même niveau initial de PIB par salarié en 1992, mais qui est resté pauvre. Ils concluent ainsi qu’il y a deux régimes différents de convergence en Allemagne de l’est. 

Les barrières à l’échange entre l’Allemagne de l’Ouest et l’Allemagne de l’Est ont été très rapidement enlevées. Pourtant, les échanges ont gardé, au sein de chaque Allemagne, la même dynamique qu’avant la chute du Mur, comme si finalement la frontière politique entre les deux Allemagnes n’avait pas été effacée. Selon les calculs de Volker Nitsch et Nikolaus Wolf, il faudra entre 22 et 40 ans, au moins, pour faire disparaître l’impact des anciennes frontières sur les échanges et ils en concluent qu’une intégration politique n’amorce pas immédiatement une intégration économique.

Pour certains, c'est l'intervention même des autorités publiques qui a freiné le processus de convergence. Par exemple, Canova et Ravn (2000) considèrent que la réunification a été l’équivalente d’une migration de masse de travailleurs peu qualifiés et peu dotés en capital vers un pays étranger : c’est comme si l’Allemagne de l’Ouest avait connu une hausse de 26 points de pourcentage de sa proportion de travailleurs peu qualifiés. Puisque la croissance démographique s’accroît temporairement, le ratio capital sur travail diminue, si bien que l’économie doit allouer davantage de ressources pour reconstituer le stock de capital par tête. Selon Canova et Ravn, cela aurait dû se traduire par un boom de l’investissement en l’absence de transferts fiscaux, mais qu’il y eut en fait une récession prolongée.  

Pour d'autres, la lenteur de la convergence s'explique par les seuls mécanismes marchands. Ainsi, pour Hall et Ludwig (2007), la persistance de hauts niveaux de chômage en Allemagne de l’Est s’explique principalement par deux facteurs engendrant une demande insuffisante de travail. La demande de travail en Allemagne de l’Est a diminué comme la privatisation rapide a été suivie par des flux de capitaux trans-régionaux, résultant en de hausses rapides de l’intensité en capital et une dramatique dégraissage de travail. La réindustrialisation et l’expansion du secteur tertiaire se révélèrent trop faibles pour générer une demande de travail suffisante. En lien avec la privatisation, les sièges sociaux se relocalisèrent en Allemagne de l’Ouest, ce qui s’est traduit par une dynamique notable de réindustrialisation et la spécialisation de la région de l’est dans les intermédiaires vis-à-vis des biens finis, engendrant une faible demande de travail. 

 

Références

BURDA, Michael C. (2008), « What kind of shock was it? Regional integration and structural change in Germany after unification », in Journal of Comparative Economics, vol. 36, n° 4.

COLAVECCHIO, Roberta, Declan CURRAN and Michael FUNKE (2011), « Drifting together or falling apart? The empirics of regional economic growth in post-unification Germany », in Applied Economics, 2011, 43.

The Economist (2014), « The Berlin Wall: Twenty-five years on », 8 novembre.

FUCHS-SCHÜNDELN, Nicola, Dirk KRUEGER & Mathias SOMMER (2009), « Inequality trends for Germany in the last two decades: A tale of two countries », NBER, working paper, n° 15059.

HALL, John B., & Udo LUDWIG (2007), « Explaining persistent unemployment in eastern Germany », in Journal of Post Keynesian Economics, vol. 29, n° 4.

NITSCH, Volker, & Nikolaus WOLF (2013), « Tear down this wall: on the persistence of borders in trade », in Canadian Journal of Economics, vol. 46, n° 1.

SINN, Gerlinde & Hans-Werner SINN (1992), Kaltstart. Volkswirtschaftliche As-pekte der deutschen Vereinigung.

SMOLNY, Werner (2009), « Wage adjustment, competitiveness and unemployment – East Germany after unification », in Journal of Economics and Statistics, vol. 229, n° 2-3.

UHLIG, Harald (2008), « The slow decline of East Germany », in Journal of Comparative Economics, vol. 36.

VOLLMER, Sebastian, Hajo HOLZMANN, Florian KETTERER & Stephan KLASEN (2013), « Distribution dynamics of regional GDP per employee in unified Germany », in Empirical Economics, vol. 44, n° 2.

Par Martin Anota
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Mardi 18 novembre 2014 2 18 /11 /Nov /2014 23:59

Avant qu’il n’amorce sa transition démographique, un pays connaît des taux de natalité et de mortalité élevés, si bien que sa population ne croît que lentement. La transition démographique débute lorsque les taux de mortalité déclinent, si bien que la croissance démographique s’accélère et la part des jeunes dans la population augmente ; ce n’est que dans un deuxième temps que les taux de natalité déclinent. Au cours de ce processus, la part de la population en âge de travailler va tout d’abord s’accroître, avant de diminuer avec le ralentissement de la natalité et l’allongement de l’espérance de vie : le pays amorce alors un vieillissement démographique [Lee, 2014].

Avant 1900, la croissance de la population mondiale était faible, puis elle s’accéléra dans la première moitié du vingtième siècle, pour ensuite commencer à ralentir dans sa seconde moitié avec l’allongement de l’espérance de vie, entraînant un vieillissement de la population mondiale [Batini et alii, 2006]. A chaque instant, les pays ne situent toutefois pas au même stade de la dynamique démographique. En l’occurrence, les pays avancés ont commencé leur transition démographique avant les pays en développement ; parmi ces derniers, certains l’ont à peine amorcé, tandis que d’autres arrivent à son terme. Ces dernières décennies, les taux de fertilité ont chuté partout dans le monde, mais ils restent toujours plus élevés dans les pays en développement que dans les pays avancés. Dans plusieurs pays européens et au Japon, ils ont tendance à être inférieurs au taux de remplacement, si bien que ces pays sont susceptibles de connaître une contraction et un vieillissement rapide de leur population en l’absence d’immigration.

GRAPHIQUE  Part de la population en âge de travailler (en % de la population totale)

source : The Economist (2014)

Jusqu’à la fin des années quatre-vingt-dix, les différentes analyses qui ont cherché à estimer l’impact de la dynamique démographique sur la production se sont focalisées sur le « dividende démographique » : avec la chute des taux de natalité, la taille de la population en âge de travailler s’accroit plus rapidement que la population totale, ce qui stimule certes temporairement les taux de croissance par tête, mais génère des gains permanents en termes de PIB par tête [Gomez et Hernandez de Cos, 2008]. En fait, c’est comme si l’on ajoutait davantage de facteur travail dans une fonction de production agrégée. Puisqu’ils ont connu leur transition démographique bien après les pays avancés, de nombreux pays en développement devraient continuer à profiter du dividende démographique au cours des prochaines décennies. 

Le vieillissement démographique affecterait directement la croissance économique en freinant l’« accumulation » du facteur travail, voire même en réduisant la quantité de facteur travail, mais aussi indirectement, notamment via ses effets sur la productivité du travail, sur l’épargne et sur l’accumulation du capital. Or, ces divers effets sont loin d’être clairs.

Le vieillissement démographique est considéré comme problématique, car les personnes âgées continuent de consommer, mais leur consommation doit nécessairement être financée autrement que par le salaire car elles ne travaillent plus [Lee, 2012]. Lors de la transition démographique, le déclin de la mortalité, puis de la fertilité accroît pendant plusieurs décennies les ratios de soutien démographique (rapportant le nombre de personnes en âge de travailler sur le nombre de personnes de plus de 65 ans), ce qui accroît la consommation par tête toutes choses égales par ailleurs. Une forte fertilité et une croissance démographique rapide réduit la proportion de personnes âgées dans la population, ce qui allège le fardeau financier de la population active. Avec le vieillissement démographique, les ratios de soutien se détériorent, ce qui signifie que la consommation par tête devrait diminuer toutes choses égales par ailleurs, tandis que les systèmes de retraite et de santé connaissent des difficultés croissantes de financement.

L'impact net du vieillissement démographique sur l'épargne agrégée reste imprécis. Théoriquement, dans un modèle de cycle de vie standard, les agents lissent leur consommation au cours de leur existence, mais ils ne reçoivent pas de salaire initiallement. Par conséquent, ils empruntent lorsqu’ils sont jeunes, puis se désendettent pour ensuite commencer à se constituer un patrimoine. Les retraités puisent dans leur patrimoine pour financer leurs dépenses : ils désépargnent. La transition démographique devrait donc se traduire par une hausse de l’épargne agrégée, puisque la part croissante de la population est dans la force de l’âge. En réduisant la part des travailleurs dans la force de l’âge dans la population active, le vieillissement démographique tendrait au contraire à réduire l’épargne agrégée si les agents ne changent pas de comportement. Or, l’allongement de l’espérance de vie pourrait justement inciter les agents à changer de comportement, notamment à rester plus longtemps sur le marché du travail et donc finalement à davantage épargner durant leur vie active. Si ce n’est pas le cas, les autorités publiques sont susceptibles d’imposer de tels changements de comportements. En outre, la plus grande incertitude entourant le système de retraite devrait d'autant plus inciter les agents à épargner durant la vie active. Ainsi, il n'y a pas consensus sur le sens dans lequel variera au final l'épargne agrégée, mais les économistes ne s'accordent pas non plus sur le rôle exact que joue l'épargne dans la croissance économique.

Dans un cadre néoclassique, l'épargne est un préalable à l'investissement. Donc, si le vieillissement démographique conduit effectivement à une baisse de l'épargne agrégée, celle-ci nuira à la croissance économique. En réduisant le nombre de travailleurs et leur productivité, il réduit la contribution du facteur travail à la production potentielle. Il risque notamment de pénaliser la croissance à long terme en freinant l’entrepreneuriat et l'innovation. Selon David Bloom, David Canning et Günther Fink (2011), le vieillissement de la population dans les pays avancés devrait contribuer à réduire l’épargne et l’offre de travail par tête, mais leur analyse des pays de l’OCDE suggère que, loin d’être catastrophique, le ralentissement de leur croissance économique devrait être modeste.

Dans une perspective keynésienne, si le vieillissement de la population entraîne une hausse de l'épargne agrégée, celle-ci nuit à la croissance économique en déprimant la demande globale. Certains auteurs, notamment Larry Summers et Paul Krugman, identifient le vieillissement démographique comme l’une des causes de la stagnation séculaire à laquelle les pays avancés semblent aujourd'hui confrontés. Avec le ralentissement de la croissance de la population en âge de travailler, le taux d’investissement devrait diminuer, car il devient moins pressant d’équiper les travailleurs en capital physique ; or, avec la baisse de l’investissement, le taux d’intérêt naturel (celui qui maintient l'économie au plein emploi) est poussé à la baisse et la demande globale connaît une insuffisance chronique. Lorsqu'Alvin Hansen forgea le terme de « stagnation séculaire » dans les années trente, lors de la Grande Dépression, il faisait déjà référence aux dynamiques démographiques. En outre, si le vieillissement démographique conduit effectivement à une baisse de l'investissement et/ou un accroissement de l'épargne, il est susceptible de générer des pressions déflationnistes, déprimant par là davantage l'activité. La récente histoire du Japon donne crédit à une lecture pessimiste du vieillissement démographique : l'économie insulaire est tombée dans la stagnation économique précisément à l'instant même où sa population active commença à décliner, puis elle s'est enfoncée depuis dans la déflation.

Les diverses analyses étudiant le lien entre dynamique démographique et croissance oublient toutefois généralement le fait que les marchés du travail se composeront de travailleurs de plus en plus qualifiés au fur et à mesure que la population vieillit, car les travailleurs dans la force de l’âge ont acquis davantage de capital humain que les jeunes grâce à l’apprentissage par la pratique ; leur productivité atteint un pic lorsqu’ils ont entre 35 et 54 ans. Ce processus est susceptible, en soi, d’améliorer la performance économique. Prenant en compte cet effet, Rafael Gómez et Pablo Hernández de Cos (2008) observent quatre décennies de données et ils mettent en évidence une relation positive entre, d’une part, le ratio population en âge de travailler sur population totale et, d’autre part, les niveaux de PIB par tête. Ils constatent qu’une hausse de 5 % du ratio de la population active peut expliquer pratiquement un quart des différences en termes de PIB par tête que l’on constate d’un pays à l’autre au cours d’une décennie. Il existerait en outre un ratio de population active optimal. Les auteurs constatent en effet que le ratio rapportant la population dans la force de l’âge (35-54 ans) sur la population des jeunes travailleurs (15-34 ans) doit présenter des rendements positifs, mais décroissants au regard du PIB par tête. La croissance de la production par tête semble maximale lorsqu’il y a environ 0,95 travailleur âgé de 35 à 54 ans pour chacun travailleur âgé de 15 à 34 ans (c’est-à-dire pratiquement un mentor pour chaque travailleur encadré). En-deçà ou au-delà de ce ratio optimal, la croissance de la production tête est moindre.

Pour Ronald Lee et Andrew Mason (2010), le vieillissement démographique conduit en fait à une hausse de la productivité et du revenu par tête en accroissant l’investissement dans le capital physique et dans le capital humain. En effet, la baisse de la fertilité et de la mortalité est associée à un plus grand investissement dans le capital humain de chaque enfant. D’autre part, un allongement de l’espérance de vie, la baisse de la fertilité et le vieillissement démographique accroissent la demande de richesse nécessaire pour soutenir la consommation durant la vieillesse. Selon eux, cela conduit à un accroissement du capital par travailleur, et ce même si les taux d’épargne chutent. Cependant, cet accroissement sera limité si la plus grande demande de richesse est satisfaite par un accroissement des transferts de revenus à destination des plus âgées. Selon Lee et Mason, l’impact positif de cette plus grande accumulation de capital humain et physique sur la productivité devrait compenser les effets négatifs associés au déclin des ratios de soutien démographique.


Références

BATINI, Nicoletta, Tim CALLEN, & Warwick MCKIBBIN (2006), « The global impact of demographic change », FMI, working paper, n° 06/9, janvier.

BLOOM, David E., David CANNING, & Günther FINK (2011), « Implications of population aging for economic growth », NBER, working paper, n° 16705, janvier.

GÓMEZ, Rafael, & Pablo HERNÁNDEZ DE COS (2008), « Does population ageing promote faster economic growth? », in Review of Income and Wealth, vol. 54, n° 3.

GOODHART, Charles A.E., & Philipp ERFURTH (2014), « Demography and economics: Look past the past », in VoxEU.org, 4 novembre

LEE, Ronald (2012), « Macroeconomic implications of demographic changes: A global perspective », IMES, discussion paper, n° 12-E-11.

LEE, Ronald (2014), « How population aging affects the macroeconomy », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole.

LEE, Ronald, & Andrew MASON (2010), « Some macroeconomic aspects of global population aging », in Demography, vol. 47, n° 1.

Par Martin Anota - Publié dans : Croissance et fluctuations économiques
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Samedi 15 novembre 2014 6 15 /11 /Nov /2014 17:08

La croissance économique des pays émergents a été particulièrement forte entre 2000 et 2012. Elle atteignait environ 3,25 % dans les années quatre-vingt-dix, puis elle s’éleva à 4,25 % entre 2000 et 2012 (cf. graphique 1). Cette accélération s’explique notamment par la hausse des prix des matières premières, par des conditions financières accommodantes au niveau mondial, par l’adoption de politiques macroéconomiques contracycliques ou encore par l’essor des échanges internationaux. En l’occurrence, la hausse des prix des matières premières et l’essor du commerce mondial ont été à la fois cause et résultat de la forte croissance des pays en développement : par exemple, la forte croissance des grands émergents, en particulier de la Chine, a contribué à la hausse des prix des matières premières, ce qui favorisait en retour l’activité économique dans les pays qui les exportaient.

GRAPHIQUE 1  Taux de croissance annuel moyen du PIB réel (en %) 

Evridiki-Tsounta--Taux-de-croissance-annuel-moyen-PIB-reel.png

Toutefois, la croissance des pays émergents a sensiblement ralenti en 2013 et en 2014, puisqu’elle a atteint en moyenne 3,25 % au cours de ces deux années. Les ralentissements les plus significatifs ont été observés parmi les grands émergents constituant les BRICS : l’Afrique du Sud, le Brésil, la Chine, l’Inde et la Russie. Par exemple, par rapport à sa moyenne sur la période 2000-2012, la croissance économique a diminué de 2,25 points de pourcentage au Brésil et de 1,5 point de pourcentage en Inde. Après avoir atteint deux chiffres durant une période exceptionnellement longue, la croissance chinoise n’est plus qu’à un chiffre, mais elle reste toutefois encore très élevée, surtout au regard des performances des pays développés.

GRAPHIQUE 2  Contributions à la croissance du PIB en volume (en points de pourcentage) 

Evridiki Tsounta, Contributions à la croissance du PIB en

Loin de se concentrer sur une poignée de pays émergents comme ont pu le faire par exemple Rahul Anand et alii (2014) qui s'étaient concentrés sur les seuls émergents d'Asie quelques mois plus tôt, Evridiki Tsounta (2014) a cherché à identifier du côté de l’offre les facteurs qui expliquent, d’une part, la bonne performance de 63 pays en développement et, d’autre part, le récent ralentissement de leur croissance afin de déterminer si ce dernier est temporaire ou permanent. Afin de déterminer la trajectoire passée du taux de croissance potentielle et prévoir sa trajectoire future, elle a décomposé les sources de la croissance de la production en distinguant entre la contribution de l’accumulation des facteurs travail et capital et la contribution de la productivité globale des facteurs (PGF). Ce faisant, elle a pu déterminer à quelle ampleur le récent ralentissement est d’origine structurel. 

GRAPHIQUE 3  Comparaison entre la croissance de la PGF observée en 2000-12 et celle observée en 1990-1999 (en %)

Evridiki Tsounta, croissance de la PGF (Martin Anota)

note : les carrés jaunes se réfèrent aux émergents d’Amérique latine et des Caraïbes : les carrés bleus se réfèrent aux émergents asiatiques ; les carrés oranges se réfèrent aux émergents du Moyen-Orient, d’Amérique du Nord, du Caucase et d’Asie centrale ; les carrés verts se réfèrent aux émergents européens.    

En analysant plus finement les contributions à la croissance, Tsounta confirme ce que de précédentes études du FMI avaient conclu : depuis les années quatre-vingt-dix, la croissance des pays en développement repose avant tout sur l’accumulation des facteurs. Mais son accélération proprement dite à partir de 2000 s’explique par l’accélération de la croissance de la PGF : cette dernière explique à elle seule un point de pourcentage de l’accélération de la croissance du PIB. L’accumulation du capital physique a certes davantage contribué à la croissance au cours de cette période (quoique de façon plus limitée), sauf en Asie émergente.  La croissance économique est restée plus forte en Asie qu’ailleurs, en raison d’une croissance plus forte de la PGF. Les écarts de croissance que les autres pays en développement accusaient vis-à-vis de l’Asie émergente se sont réduits depuis les années quatre-vingt-dix grâce à une accumulation plus rapide du capital fixe. La PGF s’est globalement améliorée, mais il demeure de fortes différences entre pays : entre 2000 et 2012, la Chine a connu la plus forte croissance de la PGF en Asie ; plusieurs émergents européens ont connu une contraction de leur PGF depuis 2009 ; les pays qui ont connu les plus fortes accélérations de leur PGF entre les deux périodes se situent en Amérique latine, au Moyen-Orient, en Afrique du Nord et en Asie centrale, mais celle-ci était initialement très faible (cf. graphique 3).

GRAPHIQUE 4 Taux de croissance potentielle (en %)

Evridiki-Tsounta--croissance-potentielle-pays-emergents--M.png

La forte croissance que l’on a pu observer entre 2000 et 2012 est toutefois peu susceptible d’être soutenable, car l’accumulation du capital risque de ralentir et, surtout, le travail de moins contribuer à la croissance : certains pays vont connaître un vieillissement démographique ; les taux d’activité sont déjà élevés dans plusieurs pays, notamment pour les femmes ; certains pays ont des taux d’emploi élevés grâce à une baisse significative du taux de chômage au cours des dernières années, etc. Si le taux de croissance potentielle s’est élevé en moyenne à 4,25 % sur la période 2000-2012 pour l’ensemble des pays émergents, il sera compris entre 3 et 4 % sur la période 2013-2017 (cf. graphique 4). En moyenne, ce sont l’Asie, le Moyen-Orient et l’Afrique du Nord qui connaîtront les plus forts taux de croissance potentielle.

GRAPHIQUE 5  Décomposition du ralentissement de la croissance (en points de pourcentage) 

Evridiki-Tsounta--Decomposition-du-ralentissement-de-la-cr.png

Tsounta constate qu’en moyenne le récent ralentissement observé dans les pays émergents s’explique pour moitié par des facteurs structurels et donc pour moitié également par des facteurs conjoncturels. En l’occurrence, ces derniers incluent le retrait des mesures de relance monétaire et budgétaire qui avaient été adoptées lors de la Grande Récession, le resserrement des conditions financières, le ralentissement de la demande mondial et l’affaiblissement des prix des matières premières. Les résultats diffèrent toutefois d’une région à l'autre et d'un pays à l’autre (cf. graphique 5). En l’occurrence, les facteurs conjoncturels semblent avoir davantage joué en Asie, tandis que les facteurs structurels semblent avoir joué un rôle plus important au Moyen-Orient, en Afrique du Nord, dans le Caucase, en Asie centrale et dans certains pays émergents d’Europe et d’Amérique latine. Concernant le ralentissement de la croissance économique dans les BRICS, il semble essentiellement structurel en Chine, en Russie et en Afrique du Sud, alors qu’il semble avant tout conjoncturel au Brésil et en Inde. Le taux de croissance potentielle a tout de même diminué respectivement de 0,75 et de 1,5 point de pourcentage au Brésil et en Inde, ce qui suggère que ces derniers ne parviendront pas non plus à renouer avec une aussi forte croissance qu’entre 2000 et 2012.

 

Références

ANAND, Rahul, Kevin C. CHENG, Sidra REHMAN & Longmei ZHANG (2014), « Potential growth in Emerging Asia », FMI, working paper, n° 14/02.

CUBEDDU, Luis M., Alexander CULIUC, Ghada FAYAD, Yuan GAO, Kalpana KOCHHAR, Annette KYOBE, Ceyda ONER, Roberto PERRELLI, Sarah SANYA, Evridiki TSOUNTA & Zhongxia ZHANG (2014), « Emerging markets in transition: Growth prospects and challenges », FMI, staff discussion note, n° 14/06.

FAYAD, Ghada, & Roberto PERRELLI (2014), « Growth surprises and synchronized slowdown in emerging markets—An empirical investigation », FMI, working paper, n° 14/173.

TSOUNTA, Evridiki (2014), « Slowdown in emerging markets: Sign of a bumpy road ahead? », FMI, working paper, n° 14/205, novembre.

Par Martin Anota - Publié dans : Croissance et fluctuations économiques
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Jeudi 13 novembre 2014 4 13 /11 /Nov /2014 20:00

Avec l’ouverture aux échanges, les entreprises réalisent une part croissante de leurs profits à l’étranger (cf. graphique 1). Or, avec la mondialisation et les avancées technologiques, il est devenu de plus en plus facile pour les entreprises de transférer leurs profits dans les pays à faible fiscalité, tout comme il est devenu de plus en plus facile pour les ménages de transférer leur patrimoine financier vers des comptes bancaires non déclarés des paradis fiscaux. 

GRAPHIQUE 1 Part des profits réalisés à l’étranger par les entreprises américaines (en %)

Gabriel-Zucman--Parts-des-paradis-fiscaux-dans-les-profits-.png

Pour quantifier les pertes en recettes fiscales que connaît le gouvernement américain en raison du transfert des profits vers les juridictions à faible fiscalité, Gabriel Zucman (2014) a utilisé les statistiques de comptabilité nationale, notamment relatives à la balance des paiements. Les profits des entreprises américaines s’élèvent à 2.100 milliards de dollars. Ils incluent 1.700 milliards de dollars en profits domestiques, plus 650 milliards de dollars de profits réalisés par les filiales étrangères possédées par les résidents américains, moins 250 milliards de profits réalisés par les entreprises domestiques détenues par le reste du monde. 31 % des profits des entreprises américaines ont dont été réalisés à l’étranger en 2013. 55 % de ces profits ont été réalisés dans six paradis fiscaux, en l’occurrence les Pays-Bas, les Bermudes, le Luxembourg, l’Irlande, Singapour et la Suisse (cf. graphique 2). Comme les paradis fiscaux tiennent une place croissante dans les profits étrangers (pour atteindre aujourd’hui 55 %) et que la part des profits étrangers dans la totalité des profits des entreprises américaines s’est accrue (pour atteindre aujourd’hui un tiers), Zucman en conclut que 20 % des profits de l’ensemble des entreprises américaines sont enregistrés dans des paradis fiscaux, une part qui a été multipliée par dix depuis les années quatre-vingt (cf. graphique 3). Or, comme le note Zucman, le niveau élevé des profits enregistrés dans les paradis fiscaux est d’autant plus frappant que beaucoup d’entreprises possédées par les résidents américaines n’ont aucune activité sur ces territoires. 

GRAPHIQUE 2  Part des paradis fiscaux dans les profits réalisés par les entreprises américaines à l’étranger (en %)

Gabriel-Zucman--Parts-des-paradis-fiscaux-dans-les-copie-1.png

Une autre manière d’évaluer les pertes de recettes fiscales que connaît le gouvernement américain en raison du transfert des profits vers les juridictions à faible fiscalité est de déterminer l’évolution du taux effectif d’imposition des profits réalisés par les entreprises possédées par des résidents américains. Selon Zucman, entre 1998 et 2013, le taux d’imposition effectif des profits aux Etats-Unis est passé de 30 à 20 % ; les deux tiers de cette baisse s’expliquent par le transfert des profits dans les juridictions à faible fiscalité. Si ce taux était resté constant au cours de cette période, les entreprises possédées par des résidents américains auraient versé un supplément de 200 milliards de dollars au gouvernement américain en 2013. Pourtant, malgré la baisse du taux effectif d’imposition des entreprises, les impôts sur leurs revenus ont représenté une part constante du revenu national des Etats-Unis au cours des trois dernières décennies, en l’occurrence 3 %. Or, les profits des entreprises ont pris une place croissance dans le revenu national, puisqu’ils représentaient environ 9 % dans les années quatre-vingt et qu’ils représentaient 14 % entre 2010 et 2013. Cette hausse a alors compensé la chute du taux effectif d’imposition. Si le « capital est de retour » dans les pays développés, ce n’est pas le cas des impôts sur le capital [Piketty et Zucman, 2014].

GRAPHIQUE 3  Part des paradis fiscaux dans les profits des entreprises américaines (en %)

Gabriel-Zucman--Part-des-profits-des-entreprises-americain.png

Les ménages aisés utilisent également les paradis fiscaux, soit légalement, lorsqu’ils cherchent simplement à bénéficier de services bancaires qui ne sont pas proposés dans leur pays, soit illégalement lorsqu’ils cherchent à échapper au fisc. La richesse personnelle offshore croît rapidement et ce essentiellement à des fins d’évasion fiscale. Par exemple, 80 % du patrimoine détenu par les Européens en Suisse résultent d’une évasion fiscale. Selon les estimations de Zucman, 8 % de la richesse financière personnelle mondiale est détenue à l’étranger, soit environ 7.600 milliards de dollars. Puisqu’il ne prend pas en compte les actifs réels, Zucman considère qu’il offre une estimation basse. Or, le patrimoine détenu à l’étranger pourrait s’élever à 8.900 milliards de dollars selon le Boston Consulting Group et 32.000 milliards de dollars selon James Henry (2012). D’après les estimations de Zucman, ce sont 200 milliards de dollars, soit 1 % de leurs recettes totales, que les gouvernements perdent chaque année. En outre, l’évasion fiscale pourrait conduire à sous-estimer l’importance des inégalités dans la répartition du patrimoine. En effet, ce sont surtout les ménages aisés qui possèdent des actifs financiers à l’étranger. Les résidents américains possèdent environ 1.200 milliards de dollars à l’étranger, soit 4 % de la richesse financière aux Etats-Unis, tandis que les européens détiennent 2.600 milliards de dollars à l’étranger, soit 10 % de l’ensemble des actifs financiers.


Références

HENRY, James S. (2012), « The price of offshore revisited: New estimates for ‘missing’ global private wealth, income, inequality, and lost taxes ».

PIKETTY, Thomas, & Gabriel ZUCMAN (2014), « Capital is back: Wealth-income ratios in rich countries, 1700–2010 », in Quarterly Journal of Economics, vol. 129, n° 3.

ZUCMAN, Gabriel (2014), « Taxing across borders: Tracking personal wealth and corporate profits », in Journal of Economic Perspectives, vol. 28, n° 4.

Par Martin Anota - Publié dans : Relations financières internationales
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Mardi 11 novembre 2014 2 11 /11 /Nov /2014 21:43

La littérature économique tend à considérer que le progrès technique améliore le bien-être collectif en accroissant les possibilités de production. Il y a pourtant des « gagnants » et des « perdants » au cours du processus. En effet, les innovations tendent à réduire la demande en main-d’œuvre peu qualifiée, tout en accroissant éventuellement la demande en main-d’œuvre qualifiée. Comme les salaires des travailleurs peu qualifiés sont poussés à la baisse, tandis que les salaires des travailleurs qualifiés sont poussés à la hausse, les inégalités de revenu sont alors susceptibles de se creuser. Puisque le progrès technique est biaisé en défaveur des travailleurs peu qualifiés, ces derniers sont surexposés au chômage. C’est précisément pour cette raison que beaucoup ont cherché au cours de l'Histoire à résister à la diffusion des nouvelles technologies, notamment les fameux luddites dans le secteur anglais du textile au début du dix-neuvième siècle. 

Pour Joseph Stiglitz (2014), l’innovation requiert une restructuration, mais les marchés échouent souvent à l’opérer. Et l'Histoire le démontre à nouveau. Dans les années vingt, les gains de productivité furent si importants dans le secteur agricole que les revenus des agriculteurs chutèrent. L’excédent en main-d’œuvre agricole ne put toutefois se déverser facilement dans d’autres secteurs. Il existe en effet des coûts associés à la mobilité du travail, notamment en termes de formation. Avec la baisse des salaires et des prix d'actifs ruraux, beaucoup d’agriculteurs n’avaient pas les moyens de s’installer en ville ou d’acquérir de nouvelles compétences. Ils réduisirent leurs dépenses, ce qui contribua peut-être à aggraver la Grande Dépression. Aujourd’hui, il se pourrait que les gains de productivité dans le secteur manufacturier aient généré une pression à la baisse sur les salaires et entraîné une hausse du chômage en son sein, contribuant par là au récent ralentissement de l’activité économique.

Dès lors qu’il existe des imperfections de marché, notamment une imperfection dans l’information, il existe un décalage entre les rendements privés et les rendements sociaux ; or, comme l’ont montré Bruce Greenwald et Joseph Stiglitz (1986), les marchés sont précisément imparfaits. Chaque entreprise ne prend en compte les externalités qu’elle génère en prenant des décisions relativement à l’innovation. Chacune considère les salaires et le chômage comme donnés, mais au niveau agrégé les décisions prises par l'ensemble des entreprises vont affecter ces variables. Or, pour Stiglitz, le processus d’innovation pousse les inégalités et le chômage au-delà de leurs niveaux socialement optimaux. 

Dans les modèles néoclassiques les plus rustres qui considèrent les marchés comme parfaits, les offres de facteurs de production déterminent directement la répartition du revenu, mais celle-ci n’affecte aucunement le taux de croissance à long terme. C’est le cas du modèle de Robert Solow (1956), qui suppose également que l’économie est au plein emploi. Le chômage ne peut en effet apparaître dans ce type de modélisation que s’il existe des rigidités empêchant les salaires d’atteindre leur niveau d’équilibre. Ces rigidités s’expliquent soit par l’intervention excessive de l’Etat (par exemple à travers l’instauration d’un salaire minimum), soit par l'insuffisance de son intervention (il devrait par exemple mettre un terme aux syndicats).

Pour Stiglitz, la répartition des revenus joue un rôle important, ne serait-ce que parce qu’elle détermine la dynamique de l’innovation. Les rigidités des salaires sont une conséquence des défaillances de marché et non de l’action publique. Etant donnée la nature imparfaite et asymétrique de l’information, les entreprises sont amenées à verser des salaires supérieurs au salaire d’équilibre pour attirer les meilleurs candidats à l’embauche et inciter ses salariés à l’effort : c’est la théorie des salaires d’efficience à laquelle Stiglitz a lui-même contribué [Shapiro et Stiglitz, 1984]. Mais ces hauts salaires incitent alors les entreprises à réduire leur demande de travail en innovant, ce qui conduit à une hausse permanente du chômage. Le marché est inefficace, que ce soit en termes de chômage ou en ce qui concerne la dynamique de l’innovation. En outre, si l’élasticité de substitution est faible, alors atteindre le plein emploi pourrait requérir une forte réduction des salaires, au point que le plein emploi soit en définitive impossible à atteindre. 

Les modèles de salaire d’efficience peuvent ainsi montrer comment les défaillances de marché et le processus d’innovation sont susceptibles d’accroître les inégalités et le chômage. De telles dynamiques peuvent également apparaître lorsque l’on prend en compte le rôle de la « rareté du travail » (labor scarcity), un concept développé en histoire économique par Salter (1962) et Habbakuk (1962). Stiglitz l’interprète ainsi : si un travailleur quitte l'entreprisse, il peut falloir du temps et des ressources pour recruter un travailleur susceptible de le remplacer. Le progrès technique, en économisant le travail, réduit non seulement les coûts du travail directs, mais aussi ces coûts indirects associés à la rotation du personnel. Or, dans une économie où la recherche d’information est coûteuse, l’adoption d’innovations économes en main-d’œuvre génère des externalités sur les autres participants de marché, notamment sur les chômeurs qui doivent désormais chercher plus longtemps avant de trouver un emploi.

 

Références

ACEMOGLU, Daron (2010), « When does labor scarcity encourage innovation? », in Journal of Political Economy, vol. 118, n° 6.

GREENWALD, Bruce, & Joseph E. STIGLITZ (1986), « Externalities in economies with imperfect information and incomplete markets », in Quarterly Journal of Economics, vol. 101, n° 2.

HABAKKUK, H.J. (1962), American and British Technology in the Nineteenth Century.

SALTER, W.E.G. (1962), Productivity and Technical Change.

SHAPIRO, Carl, & Joseph E. STIGLITZ (1984), « Equilibrium unemployment as a worker discipline device », in American Economic Review, vol. 74, n° 3.

SOLOW, Robert M. (1956), « A contribution to the theory of economic growth », in Quarterly Journal of Economics, vol. 70, n° 1.

STIGLITZ, Joseph E. (2014), « Unemployment and innovation », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20670, novembre.

Par Martin Anota - Publié dans : Innovation, productivité, compétitivité
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Samedi 8 novembre 2014 6 08 /11 /Nov /2014 22:59

Les pays en développement peuvent connaître d’importantes entrées de capitaux relativement à la taille de leur économie. C’est en particulier le cas depuis la crise financière mondiale, car les taux de croissance et les taux d’intérêt sont particulièrement faibles dans les  pays avancés. Or, les entrées de capitaux peuvent se révéler être une puissante source d’instabilité financière, puisqu’elles stimulent le crédit domestique et entraînent une appréciation du taux de change. 

Leur gestion est toutefois complexe. En effet, les pays perdent l’autonomie de leur politique monétaire lorsqu’ils adoptent un régime de change fixe. Emmanuel Farhi et Iván Werning (2013) et Hélène Rey (2013) ont également montré que, même dans un contexte de taux de change flexible, les économies ne parviennent pas forcément à avoir une politique monétaire autonome. En effet, les mouvements de capitaux peuvent être soumis à de véritables cycles financiers mondiaux. Lors de la phase d’expansion d’un tel cycle, l’ensemble des pays tendent à connaître simultanément une hausse des entrées de capitaux, des ratios d’endettement et des prix d’actifs ; lors de la phase descendante du cycle financier mondial, ces mêmes variables décroissent, pénalisant alors fortement l’activité domestique. En l’occurrence, Rey montre que le cycle financier mondial tend à varier dans le sens inverse du VIX, un indice de volatilité couramment utilisé pour mesurer l’aversion au risque et l’incertitude sur les marchés financiers. Cet indice serait lui-même influencé par l’orientation de la politique monétaire américaine. En l’occurrence, l’assouplissement de la politique monétaire américaine réduit la volatilité des marchés, ce qui stimulerait l’endettement des investisseurs et les flux de capitaux à destination des pays émergents ; inversement, l’indice VIX est élevé et le cycle financier mondial amorce sa phase descendante lorsque la Fed resserre sa politique monétaire. Barry Eichengreen et Poonam Gupta (2014) ont montré qu’entre avril et août 2013, les pays caractérisés par les marchés financiers les plus larges et les plus liquides sont précisément ceux qui ont connu les plus fortes turbulences sur les marchés des changes et les marchés boursiers lorsque la Fed souleva l’éventualité d’un retrait (tapering) de ses achats d’actifs, un résultat qu’ils ont récemment retrouvé en se penchant sur le cas de l’Inde [Basu et alii, 2014].

Erlend Nier, Tahsin Saadi Sedik et Tomas Mondino (2014) ont cherché à déterminer l’impact du cycle financier mondial sur les flux bruts de capitaux privés en observant un large échantillon de pays émergents sur la période s’écoulant entre 2002 et 2012. Ils constatent que, d’un part, les différentiels de croissance que les pays émergents accusent vis-à-vis des pays du G4 (en l’occurrence les Etats-Unis, le Royaume-Uni, la zone euro et le Japon) et, d’autre part, les conditions financières mondiales sont des déterminants clés des flux de capitaux privés à destination des pays émergents. Les différentiels de taux d’intérêt vis-à-vis des pays du G4 sont également un important déterminant des flux de capitaux, et ce en particulier au cours des dernières années. D’autres variables affectent également les flux de capitaux privés. Par exemple, les flux de capitaux sont d’autant plus larges que le pays récepteur est financièrement développé et d’autant plus faibles que le niveau de risque souverain est élevé.

L’impact de l’indice VIX sur les flux de capitaux semble non linéaire. Lorsque le VIX est faible, ses variations marginales n’ont pas d’impact significatif sur les flux de capitaux. Dans cette situation de faible volatilité financière, ce sont essentiellement les déterminants propres au pays qui façonnent les flux de capitaux. En temps normal, ce sont les pays qui présentent de robustes fondamentaux macroéconomiques (par exemple d’importants différentiels de croissance avec les pays du G4 et une faible dette publique) et un niveau de développement financier élevé qui attirent le plus les capitaux. En revanche, lorsque le VIX est élevé, ses variations marginales affectent fortement les flux de capitaux, tandis que la plupart des fondamentaux perdent leur pouvoir explicatif, à l’exception des différentiels de taux d’intérêt qui semblent davantage importer durant les périodes de turbulences financières. L’une des interprétations serait que, lorsque les investisseurs sont pris de panique, leur horizon se réduit et ils ne se préoccupent plus des potentiels de leurs placements à long terme.

D’une part, l’impact du VIX sur les flux de capitaux se trouve amplifié par le développement financier. Il est peu significatif lorsque le pays est financièrement peu développé, mais il s’accroît au fur et à mesure que le système financier se développe. D’autre part, l’impact du VIX sur les flux de capitaux s’accroît également avec le degré de mobilité des capitaux. Il est d’autant plus large que le pays récepteur a libéralisé son compte de capital. Il cesse d’être un déterminant des flux de capitaux que lorsque le pays a entièrement fermé son compte de capital. Enfin, d’importants différentiels de taux d’intérêt semblent atténuer les effets des cycles financiers mondiaux. L’effet du VIX diminue avec un creusement des différentiels de taux d’intérêt. 

Les pays émergents devraient voir leur système financier se développer au fur et à mesure que leur croissance se poursuivra, ce qui suggère qu’ils seront de plus en plus exposés aux cycles financiers mondiaux et qu’ils connaitront une tension croissante entre stabilisation macroéconomique et stabilité financière. Face à une fuite des capitaux, les pays peuvent maintenir des taux d’intérêt élevés ou les accroître pour tenter d’y mettre un terme, mais un tel resserrement monétaire risque d’endommager l’activité domestique et donc précisément d’affecter les fondamentaux économiques. Un contrôle des capitaux ne permet pas de protéger les pays du cycle financier mondial s’il n’est maintenu que temporairement. En fait, les pays ne peuvent pleinement se protéger des chocs financiers mondiaux, à moins que le système financier mondial soit fragmenté.


Références

BASU, Kaushik, Barry EICHENGREEN & Poonam GUPTA (2014), « From tapering to tightening. The impact of the Fed’s exit on India », Banque Mondiale, policy research working paper, n° 7071. 

BRUNO, Valentina, & Hyun Song SHIN (2013), « Capital flows and the risk-taking channel of monetary policy », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 18942.

EICHENGREEN, Barry, & Poonam GUPTA (2013), « Tapering talk: The impact of expectations of reduced Federal Reserve security purchases on emerging markets », Banque Mondiale, policy research working paper, n° 6754.

FARHI, Emmanuel, & Iván WERNING (2013), « Dilemma not trilemma? Capital controls and exchange rates with volatile capital flows », document de travail présenté à la conférence Jacques Polak du Fonds Monétaire International.

NIER, Erlend, Tahsin Saadi SEDIK, & Tomas MONDINO (2014), « Gross private capital flows to emerging markets: Can the global financial cycle be tamed? », Fonds Monétaire International, working paper, n° 14/196, octobre.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole, 22-24 août. 

Par Martin Anota - Publié dans : Relations financières internationales
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Mercredi 5 novembre 2014 3 05 /11 /Nov /2014 20:19

Les déséquilibres de comptes courants entre les pays-membre de la zone euro semblent avoir joué un rôle clé dans l’éclatement de la crise de la dette souveraine. Certains expliquent l’apparition et l’aggravation de ces déséquilibres par la divergence des niveaux de compétitivité-prix que l’on a pu observer depuis la création de la monnaie unique : les pays « périphériques » ont connu une hausse plus rapide de leurs prix et de leurs coûts de travail que l’Allemagne, si bien qu’ils ont accusé une détérioration de leur compétitivité vis-à-vis de cette dernière. Pour mettre un terme à la crise de la zone euro, il semble alors nécessaire de renverser les déséquilibres courants en resserrant l’écart de compétitivité. Pour certains, la dégradation de la compétitivité des pays périphériques s’explique par la rigidité de leurs marchés du travail et des produits, si bien qu’il faudrait mettre en œuvre des « réformes structurelles » et davantage libéraliser ces marchés pour accroître la compétitivité et réduire le chômage.

Des solutions plus controversées ont également été avancées. Pour certains, comme Paul De Grauwe, la divergence des niveaux de compétitivité s’explique, non pas par le comportement laxiste des pays périphériques, mais par le comportement opportuniste de la seule Allemagne. Par conséquent, selon ce point de vue, le rééquilibrage des comptes courants entre les pays-membres doit passer avant tout par une accélération de l’inflation dans le cœur de la zone euro : si l’inflation allemande était durablement supérieure à la moyenne de la zone euro, les écarts de compétitivité se resserreraient.

Depuis la crise, il y a eu un significatif rééquilibrage des comptes courants : les pays périphériques ont réduit leur déficit courant, voire même commencé à générer un excédent courant. Cette évolution se concilie bien mal avec l’idée selon laquelle les déséquilibres s’expliqueraient par un problème de compétitivité. En effet, depuis la crise, les prix relatifs ne se sont que très lentement ajustés : les taux de change réels effectifs ne sont pas retournés au niveau qu’ils atteignaient lors de l’unification monétaire et les pays périphériques n’ont pas comblé leurs pertes de compétitivité. En fait, comme Lane et Milesi-Ferretti (2014) l’ont montré, la réduction des déficits courants s’explique par l’effondrement de la demande globale, si bien qu’ils sont susceptibles de réapparaître lorsque ces économies se rapprocheront de plein emploi, ce qui rend quelque peu vains les politiques de dévaluation interne que ces pays s’infligent.

Ainsi, plusieurs auteurs ont plutôt mis l’accent sur le rôle des importations et de la demande domestique. Selon eux, ce sont avant tout les booms de demande domestique qui sont à l’origine des déficits de compte courants en périphérie de la zone euro. Dans cette perspective, l’accélération de l’inflation et la hausse rapide du coût du travail sont perçus comme une conséquence de la demande excessive et non une cause directe de la détérioration de la compétitivité. En outre, avec l’adoption de la monnaie unique, les pays périphériques de la zone euro ont pu profiter de faibles taux d’intérêt, or ces conditions de financement accommodantes ont stimulé la demande domestique. De son côté, les excédents extérieurs de l’Allemagne s’expliquent par la faiblesse de sa demande excessive, c’est-à-dire par une épargne excessive. 

Mariarosaria Comunale et Jeroen Hessel (2014) notent que les pays ont également connu une divergence dans la croissance du crédit réel et des prix réels des logements, ce qui suggère que les facteurs financiers ont joué un rôle dans les dynamiques des comptes courants. Ils se penchent alors sur les liens entre booms de la demande (alimentées par le crédit) et les déséquilibres courants au sein de la zone euro. Les précédentes études ont suggéré que les booms du crédit tendaient à stimuler la demande domestique et à aggraver les déficits extérieurs [Mendoza et Terrones, 2012] ; réciproquement, les afflux nets de capitaux sont susceptibles de stimuler la croissance du crédit domestique. Le lien entre les booms du crédit et les déficits courants s’est peut-être même renforcé au cours des dernières décennies [Jordà, Schularick et Taylor, 2011]. Bref, la dynamique des soldes courants en zone euro a pu être liée au cycle financier. Ce dernier se caractérise par la croissance du crédit et des prix de l’immobilier, ainsi que par une plus forte amplitude et une moindre fréquence que les cycles d’affaires [Borio, 2012].

Comunale et Hessel ont alors cherché à comparer le rôle respectif de la compétitivité et des booms de demande. Selon leur analyse, la compétitivité-coût a effectivement influencé les performances à l’exportation, mais celles-ci ont été davantage influencées par la demande extérieure. Par contre, l’analyse fait plus difficilement apparaître l’influence de la compétitivité-coût sur les importations. En fait, la demande domestique est le principal moteur des importations. Qu’il s’agisse de la période 1999-2007 où les déséquilibres courants se sont accumulés ou bien la période 2008-2008 où ils se sont corrigés, les différences en termes de demande domestique expliquent davantage les variations des soldes courants que ne le font les différences en termes de compétitivité-coût. En outre, les variations de la demande domestique à la fréquence du cycle financier expliquent davantage les évolutions des soldes courants que les variations à la fréquence des cycles d’affaires normaux. 

Or, si les déséquilibres courants sont effectivement conduits par des booms de demande liés au cycle financier, alors leur correction ne nécessite pas un ajustement immédiat des prix relatifs. Un retournement du cycle financier est susceptible d’entraîner une correction de la demande domestique, dans la mesure où les banques, ménages et entreprises s’engagent dans une phase de désendettement. Un rééquilibrage des comptes courants en raison du cycle financier serait plus ample et plus long en raison de la durée des cycles d’affaires. Ainsi, pour Comunale et Hessel, les autorités publiques en zone euro auraient davantage intérêt à se focaliser sur la croissance du crédit et la politique macroprudentielle que sur la compétitivité et les réformes structurelles.

 

Références

BORIO, Claudio (2012), « The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt? », Banque des Règlements Internationaux, working paper, n° 395.

COMUNALE, Mariarosaria, & Jeroen HESSEL (2014), « Current account imbalances in the Euro area: competitiveness or financial cycle? », Banque des Pays-Bas, DNB working paper.

JORDÀ, Oscar, Moritz SCHULARICK & Alan TAYLOR (2011), « Financial crises, credit booms, and external imbalances: 140 years of lessons », Fonds Monétaire International, IMF Economic Review, vol. 59, n° 2.

LANE, Phillip R., & Gian Maria MILESI-FERRETTI (2014), « Global imbalances and external adjustment after the crisis », Fonds Monétaire International, working paper, août. 

MENDOZA, Enrique, & Marco TERRONES (2012), « An anatomy of credits booms and their demise », in Journal Economía Chilena, vol. 15, n° 2.

Par Martin Anota - Publié dans : Intégration européenne
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Dimanche 2 novembre 2014 7 02 /11 /Nov /2014 18:00

Plusieurs travaux réalisés ces dernières années, à commencer par ceux de Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2009), ont enraciné une nouvelle croyance en macroéconomie : les récessions qui suivent une crise financière seraient plus sévères et plus longues que les récessions « normales ». 

Ces études souffrent toutefois de plusieurs limites. Tout d’abord, le constat selon lequel les répercussions des crises financières sont sévères et durables s’explique avant tout par le comportement des pays avancés avant la Seconde Guerre mondiale ou bien par celui des pays en développement. Ensuite, la définition d’une crise financière est imprécise. En outre, les datations des crises financières reposent sur une classification binaire : soit un pays connaît une crise financière, soit il n’en connait pas. Certaines études distinguent les crises financières selon qu’elles sont ou non de dimension systémique, mais elles ne cherchent pas davantage à différencier les épisodes selon leur gravité. Enfin, la plupart des études existantes utilisent des techniques très simples d’analyse empirique. 

GRAPHIQUE 1  L’indicateur de détresse financière de Romer et Romer

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Christina et David Romer (2014), anciens conseillers économiques de la Maison blanche, remettent en cause les conclusions de Reinhart et Rogoff en se penchant à leur tour sur les conséquences des crises financières dans les pays avancés dans les décennies qui ont précédé la Grande Récession. Ils construisent une nouvelle série de données mesurant la sévérité de la détresse financière dans 24 pays –membres de l’Organisation de la Coopération et du Développement Economiques pour la période s’écoulant entre 1967 et 2007. La série est constituée à partir des évaluations en temps réel que l’OCDE a compilé sur la santé financière de ses membres ; elle est vérifiée avec les données des rapports annuels des banques centrales et les articles du Wall Street Journal. Elle permet de classifier la détresse financière sur une échelle de 0 à 15 et ne la traite donc pas comme une simple variable binaire. Elle permet ainsi à Romer et Romer de capturer plusieurs crises modernes comme celles du Japon et de la Suède dans les années quatre-vingt-dix, mais également aussi des épisodes moins tumultueux comme celle de la France au milieu des années-quatre-vingt-dix suite au sauvetage du Crédit Lyonnais (cf. graphique 1). Pour analyser cet échantillon, les deux auteurs utilisent des techniques empiriques qu’ils jugent moins rudimentaires que celles habituellement employées pour étudier les liens entre instabilité financière et activité économique.

GRAPHIQUE 2  Réponse de la production industrielle dans les semestres qui suivent une détresse financière (en %)

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Certes la production chute dans les pays avancés lorsque ceux-ci connaissent une crise financière, mais cette chute reste d’ampleur limitée. Lorsqu’ils observent le comportement de la production industrielle, Romer et Romer constatent qu’elle rebondit rapidement, en l’occurrence six mois après, et qu’elle rejoint sa trajectoire d’avant-crise au bout de deux ans. Lorsqu’ils observent le comportement du PIB réel, les auteurs constatent que la production ne rebondit pas, mais ce résultat repose sur la seule expérience du Japon. Ce dernier a en effet connu un ralentissement durable de sa croissance du PIB qui commença au même instant que sa crise financière. Une fois le Japon exclu de l’analyse, Romer et Romer constatent que le PIB réel tend à rapidement rebondir suite à une crise financière (cf. graphique 3). Les deux auteurs soulignent que leurs résultats ne s’expliquent qu’en partie par leur nouvelle mesure de la détresse financière. En effet, lorsqu’ils appliquent leurs techniques de régression avec les datations habituelles des crises financières dans les pays avancés, ils ne parviennent pas non plus à montrer que les crises financières ont généralement des répercussions durables. Bref, les crises financières que les pays avancés ont connu au cours des quatre décennies qui précèdent la Grande Récession n’ont été généralement suivies que par une chute modérée et temporaire de la production.

GRAPHIQUE 3  Réponse du PIB réel dans les semestres qui suivent une détresse financière (en %)

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Romer et Romer constatent également que les répercussions des plus graves crises financières varient fortement d’un épisode à l’autre. Dans certains cas, par exemple en Norvège ou en Suède, la production s’éloigne à peine de sa trajectoire d’avant-crise. Dans d’autres cas, comme en Turquie, la production chute sous la trajectoire d’avant-crise, mais pour ensuite rebondir et se retrouver au-dessus de celle-ci. Dans le cas du Japon à la fin des années quatre-vingt-dix, la production s’éloigne de plus en plus de sa trajectoire d’avant-crise. Ces différences s’expliquent avant tout par la sévérité et la persistance de la crise financière elle-même : lorsqu’elle est limitée et rapidement résolue, alors la production se stabilise rapidement ; lorsque la détresse financière est particulièrement aigue ou se poursuit sur une période prolongée, alors ses répercussions sur la production s’aggravent. Or la durée et la sévérité d’un épisode d’instabilité financière dépend de la réaction qu’adoptent les gouvernements et les banques centrales à son encontre.

Le constat selon lequel la production ne chute en général que faiblement dans les pays avancés suite à une crise financière amène Romer et Romer à rejeter l’idée que la performance économique soit toujours mauvaise suite à une crise financière. La sévérité de la Grande Récession et la lenteur de la subséquente reprise s’expliquent avant tout par la sévérité et la persistance de la détresse financière. La crise financière de 2008 fut la plus violente depuis la Grande Dépression des années trente. En outre, comme plusieurs banques, en particulier dans les pays européens, sont toujours en difficulté, l’offre de crédit continue d’être contrainte, ce qui pénalise l’activité. Lorsqu’un seul pays ou une poignée de pays connait une forte détresse financière, comme ce fut en général le cas après-guerre, l’effondrement de l’offre de crédit domestique est en partie compensée par l’offre de crédit du reste du monde. En revanche, si la forte détresse financière a une dimension mondiale, comme ce fut le cas lors de la récente crise, il existe peu de prêteurs sains pour combler le vide, ce qui aggrave la crise et retarde la reprise.

Romer et Romer avancent d’autres raisons susceptibles d’expliquer la sévérité de la Grande Récession et la lenteur de la reprise subséquente. Premièrement, dans les années qui précèdent la crise, plusieurs économies avancées ont connu la formation d’amples booms immobiliers et l’accumulation de dette. Or, de telles dynamiques ont précisément contribué à aggraver la contraction de l’activité une fois la crise amorcée et à freiner la reprise subséquente. Deuxièmement, les gouvernements ont resserré leur politique budgétaire à partir de fin 2009 en Europe continentale, à partir de 2010 au Royaume-Uni et à partir de 2011 aux Etats-Unis. Une telle consolidation budgétaire a pu contribuer au ralentissement de la reprise, voire à faire basculer certains pays dans une nouvelle récession. Troisièmement, la borne inférieure zéro (zero lower bound) sur les taux d’intérêt nominaux a participé à amplifier les répercussions de la récente crise financière. En effet, les banques centrales réagissent habituellement à une crise financière en réduisant leurs taux directeurs. Or, lors de la récente crise financière, elles ont très rapidement rapproché leurs taux directeurs au plus proche de leur borne zéro sans pour autant suffisamment stimuler l’activité. Une telle contrainte explique pourquoi la performance de la production japonaise a été plus faible que ne le suggère la seule prise en compte de la détresse financière. Depuis la fin des années quatre-vingt-dix, lorsque la crise financière atteint son apogée, la Banque du Japon maintient son taux directeur à zéro. Le Japon est le seul pays de l’échantillon qui a atteint la borne inférieure zéro au cours de la période observée par Romer et Romer. Que la sévérité de la Grande Récession et la lenteur de la reprise qui l’a suivie s’expliquent par l’une ou par plusieurs de ces raisons, les époux Romer suggèrent qu’elles n’étaient en rien inéluctables.

 

Références

LAHART, Justin (2014), « Romer and Romer vs. Reinhart and Rogoff », in Wall Street Journal, 31 octobre.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2009)This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Traduction française, Cette fois, c’est différent. Huit siècles de folie financière.

ROMER, Christina D., & David H. ROMER (2014), « New evidence on the impact of financial crises », 14 octobre.

Par Martin Anota - Publié dans : Instabilité financière
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