D'un champ l'autre

La banque centrale du Japon a entrepris un véritable changement de régime ces dernières semaines afin d’extraire l’économie insulaire de la stagnation. Celui-ci constitue aux yeux de Christina Romer (2013) l’une des expériences les plus excitantes en politique monétaire. L’économiste établit des parallèles entre la situation actuelle et la Grande Dépression en comparant les récentes mesures de la Banque du Japon avec celles prises par la Réserve fédérale dans les années trente.

L’éclatement d’une bulle immobilière, puis d’une bulle boursière ont fait basculer le Japon dans la stagnation au début des années quatre-vingt-dix. Les prix ont chuté sur la quasi-totalité des quinze dernières années, entravant la reprise de l’activité. L’assouplissement, certes puissant, mais tardif, de la politique monétaire et l’expansion budgétaire ne sont pas parvenues à relancer l’économie nippone. La persistance de la déflation et la croissance anémique suggèrent que le Japon continue encore aujourd'hui de souffrir d’une insuffisance de la demande. Or, non seulement la banque centrale a déjà ramené son taux directeur à sa borne inférieure zéro (zero lower bound), mais les taux de long terme sont également très faibles, ce qui suggère que les mesures non conventionnelles telles que les achats d’actifs ne peuvent davantage réduire les taux nominaux. Dans une telle situation, une banque centrale peut toujours chercher à influencer les anticipations. D’une part, si les mesures non conventionnelles conduisent les agents à relever leurs anticipations d’inflation, alors les taux d’intérêt réels seront davantage poussés vers le bas et ce même si les taux nominaux ne peuvent davantage diminuer. Les dépenses sensibles au taux d’intérêt, en particulier l’investissement, s’en trouveraient stimulées, ce qui alimenterait alors la demande agrégée. D’autre part, si les actions agressives que prennent les autorités monétaires conduisent les agents à relever leurs anticipations de croissance réelle, cela peut les inciter à accroître leurs dépenses de consommation et d’investissement dans la période suivante. Les ménages consomment davantage s’ils anticipent une hausse de leurs revenus et un retour de l’économie au plein emploi ; les entreprises investissent si elles s’attendent à une forte demande.

Depuis un siècle, les pays avancés n’ont vu leurs taux de court terme atteindre la borne inférieure zéro qu’en trois occurrences : lors de la Grande Dépression pour les Etats-Unis, lors des années quatre-vingt-dix et deux mille pour le Japon et depuis 2008 pour plusieurs pays avancés. Seuls les Etats-Unis des années trente ont su jusqu’à présent faire face efficacement à cette situation : en opérant un véritable « changement de régime » dans la politique économique, Franklin Roosevelt a pu sortir l’économie américaine de la Grande Dépression. Ni le Japon, ni les Etats-Unis, ni l’Europe n’ont récemment réussi à utiliser la politique monétaire pour relancer une reprise robuste de l’activité à la borne inférieure zéro. Le changement de régime auquel nous assistons actuellement au Japon est toutefois bien susceptible de mettre enfin un terme à la déflation.

Lorsque Roosevelt arrive au pouvoir le 4 mars 1933, les Etats-Unis sont plongés dans la dépression depuis trois ans. En l’occurrence, selon Peter Temin et Barry Wigmore (1990), la sortie de l’étalon-or constitue l’action la plus décisive de Roosevelt. Les Etats-Unis adoptaient en effet une forme d’étalon-or depuis le début du dix-neuvième siècle, mais le système monétaire international contraint excessivement la politique conjoncturelle au cours des années trente. Les Etats-Unis suspendent la convertibilité du dollar en avril 1933. La sortie de l’étalon-or signale clairement l’intention de Roosevelt de se focaliser sur l’économie domestique et lui donne une véritable crédibilité dans sa volonté à relancer l’activité. Suite à la suspension de la convertibilité, les Etats-Unis laissent leur taux de change flotter et le dollar se déprécie fortement. Les prix des biens exportables s’élèvent fortement, en particulier les prix agricoles. En janvier 1934, les Etats-Unis reviennent à l’étalon-or. Le prix de l’or en termes de dollars avait alors quasiment doublé depuis l’entrée en fonction de Roosevelt. La réévaluation de l’or, puis la montée des tensions politiques en Europe, provoquent un large afflux d’or que le Trésor choisit de ne pas stériliser, mais de monétiser. Alors que l’offre de monnaie s’était effondrée au début des années trente [Friedman et Schwartz, 1963], elle se relève avec les entrées d’or et cette expansion monétaire particulièrement agressive soutient la dépréciation du dollar. Parallèlement, Roosevelt assouplit la politique budgétaire. Mais surtout, il adopte une politique de communication particulièrement cohérente et efficace, avec laquelle il convainc le public de la nécessité de ramener les prix et revenus à leurs niveaux d’avant la dépression.

Ce changement de régime a eu un profond impact sur l’économie, ne serait-ce qu’à en juger par la vitesse de redressement de l’activité. La production industrielle grimpe de 57 % dans les quatre premiers mois de l’administration de Roosevelt. Le taux de croissance annuel moyen du PIB réel s’élève à presque 10 % entre 1933 et 1937. Les indicateurs d’anticipations se retournent à peu près simultanément avec les actions entreprises par Roosevelt. Alors qu’ils avaient continument chuté au des quatre années précédentes, les cours boursiers se redressent de 70 % entre mars et juin 1933, suggérant une révision à la hausse des anticipations de croissance. James Hamilton (1992) note également un retournement des anticipations d’inflation : alors que les Américains anticipaient en moyenne un taux de déflation de 7 % au début de 1933, le taux anticipé d’inflation atteint 6 % à la fin de l’année. Ce retournement des anticipations d’inflation est d’autant plus surprenant que la production demeurait encore à la moitié de sa tendance d’avant-crise et que le quart de la population active était au chômage. Les actions de Roosevelt ont eu un puissant impact sur la psyché du public. La contraction de la masse monétaire avait joué un rôle centrale dans l’apparition des anticipations déflationnistes au début des années trente ; l’expansion monétaire génère au contraire des anticipations inflationnistes après 1933 [Romer et Romer, 2013]. En poussant les anticipations d’inflation à la hausse, le changement de régime opéré par Roosevelt est susceptible d’avoir diminué les taux d’intérêt réels. En l’occurrence, la production de biens durables se retourne beaucoup plus rapidement que la production de biens non durables, ce qui suggère que les dépenses sensibles au taux d’intérêt se sont effectivement accrues. Enfin, les anticipations de prix ont pu avoir un impact particulièrement direct sur les dépenses des fermiers. Si ces derniers ont anticipé de plus fortes hausses de prix agricoles avec la dévaluation et l’expansion monétaire, ils ont alors également anticipé de fortes hausses de revenus, ce qui expliquerait qu’ils aient été particulièrement incités à dépenser.

Un changement de régime dans la politique monétaire a donc joué un rôle déterminant pour sortir l'économie américaine de la Grande Dépression. Cet épisode historique permet alors d’expliquer pourquoi les actions entreprises par la Fed depuis 2009 se sont révélées peu efficaces pour stimuler la reprise. Selon Romer, la politique monétaire n’a pas été un outil efficace de reprise ces dernières années, non pas parce qu’elle ne marche pas, mais parce qu’elle ne fut pas tentée à une échelle et sous une forme adéquates pour avoir un large impact. Certes, la Fed a pris de fortes mesures pour contenir l’effondrement du système financier et la contraction de l’activité économique. Les achats d’actifs ont notamment fait baisser les taux hypothécaires, amélioré les anticipations et stabilisé les marchés financiers. Du début de l’année 2010 jusqu’à septembre dernier toutefois, la Fed est restée assez prudente. Or, en ne parvenant pas à élever les anticipations de croissance réelle ou d’inflation, les actions de la Fed ont été condamnées à n’avoir qu’un impact limité. En septembre dernier, la Fed change de comportement. Elle lance alors une nouvelle phase d’achats d’actifs et ne donne volontaire ni de date de fin, ni de taille limite aux acquisitions de titres. Bernanke a notamment indiqué que la politique monétaire restera accommodante même après que les conditions macroéconomiques se soient améliorées. Malgré cela, la Fed refuse de changer de régime. Par conséquent, la politique monétaire ne peut être capable de jouer un rôle décisif dans la reprise de l’activité aux Etats-Unis. Les actuelles dissensions au sein du conseil des Gouverneurs et la simple éventualité que ces derniers soulevèrent quant à un arrêt prochain des achats d’actifs ne vont définitivement pas renforcer l’efficacité de la politique monétaire américaine.

En revanche, la réorientation de la politique monétaire au Japon constitue une véritable rupture avec le passé. Jusqu’à présent, les autorités monétaires étaient pessimistes quant à leur capacité à sortir l’économie nippone de la déflation. Le gouvernement élu en décembre considère que le problème japonais n’est pas totalement structurel, si bien qu’il lui apparaît nécessaire de stimuler la demande. Le gouvernement de Shinzo Abe a pris plusieurs mesures de politique économique, notamment une relance budgétaire et des réformes structurelles. Surtout, le nouveau gouverneur de la Banque centrale du Japon, Haruhiko Kuroda a annoncé le 4 avril une accélération des mesures d’assouplissement monétaire pour sortir le Japon de la déflation et de la stagnation en ciblant désormais un taux d’inflation de 2 %. Le banquier central a annoncé de doubler la base monétaire d’ici à fin 2014, et ce en étendant l’achat de dette publique à toutes les maturités. Les achats d’actifs s’opèreront à une plus large échelle que ce qu’a pu faire la Fed jusqu’à lors. La banque du Japon prévoit en effet d’acheter 77 milliards de dollars d’actifs chaque mois, ce qui est certes un montant proche dans l’absolu au volume d’actifs qu’achète actuellement la banque centrale américaine, mais la taille de l’économie japonaise ne représente que le tiers des Etats-Unis. Surtout, les décisions de politique monétaire ont été prises à l’unanimité, ce qui donne une véritable crédibilité à l’engagement des banquiers centraux du Japon. 

La politique économique de Shinzo Abe se révèle pour l’heure particulièrement efficace. En rythme annualisé, le PIB japonais avait progressé de 1 % au dernier trimestre 2012 ; sa croissance s’accélère au cours du trimestre pour atteindre 3,5 %. L’indice Nikkei a bondi de près de 40 % entre mi-novembre et fin mars, ce qui suggère effectivement un relèvement des anticipations de croissance. Le moral des ménages et des entreprises s’est amélioré, ce qui dénoute un retour de la confiance. Les agents révisent leurs anticipations d’inflation à la hausse : 53 % des ménages s’attendaient en décembre 2012à une hausse des prix, alors que 74 % d’entre eux anticipent en mars 2013 une accélération de l’inflation. La consommation des ménages s'accroît. En l’occurrence, les ménages aisés profitent d’un effet de richesse avec la hausse des cours boursiers. Le yen s’est fortement déprécié, stimulant les exportations. Au final, pour reprendre Romer, si les autorités publiques japonaises maintiennent le nouveau régime, il y a de bonnes chances pour que le Japon connaisse une amélioration durable de ses performances macroéconomiques. 

Références

FRIEDMAN, Milton, & Anna J. SCHWARTZ (1963), A Monetary History of the United States, 1867-1960, Princeton University Press.

HAMILTON, James D. (1992), « Was the deflation during the Great Depression anticipated? Evidence from the commodity futures market », in American Economic Review, vol. 82.

ROMER, Christina (2013), « It takes a regime shift: Recent developments in Japanese monetary through the lens of the Grande Depression ». 

ROMER, Christina D., & David H. ROMER (2013), « The missing transmission mechanism in the monetary explanation of the Great Depression », in NBER, working paper.

TEMIN, Peter, & Barrie A. WIGMORE (1990), « The end of one big deflation », Explorations in Economic History, vol. 27.

A partir du début du dix-neuvième siècle, les pays qui constituent aujourd’hui le monde avancé ont bénéficié d’un rythme de croissance de la productivité et des revenus beaucoup plus rapide que le reste du monde. Cette Grande Divergence a suscité de nombreuses interprétations. Peter Klenow et Andrés Rodríguez-Clare (1997), puis Gregory Clark et Robert Feenstra (2003), estiment que l’accumulation du capital physique et humain n’explique qu’un dixième des différences observées d’un pays à l’autre dans la croissance de la productivité au cours des deux derniers siècles. Ils suggèrent alors avec William Easterly et Ross Levine (2000) que la technologie contribue substantiellement à la croissance de la productivité et pourrait finalement expliquer l'épisode de la Grande Divergence. Or, les durées de temps nécessaires pour que les nouvelles technologies pénètrent les pays ont chuté de façon spectaculaire au cours des deux derniers siècles. Au dix-neuvième siècle, des innovations comme le télégramme et les voies ferrées mettaient nécessairement plusieurs décennies pour se diffuser à l'ensemble des pays. Aujourd’hui, la diffusion des nouvelles technologies comme les ordinateurs, les téléphones portables et internet s’opère parfois en moins d’une décennie. Les délais d’adoption auraient donc eu tendance à converger au niveau international. 

S'il y a eu convergence dans les rythmes d'adoption technologique, Diego A. Comin et Martí Mestieri Ferrer (2013) se demandent alors pourquoi le revenu a divergé au cours des deux derniers siècles. Les deux auteurs rappellent tout d’abord que la contribution de la technologie à la croissance de la productivité peut être décomposée en deux parties. La première est liée à l’éventail des technologies disponibles dans un pays, soit au rythme auquel celles-ci sont adoptées. Puisque les nouvelles technologies sont sources de gains de productivité, une accélération de leur adoption dans un pays donné devrait entraîner une accélération de la croissance de la productivité agrégée. La productivité est également influencée par le taux de pénétration des nouvelles technologies dans le pays : plus les travailleurs sont nombreux à utiliser les nouvelles technologies, plus ils seront productifs. Une diffusion plus rapide de la technologie au sein d’une économie devrait par conséquent stimuler également la croissance de la productivité agrégée. 

Comin et Ferrer ont alors étudié les délais avec lesquels les nouvelles technologies sont adoptées d’un pays à l’autre et leur taux de pénétration au sein de chaque économie une fois qu’elles sont adoptées. Ils déterminent alors les taux d’adoption et les taux de pénétration de 25 technologies pour 132 pays au cours des deux derniers siècles. Leur analyse met en évidence deux faits. Tout d’abord, les délais d’adoption ont effectivement eu tendance à converger au cours de la période, puisqu’ils ont plus rapidement décliné dans les pays pauvres que dans les pays riches. Ensuite, l’écart dans les taux de pénétration entre les pays riches et pauvres s’est élargi ces deux derniers siècles.  

Ces changements dans le profil de la diffusion des technologies sont susceptibles d’expliquer en grande partie la grande divergence des revenus qui s’est produite entre les pays avancés et le reste du monde depuis 1820. Il fallut exactement un siècle aux pays développés pour atteindre le taux de croissance actuel de la productivité à long terme, en l’occurrence 2 %, tandis qu’il fallut deux fois plus de temps, si ce n’est plus, pour que les pays en développement atteignent ce rythme de croissance. L’écart de revenu entre les pays riches et les économies en développement a été multiplié par 4 au cours des deux siècles. Les auteurs élaborent alors un modèle pour simuler l’évolution du revenu pour chaque pays à partir des évolutions dans la diffusion technologique. Leur modélisation parvient à générer une multiplication par 3,2 de l’écart de revenu entre les pays riches et les pays en développement, ce qui représente les quatre cinquièmes du creusement qui a été effectivement observé.  

Références

CLARK, Gregory & Robert C. FEENSTRA (2003), « Technology in the great divergence », in Globalization in Historical Perspective, NBER Chapters.

COMIN, Diego A., & Martí Mestieri FERRER (2013), « If technology has arrived everywhere, why has income diverged? », NBER, working paper, n° 19010, mai. 

EASTERLY, William, & Ross LEVINE (2000), « It’s not factor accumulation: Stylized facts and growth models », Banque centrale du Chili, working paper, n° 164, juin.

KLENOW, Peter, & Andrés RODRÍGUEZ-CLARE (1997), « The neoclassical revival in growth economics: Has it gone too far? », in NBER Macroeconomics Annual 1997, vol. 12.

Avant la crise mondiale, la littérature macroéconomique se focalisait essentiellement sur la politique monétaire lorsqu’il s’agissait de la question de la stabilisation de l’activité. Les banques centrales apparaissaient alors comme les mieux placées pour éviter aux économies de plonger en récession ou en surchauffe. La Grande Récession est venue rappeler que la politique budgétaire joue un rôle crucial dans la stabilisation de l'activité. Elle doit être expansionniste lorsque la demande globale est faible et restrictive lorsque cette dernière devient excessivement forte et s’accompagne de tensions inflationnistes. Or, les mesures budgétaires discrétionnaires risquent de connaître des retards dans leur mise en œuvre : elles sont décidées au terme d’un processus de prise de décision qui implique de nombreux acteurs et une multitude de considérations, parfois contradictoires. De plus, la politique discrétionnaire n’est pas forcément renversée lorsque les conditions économiques changent. 

Les stabilisateurs automatiques apportent une réponse budgétaire plus rapide et auto-correctrice aux chocs de demande. Ces dispositifs ajustent spontanément et de façon endogène les recettes et certains postes de dépenses publiques au cours du cycle. Par exemple, lorsque l’activité ralentit et le chômage s’élève, l’économie génère moins de revenus, donc moins de recettes fiscales, tandis que davantage d’allocations chômage sont versées aux ménages. La chute du revenu disponible s’en trouve alors amortie, si bien que les agents privés sont incités à maintenir leurs dépenses. Inversement, lorsque l’économie se rapproche du plein emploi, la hausse de la pression fiscale et la baisse des prestations sociales vont freiner l’accroissement de la demande globale. Dans les deux cas, les stabilisateurs automatiques tendent à amortir les effets des chocs de demande en stabilisant le revenu disponible. Les stabilisateurs automatiques opèrent également à travers le canal de la redistribution : si les ménages qui reçoivent les fonds ont une plus haute propension à consommer que les ménages supportant les transferts, la redistribution va accroître la consommation et la demande au niveau agrégé. 

Les stabilisateurs automatiques ne souffrent pas des inconvénients associés aux mesures discrétionnaires. Lorsque les stabilisateurs automatiques sont larges, leur mise en œuvre est rapide, dans la mesure où les impôts et les dépenses publiques vont réagir mécaniquement et de façon anticyclique aux évolutions de l'activité. Ils ne nécessitent aucune décision politique particulière, aucune rédaction de textes supplémentaires, si bien que les délais de mise en œuvre sont réduits au minimum. En ce qui concerne l’impact des stabilisateurs automatiques sur les finances publiques, cet impact est certes procyclique, mais ces dispositifs ont toutefois l’avantage d’être auto-correcteurs. D'une part, les stabilisateurs automatiques détériorent le solde budgétaire lorsque l’économie s’éloigne du plein emploi et, inversement, l’améliorent lorsqu’elle s’en rapproche. D'autre part, l’assouplissement budgétaire en période de récession est mécaniquement suivi par un resserrement de la politique budgétaire lorsque la reprise s'amorce.

L’impact des stabilisateurs automatiques dépendra de la taille du gouvernement et de la sensibilité des impôts et dépenses publiques aux variations conjoncturelles. En l’occurrence, les impôts seront d’autant plus sensibles à l’évolution de l’activité que le système fiscal est proportionnel. La taille du gouvernement et la conception du système fiscal dépendent de multiples considérations entourant le rôle de l’Etat, donc des valeurs en vigueur dans la société et des rapports de force qui y à l’œuvre. Les mécanismes opérant comme stabilisateurs automatiques n’ont ainsi pas été conçus en vu de stabiliser l’activité, mais répondent à d’autres objectifs, comme par exemple celui de la justice sociale.  

Si, depuis la crise mondiale, les multiplicateurs budgétaires ont été l'objet d'un vaste intérêt de la part des économistes afin d'évaluer l'opportunité des plans de rigueur et de relance, les stabilisateurs automatiques ont en revanche reçu peu d'attention. Alisdair McKay et Ricardo Reis (2013) se sont récemment penchés sur les Etats-Unis pour évaluer l’efficacité des stabilisateurs automatiques au cours du cycle d’affaires. Leur analyse suggère que si le canal du revenu disponible y est quantitativement faible, l’assurance et l’assistance sociales jouent par contre un rôle plus important. Les politiques de redistribution qui opèrent des transferts des ménages les plus riches vers les ménages les plus pauvres, c’est-à-dire vers les ménages ayant une plus forte propension à consommer, sont susceptibles d’atténuer l’amplitude des fluctuations conjoncturelles. S’il est possible d’utiliser certains stabilisateurs pour amortir le cycle d’affaires aux Etats-Unis, ce potentiel est pour l’heure peu exploité. Les auteurs proposent alors d’étendre le filet de protection sociale, par exemple en développant le programme des coupons alimentaires, pour accroître la puissance des stabilisateurs automatiques aux Etats-Unis.

Déplaçant la focale sur l’ensemble des économies avancées, Antonio Fatás et Ilian Mihov (2012) ont observé la relation entre les stabilisateurs automatiques et les mesures discrétionnaires, ainsi que leur efficacité respective. Dans la plupart des pays de l’OCDE, les stabilisateurs automatiques jouent un plus grand rôle que les mesures discrétionnaires dans la stabilisation de la production. Les différences en termes de politique budgétaire observées d’un pays à l’autre tiennent essentiellement aux différences observées dans la taille du gouvernement, c’est-à-dire dans le ratio rapportant les dépenses publiques sur le PIB. Les pays disposant de faibles stabilisateurs automatiques, notamment les Etats-Unis, tendent à utiliser plus agressivement les mesures contracycliques. Fatás et Mihov constatent enfin que les gouvernements des pays avancés ont fait un usage de plus en plus agressif des mesures discrétionnaires au cours des dernières décennies. Même si les stabilisateurs automatiques ne suffisent pas pour relancer ou freiner l'activité, leur développement permettrait de réduire l'ampleur des mesures discrétionnaires que les gouvernements doivent mettre en œuvre au cours du cycle.

Références

BAUNSGAARD, Thomas, & Steven A. SYMANSKY (2009), « Automatic fiscal stabilizers: How can they be enhanced without increasing the size of government? », FMI, staff position note, septembre.

FATÁS, Antonio, & Ilian MIHOV (2012), « Fiscal policy as a stabilization tool », CEPR.

MCKAY, Alisdair, & Ricardo REIS (2013), « The role of automatic stabilizers in the U.S. business cycle », NBER working paper, n° 19000, avril.

SOLOW, Robert M. (2002), « Peut-on recourir à la politique budgétaire ? Est-ce souhaitable ? », in Revue de l’OFCE, n° 83, octobre.

Non seulement l’accroissement des inégalités aux Etats-Unis a pu contribuer à l’accumulation des déséquilibres qui ont mené à la crise financière, mais il aggrava également cette dernière et contraint aujourd’hui fortement la reprise de l’activité. Lors d’une conférence tenue en l’honneur d’Hyman Minsky, Sarah Bloom Raskin (2013) en conclut alors qu’il est essentiel d’analyser de telles disparités dans la répartition des revenus et du patrimoine pour comprendre la crise financière et la reprise. Cette question des dynamiques des inégalités n’est en l’occurrence pas étrangère à l’hypothèse d’instabilité financière : Minsky et les auteurs qui prolongèrent sa réflexion, notamment les post-keynésiens James Crotty (1993) et Steve Keen (1995), avaient déjà suggéré que les inégalités dans la répartition étaient susceptibles de fragiliser la stabilité financière et de provoquer un retournement endogène du cycle d’affaires.

Raskin rappelle tout d’abord que le creusement des inégalités de revenu et de patrimoine constitue l’un des changements structurels les plus marquants que l’on ait pu observer aux Etats-Unis et dans de nombreux pays avancés depuis la fin des années soixante-dix. En effet, au cours des trois décennies qui précèdent la Grande Récession, la majorité des ménages américains, en l’occurrence les ménages à revenu faible et intermédiaire, n’ont connu qu’une faible augmentation de leurs revenus réels, tandis que les revenus se concentraient toujours plus fortement au sommet de la distribution. Ces évolutions tiennent essentiellement à la forte concentration des revenus du travail, puisque ces derniers représentent près des trois quarts de l’ensemble des revenus. Les autres sources de revenus, notamment les dividendes et les loyers, se sont eux-mêmes davantage concentrés au cours de la période. Or, les inégalités de revenu peuvent entraver la croissance économique via leurs répercussions sur la consommation : les ménages les plus riches tendent à davantage épargner leurs revenus, ce qui déprime les dépenses de consommation et par là la demande globale. Les inégalités de patrimoine peuvent avoir encore de plus profondes répercussions macroéconomiques, or elles sont encore plus fortes que les inégalités de revenus. D’une part, les familles modestes ont moins de ressources financières pour se prémunir contre les chocs touchant leurs revenus, notamment l’épreuve du chômage. D’autre part, l’essentiel de leur patrimoine est en outre immobilier, ce qui les expose davantage que les ménages aisés aux fluctuations des prix de l’immobilier.

De nombreuses analyses se sont interrogées si les inégalités n’avaient pas été responsables de la crise financière. Parmi les auteurs les plus influents, Raghuram Rajan (2010), puis Michael Kumhof et Romain Ranciere (2011) ont ainsi suggéré que l’accroissement des inégalités a directement contribué au boom du crédit dans les années trente et dans la première moitié des années deux mille. Lors de la dernière décennie, les ménages à revenu bas ou intermédiaire ont en effet emprunté pour maintenir leur niveau de vie et leurs dépenses, si bien que les inégalités de consommation n’ont pas augmenté aussi rapidement que les inégalités de revenu. Les banquiers n’auraient peut-être pas accepté de prêter à des ménages ayant peu de garanties si le la titrisation ne leur avait pas permis de relâcher les critères d’octroi de crédit. Comme dans le schéma minskyen, l’innovation financière a joué un rôle essentiel dans le relèvement de l’offre de crédit, mais un optimisme excessif a également contribué à entretenir le boom immobilier : les emprunteurs et les prêteurs étaient convaincus que les prix immobiliers continueraient leur ascension et cette hausse des prix fut une condition essentielle à la soutenabilité de l’endettement. Puisque les ménages utilisèrent les logements comme collatéraux aux emprunts qu’ils contractaient, la hausse des prix immobiliers leur permit d’emprunter un montant toujours plus important. Jusqu’en 2006, l’accroissement des prix et l’endettement des ménages se sont ainsi alimentés l’un l’autre. Les ménages ont eu le sentiment que leur richesse s’accroissait de manière permanente et ils ont utilisé une partie des prêts hypothécaires pour consommer. 

Selon Raskin, les inégalités ont pu également amplifier l’impact de la crise financière. La chute des prix de l’immobilier observée à partir de 2006 a réduit la richesse des ménages et restreint leur accès au crédit, ce qui les a peu à peu amenés à réduire leurs dépenses. Ce choc de la demande entraîna alors une contraction de la production. Or, les ménages à revenu faible et intermédiaire sont également les principales victimes du retournement du marché du travail. Les jeunes, les moins qualifiés et les minorités sont en effet les plus susceptibles de connaître une réduction de leur salaire ou de leur temps de travail et le chômage. La dégradation du marché du travail a donc accru les difficultés de remboursement des ménages et la multiplication des défauts de paiement aggrava en retour la crise financière. Le resserrement du crédit, le déclin des prix d’actif, la chute de la demande et la hausse du chômage se sont entretenus l’une l’autre, si bien que le choc initial s’est finalement diffusé à l’ensemble des ménages. 

Enfin, Raskin suggère que les inégalités expliquent, du moins en partie, pourquoi l’actuelle reprise aux Etats-Unis s’avère plus lente que les précédentes. Les facteurs qui contribuèrent au boom immobilier et qui aggravèrent la crise une fois celle-ci amorcée tendent aujourd’hui à freiner la reprise de l’activité. Les ménages restreignent leurs dépenses pour reconstituer leur patrimoine et revenir à des niveaux d’endettement plus soutenables. Quatre ans après le début de la reprise, les niveaux de dette restent encore supérieurs aux niveaux observés avant le boom immobilier et de nombreux ménages continuent à se désendetter. En définitive, les répercussions de la chute de la richesse nette et de l’élévation du chômage ont donc des répercussions durables sur le crédit et la demande globale.

Les dynamiques qui contribuèrent au creusement des inégalités, notamment le progrès technique et la globalisation, se poursuivent et elles semblent même s’être accélérées depuis l’éclatement de la crise. Par exemple, si les professions à salaire intermédiaire comptèrent pour les deux tiers des destructions d’emplois lors de la récession, elles ne représentent que le quart des créations d’emplois dans la reprise ; si les professions peu rémunérées représentèrent un cinquième des pertes d’emplois, elles correspondent à plus de la moitié des créations d’emplois lors de la reprise. Ce sont en outre essentiellement des emplois atypiques et à temps partiel qui ont été créés au cours de cette dernière. Pour de nombreux ménages, en particulier ceux qui ont été confrontés au chômage, les revenus vont être durablement inférieurs à ceux perçus avant la crise. Ces évolutions expliquent en partie la faiblesse des gains salariaux ces dernières années. Les hausses de revenus ont été très inégalement réparties depuis le début de la reprise, puisque les ménages les plus aisés en ont capté l’essentiel. Au cours des deux premières années de la reprise, la valeur nette des 7 % des ménages américains les plus aisés s’est notamment accrue de 28 %, alors qu’elle diminuait de 4 % pour le reste de la population [Fry et Taylor, 2013]. Même si les ménages adoptent des comportements financiers plus prudents, les inégalités continuent de se creuser aux Etats-Unis et demeurent pas conséquent une source de vulnérabilité macroéconomique.

Références

CROTTY, James R. (1993), « Rethinking marxian investment theory : Keynes-Minsky instability, competitive regime shifts, and coerced investment », in Review of Radical Political Economics, vol. 25, n°1.

FRY, Richard, & Paul TAYLOR (2013), « A rise in wealth for the wealthy; Declines for the lower 93% », Pew Research center, 23 avril.

KEEN, Steeve (1995), « Finance and economic breakdown : Modeling Minsky’s "financial instability hypothesis" », in Journal of Post Keynesian Economics, vol. 17, n°4.

KUMHOF, Michael, & Romain RANCIERE (2011), « Inequality, leverage and crises », FMI, working paper, n° 10/268, novembre.

RAJAN, Raghuram (2010), Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy, Princeton University Press.

RASKIN, Sarah Bloom (2013), « Aspects of inequality in the recent business cycle », allocution lors de la 22ième conférence annuelle Hyman P. Minsky, à New York, 18 avril.

La Grande Récession s'est traduite par un large creusement des déficits et la dette publique a atteint des niveaux qui n’avaient pas été connus depuis la Seconde Guerre mondiale. Or, non seulement la crise financière de 2007 a éclaté dans un contexte où les finances publiques de plusieurs pays développés étaient déjà dégradées, mais des tendances de long terme, telles que le vieillissement démographique, vont aussi fortement peser sur les finances publiques ces prochaines décennies. Les inquiétudes concernant la soutenabilité de l’endettement public ont ainsi amené les gouvernements à adopter dès 2009 des mesures d’austérité pour stabiliser la trajectoire de leur dette. Ce resserrement de la politique budgétaire a trouvé une justification dans les diverses études suggérant qu’un niveau élevé d’endettement public pouvait nuire à la croissance économique. Selon celles-ci, les politiques budgétaires expansionnistes peuvent éventuellement stimuler l’activité économique à court terme, mais la hausse subséquente du ratio dette sur PIB peut réduire la croissance économique et finalement annuler les effets positifs de la relance budgétaire. Toute une littérature empirique a ainsi récemment suggéré l’existence d’une corrélation négative entre la dette publique et la croissance économique et affirmé que cette corrélation se renforçait lorsque le ratio se rapprochait de 100 %. 

L’étude réalisée par Carmen M. Reinhart et Kenneth S. Rogoff (2010) est pionnière dans cette littérature. Les deux auteurs ont compilé les données relatives à 44 pays au cours de deux siècles et fait apparaître une relation non linéaire entre la croissance économique et l’endettement public. Lorsque la dette publique représente moins de 90 % du PIB, la relation entre la dette publique et la croissance réelle du PIB est faible ; cette dernière est relativement stable et s’élève autour de 3-4%. En revanche, lorsque le ratio dette publique sur PIB est supérieur à 90 %, les taux de croissance médians chutent d’un pourcent et la croissance moyenne diminue encore plus lourdement, devenant légèrement négative. 

Il s’agit très certainement de l’article le plus fréquemment cité ces dernières années pour éclairer le débat sur l’endettement public et justifier l’adoption de mesures d’austérité. Cette étude a toutefois suscité plusieurs réserves. D’une part, même si l’on accepte les résultats de Reinhart et Rogoff, c’est-à-dire l’idée qu’il existe un lien entre l'accroissement de l'endettement public et l'affaiblissement de croissance économique, il n’est pas certain que la causalité aille nécessairement du premier vers le second. Il est en effet logique qu’une faible croissance économique mène à un creusement des déficits, puisqu’elle réduit les recettes fiscales tout en gonflant simultanément les dépenses publiques, notamment le poids des transferts. D’autre part, un canal de transmission plus subtil pourrait expliquer les coûts macroéconomiques de l’endettement public. Les plans d’austérité, en particulier lorsqu’ils sont mis en œuvre lors des récessions, sont susceptibles de réduire la croissance économique tout en conduisant à une nouvelle élévation de la dette publique. Par conséquent, un niveau d’endettement élevé peut effectivement conduire à une réduction de la croissance, mais parce qu’il incite les gouvernements à resserrer leur politique budgétaire [Panizza et Presbitero, 2012].

Surtout, Thomas Herndon, Michael Ash et Robert Pollin (2013) ont récemment cherché à répliquer les résultats de Reinhart et Rogoff en utilisant directement les données de ces derniers. Ils décèlent trois importantes erreurs dans le traitement des données réalisé par Reinhart et Rogoff, or ces défauts méthodologiques influencent particulièrement les résultats. Tout d’abord, Reinhart et Rogoff ont ignoré certaines années où les économies connaissaient à la fois un taux de croissance élevé et un fort endettement public. En l’occurrence, ils ne prennent pas en compte les performances économiques de l’Australie, de la Nouvelle-Zélande et du Canada dans l’immédiat après-guerre. Ensuite, ils utilisent une méthode peu conventionnelle pour pondérer les pays lorsqu'ils agrègent leurs données, ce qui réduit au final le taux de croissance moyen des économies endettées. Enfin, Reinhart et Rogoff n’ont tout simplement pas sélectionné toutes leurs données sur Excel, ce qui les a finalement amenés à exclure de l’analyse cinq pays qui se caractérisaient à la fois par un niveau élevé de dette publique et un fort taux de croissance moyen.

GRAPHIQUE  Taux de croissance moyen du PIB réel selon différents ratios de dette publique sur PIB (en %)

source : Jared Bernstein (2013)

données : Herndon et alii (2013) 

Une fois les erreurs corrigées, Herndon et ses coauteurs montrent que les pays ayant une dette publique supérieure à 90 % du PIB enregistrent une croissance moyenne de 2,2 % et non de – 0,1 % comme le suggéraient auparavant l’étude de Reinhart et Rogoff. La croissance moyenne des pays fortement endettés ne diffère donc pas significativement des performances des autres économies. Les trois erreurs commises par Reinhart et Rogoff les ont donc amenés à particulièrement sous-estimer la croissance économique des pays hautement endettés. Herndon et alii suggèrent éventuellement une non-linéarité dans la relation entre la dette publique et la croissance du PIB, mais celle-ci apparaît à un faible niveau d’endettement, puisque les pays dont la dette publique représente moins de 30 % du PIB ont une croissance plus élevée que les autres. Dans tous les cas, leur étude les amène à rejeter l’idée que l’endettement public nuit fortement à la croissance économique une fois passé le seuil de 90 %. Un tel résultat devrait logiquement amener à une réorientation des politiques budgétaires. Il rappelle que la stabilisation de l’activité est peut-être une question bien plus pressante que celle de l’assainissement des finances publiques. 

Références

HERNDON, Thomas, Michael ASH & Robert POLLIN (2013), « Does high public debt consistently stifle economic growth? A critique of Reinhart and Rogoff », avril.

KONCZAL, Mike (2013), « Researchers finally replicated Reinhart-Rogoff, and there are serious problems », in Next New Deal (blog), 16 avril.

PANIZZA, Ugo, & Andrea F. PRESBITERO (2012), « Is high public debt harmful for economic growth? », in VoxEU.org, 22 avril.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2010), « Growth in a time of debt », NBER working paper, n° 15639, janvier.