Vendredi 31 octobre 2014 5 31 /10 /Oct /2014 22:59

Le 22 mai 2013, Ben Bernanke, alors président de la Réserve fédérale des Etats-Unis, a pour la première fois fait référence à une prochaine réduction (tapering) des achats d’actifs de la Fed. Ce discours a été suivi par un puissant resserrement des conditions de financement des pays émergents. Les médias se sont particulièrement focalisés sur les « cinq fragiles » (fragile five) : l’Afrique du Sud, le Brésil, l’Inde, l’Indonésie et la Turquie. Tous ces pays connurent une dépréciation de leur devise, une contraction de leurs réserves de change et une forte volatilité de leurs valeurs financières. Parmi les « cinq fragiles », l’Afrique connut la plus forte dépréciation de sa devise, la Turquie subit le plus ample effondrement boursier et l’Indonésie connut les plus grandes pertes en termes de réserves de change. Globalement, l’Inde a été l’un des pays les plus affectés. Entre le 22 mai fin août 2013, son taux de change s’est déprécié de 18 %, ses primes de risque sur les obligations se sont élevées et ses cours boursiers se sont effondrés. La réaction des marchés était tellement puissante que la presse décrivait l’Inde au bord d’une puissante crise financière et qu’elle anticipait l’assistance du FMI. 

GRAPHIQUE  Taux de change avec le dollar (en indices, base 100 le 1er mai 2013)

source : The Economist

Barry Eichengreen et Poonam Gupta (2014) avaient observé comment le taux de change, les réserves de devises et les cours boursiers dans les pays émergents ont évolué entre avril et août 2013 pour déterminer comment ces variables avaient réagi aux annonces d’un éventuel tapering. Ils constatèrent que les pays qui laissèrent leur taux de change réel s’apprécier et leur déficit courant se creuser lorsque la Fed mit en œuvre son programme d’assouplissement quantitatif subirent le plus fort impact. La force de l’impact dépendait également de la taille et de la liquidité des marchés financiers : les pays qui ont les marchés financiers les plus grands et les plus liquides ont subi les plus fortes pressions sur leur taux de change, leurs réserves de change et leurs cours boursiers lorsque la Fed commença à soulever l’éventualité d’un tapering, ce qui suggère que les investisseurs financiers sont mieux capables de rééquilibrer leurs portefeuilles lorsqu’un pays a un marché financier large et liquide.

Kaushik Basu, Barry Eichengreen et Poonam Gupta (2014) se sont alors penchés sur le cas de l’Inde. En effet, l’Inde est l’un des pays émergents dont les marchés financiers sont les plus larges et liquides, ce qui en fit une cible facile pour les investisseurs financiers désireux de rééquilibrer leurs marchés financiers et se défaire des titres émis par les pays émergents. En outre, l’Inde connut les plus amples entrées des capitaux dans les années qui précédèrent les annonces du tapering. Durant la période de l’assouplissement quantitatif, l’Inde a laissé son taux de change s’apprécier et son déficit courant se creuser, passant de 1 % du PIB en 2006 à presque 5 % du PIB en 2013. Elle a également connu des déséquilibres internes avec l’aggravation de son déficit budgétaire et une inflation d’environ 10 %, malgré une politique monétaire de plus en plus restrictive : le taux directeur était élevé, passant de 3,25 % en décembre 2009 à 8,5 % en décembre 2012. Le récent ralentissement de la croissance indienne a mis particulièrement en évidence ces vulnérabilités domestiques. Ainsi, l’Inde s’est retrouvée de plus en plus vulnérable à un choc, alors même que la marge de manœuvre dont disposaient ses autorités publiques s’est réduite. 

Les autorités indiennes adoptèrent plusieurs mesures en réponse aux turbulences provoquées par les annonces de la Fed. Elles sont intervenues sur le marché des change, relevèrent leurs taux directeurs, encouragèrent les entrées de capitaux, ouvrirent une ligne de swap avec la banque du Japon, taxèrent les importations d’or et imposèrent des restrictions sur les sorties de capitaux. 

Basu et ses coauteurs ont cherché à déterminer empiriquement l’efficacité de ces différentes mesures. Celles-ci semblent n’avoir été que d’une aide limitée pour stabiliser les marchés financiers. Au contraire, certaines d’entre elles, notamment celles visant à restreindre les sorties de capitaux, sapèrent davantage la confiance des investisseurs et se révélèrent contreproductives en stimulant en fait la sortie des capitaux. La forte hausse des taux directeurs n’a pas été accompagnée d’explications de la part de la banque centrale et elle n’a pas été compensée par d’autres mesures visant à stimuler une activité indienne déprimée, si bien qu’elle ne rassura pas les marchés. 

Pour Basu et alii, les choix auxquels font face les autorités publiques lors d’un rééquilibrage mondial des portefeuilles ne sont pas faciles. Elles peuvent toutefois chercher à contenir l’accumulation de vulnérabilités en période d’expansion, à contenir l’appréciation de leur devise et à se constituer une marge de manœuvre. Lors des épisodes de fuites des capitaux, elles doivent veiller à maintenir la confiance des marchés, notamment en adoptant une stratégie de communication claire et en évitant de chercher à restreindre les sorties de capitaux. Concernant les entrées de capitaux, les autorités publiques doivent encourager les afflux de capitaux de long terme, mais décourager les afflux de capitaux de court terme.

 

Références

BASU, Kaushik, Barry EICHENGREEN & Poonam GUPTA (2014), « From tapering to tightening: The impact of the Fed’s exit on India », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7071, octobre.

EICHENGREEN, Barry, & Poonam GUPTA (2014), « Tapering talk: The impact of expectations of reduced Federal Reserve security purchases on emerging markets », Banque mondiale, policy research working paper, n° 6754.

Par Martin Anota - Publié dans : Relations financières internationales
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Mercredi 29 octobre 2014 3 29 /10 /Oct /2014 18:01

      

S'inspirant de la théorie des fonds prêtables, les travaux des nouveaux keynésiens suggèrent qu’il existe un taux d’intérêt (en l’occurrence, le taux d’intérêt naturel) qui équilibre l’offre de fonds (l’épargne) et la demande de fonds (l’investissement). Le taux d’intérêt doit être à son niveau naturel pour que l’économie soit à son plein emploi. Plusieurs modèles ont déjà montré qu’il était possible que la borne inférieure zéro (zero lower bound) contraigne le taux d’intérêt nominal pendant un certain temps en raison d’une chute du taux d’intérêt naturel [Krugman, 1998 ; Eggertsson et Woodford, 2003 ; Werning, 2012] : puisque le taux d’intérêt nominal ne peut être inférieur à zéro, il ne peut atteindre le niveau du taux naturel si celui-ci est négatif, auquel cas l’économie subit un puissant choc de demande négatif et s’éloigne du plein emploi. Ces modèles formalisent un choc temporaire, par exemple l’éclatement d’une bulle qui survient après un boom du crédit et qui incite les agents à se désendetter, donc à réduire leurs dépenses, ce qui accroît temporairement le chômage, tant que le désendettement est à l’œuvre. Par contre, aucun modèle n’a montré qu’une chute permanente du taux d’intérêt naturel puisse accroître le chômage pour une durée de temps indéfinie. Une telle situation est en effet difficilement modélisable avec l’hypothèse d’un agent représentatif. Pourtant c’est précisément la situation à laquelle les pays avancés semblent actuellement confrontés et que Larry Summers a qualifié de « stagnation séculaire » dans un discours prononcé il y a quasiment un an, et ce en référence aux travaux d’Alvin Hansen dans les années trente. 

Gauti Eggertsson et Neil Mehrotra (2014) ont cherché à modéliser la stagnation séculaire. Ils élaborent un modèle nouveau keynésien à générations imbriquées dans lequel l’économie est susceptible de connaître un effondrement permanent ou en tout cas très persistant sans qu’aucune force auto-correctrice ne la ramène au plein emploi. Ils prennent en compte l’hétérogénéité des agents : dans le modèle, les agents commencent par emprunter au début de leur vie, pour ensuite épargner et se constituer un patrimoine. 

Habituellement, dans les modèles des nouveaux keynésiens, les ménages réduisent leur endettement car ils jugent celui-ci comme insoutenable et ils désirent alors le ramener à des niveaux plus soutenables. Le désendettement entraîne une baisse temporaire du taux d’intérêt réel, puisque les débiteurs remboursent leur dette. Lorsque la dette atteint son niveau soutenable, le processus de désendettement s’achève et l’économie retourne à un équilibre caractérisé par un taux d’intérêt positif. Dans le modèle d’Eggertsson et Mehrotra, il n’y a pas un tel retour à la normale. En effet, le désendettement conduit à une nouvelle baisse du taux d’intérêt réel, si bien qu’il devient négatif de façon permanente. Si un emprunteur s’endette moins aujourd’hui en raison du choc de désendettement, alors il aura demain une plus grande capacité d’épargne, puisqu’il aura moins de dette à rembourser. Par conséquent, le désendettement n’entraîne pas le passage à un nouvel équilibre caractérisé par un taux d’intérêt positif. Au contraire, il va réduire davantage le taux réel en accroissant l’offre future d’épargne.

Ainsi, l’amorce de l’effondrement de l’activité est un choc de désendettement qui génère une offre excessive d’épargne. D’autres forces sont également susceptibles de provoquer ou d’aggraver la stagnation séculaire, notamment un ralentissement de la croissance démographique (qui réduit la demande de crédit), une hausse des inégalités de revenu (car les taux d’épargne élevés des plus riches accroissent l’épargne disponible dans l’économie) ou une chute du prix relatif de l’investissement (réduisant également la demande de fonds). Or, les pays avancés qui ont connu de faibles taux d’intérêt et une faible croissance ont également été marqués par ces diverses dynamiques. Le modèle permet également d’expliquer la Grande Dépression aux Etats-Unis (où le taux d’intérêt naturel commença à chuter en 1929 et ne s’éleva à nouveau qu’en 1947) ou la décennie perdue du Japon (où les taux d’intérêt commencèrent à chuter en 1994 et restèrent à zéro depuis lors). 

Lorsque les prix sont flexibles, Eggertsson et Mehrotra montrent qu’il existe une borne inférieure sur l’inflation d’équilibre qui peut ne pas être inférieure à la valeur absolue du taux d’intérêt naturel. Si par exemple le taux d’intérêt naturel est de -4 %, il peut ne pas y avoir d’équilibre compatible avec une inflation inférieure à 4 %. Par conséquent, la stabilité des prix à long terme est impossible lorsque les prix sont flexibles. Une banque centrale peut pousser l’inflation à aller en-deçà de sa borne, mais cela se fera au détriment de l’activité, puisque celle-ci basculera dans une récession permanente.

Eggertsson et Mehrotra considèrent ensuite des salaires rigides à la baisse. Dans ce contexte, l’économie connaît un effondrement permanent de la production si la banque centrale ne tolère pas une forte inflation. On retrouve alors le paradoxe de l’épargne (paradox of thrift) des keynésiens : si les ménages cherchent à davantage épargner lors d’une crise, cela déprime l’activité et finalement l’épargne agrégée de l’économie s’en trouve réduite. Le modèle fait également apparaître le paradoxe du labeur (paradox of toil) mis en évidence par Eggertsson (2010) : si une économie marquée par une demande globale subit un choc d’offre positif susceptible d’accroître la production potentielle, cela déprime en fait la production courante. Enfin, Le modèle reproduit le paradoxe de la flexibilité (paradox of flexibility) mis en évidence par Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012) : loin de stabiliser l’activité, la flexibilité (à la baisse) des salaires aggrave la chute de la production.

Le modèle éclaire le rôle des politiques budgétaire et monétaire en présence d’une stagnation séculaire. Eggertsson et Mehrotra formalisent ce que Paul Krugman avait qualifié de « trappe à timidité » (timidity trap) : si les autorités monétaires ciblent une inflation trop basse, celle-ci n’aura aucun effet sur l’économie. Dans le modèle, cette trappe n’apparaît que si le choc est permanent. Un relèvement de la cible d’inflation permet d’assurer le plein emploi lorsque le taux d’intérêt naturel est négatif, mais cela n’élimine pas l’équilibre de la stagnation séculaire. En outre, lorsque l’économie connaît une stagnation séculaire, le forward guidance se révèle beaucoup moins efficace qu’en temps normal. En effet, lorsqu’une banque centrale adopte la pratique du forward guidance, elle annonce qu’elle laissera sa politique monétaire davantage accommodante que nécessaire une fois la reprise amorcée ; puisque les agents anticipent un boom, ils investissent dès aujourd’hui, ce qui stimule effectivement l’activité courante. Par contre, dans une situation de stagnation séculaire, le choc est permanent, ce qui complique le guidage des anticipations des agents. En ce qui concerne la politique budgétaire, une hausse des dépenses publiques ou une redistribution des revenus des épargnants vers les emprunteurs pour stimuler la demande globale et rapprocher l’économie de son plein emploi. Cela plaide notamment pour la hausse des investissements publics dans les infrastructures, comme l'a préconisée le FMI dans ses récentes Prévisions de l'économie mondiale

 

Références

EGGERTSSON, Gauti B. (2010), « The paradox of toil », Federal Reserve Bank of New York, staff report, n° 433, février.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 127, n° 3.

EGGERTSSON, Gauti B., & Neil R. MEHROTRA (2014), « A model of secular stagnation », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20574, octobre.

EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero bound on interest rates and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 2003:1.

KRUGMAN, Paul R. (1998), « It’s baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 2.

KRUGMAN, Paul R. (2014), « The timidity trap », in New York Times, 20 mars.

WERNING, Ivan (2011), « Managing a liquidity trap: Monetary and fiscal policy », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 17344, août.

Par Martin Anota
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Lundi 27 octobre 2014 1 27 /10 /Oct /2014 12:48

Plusieurs marchés financiers, notamment les marchés d’actifs sans risque comme celui des bons du Trésor américain, ont connu une forte volatilité ces dernières semaines. L’indice VIX, qui mesure la volatilité des marchés boursiers et qui est considéré par là comme « l’indice de la peur », retrouve un niveau qu’il n’avait pas atteint depuis 2012, lorsque la crise de la zone euro était encore dans une phase active (cf. graphique ci-dessous). Les actions sont à la baisse, en particulier en dehors des Etats-Unis, les obligations sont à la hausse et les matières premières sont à la baisse. Sur les marchés boursiers, les actions cycliques ont connu de mauvaises performances, tandis que les actions défensives se sont plutôt bien comportées. Les primes de risque de crédit se sont élevées, notamment les primes de risque souverain en zone euro. Les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont diminué, tandis que le dollar s’est apprécié. Bref, les marchés ont agi comme si l’économie mondiale basculait en récession.

GRAPHIQUE  Indices de volatilité Chicago Board of Options Exchange (en points de pourcentage)

source : The Economist (2014)

Pour Gavyn Davies (2014), trois facteurs ont probablement été à l’œuvre : en premier lieu, un renversement des positions spéculatives, mais celui-ci n’explique pas les tendances de fond et il n’est que temporaire. Davies doute que le ralentissement de la croissance ou tout du moins une révision à la baisse des anticipations de croissance ait été à l’origine de la forte volatilité. Certes les perspectives de croissance de grands pays-membres de la zone euro, en particulier de l’Allemagne, mais aussi de la France et de l’Italie, ont été revues à la baisse, mais les prévisions de croissance ont été revues à la hausse pour les Etats-Unis et la Chine, si bien que les secondes ont en quelque sorte compensé les premières. Ainsi, les conjecturistes n’ont toujours pas changé leurs prévisions de croissance mondiale, si bien que pour Davies, il semble que les marchés boursiers se soient montrés déconnectés des dynamiques de l’économie réelle ces dernières semaines. Par contre, comme le risque d’une récession en zone euro a été revu à la hausse, peut-être que les marchés ont alors revu à la hausse le risque que le reste du monde bascule aussi en récession par effet de contagion.

Le comportement du dollar s’explique facilement. La valeur d’une devise sur les marchés des changes est souvent liée aux perspectives de croissance du pays émetteur. La croissance des Etats-Unis est plus forte qu’anticipée, dans un contexte où la croissance des grands pays de la zone euro est revue à la baisse. En outre, la poursuite de la reprise aux Etats-Unis rend plus probable un resserrement de la politique monétaire de la Fed, ce qui rend plus rentable de placer ses capitaux aux Etats-Unis. En outre, si les marchés ont revu à la baisse leurs anticipations de croissance pour l’économie mondiale, le dollar a naturellement joué son rôle de valeur de refuge. Son appréciation reflète la plus forte demande d’actifs sûrs durant une période de forte incertitude. 

Si, pour Davies, la volatilité des prix d’actifs ne peut s’expliquer par une révision de croissance mondiale, elle a par contre sûrement trouvé son origine dans une révision des anticipations d’inflation. L’évolution des marchés obligataires suggère qu’ils ont revu leurs anticipations d’inflation à la baisse, en particulier pour la zone euro. Les marchés de swaps d’inflation ont commencé à mettre en doute la capacité ou la volonté de la BCE à maintenir un taux d’inflation inférieure, mais proche de, 2 %, mais aussi à jouer son rôle de prêteur en dernier ressort souverain, comme le suggère la détérioration des marchés de la dette souveraine. Un désancrage des anticipations d’inflation rend plus probable un basculement de l’ensemble de la zone euro dans la déflation et l’apparition de dynamiques de déflation par la dette qui ne pourront qu’alourdir l’endettement aussi bien des agents privés que des Etats.

Davies avance une autre raison pour expliquer la chute des anticipations d’inflation, en l’occurrence la chute de 25 % du prix du pétrole depuis juin. Mais selon lui, celle-ci s’explique non pas du côté de la demande (par exemple avec le ralentissement de la croissance des pays émergents), mais bien du côté de l’offre, si bien que les pays importateurs bénéficient d’un choc d’offre positif, ce qui n’est pas forcément favorable à l’activité dans un contexte de très faible inflation. Si, comme en 2009, les prix du pétrole diminuent sans pour autant que les anticipations d’inflation soient révisées à la baisse, le « contre-choc » pétrolier sera bénéfique à la reprise. Si par contre les anticipations d’inflation ne restent pas stables, ce qui apparaît de plus en plus probable en zone euro, le scénario d’une déflation s’en trouve accru.

Robert Shiller (2014) rappelle que si le comportement des marchés boursiers à long terme est plutôt prévisible, leurs fluctuations à court terme le sont plus difficilement. Celles-ci sont provoquées par des histoires populaires (popular narratives) qui agissent comme de véritables virus, se répandant par contagion. Elles ne sont pas forcément vraies, mais elles ont des répercussions bien réelles, au point qu’elles peuvent se révéler être des prophéties autoréalisatrices. Ces histoires amènent les investisseurs à agir de manière à pousser davantage les cours dans la même direction, ce qui les incite à répéter un tel comportement. En l’occurrence, depuis le pic de septembre, les expressions de « ralentissement mondial », de « déflation » et de « stagnation séculaire » sont revenues très fréquemment, même si rien n’assure que ces trois phénomènes sont à l’œuvre. Or, la baisse des prix d’actifs accroît précisément le risque d’une déflation et d’une nouvelle récession, ce qui matérialiserait les craintes mêmes des marchés. 

Pour Gavyn Davies, le récent pic de volatilité pourrait suggérer que les marchés remettent que question l’efficacité des mesures non conventionnelles que les banques centrales ont mises en oeuvre ces dernières années pour sortir les économies de la Grande Récession et stimuler la reprise. Or, l’assouplissement quantitatif et surtout le forward guidance influencent les prix d’actifs et plus largement l’économie précisément car les marchés croient qu’ils les influencent : leur efficacité repose avant tout sur leur effet d’annonce. Toutefois, face à la chute des cours boursiers, les banques centrales ont suggéré qu'elle poursuivraient éventuellement leurs mesures non conventionnelles et les cours boursiers ont bondi suite à ces annonces, ce qui suggère que les marchés considèrent comme efficaces. Pour Ambrose Evans-Pritchard (2014), la baisse des prix d’actifs et la hausse de la volatilité trouvent précisément leur origine dans le retrait des mesures exceptionnelles de relance monétaire. La réduction des achats d’actifs s’est révélée être un véritable choc pour l’ensemble du système financier. Les banques centrales ont en effet réduit leur relance monétaire de 125 milliards de dollars chaque mois depuis la fin de l’année dernière, soit l’équivalent de 1500 milliards de dollars sur l’année. Or la déstabilisation des marchés pourrait amener les banques centrales à retarder le resserrement de leur politique monétaire.

 

Références

DAVIES, Gavyn (2014), « What is global market turbulence telling us?  », in Financial Times, 19 octobre. 

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2014), « One simple reason why global stock markets are reeling », in The Telegraph, 17 octobre.

FARMER, Roger (2014), « Don't panic --- yet! », in Roger Farmer's Economic Window (blog), 15 octobre.

NEELY, Christopher (2014), « Explaining recent asset price movements », St. Louis Fed, On The Economy, 17 octobre.

SHILLER Robert (2014), « When a stock market theory is contagious », in New York Times, 18 octobre.

Par Martin Anota - Publié dans : Instabilité financière
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Vendredi 24 octobre 2014 5 24 /10 /Oct /2014 22:18

L’inflation a fortement diminué en Europe depuis fin 2011. En septembre, le taux d’inflation s’élevait à 0,3 % en zone euro et à 0,4 % dans l’ensemble de l’Union européenne, des niveaux qui n’avaient pas été observés depuis fin 2009 (cf. graphique 1). C’est le douzième mois où l’inflation est inférieure à 1 % en zone euro. Plusieurs pays européens ont déjà basculé dans la déflation. En septembre, 12 des 28 pays-membres de l’UE ne connaissent pas d’inflation positive (cf. graphique 2). L’inflation en rythme annuel est bien au-dessous de la cible poursuivie par la BCE (en l’occurrence une inflation inférieure, mais proche à 2 %) et par les banques centrales de la République Tchèque, de la Hongrie, de la Pologne et de la Roumanie. Pour l'heure, les anticipations d'inflation restent relativement stables et ancrées au taux d'inflation ciblé. Mais, si l'inflation reste durablement inférieure à la cible d'une banque centrale, les agents économiques sont susceptibles de finir par réviser fortement à la baisse leurs anticipations, poussant davantage le taux d'inflation à s'éloigner de sa cible.

GRAPHIQUE 1  Taux d'inflation en zone euro et dans l'union européenne en septembre 2014 (en %)

source : Lehman Brothers (2014)

Six ans après l’effondrement de Lehman Brothers, la faiblesse de l’inflation et la persistance d'un chômage élevé suggèrent que la demande reste particulièrement déprimée dans l’Union européenne, en particulier dans la zone euro, alors que les Etats-Unis et le Royaume-Uni connaissent une expansion relativement forte. Or, non seulement la baisse du niveau général des prix aggraverait la déprime de l’activité et accroîtrait le fardeau de la dette (qu’elle soit privée ou publique), mais comme l’a montré le Japon au cours de ces deux dernières décennies, il est très difficile pour une économie de sortir de la déflation une fois qu’elle embrasse celle-ci : la baisse des prix incite les agents à repousser leurs achats, ce qui déprime davantage la demande courante ; elle accroît le fardeau d'endettement en réduisant le montant nominal des revenus alors que les intérêts sont fixes. Une économie n’a par ailleurs pas besoin de basculer effectivement dans la déflation pour connaître des dynamiques de déflation par la dette à la Fisher : une faible inflation (lowflation) suffit pour faire apparaître celles-ci [Moghadam et alii, 2014]. Selon les simulations du FMI (2014b), en 2019, le ratio dette publique brute sur PIB de la zone euro moyen sera supérieur d’environ 4,75 points de pourcentage au niveau qu’il aurait sinon atteint ; dans un scénario combinant faible inflation et stagnation économique, la hausse du ratio dette publique sur PIB moyen va s’accroître de 9 points de pourcentage par rapport au scénario de base. Le FMI a récemment revu à la baisse ses prévisions de croissance pour les trois plus grandes économies de la zone euro, en l’occurrence l’Allemagne, la France et l’Italie. Il est ainsi de plus en plus probable que la zone euro bascule dans sa troisième récession depuis 2008. En l'occurrence, le FMI suggère qu’il y a 30 % de chance que la zone euro soit en déflation l’année prochaine et 40 % de chance pour qu’elle soit en récession. 

GRAPHIQUE 2  Taux d'inflation dans les pays-membres en septembre 2014 par ordre croissant (en %)

source : Eurostat (2014)

La désinflation synchronisée que l’on observe en zone euro depuis fin 2011 a amené Plamen Iossifov et Jiri Podpiera (2014) à se demander si elle affecte les autres pays de l’Union européenne. Pour répondre à cette interrogation, ils estiment une courbe de Phillips nouvelle keynésienne en économie ouverte. Ils constatent que la désinflation des pays-membres de l’UE qui n’appartiennent pas à la zone euro s’explique surtout par des facteurs externes poussant les coûts à la baisse. En l’occurrence, c’est essentiellement la chute des prix alimentaires et énergétiques qui est à l’origine de la désinflation. Mais la faible inflation sous-jacente en zone euro a aussi significativement influencé les dynamiques des prix dans le reste de l’UE. Les pays qui ont été les plus affectés sont ceux qui ont un régime de change rigide, ceux qui ciblent un taux d’inflation et ceux dont la demande domestique se porte le plus sur les produits étrangers. Le régime du taux de change n’est pas le principal facteur exposant les pays à la désinflation de la zone euro, puisque les pays qui ciblent un taux de change sont très précisément de petites économies très ouvertes au commerce extérieur. Enfin, l’impact limité du chômage conjoncturel sur l’inflation dans l’Union européenne suggère que la courbe de Phillips s’est aplatie après la crise.

Iossifov et Podpiera se penchent sur la possible réaction des banquiers centraux. Les pays qui ont ancré leur monnaie sur l’euro ont de fait perdu l’autonomie de leur politique monétaire. Les autres ont toujours leur autonomie monétaire, mais la réaction de leur banque centrale n’est pas simple : cette dernière doit en effet prendre en compte l’éventualité d’un cercle vicieux entre les anticipations désinflationnistes et le ralentissement de l’inflation, mais aussi la réaction des flux de capitaux et le maintien de la stabilité financière face au changement de sa politique monétaire. Les indicateurs d’anticipations d’inflation suggèrent que celles-ci ne dérivent pas du taux d’inflation ciblé par les banques centrales, ce qui rend moins pressant un assouplissement de la politique monétaire. Cet ancrage ne permet toutefois pas d’écarter le scénario d’une déflation : les anticipations d’inflation de long terme étaient également positives au début des trois épisodes déflationnistes que le Japon a récemment connus. En outre, les anticipations d’inflation dans le reste de l’Union européenne dépendent des anticipations d’inflation et du taux d’inflation de la zone euro, or celles-ci pourraient décliner. De leur côté, le comportement futur des mouvements de capitaux reste incertain. D’un côté, les capitaux peuvent davantage affluer si l’appétit pour le risque revenait ou si les rendements de la zone euro chutent en réponse à un assouplissement de la politique monétaire en zone euro. D’un autre côté, ils pourraient au contraire refluer si l’aversion au risque s’accentuait, si les tensions géopolitiques s’accentuaient ou si la Fed resserrait sa politique monétaire plus rapidement qu’anticipé.

La désinflation ne menace pas ainsi la seule zone euro, mais aussi directement le reste de l’Union européenne. L’apparition d’un excédent extérieur en zone euro n’est pas le signe d’une économie saine, puisqu’il s’explique par l’effondrement des importations (en raison de l’insuffisante demande domestique) et non par la stimulation des exportations ; ce faisant, la zone euro déprime la demande mondiale et fait pression à la baisse sur l’inflation mondiale. Au sein du reste de l’Union européenne, les banques centrales n’ont pas toujours une marge de manœuvre pour assouplir leur politique monétaire et assurer la stabilité des prix. Cela rend plus pressant l’adoption d’un véritable assouplissement quantitatif par la BCE à l’instar des banques centrales des autres grandes économies avancées, mais aussi un assouplissement de la politique budgétaire dans la zone euro pour stimuler la demande globale.

 

Références

FMI (2014a), « Low inflation in Sweden: What’s driving it? », in Sweden: Selected Issues Paper, août.

FMI (2014b), « Lowflation and debt in euro area », in Fiscal Monitor - Back to Work: How Fiscal Policy Can Help, octobre 2014, page 15. Traduction in Annotations

IOSSIFOV, Plamen, & Jiri PODPIERA (2014), « Are non-euro area EU countries importing low inflation from the Euro Area? », FMI, working paper, octobre.

MOGHADAM, Reza, Ranjit TEJA & Pelin BERKMEN (2014), « Euro area—Deflation versus lowflation », in iMFdirect, 4 mars.

Par Martin Anota - Publié dans : Inflation, déflation, désinflation
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Mercredi 22 octobre 2014 3 22 /10 /Oct /2014 02:47

L’ouvrage de Thomas Piketty (2013) et l’étude qu’il a publiée avec Gabriel Zucman (2014) ont renouvelé l’analyse des inégalités de revenu et de leurs liens avec la croissance économique. Ils affirment que la part du revenu rémunérant le travail diminue et ils expliquent cette baisse avec la hausse du ratio capital sur revenu national qu’ils appellent β. En environ un siècle, β a connu une évolution en forme de U : il était élevé avant la Première Guerre mondiale, puis il déclina, avant d’augmenter à nouveau au cours des trois dernières décennies. Or la part du revenu national rémunérant le capital (α) est égale au taux de rendement du capital (r) multiplié par β [Milanovic, 2013]. Par conséquent, si le taux de rendement du capital r est durablement supérieur au taux de croissance de l’économie g (c’est-à-dire si r > g) dans un contexte où β est croissant, alors le capital capte une part croissante du revenu national : α augmente. Ce serait le cas aujourd’hui, car la sophistication financière et la concurrence internationale contribuent à maintenir r à un niveau élevé, tandis que les pays avancés connaissent une faible croissance g. Mais l’histoire ne s’arrête pas là, puisque le processus inclut un effet retour : comme α augmente, non seulement les propriétaires du capital s’enrichissent, mais ils peuvent épargner davantage. La hausse de l’épargne pousse le taux de croissance du capital à davantage s’écarter du taux de croissance du revenu national, si bien qu’elle accroît β. Bref, non seulement la hausse de β entraîne un accroissement de α, mais cette dernière entraîne en retour une hausse de β. Piketty prédit que la déformation du partage de la valeur ajoutée en faveur du capital va se poursuivre ces prochaines décennies dans les pays avancés.

La thèse de Piketty a suscité plusieurs critiques et la dépréciation du capital a fini par prendre une place déterminante dans le débat. Piketty a obtenu ses résultats en prenant des variables nettes, c’est-à-dire en ne prenant pas en compte la dépréciation. Celle-ci est souvent perçue comme d’importance limitée en macroéconomie. A la différence du reste de la production brute, la dépréciation ne peut pas être consommée. Plusieurs travaux affirment que les concepts tels que le produit domestique net et la part du travail net sont alors plus étroitement associées au bien-être et aux inégalités que leurs contreparties brutes. Or Per Krusell et Tony Smith (2014) ont affirmé que les prédictions de Piketty quant aux effets d’un ralentissement de la croissance sur le ratio capital sur production changent selon que l’on prenne ou non en compte la dépréciation. Matthew Rognlie (2014) a élaboré l’une des critiques les plus techniques de Piketty [Bunker, 2014]. Il reproche à ce dernier de ne pas avoir considéré les rendements décroissants : après avoir alimenté la hausse du revenu du capital net, une poursuite de l’accumulation du capital devrait finir par entraîner son déclin. Dans ce cadre, si un déclin de g provoque une expansion du stock de capital à long terme, alors la part nette du revenu du capital et l’écart rg devraient finir par se réduire.

Rognlie affirme que pour que les rendements du capital soient durablement supérieurs à la croissance globale de l’économie (r > g) comme le suggère Piketty, une économie doit être capable de facilement substituer du capital au travail : l’élasticité de substitution entre le capital et le travail doit être supérieure à 1. En fait, parce que les entreprises doivent remplacer le capital usé et obsolète, l’investissement net dans le capital est plus faible que l’investissement brut, auquel cas l’élasticité nette de substitution entre le capital et le travail est nécessairement plus faible que l’élasticité brute. Piketty s’intéresse aux mesures nettes, si bien que l’élasticité de substitution entre le capital net et le travail doit être supérieure à 1 pour que ses prédictions se réalisent. Selon Rognlie, la plupart des études qui ont cherché à déterminer cette élasticité constatent qu’elle est inférieure à 1. Par conséquent, une éventuelle chute de la croissance économique se traduirait par une plus large chute du taux de rendement et g serait supérieur à r. Cela signifie que le capital ne gagnerait pas une part croissante du revenu, si bien que l’on n’observerait pas les dynamiques suggérées par Piketty. 

Loukas Karabarbounis et Brent Neiman balaient cette critique. Karabarbounis et Neiman (2014a) avaient déjà constaté une baisse généralisée de la part du revenu rémunérant le travail depuis 1975. Selon eux, cette déformation dans le partage de la valeur ajoutée s’expliquerait par des facteurs technologiques, en l’occurrence par la baisse des prix des biens d’investissement. Karabarbounis et Neiman (2014b) affinent leurs résultats dans une nouvelle étude. Les parts brute et nette du revenu rémunérant le travail ont toutes deux décliné depuis quatre décennies. En outre, les écarts observés d’un pays à l’autre dans les déclins de la part nette du travail reflètent les écarts dans les déclins de la part brute du travail. Certains pays, notamment les Etats-Unis, ont connu une hausse de la valeur de la dépréciation, si bien que leur part nette du revenu du travail a moins décliné que la part brute. Dans le secteur des entreprises américaines, la dépréciation (en pourcentage de la valeur ajoutée) s’est accrue depuis 1975, si bien que la part nette du revenu du travail a décliné de 2,6 points de pourcentage, alors que la part brute a décliné de 4,7 points de pourcentage. Toutefois, dans l’économie moyenne, les parts brute et nette du travail ont connu des déclins de même ampleur dans le secteur des entreprises et ce déclin fut encore plus large dans l’économie dans son ensemble.

Karabarbounis et Neiman (2014b) cherchent alors à préciser comment la dépréciation affecte la part du revenu du travail et l’élasticité de substitution entre travail et capital. A partir de leurs données et d’un modèle d’obédience néoclassique, ils montrent que la part brute et la part nette du revenu du travail évoluent dans le même sens en réaction d’un choc technologique, mais pas forcément en réaction d’un autre type de choc. Or c’est précisément un choc technologique qui explique selon eux le déclin de la part du revenu du travail que l’on a pu observer au cours des dernières décennies. Dans une telle situation, les élasticités brute et nette sont toutes les deux supérieures à 1, ce qui permet de balayer la critique de Rognlie [Bunker, 2014].

 

Références

BUNKER, Nick (2014), « Thomas Piketty, depreciation and the elasticity of substitution », in Washington Center for quitable Growth, 20 octobre.

KARABARBOUNIS, Loukas, & Brent NEIMAN (2014a), « The global decline of the labor share », in Quarterly Journal of Economics, vol. 129, n° 1.

KARABARBOUNIS, Loukas, & Brent NEIMAN (2014b), « Capital depreciation and labor shares around the world: Measurement and implications », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20606, octobre. 

KRUSELL, Per, & Tony SMITH (2014), « Is Piketty's "second law of capitalism" fundamental? », Yale University, working paper, mai. Traduction partielle disponible sur Annotations.

PIKETTY, Thomas (2013), Le Capital au 21ième siècle.

PIKETTY, Thomas, & Gabriel ZUCMAN (2014), « Capital is back: Wealth-income ratios in rich countries 1700-2010 », in Quarterly Journal of Economics, vol. 129, n° 3.

ROGNLIE, Matthew (2014), « Note on Piketty and diminishing returns to capital », Massachusetts Institute of Technology, working paper, juin. Traduction partielle disponible sur Annotations.

MILANOVIC, Branko (2014), « The return of “patrimonial capitalism”: review of Thomas Piketty’s Capital in the 21st century », note de lecture. Traduction partielle disponible sur Annotations.

Par Martin Anota - Publié dans : Répartition et inégalités de revenus
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Dimanche 19 octobre 2014 7 19 /10 /Oct /2014 23:53

Juste avant qu’éclate la crise financière mondiale, la littérature économique et les discussions politiques portaient sur l’allègement des dettes des seuls pays en développement. Les pays avancés semblaient alors jouir d’une inébranlable stabilité macroéconomique et financière et, malgré des niveaux de dette publique élevés, ils semblaient également préservés des crises de la dette souveraine. Par contre, les pays en développement avaient connu une vague de défauts et de restructuration dans les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix. Pourtant, c’est bien la dette publique de plusieurs pays avancés, en l’occurrence de plusieurs pays « périphériques » de la zone euro, qui cristallisa toutes les inquiétudes depuis que l’économie mondiale est sortie de la Grande Récession. La dette publique grecque a fait l’objet de plusieurs restructurations depuis 2010, après un hiatus de huit décennies : le précédent défaut grec avait débuté en 1932 et s’était achevé en 1932. En fait, les pays avancés avaient connu une vague de défaut sur leur dette publique dans les années vingt et trente, une dette qu’ils avaient surtout accumulé durant la Première Guerre mondiale pour soutenir l'effort de guerre. C'est un épisode historique peu connu, mais qui éclaire pourtant les problèmes de surendettement auxquels font face aujourd'hui les pays développés et précise leurs voies de sortie de crise.

Dans plusieurs des travaux qu’elle a réalisés avec Kenneth Rogoff, Carmen Reinhart a montré que les crises financières des pays avancés et des pays en développement partagent beaucoup de similarités. Ils ont également montré que la résolution des surendettements n’a pas changé en plus d’un demi-siècle : à l'instar des pays en développement dans les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix, les pays avancés ont eu recours au défaut et à la restructuration durant les années trente et rien n’assure qu’ils pourront améliorer leurs finances publiques en excluant de recourir à ceux-ci. Bref, pour Reinhart et Rogoff (2013), la « boîte à outils » dont disposent les pays avancés est bien la même dont disposent les pays en développement : la restructuration, l’inflation, la répression financière, l’austérité, etc.

Dans une nouvelle étude, Carmen Reinhart et Christoph Trebesch (2014) évaluent quantitativement l’ampleur des allègements que les pays débiteurs ont obtenus sur deux périodes distinctes, en l’occurrence entre 1979 et 2010 pour les pays en développement et entre 1920 et 1939 pour les pays avancés. Ils se concentrent sur les allègements de dette qui se sont révélés décisifs. Par exemple, les défauts que les pays avancés ont faits sur leur dette en 1934 se sont révélés décisifs car il était alors évident que ces dettes ne seraient jamais remboursées. Ils constatent que les allègements de dettes dans les pays avancés entre 1932 et 1934 sont à peu près de même ampleur que les défauts et restructurations dans les pays en développement après 1970. Parmi les 45 épisodes de crise pour lesquels les données sont disponibles, l’allègement de dette a atteint en moyenne 21 % du PIB pour les pays avancées (entre 1932 et 1939) et 16 % du PIB pour les pays émergents (entre 1979 et 2010).

Reinhart et Trebesch se tournent ensuite vers les répercussions de ces allègements de dette. Dans les quatre années qui ont suivi une restructuration décisive ou un défaut, le PIB par tête s’est accru de 9 % dans les pays en développement et de 16 % dans les pays avancés. Parmi les 47 épisodes pour lesquels les données sont pleinement disponibles, il y a eu une accélération de l’activité dans 39 d’entre eux (soit 83 %) entre le premier trimestre et le cinquième trimestre qui suivirent la restructuration. Dans six des huit cas restants, le PIB réel par tête a stagné après la restructuration, tandis que dans les deux cas restants, le PIB réel par tête a fortement chuté.

GRAPHIQUE  Evolution du PIB par tête dans les années qui précèdent et suivent immédiatement une restructuration de la dette publique (en indices)

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Les auteurs observent ensuite l’impact de la restructuration sur l’accès des pays défaillants aux marchés des capitaux en observant l’évolution de la notation du crédit souverain. La notation s’est améliorée dans les pays en développement, ce qui n’était pas le cas dans les pays avancés. Dans les pays en développement, entre 1979 et 2010, les notations s’étaient améliorées en moyenne de 22 % deux ans après la restructuration et de 38 % quatre ans après. Dans un quart des épisodes observés, la notation s’est améliorée de 60 %, ce qui confirme l’idée que les pays retrouvent rapidement l’accès aux marchés des capitaux après la restructuration : le défaut est rapidement pardonné. 

Les auteurs constatent que la charge de la dette (qu’elle soit mesurée comme part du PIB, du RNB, des recettes du gouvernement central ou des exportations) diminue après une restructuration. En ce qui concerne les pays avancés, entre la fin des années vingt et la fin des années trente, le ratio de la charge de la dette sur les recettes passe en moyenne de 34 % à 24 %. En ce qui concerne les pays en développement sur la période 1979-2010, la charge de la dette s’est réduite avant la restructuration finale, puisque leur dette a fait l’objet de plusieurs réductions avant la sortie du défaut. 

Les auteurs se demandent finalement si les allègements de dette conduisent effectivement à une réduction de la dette. Pour cela, ils se focalisent sur la dette externe et observent son évolution sur une période de 9 ans, débutant quatre ans avant l’année du défaut et allant jusqu’à quatre ans après celle-ci. En effet, la dette de guerre accumulée par les pays avancés durant l’entre-deux-guerres était une dette externe accordée par les gouvernements étrangers. Pour les 35 épisodes pour lesquels ils possèdent des données complètes, le ratio dette externe sur PIB ou RNB a diminué en moyenne de 19 points de pourcentage sur la période observée.

 

Références

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2009), This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Traduction française, Cette fois, c’est différent. Huit siècles de folie financière.  

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2013), « Financial and sovereign debt crises: Some lessons learned and those forgotten », FMI, working paper, décembre.

REINHART, Carmen M., & Christoph TREBESCH (2014), « A distant mirror of debt, default, and relief », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20577, octobre.

Par Martin Anota - Publié dans : Politique budgétaire et endettement public
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Jeudi 16 octobre 2014 4 16 /10 /Oct /2014 18:23

Tout comme dans autres plusieurs pays avancés, les inégalités de revenu se sont fortement accrues aux Etats-Unis depuis la fin des années soixante-dix [Piketty et Saez, 2003]. Les études qui se sont focalisées sur la répartition du patrimoine sont plus rares, mais elles ont jusqu’à présent suggéré que si les inégalités de patrimoine s’étaient également accrues aux Etats-Unis, elles ont moins augmenté que les inégalités de revenu. Si ce fait s’avérait exacte, il pourrait suggérer que le creusement des inégalités dépend avant tout du creusement des inégalités dans le revenu du travail. Les salariés les mieux rémunérés et les entrepreneurs ont vu leur rémunération s’accroître plus rapidement que celle des autres travailleurs, mais ils n’ont pas accumulé beaucoup de patrimoine. Cela pourrait à son tour s’expliquer, par exemple, par le fait que les plus riches travailleurs ont de faibles taux d’épargne, qu’ils sont fortement imposés ou encore que leurs actifs aient de faibles rendements.

Ce sont ces diverses suppositions que remettent en cause Emmanuel Saez et Gabriel Zucman (2014) dans leur nouvelle étude. En observant l'évolution du patrioine et de sa répartition entre les ménages américains, les deux auteurs confirment pour les Etats-Unis les résultats que Piketty et Zucman (2014) avaient précédemment établis pour l’ensemble des pays avancés : le ratio du patrimoine des ménages sur le revenu national a suivi une évolution en forme de U au cours des cent dernières années (cf. graphique 1). Le patrimoine des ménages représentait environ 500 % du revenu national au début du vingtième siècle, avant de chuter et d’atteindre 300 % dans les décennies qui ont suivi la Seconde Guerre mondiale, puis il s’accroît de nouveau à partir des années soixante-dix : il atteignait 430 % du revenu national en 2013.

GRAPHIQUE 1  Décomposition du patrimoine des ménages américains (en % du revenu national)

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Saez et Zucman montrent que la concentration du patrimoine a connu une évolution en forme de U au cours des 100 dernières années : elle était élevée au début du vingtième, elle diminua régulièrement depuis 1929, puis elle augmenta continûment depuis 1978 (cf. graphique 2). La hausse des inégalités de richesse que l’on a pu observer ces dernières décennies s’explique essentiellement par la hausse de la part du patrimoine que détiennent les 0,1 % des ménages les plus aisés : cette part est passée de 7 % à 22 % entre 1979 et 2012. En fait, elle est revenue aux niveaux qu’elle atteignait il y a un siècle. La récente déformation dans le partage du patrimoine s’explique en fait par la hausse des hauts revenus et par le creusement des inégalités des taux d’épargne. En effet, les inégalités de revenu ont entraîné un véritable effet boule de neige : les ménages à hauts revenus peuvent épargner une plus grande part de leurs revenus que les ménages à faible revenu, ce qui accroît la concentration des richesses entre leurs mains ; or, les ménages à hauts revenus sont très souvent les ménages qui possèdent le plus grand patrimoine, donc le creusement des inégalités patrimoniales alimente à son tour les inégalités de revenu. Lorsqu’ils observent le profit des ménages qui possèdent un important patrimoine, Saez et Zucman constatent qu’ils sont, malgré le vieillissement démographique, plus jeunes que dans les années soixante et qu’ils gagnent une plus grande part des revenus du travail.

GRAPHIQUE 2  Part du patrimoine américain détenue par les 0,1 % des plus aisés (en %)

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Jusqu’à présent, on avait tendance à penser que la classe moyenne américaine a su accumuler un patrimoine de plus en plus important depuis le début du vingtième siècle avec le développement des pensions de retraite et la hausse des taux d’accession à la propriété. Saez et Zucman montrent que la part de la richesse détenue par les 90 % des ménages les plus pauvres s’est effectivement accrue de 15 % à 35 % entre les années vingt jusqu’au milieu des années quatre-vingt. Par contre, cette dynamique s’est ensuite inversée : cette part a diminué régulièrement est revenue à 23 % en 2012. Au final, la part du patrimoine détenue par les 90 % des ménages les moins aisées a connu une évolution en forme de U inversé. Le patrimoine retraite s’est certes développé, mais son développement n’a pas su compenser l’accroissement de la dette hypothécaire, du crédit à la consommation et de la dette étudiante. Le récent déclin de la part du patrimoine détenue par les 90 % des ménages les moins aisés s’explique par l’effondrement de leur épargne. Pour expliquer cette dernière, Saez et Zucman suggèrent alors plusieurs explications, notamment la faible croissance du revenu de la classe moyenne, la dérégulation financière et le développement des prêts prédateurs accordés par les banques.


Références

PIKETTY, Thomas, & Emmanuel SAEZ (2003), « Income inequality in the United States, 1913-1998 », in Quarterly Journal of Economics, vol. 118, n° 1.

PIKETTY, Thomas, & Gabriel ZUCMAN (2014), « Capital is back: Wealth-income ratios in rich countries, 1700-2010 », in Quarterly Journal of Economics, vol. 129.

SAEZ, Emmanuel, & Gabriel ZUCMAN (2014), « Wealth inequality in the United States since 1913: Evidence from capitalized income tax data », octobre.

Par Martin Anota - Publié dans : Répartition et inégalités de revenus
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Mardi 14 octobre 2014 2 14 /10 /Oct /2014 21:42

Les prévisions consensuelles pour la croissance mondiale à moyen et long terme prévoient que l’économie mondiale va se recentrer sur l’Asie. Deux « géants », la Chine et l’Inde, hébergeant chacun plus d’un milliard d’habitants, ont vu leur croissance s’accélérer tout d’abord dans les années quatre-vingt, puis à nouveau dans les années quatre-vingt-dix, pour se maintenir depuis à un rythme exceptionnellement soutenu. Malgré la Grande Récession, la croissance reste forte en Inde et en Chine, alors que les Etats-Unis connaissent une faible reprise et l’Europe une reprise encore plus lente. Si l’on extrapole les dynamiques observées au cours des deux dernières décennies, voire tout simplement de la dernière décennie, cela suggère que l’économie mondiale sera de plus en plus façonnée par la trajectoire des géants asiatiques. Selon l’OCDE, la croissance annuelle par tête s’établira autour de 6,6 % en Chine et autour de 6,7 % en Inde entre 2011 et 2030. De son côté, la Banque mondiale suggère que la croissance annuelle  de la production par tête s’établira en Chine à 8,3 % entre 2011 et 2015, à 7,1 % entre 2016 et 2020 et à 6,2 % entre 2012 et 2025. Selon les projections de la Communauté du renseignement des Etats-Unis, la part de la Chine dans l’économie mondiale était de 6,4 % en 2010, mais elle serait susceptible de s’établir entre 17 et 23 % en 2030. De même, l’Inde représentait 1,8 % de l’économie mondiale en 2010, mais elle pourrait représenter entre 6,5 et 7,9 % de celle-ci en 2030.

Pourtant, par le passé, plusieurs économies asiatiques ont déjà connu une période de rattrapage rapide sur les pays avancés avant de connaître un ralentissement durable et significatif de leur croissance. Par exemple, le Japon a amorcé son décollage avant la Seconde Guerre mondiale et il constituait dans les années quatre-vingt l’une des plus grandes économies au monde, mais son économie bascula dans une longue stagnation suite à l’éclatement d’une bulle immobilière. Personne en 1991 n’aurait imaginé que le PIB par tête serait seulement supérieur que de 12 % vingt ans plus tard, ni même que la productivité totale des facteurs diminuerait de 6 % au cours des deux décennies suivantes. De leur côté, les « Dragons » de l’Asie de l’est, en l’occurrence la Corée du Sud, Hong-Kong, Singapour et Taïwan, ont amorcé leur essor dans les années soixante, suivis par l’Indonésie, la Malaisie et la Thaïlande. Ces derniers ont toutefois subi une puissante crise financière au milieu des années quatre-vingt-dix qui freinèrent fortement leur croissance. L’Indonésie, la Malaisie et la Thaïlande ont récemment connu des taux de croissance s’élevant respectivement à 1,42 %, à 2,1 % et à 1,85 %. La Corée du Sud et Taïwan ont récemment connu des taux de croissance de 3,48 % et 3,29 % respectivement, ceux-ci restent bien inférieurs aux taux de croissance des deux géants asiatiques. 

Malheureusement, les prévisionnistes tendent à extrapoler les performances récentes pour prévoir la croissance future et à se révéler excessivement optimistes. En effet, Lant Pritchett et Larry Summers (2014) confirment que les épisodes de croissance exceptionnellement rapide durent rarement. La Chine connaît un épisode de croissance sans précédents. La croissance rapide de la Chine a déjà duré trois fois plus longtemps qu’un épisode normal et elle est la plus longue jamais enregistrée. Or, comme le suggéraient déjà Easterly et alii (1993), le retour du taux de croissance à sa moyenne historique constitue le fait empirique le plus saillant de la croissance économique. La faible persistance des taux de croissance à moyen et long terme implique que le taux de croissance actuel n’a qu’un très faible pouvoir prédictif pour la croissance future ; autrement dit, la performance passée ne garantit aucunement la performance future. Bref, Pritchett et Summers se montrent plus pessimistes que les prévisions consensuelles concernant la croissance des grands émergents. 

En outre, dans les pays en développement, les épisodes de croissance rapide sont fréquemment ponctués de ralentissements et d’accélérations de la croissance. De telles discontinuités expliquent une large part des variations des taux de croissance. Les intervalles de confiance dans les prévisions habituelles peuvent donc fortement sous-estimer les trajectoires futures. Ils rappellent que la récente crise mondiale nous a démontré que les risques baissiers et la fragilité de l’économie sont souvent fortement sous-estimés. Pritchett et Summers suggèrent que les pays qui connaissent une croissance rapide sont davantage susceptibles de connaître un ralentissement de leur croissance qu’une nouvelle accélération de celle-ci. En outre, les ralentissements de la croissance sont davantage susceptibles d’être soudains et amples que graduels et faibles. Autrement dit, si la Chine connaissait un ralentissement de sa croissance, celui-ci a plus de chances d’être brutal que graduel.

Pour Pritchett et Summers, ces résultats ont d’importantes implications. Tout d’abord, si la croissance chinoise ralentit effectivement, beaucoup auront tendance à expliquer ce ralentissement par des erreurs de la part des autorités publiques. En fait, le retour à la moyenne est une règle et non une exception. Ce qu’il faudrait expliquer par contre, c’est une éventuelle poursuite d’une forte croissance chinoise, car celle-ci constituerait vraiment une anomalie au regard de l’histoire. Ensuite, ceux qui réalisent des prévisions au niveau mondial doivent utiliser un très large intervalle de confiance en ce qui concerne les pays dont les taux de croissance actuels sont les plus éloignés de la moyenne. Par exemple, comme la demande mondiale de matières premières est particulièrement sensible aux taux de croissance asiatiques, les trajectoires futures des prix des matières premières sont bien plus incertaines qu’on ne pourrait le penser. Puisque la hausse des prix des matières premières contribue fortement à la croissance de plusieurs pays émergents au cours de la dernière décennie, Pritchett et Summers suggèrent de revoir également à la baisse leurs prévisions de croissance.

 

Références

EASTERLY, William, Michael KREMER, Lant PRITCHETT & Lawrence SUMMERS (1993), « Good policy or good luck: Country growth performance and temporary shocks », in Journal of Monetary Economics, vol. 32, n° 3.

PRITCHETT, Lant, & Lawrence H. SUMMERS (2014), « Asiaphoria meets regression to the mean », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20573, octobre.

Par Martin Anota - Publié dans : Croissance et fluctuations économiques
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Samedi 11 octobre 2014 6 11 /10 /Oct /2014 15:17

Il y a un peu plus d'une décennie, Michael Dooley, David Folkerts-Landau et Peter Garber (2003) ont développé le cadre théorique de « Bretton Woods II » pour appréhender le système monétaire international (SMI). Ils affirmaient alors que le SMI s’organisait finalement autour d’une périphérie (regroupant des pays en développement) et d’un centre (constitué de pays avancés). Les économies de la périphérie adoptent une stratégie de croissance fondée sur l’exportation et qu’ils soutiennent en sous-évaluant leurs taux de change, en instaurant des contrôles des capitaux et en exportant leur épargne en accumulant des créances vis-à-vis du centre. Une telle stratégie permet aux pays périphériques de stimuler leur croissance et de rejoindre en définitive le centre. Toutefois, elle ne peut marcher que si, de leur côté, les pays du centre procèdent à une libéralisation financière et laissent flotter leurs taux de change.

Ce système est apparu au lendemain de la Seconde Guerre mondiale. En l’occurrence, durant les années cinquante et soixante-dix, ce sont les pays européens qui constituaient la périphérie (et les Etats-Unis le centre), puis ils finirent par rejoindre le centre. Ensuite, le système est plus ou moins resté dormant pendant plusieurs décennies. En 2003, lors de la publication de l’article séminal de Dooley et alii, le SMI était pleinement actif. Il était alors structuré autour du modèle de croissance basé sur l’exportation qu’avaient adopté la Chine et plus largement l’Asie de l’Est : c’est la phase « chinoise » du SMI. Pour exporter son épargne et s’intégrer au monde industriel, la Chine a adopté un contrôle des capitaux, sous-évalué sa monnaie et accumulé un stock massif de réserves internationales. Dans l’article, Dooley et ses coauteurs considéraient que cette configuration pourrait encore tenir au moins dix ans. Mais après que l’économie industrielle mondiale ait finalement absorbé la main-d’œuvre de la Chine et que cette dernière ait joint le club des pays du centre, le système attribuerait mécaniquement le rôle actuel de la Chine à un autre pays. En fait, les auteurs suggèrent que le SMI n’a fondamentalement pas changé au cours des dernières décennies. Par contre, il a alterné les périodes durant lesquelles il était plus ou moins actif. Ce qui change au cours du temps, ce sont les pays qui jouent le rôle de centre et de périphérie.

Dans les années qui ont suivi la publication de l’article de 2003, beaucoup ont considéré que la fin du SMI de Bretton Woods II était imminente en affirmant que les déséquilibres des comptes courants (en particulier les déficits courants des Etats-Unis) et les larges accumulations de réserves internationales que l’on observait alors étaient insoutenables. Les plus pessimistes considéraient que les prêteurs douteraient tôt ou tard de la capacité des pays emprunteurs, en particulier des Etats-Unis, à vouloir ou pouvoir rembourser, ce qui les amènerait à ne plus leur prêter. L’arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux aux Etats-Unis aurait entraîné une crise financière susceptible de conduire à l’effondrement du système financier international. Le sudden stop aurait provoqué une douloureuse appréciation du solde courant américain, qui se serait traduite non seulement par un effondrement de la demande intérieur, mais aussi par une puissante dépréciation du dollar.

Dans ce contexte, beaucoup ont considéré que la crise financière internationale de 2008 avait effectivement mis un terme au SMI de Bretton Woods II. Cette interprétation soulève toutefois deux critiques : d’une part, la crise de 2008 n’a pas été amorcée, ni même suivie, par un sudden stop des entrées de capitaux aux Etats-Unis ou un effondrement du dollar ; d’autre part, l’épargne nette en provenance des pays pauvres continua d’affluer dans les pays riches. Onze ans après cette première publication, Dooley, Folkerts-Landau et Peter Garber (2014) se sont demandés si la phase « chinoise » du système de Bretton Woods II a effectivement survécu ou si la crise financière mondiale de 2008 a mis un terme à celui-ci. 

Ils montrent que le système a survécu à la crise de 2008. En ce qui concerne l’avenir, ils affirment que le système va continuer à évoluer tels qu’ils l’attendaient. La Chine est susceptible de passer du centre à la périphérie au cours des prochaines années, mais pour l’heure la phase « chinoise » du SMI reste à l’œuvre : il reste encore plusieurs dizaines de millions de travailleurs agricoles, pauvres et peu productifs à faire basculer dans l’industrie. Cela suggère que les autorités chinoises vont encore freiner l’appréciation du yuan et maintenir son contrôle des capitaux. Durant la phase de transition, les sorties nettes de capitaux de la périphérie vont continuer à déprimer les taux d’intérêt réels dans les pays industriels, ce qui rend plus probable l’hypothèse selon laquelle ils font face à une « stagnation séculaire ».

Les récentes décisions prises par les autorités publiques suggèrent que l’Inde est promise à remplacer la Chine comme pays dominant dans la périphérie. En effet, depuis sa nomination comme Premier Ministre indien, Narendra Modi semble vouloir davantage fonder la croissance indienne sur l’industrie intensive en travail et l’exportation, c’est-à-dire finalement à adopter la même stratégie que la Chine au cours de ces dernières décennies. Le vieux centre industriel a vu ses activités manufacturières se délocaliser, mais il ne pourra peut-être pas soutenir une nouvelle vague de délocalisations vers un nouveau géant à bas salaires. Mais comme la Chine va rejoindre le centre, la capacité de ce dernier à absorber une nouvelle main-d’œuvre à bas coût s’en trouve accrue. Dooley et ses coauteurs estiment alors que le vrai test auquel sera soumis le système de Bretton Woods II est s’il saura absorber cette nouvelle population de 1,4 milliard de personnes.


Références

DOOLEY, Michael P., David FOLKERTS-LANDAU & Peter M. GARBER (2003), « An essay on the Revived Bretton Woods System », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 9971.

DOOLEY, Michael P., David FOLKERTS-LANDAU & Peter M. GARBER (2014), « The Revived Bretton Woods System's first decade », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20454, septembre. 

Par Martin Anota - Publié dans : Relations financières internationales
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Mercredi 8 octobre 2014 3 08 /10 /Oct /2014 19:45

Les pays avancés font face au scénario d’une véritable « stagnation séculaire ». Leur croissance économique reste particulièrement faible et leur taux de chômage demeure à des niveaux élevés, ce qui suggère qu’ils souffrent d’une insuffisance de la demande globale. Celle-ci n’est peut-être pas le fait de la seule crise financière mondiale, mais pourrait trouver des raisons plus profondes, « structurelles », à l’œuvre bien avant la Grande Récession. Dans tous les cas, elle  justifie une intervention des autorités publiques. Les banques centrales ont rapproché leurs taux directeurs au plus proche de zéro et adopté des mesures « non conventionnelles » pour ramener l’économie au plein emploi, mais leur marge de manœuvre s’est réduite au cours du temps. Dans une telle situation, la stimulation de l’activité devrait passer par la politique budgétaire, mais les pays avancés présentent des ratios d’endettement public particulièrement élevés, ce qui désincite les gouvernements à mettre en œuvre des plans de relance ; au contraire, ils sont incités à adopter l’austérité budgétaire pour consolider leurs finances publiques. Pourtant, les taux d’intérêt demeurent particulièrement faibles sur les marchés obligataires. En outre, avec la faiblesse de la demande, les difficultés bancaires et la borne inférieure zéro, le multiplicateur budgétaire est susceptible d’être très élevé : l’activité est particulièrement sensible à la politique budgétaire. En d’autres termes, une relance budgétaire est susceptible de stimuler significativement l’activité. La relance budgétaire pourrait notamment prendre la forme d’un accroissement des investissements publics dans les infrastructures, une piste explorée par Abdul Abiad, Aseel Almansour, Davide Furceri, Carlos Mulas Granados et Petia Topalova (2014) dans les Perspectives de l’économie mondiale publiées en octobre 2014. 

Les économistes et responsables politiques ont depuis longtemps reconnu l’importance des infrastructures pour l’économie. Adam Smith (1776) notait déjà dans La Richesse des nations que le « devoir d’ériger et de maintenir certains travaux publics » constituait l’une des trois obligations essentielles du souverain. Les réseaux de transport connectent les producteurs et les consommateurs aux marchés, les services publics fournissent des intrants essentiels tels que l’électricité et l’eau, que ce soit pour la production ou la consommation, tandis que les réseaux de communication facilitent les échanges et à la diffusion de l’information et du savoir [Abiad et alii, 2014]. Le rôle des infrastructures apparaît clairement lorsqu’elles sont insuffisantes ; elles se traduisent alors par des coupures d’électricité, une mauvaise qualité de l’eau, des routes en mauvais état, etc., ce qui pénalise non seulement l’activité économique, mais aussi plus largement le bien-être des agents. A la différence des autres investissements, les investissements en infrastructures sont souvent des projets massifs, intensifs en capital, et ils se traduisent par l’apparition de monopoles naturels, car il est souvent plus efficace qu’ils soient fournis par une seule entité. Leurs coûts fixes sont significativement élevés, mais leurs rendements peuvent être particulièrement élevés à très long terme. Ils ont le potentiel de générer des externalités positives, si bien que leurs rendements sociaux sont souvent supérieurs à leurs rendements privés. Bref, par conséquent, c’est très souvent à l’Etat qu’incombe l’investissement en infrastructures, car le secteur privé ne peut ou ne veut les fournir. 

A court terme, une hausse de l’investissement public en infrastructures elle stimule la demande globale via les effets multiplicateurs, mais elle peut aussi s’accompagner d’un effet d’éviction sur l’investissement privé. A long terme, elle stimule l’offre globale en accroissant la capacité productive de l’économie. Les modèles de croissance endogène développés à la suite des travaux de Robert Barro (1990) mettent particulièrement l’accent sur les externalités associées à l’investissement public. En l’occurrence, celui-ci est susceptible de générer un véritable cercle vertueux : de telles dépenses accroissent la productivité des agents, donc l’activité globale ; comme l’Etat prélève alors davantage de recettes fiscales, il peut utiliser celles-ci pour financer de nouvelles infrastructures, et ainsi de suite.

Abdul Abiad et ses coauteurs ont réalisé une analyse empirique couplée à des simulations de modèles. Dans un échantillon des pays avancés, une hausse des dépenses d’investissement public d’un point de pourcentage de PIB entraîne une hausse de la production de 0,4 % au cours de l’année, mais de 1,5 % dans les quatre années qui suivent la hausse. En l’occurrence, l’accroissement de l’investissement public dans les infrastructures stimule non seulement la production à court terme (via les effets sur la demande globale), mais aussi à long terme (via les effets sur l’offre). Il sera particulièrement efficace lorsque la demande est insuffisante pour maintenir l’économie au plein emploi et lorsque la politique monétaire est particulièrement accommodante, car ses répercussions sur la demande sont alors particulièrement fortes. Non seulement, un effet d’éviction sur l’investissement privé semble alors peu probable au vu des ressources inemployées, mais celui-ci risque en fait de s’en trouver stimulé avec la reprise de la demande globale. En fait, dans de telles conditions, le ratio de dette public sur PIB est même susceptible de diminuer. Bref, l’investissement public en infrastructures est susceptible de s’autofinancer. Par contre, si l’efficience de l’investissement public est particulièrement faible (par exemple, si une infime fraction du montant investi est effectivement converti en stock de capital public productif), ses gains en termes de production seront limités à long terme : l’argent investi ne doit pas être gaspillé, mais alloué aux projets à hauts rendements. Enfin, les auteurs notent que la relance des infrastructures sera plus efficace si elle est financée par voie de dette plutôt qu’à Budget équilibré, c’est-à-dire accompagnée d’une hausse des impôts ou la réduction de d’autres dépenses publiques. Abdul Abiad et alii soulignent toutefois que cela n’empêche pas les pays de connaître des turbulences sur les marchés obligatoires, auquel cas les coûts de financement de l’Etat s’envoleront et sa dette publique suivra une trajectoire explosive. 

Par conséquent, l’investissement en infrastructures apparaît comme un levier particulièrement efficace pour sortir les pays avancés de leur stagnation séculaire. Il apparaît d’autant plus urgent à mettre en œuvre que plusieurs d’entre eux souffrent de réelles insuffisances dans les infrastructures comme le démontrent Abiad et ses coauteurs. Dans les pays avancés, l’investissement public est passé de 4 % à 3 % du PIB entre les années quatre-vingt et aujourd’hui ; le stock du capital public (rapporté au PIB) a significativement diminué au cours des trois dernières décennies. Dans plusieurs pays avancés, en particulier l’Allemagne, les infrastructures en place vieillissent, mais les dépenses de maintenance sont insuffisantes pour les maintenir en état, si bien que leur qualité décline. En d’autres termes, même si ces pays connaissaient une accélération de leur croissance suite à un hypothétique bon de la demande, cette expansion pourrait s’essouffler rapidement avec les insuffisances en infrastructures. De leur côté, les pays en développement, notamment l’Afrique du Sud, le Brésil, l’Inde et les Philippines, souffrent de goulets d’étranglement du côté de l’offre, notamment en raison d’une insuffisance des infrastructures. Leurs stocks de capital public se sont fortement accrus à la fin des années soixante-dix et le début des années quatre-vingt avec les investissements publics élevés, mais depuis le ratio capital public sur PIB a diminué, si bien que le niveau de leur « capital public par tête » reste toujours significativement inférieur à celui des pays avancés. Ces problèmes structurels pourraient ainsi jouer un rôle déterminant dans le ralentissement de la croissance que l’on observe dans les pays en développement depuis 2012. Ils menacent de les faire basculer dans une « trappe à revenu intermédiaire » et de compliquer leur rattrapage sur les pays avancés.

De leur côté, César Calderón et Luis Servén (2014) rappellent également que les infrastructures contribuent à réduire les inégalités. Elles facilitent l’accès des pauvres aux opportunités productives, en élevant la valeur de leurs actifs. Elles peuvent aussi améliorer leur santé et leur éducation, c’est-à-dire faciliter l’accumulation de leur capital humain. L’accès aux infrastructures joue un rôle essentiel à l’intégration sociale des individus. De cette manière, la réduction des inégalités stimule alors en retour la croissance économique.

 

Références

ABIAD, Abdul, Aseel ALMANSOUR, Davide FURCERI, Carlos MULAS GRANADOS & Petia TOPALOVA (2014), « Is it time for an infrastructure push? The macroeconomic effects of public investment », in World Economic Outlook, octobre 2014.

BARRO, Robert J. (1990), « Government spending in a simple model of endogenous growth », in Journal of Political Economy, vol. 98, n° 5.

CALDERÓN, César, & Luis SERVÉN (2014), « Infrastructure, growth, and inequality », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7034.

SUMMERS, Larry (2014), « Why public investment really is a free lunch », in Financial Times, 6 octobre.

Par Martin Anota - Publié dans : Politique budgétaire et endettement public
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