Mercredi 28 janvier 2015 3 28 /01 /Jan /2015 19:18

Beaucoup considèrent que la faiblesse des taux d’intérêt au début des années deux mille aux Etats-Unis a alimenté l’endettement et ainsi l’accumulation des déséquilibres qui menèrent à la crise financière mondiale en 2007-2008. Selon eux, la politique monétaire américaine aurait dû être plus restrictive au cours de cette période, ce qui aurait désincité les banques à prêter et l'ensemble des agents privés à s'endetter, préservant ainsi la stabilité financière. L'offre de crédit n'a toutefois pas été alimentée par le seul secteur bancaire traditionnel, mais également par un véritable système bancaire alternatif (shadow banking system) échappant à la réglementation qui a été développée pour contenir les excès du premier. Le maintien d’une politique monétaire ultra-accommodante aux Etats-Unis et dans plusieurs pays avancés depuis la Grande Récession a de nouveau suscité les mêmes craintes. Certains préconisent ainsi de resserrer les politiques monétaires pour éviter l’accumulation de nouveaux déséquilibres et ainsi une nouvelle crise financière, même si ce resserrement freine quelque peu la croissance économique et le retour de l’économie au plein emploi.

Tobias Adrian et Hyun Song Shin (2008, 2009) suggèrent que la politique monétaire a un rôle à jour pour affecter les bilans des intermédiaires financiers. Plusieurs études, comme celle de Claudio Borio et Haibin Zhu (2008), ont ainsi étudié le rôle joué par le canal de la prise de risque (risk-taking channel) aux côtés du canal traditionnel du taux d’intérêt dans la transmission de la politique monétaire. Peu d’études ont cherché à évaluer quantitativement la relation entre la politique monétaire et les bilans des intermédiaires financiers.

Benjamin Nelson, Gabor Pinter et Konstantinos Theodoridis (2015) analysent plus profondément ce lien. Pour cela, ils compilent quelques faits stylisés à propos des dynamiques de l’intermédiation financière aux Etats-Unis au cours de l’histoire. Ils rappellent qu’il y eut quatre crises financières majeures aux Etats-Unis durant ces quatre dernières décennies : la crise des banques commerciales en 1973-1975, la crise des caisses d’épargne en 1984-1991, l’effondrement de la bulle internet en 2000-2001 et l’éclatement de la bulle immobilière en 2007-2008. Alors que les trois premières crises eurent des effets assez similaires d’un secteur à l’autre, il y eut un impact asymétrique sur les bilans des intermédiaires financiers durant la période d’accumulation des risques qui précéda la récente crise financière et au cours de celle-ci. Alors que la croissance des actifs de l’ensemble du système financier et les banques commerciales devint légèrement négative, tandis que la croissance des actifs des courtiers-négociants et des banques parallèles chuta respectivement de 45 points de pourcentage et de 25 points de pourcentage. 

GRAPHIQUE 1  Croissance annuelle des actifs financiers aux Etats-Unis (en %)

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Durant l’accumulation d’avant-crise et en particulier durant la période de faibles taux d’intérêt, les actifs des banques commerciales se sont accrus rapidement ; les actifs des intermédiaires non bancaires se sont accrus plus lentement par rapport au passé et ils ne semblent retrouver une expansion rapide qu’après le resserrement monétaire. La Fed assouplit sa politique monétaire entre le premier trimestre 2001 et le quatrième trimestre 2003 ; elle releva ses taux directeurs entre le deuxième trimestre 2004 et le troisième trimestre 2006. L’expansion rapide des actifs des banques commerciales a eu lieu durant la première phrase, mais déclina durant la seconde ; l’expansion des bilans des banques parallèles s’est poursuivie malgré le resserrement monétaire.

GRAPHIQUE 2  La politique monétaire de la Fed et l'expansion des bilans avant la Grande Récession

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Nelson et ses coauteurs observent alors les effets des surprises de politique monétaire sur la croissance des bilans des intermédiaires financiers, mais en distinguant entre les banques commerciales et les entités de secteur bancaire parallèle. En utilisant des modèles vectoriels autorégressifs, ils constatent que les chocs monétaires ont faiblement contribué à la croissance des actifs dans le secteur financier dans son ensemble. Moins de 10 % de la variation de la croissance trimestrielle des actifs des banques commerciales et des banques parallèles aux Etats-Unis au cours de la période 1966-2007 s’expliquent par les surprises monétaires. Depuis 2001, le laxisme non anticipé de la politique monétaire contribua peu à l’expansion des bilans des intermédiaires financiers aux Etats-Unis.

Ensuite, ils constatent que les resserrements non anticipés de la politique monétaire ont eu tendance à réduire la croissance des actifs des banques commerciales. Contrairement à une idée répandue, les resserrements monétaires non anticipés tendent à accroître la croissance des actifs des banques parallèles et non à la réduire. Ce constat est confirmé par le fait que l’activité de titrisation tend à s’accroître suite aux resserrements monétaires.

Ces divers résultats amènent les auteurs à douter de l’utilité d’utiliser une politique monétaire allant à contre-courant pour poursuivre des objectifs de stabilité financière. Premièrement, le resserrement de la politique monétaire devrait être particulièrement fort pour limiter la croissance rapide des bilans des banques commerciales. Deuxièmement, la tendance aux fuites à travers la titrisation met en doute l’idée que la politique monétaire affecte l’ensemble du système financier. Par conséquent, pour assurer le maintien de la stabilité financière, le mieux reste de renforcer la réglementation des banques commerciales et d’étendre la supervision aux pans du secteur bancaire parallèle qui sont les plus exposés à la prise de risque excessive. La politique monétaire peut ainsi se focaliser plus efficacement sur ses objectifs de stabilisation de l’activité et de l’inflation.

 

Références

ADRIAN, Tobias, & Hyun Song SHIN (2008), « Financial intermediaries, financial stability, and monetary policy », Federal Reserve Bank of New York, staff report, n° 346.

ADRIAN, Tobias, & Hyun Song SHIN (2009), « Financial intermediaries and monetary economics », Federal Reserve Bank of New York, staff report, n° 398.

BORIO, Claudio, & Haibin ZHU (2008), « Capital regulation, risk-taking and monetary policy: A missing link in the transmission mechanism? », Banque des règlements internationaux, working paper, n° 268.

NELSON, Benjamin, Gabor PINTER & Konstantinos THEODORIDIS (2015), « Do contractionary monetary policy shocks expand shadow banking? », Banque d’Angleterre, working paper, n° 521, janvier. 

Par Martin Anota - Publié dans : Instabilité financière
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Lundi 26 janvier 2015 1 26 /01 /Jan /2015 10:57

Les pays avancés sont entrés dans la Grande Récession avec des niveaux élevés de dette publique et ceux-ci se sont alors davantage détériorés avec la faiblesse de l’activité et la mise en œuvre de relances budgétaires, au point d’atteindre des niveaux sans précédents en temps de paix. Les commentaires et les études se sont alors multipliés ces dernières années pour identifier les leviers sur lesquels les gouvernements peuvent s’appuyer pour assainir leurs finances publiques. Suite à la crise mondiale, beaucoup ont jugé que les pays avancés devaient impérativement mettre en œuvre des consolidations budgétaires pour ramener leur endettement plus soutenable, mais ces plans d’austérité freinent une croissance déjà très lente et parviennent difficilement à réduire les ratios dette publique sur PIB (en réduisant tout autant le dénominateur que le numérateur). Certains espèrent une accélération de la croissance pour accroître les recettes fiscales et réduire les ratios dette publique sur PIB (en accroissant plus rapidement le dénominateur que le numérateur) et préconisent un creusement momentané des déficits publics pour mettre en œuvre des plans de relance. Ces deux options ne sont toutefois pas les seules possibles…

Au fil de leurs publications, Carmen Reinhart, Kenneth Rogoff et leurs divers coauteurs ont montré que les ratios dette sur PIB ont été réduits au cours de l'histoire par la croissance économique, les plans d’austérité budgétaire, les défauts et restructurations de la dette, une accélération de l’inflation et la répression financière, mais ces deux dernières options ne sont disponibles que pour les dettes libellées en devise domestique. Il semble que l’on ait collectivement oublié que la répression financière prévalait à travers le monde entre 1945 et le début des années quatre-vingt et qu’elle joua un rôle déterminant dans la réduction ou la liquidation des stocks massifs de dette publique que les pays avancés héritèrent de la Seconde Guerre mondiale.

Le terme de « répression financière » fut introduit par Edward Shaw et Ronald McKinnon à la fin des années soixante-dix. Celle-ci consiste finalement à taxer les obligataires et les épargnants en imposant des taux d’intérêt réels négatifs ou inférieurs aux taux du marché. Lorsqu’une combinaison de taux d’intérêt nominaux administrés et d’inflation génère des taux d’intérêts réels négatifs, elle liquide l’encours de dettes. Les gouvernements peuvent réduire les intérêts qu’ils doivent verser même lorsque les taux d’intérêt réels restent positifs, mais pour cela ils doivent les maintenir plus faibles qu’ils ne l’auraient été sinon en plafonnant les taux d’intérêt, en instaurant des contrôles de capitaux, en relevant les réserves obligatoires, en en introduisant des mesures prudentielles exigeant des institutions (en particulier les fonds de pension) qu’elles détiennent des titres publics domestiques dans leurs portefeuilles, en prenant possession des banques, etc.

Après la seconde Guerre mondiale, les pays mirent en œuvre des contrôles de capitaux et des réglementations qui créèrent une audience captive pour la dette publique en limitant l’érosion de la base imposable (cf. graphique 1). Pour déterminer l’impact de ces mesures de répression financière, Carmen Reinhart et Belen Sbrancia (2015) ont développé et analysé une nouvelle base de données détaillées sur les caractéristiques et la composition de la dette publique domestique au cours de la période 1945-1980, c’est-à-dire avant la libéralisation financière et la mondialisation des marchés des capitaux, et ce pour 12 pays : en l’occurrence, l’Afrique du Sud, l’Argentine, l’Australie, la Belgique, les Etats-Unis, la France, l’Inde, l’Irlande, l’Italie, le Japon, le Royaume-Uni et la Suède. 

GRAPHIQUE 1  Les hausses des dettes publiques et leur résolution

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La répression financière qui caractérisa la période 1945-1980 contribua significativement à réduire rapidement la dette publique dans plusieurs pays avancés au cours de cette période. La plupart (pour ne pas dire la totalité) des taux d’intérêts réels furent significativement plus faibles durant la période 1945-1980 que dans les périodes de libéralisation des marchés des capitaux avant la Grande Dépression et après les années quatre-vingt (cf. graphique 2). Pour les économies avancées, les taux d’intérêt réels furent négatifs la moitié du temps sur la période 1945-1980. La combinaison de la répression financière et d’une forte inflation joua un rôle significatif pour limiter les intérêts que devaient verser les gouvernements et pour réduire le volume des dettes publiques. Sur la période 1945-1980, les économies réalisées sur les intérêts étaient comprises en moyenne entre 1 et 5 % du PIB pour l’échantillon de 12 pays. Les plus fortes économies ont été réalisées au sortir de la Seconde Guerre mondiale, lorsque les niveaux d’endettement étaient les plus élevés, et au cours des années soixante-dix, lorsque l’inflation s’accéléra fortement. La répression financière est en effet plus efficace pour réduire la dette publique si elle s’accompagne d’une forte inflation ; cette dernière ne doit nécessairement être élevée, ni prendre forcément par surprise les participants au marché pour que la répression financière soit efficace.

GRAPHIQUE 2  Taux d’intérêt réel ex post sur les bons du Trésor (moyenne mobile sur 3 ans, en %)

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Pour Reinhart et Sbrancia, l’histoire du Royaume-Uni illustre parfaitement l’efficacité de la répression financière. Suite aux guerres napoléoniennes, la dette publique du Royaume-Uni représentait 260 % du PIB. Il fallut 40 ans pour la ramener à 100 % du PIB grâce aux mesures de répression financière, dans un contexte de stabilité des prix et de forte mobilité du capital ancrée par l’étalon-or. Suite à la Deuxième Guerre mondiale, le ratio dette publique sur PIB du Royaume-Uni diminua de la même ampleur en 20 ans. 

Reinhart et Sbrancia suggèrent que la répression financière pourrait faire à nouveau partie de la boîte à outils pour faire face à la récente hausse de la dette publique dans les pays avancés. La répression financière n’est pas une relique barbare restreinte au passé ou aux seuls pays émergents. La Chine utilise une combinaison de taux d’intérêt administrés, de contrôlés de capitaux, de crédit direct et de forte inflation pour réduire la dette publique domestique. Suite à la Grande Récession, les pays avancés ont de nouveau embrassé la répression financière, notamment à travers la refondation de la réglementation, des plafonnements (implicites ou explicites) de taux d’intérêt nominaux, des contrôles de capitaux et même la pression morale pour pousser les institutions domestiques à détenir davantage de dette publique. L’épisode actuel de surendettement se distingue toutefois des précédents : outre les gouvernements, les entreprises, les ménages et le secteur bancaire ont également connu une forte expansion de leur dette. 

 

Références

REINHART, Carmen M. (2012), « The return of Financial Repression », in Financial Stability Review, n° 16, avril.

REINHART, Carmen M., Vincent R. REINHART, & Kenneth S. ROGOFF (2012), « Public debt overhangs: Advanced-economy episodes since 1800 », in Journal of Economic Perspectives, vol. 26, n° 3, été.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2011), « The forgotten history of domestic debt », in Economic Journal, vol. 121, n° 552, mai.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2013), « Financial and sovereign debt crises: Some lessons learned and those forgotten », FMI, working paper, décembre.

REINHART, Carmen M., & M. Belen SBRANCIA (2011), « The liquidation of government debt », NBER, working paper, n° 16893, mars.

REINHART, Carmen M., & M. Belen SBRANCIA (2015), « The liquidation of government debt », FMI, working paper, n° 15/7, janvier.

Par Martin Anota - Publié dans : Politique budgétaire et endettement public
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Samedi 24 janvier 2015 6 24 /01 /Jan /2015 17:25

Les inégalités de genre sont susceptibles d’affecter la croissance économique via plusieurs canaux [Morrison et alii ; Amin et alii, 2015]. Un premier lien repose sur le capital humain, c’est-à-dire la qualité du facteur travail : l’accumulation du capital humain (c’est-à-dire l’accumulation de compétences, mais aussi les progrès en termes de santé) accroît la productivité du travail. Le faible investissement dans le capital humain des femmes restreint alors le potentiel de croissance de l’économie, surtout si les rendements marginaux de la scolarité pour les femmes excèdent ceux des hommes. Un deuxième lien concerne l’allocation des facteurs de production. Si des barrières empêchent les femmes de travailler dans certains secteurs ou certaines professions, alors les facteurs ne sont pas alloués vers leur meilleur usage productif : l’allocation des ressources est inefficace, ce qui pèse à nouveau sur la croissance potentielle. Un troisième lien entre les inégalités de genre et la croissance repose sur les propensions marginales à épargner. En l’occurrence, les femmes seraient davantage incitées que les hommes à épargner, notamment en raison du plus grand altruisme intergénérationnel dont elles feraient preuve. Or, dans un cadre néoclassique, l’épargne est essentielle pour l’accumulation du capital, en particulier dans les pays en développement, peu dotés de capacité de financement. Selon cette perspective, l’incapacité des femmes à percevoir librement un revenu (notamment du travail), donc d’épargner, freinerait tout particulièrement le décollage des pays en développement. 

Les études macroéconomiques portant sur le lien entre inégalités de genre et développement se sont multipliées depuis le début des années quatre-vingt-dix, lorsque les données relatives aux revenus ont enfi été disponibles pour de nombreux pays développés et en développement. En l’occurrence, elles se sont avant tout penchées sur l’impact des inégalités face à l'éducation. Sur le plan empirique, plusieurs études constatent que les progrès réalisés dans l’éducation des femmes stimulent leurs salaires et que les rendements de l’éducation sont fréquemment plus élevés pour les femmes que pour les hommes [Schultz, 2002 ; Morrison et alii]. En outre, les progrès dans l'éducation des femmes contribueraient au développement humain, notamment en réduisant la mortalité infantile et en améliorant plus glabolement la santé et la scolarité dans la société. Puisque le développement humain favorise la croissance économique, cela suggère que la réduction des inégalités de genre dans l’éducation favorise cette dernière.

Plusieurs études empiriques ont décelé une corrélation négative entre les inégalités de genre dans l’éducation et le niveau de vie. L’étude réalisée par Anne Hill et Elizabeth King (1993) est parmi les premières à estimer l’impact de l’écart de réussite dans le primaire et le secondaire sur le PIB par tête. A partir des données relatives à la période 1975-1985, elles décèlent une corrélation négative statistiquement et économiquement significative. De leur côté, Stephen Knowles, Paula Lorgelly et Dorian Owen (2002) reprennent le modèle de Solow pour y incorporer séparément le capital humain détenu par les femmes et celui détenu par les hommes pour estimer l’impact des écarts d’accumulation sur le niveau de revenu à l’état régulier. A partir des données de la période 1960-1990, ils constatent une corrélation négative entre l’écart de réussite scolaire et le revenu : pour un niveau donné de réussite scolaire des hommes, une moindre réussite scolaire des femmes est associée à un plus faible niveau de revenu à l’état régulier.

D’autres études ont observé le lien entre inégalités de genre dans l’éducation et croissance économique. Robert Barro et Jong-Wha Lee (1994) et Robert Barro et Xavier Sala-i-Martin (1995) ont estimé l’impact de la durée de scolarité des filles sur la croissance du PIB par tête. Leurs études suggèrent qu’une plus grande scolarisation des femmes dans le primaire et secondaire (c’est-à-dire une moindre inégalité dans l’éducation) est négativement corrélée avec la croissance économique. David Dollar et Roberta Gatti (1999) réévaluent l’impact de la réussite des femmes dans le secondaire sur la croissance, mais en contrôlant les taux de réussite dans le secondaire pour les hommes. A la différence de Barro et de ses coauteurs, ils constatent qu’une plus grande réussite des femmes dans le secondaire (en l’occurrence, une plus grande part des femmes parmi la population adulte qui est diplômée dans le secondaire) est associée à un plus haut taux de croissance, mais seulement dans les pays où les femmes sont déjà fortement éduquées. Leur étude n’analysait toutefois l’impact sur la croissance que sur des intervalles de cinq ans. Stephan Klasen (1999) a alors utilisé un plus grand intervalle de croissance en faisant l’hypothèse que le capital humain n’est rentable qu’à long terme. Il utilise, d’une part, le ratio rapportant le nombre d’années de scolarité des femmes sur celui des hommes et, d’autre part, le taux de croissance de ce ratio au cours du temps. Il constate alors que ces deux mesures sont positivement corrélées avec la croissance économique.

GRAPHIQUE 1  Croissance du PIB par tête et indice d'inégalités de genre

Amin, Kuntchev Schmidt, inégalités de genre et croissance

source : Amin et alii (2015)

Mohammad Amin, Veselin Kuntchev et Martin Schmidt (2015) ont utilisé les données relatives à 107 pays pour analyser la relation entre inégalités de genre et croissance. Leur étude se distingue des précédentes sur deux plans. D’une part, elle s’appuie sur l’indice des inégalités de genre des Nations Unies, qui prend en compte la santé, l’emploi et l’émancipation politique. Ainsi, les trois auteurs utilisent une mesure des inégalités de genre qui va bien au-delà des inégalités de genre dans l’éducation, contrairement à la plupart des études. D’autre part, ils analysent l’hétérogénéité qu’est susceptible de connaître la relation entre inégalités de genre et croissance, notamment en fonction du niveau de revenu du pays. Ainsi, ils cherchent à déterminer si les inégalités de genre et le développement économique sont des substituts ou bien des compléments pour la croissance.

GRAPHIQUE 2  Croissance du PIB par tête et indice d'inégalités de genre après avoir contrôlé la convergence entre pays

Amin--Kuntchev-Schmidt--inegalites-de-genre-et-c-copie-1.png

source : Amin et alii (2015)

Leurs résultats confirment que de plus grandes inégalités de genre est fortement associé à une plus faible croissance du revenu par tête. Cependant, cette relation négative entre inégalités de genre et croissance s’explique par les données des pays pauvres, les données relatives aux pays riches ne présentant pas une telle relation : à des niveaux de revenu suffisamment élevés, il n’y a pas de relation statistiquement significative et robuste entre les inégalités de genre et la croissance économique (cf. graphiques 1 et 2). Comme les pays en développement se caractérisent par de faibles niveaux de vie et de fortes inégalités de genre, ils peuvent à la fois réduire les inégalités de genre et stimuler leur croissance économique en mettant en œuvre des politiques de lutte contre les inégalités de genre.


Références

AMIN, Mohammad, Veselin KUNTCHEV & Martin SCHMIDT (2015), « Gender inequality and growth. The case of rich vs. poor countries », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7172

BANDIERA, Oriana, & Ashwini NATRAJ (2013), « Does gender inequality hinder development and economic growth? Evidence and policy implications », Banque mondiale, policy research working paper, n° 6369, février.

BARRO, Robert, & Jong-Wha LEE (1994), « Sources of economic growth », Carnegie-Rochester Series on Public Policy, vol. 40, n° 1.

BARRO, Robert, & Xavier SALA-I-MARTIN (1995), Economic Growth.

DOLLAR, David, & Roberta GATTI (1999), « Gender inequality, income, and growth: Are good times good for women? », Banque mondiale, policy research report on gender and development, n° 1, mai.

HILL, M. Anne, & Elizabeth M. KING (1995), « Women’s education and economic well-being », in Feminist Economics, vol. 1, n° 2.

KLASEN, Stephan (1999), « Does gender inequality reduce growth and development? Evidence from cross-country regressions », Banque mondiale, policy research report on gender and development, n° 7, novembre.

KNOWLES, Stephen, Paula K. LORGELLY & P. Dorian OWEN (2002), « Are educational gender gaps a brake on economic development? Some cross-country empirical evidence », Oxford Economic Papers, vol. 54.

MORRISON, Andrew, Dhushyanth RAJU & Nistha SINHA (2007), « Gender equality, poverty and economic growth », Banque mondiale, policy research working paper, n° 4349, septembre.

SCHULTZ, T. Paul (2002), « Why governments should invest more to educate girls », World Development, vol. 30, n° 2.

Par Martin Anota - Publié dans : Economie du développement
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Mercredi 21 janvier 2015 3 21 /01 /Jan /2015 18:03

Depuis le début de la crise de la dette souveraine en zone euro fin 2009, on s’est régulièrement demandé quel serait le premier pays à abandonner la monnaie unique. On pensait tout d’abord que ce serait un pays déficitaire (par exemple la Grèce, le Portugal, l’Espagne ou l’Italie) pour stimuler leur activité en dépréciant leur propre devise, puis on considéra qu’il n’était finalement pas impossible que ce soit un pays excédentaire (par exemple, la Finlande ou l’Allemagne), lasse d’avoir à faire des efforts pour les pays « laxistes » de la périphérie. Finalement, le premier pays à quitter la zone euro n’aura pas été un pays-membre [Brunnermeier et James, 2015].

Le 15 janvier 2015, la Banque nationale suisse a décidé d’abandonner le plancher qu’elle maintenait sur son taux de change vis-à-vis de l’euro : elle veillait à ce que sa devise ne s’apprécie pas au-delà de 1,20 franc suisse pour un euro. L’ancrage a été introduit en septembre 2011, en pleine crise de la dette souveraine en zone euro. Le franc suisse était alors fortement demandé en vertu de son statut de valeur refuge, si bien qu’il tendait à connaître une forte surévaluation, susceptible de nuire à la compétitivité des entreprises domestiques. Mais pour maintenir son ancrage, la BNS devait créer beaucoup de monnaie pour acheter beaucoup d’euros. C’est en quelque sorte un assouplissement quantitatif, mais consistant pour la banque centrale non pas à acheter de la dette publique, mais des devises étrangères [Wren-Lewis, 2015]. En ancrant sa monnaie sur l’euro, la Suisse est devenue en quelque sorte un nouveau pays-membre de la zone euro. La mesure s’est révélée efficace : depuis septembre 2011, le franc suisse est resté compris entre 1,2 et 1,25, soit finalement très proche du plancher [Wyplosz, 2015]. 

Pour Gavyn Davies (2015), l’abandon de l’ancrage constitue l’un des plus puissants chocs sur les marchés des changes depuis l’effondrement du système de Bretton Woods en 1971. En effet, la devise s’est immédiatement et fortement appréciée, en l’occurrence de 20 % en quelques minutes, ce qui a déjà provoqué de puissantes turbulences et des faillites sur le marché des changes. Les secteurs exportateurs ont subitement perdu en compétitivité, notamment les secteurs du tourisme et de la médecine. Si la réaction que l’on a observée ces derniers jours n’est pas une surréaction temporaire, l’appréciation a effacé en partie les bénéfices de l’ancrage. L’appréciation de la devise affecte directement les prix à l’importation, mais aussi les prix domestiques via le choc sur la demande agrégée. L’économie suisse subit un nouveau choc déflationniste, alors même que les prix du pétrole poursuivent leur chute.

La BNS était jusqu’à présent très respectée par les marchés, mais sa décision de laisser flotter sa monnaie a très certainement nuit à sa crédibilité. L’ancrage du franc suisse a certes toujours été présenté comme une mesure temporaire, mais la BNS réaffirmait encore son attention de maintenir l’ancrage quelques jours avant d’y mettre un terme [Brunnermeier et James, 2015]. La crédibilité est pourtant essentielle pour la conduite de la politique monétaire. Lorsqu’une banque crédible parle, les marchés écoutent. Et parce qu’ils s’attendent à ce que le banquier centrale fasse ce qu’il dit, leur réponse va renforcer l’efficacité de sa décision [Cecchetti et Schoenholtz, 2015]. Avec l’abandon de l’ancrage, les marchés vont désormais hésiter à croire les déclarations des banques centrales quant à leurs actions futures. Or, les achats d’actifs à grande échelle et le forward guidance qu’ont récemment adoptés par les banques centrales de grandes économies (notamment la Fed, la BCE et la Banque du Japon) dépendent fortement de leur crédibilité pour parvenir à influencer les prix d’actifs. Les investisseurs vont se demander si les banques centrales peuvent indéfiniment exercer autant de contrôle sur les marchés financiers que la période d’assouplissement quantitatif a suggéré.

Beaucoup ne comprennent pas l’abandon de l’ancrage. Ce n’est ni une attaque spéculative, ni une crise financière, qui a forcé la BNS à laisser flotter sa monnaie. Ce ne sont pas non plus en raison de pressions inflationnistes, puisque la Suisse fait actuellement face à une légère déflation, donc la BNS respecte (largement) son mandat (en l’occurrence, maintenir l’inflation en deçà de 2 %). Ensuite, selon Davies, il est difficile d’affirmer que l’économie suisse ait aujourd’hui moins besoin d’ancrer sa monnaie. En effet, le taux de change réel est seulement légèrement plus faible qu’il ne l’était en 2011 et l’inflation est toujours négative. Certains suggèrent que la BNS n’était plus à même de créer beaucoup de francs suisses, en particulier si la BCE s’apprête à mettre en œuvre un plan massif d’assouplissement quantitatif. Or, en théorie, la banque centrale peut créer autant de monnaie qu’elle le désire, donc acheter des actifs étrangers et maintenir l’ancrage indéfiniment. Beaucoup d’économistes considèrent que les banques centrales ne fonctionnent pas comme les banques commerciales, si bien que les pertes qu’elles sont susceptibles de connaître n’important pas. 

Pour Markus Brunnermeier et Harold James (2015), ce sont en fait les pressions politiques au sein même de la Suisse qui expliquent l’action de la BNS. La structure de propriété de la BNS se distingue fortement de celle de la plupart des autres banques centrales ; ces dernières sont avant tout des départements publics, en général détenus par le Trésor et donc le contribuable. Parc contre, la BNS est détenue à 45 % par des actionnaires privés et le reste par les cantons ; ces derniers se sont récemment plaints de ne plus percevoir suffisamment de recettes de la part de la banque centrale [Davies, 2015]. Les conservateurs suisses trouvaient excessifs les risques auxquels la BNS était exposée. Estimant que les obligations publiques de la zone euro n’étaient pas des actifs sûrs et que la banque centrale faisait alors face à de larges pertes, ils avaient réclamé à ce que la BNS acquière plutôt des réserves d’or et exigé un référendum sur cette question. En suggérant que la BNS ait à émettre des quantités massives de monnaie, la récente dépréciation de l’euro vis-à-vis du dollar et la perspective d’un assouplissement quantitatif à grande échelle de la part de la BCE ont intensifié les pressions politiques pour abandonner l’ancrage.

Brunnermeier et James font des parallèles entre la récente action de la BNS et la fin du système de Bretton Woods. A la fin des années soixante, la Bundesbank devait acheter des actifs en dollar pour contenir l’appréciation du Deutschemark. Le débat en Allemagne se focalisait sur les risques pesant sur le bilan de la Bundesbank et sur les pressions inflationnistes générées par l’ancrage. En 1969, l’Allemagne réévalua le Deutschemark, puis diminua régulièrement son taux d’intérêt, mais cela n’empêcha pas l’afflux de devises étrangères de se poursuivre. En mai 1971, le gouvernement allemand décida d’abandonner l’ancrage et de laisser le Deutschemark flotter. Le Deutschemark s’apprécia fortement et pénalisa la compétitivité des exportateurs allemands. Surtout, cette action détruisit le système monétaire international en trois mois et les Etats-Unis finirent par suspendre la convertibilité du dollar en or en plein mois d’août. 

Pour Charles Wyplosz (2015), la BNS n’a pas forcément commis d’erreur. Elle a toujours présenté l’ancrage comme une mesure temporaire. En l’abandonnant, la BNS a très certainement cherché à retrouver l’autonomie de sa politique monétaire. En outre, pré-annoncer la décision d’abandonner l’ancrage aurait conduit à une spéculation, forçant la banque centrale à absorber un large montant de réserves sur lesquelles elle aurait connut des pertes. Abandonner l’ancrage après une vague de spéculation aurait été interprété comme une capitulation face aux forces de marché, ce qui aurait également entaché sa crédibilité.

 

Références

BRUNNERMEIER, Markus, & Harold JAMES (2015), « Making sense of the Swiss shock », in Project Syndicate, 17 janvier. Traduction française, « Faire sens du choc suisse ».

CECCHETTI, Stephen, G. & Kermit L. SCHOENHOLTZ (2015), « A Swiss lesson in time (consistency) » in Money and Banking (blog), 19 janvier. 

DAVIES, Gavyn (2015), « The Swiss currency bombshell – cause and effect », in Financial Times, 18 janvier.

WREN-LEWIS, Simon, « What does the end of the Swiss Peg tell us about central banks? », in Mainly Macro (blog), 17 janvier 2015. Traduction disponible sur Annotations.

WYPLOSZ, Charles (2015), « End of the Swiss franc’s one-sided exchange rate band », in VoxEU.org, 19 janvier.

Par Martin Anota - Publié dans : Relations financières internationales
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Lundi 19 janvier 2015 1 19 /01 /Jan /2015 12:36

Beaucoup considèrent la recherche-développement et l’innovation comme les principaux moteurs de la croissance de la productivité et par là du niveau de vie à long terme, en particulier pour les pays avancés. Par conséquent, certains ont suggéré que les mauvaises performances en termes de croissance que les pays européens ont accusées vis-à-vis des Etats-Unis ces dernières décennies s’expliquaient (notamment) par la faiblesse des dépenses en recherche-développement des premiers relativement à celles des seconds. Une telle situation a amené les autorités européennes à chercher à porter les dépenses privées et totales de R&D respectivement à 2 et à 3 % du PIB d’ici 2020, mais ces objectifs sont encore loin d’être atteints, notamment en France.

La théorie économique suggère que les entreprises tendent à sous-investir en R&D par rapport à ce qui est socialement optimal. En effet, les bénéfices de l’innovation sont peut-être élevés pour l’économie dans son ensemble, mais les coûts de l’innovation que supporte l’entreprise sont élevés, alors que les bénéfices qu’elle en retire sont incertains. D’une part, ce n’est pas parce que les entreprises cherchent à innover qu’elles vont effectivement parvenir à innover. D’autre part, une entreprise innovatrice se retrouve dans une situation de monopole temporaire, ne serait-ce car ses rivales sont susceptibles d’imiter son produit (en le commercialisant sans avoir eu à en supporter les dépenses de R&D) ou bien d’innover elles-mêmes et d’offrir ainsi des produits encore plus performants que l’innovation initiale. Dans tous les cas, les entreprises ne sont pas certaines de générer suffisamment de profits pour compenser les dépenses qu’elles ont à réaliser pour innover, ce qui les désincite finalement à se lancer dans l’innovation.

Une telle défaillance de marché justifie alors l’intervention des autorités publiques. Celles-ci agissent soit directement en accroissant par elles-mêmes les dépenses de R&D (c’est-à-dire en augmentant les dépenses publiques en R&D), soit indirectement en accroissant le rendement privé de l’innovation pour inciter les entreprises privées à innover (par exemple en accordant des subventions ou des crédits d’impôts, en modifiant le système de brevets, etc.). Les mesures financières visent précisément à réduire les coûts de recherche-développement. Elles sont généralement préférées aux dépenses publiques de R&D, car les administrations publiques sont souvent jugées moins à même d’identifier les opportunités d’innovation que le secteur privé. Les crédits d’impôt sont quant à eux considérés comme plus efficaces que les subventions, parce qu’ils peuvent être ouverts à tous et que le gouvernement n’a alors pas à sélectionner quelles entreprises et secteurs en seront les bénéficiaires. Ce sont notamment pour ces diverses raisons que le crédit d’impôt est l’un des instruments les plus utilisés en Europe et plus largement dans l’OCDE pour stimuler l’innovation. 

De nombreuses études ont déjà cherché à analyser l’impact des politiques publiques visant à stimuler la R&D et notamment les crédits d’impôts. Par exemple, Nick Bloom, Rachel Griffith et John Van Reenen (2002) ont examiné l’impact des incitations fiscales sur le niveau d’investissement en R&D. Ils ont estimé un modèle économétrique en observant les évolutions fiscales et la réaction des dépenses de R&D dans neuf pays de l’OCDE au cours d’une période de 19 ans, en l’occurrence la période s’étalant entre 1979 et 1997. Ils ont constaté que les incitations fiscales sont efficaces pour accroître l’intensité en R&D. En effet, ils estiment qu’une chute de 10 % du coût de R&D entraîne une hausse à peine supérieure à 1 % des dépenses de R&D à court terme et une hausse de quasiment 10 % de celles-ci à long terme.

Les études qui ont cherché à déterminer l’impact des réductions d’impôts sur l’innovation en France se sont cristallisées autour du Crédit Impôt Recherche (CIR). Ce dernier a été créé en 1983 et il était initialement entièrement incrémental, c’est-à-dire accordé en fonction de la seule croissance des dépenses de R&D. Il constituait initialement une mesure limitée, comparée aux autres mesures pour soutenir la R&D comme les subventions directes, mais il a par la suite été significativement réformé à plusieurs reprises, ce qui lui a donné un rôle de plus en plus important. A partir de 2004, une partie du crédit d’impôt est désormais en proportion du volume de R&D. Une seconde grande réforme est mise en œuvre en 2008 : dorénavant, le crédit d’impôt est purement en volume. Le nombre d’entreprises déclarantes et le coût du système se sont alors fortement accrus. Le CIR est ainsi devenu le principal levier à travers lequel les autorités publiques soutiennent la R&D privée. En 2011, le système bénéficia à 17.000 entreprises et son coût s’élevait à 3,07 milliards d’euros en termes de dépenses fiscales. 

Emmanuel Duguet (2012) a cherché à évaluer le CIR au cours de la période s’étalant entre 1993 et 2003, à une période où était entièrement incrémental, c’est-à-dire basé sur la seule croissance des dépenses de R&D. Ses résultats montrent que le crédit impôt recherche en France a un impact positif sur les dépenses de R&D privées : un euro additionnel accroît les dépenses de R&D d’un peu plus d’un euro. 

Plus récemment Antoine Bozio, Delphine Irac and Loriane Py (2014) ont cherché à évaluer empiriquement l’impact que le mécanisme français de crédit impôt recherche peut avoir ex post sur la R&D et l’innovation des entreprises, mais ils se sont focalisés sur la réforme du système de crédit impôt recherche qui a été mise en œuvre en 2008. Ils utilisent les données de l'enquête R&D, des données de brevets, la base de gestion du CIR, et des données sur les caractéristiques des entreprises. Leur échantillon final inclut 48.111 entreprises, desquelles 51,3 % ont bénéficié du crédit impôt recherche. En l’occurrence, ils comparent la R&D et l’innovation mises en œuvre par les entreprises qui ont bénéficié du crédit impôt avec celles mises en œuvre par les entreprises qui n’en ont pas bénéficié. 

D’après les résultats obtenus par Bozio et ses coauteurs, les entreprises qui bénéficièrent du crédit impôt recherche ont significativement accru leurs dépenses de R&D après la réforme de 2008 par rapport aux entreprises qui n’en ont pas bénéficié. L’élasticité estimée diffère lorsque les auteurs se focalisent sur la marge intensive (c’est-à-dire lorsque l’échantillon est limité aux entreprises qui demandèrent déjà un crédit impôt recherche avant la réforme) ou sur la marge extensive (c’est-à-dire sur les entreprises qui entrèrent dans le schéma de crédit d’impôt au cours de la période 2004-2010). Toutefois, les données ne suggèrent pas clairement un impact significatif sur l’innovation, si celui-ci est mesuré par le nombre de brevets au niveau des entreprises. 

 

Références

BLOOM, Nick, Rachel GRIFFITH & John Van REENEN (2002), « Do R&D tax credits work? Evidence from a panel of countries 1979-1997 », in Journal of Public Economics, vol. 85, n° 1.

BOZIO, Antoine, Delphine IRAC & Loriane PY (2014), « Impact of research tax credit on R&D and innovation: evidence from the 2008 French reform », décembre.

DUGUET, Emmanuel (2012), « The effect of the incremental R&D tax credit on the private funding of R&D an econometric evaluation on french firm level data », in Revue d'économie politique, vol. 122, n° 3.

Par Martin Anota - Publié dans : Innovation, productivité, compétitivité
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Samedi 17 janvier 2015 6 17 /01 /Jan /2015 09:00

Barry Eichengreen se penche sur la possible stagnation séculaire (secular stagnation) dans laquelle plusieurs pays avancés semblent avoir basculé d'après Larry Summers. Il la définit comme une tendance baissière du taux d’intérêt réel qui reflète un excès d’épargne désirée par rapport à l’investissement désiré et qui se traduit par une économie durablement sous son potentiel et/ou une faible croissance. Beaucoup suggèrent en effet que les taux d’intérêt réels ont diminué depuis 1980, notamment le FMI (2014) dans ses Perspectives de l’économie mondiale. Eichengreen suggère toutefois qu’il pourrait s’agir d’un retour à une tendance antérieure : en effet, le déclin des taux d’intérêt réels qui commença dans les années quatre-vingt est un retour à la moyenne après une période de taux d’intérêt et de taux d’inflation exceptionnellement élevés qui le précéda (cf. graphique 1). 

GRAPHIQUE 1 Taux d’intérêt à long terme aux Etats-Unis

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Eichengreen distingue alors quatre facteurs susceptibles d’expliquer le récent déclin des taux d’intérêt réels : une hausse des taux d’épargne en raison de l’essor des pays émergents, un déclin du prix relatif des biens d’investissement, un déclin de la croissance démographique et enfin un déclin des taux d’investissement en raison d’un manque d’opportunités d’investissement attractives. Il met alors ces quatre explications en concurrence en se demandant laquelle l’histoire économique supporte le plus.

La première interprétation fait référence à l’excès mondial d’épargne (global saving glut) dont a parlé Ben Bernanke (2005) pour expliquer l’énigme (conundrum) des faibles taux d’intérêt de long terme relevée par Alan Greenspan : en générant un excès d’épargne au niveau mondial, les pays émergents auraient contribué à maintenir les taux d’intérêt mondiaux à un faible niveau. Leurs résidents auraient en effet tendance à fortement épargner, notamment en raison de l’absence de système de protection sociale. Comparés aux pays avancés, les pays émergents sont financièrement sous-développés, si bien que leurs résidents sont incités à placer leur épargne en devises étrangères. Par conséquent, au fur et à mesure que les pays émergents représentèrent une part croissante du PIB mondial, le taux d’épargne mondiale augmenta également. 

GRAPHIQUE 2  Taux d’épargne mondiale

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Eichengreen reconstitue alors les taux d’épargne mondiale depuis le début du vingt-et-unième siècle (cf. graphique 2). Il constate qu’il semble effectivement y avoir une tendance haussière à long terme (interrompue temporairement par les deux guerres mondiales et la Grande Dépression), aucune hausse significative après 1980. En outre, il estime que les taux d’épargne des pays émergents pourraient prochainement refluer au fur et à mesure que leur population vieillit et que leur accumulation de capital se poursuit, ce qui suggère que mêmes si les taux d’épargne mondiale ont contribué à la faiblesse des taux d’intérêt réels, il est peu probable qu’ils continuent d’y contribuer.

La deuxième explication met l’accent sur l’évolution du prix relatif de l’investissement. Le FMI (2014) suggère que celui-ci a diminué dans les pays avancés depuis 1980 avant de se stabiliser au début du vingt-et-unième siècle. Il explique cette dynamique en s’appuyant sur les travaux de Robert Gordon (1990) qui mettait l’accent sur le rôle de la R&D qui est incarnée dans des biens d’investissement de plus en plus efficaces et de moins en moins chers. Même si le volume (réel) de l’investissement a peut-être augmenté durant ces dernières décennies, son montant (nominal) aurait eu tendance à diminuer avec la baisse du prix des biens d’investissement, si bien que la demande de fonds prêtables aurait diminué, poussant les taux d’intérêt à la baisse.

GRAPHIQUE 3  Prix relatif des biens d’investissement aux Etats-Unis (indice base 100 année 2009)

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Eichengreen reconnaît que la R&D a effectivement augmenté à long terme et qu’elle s’est incarnée de façon disproportionnée dans les biens d’investissement. Pourtant, rien ne confirme qu’il y ait eu un changement dans le niveau ou la composition de la R&D au début des années quatre-vingt. Eichengreen considère alors l’évolution du prix relatif des biens d’investissement à long terme dans des pays comme les Etats-Unis. Une première interprétation du graphique 3 pourrait être de dire qu’une baisse s’amorce à partir de 1980 environ, soit précisément au début de la chute des taux d’intérêt réels ; une seconde interprétation pourrait être considérer que la baisse s’amorce dans les années cinquante, mais qu’il y a eu une interruption durant les années soixante-dix, notamment en raison des choses pétroliers. La prise en compte de l’amélioration de la qualité des produits rend encore plus flagrant le déclin du prix relatif de l’investissement observé après-guerre (cf. graphique 4). Même si le déclin après 1980 du prix relatif des biens d’investissement contribue, ne serait-ce que partiellement, à expliquer le déclin actuel des taux d’intérêt réels, rien ne certifie qu’il ne sera pas prochainement inversé.

GRAPHIQUE 4  Prix relatif des biens d’investissement ajusté en fonction de la qualité aux Etats-Unis (indice base 100 année 1982)

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La troisième explication possible avancée pour la stagnation séculaire trouve ses sources dans les travaux d’Alvin Hansen (1938) et elle suggère que le taux d’investissement est affecté par le ralentissement de la croissance démographique. Avec le vieillissement démographique, les entreprises auraient de moins en moins à investir pour fournir du capital aux travailleurs. Selon cette interprétation, l’investissement (donc la demande de fonds prêtables) aurait eu tendance à diminuer, poussant les taux d’intérêt réels à la baisse. Eichengreen juge que l’examen des données historiques ne montre toutefois pas une claire corrélation entre les taux de croissance démographique et les taux de croissance économique, que l’échantillon soit limité aux pays avancés ou bien étendu à l’ensemble du monde. 

Une quatrième explication des faibles taux d’intérêt met l’accent sur un manque d’opportunités d’investissement. Elle a gagné en popularité lorsque Robert Gordon (2012) a affirmé que le rythme d’innovation et la capacité des innovations à stimuler la croissance ont eu tendance à décliner aux Etats-Unis depuis les années soixante-dix. Eichengreen reconnaît que la croissance de la productivité a récemment eu tendance à décevoir. Il pense toutefois que les différents secteurs de l’économie ne se sont pas encore suffisamment adaptés et restructurés pour exploiter tout le potentiel des grappes d’innovations associées aux nouvelles technologies d’information et de communication, mais une fois qu’ils se seront enfin adaptés, la croissance de la productivité s’accélérera.


Références

BERNANKE, Ben (2005), « The global saving glut and the U.S. current account deficit », discours, 10 mars.

EICHENGREEN, Barry (2015), « Secular stagnation: The long view », NBER, working paper, n° 20836, janvier.

FMI (2014), « Perspectives on global real interest rates », World Economic Outlook, chapitre 3, avril.

GORDON, Robert (1990), The Measurement of Durable Goods Prices, Chicago.

GORDON, Robert (2012), « Is U.S. economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds », NBER, working paper, n° 18315.

Par Martin Anota - Publié dans : Croissance et fluctuations économiques
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Jeudi 15 janvier 2015 4 15 /01 /Jan /2015 09:32

La crise de la dette publique qui éclata en 2010 a pleinement révélé les faiblesses structurelles de la zone euro, notamment l’absence d’un prêteur en dernier ressort pour les Etats. En effet, comme n’a cessé de le souligner Paul de Grauwe à maintes reprises, chaque Etat-membre émet une dette publique dans une devise, l’euro, sur laquelle il n’a aucun contrôle. Par conséquent, lorsque l’économie bascule dans la récession et que les finances publiques se détériorent, les marchés obligataires peuvent facilement se retrouver en proie à la panique, craignant de voir l’endettement public devenir insoutenable, ce qui entraîne alors une hausse des primes de risque sur les titres souverains et un assèchement des provisions de liquidité. Dans une telle situation, les gouvernements sont forcés à adopter un plan d’austérité pour tenter de restaurer la confiance sur les marchés, mais la consolidation budgétaire déprime davantage l’activité et dégrade à nouveau les finances publiques, ce qui risque de finalement entretenir la panique. Cette crise de liquidité est de nature autoréalisatrice : les craintes des marchés quant à la soutenabilité de la dette publique peuvent être initialement infondées, mais se justifier après coup. Un pays disposant de sa propre monnaie et s’endettant dans celle-ci ne peut connaître de crise de liquidité, car sa banque centrale peut jouer son rôle de prêteur en dernier ressort. Tant qu’il n’y a pas de prêteur en dernier ressort sur les marchés des obligations souveraines en zone euro, chaque pays-membre est exposé à d’éventuelles paniques.

Selon l’hypothèse de fragilité, les marchés obligataires d’une union monétaire sont susceptibles de connaître des mouvements de peur et de panique qui font basculer les pays dans une crise de liquidité et les forcer à adopter rapidement de sévères mesures d’austérité. Paul De Grauwe et Yuemei Ji (2015) testent cette hypothèse de deux manières. D’une part, directement, en estimant l’impact des hausses de primes de risque souverain sur les mesures d’austérité. Ils s’attendent à ce que cet impact soit plus fort dans les pays-membres de la zone euro que dans les pays qui n’en sont pas membres. La seconde manière de tester l’hypothèse de fragilité est indirecte. Tandis qu’une récession entraîne automatiquement un creusement des déficits publics, les membres d’une union monétaire sont davantage susceptibles d’embrasser l’austérité durant une récession.

Ils constatent que durant les périodes de turbulences, les marchés financiers ont eu tendance à imposer de forts programmes d’austérité sur les pays-membres de la zone euro. Ceci confirme les résultats d’une de leurs précédentes études [De Grauwe et Ji, 2013]. En outre, ils constatent que l’austérité induite par la panique a l’effet de réduire le pouvoir des stabilisateurs automatiques, dans la mesure où elle survint principalement durant les périodes de récession, si bien qu’elle amplifie par là les ralentissements économiques : au lieu d’adopter un politique contracyclique stabilisant l’activité, les gouvernements adoptent une politique procyclique aggravant la récession. De Grauwe et Ji constatent que cet aspect a bien été présent dans la zone euro, mais ils ne parviennent pas à le déceler en dehors de celle-ci. 

Pour les deux auteurs, le fait que les marchés financiers aient le pouvoir de forcer les pays-membres à adopter des plans d’austérité n’est pas en soi problématique, mais il le devient si les marchés financiers sont gagnés par la peur et la panique, car celles-ci ne sont pas de bons aiguillons pour des politiques macroéconomiques saines. Si les marchés financiers poussent les pays de la zone euro à appliquer des mesures d’austérité lors de chaque récession, alors la soutenabilité sociale et politique de la zone euro va de plus en plus être remise en question. 

Sur le plan des recommandations en termes de politique publique, De Grauwe et Ji se penchent sur les changements qui ont été apportés au cadre institutionnel depuis le début de la crise de la dette souveraine. Il y a eu d’une part la mise en place d’un système de soutien financier à court terme (le MES, remplacé en suite par le FESF) destiné aux pays frappés par les crises de liquidité, mais ceux-ci ne peuvent en bénéficier que s’ils adoptent en contrepartie un plan d’austérité. Comme ces mécanismes se sont révélés insuffisants pour réduire les taux d’intérêt sur la dette publique, la BCE a annoncé au milieu de l’année 2012 son programme OMT. A travers celui-ci, elle promettait de fournir de la liquidité de façon illimitée sur les marchés de la dette souveraine en période de crise, mais à condition que les pays bénéficiaires adoptent en contrepartie un plan d’austérité. Ce faisant, la BCE a commencé à jouer son rôle de prêteur en dernier ressort aux Etats. Ainsi, le programme OMT s’est révélé pleinement efficace pour stabiliser les marchés de la dette publique et il permit une forte réduction des primes de risque souverain, et ce sans que la BCE ait à le mettre effectivement en œuvre. Rien ne certifie toutefois que le programme OMT reste suffisamment crédible aujourd’hui pour contenir une éventuelle crise sur les marchés obligataires de la zone euro. Ce manque de crédibilité trouve ses origines dans la croisade que mène l’Allemagne contre le programme OMT et qui atteint un point d’orgue début 2014 lorsque la Cour constitutionnelle allemande le déclara illégal.

La seconde réaction politique à la fragilité structurelle de la zone euro a été de renforcer le mécanisme de discipline budgétaire avec le pacte budgétaire européen, remplaçant peu ou prou le pacte de stabilité et de croissance. Le principe sous-jacent est que les marchés financiers ne pousseront pas les Etats vers une crise de liquidité si ces derniers font preuve de vertu budgétaire, donc le pacte budgétaire empêche les crises de survenir en incitant les gouvernements à être vertueux. Cette idée pose toutefois deux problèmes. D’une part, les Etats vertueux ne sont pas toujours récompensés. De Grauwe et Ji rappellent que l’Espagne et l’Irlande présentaient les plus faibles ratios dette publique sur PIB en zone euro avant la crise de la dette souveraine, or ils ont subi certaines des plus fortes turbulences sur les marchés obligataires. D’autre part, la structure de gouvernance du pacte budgétaire est insoutenable. La Commission Européenne s’est vue octroyer trop d’autorité pour imposer la discipline budgétaire, or ce n’est pas elle qui supporte les coûts politiques de ses décisions, mais les gouvernements nationaux. Une telle structure de gouvernance manque de légitimité démocratique, si bien qu’elle risque de pousser tôt ou tard les gouvernements à refuser de respecter les règles.

De Grauwe et Yuemei Ji en concluent que les réactions politiques visant à réduire la fragilité structurelle de la zone euro n’ont pas impulsé suffisamment de changements institutionnels pour que l’union monétaire puisse de nouveau gérer une telle crise. Le programme OMT manque de crédibilité et les mécanismes de discipline budgétaire sont associés à une gouvernance insoutenable. Par conséquent, la zone euro demeure fragile.


Références

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2012), « Self-fulfilling crises in the eurozone. An empirical test », CAMA working paper, août.

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2015), « Has the eurozone become less fragile? Some empirical tests », CESIFO working paper, n° 5163, janvier.

Par Martin Anota - Publié dans : Intégration européenne
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Lundi 12 janvier 2015 1 12 /01 /Jan /2015 18:27

Pour déterminer si la pauvreté diminue dans le monde, les économistes et statisticiens ont cherché à comptabiliser le nombre de pauvres, par exemple en déterminant la proportion de la population vivant sous un seuil donné de pauvreté : c'est ce que Martin Ravallion (2014, 2015) la qualifie d’« approche comptable » (counting approach). Celle-ci suggère que la proportion de la population dans le monde en développement vivant sous le seuil de pauvreté a diminué au cours des dernières décennies. Ravallion applique une telle approche à partir des résultats d’enquêtes réalisées auprès des ménages entre 1981 et 2011. Son analyse suggère alors effectivement de considérables progrès contre l’ultra-pauvreté. 

L’approche comptable n’est pas la seule manière d’évaluer si les plus pauvres ont vu leur situation s’améliorer. Ravallion propose en effet une approche alternative qui s’inspire de la philosophie rawlsienne. Pour lui, il n’y a réduction de la pauvreté extrême que si la borne inférieure de la distribution des niveaux de consommation permanente a été relevée. Ce plancher peut être qualifié de « plancher de consommation » (consumption floor). Etant donné les besoins nutritionnels, la physiologie humaine rend probable l’existence d’un plancher positif ; Ravallion qualifie celui-ci de « plancher biologique » (biological floor). Ravallion pense toutefois que le plancher de consommation peut être supérieur au plancher biologique en raison par exemple de l’éventuelle existence d’un revenu minimum ou des interactions interpersonnelles, ces dernières offrant une certaine protection aux individus.

GRAPHIQUE 1  La même réduction du nombre de pauvres, mais ayant de très différentes implications pour les plus pauvres

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Ravallion prend alors le graphique suivant pour préciser la différence entre les deux approches. Chaque cadran représente deux fonctions de distribution cumulatives (FDC). Dans chaque cas, la FDC supérieure est celle observée à un moment donnée et la FDC inférieure est celle observée à une date postérieure. Dans les deux cas, l’approche comptable suggère une forte baisse de la pauvreté, puisque les pauvres semblent avoir autant gagné en bien-être sur les deux cadran si l’on juge à partir d’un seuil de pauvreté. Pourtant, si tous les pauvres se sont rapprochés du seuil de pauvreté sur le cadran (b) et peuvent ainsi espérer sortir espérer prochaine de l’extrême pauvreté, ce n’est pas le cas sur le cadran (a) où les plus pauvres n’ont pas vu leur bien-être s’améliorer. Ce n’est qu’avec le cadran (b) que nous pouvons observer un relèvement du plancher et affirmer ainsi que les plus pauvres n’ont pas été laissés à l’arrière. 

GRAPHIQUE 2  Consommation moyenne pour le monde en développement (en dollars par personne et par jour, en prix constants 2005)

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Ravallion considère que le plancher de consommation s’élève aujourd’hui à environ la moitié de 1,25 dollar par jour, soit la moitié du seuil de pauvreté international, ce qui représente selon lui une valeur probablement proche de la consommation en aliments essentiels des personnes vivant avec environ 1,25 dollar par jour. Alors que l’approche comptable suggère de larges progrès pour les plus pauvres, ce n’est pas le cas de l’approche alternative, puisque le plancher de consommation s’est peu élevé au cours des 30 dernières années, malgré la hausse du niveau moyen de consommation et son accélération depuis 2000 (cf. graphique 2).

GRAPHIQUE 3  Gains absolus par centile entre 1981 et 2011 (en dollars par personne et par jour)

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Le graphique 3 aborde la question d’une autre perspective. Ici, Ravallion représente les gains de consommation absolus qu’a réalisés chaque centile du monde en développement entre 1981 et 2011. Les gains sont proches de zéro pour les plus pauvres, mais ils sont de plus en plus importants au fur et à mesure que l’on observe des centiles de plus en plus élevés, ce qui est selon lui cohérent avec l’idée qu’il y a eu peu de progrès dans le relèvement du plancher et que inégalités absolues se sont accrues dans le monde en développement.

Ainsi, Ravallion conclue son analyse en suggérant que la baisse du nombre de pauvres dans le monde en développement s’expliquerait avant tout par la baisse du nombre de pauvres vivant à proximité du seuil de pauvreté et non par la hausse du plancher de consommation. Dans ce sens, les plus pauvres ont effectivement « été laissés à la traîne ».

 

Références

RAVALLION, Martin (2014), « Are the world’s poorest being left behind? », NBER, working paper, n° 20791, décembre.

RAVALLION, Martin (2015), « No-one left behind? », in VoxEU.org, 12 janvier.

Par Martin Anota - Publié dans : Répartition et inégalités de revenus
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Lundi 5 janvier 2015 1 05 /01 /Jan /2015 20:51

Les pays scandinaves sont parmi les plus riches au monde, leurs niveaux d’imposition sont élevés et le montant de lleur redistribution de revenus est parmi les plus importants. Le ratio impôts sur PIB et les taux d’imposition sont plus élevés au Danemark, en Norvège et en Suède qu’ailleurs. Les taux marginaux d’imposition sont compris entre 60 et 70 % dans les pays scandinaves, contre par exemple 43 % aux Etats-Unis. Ces faits suggèrent deux choses : non seulement une forte imposition et une forte redistribution n’empêchent pas forcément un pays d’avoir une forte croissance, mais peut-être qu’elles y ont précisément contribué. Kleven (2014) s'est alors demandé comment les pays scandinaves (en l’occurrence le Danemark, la Norvège et la Suède) sont capables d’imposer autant les revenus tout en maintenant l’un des niveaux de vie les plus élevés au monde.

Kleven estime que tout un ensemble de politiques et d'institutions semble jouer un rôle pour expliquer « l’énigme scandinave ». Tout d’abord, le système fiscal des pays nordiques repose étroitement sur l’information fournie par les tiers, notamment les employeurs et le secteur financier, qui déclarent le revenu imposable au nom de leurs salariés et clients directement auprès du gouvernement. Kleven, Kreiner et Saez (2009) et Kleven, Knudsen, Kreiner, Pedersen et Saez (2011) montrent qu’il ne peut y avoir de conformité fiscale que si l’information fournie par un tiers couvre une large fraction du revenu imposable. En effet, le taux d’évasion total croît fortement avec la part du revenu qui est autodéclarée, tandis que le taux d’évasion est toujours très proche de zéro pour le part du revenu qui est déclarée par les tiers (cf. graphique). Kleven et alii (2011) observent notamment que si le taux d’évasion au Danemark est extrêmement faible (représentant 2,2 % du revenu), c’est parce que presque tout le revenu (environ 95 %) est sujet à une déclaration d’information par un tiers où l’évasion fiscale est pratiquement nulle.

GRAPHIQUE  Taux d'évasion selon la fraction du revenu autodéclarée au Danemark

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source : Kleven et alii (2011)

Selon Kleven, l’élasticité du revenu imposable vis-à-vis du taux marginal d’imposition est un paramètre clé pour évaluer la politique fiscale puisqu’elle permet de déterminer comment la variation du taux d’imposition influence les revenus. Kleven et Schultz (2014) ont observé l’impact d’une série de réformes fiscales danoises menées au cours des 25 dernières années pour calculer l’élasticité du revenu imposable vis-à-vis du taux marginal d’imposition au Danemark. Leur analyse suggère que celle-ci est considérablement plus faible que celle obtenue dans bien d’autres pays, notamment aux Etats-Unis. Pour Kleven, les larges assiettes fiscales dont font usage le Danemark et les autres pays scandinaves freinent fortement l’évitement fiscal et permettent ainsi de réduire les élasticités du revenu imposable vis-à-vis du taux marginal d’imposition.

Beaucoup ont suggéré que les Scandinaves étaient à même de fortement imposer leurs résidents parce que leur culture les y prédisposait. D’après les indicateurs de confiance au travers les enquêtes de la World Values Survey (en l’occurrence, en utilisant la réponse moyenne à la question « si l'on peut avoir confiance en la plupart des gens »), les pays scandinaves sont parmi ceux présentant les plus hauts niveaux de confiance, or il semble effectivement y avoir une corrélation positive entre la confiance (mesurée ainsi) et les rentrées fiscales lorsque l’on observe l’ensemble des pays. Kleven s’est demandé si la volonté de payer des impôts finançant une redistribution au profit des pauvres s’explique, ne serait-ce qu’en partie, par les croyances que les contribuables nourrissent vis-à-vis des pauvres. Il utilise à nouveau les réponses obtenues à une question posée dans le cadre de la World Values Survey ; celle-ci demandait aux sondés s'ils pensaient que les gens vivent dans le besoin parce qu’ils sont paresseux ou en raison d’injustices sociales, de malchance ou de d’autres facteurs sur lesquels l’individu n’a pas de contrôle. Il apparaît que la croyance que les pauvres sont paresseux est négativement corrélée avec les rentrées fiscales ; or seulement 10-15 % des Scandinaves estiment que les pauvres sont paresseux, une part plus petite qu’ailleurs dans le monde. Ensuite, si l’on mesure le capital social à partir d’un indice utilisant les données sur la participation civique, la participation électorale et le crime, les pays scandinaves semblent davantage dotés en capital social que les autres pays. Enfin, Kleven s’est demandé si les contributions obligatoires aux biens publics et à la redistribution via les impôts évinçaient les contributions volontaires telles que les dons. Les données ne font pas apparaître un tel effet d’éviction : il n’y a pas de relation négative entre imposition et donation volontaire et les Scandinaves ne sont pas moins charitables que les populations ayant de plus faibles niveaux d’imposition.

Les comparaisons que réalisent Kleven ne l’amène pas à rejeter l’idée que les pays scandinaves jouissent de facteurs sociaux et culturels plus favorables à l’imposition que les autres pays. Toutefois, son analyse ne parvient pas à faire apparaître clairement si les facteurs sociaux et culturels influencent les dynamiques macroéconomiques ou s’ils sont le produit de ces mêmes dynamiques, des institutions et des politiques économiques qui sont mises en œuvre. Kleven prend l’exemple de la confiance : son analyse ne permet pas de déterminer si elle est le fruit d’attitudes culturelles qui sont « structurelles » aux pays scandinaves ou si elle est générée de façon endogène par les institutions. Ces divers facteurs sont en outre susceptibles de se renforcer mutuellement : les spécificités sociales et culturelles propres aux pays scandinaves facilitent peut-être la mise en œuvre de politiques et d’institutions favorables à l’imposition, tandis que ces dernières influencent en retour les normes sociales et culturelles en vigueur. 

Pour autant, Kleven estime qu’il est difficile de tirer des enseignements de ces pays qui soient directement applicables aux autres : les pays scandinaves sont de petits pays homogènes, marqués par une faible diversité raciale et religieuse, fortement dotés en capital humain et ils ont été largement préservés des conflits violents au cours de l'histoire.

 

Références

KLEVEN, Henrik Jacobsen (2014), « How can Scandinavians tax so much? », in Journal of Economic Perspectives, vol. n°4, automne. 

KLEVEN, Henrik Jacobsen, Martin B. KNUDSEN, Claus Thustrup KREINER, Søren PEDERSEN, & Emmanuel SAEZ (2011), « Unwilling or unable to cheat? Evidence from a tax audit experiment in Denmark », in Econometrica, vol. 79, n° 3.

KLEVEN, Henrik Jacobsen, Claus Thustrup KREINER, & Emmanuel SAEZ (2009), « Why can modern governments tax so much? An agency model of firms as fiscal intermediaries », NBER, working paper, n° 15218.

KLEVEN, Henrik Jacobsen, & Esben Anton SCHULTZ (2014), « Estimating taxable income responses using Danish tax reforms », in American Economic Journal: Economic Policy.vol. 6, n° 4.

Par Martin Anota - Publié dans : Fiscalité et redistribution
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Samedi 3 janvier 2015 6 03 /01 /Jan /2015 22:00

La pratique du forward guidance consiste pour une banque centrale à fournir des informations à propos des mesures de politique monétaire qu’elle est susceptible d’adopter à l’avenir, notamment à annoncer la trajectoire probable de son taux directeur [Woodford, 2005 ; 2012]. Ce faisant, elle cherche à accroître l’efficacité de sa politique monétaire en réduisant l’incertitude autour de ses décisions et en ancrant ainsi plus étroitement les anticipations des agents économiques.

Au cours des dernières années, la crise financière mondiale et la faiblesse de la subséquente reprise ont amené les grandes banques centrales, notamment la Réserve fédérale des Etats-Unis, la Banque du Canada, la BCE et la Banque d’Angleterre à adopter une forme ou une autre de forward guidance ; comme elles ont ramené leurs taux directeurs au plus proche de zéro et qu’elles ne peuvent les réduire davantage, elles ont dû adopter des mesures « non conventionnelles » pour continuer d’assouplir leur politique monétaire et ainsi stimuler l’activité : en annonçant le maintien de faibles durant une certaine période, la banque centrale incite en principe les agents économiques à davantage investir. La pratique du forward guidance a toutefois intégré l’arsenal de plusieurs banques centrales avant même qu’éclate la crise financière mondiale. Par exemple, la  Banque de Réserve de Nouvelle-Zélande annonce la trajectoire probable de son taux directeur depuis 1997 et la Riksbank suédoise publie la sienne depuis 2007. Comme le font plus ou moins explicitement d’autres banques centrales, celles-ci ciblent l’inflation ; elles cherchent à ce que le taux d’inflation soit le plus proche possible de 2 %. Puisque l’inflation dépend des anticipations des agents quant à l’inflation future, il apparaît nécessaire d’ancrer celles-ci, d’où l’utilité pour les banques centrales d’user du forward guidance, même en temps normal. Plus globalement, l’adoption du forward guidance s’inscrit dans le mouvement des banques centrales vers une plus grande transparence.

Lars Svensson (2014) a récemment comparé les expériences néozélandaise et suédoise du forward guidance. En comparant la trajectoire effective du taux directeur avec ses anticipations par les marchés, avant et après la publication, il évalue la prédictibilité de la politique monétaire (c’est-à-dire à quel point les marchés ont réussi à anticiper la trajectoire du taux directeur) et sa crédibilité (c’est-à-dire à quel point les anticipations des marchés collent avec la trajectoire des taux directeur après publication). De plus, si après la publication, les anticipations des marchés collent bien avec la trajectoire publiée, cela indique que les conditions financières en vigueur correspondent aux conditions attendues par les marchés, ce qui suggère que la banque centrale a réussi à guider leurs anticipations. 

Globalement, il apparaît que la politique monétaire de la Banque de Réserve de Nouvelle-Zélande se soit révélée prévisible et crédible, en raison, selon Svensson, de sa focalisation sur son seul objectif de stabilité des prix. Toutefois, l’auteur détecte une situation où les conditions financières en vigueur sont clairement plus restrictives que celles prévues et une autre situation où les conditions financières en vigueur sont substantiellement plus accommodantes que celles prévues. Dans cette seconde situation, observée en décembre 2011, le marché semble avoir été en avance sur la Banque de Réserve de Nouvelle-Zélande, puisque les trajectoires du taux directeur furent substantiellement révisées à la baisse en mars 2012, ce qui assouplit les conditions financières et les mit plus ou moins en phase avec celles précédemment anticipées par les marchés. 

L’expérience suédoise du forward guidance a été plus chaotique. Malgré les circonstances exceptionnelles liées à la crise, les marchés ont assez bien anticipé la forte révision à la baisse de la trajectoire future du taux directeur à laquelle procéda la Riksbank en février 2009 ; après publication, il apparut que les anticipations des marchés quant au futur taux directeur collèrent assez bien avec la trajectoire annoncée. Svensson se penche ensuite tout particulièrement sur l’énorme échec de septembre 2011, lorsque la Riksbank annonça que son taux directeur augmenterait d’environ 75 points de base au cours des six trimestres suivants ; bref, elle annonça que son taux directeur suivrait à l'avenir une trajectoire ascendante (cf. graphique). Pourtant, avant et après l’annonce, les marchés anticipaient une baisse du taux directeur d’environ 75 points de base au cours des six trimestres suivants. Ce fut donc une situation où la trajectoire du taux directeur annoncée par la banque centrale n’était pas crédible et où les conditions financières en vigueur furent davantage accommodantes que celles prévues. Ex post, ce sont les anticipations des marchés qui se révélèrent exactes et la Riksbank dans l’erreur. En effet, la Riksbank finit par réduire son taux directeur de 100 points de base au cours des six trimestres suivants.

GRAPHIQUE  Le taux directeur de la Riksbank et ses trajectoires annoncées et anticipées en septembre 2011

Lars-Svensson--Riksbank--banque-centrale-suede-trajectoire.png

Pour expliquer le décalage que l’on a pu voir en septembre 2011 entre les annonces de la Riksbank et les anticipations des marchés, Svensson juge qu’il faut prendre en compte le contexte même de l’économie et les objectifs que poursuivait alors la banque centrale. Comme d’autres banques centrales des pays avancés, la Riksbank avait dû ramener ses taux directeurs à zéro lors de la Grande Récession, car l’effondrement de la demande globale remettait alors en cause la stabilité des prix. Toutefois, elle craint très rapidement de voir les conditions monétaires exceptionnellement accommodantes entraîner une nouvelle crise financière en amenant les ménages à se surendetter, ce qui l’amena à adopter une politique « allant à contre-courant » (leaning against the wind) : à partir de juin 2010, elle resserra régulièrement sa politique monétaire pour désinciter les ménages à s’endetter. Ainsi, au lieu de chercher à stabiliser le taux d’inflation autour de sa cible, la Riksbank jugea prioritaire d’assurer la stabilité financière. Or le resserrement monétaire s’est révélé être contre-productif au regard de cet objectif, puisqu’il entraîna au final non pas une atténuation, mais un accroissement des risques associés à l’endettement des ménages. En effet, avec le resserrement de la politique monétaire, l’inflation a chuté bien en-deçà de la cible et le chômage est resté élevé, bien au-delà de sa valeur soutenable à long terme [Svensson, 2013]. Puisque les anticipations d’inflation des ménages sont restées ancrées à la cible, proches de 2 %, l’inflation et le niveau des prix ont été inférieurs aux niveaux anticipés par les ménages, ce qui signifie que le fardeau réel de leur dette est devenu bien plus important que ce à quoi ils s’attendaient. L’économie suédoise faisait alors face à des dynamiques croissantes de déflation par la dette. Selon Svensson, le fait que la Riksbank se soit finalement résolue à réduire de nouveau son taux directeur marque peut-être un échec du point de vue de sa politique monétaire, mais ce ne fut pas un échec du point de vue de l’économie, puisque celle-ci nécessitait les conditions accommodantes fournies par les marchés. 

Ce document de travail est une nouvelle occasion pour Svensson de régler ses comptes avec la banque centrale de Suède. Membre du comité de politique monétaire de la Riksbank depuis 2007, il quitta celle-ci avec fracas en 2013 en raison de ses désaccords avec les décisions qu’elle prenait. Féroce défenseur du ciblage d’inflation, il désapprouvait l’adoption d’une politique allant à contre-courant et jugeait que la faiblesse de l’activité et les perspectives d’inflation ne justifiaient pas un resserrement de la politique monétaire. Selon lui, si la Riksbank avait continué de cibler une inflation de 2 %, elle aurait maintenu une politique monétaire accommodante, si bien que la reprise de l’activité se serait poursuivie, l’économie n’aurait pas basculé dans la déflation et la situation financière des ménages ne se serait pas dégradée. En d’autres termes, en voulant précipiter le resserrement monétaire, la Riksbank n’a fait que reculer l’instant où elle pourra effectivement resserrer sa politique monétaire. En outre, le fait de reculer l’assouplissement monétaire ne fit qu’accroître l’ampleur de l’assouplissement nécessaire pour stabiliser l’activité. Dans la logique de Svensson, il n’est peut-être pas nécessaire que la banque centrale adopte un objectif de stabilité financière ; le ciblage d’inflation apparaît être le régime de politique monétaire le plus favorable à la gestion des crises financières, ce qui ne signifie pas qu’il suffit pour assurer la stabilité financière.

 

Références

SVENSSON, Lars E.O. (2013), « The possible unemployment cost of average inflation below a credible target », NBER, working paper, n° 19442, septembre.

SVENSSON, Lars E.O. (2014), « Forward guidance », NBER, working paper, n° 20796, décembre.

WOODFORD, Michael (2005), « Central bank communication and policy effectiveness », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole.

WOODFORD, Michael (2012), « Methods of policy accommodation at the interest-rate lower bound », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole.

Par Martin Anota - Publié dans : Politique monétaire
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