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1 septembre 2015 2 01 /09 /septembre /2015 11:26

Plusieurs raisons ont amené certains à appeler l’Allemagne à laisser ses salaires augmenter. D’une part, une hausse des salaires allemands contribuerait à réduire l’écart de compétitivité que les pays périphériques accusent vis-à-vis de l’Allemagne. En effet, la zone euro a connu, suite à la création de la monnaie unique, une accumulation de déséquilibres des balances courantes : si les pays périphériques ont eu tendance à générer de larges déficits extérieurs, le cœur de la zone euro (en particulier l’Allemagne) a peu à peu générer de larges excédents extérieurs. Cette évolution asymétrique des soldes courants peut s’expliquer (du moins en partie) par des évolutions opposées du coût du travail : l’Allemagne a embrassé la modération salariale au début des années deux mille, tandis que les pays périphériques ont connu une forte hausse de ses salaires. En outre, si la modération salariale a permis de comprimer la demande domestique en Allemagne, donc de contenir les importations allemandes, les pays périphériques ont connu de leur côté un fort accroissement de la demande intérieure en raison du processus de rattrapage vis-à-vis du cœur, mais aussi du gonflement de bulles immobilières alimentées par le crédit, ce qui stimula au contraire leurs importations. Malheureusement les bulles spéculatives et déficits extérieurs de la périphérie se révélèrent insoutenables : avec la crise financière mondiale, les bulles immobilières finirent par éclater et les capitaux refluèrent des pays périphériques, si bien que ces derniers durent violemment rééquilibrer leur solde extérieur. Ils ont cherché à réduire leur coût du travail et à comprimer leur demande domestique pour gagner en compétitivité et accroître leurs exportations. Or, l’Allemagne continue de générer de larges excédents courants : ces derniers représentent près de 8 % de son PIB. Ainsi, les déséquilibres au sein de la zone euro résultent pour partie d’une politique non coopérative de la part de l’Allemagne : cette dernière désire exporter, mais refuse d’acheter, si bien qu’elle génère des pressions déflationnistes sur le reste de la zone euro, mais aussi tout simplement sur le reste du monde. Aujourd’hui, puisque le reste de la zone euro cherche à adopter le modèle allemand et comprime sa demande domestique, c’est désormais l’ensemble de la zone euro qui exerce des pressions déflationnistes sur le reste du monde, freinant la croissance mondiale. Pourtant, si l’Allemagne laissait son inflation salariale s’accélérer, alors cela réduirait l’écart de compétitivité qu’elle accuse vis-à-vis des pays périphériques et ces derniers pourraient davantage exporter vers l’Allemagne en raison de sa plus forte demande domestique allemande. Le reste du monde bénéficierait également d’un surcroît de demande extérieure.

Ainsi, une hausse des salaires allemands contribuerait à accélérer la reprise dans l’ensemble de la zone euro. En effet, la zone euro dans son ensemble et les pays périphériques en particulier connaissent une insuffisance de la demande globale : la production est toujours en-deçà de son potentiel et les taux de chômage demeurent élevés, tout du moins dans plusieurs pays-membres. Si la zone euro était une première fois tombée en récession en 2008 suite à l’effondrement de la bulle immobilière aux Etats-Unis, elle a de nouveau basculé en récession en 2011 avec la généralisation de l’austérité budgétaire : avec l’éclatement de la crise de la dette souveraine en 2010, les pays périphériques de la zone euro ont adopté des mesures d’austérité pour ramener leur dette publique sur une trajectoire plus stable et ramener la confiance sur leurs marchés obligataires, tandis que le reste de la zone euro a également adopté des mesures d’austérité pour éviter une contagion. Or, si les mesures d’austérité adoptées par les pays périphériques leur ont permis de réduire leurs importations, les mesures d’austérité adoptées par le cœur de la zone euro ont parallèlement contribué à réduire leurs exportations. Le cœur de la zone euro pourrait profiter de sa marge de manœuvre budgétaire pour au contraire embrasser la relance budgétaire, ce qui stimulerait les exportations des pays périphériques. Cette relance pourrait notamment prendre la forme d’un surcroît d’investissement public dans les infrastructures, ce qui stimulerait aussi bien la demande à court terme que le potentiel de croissance à long terme ; et cet investissement public serait d’autant plus le bienvenu que l’Allemagne connaît un vieillissement rapide de ses infrastructures publiques, ce qui ne manquera pas de peser sur ses perspectives de croissance à long terme. En l’absence d’une telle relance, une hausse des salaires allemands pourrait peut-être avoir le même effet bénéfique sur la périphérie.

Selim Elekdag et Dirk Muir (2015) ont modélisé les possibles répercussions d’une hausse des salaires allemands sur le reste de la zone euro. Ils concluent de leur analyse que les répercussions de la hausse salariale dépendent des causes sous-jacentes à cette dernière. En l’occurrence, Elekdag et Muir observent tout d’abord les répercussions d’une hausse exogène des salaires, provenant par exemple d’une réforme du marché du travail renforçant le pouvoir de négociation des travailleurs. Cette hausse salariale réduirait l’excédent du compte courant allemand, mais elle déprimerait l’activité au sein de l’Allemagne comme dans le reste de la zone euro. Elekdag et Muir observent ensuite les répercussions d’une hausse des salaires résultant d’une plus grande demande de travail. Cette hausse salariale stimulerait la consommation ou l’investissement privés allemands. Par ce biais, elle contribuerait à accroître le PIB allemand et à stimuler l’activité dans le reste de la zone euro et ces répercussions seront encore plus importantes si la politique monétaire est accommodante.

 

Références

BERNANKE, Ben S. (2015), « Germany's trade surplus is a problem », 3 avril.

The Economist (2014), « Germany’s economy: Watching the wages », 30 avril.

ELEKDAG, Selim, & Dirk MUIR (2015), « Would higher German wages help euro area rebalancing and recovery? », in FMI, Germany: Selected Issuescountry report, n° 15/188, juillet.

LEGRAIN, Philippe (2015), « The Eurozone’s German problem », in Project Syndicate, 23 juillet.

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publié par Martin Anota - dans Intégration européenne
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26 août 2015 3 26 /08 /août /2015 20:32

Le dollar a connu ces dernières décennies des cycles d’appréciation et de dépréciation ; en moyenne, les appréciations ont duré 6 ans et les dépréciations environ 9 ans. Le dollar semble par exemple avoir amorcé un nouveau cycle d’appréciation depuis le milieu de l’année 2014, avec la poursuite de la reprise et la perspective d'un resserrement de la politique monétaire américaine. Or les variations de son taux de change pourraient directement affecter la croissance économique des pays émergents.

Lorsque Pablo Druck, Nicolas Magud et Rodrigo Mariscal (2015) prennent l’exemple le continent sud-américain, grand exportateur de matières premières, ils notent que son rythme de croissance semble dépendre des conditions monétaires prévalant aux Etats-Unis, du taux de change du dollar et du prix des matières premières. En effet, les années soixante-dix ont été marquées par la dépréciation du dollar, par une politique monétaire américaine expansionniste et par une hausse des prix des matières premières, notamment deux chocs pétroliers. Au cours de cette décennie, la croissance était médiocre aux Etats-Unis, mais particulièrement forte en Amérique du Sud, puisqu’elle y atteignait en moyenne plus de 6 %. Les années quatre-vingt ont été marquée par la désinflation Volcker. La Fed a fortement resserré sa politique monétaire au début de la décennie. Le dollar s’est alors apprécié et les prix des matières premières ont chuté. La croissance sud-américaine fut au mieux médiocre, atteignant en moyenne 2,5 %. En fait, les années quatre-vingt ont été qualifiées de « décennie perdue » pour l’Amérique latine. Dans les années quatre-vingt-dix et plus particulièrement après la récession américaine de 1993, les Etats-Unis ont connu l’une de leurs plus longues périodes de croissance. Les prix des matières premières étaient faibles, tandis que les taux d’intérêt réels étaient certes plus élevés que durant les années soixante-dix, mais ils demeuraient néanmoins plus faibles que durant les années quatre-vingt. Au cours de cette période, la croissance sud-américaine atteignait elle-même une valeur intermédiaire en tournant en moyenne autour de 3 %. Les années deux mille ont été marquées par de faibles taux d’intérêt réels, par une dépréciation du dollar et par un puissant essor des prix des matières premières. La croissance sud-américaine s’est accélérée, atteignant en moyenne 4,25 %.

Druck et ses coauteurs ont procédé à une analyse rigoureuse du lien entre taux de change du dollar et croissance des pays émergents à partir de données relatives à la période 1970-2014. Historiquement, il semble qu’une accélération de la croissance américaine tend en soi à s’accompagner d’une accélération de la croissance dans les pays émergents, dans la mesure où elle stimule la demande extérieure pour ces derniers. Pour autant, les cycles d’appréciation du dollar tendent à réduire la croissance du PIB réel des pays émergents, alors que les cycles de dépréciation tendent à la stimuler. Les auteurs estiment que les prix des matières premières constituent le principal canal de transmission : comme le dollar d’apprécie, les prix des matières premières chutent ; la chute des prix d’actifs déprime la demande domestique en réduisant le revenu réel. Cet effet de revenu associé à l’appréciation du dollar compense tout effet bénéfique associé à la dépréciation de la devise domestique. Inversement, lorsque le dollar se déprécie, le prix des matières premières tend à augmenter, ce qui augmente le revenu réel, la demande domestique et par conséquent la croissance réelle au sein des pays émergents. Indépendamment des variations du taux de change, une hausse des taux d’intérêt américaine contribue à réduire la croissance dans les pays émergents. Tous ces effets sont amplifiés dans les pays ayant adopté un régime de change rigide. Bien que les exportateurs nets de matières premières soient les pays les plus affectés par un dollar fort, les pays qui dépendent de l’importation de capital ou d’intrants pour la production domestique ne sont pas épargnés. 

Ces résultats sont cohérents avec ceux obtenus par la littérature existante. Par exemple, Jeffrey Frankel (1986) a observé que l’assouplissement de la politique monétaire américaine (habituellement associé à une dépréciation du dollar) se traduit par une hausse des prix des matières premières. Rudiger Dornbusch (1985), Eduardo Borensztein et Carmen Reinhart (1994), et Farook Akram (2008) ont montré que les prix nominaux et réels des matières premières varient dans le sens inverse du taux de change réel américain. De leur côté, Zhang et alii (2008) montrent qu’un dollar fort pousse à la baisse les prix du pétrole.

L’étude réalisée par Druck et alii éclaire les perspectives de croissance des pays émergents à moyen terme. Les pays émergents connaissent un ralentissement de leur croissance depuis quelques années. La perspective d’un resserrement de la politique monétaire américaine, la fin du supercycle des prix des matières premières et l’appréciation du dollar américain ont pu contribuer à ce ralentissement, tout du moins ces derniers mois. Si la Fed s’engage dans un cycle de hausses de son taux directeur, ce resserrement monétaire entretiendra l’appréciation du dollar. Dans tout les cas, si le dollar reste fort à moyen terme, les prix des matières premières demeureront durablement faibles, ce qui devrait freiner davantage la demande domestique et la croissance du PIB réel dans les pays émergents.

 

Références

AKRAM, Q. Farooq (2008), « Commodity prices, interest rates, and the dollar », Banque centrale de Norvège, working paper, n° 2008/12, août.

BORENSZTEIN, Eduardo, & Carmen REINHART (1994), « The macroeconomic determinants of commodity prices », FMI, staff paper, vol. 41, n° 2, juin.

DORNBUSCH, Rudiger (1985), « Inflation, exchange rates and stabilization », NBER, working paper, n° 1739, octobre.

DRUCK, Pablo, Nicolas E. MAGUD & Rodrigo MARISCAL (2015a), « Collateral damage: Dollar strength and emerging markets’ growth », FMI, working paper, n° 15/179, juillet.

DRUCK, Pablo, Nicolas E. MAGUD & Rodrigo MARISCAL (2015b), « Collateral damage: Dollar strength and emerging markets’ growth », in VoxEU.org, 16 août.

FRANKEL, Jeffrey (1986), « Expectations and commodity price dynamics: the overshooting model », in Journal of Agricultural Economics, vol. 68, n° 2, mai.

ZHANG, Yue-Jun, Ying FAN, Hsien-Tang TSAI & Yi-Ming WEI (2008), « Spillover effect of U.S. dollar exchange rate on oil policies », in Journal of Policy Modeling, vol. 30.

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24 août 2015 1 24 /08 /août /2015 16:45

Le taux de chômage américain semble présenter une forte volatilité conjoncturelle, en augmentant fortement et rapidement à chaque récession, mais avec une tendance à revenir vers un niveau initial presque invariant (cf. graphique 1). A l’inverse, le taux de chômage de la zone euro semble suivre une tendance haussière. Ses variations sont plus lisses, mais plus persistantes, que celles du chômage américain. A chaque nouvelle récession, il semble atteindre un nouveau plateau, dont il peut certes finir par s’éloigner, mais pas pour revenir vers une valeur d’équilibre qui soit constante à long terme. Ainsi, pour Jordi Galí (2015), le taux de chômage américain semble présenter des fluctuations propres à un processus stochastique stationnaire, tandis que le taux de chômage de la zone euro semble suivre un processus stochastique avec une racine unitaire, c’est un processus non stationnaire avec une composante permanente de type marche aléatoire. Cette composante non stationnaire suggère que certains chocs ont des effets permanents sur le taux de chômage de la zone euro.

GRAPHIQUE 1  Taux de chômage des Etats-Unis et de la zone euro (en %)

Les effets d’hystérèse contribuent-ils au chômage de la zone euro ?

La persistance du chômage à un niveau élevé en Europe depuis les années quatre-vingt a alimenté l’idée qu’il serait de nature structurelle. Beaucoup ont accepté l’idée d’une composante naturelle du chômage, qui resterait par définition insensible aux politiques conjoncturelles. Selon les monétaristes et les nouveaux classiques, le chômage reviendrait mécaniquement à son niveau naturel, si bien que toute politique de relance cherchant à réduire le chômage en-deçà de son niveau naturel serait vaine, du moins à long terme. Dans cette optique, seules des politiques structurelles sont susceptibles de conduire à une baisse durable du chômage, d’où les appels répétés à ce que les pays européens accélèrent les réformes. Pour les (nouveaux) keynésiens, ce n’est pas parce qu’il existe une composante naturelle que le chômage va spontanément revenir à celle-ci : les politiques conjoncturelles ont un rôle à jouer, ne serait-ce que pour éliminer la composante conjoncturelle du chômage. En outre, certains suggèrent que la composante naturelle du chômage n’est pas totalement insensible aux évolutions du taux de chômage courant en raison d’effets d’hystérèse (ou d’hystérésis). Autrement dit, si le taux de chômage demeure durablement au-dessus de son niveau naturel, c’est-à-dire si le taux de chômage conjoncturel reste important, alors le chômage naturel est susceptible de s’aggraver. Par conséquent, plus les autorités publiques tardent à relancer l’activité pour éliminer le chômage conjoncturel, plus ce dernier est susceptible de « s’enkyster » et de devenir structurel. C'est précisément la thèse que développaient Olivier Blanchard et Lawrence Summers (1986) pour expliquer le haut niveau de chômage en Europe au milieu des années quatre-vingt.

Plusieurs raisons ont été avancées pour justifier l’existence d’effets d’hystérèse contribuant à freiner le reflux du chômage lorsqu’une économie sort de récession. Premièrement, plus un travailleur reste longtemps au chômage, plus il perd en compétences et en motivation, plus il devient inemployable. Deuxièmement, les salariés (insiders) profitent de la hausse du chômage pour réclamer des hausses salariales, mais celles-ci réduisent les chances que les chômeurs (outsiders) soient embauchés. Pour être exact, c’est en compliquant l’embauche des outsiders que les insiders se retrouvent en position de force pour réclamer des hausses de salaire. Troisièmement, les entreprises réduisent fortement leurs investissements en période de récession, si bien qu’elles ne peuvent pas rapidement accroître leurs capacités de production lors des phases de reprise, ce qui les désincite à embaucher au cours de ces dernières. Quatrièmement, la générosité du système d’indemnisation du chômage amène les chômeurs à réviser à la hausse leur salaire de réservation, c’est-à-dire les incite à allonger leur période de recherche d’emploi. Les mêmes facteurs qui conduisent à une persistance du chômage peuvent eux-mêmes contribuer à freiner les reprises de l’activité. La contraction de la population active, la détérioration des compétences des travailleurs et l'atonie de l’investissement détériorent les perspectives de croissance à long terme, donc la capacité de l’économie à créer de nouveaux emplois. Ainsi, un chômage élevé et la faiblesse de l’activité sont susceptibles de s’entretenir mutuellement.  

Jordi Galí a désiré davantage éclairer la nature et les sources de la non-stationarité du taux de chômage de la zone euro en analysant le comportement du chômage et de l’inflation salariale dans la zone euro au cours de la période 1970-2014. Il note tout d’abord que l’inflation salariale a eu tendance à fortement ralentir entre 1970 et 1993. Ce ralentissement a été synchrone avec une forte hausse du taux de chômage. L’inflation salariale s’est stabilisée après 1993, tournant en moyenne autour de 2,2 % par an. Sur la même période, le taux de chômage semble avoir persisté dans son comportement non stationnaire, ce qui suggère que les deux variables se sont découplées l’une de l’autre. Ainsi, si la courbe de Phillips salariale avoir une pente décroissante au cours de la première période, elle semble s’être aplatie au cours de la seconde (cf. graphique 2).

GRAPHIQUE 2  La courbe de Phillips de la zone euro

Les effets d’hystérèse contribuent-ils au chômage de la zone euro ?

Galí teste alors trois hypothèses (non exclusives) susceptibles d’expliquer la persistance du chômage en zone euro. Selon l’hypothèse du taux de chômage naturel, la hausse du chômage correspond à la hausse même du taux de chômage naturel. Selon l’hypothèse de l’hystérèse, la hausse du chômage courant a entraîné une détérioration du chômage structurel via les effets d’hystérèse. Enfin, selon l’hypothèse de l’arbitrage à long terme, inspirée de la courbe de Phillips, il existe un arbitrage entre inflation et chômage, si bien qu’une baisse du taux d’inflation coïncide avec une hausse du taux de chômage.

L’analyse de Galí suggère qu’aucune des trois hypothèses ne peut expliquer à elle seule les données du chômage et de l’inflation salariale entre 1970 et 2014. Par contre, l’hypothèse d’arbitrage à long terme et l’hypothèse d’hystérèse, prises conjointement, suffisent à interpréter le comportement du taux de chômage et de l’inflation salariale au cours de la période. L’analyse suggère que les variations exogènes permanentes du taux naturel ne sont pas susceptibles d’être à l’origine de la racine unitaire du chômage de la zone euro, dans la mesure où le comportement de l’écart de chômage impliqué par cette hypothèse est difficilement conciliable avec les dynamiques observées de l’inflation salariale. L’hypothèse d’arbitrage à long terme pourrait en principe expliquer la hausse tendancielle du chômage durant les années soixante-dix et quatre-vingt, dans la mesure où les économies connurent effectivement une désinflation au cours de ces décennies. Les politiques désinflationnistes, contribuant à réduire la demande globale, auraient ainsi directement contribué à accroître le chômage européen au cours de ces deux décennies. Pourtant, le modèle ne peut expliquer simultanément l’ampleur du déclin du chômage qui accompagna cette désinflation et la volatilité observée du chômage. Par contre, l’hypothèse de l’hystérèse ne semble pas vraiment entrer en conflit avec les données. Elle peut expliquer pourquoi l’inflation salariale ait été remarquablement stable après 1994, malgré les variations non stationnaires du taux de chômage. 

Au terme de ses résultats, Galí note que la faible sensibilité de l’inflation salariale au taux de chômage depuis 1994 a plusieurs implications pour la conduite de la politique monétaire au sein de la zone euro. D’une part, elle implique que les chocs de demande globale ont un moindre impact sur l’inflation salariale et par conséquent sur l’inflation des prix que par le passé. Il est donc davantage aisé pour la BCE d’atteindre ses objectifs de stabilité des prix (en l’occurrence, maintenir l’inflation au plus proche de 2 %). D’autre part, la BCE doit davantage se focaliser sur la stabilisation du chômage, puisqu’une politique monétaire qui ne répondrait qu’aux seuls écarts de l’inflation par rapport à sa cible entraînerait des fluctuations excessives du chômage et de l’activité économique en raison de l’aplatissement de la courbe de Phillips. Si la faible sensibilité de l’inflation au chômage trouve son explication dans l’hystérèse, alors deux raisons justifient que la BCE donne plus d’importance à la stabilisation du chômage. Tout d’abord, en l’absence d’une politique contracyclique, il n’y a pas d’ancre qui garantisse que le chômage reviendra à un quelconque niveau que l’on puisse qualifier de naturel, si bien que l’économie pourrait se retrouver avec un faible niveau d’activité économique pendant une période prolongée. En outre, tout resserrement de la politique monétaire en réponse à un écart de l’inflation par rapport à sa cible entraînerait une hausse bien plus large et persistante du chômage. La politique optimale est susceptible d’impliquer une plus grande stabilité du taux de chômage que ne le suggèrent habituellement les modèles.

 

Références

BLANCHARD, Olivier, & Lawrence SUMMERS (1986), « Hysteresis in unemployment », in NBER Macroeconomics Annual, vol. 1.

GALÍ, Jordi (2015)« Hysteresis and the European unemployment problem revisited », NBER, working paper, n° 21430, juillet.

SUMMERS, Lawrence (2015), « Comments from ECB Conference », 22 mai.

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20 août 2015 4 20 /08 /août /2015 21:13

La poursuite de l’intégration européenne ces dernières décennies n’a pas eu pour seul objectif affiché de stimuler la croissance de ses pays-membres, mais également d’assurer la convergence de leurs niveaux de vie. La création d’une zone de libre-échange et l’adoption d’une monnaie unique visaient notamment à stimuler les échanges, à faciliter la circulation des facteurs de production et à accélérer leur transfert vers leur usage le plus productif. Afin qu’il y ait une convergence des niveaux de vie, la croissance doit être d’autant plus forte que le pays est pauvre, ce qui peut nécessiter un transfert d’épargne vers les pays les plus pauvres, donc une dégradation de leurs soldes extérieurs. Pour que cette convergence soit soutenable, l’offre et la demande globales doivent croître de concert.

Dans son dernier Economic Bulletin, la BCE (2015) s’est interrogée sur la réalité de la convergence au sein de l’Union européenne et en particulier de la zone euro. En l’occurrence, elle appréhende la convergence réelle à travers deux concepts complémentaires, en l’occurrence la convergence β et la convergence σ. La convergence β s’opère lorsque les économies à faible revenu connaissent une plus forte croissance que les pays à haut revenu, c’est-à-dire lorsqu’il y a un rattrapage des premières sur les secondes. Cette convergence est mesurée en termes de PIB par tête relatif en standards de pouvoir d’achat. La convergence σ désigne la réduction de la dispersion des niveaux de revenu entre les pays. Ainsi, la convergence réelle fait avant tout allusion à la convergence β, la convergence σ apparaissant comme un sous-produit de cette dernière.

GRAPHIQUE 1  Le PIB par tête (en standards de pouvoir d’achat, base 100 = moyenne de l’UE à 28)

Les écueils de la convergence européenne selon la BCE

source : BCE (2015)

L'analyse de la BCE ne parvient pas à mettre en évidence une relation significative entre les niveaux relatifs du PIB par tête en 1999 et leur croissance relative sur la période comprise entre 1999 et 2014 (cf. graphique 1). Certes les pays de l’UE qui n’appartiennent pas la zone euro et les pays-membres qui n’ont adopté l’euro qu’après 2002 ont réalisés de meilleures performances que les 12 pays-membres originels de la zone euro. En outre, la dispersion des niveaux de revenu par tête semble s’être réduite au niveau de l’UE à 28, grâce au rattrapage des pays d’Europe centrale et orientale, en notant que cette réduction est plus lente depuis 2008 (cf. graphique 2). 

GRAPHIQUE 2  Ecarts-types des PIB par tête (en standards de pouvoir d’achat)

Les écueils de la convergence européenne selon la BCE

source : BCE (2015)

Cependant les premiers pays qui ont adopté l’euro (en 1999 et 2001) semblent au contraire avoir connu une divergence si l’on observe l’ensemble de la période. Une convergence semble avoir été temporairement à l’œuvre parmi les 12 premiers pays-membres de la zone euro. Durant la période qui précède la crise financière mondiale, la Grèce et l’Espagne ont connu la plus forte croissance parmi l’union monétaire. Ce processus de rattrapage s’est rapidement inversé sur la période 2008-2013 lorsque ces deux pays subirent une sévère récession. Au final, l’Espagne et le Portugal ont maintenu l’écart de revenu qu’ils accusaient avec la moyenne de la zone euro, tandis que la Grèce l’a aggravé. Parmi les pays à haut revenu, l’Italie a été marquée par une croissance particulièrement faible, aussi bien avant qu’après la crise financière mondiale, si bien qu’elle a connu au final une divergence (cf. graphique 3).

GRAPHIQUE 3  PIB réel par tête parmi les 12 pays-membres originels de la zone euro

Les écueils de la convergence européenne selon la BCE

source : BCE (2015)

Selon la BCE, l’insoutenabilité de la convergence observée dans les années qui ont précédé la crise résulte de la combinaison de trois facteurs. Premièrement, la croissance du revenu par tête pourrait avoir été entravée par la mauvaise qualité des institutions et de la gouvernance. En effet, les pays les mieux classés en termes de gouvernance tendent à présenter les plus hauts niveaux de revenu. Par contre, la Grèce, l’Espagne, l’Italie et le Portugal sont mal notés en termes de gouvernance. Or de mauvaises institutions peuvent éroder la confiance et le capital social essentiels pour les échanges et l’innovation.

Deuxièmement, les pays présentant les plus fortes rigidités structurelles ont été particulièrement affectés par la crise financière. A long terme, les rigidités sur le marché du travail et sur les marchés des biens et services contribuent à la mauvaise allocation des facteurs de production, ce qui empêche d’accroître de façon soutenable le potentiel d’offre. A court terme, elles empêchent une réallocation des facteurs en dehors des secteurs touchés par la crise, ce qui contribue à la persistance du chômage.

Troisièmement, dans les années qui ont précédé la crise, la faiblesse de la croissance potentielle dans plusieurs pays-membres a été dissimulée par un boom de la demande domestique alimenté par le crédit. L’Irlande, l’Espagne et, dans une moindre mesure, la Grèce et le Portugal ont enregistré une forte hausse de l’endettement du secteur privé. En effet, suite à l’adoption de la monnaie unique et la convergence des taux d’intérêt nominaux, les taux d’intérêt réels ont fortement chuté, en particulier dans les pays périphériques. Cette baisse des taux d’intérêt réels a entraîné une expansion du crédit et de la demande, mais celle-ci a entretenu en retour la baisse des taux d’intérêt réels en alimentant l’inflation. Dans la mesure où les autorités budgétaires ont surestimé la croissance potentielle, c’est-à-dire finalement la soutenabilité de la croissance, elles ont eu tendance à adopter une politique budgétaire excessivement accommodante, ce qui alimenta le boom et réduisit la marge de manœuvre budgétaire nécessaire pour faire face à une crise. En outre, la forte demande domestique s’est traduite par un creusement des déficits extérieurs. Un tel processus est tout à fait normal dans des économies en rattrapage, mais les entrées de capitaux ont financé l’activité dans des secteurs peu productifs, peu exportateurs, mais présentant de fortes rentes.

Par conséquent, les entrées de capitaux dans les pays à faible revenu n’ont pas toujours impulsé une convergence de la productivité avant la crise. Les pays-membres les plus pauvres de l’UE à 28 ont dans l’ensemble présenté la plus forte croissance de la productivité totale des facteurs, ce qui suggère qu’un processus de convergence est à l’œuvre, mais ce résultat repose surtout sur les performances des pays d’Europe centrale et orientale. Parmi les 12 pays-membres originels de la zone euro, les plus riches ont eu tendance à connaître une plus forte croissance de la productivité totale des facteurs que les plus pauvres. La croissance de la productivité du travail a été décevante en Grèce, en Espagne et au Portugal. Malgré son statut de pays riche, l’Italie se singularise par une faible croissance de la productivité totale des facteurs.

 

Référence

BCE (2015), « Real convergence in the euro area: evidence, theory and policy implications », Economic Bulletin, n° 5.

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publié par Martin Anota - dans Intégration européenne
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17 août 2015 1 17 /08 /août /2015 23:19

Les taux de chômage sont en général négativement corrélés avec la croissance du PIB, si bien qu’ils sont utilisés pour déterminer ou confirmer à quel point du cycle se situent les économies. En effet, plus la croissance est soutenue, plus la création d’emplois s’accélère, plus celle-ci nourrit en retour la croissance. Inversement, lorsque l’activité est déprimée, le chômage est susceptible de s’aggraver, ce qui risque d’affaiblir davantage la demande globale. Le taux de chômage aurait également tendance à être d’autant plus élevé que l’économie est développée : en moyenne, si les pays à haut revenu ont les taux de chômage les plus élevés, les pays à faible revenu ont les taux de chômage les plus faibles, tandis que les pays à revenu intermédiaire se caractérisent par un taux de chômage à un niveau intermédiaire (cf. graphique 1).

La Chine est dans ce cadre une anomalie, puisque son taux de chômage serait à la fois faible et stable d’après les statistiques officielles. La Banque mondiale classe la Chine parmi les pays à revenu intermédiaire supérieur en termes de revenu national brut par tête et pourtant son taux de chômage est inférieur à celui des pays à faible revenu. Malgré les accélérations et ralentissements de la croissance chinoise, notamment lors de la crise financière mondiale de 2008-2009, le taux de chômage chinois est resté compris entre 4 % et 4,3 %. Cette stabilité (apparente) est d’autant plus remarquable que la Chine a connu de profondes transformations ces dernières décennies avec la restructuration des entreprises publiques, l’intensification des migrations des campagnes vers les villes, l’accession à l’OMC et les progrès en termes de réussite scolaire.

Même si beaucoup d’agrégats relatifs à l’économie chinoise sont pris avec précaution par les analystes, le taux de chômage apparaît comme l’un des moins fiables. Le taux de chômage chinois est calculé en rapportant le nombre de personnes inscrites auprès des agences de l’emploi sur le nombre d’actifs. La sous-estimation du chômage est susceptible d’être particulièrement forte, d’une part, parce qu’une large part de la population n’est par inscrite sur les registres locaux (le fameux système du hukou), si bien que beaucoup de chômeurs ne peuvent s’inscrire dans les agences de l’emploi locales, d’autre part, parce que les chômeurs sont peu incités à s’inscrire auprès des agences pour l’emploi, notamment en raison du faible montant des allocations-chômage, mais aussi pace que les chiffres du chômage sont agrégés au fur et à mesure qu’ils sont transmis vers les niveaux hiérarchiques supérieurs de la bureaucratie publique, si bien qu’ils sont facilement l’objet d’erreurs ou de manipulations volontaires. Enfin, en ce qui concerne le taux d’activité, celui-ci n’est tout simplement pas disponible dans les statistiques officielles.

GRAPHIQUE 1 Taux de chômage par pays (en %)

Quelles sont les tendances à long terme du taux de chômage en Chine ?

source : Feng et alii (2015)

Shuaizhang Feng, Yingyao Hu et Robert Moffitt (2015) ont cherché à déterminer le véritable taux de chômage chinois sur la période s’écoulant entre 1988 et 2009 en utilisant des résultats d’enquêtes réalisées auprès des ménages couvrant l’ensemble des villes chinoises. Le taux de chômage qu’ils obtiennent s’écarte significativement de celui donné par les données officielles (cf. graphique 1). Le taux de chômage atteignit en moyenne 3,9 % entre 1988 et 1995, lorsque le marché du travail était fortement réglementé et dominé par les entreprises publiques. Cette moyenne est légèrement supérieure à celle tirée des statistiques officielles. Par contre, le taux de chômage augmenta fortement entre 1995 et 2002, c’est-à-dire précisément sur la période au cours de laquelle les entreprises publiques ont licencié en masse et les migrations vers la ville se sont multipliées. La hausse du chômage s’est arrêtée en 2002. L’accession à l’OMC a pu stimuler la demande de travail. Entre 2002 et 2009, le taux de chômage atteignit en moyenne 10,9 %, soit un chiffre supérieur à la moyenne des pays à haut revenu.

L’analyse de Fen et alii suggère que certaines catégories sont plus éloignées de la vie active et plus affectées par le chômage que la moyenne, notamment les jeunes, les femmes et les moins éduqués. Les cohortes les plus récentes connaissent les taux de chômage les plus élevés et les taux d’activité les plus faibles, en particulier les plus jeunes. Les régions qui ont connu le plus de licenciements avec la restructuration des entreprises publiques sont également celles qui ont subi les plus fortes hausses du chômage. 

GRAPHIQUE 2 Taux d’activité en Chine (en %)

Quelles sont les tendances à long terme du taux de chômage en Chine ?

source : Feng et alii (2015)

Feng et ses coauteurs déterminent aussi le taux d’activité chinois (cf. graphique 2). Ils constatent qu’ils déclinèrent tout au long de la période, en particulier entre 1995 et 2002, lorsque le taux de chômage grimpa le plus fortement.

 

Référence

FENG, Shuaizhang, Yingyao HU & Robert MOFFITT (2015), « Long run trends in unemployment and labor force participation in China », NBER, working paper, n° 21460, août.

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15 août 2015 6 15 /08 /août /2015 11:18

Le déclin de l’activité, la mise en œuvre de plans de relance et le sauvetage du secteur bancaire ont entraîne une hausse des ratios dette publique sur PIB, alors même que ceux-ci étaient initialement élevé. Les marchés obligataires ont commencé à douter de la solvabilité de certains Etats, en l’occurrence de la Grèce, puis d’autres pays périphériques (Portugal, Italie, Espagne…). La hausse subséquente des taux d’intérêt sur certaines dettes publiques les ont amenées sur une trajectoire explosive. Les gouvernements de la zone euro ont alors resserré leur politique budgétaire à partir de 2010 pour ramener l’endettement public sur une trajectoire plus soutenable, maintenir la confiance sur les marchés obligataires et éviter une contagion au reste de la zone euro. La consolidation budgétaire a représenté environ 4 % du PIB de la zone euro entre 2011 et 2013 selon la Commission européenne (2012). En l’occurrence, entre 2011 et 2013, la hausse des taux de taxe à la consommation représenta 0,9 % du PIB ; la baisse des revenus de transfert observée sur la même période représenta quant à elle 1,5 % du PIB. Ainsi, ainsi, la consolidation budgétaire a reposé avant tout sur une baisse des dépenses publiques et en particulier sur une baisse des revenus de transfert. L’adoption de plans d’austérité a été suivie en 2011 par un retour de la zone euro dans la récession, si bien que certains ont affirmé que la seconde avait été précisément provoquée par la première. Non seulement la consolidation budgétaire s’est révélée nocive à l’activité, mais elle aurait compliqué la baisse des ratios dette publique sur PIB en réduisant plus rapidement le dénominateur que le numérateur. Bref, l’austérité menée lors d’une récession est vouée à l’échec.

Les Etats-membres de la zone euro ont adopté des plans d’austérité simultanément, alors même que leur demande globale était insuffisante et leurs taux de chômage élevés. Or, le multiplicateur budgétaire est susceptible d’être beaucoup plus élevé en récession qu’en temps normal : si une relance budgétaire est alors susceptible de fortement stimuler l’activité, l’austérité est susceptible de particulièrement nuire à l’activité [Blanchard et Leigh, 2013]. Les études qui ont cherché à estimé le multiplicateur budgétaire lors de la Grande Récession s’appuyaient sur des échantillons couvrant la période d’avant-crise, si bien qu’elles ont pu sous-estimer l’impact de la politique budgétaire sur l’activité et par là suggérer (erronément) aux décideurs politiques que leurs plans d’austérité nuiraient faiblement à l’activité. D’autre part, la banque centrale peut compenser en temps normal l’impact de l’austérité sur l’activité en assouplissant sa politique monétaire, ce qui n’est pas le cas lorsque l’économie est confrontée à une trappe à liquidité. La marge de manœuvre de la banque centrale est particulièrement limitée lorsque ses taux directeurs sont déjà au plus proche de zéro. Enfin, chaque pays tend à adopter un plan d’austérité en se considérant comme une économie fermée. Or, l’impact d’une politique budgétaire sur l’activité se trouve amplifié lorsque tous les pays-membres d’une union monétaire adoptent la même politique budgétaire. En effet, une relance coordonnée et synchronisée sera particulièrement efficace, car chaque pays-membre profite de la relance budgétaire des autres pays-membres (dans la mesure où ses exportations augmentent) et son propre plan de relance profite au reste de l’union monétaire (puisque ses importations augmentent). Réciproquement, une austérité généralisée sera particulièrement nuisible, car chaque plan d’austérité national contribuera à réduire la demande dans les autres pays-membres.

Plusieurs études ont cherché à évaluer les répercussions exactes de la généralisation de l'austérité en zone euro à partir de 2010. Par exemple, Dawn Holland et Jonathan Portes (2012) ont constaté que l’austérité était effectivement vouée à l'échec, puisqu'elle conduit non pas à une baisse, mais à une hausse, des ratios d'endettement. Toutefois ils utilisent un modèle macroéconométrique avec de fragiles fondations microéconomiques. De son côté, la Commission européenne (2012) constate un faible effet multiplicateur à partir de son modèle QUEST III, mais la politique monétaire n’est contrainte qu’en 2012 dans ses simulations, ce qui est bien trop court par rapport à la réalité. Jan in ’t Veld (2013) utilise également le modèle QUEST III, mais en considérant que la politique monétaire est davantage contrainte que ne le pensait la Commission européenne et en prenant compte du fait qu’un part importante des ménages est contrainte en termes de liquidité. Il constate que les plans d'austérité ont exercé de significatives répercussions internationales via le canal du commerce international et il estime qu'elles ont particulièrement retardé l'assainissement des finances publiques, en particulier dans les pays périphériques.

Sebastian Gechert, Andrew Hughes Hallett et Ansgar Rannenberg (2015) ont appliqué à la consolidation budgétaire de la zone euro les multiplicateurs budgétaires de la méta-analyse de Gechert et Rannenberg (2014). D’après leurs résultats, s’il n’y avait pas eu de consolidation budgétaire, le PIB de la zone euro aurait été supérieur de 4,3 % en 2011 et de 7,7 % en 2013, ce qui suggère que les coûts macroéconomiques de l’austérité ont été particulièrement élevés. En raison du multiplicateur élevé auquel elles sont associées et de la part importante qu’elles ont représenté dans les mesures d’austérité, les réductions de transferts apparaissent comme étant les principales contributrices aux pertes en production. 

Ansgar Rannenberg, Christian Schoder et Jan Strasky (2015) ont simulé la consolidation budgétaire de la zone euro entre 2011 et 2013 en utilisant deux modèles d’équilibre général dynamiques stochastiques (DSGE), en l’occurrence celui utilisé par la BCE (le modèle NAWM) et celui utilisé par la Commission européenne (le modèle  QUEST). Le multiplicateur cumulatif représente entre 0,7 et 1 dans le scénario de base, si bien que le ratio dette publique sur PIB décline sous le niveau qu’il aurait atteint en l’absence de consolidation après seulement un ou trois ans. Par contre, lorsque Rannenberg et ses coauteurs intègrent un accélérateur financier dans leur modèle et prennent en compte la hausse de la part des agents contraints en termes de liquidité suite à la crise, ils obtiennent un multiplicateur budgétaire de 1,3, si bien que le ratio dette publique sur PIB atteint un niveau supérieur à celui qu’il aurait atteint en l’absence de consolidation. Dans ce second scénario, la consolidation budgétaire apparaît comme largement responsable de la détérioration de l’écart de production entre 2011 et 2013. Elle expliquerait entre un tiers (selon le modèle NAWM) et la moitié (selon le modèle QUEST) de cette détérioration. Retarder la consolidation budgétaire à une période où la politique monétaire n’est plus contrainte (c’est-à-dire après que la reprise de l’activité ait été achevée) aurait permis d’éviter l’essentiel de ces pertes de production et de réduire plus rapidement le ratio dette publique sur PIB.

 

Références

BLANCHARD, Olivier J., & Daniel LEIGH (2013), « Growth forecast errors and fiscal multipliers », in American Economic Review, vol. 103, n° 3. Traduction partielle disponible sur Annotations.

GECHERT, Sebastian, Andrew Hughes HALLETT & Ansgar RANNENBERG (2015), « Fiscal multipliers in downturns and the effects of Eurozone consolidation », CEPR, technical report policy insight, n° 79.

GECHERT, Sebastian, & Ansgar RANNENBERG (2014), « Are fiscal multipliers regime-dependent? A meta regression analysis », IMK, working paper, n° 139-2014.

HOLLAND, Dawn, & Jonathan PORTES (2012), « Self-defeating austerity? », in National Institute Economic Review, vol. 222, n° 1.

IN ’T VELD, Jan (2013), « Fiscal consolidations and spillovers in the euro area periphery and core », European Economy, economic paper, n° 506, octobre.

RANNENBERG, Ansgar, Christian SCHODER & Jan STRASKY (2015), « The macroeconomic effects of the Euro Area’s fiscal consolidation 2011-2013: A Simulation-based approach », Banque centrale d'Irlande, research technical paper, n° 03/RT/2015, août.

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12 août 2015 3 12 /08 /août /2015 19:07

Lors de la Grande Récession, la production s’est fortement contractée dans les pays avancés, mais le commerce international a chuté encore plus lourdement : entre la fin de l’année 2008 et le début de l’année 2009, les échanges internationaux ont diminué de 15 % en rythme annuel [Lewis et Schryder, 2015]. Il s’agit du plus fort effondrement des échanges internationaux que l’on ait pu observer au cours de l’histoire. Il se singularise également par sa synchronisation : la chute des exportations fut observée dans l’ensemble des pays avancés et dans (quasiment) l’ensemble des secteurs. Par la suite, les échanges internationaux ont rapidement rebondi, mais ils semblent toutefois croître plus lentement qu’avant la crise. En effet, ils croissaient au rythme moyen de 3 % entre 2012 et 2013, contre 7,1 % par an entre 1987 et 2007 [Constantinescu et alii, 2015].

La littérature économique a depuis longtemps constaté que les échanges internationaux sont plus volatils que la croissance du PIB, mais l’ampleur du « Grande Effondrement » des échanges internationaux observée lors de la Grande Récession reste toutefois énigmatique, au point d’amener certains à suggérer que le lien entre production et échanges ait pu changer avec la Grande Récession. Les diverses études qui se sont penchés sur cet événement pour en mettre à jour les causes sous-jacentes soulignent le rôle des changements dans la demande finale, des ajustements de stock et des conditions de financement. Certains ont suggéré qu’un possible retour au protectionnisme ait également contribué à amplifier la contraction des échanges, mais ce rôle semble avoir été limité. La littérature existante s’est surtout focalisée sur les flux bruts des échanges. Or, les composants d’un produit peuvent traverser plusieurs fois les frontières avant qu’un client achète le bien final, si bien que le montant brut des échanges peut différer substantiellement du montant des échanges en valeur ajoutée. D’autre part, ces diverses études ont eu tendance à supposer que la spécialisation verticale resta de même ampleur durant la crise. Or un déclin de la décomposition des processus productifs pourrait toutefois non seulement contribuer à expliquer le grand effondrement des échanges internationaux lors de la Grande Récession, mais aussi la baisse des élasticités du commerce mondiale, comment l’ont notamment souligné Cristina Constantinescu et ses coauteurs (2015).

Arne Nagengast et Robert Stehrer (2015) se sont penchés à leur tour sur l’épisode de la Grande Récession dans une récente étude publiée par la BCE. D’une part, ils se focalisent sur les échanges en valeur ajoutée, ce qui leur permet de déterminer précisément dans quel pays les différentes parties d’un bien final sont effectivement produites. D’autre part, ils utilisent une analyse de décomposition sectorielle, ce qui leur permet de quantifier non seulement la contribution des changements tant du niveau de la demande finale que de sa structure, mais également celle des changements dans l’organisation de la décomposition internationale des processus productifs.

Nagengast et Stehrer tirent trois grands enseignements de leur analyse. Premièrement, les changements dans la décomposition internationale des processus productifs expliquent presque la moitié de l’effondrement des échanges. Le niveau de dépenses finales a presque complètement retrouvé son niveau initial au cours de l’année qui suivit la crise, mais le degré de décomposition internationale des processus productifs n’avait toujours pas retrouvé son niveau d’avant-crise en 2011. Les variations des prix, les ajustements de stocks, les effets de composition intersectorielle et l’essor du protectionnisme ne sont pas susceptibles d’expliquer l’essentiel du déclin de la décomposition internationale des processus productifs. Deuxièmement, la chute du niveau global de demande explique environ un quart du déclin des exportations en valeur ajoutée, tandis que les changements dans la composition de la demande finale expliquent un tiers de celui-ci. C’est la demande de biens et services des pays présentant un degré élevé de liens transfrontaliers qui a décliné le plus fortement. Troisièmement, la dichotomie observée entre biens manufacturés et services dans les exportations brutes n’apparaît pas dans les données du commerce en valeur ajoutée. En effet, lorsque Nagengast et Stehrer observent les exportations brutes, les exportations de biens durables semblent avoir été particulièrement affectées par la crise, tandis que les échanges de services semblent s’être montrés résilients. Or, lorsqu’ils observent le commerce en valeur ajoutée, tous les secteurs apparaissent avoir été fortement frappés par la crise financière. Par conséquent, les secteurs de services qui sont offreurs d’intrants aux exportateurs directs sont susceptibles d’être bien plus vulnérables aux chocs externes que ce qui est généralement admis.

 

Références

CONSTANTINESCU, Cristina, Aaditya MATTOO & Michele RUTA (2015), « The global trade slowdown: Cyclical or structural? », FMI, working paper, n° 15/6, janvier.

LEWIS, John, & Selien De SCHRYDER (2015), « Export dynamics since the Great Trade Collapse: a cross-country analysis », Banque d'Angleterre, staff working paper, n° 535, juillet.

NAGENGAST, Arne J., & Robert STEHRER (2015), « The great collapse in value added trade », BCE, working paper, n° 1833, juillet.

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5 août 2015 3 05 /08 /août /2015 12:33

La faiblesse persistante de la demande globale et la chute des prix du pétrole ont poussé les prix à la baisse. Or la faiblesse de l’inflation (lowflation) observée suite à la Grande Récession et le récent basculement de la zone euro, puis du Royaume-Uni, dans la déflation ont nourri les craintes que l’actuelle reprise s’en trouve avortée. La déflation est en effet susceptible de dégrader l’activité économique, en particulier si elle découle d’une insuffisance de la demande globale. D’une part, lorsqu’ils anticipent une poursuite de la baisse des prix, les agents retardent leurs achats de biens durables, ce qui comprime davantage la demande globale et incite les entreprises à réduire effectivement leurs prix. D’autre part, la chute des prix est susceptible de générer des dynamiques de déflation par la dette (debt deflation) : comme l’a noté Irving Fischer (1933), si les entreprises réduisent leurs prix lors d’une récession pour gagner en liquidité et se désendetter, leurs recettes ont tendance à se réduire, or elles doivent généralement verser un montant fixe d’intérêts, si bien que le poids réel de leur dette a tendance à augmenter. En d’autres termes, si les prix diminuent alors même que les taux d’intérêt nominaux ne varient pas, alors les taux d’intérêt réels sont poussés à la hausse. Non seulement les emprunteurs ont plus de chances de faire faillite, mais les banques également. Ces dernières ont alors tendance à resserrer leurs prêts, ce qui aggrave les difficultés des entreprises et comprime davantage la demande. Or, la banque centrale n’a qu’une marge de manœuvre limitée pour combattre déflation, car il lui est difficile de réduire ses taux directeurs en-deçà de zéro. La sévérité de la Grande Dépression s’expliquerait précisément par le fait que la contraction de l’activité ait été synchrone avec une déflation.

Le secteur privé n’est pas le seul à désirer se désendetter. L’une des craintes aujourd’hui est que la déflation aggrave l’endettement public, alors même que ce dernier atteint déjà des niveaux historiquement élevés. Le risque est que cette nouvelle détérioration des finances publiques, provoquée par la baisse des prix, incite les gouvernements à chercher à se désendetter plus rapidement en adoptant des mesures supplémentaires d'austérité budgétaire, ce qui détériorerait davantage l’activité économique (donc pousserait à nouveau les prix à la baisse) et accroîtrait par là en définitive le ratio d’endettement public (ce qui augmenterait le risque de défaut de paiement souverain).

La déflation impacte les finances publiques via plusieurs canaux. Premièrement, elle est susceptible d’influencer le solde primaire en affectant les recettes publiques [FMI, 2014 ; End et alii, 2015]. L’Etat capte tout d’abord moins de ressources réelles via la création monétaire (il reçoit moins de recettes du seigneuriage). En outre, la déflation n’affecterait pas le ratio recettes sur PIB si le système fiscal était entièrement proportionnel. Dans la réalité toutefois, dans la mesure où la fiscalité est (relativement) progressive et où les tranches d’imposition sont imparfaitement ou aucunement indexées sur l’inflation, un ralentissement de l’inflation va réduire les ratios de recettes, puisque la plus lente croissance des revenus nominaux ralentit le passage des contribuables aux tranches supérieures. Par contre, les délais dans la perception des impôts peuvent accroître le ratio impôts sur PIB à court terme, puisque le montant des impôts sur le revenu est déterminé à partir du montant des revenus de l’année précédente, si bien la valeur nominale des perceptions d’impôts sur le revenu peut temporairement augmenter plus rapidement que les prix courants.

Deuxièmement, la déflation influence également le solde primaire en affectant les dépenses publiques. Ces dernières sont caractérisées par des rigidités nominales : pour de multiples raisons, les baisses de prix ne se traduisent pas immédiatement par une baisse des dépenses publiques. Par exemple, il peut être politiquement difficile (et économiquement désastreux) de réduire les salaires et les transferts sociaux lorsque les prix chutent. Le montant de certaines dépenses récurrentes (comme les dépenses de maintenance) est spécifié dans des contrats pluriannuels, qui ne sont pas fréquemment renégociés. Plus largement, les dépenses publiques sont (en principe) décidées lors de l’élaboration du Budget, mais réalisées bien après, si bien qu'elles ne prennent pas forcément en compte les baisses de prix. 

Troisièmement, si elle n’est pas pleinement anticipée, la déflation tend à détériorer les ratios d’endettement. Cet effet s’opère via le stock de dette initial et l’effet combiné des taux d’intérêt réels et du solde primaire. Tout d’abord, pour tout stock et tous taux de croissance réels donnés, la déflation diminue le PIB nominal, si bien qu’elle accroît mécaniquement le ratio dette publique sur PIB. Ensuite, le solde primaire peut se détériorer de façon non anticipée dans un environnement déflationniste, entraînant par là une nouvelle hausse du fardeau d’endettement. Enfin, pour tous niveaux donnés de taux d’intérêt et de croissance réels, la déflation accroît la valeur des intérêts. En effet, les paiements d’intérêts se basent généralement sur des taux d’intérêt fixes qui ne s’ajustent pas aux prix domestiques à court terme. L’impact de ce canal dépend de la structure de maturité et de la devise dans laquelle est libellée la dette souveraine, aussi bien que de la part des obligations indexées sur les prix dans l’ensemble de la dette publique.

Le FMI (2014) s’est penché sur l’impact de la faible inflation sur les ratios d’endettement public. Au cours des 100 dernières années, dans les pays avancés, il n’y a eu que quatre cas où l’inflation est passée de l'intervalle 1-4 % à l'intervalle 0-1 % d’une manière persistante (c’est-à-dire pour une période supérieure à trois ans) : il s’agit des cas de l’Italie (en 1912), de la Suisse (en 1996 et en 2011) et du Japon (en 1986). Durant ces épisodes, les ratios d’endettement public se sont accrus en moyenne de 1,25 point de pourcentage du PIB par an, en raison d’une détérioration du solde primaire et des différentiels intérêt-croissance. Le FMI (2014) a simulé l’impact que la faible inflation est susceptible d’exercer sur le ratio d’endettement public de la zone euro via ses répercussions sur les recettes du seigneuriage et le fardeau d’endettement. Si l’on suppose que les taux d’intérêt des titres nouvellement émis s’ajustent au même rythme que l’inflation (c’est-à-dire si l’on suppose que l’effet Fisher joue à plein), un ralentissement de l’inflation va retarder la baisse de la dette publique d’une année par rapport aux prévisions de base, en raison de l’alourdissement du fardeau de la dette. En 2019, le ratio dette publique brute sur PIB moyen sera supérieur d’environ 4,75 points de pourcentage au niveau qu’il aurait sinon atteint. L’impact sur les recettes de seigneuriage est plus modeste : une hausse du ratio d’endettement d’environ 1 point de pourcentage en 2019. En outre, si la faible inflation était associée à une stagnation de la croissance économique, les soldes primaires se détérioreraient davantage avec le tassement des recettes et le gonflement des dépenses, ce qui aggraverait le fardeau de la dette. Dans un scénario combinant faible inflation et stagnation économique, le FMI (2014) estime que la hausse du ratio dette publique sur PIB moyen va s’accroître de 9 points de pourcentage par rapport au scénario de base.

Nicolas End, Sampawende Tapsoba, Gilbert Terrier et Renaud Duplay (2015) ont complété cette analyse en étudiant l’impact de la déflation sur les agrégats budgétaires. Ils ont utilisé un ensemble de données relatives à 21 pays avancés et couvrant 150 années. Leur analyse empirique suggère que la déflation affecte les finances publiques principalement en accroissant les ratios dette publique sur PIB, ce qui reflète un écartement des différentiels entre le taux d’intérêt et le taux de croissance. Elle affecte également les variables nominales du Budget, en l’occurrence les recettes du gouvernement et ses dépenses. En moyenne, une légère déflation accroît les ratios d’endettement public de presque 2 % de PIB par an. Cet impact est amplifié lors des épisodes de déflation survenant lors des récessions. Pour les pays européens, un choc déflationniste de 2 points de pourcentage en 2015 et 2016 entraînerait une détérioration du solde primaire de 1 % du PIB en 2019. En outre, la déflation est plus dommageable aux finances publiques lorsqu’elle trouve son origine dans un choc de demande plutôt qu’un choc d’offre. Nicolas End et ses coauteurs concluent leur étude en confirmant qu’un basculement dans la déflation contribue à saper les efforts de consolidation des finances publiques et menace la soutenabilité de la dette publique. Même de faibles taux d’inflation sont susceptibles d’entraîner les ratios d’endettement sur une trajectoire insoutenable.

 

Références

END, Nicolas, Sampawende J.-A. TAPSOBA, Gilbert TERRIER & Renaud DUPLAY (2015), « Deflation and public finances: Evidence from the historical records », FMI, working paper, n° 15/176, juillet.

FMI (2014), « Lowflation and debt in euro area », in Fiscal Monitor - Back to Work: How Fiscal Policy Can Help, octobre.

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2 août 2015 7 02 /08 /août /2015 18:20

Face au ralentissement de l'inflation, la BCE a adopté toute une série de mesures d’assouplissement depuis le milieu de l’année 2014, notamment en poussant son taux de facilité de dépôts en territoire négatif et en ciblant de nouvelles opérations de refinancement de long terme (LTRO). En septembre 2014, la BCE annonça un programme d’achats d’actifs privés, comprenant des titres adossés sur actifs (ABS) et des obligations sécurisées, qu’elle mit en œuvre à partir du quatrième trimestre. Ces mesures ne sont toutefois pas parvenues à mettre un terme à la contraction du bilan de la BCE et au déclin des anticipations d’inflation. Incitée à approfondir davantage sa politique monétaire avec le basculement de la zone euro dans la déflation en décembre 2014, la BCE a annoncé en janvier 2015 un programme d’achat de titres publics. Le montant des achats de titres publics, s’élevant à 840 milliards d’euros, promet un accroissement substantiel du bilan de la BCE. Il signale l’engagement de cette dernière à relever les anticipations d’inflation afin d’honorer son mandat de stabilité des prix. Entre le début des achats de titres souverains en mars et fin juin, son bilan s’est déjà accru de 19 %.

Deux économistes du FMI, Pelin Berkmen et Andreas Jobst (2015), ont cherché à évaluer l’efficacité de l’assouplissement quantitatif de la BCE. Ils notent que celui-ci a d’ores et déjà eu des effets positifs sur les conditions de financement et les anticipations d’inflation, mais que son impact sur l’économie réelle prendra plus de temps avant de se matérialiser pleinement. En effet, l’expérience des autres pays avec l’assouplissement quantitatif suggère que la stimulation de la croissance atteint son maximum après 2 à 8 trimestres et que la stimulation de l’inflation atteint son maximum après 3 à 16 trimestres. Par exemple, dans le cas des Etats-Unis, Engen et ses coauteurs (2015) estiment que les réponses du chômage et de l’inflation aux différents programmes d’assouplissement quantitatif menés par la Fed depuis le début de l’année 2009 vont atteindre leur pic respectivement en 2015 et 2016.

L’assouplissement quantitatif de la BCE est susceptible d’influencer l’activité via plusieurs canaux de transmission. Le premier canal est celui du rééquilibrage et du signalement. Le programme d’assouplissement quantitatif, tel qu’il a été annoncé, a été plus large que ne l’attendaient les marches. En signalant la volonté de la BCE de maintenir les conditions monétaires aussi accommodantes que possible tant que l'inflation n'est pas revenue à sa cible, il a poussé davantage les taux d’intérêt à la baisse. Le deuxième canal est celui des prix d’actifs. Suite à l’annonce de l’assouplissement quantitatif, les cours boursiers européens ont grimpé. La hausse initiale des valeurs boursières, impulsée par la chute des primes de risque et par la dépréciation de l’euro, a été en partir inversée depuis. Les cours boursiers pourraient s’accroître davantage si l’assouplissement quantitatif alimentait l’inflation, nourrissait la confiance et stimulait la croissance. Dans la mesure où les ménages ne détiennent qu’une faible part des actions, les effets de richesse seront toutefois initialement faibles. Une hausse des prix immobiliers peut également générer des effets de richesse, mais la demande reste encore faible et plusieurs pays souffrent encore de surcapacités. Le troisième canal est celui du taux de change. L’euro s’est fortement déprécié depuis le milieu de l’année 2014. L’affaiblissement de l’euro va soutenir les exportations et l’inflation. Ce soutien sera plus ou moins fort selon les pays et dépendra du degré d’ouverture et des élasticités des échanges. Par exemple, l’Allemagne est plus ouverte que la France ou l’Espagne. Par contre, ce sont les pays avec des positions extérieures négatives comme le Portugal, l’Italie et l’Espagne qui présenteront les plus fortes élasticités des échanges. Le quatrième canal est celui des anticipations d’inflation et de la confiance. Avec l’assouplissement quantitatif, le déclin des anticipations d’inflation a été inversé. L’amélioration de la confiance peut inciter les résidents à avancer leurs dépenses (en particulier de biens durables) et générer ainsi un véritable cercle vertueux. Elle peut notamment participer à la hausse des prix d’actifs et à la baisse de la prime de risque. Le cinquième canal est celui du crédit. L’assouplissement quantitatif a réduit les coûts de financement de marché. Les banques ont réduit leurs taux d’intérêt prêteurs et emprunteurs. En outre, la fragmentation s’est réduite : les différentiels de taux d’intérêt se sont réduits entre les pays du cœur de la zone euro et les pays périphériques. La demande de crédit a augmenté. Dans la mesure où le financement dans la zone euro repose essentiellement sur le prêt bancaire, le canal du crédit a été le principal canal de transmission de la politique monétaire à l’économie réelle.  Malheureusement, comme le suggère l’expérience des autres pays, la reprise du crédit après un assouplissement quantitatif prend du temps.

A partir du système souple de modèles mondiaux du FMI, Berkmen et Jobst estiment que la poursuite de la dépréciation de l’euro va stimuler la croissance économique dans la zone euro en stimulant tout d’abord les exportations, puis la demande domestique à partir de 2016. En effet, les recettes tirées des exportations finiront par alimenter la demande domestique, tandis que l’accélération de l’inflation poussera les taux d’intérêt réels à la baisse. Les économies les plus ouvertes (comme l’Allemagne) bénéficieront le plus de la dépréciation. Parallèlement, une amélioration du fonctionnement du canal du crédit et un relèvement des anticipations d’inflation devraient la croissance en stimulant plus directement la demande domestique. La baisse des taux d’intérêt prêteurs et la hausse des anticipations d’inflation vont réduire les taux d’intérêt réels, stimulant la consommation et l’investissement. La hausse de l’investissement se traduira par un accroissement du stock de capital, ce qui augmentera la demande de travail et les salaires réels. La hausse des revenus et richesses incitera les ménages à consommer plus. Ce sont les pays rencontrant les plus fortes contraintes de crédit (comme l’Italie) qui bénéficieront le plus d’une amélioration du canal du crédit et qui connaîtront la plus forte baisse des taux d’intérêt réels. L’inflation devrait quant à elle s’accélérer fortement dans tous les pays.

Berkmen et Jobst concluent enfin que les répercussions de l’assouplissement quantitatif de la BCE sur le reste du monde seront positives, dans la mesure où ce dernier bénéficiera d’une plus forte demande. Par contre, la poursuite de la dépréciation de l’euro aura initialement tendance à nuire aux voisins immédiats de la zone euro et aux autres économies avancées, mais ces effets pervers seront ensuite compensés par l’accroissement de la demande. 

 

Références

BERKMEN, S. Pelin, & Andreas JOBST (2015), « An early assessment of quantitative easing », in FMI, country report, n° 15/205, juillet.

ENGEN, Eric, Thomas LAUBACH & Dave REIFSCHNEIDER (2015), « The macroeconomic effects of the Federal Reserve’s unconventional monetary policies », Réserve fédérale, finance and economics discussion, n° 2015-005, 14 janvier.

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30 juillet 2015 4 30 /07 /juillet /2015 12:24

De nombreuses études se sont penchées sur l’« énigme de la productivité britannique », à propos du ralentissement durable de la croissance de la productivité que l’on a pu observer depuis la Grande Récession au Royaume-Uni. Mais l’énigme de la productivité française, désignant un phénomène assez similaire observé simultanément de l’autre côté de la Manche, a reçu beaucoup moins d’attention.

Certes la productivité du travail est relativement élevée en France lorsqu’on la compara avec celle des autres pays européens. En effet, en 2014, la productivité française était plus élevée que la moyenne de l’OCDE et notamment plus forte que la productivité allemande. La croissance de la productivité du travail est restée assez forte entre 2001 et 2007. Elle était proche de celle observée en Allemagne, mais légèrement inférieure à la moyenne de l’OCDE. La Grande Récession a mis un terme à cette tendance : depuis 2008, la croissance de la productivité horaire et de la productivité totale des facteurs est particulièrement décevante. Le taux de croissance annuel moyen de la valeur ajouté par tête a été de - 0,4 % entre 2008 et 2009 ; elle n’a connu par la suite qu’une timide reprise, puisqu’elle ne s’est établie qu’à 1,3 % entre 2010 et 2011, avant de ralentir à nouveau en atteignant 0,8 % entre 2012 et 2014. Le ralentissement de la productivité observé après 2008 a pu occasionner des pertes cumulées s’élevant jusqu’à 8 %.

Ce ralentissement de la croissance de la productivité en France est « énigmatique », notamment parce qu’elle diffère avec ce qui a été observé lors des précédentes récessions ; la productivité avait notamment augmenté durant la précédente crise des années quatre-vingt-dix. Le récent ralentissement de la productivité se caractérise également par le fait qu’il ait été observé dans l’ensemble des secteurs. Enfin il s’agit surtout d’une énigme liée à la productivité totale des facteurs. En effet, l’approfondissement du capital et la productivité totale des facteurs sont les deux déterminants de la productivité du travail, or la crise n’a que légèrement altéré le niveau des investissements.

Philippe Askenazy et Christine Erhel (2015) tentent d’expliquer ce ralentissement énigmatique de la croissance française. Ils mettent particulièrement l’accent sur les transformations de l’emploi et de la main-d’œuvre. En effet, le niveau d’éducation s’est accru, ce qui aurait dû entraîner une hausse de la productivité via un effet de composition. Cependant les entreprises ont eu tendance à retenir les travailleurs éduqués. Comme le nombre de travailleurs employés hautement éduqué est acyclique, le cycle économique s’est transformé en un cycle de la productivité apparente, dans la mesure où, durant une crise, nous observons un déclin transitoire de la productivité. Ce phénomène de rétention de la main-d’œuvre qualifiée peut expliquer plus de la moitié la baisse de la productivité observée au cours des dernières années.

De plus, l’essor de nouveaux emplois indépendants à faible productivité, favorisé par la création du statut d’auto-entrepreneur, a également déprimé la productivité du travail ; il pourrait expliquer plus d’un cinquième du ralentissement de la productivité agrégée. La politique de l’emploi a notamment stimulé la création d’emplois faiblement productifs avec le développement de contrats de travail temporaires. Ces derniers auraient pu stimuler la croissance de la productivité si les entreprises les avaient utilisés pour ajuster leur main-d’œuvre ; en fait, les entreprises ont utilisé ces contrats en raison de leurs faibles coûts, si bien que la quête de profit s’est alors traduite par une baisse de la productivité. La création du statut d’auto-entrepreneur et le développement des contrats temporaires peuvent expliquer environ 2 points de pourcentage de la baisse de la productivité agrégée, soit un quart des pertes totales en productivité.

Lorsque les entreprises font face à une faible croissance plate de la productivité dans un contexte de crise économique, elles devraient réagir en réduisant leur masse salariale ou en réduisant le montant des dividendes qu’elles versent à leurs actionnaires. Pourtant, les salaires ont continué de s’accroître, du moins dans le secteur privé, et les dividendes restent à un niveau élevé, comparé avec une décennie plus tôt. En fait, les entreprises ont bénéficié de faibles taux d’intérêt et de fortes réductions d’impôts qui leur ont permis de compenser la hausse des salaires réels et finalement de rester dans une bonne situation financière. Cela aurait pu freiner directement la croissance de la productivité en accroissant l’inefficacité de l’allocation du capital, mais l’analyse des données amènent Askenazy et Erhel à douter qu’un tel mécanisme ait été à l’œuvre. Par contre, il a permis de freiner indirectement la croissance de la productivité en soutenant la rétention de la main-d’œuvre très éduquée.

En outre, la diffusion de certains mécanismes incitatifs de gestion des ressources humaines (par exemple l’actionnariat salarial), visant à impliquer davantage les salariés à l’effort, semble avoir rendu la productivité plus sensible au cycle d’affaires (en particulier aux chutes des cours boursiers).

 

Référence

ASKENAZY, Philippe, & Christine ERHEL (2015), « The French productivity puzzle », IZA, discussion paper, n° 9188, juillet.

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