Mardi 22 juillet 2014 2 22 /07 /Juil /2014 23:58

Plusieurs pays européens sortent de la Grande Récession en connaissant simultanément une faible croissance et des niveaux élevés de dette publique, ce qui suscite des craintes quant à la soutenabilité de cette dernière. Une récession dégrade mécaniquement les finances publiques en déprimant les recettes fiscales, si bien que la dette peut très rapidement suivre une trajectoire explosive si l’économie ne renoue pas avec une forte croissance. En outre, certains suggèrent que la dette publique pénalise la croissance, tout du moins lorsqu’elle atteint un certain seuil. Pour ramener leurs ratios d’endettement sur une trajectoire jugée plus soutenable, les gouvernements cherchent alors à générer de larges excédents primaires, notamment en adoptant des plans d’austérité budgétaire, mais ces derniers peuvent déprimer l'activité économique, donc à nouveau les recettes fiscales.

Le Moniteur des finances publiques du FMI et le Pacte budgétaire européen prévoient que les pays européens fortement endettés doivent générer des excédents budgétaires primaires supérieurs à 5 % au cours des 10 prochaines années pour assurer la soutenabilité de leur dette publique et ramener leur dette publique sous la cible des 60 % du PIB qui est associée au Pacte budgétaire européen. Par exemple, le FMI suggère que l’endettement public restera soutenable sur la période 2020-2030 si l’excédent primaire s’élève en moyenne à 5,6 % pour l’Irlande, à 6,6 % en Italie, à 5,9 % pour le Portugal, à 4 % en Espagne et à 7,2 % en Grèce. 

Barry Eichengreen et Ugo Panizza (2014) montent que des excédents primaires aussi larges et persistants se sont révélés rares au cours de l’histoire. En observant un échantillon de 54 pays à revenu élevé et intermédiaire sur la période s’étalant entre 1974 et 2013, ils constatent qu’il y a eu seulement 3 épisodes au cours desquels les pays surent générer des excédents primaires représentant plus de 5 % du PIB pendant 10 ans : il s’agit de la Belgique à partir de 1995, de la Norvège à partir de 1999 et de Singapour à partir de 1990. En l'occurrence, les circonstances associées à ces trois épisodes ont été exceptionnelles, donc difficilement reproductibles. 

Eichengreen et Panizza ont ensuite donné une définition moins restrictive aux épisodes d’excédents persistants en considérant des excédents primaires qui se sont maintenus en moyenne à plus de 3 % du PIB pendant 5 ans. Ils constatent alors que les épisodes d’excédents persistants sont plus probables lorsque la croissance est forte, lorsque le compte courant est en excédent (ce qui est le cas lorsque les taux d’épargne sont élevés), lorsque le ratio dette publique sur PIB est élevé (accentuant l’urgence d’un ajustement budgétaire) et lorsque le parti au pouvoir contrôle toutes les chambres parlementaires (ce qui lui permet de bénéficier d'un fort pouvoir de négociation). Les gouvernements de gauche sont davantage susceptibles de générer des excédents primaires larges et persistants que les gouvernements de droite. Dans les pays avancés, les systèmes de représentation proportionnels qui donnent lieu à de larges coalitions sont associés à des épisodes d’excédents.

Eichengreen et Panizza concluent leur étude sur une note pessimiste, puisqu’elle suggère qu’un pays comme l’Italie est peu susceptible de générer un excédent de budget primaire aussi larges et persistant que celui attendu par le FMI et par la Commission Européenne. Les deux auteurs rejoignent Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2013) lorsqu’ils préconisent aux pays avancés surendettés d’opter pour des solutions « barbares » habituellement réservées aux pays en développement, en l’occurrence les effacements et les restructurations de dette, l’aide extérieure et l’inflation.

 

Références

EICHENGREEN, Barry, & Ugo PANIZZA (2014), « A surplus of ambition: Can Europe rely on large primary surpluses to solve its debt problem? », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20316, juillet.

REINHART, Carmen, & Kenneth ROGOFF (2013), « Financial and sovereign debt crises: Some lessons learned and those forgotten », Fonds monétaire international, working paper, n° WP/13/266, décembre.

 

Par Martin Anota - Publié dans : Politique budgétaire et endettement public
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Vendredi 18 juillet 2014 5 18 /07 /Juil /2014 11:41

L’Amérique latine et l’Afrique subsaharienne sont les seules régions du monde où les inégalités ont diminué au cours de la dernière décennie. En l’occurrence, l’Amérique latine a connu une baisse du coefficient de Gini comprise entre 3 et 4 points de pourcentage, une baisse des taux de pauvreté et de polarisation et un fort essor de la classe moyenne : cette dernière correspond désormais à la moitié de la population latino-américaine, alors qu’elle n’en représentait que les 20 % il y a à peine une décennie. Sur la même période, le reste du monde a eu tendance à connaître une hausse des inégalités.

GRAPHIQUE  Inégalités, pauvreté et polarisation en Amérique latine (en %)

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source : Tsounta et Osueke (2014)

Ces résultats agrégés dissimulent toutefois une forte hétérogénéité dans les performances des pays latino-américain : par exemple, le Honduras et le Costa Rica ont connu une hausse des coefficients de Gini, le Honduras connaissant également une hausse du taux de pauvreté. Surtout, l’Amérique latine reste l’une des régions les plus inégales au monde : le coefficient de Gini s’élève actuellement autour de 50 %. En comparaison avec les pays ayant le même niveau de vie, les pays latino-américains souffrent d’un accès très inégal à l’éducation, aux infrastructures et à la santé. Enfin, les inégalités ont peut-être eu tendance à s’accroître au cours des dernières années, notamment en raison de la crise financière mondiale et du récent ralentissement de la croissance : c’est notamment le cas du Honduras, du Mexique et du Pérou. 

Les deux principales explications avancées pour expliquer le déclin des inégalités en Amérique latine sont la baisse des inégalités de salaires et l’instauration d’un système de redistribution sociale plus progressif  [Lustig et alii, 2013]. Par exemple, Joao Pedro Azevedo, Gabriela Inchaust et Viviane Sanfelice (2013) constatent que la forte croissance des rémunérations des travailleurs les moins rémunérés a constitué le principal contributeur à la baisse des inégalités. L’essentiel de cette dernière peut être attribuée à une hausse des rémunérations horaires en bas de la répartition. Pour Nora Lustig, Luis Lopez-Calva et Eduardo Ortiz-Juarez (2013), la prime de qualification (c’est-à-dire le rendement des études primaires, secondaires et supérieures) est à l’origine de la baisse des inégalités de revenue du travail. En d’autres termes, l’écart entre la rémunération des plus qualifiés et celle des moins qualifiées s’est réduit. La cause sous-jacente à la baisse des rendements à la scolarité n’est cependant pas pleinement établie. Certaines études constatent que ces rendements chutèrent en raison d’une hausse de l’offre de travailleurs éduqués ; d’autres études suggèrent un changement de la demande de travail en faveur de la main-d’œuvre non qualifiée.

Evridiki Tsounta et Anayochukwu Osueke (2014) ont analysé plusieurs économies développées et en développement pour expliquer les performances latino-américaines. Ils suggèrent que presque les deux tiers du récent déclin des inégalités de revenu en Amérique latine s’expliquent par les politiques économiques et une forte croissance économique. Les politiques expliquent même plus de la moitié du déclin total. De plus fortes dépenses d’éducation ont fortement contribué à la baisse des inégalités, suivies par de plus forts investissements directs à l’étranger et de plus hautes recettes fiscales.

En effet, Tsounta et Osueke constatent une corrélation négative entre les variations des recettes fiscales et les variations des inégalités de revenu : l’accroissement des recettes fiscales est associé à une baisse des inégalités économiques. Si les recettes fiscales augmentent en raison d’une fiscalité plus progressive, les inégalités diminuent car le système fiscal collecte une plus grande proportion de revenu des riches par rapport aux pauvres. En outre, le supplément de recettes fiscales peut être utilisé pour financer des transferts sociaux (ciblés notamment sur les populations les plus pauvres) et des dépenses publiques dans l’éducation et certaines infrastructures. Les données suggèrent également une corrélation négative entre les variations des inégalités de revenu et les variations des dépenses publiques dans l’éducation, or ce sont les plus pauvres qui profitent disproportionnellement de ces dépenses. 

 

Références

AZEVEDO, Joao Pedro, Gabriela INCHAUST & Viviane SANFELICE (2013), « Decomposing the recent inequality decline in Latin America », Banque mondiale, policy research working paper, n° 6715, december 2013.

LUSTIG, Nora, Luis F. LOPEZ-CALVA & Eduardo ORTIZ-JUAREZ (2013), « Deconstructing the decline in inequality in Latin America », Banque mondiale, policy research working paper, n° 6552, juillet.

TSOUNTA, Evridiki, & Anayochukwu L. OSUEKE (2014), « What is behind Latin America’s declining income inequality? », Fonds monétaire international, working paper, n° WP/14/124, juillet 2014.

Par Martin Anota
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Samedi 12 juillet 2014 6 12 /07 /Juil /2014 12:36

La crise financière débuta aux Etats-Unis en 2007 avec les turbulences sur le marché du crédit hypothécaire. Elle prit une dimension mondiale suite à l’effondrement de la banque Lehman Brothers en septembre 2008, provoquant un fort déclin de la production et une forte hausse du chômage dans l’ensemble des pays avancés (cf. graphiques 1 et 2). La violence de la crise fin 2008 a surpris les autorités politiques, mais celles-ci ont toutefois fortement assoupli leurs politiques conjoncturelles, ce qui permit aux pays avancés de connaître une reprise de leur activité dès 2009 et d’éviter une répétition de la Grande Dépression. La reprise s’est depuis lors poursuivie aux Etats-Unis, mais elle s’est interrompue en zone euro. Cette dernière a en en effet basculé dans une nouvelle récession en 2011. Le taux de chômage a dépassé 12 % dans la zone euro, un niveau qu’elle n’avait jusqu’alors jamais atteint depuis sa création.

GRAPHIQUE 1  Taux de chômage aux Etats-Unis et en zone euro (en %)

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source : Orphanides (2014)

Si la récession de 2009 fut déclenchée par un choc économique amorcé aux Etats-Unis, la récession de 2011 est le résultat des seules décisions politiques prises par les gouvernements de la zone euro. C’est sur cette mauvaise gestion de crise que revient Athanasios Orphanides (2014), un ancien gouverneur de la banque centrale de Chyptre. Selon lui, si les responsables politiques avaient cherché à gérer efficacement la crise, ils auraient cherché à réduire les coûts économiques globaux de la crise pour la zone euro dans son ensemble, puis à répartir équitablement ces coûts. Au contraire, les gouvernements ont défendu leurs propres intérêts de manière non coopérative : chaque gouvernement a cherché à réduire les coûts supportés par son économie et à reporter les coûts sur les autres Etats-membres. Cela s’est malheureusement traduit par un accroissement des coûts pour l’ensemble de la zone euro. L’amorce de la crise était pourtant facilement gérable pour la zone euro dans son ensemble : il s’agissait des difficultés budgétaires rencontrées par le gouvernement grec, un problème qui représentait moins d’un pourcent du PIB de la zone euro. Les décisions politiques ont toutefois transformé cette impulsion initiale en véritable crise existentielle pour la zone euro.

GRAPHIQUE 2  PIB par tête aux Etats-Unis et en zone euro (en indices, base 100 quatrième trimestre 2014)

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source : Orphanides (2014)

Si l’union monétaire avait été efficace, elle aurait absorbé les chocs touchant un sous-ensemble de pays-membres. En fait, elle a eu tendance à amplifier les différences entre les pays-membres en faisant émerger un « cœur » et une « périphérie ». C’est tout d’abord la Grèce qui connut des difficultés budgétaires au début de l’année 2010 et qui demanda assistance, puis l’Irlande à l’automne de la même année, suivie par le Portugal en 2011, puis par l’Espagne en 2012 et Chypre en 2013. Orphanides fait clairement apparaître la divergence en comparant les performances macroéconomiques des pays qui ont reçu un programme d’aide et celle de l’Allemagne. Le taux de chômage a fortement augmenté dans les pays périphériques, atteignant en Grèce et en Espagne plus de 25 % pour l’ensemble de la population active et plus de 50 % pour les jeunes actifs (cf. graphique 3). Le taux de chômage allemand a à peine augmenté lors de la Grande Récession et a eu tendance à refluer par la suite, ce qui suggère selon Orphanides que la gestion de la crise s’est faite délibérément au bénéfice de l’Allemagne et au détriment des pays-membres en difficulté. 

GRAPHIQUE 3  Taux de chômage dans les pays-membres de la zone euro (en %)

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source : Orphanides (2014)

Orphanides se penche tout particulièrement sur deux « gaffes » des responsables politiques pour démontrer la mauvaise gestion de la crise de la zone euro. La première gaffe est la décision qui a été prise à Deauville lors d’une rencontre entre Nicolas Sarkozy et Angela Merkel et qui amena finalement à introduire un risque de crédit dans ce qui était jusqu’alors considéré comme une dette publique sûre. L’idée était que, si un Etat-membre faisait face à des difficultés budgétaires, les pertes seraient imposées aux créanciers privés de sa dette publique, avant même que les gouvernements des autres pays-membres s’accordent à intervenir pour offrir une quelconque assistance. Dès lors, la dette publique des pays-membres ne pouvait plus être considérée comme un actif sûr puisque la promesse implicite qu’elle serait remboursée était écartée. Le coût de financement s’éleva alors dans plusieurs pays-membres, tout d’abord l’Irlande, puis le Portugal. 

Les responsables politiques disposaient pourtant de solutions techniques pour résoudre efficacement la crise. Le problème qui se posait alors était le cercle vicieux entre le risque bancaire et le risque souveraine : si l’Etat se déclare prêt à renflouer le système bancaire, alors la perspective de faillites bancaires amène les agents à anticiper une hausse de l’endettement public ; parallèlement, s’il devient moins certain que l’Etat rembourse sa dette sans difficultés, alors les banques domestiques qui détiennent des titres publics risquent de faire faillite. L’intégration européenne avait entraîné une libéralisation de l’activité bancaire et un retrait des barrières aux activités bancaires internationales, sans qu’une union bancaire soit mise en place. Cette dernière aurait reposé sur un système de régulation et de supervision bancaires, un mécanisme commun de garantie de dépôt et un mécanisme commun de résolution qui soient communs à l’ensemble des pays-membres. Aucune véritable union bancaire n’a été à ce jour mise en place, notamment parce que le gouvernement allemand a bloqué les négociations. D’une part, avec le programme OMT, la BCE a su contenir les turbulences sur les marchés obligataires et réduire les primes de risque sur les titres publics, ce qui rendait moins pressant de mettre en place l’union bancaire. D’autre part, la création d’une union bancaire compromettait la réélection de Merkel à la chancellerie allemande en septembre 2013. 

La seconde erreur sur laquelle se penche l’auteur est la décision qui a été prise le 16 mars 2013 à Bruxelles, lors de la crise chypriote, et qui amena finalement à introduire le risque de crédit dans ce qui était jusqu’alors considéré comme des dépôts sûrs. Le gouvernement chypriote faisait face à une crise budgétaire depuis mai 2011 lorsqu’il perdit l’accès aux marchés suite à deux années de hausses insoutenables des dépenses publiques. Chypre aurait dû demander assistance, mais le gouvernement repoussa toute demande d’aide par souci électoral. La mauvaise gestion de la crise chypriote en mars 2013 s’explique par contre par la réaction allemande. Angela Merkel avait obtenu le soutien du SPD, le principal parti de l’opposition lors des précédents programmes d’aide, ceux mis en place pour la Grèce, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne. Cependant la population allemande acceptait de moins en moins l’idée d’aider les pays en difficulté, si bien que le coût politique que faisait face le gouvernement en participant à de tels programmes d’assistance augmentait au fur et à mesure qu’approchaient les élections de septembre. Le 16 mars, les gouvernements européens décidèrent d’accorder un plan de sauvetage à Chypre, mais en contrepartie duquel ils exigeaient une ponction des dépôts chypriotes afin d’en utiliser les recettes pour injecter du capital dans les banques chypriotes. La stratégie se révéla payante pour la chancelière allemande durant la campagne. Suite à l’annonce du 16 mars, le parti de l’opposition (le SPD) chercha même à en partager le « crédit ». Cette décision violait toutefois les principes fondamentaux de l’union européenne et les engagements pris par les gouvernements pour protéger les dépôts et soutenir, si bien qu’elle fut amendée le 25 mars. Même temporaire, elle suffit à faire basculer Chypre dans une dépression durable. Au final, l’ensemble des décisions politiques amenèrent à transférer environ la moitié du PIB chypriote en-dehors de l’île pour couvrir des pertes dans le reste du monde.

Pour Orphanides, soit ces erreurs régulières traduisent l’incompétence des décideurs publics, auquel cas le problème pourra être résolu avec leur remplacement, soit elles mettent en évidence un processus de prise de décision au niveau de la zone euro intrinsèquement défectueux, auquel cas le problème sera plus difficile à résoudre. L’auteur rappelle que les défauts de conception de la zone euro avaient été identifiés avant le lancement de la monnaie unique ; il n’y avait notamment aucun mécanisme pour gérer les problèmes de liquidité qu’un Etat-membre était susceptible de connaître. L’euro fut toutefois introduit, les décideurs « croyant ou espérant » que les gouvernements coopéreraient efficacement pour gérer une crise si celle-ci éclatait, ce qui s’est révélé ne pas être le cas.

Bref, pour Orphanides, la zone euro est entrée en crise parce qu’elle était institutionnellement incomplète. En l’absence d’un gouvernement fédéral, aucune institution ne peut véritablement défendre les intérêts de la zone euro dans son ensemble. En l’occurrence, les institutions européennes sont susceptibles d’être « capturées » par les gouvernements des Etats-membres, derniers profitant de la crise pour en tirer des gains politiques locaux, mais aggravant par là même la crise. Pour résoudre cette dernière, il faut alors approfondir l’intégration européenne, notamment en mettant en place l’union bancaire et un gouvernement fédéral. Malheureusement, Orphanides considère la solution comme une simple question technique, qu’il faudrait imposer au motif qu’elle est « économiquement  optimale » et qu’elle n’exigerait par là même aucune consultation des populations européennes.

 

Référence

ORPHANIDES, Athanasios (2014), « The euro area crisis: Politics over economics », MIT, working paper, juin.

Par Martin Anota - Publié dans : Intégration européenne
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Mardi 8 juillet 2014 2 08 /07 /Juil /2014 17:00

Plusieurs études ont analysé la précision des prévisions de croissance économique à court terme. Par exemple, Allan Timmermann (2006) s’est penché sur les prévisions de croissance du PIB réel que fournit régulièrement le FMI au travers de ses Perspectives de l’économie mondiale (World Economic Outlooks). Il constate tout d’abord que celles-ci sont systématiquement optimistes. De plus, c’est en particulier lorsqu’elles sont réalisées lors d’une récession que les prévisions tendent à être excessivement optimistes [FMI, 2014]. Jeffrey Frankel (2011) a étudié les prévisions de taux de croissance et de soldes budgétaires par les agences gouvernementales de 33 pays. Celles-ci se caractérisent également par un large biais positif, mais celui-ci serait plus important lors des booms. Timmermann, Frankel et bien d’autres suggèrent en outre que le biais d’optimisme est d’autant plus important que l’horizon temporel sur lequel porte la prévision est éloigné. 

Giang Ho et Paolo Mauro (2014) ont cherché à évaluer le biais d’optimisme dans les prévisions de croissance à long terme. Pour cela, ils se sont penchés sur les prévisions réalisées conjointement par le FMI et la Banque mondiale allant jusqu’à vingt ans. Ils constatent que les prévisions sont optimistes non seulement pour les économies dont les taux de croissance ont été récemment supérieurs aux moyennes passées, mais également pour celles dont les taux de croissance ont été récemment inférieurs aux moyennes passées. En l’occurrence, les prévisionnistes tendent à surestimer la persistance des taux de croissance élevés en se focalisant sur la plus récente période. Inversement, pour les pays qui ont connu une croissance faible, voire négative, les prévisionnistes ne considèrent pas que la croissance va simplement revenir à sa moyenne, mais bien qu’elle va dépasser celle-ci. Ho et Mauro notent également que le biais d’optimisme s’accroît avec l’allongement des horizons de prévision.

Les économistes prévoient souvent une forte croissance économique à moyen et long terme pour les pays qui ont précisément connu une forte croissance au cours des récentes années. Pourtant, William Easterly, Michael Kremer, Lant Pritchett et Lawrence Summers (1993) ont montré que les taux de croissance économique d’un pays au cours d’une décennie donné sont faiblement corrélés avec ceux observés lors de la précédente décennie. Vingt ans plus tard, Pritchett et Summers (2013) se sont également penchés sur les prévisions que le FMI offre dans ses Perspectives de l’économie mondiale. Selon eux, la faible persistance des taux de croissance est le plus robuste constat empirique que l’on peut avoir à propos de la croissance économique. Ensuite, la croissance économique n’est pas du tout caractérisée par des fluctuations de cycle d’affaires autour d’une moyenne relativement stable, en particulier pour les pays qui n’appartiennent pas à l’OCDE. Les épisodes de croissance fortement rapide tendent à être de courte durée et se soldent par un retour des taux de croissance vers les moyennes mondiales. Pritchett et Summers concluent notamment de leur analyse que les prévisions de croissance à moyen et long termes de la Chine et de l’Inde disponibles lors de leur étude sont excessivement optimistes.

De leur côté, Hites Ahir et Prakash Loungani (2014) ont cherché à évaluer la capacité des économistes à prévoir les récessions, notamment la Grande Récession. Pour cela, ils se sont penchés sur les prévisions du Consensus Forecasts qui compile pour chaque pays les prévisions du PIB réel de nombreux analystes économiques proéminents. Entre 2008 et 2012, il y eu au total 88 récessions. 62 récessions ont eu lieu entre 2008 et 2009, mais aucune d’entre elles ne fut prévue à la clôture de l’année précédente. Les récessions qui se sont produites entre 2011 et 2012 ont également pris les prévisionnistes par surprise.

Ahir et Loungani concluent de leur analyse que les prévisionnistes ont une capacité limitée pour prédire les points de retournement. En outre, réduire l’horizon de prévision n’améliore par significativement la capacité des économistes à prévoir les points de retournement. Ensuite, les résultats ne changent pas lorsque les auteurs utilisent une définition plus précise des récessions qui serait basée sur les données trimestrielles. De plus, les prévisionnistes n’ont pas seulement échoué à prédire la Grande Récession ; ils ont également échoué à prédire les précédentes récessions. Enfin, les institutions publiques et les agences internationales comme le FMI et l’OCDE ne sont pas significativement meilleures dans leurs prévisions que les organisations privées. 

Pour expliquer ces difficultés de prévision, Ahir et Loungani rejettent l’idée selon laquelle les prévisionnistes n’actualiseraient pas suffisamment souvent leurs prévisions pour anticiper une récession. Elles ne sont tout simplement pas suffisamment révisées à la baisse. Les auteurs avancent alors trois types de raisons pour expliquer ce biais à la hausse. Premièrement, les prévisionnistes peuvent ne pas disposer suffisamment d’informations ou bien ils utilisent des modèles économiques qui ne sont pas suffisamment pertinents. En outre, les récessions sont générées par des chocs, telles que les crises politiques, qu’il est difficile d’anticiper. Deuxièmement, les prévisionnistes pourraient ne pas être incités à anticiper une récession. Ils subiraient des coûts importants, notamment en termes de réputation, s’ils anticipaient à tort une récession, alors qu’ils tireraient peu de bénéficies s’ils anticipaient correctement une récession. Troisièmement, Ahir et Loungani suggèrent des raisons proprement comportementales : les prévisionnistes pourraient avoir tendance à s’en tenir à leurs prévisions et ne les réviserait que lentement et insuffisamment en réponse aux nouvelles informations.

Ces divers résultats expliquent en partie les déficits budgétaires excessifs et l’incapacité des gouvernements à générer des excédents budgétaires lors des périodes d’expansion soutenue de l’activité. En surestimant la croissance future du PIB, les prévisionnistes surestiment le solde budgétaire et donc sous-estiment le ratio dette publique sur PIB. Les gouvernements eux-mêmes se basent sur leurs propres prévisions de croissance pour établir leur Budget. Si la croissance effective du PIB s’avère au final inférieure à la croissance anticipée, les recettes sont moindres que celles attendues. L’accroissement du ratio d’endettement public sera alors d’autant plus marqué que le sera le ralentissement de la croissance. S’ils craignent que la dette publique suive une trajectoire insoutenable, les gouvernements sont alors incités à resserrer leur politique budgétaire pour stabiliser leurs finances publiques. Or les prévisionnistes peuvent mal évaluer les répercussions de la consolidation budgétaire sur l’activité économique : si l’économie connaît une récession, le multiplicateur budgétaire est susceptible d’être élevé, en particulier si les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure zéro et si le système financier dysfonctionne. En supposant (erronément) que les multiplicateurs budgétaires sont aussi faibles qu’en période de croissance robuste, les prévisionnistes sous-estiment les répercussions que pourrait avoir un plan d’austérité mise en œuvre lors d’une récession. Les gouvernements ont ainsi sous-estimé l’efficacité des plans de relance et la nocivité des plans d’austérité lors de la Grande Récession, ce qui explique les erreurs dans les récentes prévisions de croissance et de trajectoire d’endettement public [Blanchard Leigh, 2013]

 

Références

AHIR, Hites, & Prakash LOUNGANI (2014), « "There will be growth in the spring": How well do economists predict turning points? », in VoxEU.org, 14 avril.

BLANCHARD, Olivier, & Daniel LEIGH (2014), « Growth forecast errors and fiscal multipliers », Fonds monétaire international, working paper, n° WP/13/1, janvier.

EASTERLY, William, Michael KREMER, Lant PRITCHETT, & Lawrence H. SUMMERS (1993), « Good policy or good luck? Country growth performance and temporary shocks », in Journal of Monetary Economics, vol. 32, n° 3.

FMI (2014), « IMF forecasts: Process, quality and country perspectives ».

FRANKEL, Jeffrey A. (2011), « Over-optimism in forecasts by official budget agencies and its implications », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 17239, octobre.

HO, Giang, & Paolo MAURO (2014), « Growth: Now and forever? », Fonds monétaire international, working paper, n° WP/14/117, juillet.

PRITCHETT, Lant, & Lawrence H. SUMMERS (2013), « Asiaphoria meet regression to the mean », Université d’Harvard, working paper.

TIMMERMANN, Allan (2006), « An evaluation of the World Economic Outlook forecasts », Fonds monétaire international, working paper, n° WP/06/59, mars.

Par Martin Anota - Publié dans : Croissance et fluctuations économiques
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Samedi 5 juillet 2014 6 05 /07 /Juil /2014 23:59

Plusieurs auteurs ont considéré que les inégalités économiques étaient positivement associées avec la croissance. Comme les riches ont une plus faible propension à consommer que les pauvres, le postkeynésien Nicholas Kaldor (1956) considérait les inégalités de revenu comme nécessaires à la croissance, car elles permettent de générer l’épargne nécessaire à l’accumulation du capital. En outre, les inégalités de revenu inciteraient les individus à travailler davantage pour réussir. D’autres considèrent au contraire que la relation entre inégalités et croissance est négative. Certains s’appuient sur l’hypothèse de l’électeur médian pour suggérer que de fortes inégalités appauvrissent l’électeur médian et conduisent celui-ci à exiger une plus lourde fiscalité, or celle-ci se révélerait nocive pour l'offre de travail et l'activité entrepreneuriale. Pourtant il est possible de concevoir que certaines politiques redistributives puissent stimuler la croissance comme les investissements dans l’éducation publique. C’est précisément l’idée qu’avancent Jonathan Ostry, Andrew Berg et Charalambos Tsangarides (2014) dans une récente étude réalisée au service du FMI. En outre, les inégalités génèrent des problèmes de délinquance, d’instabilité sociale et d'autres externalités négatives qui nuisent à l’activité économique. D’autres auteurs soulignent l’imperfection des marchés des capitaux : les plus pauvres n’ont pas accès au crédit, donc ils ne peuvent pas investir dans l’éducation. En l’occurrence, Oded Galor et Omer Moav (2004) ont suggéré que dans les économies modernes, le moteur primordial n’est plus l’accumulation du capital, mais l’accumulation du capital humain, ce qui expliquerait pourquoi la relation entre les inégalités et la croissance aient été initialement positive et soit devenue négative. 

Les études empiriques ne parviennent pas à trouver ce qui pourrait ressembler à une relation systématique entre les inégalités de revenu et la croissance économique. Robert Barro (2000) suggère qu’elle pourrait être négative dans les pays à faible revenu et qu’elle tendrait à être positive dans les pays à haut revenu. Ce résultat pourrait notamment s’expliquer par le fait que les imperfections sur les marchés du crédit soient plus fortes dans les premiers que dans les seconds [Der Weide & Milanovic, 2014]. De leur côté, Abdijit Banerjee et Esther Duflo (2003) suggèrent que la relation pourrait être non linéaire.

Prenant acte de la complexité des liens qui pourraient exister entre les inégalités et la croissance, Roy van Der Weide et Branko Milanovic (2014) évaluent l’impact des inégalités totales, aussi bien que celle des inégalités parmi les plus pauvres et parmi les plus riches, sur les taux de croissance le long de divers centiles de la répartition des revenus. Les auteurs utilisent des données des Etats-Unis couvrant la période entre 1960 et 2010. Leur analyse suggère que les inégalités sont négativement associées avec les taux de croissance subséquents parmi les plus pauvres centiles dans la répartition du revenu et que cette association est positive parmi les centiles les plus élevés. Ils décomposent les inégalités entre, d’un côté, les inégalités parmi les pauvres (en l’occurrence, les 40 % des ménages les plus pauvres) et les riches (en l’occurrence, les 40 % les plus riches). Ils constatent que les inégalités au sommet et les inégalités en bas de la répartition sont négativement associées avec la croissance du revenu réel des pauvres, mais que les inégalités en bas de la répartition sont en outre positivement associées avec la croissance des riches. Ce sont principalement les inégalités au sommet qui contraignent la croissance du revenu des plus pauvres.

Der Weide et Milanovic suggèrent un mécanisme pour expliquer pourquoi les inégalités de revenu parmi les riches ont un impact négatif sur la croissance du revenu des pauvres. En l’occurrence, le « séparatisme social » lié aux fortes inégalités entre riches nourrirait leur désintérêt pour le financement de biens publics qui s’avèrent pourtant déterminants pour la croissance du revenu des pauvres. La segmentation parmi les plus pauvres offre aux riches l’opportunité de les exploiter et de disposer ainsi d’une main-d’œuvre peu coûteuse et malléable. En raison de l’« insécurité sociale » attachée à leur situation, les pauvres ne seraient pas en position pour exiger des hausses salariales. 

 

Références

BANERJEE, Abdijit V., & Esther DUFLO (2003), « Inequality and growth: What can the data say? », in Journal of Economic Growth, vol. 8, n° 3.

BARRO, Robert J. (2000), « Inequality and growth in a panel of countries », in Journal of Economic Growth, vol. 5, n° 1.

DER WEIDE, Roy van, & Branko MILANOVIC (2014), « Inequality is bad for growth of the poor (but not for that of the rich) », Banque Mondiale, policy research working paper, n° 6963.

GALOR, Oded, & Omer MOAV (2006), « From physical capital to human capital accumulation: inequality and the process of development », in Review of Economic Studies, vol. 71, n° 4.

KALDOR, Nicholas (1956), « Alternative theories of distribution », in Review of Economic Studies, vol. 23.

OSTRY, Jonathan, Andrew BERG & Charalambos TSANGARIDES (2014), « Redistribution, inequality, and growth », Fonds Monétaire International, staff discussion note, n° SDN/14/02.

Par Martin Anota - Publié dans : Répartition et inégalités de revenus
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Mercredi 2 juillet 2014 3 02 /07 /Juil /2014 13:25

Lors de la crise financière mondiale et de la Grande Récession, les banques centrales ont adopté des mesures inédites pour restaurer la stabilité financière et ramener l’économie en plein emploi. Après avoir ramené leurs taux directeurs au plus proche de zéro, elles ont adopté des mesures « non conventionnelles » pour davantage stimuler la demande globale. Si les gouvernements ont initialement assoupli leur politique budgétaire pour relancer l’activité, ils l’ont très rapidement resserrée afin de ramener leur endettement sur une trajectoire plus soutenable. L’assouplissement monétaire s’est alors révélé d’autant plus nécessaire que l’austérité budgétaire pèse sur la demande globale. Les banques centrales continuent aujourd’hui de maintenir des politiques monétaires accommodantes pour stimuler la reprise (cf. graphique 1). Dans beaucoup de pays avancés, la production et le taux de chômage peinent en effet à retrouver leur niveau d’avant-crise. Si la Réserve fédérale des Etats-Unis est susceptible de mettre prochainement un terme à son programme d’achats d’actifs, elle reste déterminée à repousser toute hausse de ses taux directeurs. Déployant la première flèche de l’abenomics, la Banque du Japon accroît rapidement sa base monétaire pour sortir l’économie insulaire de la déflation. Quant à elle, la BCE est la première grande banque centrale à adopter les taux négatifs. Le FMI l’a récemment exhortée à adopter également un programme d’assouplissement quantitatif pour ne pas tomber à son tour dans une trappe déflationniste qui ne ferait qu’aggraver ses problèmes d’endettement.

GRAPHIQUE 1  Dans les grandes économies avancées, les taux directeurs restent bas et l’actif des banques centrales, élevé

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source : BRI (2014)

C’est dans ce contexte qu’a été publié dimanche le dernier rapport annuel de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), celle qui est considérée comme la « banque centrale des banques centrales ». Comme le note Ryan Avent (2014), si le diagnostic de la BRI a régulièrement changé au cours de ces derniers années, ses recommandations sont restées les mêmes. En l’occurrence, elle n’a cessé d’appeler les banques centrales à resserrer rapidement leur politique monétaire. En 2011, lorsque les taux de chômage étaient supérieurs à 9 % des deux côtés de l’Atlantique, la BRI affirma que la croissance mondiale devait ralentir pour contenir les pressions inflationnistes. En 2012, elle avertit que les banques centrales ne devaient plus stimuler la croissance de peur qu’elles créent de l’instabilité et découragent les réformes structurelles, même comme la crise en zone euro menaça de faire basculer à nouveau les pays avancés dans la récession. 

Dans son dernier rapport, la BRI accuse les principales banques centrales de se focaliser sur le seul court terme, en oubliant que les bénéfices de leur politique monétaire sont temporaires et en occultant leurs coûts de plus long terme. La BRI rappelle que les économies ne sont pas seulement sujettes à des cycles affaires (d’une durée moyenne de 8 ans), mais également à des cycles financiers (d’une durée comprise entre 15 et 20 ans), or les retournements des seconds seraient bien plus nocifs que les retournements des premiers (cf. graphique 2). L’analyse des économistes de la BRI prend ses racines dans les travaux précurseurs du Suédois Knut Wicksell et de l’école autrichienne [Wolf, 2014]. L’idée fondamentale est que si le taux d’intérêt est trop bas, alors l’économie connaît un boom alimenté par le crédit et une hausse insoutenable des prix d’actifs qui rendent l’allocation des ressources particulièrement inefficace et génèrent des déséquilibres sectoriels. Lorsque le cycle financier se retourne et que le boom laisse place à l’effondrement, les crises bancaires se multiplient et l’économie bascule dans ce que Richard Koo qualifie de « récession de bilan » (balance sheet recession) : les entreprises et ménages cherchent à se désendetter et la croissance reste durablement faible comme les agents réduisent leurs dépenses. C’est précisément un retournement du cycle financier qui a provoqué la Grande Récession, ce qui explique la sévérité de la crise et la lenteur de la subséquente reprise. 

GRAPHIQUE 2  États-Unis : cycles financier et économique

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source : BRI (2014)

Selon Claudio Borio, l'économiste en chef de la BRI, les autorités publiques doivent chercher à lisser les cycles financiers. Elles doivent resserrer leurs politiques en période de booms financiers et les assouplir moins agressivement et durablement durant les effondrements. Non seulement les politiques accommodantes mises en œuvre lors des effondrements financiers désincitent les agents à se désendetter, mais elles les incitent à multiplier les prises de risque. La faiblesse actuelle des taux d’intérêt générerait des comportements de chasse au rendement sur les marchés financiers, compliquant le financement de l’économie réelle et l’allocation des ressources. Les entreprises ne profitent pas des conditions financières favorables pour investir et innover ; elles se contentent de lancer des opérations de fusions-acquisitions et de racheter leurs propres actions. Loin de reposer sur la croissance de la productivité, la reprise dépend de la relance monétaire et des déficits publics. Les politiques expansionnistes retarderaient ainsi le retour à une croissance soutenable. Le ratio dette des agents non financiers sur PIB a poursuivi son essor dans les pays du G20 en s’accroissant d’un cinquième depuis 2007 [Warner, 2014]. Bref, en retardant la normalisation de leur politique monétaire, les banques mondiales rendraient l’environnement macroéconomique propice à nouvelle accumulation de déséquilibres financiers tout en fragilisant la croissance. Le biais permanent des autorités publiques en faveur de l’assouplissement génère un faux sentiment de sécurité qui les amène à retarder les consolidations nécessaires. Or, avec un niveau élevé d’endettement public et des taux directeurs proches de zéro, les autorités publiques disposent aujourd’hui d’une moindre marge de manœuvre qu’à la veille de la crise financière mondiale. Le risque est alors que l’économie mondiale soit alors de façon permanente instable.

La BRI recommande aux pays qui ont connu une crise financière de nettoyer leurs bilans et de mettre en œuvre des réformes structurelles (déréglementation sur les marchés des produits et du travail, contraction du secteur public) afin de stimuler la croissance de la productivité et de faciliter le processus de destruction créatrice [Avent, 2014]. Les gouvernements doivent opter pour l’austérité budgétaire et les banques centrales pour le resserrement monétaire. Pour les pays qui connaissent actuellement des booms financiers (notamment le Brésil, la Chine et la Turquie), la BRI préconise à ces derniers de resserrer également leur politique monétaire et d’adopter des mesures macroprudentielles de façon préventive.

Le dernier rapport de la BRI, comme les précédents, a soulevé de nombreuses critiques, notamment dans son diagnostic. Martin Wolf (2014) rappelle que l’abondance d’épargne mondiale (global saving glut) a contribué à réduire les taux d’intérêt mondiaux et à alimenter les déséquilibres qui ont conduit à la Grande Récession. La BRI ignore également que les modifications dans la répartition du revenu sont elles-mêmes susceptibles de perturber les propensions à épargner et à invertir. Elle affirme que les pertes en production potentielle qui résultent de la Grande Récession sont inévitables. Pourtant, à la fin des années cinquante, les Etats-Unis avaient pleinement recouvert les pertes massives associées à la Grande Dépression des années trente, tout simplement parce que la Seconde Guerre mondiale se révéla être la plus puissante relance budgétaire de son histoire. De son côté, Ryan Avent (2014) rejette l’idée selon laquelle la faiblesse des taux directeurs suggérerait que les banques centrales maintiennent des politiques monétaires aussi accommodantes que possible : elles disposent de plusieurs instruments dont elles n’ont pas fait usage jusqu’à présent. Les pays avancés ne présentent par ailleurs aucun des symptômes généralement associés à une politique excessivement laxiste, qu’il s’agisse d’une croissance rapide de la production, d’un faible taux de chômage ou d’une accélération de l’inflation.

Les recommandations de la BRI font également l’objet de nombreuses critiques. Simon Wren-Lewis (2014) note que, si les banques centrales relèvent leurs taux directeurs pour empêcher les déséquilibres financiers de s’accumuler alors même que l’inflation est inférieure à se cible, celle-ci risque de s’en éloigner davantage, incitant les banques centrales à assouplir de nouveau leur politique monétaire. C’est précisément ce qui s’est passé en Suède : inquiète de l’accroissement de la dette des ménages et d’une possible surchauffe du marché immobilier, la banque centrale suédoise a commencé à relever ses taux d’intérêt à partir du milieu de l’année 2010, faisant passer son principal taux directeur de 0,25 % à 2 %, alors que les prévisions suggéraient que l’inflation resterait inférieure à sa cible et le taux de chômage supérieur à son niveau naturel. Le taux d’inflation s’est davantage éloigné de sa cible et il est nul, voire négatif, depuis 2013. Non seulement l’action de la Banque de Suède l’a éloignée des objectifs de plein emploi et de stabilité des prix, mais elle s’est également révélée pernicieuse pour la stabilité financière : le ralentissement de l’inflation accroît la valeur réelle de la dette et risque de générer un cercle vicieux de déflation par la dette à la Fisher. La banque centrale suédoise s’est finalement résolue à réduire à nouveau ses taux directeurs et ceux-ci se maintiennent actuellement à 0,75 %. Non seulement un relèvement des taux directeurs retarderait la reprise, mais il serait également susceptible de générer de l’instabilité financière.

GRAPHIQUE 3  Les bonnes et mauvaises périodes de déflation dans les pays du G10 (pic de l’IPC = 100)

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source : BRI (2014)

Les économistes de la BRI reconnaissent que le resserrement des politiques conjoncturelles est susceptible de faire basculer les économies dans la déflation, mais ils minorent les risques associés à cette dernière. Selon eux, la baisse des prix au cours de l’histoire a été synchrone à une croissance soutenue de la production (cf. graphique 3). La Grande Dépression des années trente serait pour elle « l’exception plutôt que la règle ». Les prix ont chuté en Suisse ces dernières années, ce qui ne l’a pas empêché de connaître une croissance et un faible chômage. Il est toutefois étrange que la BRI minore les dangers de la déflation, alors même qu’elle ne cesse de s’alerter du niveau excessif de dette. Un faible niveau d’inflation (lowflation) est lui-même susceptible de générer des dynamiques de déflation par la dette, donc de conduire à une nouvelle envolée de l’endettement.

Simon Wren-Lewis reconnait que le maintien prolongé des taux d’intérêt à leur borne inférieure zéro n’est pas sans générer un risque d’instabilité financière. Mais cela plaide pour, d’une part, le relèvement de la cible d’inflation que poursuivent les banques centrales et, d’autre part, l’usage de l’arme budgétaire pour stimuler la demande globale et ramener les économies à leur plein emploi. C’est peut-être en raison de l’insuffisance de la demande globale que les entreprises n’investissent pas suffisamment, notamment dans l’innovation. Pourtant la BRI ne recommande ni l’adoption de plus hautes cibles d’inflation, ni la relance budgétaire, au contraire. Pour la BRI, il faudrait relever les taux d’intérêt et retarder la reprise car aucune autre mesure ne pourrait empêcher les agents de prendre des risques excessifs. Bref, comme le résume Wren-Lewis, non seulement des prises de risque excessives de certains agents dans un système financier largement déréglementé ont conduit à la Grande Récession, mais (si l’on suit la logique de la BRI) nous devrions aujourd’hui basculer encore dans la récession pour les empêcher de prendre à nouveau de tels risques. Paul Krugman (2014) parle d’un véritable « sadomonétarisme » (sadomonetarism). Ryan Avent rappelle que les banques centrales disposent de plusieurs instruments et qu’elles peuvent en l’occurrence utiliser des mesures macroprudentielles pour contenir les emballements financiers tout en continuant de maintenir une politique monétaire accommodante pour soutenir l’activité agrégée. 

 

Références

AVENT, Ryan (2014), « Dead economies blow no bubbles », Free Exchange (blog), 30 juin.

BRI (2014), 84e rapport annuel, 29 juin. 

KRUGMAN, Paul (2014), « Stability or sadomonetarism », in Conscience of a Liberal (blog), 1er juillet.

WARNER, Jeremy (2014), « We must end this addiction to debt as the engine of growth », in The Telegraph, 30 juin.

WREN-LEWIS, Simon (2014), « The financial instability argument for raising rates », in Mainly Macro (blog), 1er juillet 2014.

WOLF, Martin (2014), « Bad advice from Basel’s Jeremiah », in Financial Times, 1er juillet. 

Par Martin Anota - Publié dans : Politique économique
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Lundi 30 juin 2014 1 30 /06 /Juin /2014 23:59

La Grande Récession a constitué la plus sévère contraction de l’activité dans les pays avancés depuis la Seconde Guerre mondiale. Face à la détérioration de la demande globale, les banques centrales ont réduit leurs taux directeurs, mais le choc fut si important que ces derniers butèrent très rapidement sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Par exemple, entre début 2007 et fin 2008, la Fed a passé le taux des fonds fédéraux (federal funds rate) de 5,25 % à 0,25 %. Ces interventions n’ont toutefois pas suffi pour ramener au plein emploi. Dans de nombreux pays avancés, les taux directeurs sont restés depuis au plus proche de zéro sans que la production et le taux de chômage aient retrouvé leur niveau d’avant-crise.

Dans un tel contexte, les banques centrales ont alors dû adopter de nouvelles mesures de politique monétaire pour stimuler davantage l’activité économique. L’une d’entre elles a été les achats d’actifs à grande échelle par les banques centrales. Ces dernières ont délibérément utilisé leur bilan pour agir sur l’économie : puisque les achats de titres entraînent la hausse de leurs prix et donc une baisse de leur taux d’intérêt, les agents privés sont incités à s’endetter et à dépenser, ce qui stimule la demande globale. Les achats d’actifs que les banques centrales ont opérés ces dernières années ont conduit à un gonflement sans précédents des actifs. Depuis le début de la crise, le volume du bilan de la Fed a quadruplé, tout comme celui de la banque centrale de Suède, tandis que celui de la Banque d’Angleterre quintuplait et que celui de la BCE triplait.

La deuxième mesure « non conventionnelle » que les autorités monétaires ont adoptée a été la pratique du forward guidance : les banques centrales ont cherché à influencer les anticipations des agents quant à l’évolution future de la politique monétaire afin de renforcer l’efficacité de cette dernière. En l’occurrence, les banques centrales ont indiqué qu’elles maintiendraient leur taux directeur à un faible niveau durant une période prolongée. En amenant les agents privés à anticiper un faible taux d’intérêt, la banque centrale espère stimuler la demande globale.

Benjamin Friedman (2014) s’est alors demandé si ces deux innovations seront temporaires, c’est-à-dire si elles seront abandonnées une fois la reprise pleinement achevée. Selon lui, seuls les achats d’actifs à grande échelle sont susceptibles de faire désormais partie de la boîte à outils de la politique monétaire en temps normal. Ces actions se sont en effet révélées efficaces. Aux Etats-Unis, elles ont entraîné une baisse des taux d’intérêt à long terme par rapport aux taux de court terme, mais aussi des taux d’intérêt sur les obligations les plus risquées par rapport aux moins risquées. A la fin de l’année 2013, plus d’une douzaine d’études empiriques cherchant à évaluer l’efficacité des achats d’actifs avaient été publié. Friedman compile leurs résultats et en conclut qu’un programme de 600 milliards d’actifs d’achats d’actifs (équivalent au deuxième programme d’assouplissement quantitatif mené par la Fed) conduit à une baisse moyenne des taux d’intérêt de long terme de 24 points de base.

Friedman suggère que les banques centrales procèderont à des achats d’actifs de grande échelle en des périodes où les taux directeurs ne sont pas contraints par leur borne inférieure zéro. En effet, de tels achats (ou ventes) de portefeuille ne permettent pas seulement de stimuler (ou de refréner) l’activité au niveau agrégé, mais également d’influencer certains marchés spécifiques. Par exemple, beaucoup réprouvent l’idée que les autorités monétaires utilisent le taux d’intérêt pour faire éclater les bulles spéculatives : si la banque centrale relève ses taux directeurs pour contenir la hausse des prix immobiliers, non seulement l’impact sur le marché immobilier est incertain, mais ce resserrement de la politique monétaire risque de faire basculer l’économie en récession. Friedman estime que la banque centrale peut toutefois utiliser son bilan pour réfréner l’emballement immobilier, par exemple en vendant les titres adossés sur prêts hypothécaires qu’elle détient pour accroître le taux d’intérêt sur le crédit hypothécaire, ce qui réduirait l’emprunt hypothécaire et freinerait l’investissement résidentiel.

Par contre, Friedman juge la pratique du forward guidance beaucoup moins efficace que les achats d’actifs à grande échelle. En effet, les diverses études empiriques dont elle a fait l’objet suggèrent que ses effets sur les taux d’intérêt sont limités. Cela dit, les banques centrales vont continuer à rendre publiques leurs actions et leurs intentions, non pas pour aiguillonner les anticipations des agents privés, mais pour améliorer leur crédibilité et leur gouvernance. Enfin, Friedman note qu’en raison de la nature spéculative des marchés, les banques centrales ne sauront jamais se montrer suffisamment transparentes pour satisfaire les participants aux marchés. Ces derniers chercheront en effet toujours à en savoir plus que n’en révèlent les autorités monétaires.

Les politiques « non conventionnelles » que les banques centrales ont adoptées lors de la crise financière mondiale ont également d’importantes implications au niveau théorique. Pour Friedman, la Grande Récession va bouleverser la manière par laquelle les économistes perçoivent la politique monétaire. Avec l’accroissement de l’actif des banques centrales, donc de leur passif, beaucoup se sont attendus à une accélération de l’inflation, voire même à une hyperinflation semblable à celle que connut l’Allemagne au sortir de la Première Guerre mondiale. Selon la théorie quantitative de la monnaie que présentent de nombreux manuels de macroéconomie, un quadruplement de la base monétaire est en effet censé conduire à un quadruplement du niveau des prix. Or les prix sont restés remarquablement stables lors de la reprise. En outre, pendant plusieurs décennies, la théorie dominante a affirmé que la politique monétaire s’apparentait au maniement d’un seul instrument. En référence à la règle de Tinbergen (selon laquelle les autorités peuvent poursuivre autant d’objectifs qu’elles disposent d’instruments), certains économistes en ont alors conclu que les banques centrales devaient se contenter de poursuivre un unique objectif. Les événements de ces dernières années montrent toutefois clairement que les banques centrales disposent de plusieurs instruments. Friedman note enfin que la théorie dominante s’est focalisée sur le seul passif des banques centrales. Or la Grande Récession a démontré l’importance de leur actif. Tout cela amène finalement Friedman à rejeter la théorie quantitative de la monnaie. 


Référence

FRIEDMAN, Benjamin M. (2014), « Has the financial crisis permanently changed the practice of monetary policy? Has it changed the theory of monetary policy? », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20128, mai.

Par Martin Anota - Publié dans : Politique monétaire
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Vendredi 27 juin 2014 5 27 /06 /Juin /2014 23:20

Pour comparer les niveaux de vie et la taille des différents pays, il est possible de déterminer le PIB de chaque pays dans sa propre devise, puis de ramener les PIB de tous les pays dans la même monnaie (par exemple le dollar) en utilisant les taux de change. Cette méthode rencontre toutefois deux difficultés [Taylor, 2014]. Tout d’abord, les taux de change fluctuent, parfois rapidement et significativement. Or, si par exemple le taux de change se déprécie sans que le PIB réel ne varie, la dépréciation pourrait laisser suggérer que la taille de l’économie s’est réduite. Inversement, une appréciation du taux de change tend à accroître artificiellement la taille de l’économie. En outre, un même ensemble de biens achetés dans un pays donné peut ne pas valoir la même quantité de monnaie dans un autre après conversion. En l’occurrence, un panier de biens tend à être moins cher dans les pays en développement que dans les pays avancés. 

Une manière (malheureusement imparfaite) de dépasser ces difficultés est d’utiliser les taux de change en parité de pouvoir d’achat (PPA). Il s’agit alors de déterminer un taux de change en comparant ce que coûte un panier donné dans deux pays donnés. The Economist utilise par exemple régulièrement le prix du big mac comme approximation sommaire les PPA : si un hamburger veut 4,0 euros en France et 4 dollars aux Etats-Unis, alors le taux de conversion en PPA de l’hamburger pour ces deux économies s’élève à 1,20 euros pour un dollar [Taylor, 2014]. Le Programme de comparaison internationale (PCI) de la Banque Mondiale publie tous les six ans ses estimations des PPA pour les principaux agrégats du PIB. Le PCI a publié fin avril ses estimations des PPA pour l’année 2011 pour 199 économies en utilisant de nombreuses données sur les prix et en essayant de tenir compte des différences de qualité. Les précédentes estimations avaient été réalisées pour l’année 2005. Entretemps, celles-ci étaient actualisées chaque année en utilisant les taux d’inflation. Les publications d’avril offrent des chiffres bien différents que ceux suggérés par ces extrapolations.

 

GRAPHIQUE PIB réel par habitant et parts dans la population mondiale en 2011

En 2011, le PIB réel par habitant moyen s'élevait à 13 460 dollars (cf. graphique 1). Lors des publications d’avril, beaucoup de journalistes et d’économistes se sont focalisés sur le fait que l’économie chinoise est plus importante qu’on ne l’imaginait jusqu’alors. Mesurés en termes de PPA, le PIB chinois est supérieur de 21 % à ce que l’on pensait. Il est susceptible de dépasser le PIB des Etats-Unis vers la fin de l’année 2014, soit bien plus tôt qu’on ne l’anticipait (cf. graphique 2) [1]. D’autres pays ont connu de fortes réévaluations de leur PIB [Fatás, 2014]. Par exemple, la taille de l’économie indonésienne a été réévaluée de 85 % et elle est désormais la dixième plus grande économie au monde, plus grande que l’Italie et à peu près de même taille que le Royaume-Uni. L’Inde est désormais la troisième plus grande économie au monde, dépassant le Japon et l’Allemagne. Six des douze plus grandes économies au monde sont des pays à revenu intermédiaire. Les pays à haut revenu, les pays à revenu intermédiaire et les pays à faible revenu réalisent respectivement 50,3 %, 48,2 % 1,5 % du PIB mondial [Taylor, 2014].

GRAPHIQUE  PIB des Etats-Unis et de la Chine (en milliers de milliards de dollars PPA) 

source : The Economist (2014)

Angus Deaton et Bettina Aten (2014) ont cherché à comprendre ce qui expliquer le décalage entre les dernières estimations de PPA pour l’année 2011 et les PPA qui étaient jusqu’alors extrapolés à partir des estimations de PPA pour l’année 2005. Ils notent tout d’abord que les PPA de l’année 2005 étaient elles-mêmes fortement différentes de ce qui était attendu et faisaient apparaître une économie mondiale bien plus inégale. Beaucoup des changements qui sont apparus pour les premières reviennent sur les changements apparus lors des secondes. Ils identifient la source du problème : celui-ci réside dans la manière par laquelle les régions sont liées en 2005. Ils utilisent deux différentes méthodes pour mesurer la taille de l’effet. Toutes deux suggèrent que les PPA de 2005 pour la consommation des pays asiatiques (sauf le Japon) et de l’Afrique furent surestimées de 20 à 30 %. Puisque la méthodologie du PCI de 2011 est plus réaliste que celle de 2005, les nouvelles estimations ont certainement éliminé cette surévaluation.

Si ces résultats sont corrects, alors ils amènent à profondément réviser les comparaisons internationales, ainsi que les estimations de la pauvreté et des inégalités mondiales. Lors du PCI de 2005, les PPA des pays pauvres vis-à-vis des Etats-Unis avaient été sensiblement revus à la hausse par rapport aux extrapolations obtenues jusqu’alors, ce qui avait amené à une forte révision du nombre de pauvres à travers le monde. Les PPA pour la consommation individuelle des ménages, comme les PPA pour les PIB, ont aujourd’hui été révisés à la baisse, si bien que les niveaux de consommation estimés pour les pays pauvres sont plus élevés que ceux précédemment estimés. Si le seuil de pauvreté mondiale est fixé en termes de dollars américains, par exemple à 1,25 dollar comme le fait actuellement la Banque Mondiale, alors sa valeur locale dans les devises des pays pauvres va désormais être plus faibles, ce qui signifie qu’il y a moins de personnes vivant en-dessous de ce seuil qu’on ne le pensait jusqu’à présent. Les précédentes études (qui utilisaient les PPA extrapolées à partir du PCI de 2005) établissaient que le nombre de personnes vivant avec moins de 1,25 dollar en 2010 s’élevait à environ 1,215 milliard de personnes. Ce chiffre pourrait s’élever à 571 millions de personnes si l’on utilise les nouvelles estimations du CPI de 2011 [Chandy et Kharas, 2014].

 

[1] Jeffrey Frankel (2014) considère toutefois qu’il est plus pertinent d’utiliser les taux de change de marché que les taux de change en PPA pour comparer les tailles des économies. Aux taux de change courants, l’économie américaine est encore 83 % plus importante que l’économie chinoise. Si le taux de croissance de la Chine demeure toutefois supérieur de 5 points de pourcentage à celui des Etats-Unis et si le yuan continue de s’apprécier chaque année de 3 %, alors c’est en 2021 que l’économie chinoise risque de dépasser en taille l’économie américaine. 


Références

COHEN-SETTON, Jérémie (2014), « Blogs review: China's GDP (PPP) to surpass the United States? », in Bruegel (blog), 12 mai.

CHANDY, Lawrence, & Homi KHARAS (2014), « What do new price data mean for the goal of ending extreme poverty? », Brookings, 5 mai. 

DEATON, Angus, & Bettina ATEN (2014), « Trying to understand the PPPs in ICP2011: Why are the results so different? », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20244, juin.

FATÁS, Antonio (2014), « Honey, I blew up a few economies », Antonio Fatás on the Global Economy (blog), in 1er mai.

FRANKEL, Jeffrey (2014), « China is not yet number one », in voxEU.org, 9 mai.

TAYLOR, Timothy (2014), « GDP Snapshots from the International Comparison Project », in Conversable Economist (blog), 9 mai. 

Par Martin Anota - Publié dans : Economie du développement
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Lundi 23 juin 2014 1 23 /06 /Juin /2014 18:45

La crise financière mondiale s’est traduite par une chute de l’offre et de la demande de crédit : avec l’effondrement de la demande globale, les entreprises se sont montrées moins enclines à emprunter, tandis que les banques se sont montrées de leur côté moins désireuses de prêter, si bien que si certaines entreprises ont cherché à contracter un emprunt, les banques ont pu tout de même refuser de le leur accorder. Ce resserrement du crédit a notamment pris la forme d’une hausse des coûts d’emprunt et d’un resserrement des critères de crédit.

Cette dégradation des conditions de financement a aggravé les conditions macroéconomiques à court terme. Face à un effondrement de la demande globale, les entreprises réduisent mécaniquement leur production et leurs dépenses d’investissement, accentuant ainsi la chute initiale de la demande. Puisque la récession fut synchrone à une crise financière, l’effondrement du crédit a contribué à accentuer la contraction de l’activité. Aujourd’hui, la faiblesse du crédit bancaire contraint la reprise de l’activité. Cela explique notamment pourquoi les récessions tendent à être plus sévères suite à une crise financière et pourquoi celles-ci tendent à être suivies par de plus lentes reprises de l’activité. La dégradation des conditions de financement a également des répercussions sur la croissance à long terme via les effets d’hystérèse : puisque les entreprises réduisent leurs dépenses d’investissement lors des récessions, les capacités de production se dégradent et le potentiel d’innovation se détériore, réduisant par là même le niveau de production potentielle. Bref, la fragilité du secteur bancaire contribue à ce que la production ne revienne pas sur sa trajectoire d’avant-crise et à ce que l’économie ne parvienne à effacer les pertes associées à la crise. 

Le resserrement des conditions de financement est susceptible d’avoir un plus grand impact sur les entreprises les plus dépendantes du financement externe, en particulier les petites et moyennes entreprises (PME), alors que les grandes entreprises ont plus de facilité à se financer sur les marchés et à conserver la confiance des banquiers. En l’occurrence, la crise financière mondiale est susceptible d’avoir particulièrement affecté les PME de l’Union européenne, puisque les turbulences bancaires ont été particulièrement vives dans les pays-membres et que les gouvernements européens ont très rapidement opté pour l’austérité budgétaire, faisant de nouveau basculer les économies dans la récession en 2011 en dégradant la demande globale. C’est notamment à cause de la fragilité persistante des banques que la zone euro est susceptible de connaître la même « décennie perdue » que le Japon.

Nir Klein (2014) a cherché à déterminer comment le resserrement des conditions financières auquel les PME européennes ont fait face a pu affecter la reprise subséquente de l’activité économique. Il rappelle que les PME représentent 99 % du nombre total d’entreprises dans l’Union européenne. Elles représentent respectivement 58 % et 66 % de la valeur ajoutée et de l’emploi dans le secteur des entreprises non financières. Même si l’emploi des PME a mieux résisté à la crise entre 2009 et 2011 que l’emploi des grandes entreprises, la valeur ajoutée des premières s’est davantage contractée que celle des secondes. En 2012, l’emploi et la valeur ajoutée des PME étaient respectivement inférieurs de 2 % et de 10 % à leurs valeurs d’avant-crise. Mis à part en Allemagne, où les PME ont vu une hausse de leurs niveaux de valeur ajoutée et d’emploi par rapport à 2008, les PME du reste de l’Union européenne font toujours face à de fortes turbulences. Les comparaisons entre pays européens suggèrent une forte corrélation entre les variations de la valeur ajoutée et de l’emploi. Cependant, la perte en valeur ajoutée semble plus importante que les destructions d’emplois, ce qui est cohérent avec l’idée d’une baisse de la productivité du travail et suggère un déclin du stock de capital détenu par les PME en raison du sous-investissement.

Klein met en évidence une corrélation négative entre le rythme de la reprise et l’importance relative des PME parmi l’ensemble des entreprises. En moyenne, les pays ayant une part importante de PME ont connu une plus faible croissance de la production entre 2009 et 2012 que les pays ayant une faible part de PME. L’effondrement du crédit auquel firent face les PME a un effet négatif sur l’activité économique et cet impact est plus important dans les pays ayant un plus grand secteur des PME. Non seulement cette étude rappelle que les PME contribuent fortement à l’activité économique en Europe, mais elle suggère également que l’allègement des contraintes de crédit pesant sur les PME est susceptible d’accélérer la reprise de l’activité économique. 

 

Référence

KLEIN, Nir (2014), « Small and medium size enterprises, credit supply shocks, and economic recovery in Europe », FMI, working paper, n° 14/98, juin.

Par Martin Anota - Publié dans : Instabilité financière
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