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27 mars 2017 1 27 /03 /mars /2017 20:31
Les exigences en capital rendent-elles plus sûr le secteur bancaire ?

Suite à la crise financière mondiale, de nombreux superviseurs financiers à travers le monde ont relevé les exigences en capital et en liquidité que doivent respecter les banques. Ce renforcement de la réglementation financière vise non seulement à réduire la fréquence des crises financières, mais aussi à en réduire les coûts pour l’économie : les établissements bancaires se retrouveraient moins souvent en difficultés et ils seraient moins tentés de réagir à leurs difficultés en réduisant excessivement leurs prêts. Or, il n’y a pas consensus sur le niveau auquel les exigences en capital et en liquidité doivent être relevées. Bâle III impose par exemple qu’il doit y avoir au moins trois centimes de capital pour chaque dollar d’actif ; cela laisse la possibilité aux banques d’avoir un volume d’actifs 33 fois plus élevé que leur niveau de fonds propres, soit un levier d’endettement à peu près équivalent à celui observé avant la crise mondiale [Couppey-Soubeyran, 2016]. D’un côté, plusieurs économistes, souvent liés à l’industrie bancaire, estiment que relever davantage les ratios de fonds propres et de liquidité risquerait surtout de freiner la croissance économique en réduisant la disponibilité du crédit, voire de créer de nouvelles turbulences financières. De l’autre, certains estiment que non seulement il n’y a pas de coûts sociaux à un relèvement des ratios de capital, mais que Bâle III ne va pas assez loin : pour Anat Admati et Martin Hellwig (2013), il serait optimal de fixer les ratios de capital à des niveaux dix fois supérieurs à ceux imposés par Bâle III.

Òscar Jordà, Björn Richter, Moritz Schularick et Alan Taylor (2017) ont voulu éclairer ce débat en cherchant à tirer des enseignements de l’histoire. Ils ont analysé de nouvelles bases de données relatives au passif des bilans dans 17 pays développés entre 1870 et 2013. Dans leur échantillon de pays, les fonds propres représentaient initialement environ 30 % du volume d’actifs des banques ; le ratio a ensuite décliné, en passant à moins de 10 % suite à la Seconde Guerre mondiale, avant de fluctuer entre 5 % et 10 % au cours des dernières décennies (cf. graphique). 

GRAPHIQUE  Ratio capital sur actifs

Les exigences en capital rendent-elles plus sûr le secteur bancaire ?

Jordà et ses coauteurs ont alors cherché à déterminer si les choix de financement du secteur bancaire, c’est-à-dire la structure du passif de son bilan, étaient liés systématiquement au risque d’instabilité financière. Que ce soit au niveau de l’ensemble des pays qu’au sein de chaque pays, leur analyse suggère que le ratio de capital n’a aucune valeur pour prédire les crises financières. Que ce soit sur l’ensemble de l’histoire des pays développés entre 1870 et 2013 ou bien sur la seule période qui suit la Seconde Guerre mondiale, un relèvement des ratios de capital n’empêche pas la survenue de nouvelles crises financières. Par contre, la hausse de certains indicateurs de liquidité, tels que le ratio prêts sur dépôts ou la part du financement hors dépôts, a eu tendance au cours de l’histoire à signaler une fragilisation financière. Par exemple, un niveau élevé ou une forte croissance du ratio prêts sur dépôts est associé à une plus grande probabilité de crise financière. Pour autant, ces indicateurs de liquidité n’ont pas plus de pouvoir prédictif que ce qu’apporte déjà l’actif du bilan : les données suggèrent que si les superviseurs cherchent le meilleur signal à observer pour juger du risque d’instabilité financière, ils doivent se focaliser sur les booms du crédit.

Enfin, Jordà et ses coauteurs étudient comment le capital bancaire module les coûts économiques des crises financières en utilisant la méthode des projections locales. Ils constatent que, sur ce plan, le capital bancaire importe énormément : la reprise subséquente à une récession synchrone à une crise financière est d’autant plus lente que le secteur financier était fortement endetté au début de la récession. Cinq ans après le début d’une telle récession, le PIB réel par tête est cinq points de pourcentage plus élevé lorsque le capital bancaire est supérieur à sa moyenne historique que lorsqu’il est inférieur à celle-ci. Ainsi, les « coussins » de capital ont d’énormes bénéfices sociaux en termes de stabilité macroéconomique. Au final, les auteurs rejoignent la conclusion à laquelle avaient abouti Eugenio Cerutti, Stijn Claessens et Luc Laeven (2015) : lorsqu’elle passe par un relèvement des ratios de capital, la politique macroprudentielle n’empêche peut-être pas une crise financière de survenir, mais elle en réduit tout de même les coûts macroéconomiques.

 

Références

ADMATI, Anat R., & Martin HELLWIG (2013), The Bankers’ New Clothes: What’s Wrong With Banking and What to Do About It, Princeton University Press.

CERUTTI, Eugenio, Stijn CLAESSENS & Luc LAEVEN (2015), « The use and effectiveness of macroprudential policies: New evidence », FMI, working paper, n° 15/61, mars.

COUPPEY-SOUBEYRAN, Jézabel (2016), « Les réformes bancaires ont-elles été poussées assez loin? », in CEPII, L’Economie mondiale 2017, La Découverte.

JORDÀ, Òscar, Björn RICHTER, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2017), « Bank capital redux: Solvency, liquidity, and crisis », NBER, working paper, n° 23287, mars. 

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12 mars 2017 7 12 /03 /mars /2017 16:24
Quelles ont été les répercussions de l’austérité dans le sillage de la Grande Récession ?

Les pays européens et les Etats-Unis ont subi une forte contraction de leur activité économique durant la crise financière mondiale, mais leurs performances ont été hétérogènes suite à celle-ci (cf. graphique). A la fin de l’année 2014, le revenu par tête était inférieur ou égal à sa valeur de 2009 dans un tiers des pays européens. A un extrême, la Grèce n’a jamais connu de reprise : le revenu par tête grec à la fin de l’année 2014 était inférieur de plus d’un quart à sa valeur de 2009. A un autre extrême, la Lituanie a certes essuyé une forte contraction de son PIB au durant la Grande Récession, mais elle a connu par la suite une puissante reprise. 

GRAPHIQUE  PIB réel par tête des pays-membres de l’UE, de la Suisse, de la Norvège et des Etats-Unis (en indices) 

Quelles ont été les répercussions de l’austérité dans le sillage de la Grande Récession ?

note : les périodes grisées correspondent aux récessions en Europe

source : House et alii (2017)

Beaucoup ont accusé l’austérité budgétaire d’avoir freiné la reprise et surtout d’avoir fait basculer la zone euro dans une seconde récession en 2011. Certes, les banques centrales ont fortement assoupli leur politique monétaire et même ramené leurs taux directeurs au plus proche de zéro pour stimuler l’activité tant la Grande Récession a été violente. Par contre, si l’ensemble des gouvernements des pays développés ont adopté des plans de relance pour stimuler l’activité lorsque la récession éclata en 2008, la forte hausse de leur dette publique qui s’ensuivit les a incités à rapidement abandonner ces mesures de relance, puis à adopter des plans d’austérité dès 2010. La crise de la dette grecque et la hausse des taux d’intérêt sur les titres publics des autres pays « périphériques » de la zone euro, notamment en Espagne, en Irlande, en Italie et au Portugal ont laissé craindre une contagion au reste de la zone euro, voire dans le reste des pays développés. Si les pays périphériques ont été forcés d’embrasser l’austérité pour retrouver la confiance des marchés, le reste de la zone euro a également adopté des mesures d’austérité pour éviter de la perdre. La généralisation de l’austérité a pu notamment trouver des justifications théoriques dans certains travaux universitaires, en particulier ceux réalisés par Alberto Alesina. Ces travaux ont en effet suggéré que les consolidations budgétaires pouvaient en fait se révéler expansionnistes au motif que la perspective d’un assainissement budgétaire et donc d’une réduction future du fardeau fiscal alimenterait la confiance et inciterait par là même le secteur privé à davantage dépenser. Si certains suggéraient lors de la Grande Récession que le multiplicateur budgétaire était faible (l’activité économique serait peu pénalisée par une consolidation budgétaire), des travaux comme ceux d’Alesina suggéraient qu’il pouvait même être négatif (l’activité économique serait stimulée par la consolidation budgétaire).

Ces conclusions sont discutées aussi bien sur le plan théorique que sur le plan empirique. Dans une optique keynésienne, la politique budgétaire doit en effet être contracyclique : les gouvernements doivent adopter des plans de relance lorsque l’activité ralentit, afin de stimuler la demande globale, tandis qu’ils doivent adopter des plans d’austérité lorsque l’activité est robuste, afin de réduire la dette publique accumulée lors de la récession. En effet, si l’activité est particulièrement sensible aux évolutions de la politique budgétaire (le multiplicateur budgétaire est élevé) lors des récessions, quand les ménages sont contraints en termes de liquidité, elle est moins sensible à celles-ci (le multiplicateur budgétaire est faible) lors des expansions. Or, en resserrant leur politique budgétaire lorsque l’activité était encore fragile, c’est-à-dire en adoptant une politique budgétaire procyclique, les Etats-membres de la zone euro ont en fait pu avorter une reprise qui s’amorçait à peine. En outre, la sensibilité de l’activité aux évolutions de la politique budgétaire serait particulièrement forte lorsque les taux directeurs sont contraints par leur borne inférieure zéro (zero lower bound) : les banques centrales ne peuvent davantage assouplir leur politique monétaire pour compenser l’impact récessif de l’austérité budgétaire. Or, comme l’ont noté Olivier Blanchard et Daniel Leigh (2013), beaucoup d’estimations du multiplicateur budgétaire qui étaient disponibles lors de la Grande Récession portaient sur des périodes antérieures à la crise, en l’occurrence sur des périodes au cours desquelles ni les ménages n’étaient contraints en termes de liquidité, ni les taux des banques centrales n’étaient contraints par leur borne inférieure, ce qui a pu conduire à sous-estimer le multiplicateur budgétaire. Autrement elles ont sous-estimé aussi bien l’efficacité des plans de relance que la nocivité des plans d’austérité.

Enfin, les effets récessifs des plans d’austérité pourraient même avoir tendance à se renforcer lorsqu’ils sont adoptés simultanément par les différents pays-membres d’une zone monétaire : un plan d’austérité déprime l’activité domestique, donc les importations, si bien que les partenaires à l’échange et en premier lieu les autres pays-membres de l’union monétaire voient leur propre demande se déprimer davantage avec la chute de leurs exportations. En s’appuyant sur les données empiriques relatives aux Etats-Unis, Emi Nakamura et Jón Steinsson (2012) ont montré que l’appartenance à une union monétaire amplifiait effectivement la taille du multiplicateur budgétaire. Dans une contribution pour la commission européenne, Jan in ‘t Veld (2013) a non seulement confirmé que l’adoption simultanée de plans d’austérité par les différents pays-membres a aggravé leurs dommages sur l’activité, mais aussi montré qu’une relance budgétaire dans le cœur de la zone euro, notamment en Allemagne, aurait contribué à stimuler l’activité dans l’ensemble de l’union monétaire. Olivier Blanchard, Christopher Erceg et Jesper Lindé (2015) ont confirmé que l’adoption d’une relance dans le cœur de la zone euro aurait eu un impact significativement positif sur la périphérie, notamment en accroissant les exportations de cette dernière. Au final, d’après Sebastian Gechert, Andrew Hughes Hallett et Ansgar Rannenberg (2015), le PIB de la zone euro aurait été supérieur de 4,3 % en 2011 et de 7,7 % en 2013 aux niveaux qu’il a effectivement atteint si les pays-membres n’avaient pas adopté d’austérité au lendemain de la Grande Récession.

Dans une plus récente étude, Christopher House, Christian Proebsting et Linda Tesar (2017) ont cherché à préciser le rôle de la politique budgétaire dans les différences de performances économiques entre pays européens depuis 2010. Ils ont cherché à identifier des « chocs d’austérité », c’est-à-dire des réductions des achats publiques plus amples que ce qu’impliquent les régressions de prévision de forme réduite. Ils constatent que ces chocs d’austérité sont statistiquement associés aux erreurs de prévision à la baisse du PIB. Ils aboutissent à une estimation du multiplicateur sur les achats gouvernementaux supérieure à l’unité : une réduction des achats publics de 1 % entraîne une baisse du PIB de 2 %. La relation négative entre l’austérité dans les achats publics et le PIB est robuste. Elle demeure même lorsque House et ses coauteurs distinguent dans leur échantillon les pays qui disposent d’un taux de change fixe de ceux qui laissent flotter leur devise. En outre, l’austérité dans les achats publics est aussi négativement corrélée avec la consommation, l’investissement, la croissance du PIB et l’inflation. Une chute des dépenses du gouvernement est associée à une hausse des exportations nettes et à une dépréciation du taux de change nominal. 

House et ses coauteurs calibrent alors un modèle DSGE pour répliquer les dynamiques observées dans les données. Ils utilisent alors leur modèle pour réaliser plusieurs expériences contrefactuelles. Alors que la production agrégée de l’Allemagne, de l’Autriche, de la Belgique, de l’Estonie, de la Finlande, de la France, du Luxembourg, des Pays-Bas, de la République slovaque et de la Slovénie était à la fin de l’année 2014 inférieure de 3 % à son niveau d’avant-crise, l’analyse contrefactuelle suggère qu’elle aurait été égale à son niveau d’avant-crise si ces pays n’avaient pas adopté de plans d’austérité. Quant à la production de l’Espagne, de la Grèce, de l’Irlande, de l’Italie et du Portugal, elle était fin 2014 inférieure de 18 % à son niveau crise ; l’analyse contrefactuelle suggère que cette perte n’aurait été que de 1 % si ces pays n’avaient pas embrassé l’austérité.

Enfin, House et ses coauteurs utilisent leur modèle pour examiner la dynamique des ratios dette publique sur PIB. Les plans d’austérité ont été adoptés dans l’objectif de réduire l’endettement public, or le modèle suggère que les réductions des dépenses publiques ont eu des effets tellement récessifs sur l’activité économique que l’austérité a en fait entraîné une hausse du ratio dette publique sur PIB dans plusieurs pays. En effet, les réductions des achats publics ont déprimé le PIB, or la baisse du PIB a déprimé en retour les recettes fiscales. L’analyse contrefactuelle suggère en l’occurrence que les hausses du ratio dette publique sur PIB auraient été bien plus modestes, aussi bien dans la périphérie que dans le reste de la zone euro, si les pays-membres n’avaient pas adopté de mesures d’austérité. Non seulement les plans d’austérité ont irrémédiablement appauvri les populations européennes, mais celles-ci n’en retirent pas de réels gains.

 

Références

BLANCHARD, Olivier, Christopher J. ERCEG & Jesper LINDÉ (2015), « Jump-starting the euro area recovery: Would a rise in core fiscal spending help the periphery? », Banque de Suède, working paper, n° 304.

BLANCHARD, Olivier J., & Daniel LEIGH (2013), « Growth forecast errors and fiscal multipliers », in American Economic Review, vol. 103, n° 3. Traduction partielle disponible sur Annotations.

GECHERT, Sebastian, Andrew Hughes HALLETT & Ansgar RANNENBERG (2015), « Fiscal multipliers in downturns and the effects of Eurozone consolidation », CEPR, technical report policy insight, n° 79.

HOUSE, Christopher L., Christian PROEBSTING & Linda L. TESAR (2017), « Austerity in the aftermath of the Great Recession », NBER, working paper, n° 23147. 

IN'T VELD, Jan (2013), « Fiscal consolidations and spillovers in the Euro area periphery and core », Commission européenne, economic paper, n° 506.

NAKAMURA, Emi, & Jón STEINSSON (2011), « Fiscal stimulus in a monetary union: Evidence from U.S. regions », NBER, working paper, n° 17391.

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10 mars 2017 5 10 /03 /mars /2017 20:33
Les contrecoups de l’unification monétaire 

Beaucoup estiment que des pays n’ont intérêt à ancrer leurs devises les unes aux autres, voire même à adopter une monnaie commune, que s'ils forment une zone monétaire optimale : ce sera le cas s'ils parviennent à facilement absorber des chocs asymétriques, c'est-à-dire qui ne touchent qu'une poignée de pays. En effet, lorsque des pays adoptent une monnaie commune, une unique banque centrale gère la politique monétaire pour l'ensemble des pays-membres. Or, elle ne peut agir efficacement que si les chocs touchant l'union monétaire sont symétriques, c'est-à-dire communs à l'ensemble des pays. Par exemple, si tous les pays connaissent simultanément un choc de demande positif, stimulant peut-être leur activité, mais en générant des pressions inflationnistes, la banque centrale pourra contenir ces dernières en resserrant sa politique monétaire. Par contre, si les chocs sont asymétriques, la banque centrale ne pourra adopter une politique monétaire qui soit bénéfique à l'ensemble des pays ; pire, elle peut contribuer à amplifier ces chocs. Par exemple, si l'inflation augmente en moyenne dans l'union monétaire, alors que certains pays-membres sont en déflation, alors la banque centrale resserra sa politique monétaire, ce qui contribuera certes à réduire les déséquilibres dans les pays en inflation, mais aggravera par contre la baisse des prix et la contraction de l'activité dans les pays en déflation.

Durant les années 1990, à la veille de la création de l’euro, plusieurs études ont suggéré que ni l'Europe, ni les Etats-Unis ne constituaient des zones monétaires optimales. Par exemple, celle de Tamin Bayoumi et Barry Eichengreen (1993)  mettait en évidence l'existence d'une région centrale et d'une périphérie aussi bien en Europe qu’aux Etats-Unis, avec des chocs asymétriques moins aigus dans le cœur que dans la périphérie. D'autre part, les deux auteurs constataient que les chocs étaient plus dispersés en Europe qu’aux Etats-Unis, ce qui suggérait qu’une union monétaire ne fonctionnerait pas de façon aussi lisse en Europe. Ces résultats plaidaient en faveur d’une union monétaire relativement restreinte, centrée sur l’Allemagne, la France et une poignée de pays d’Europe du nord ; par contre, cela suggérait qu’une union de devise incluant de nombreux pays, notamment l’Espagne, la Grèce, l’Irlande, l’Italie et le Portugal, serait problématique. Pour autant, Bayoumi et Eichengreen ont également constaté que la dispersion des chocs en Europe s'expliquait en grande partie du côté de la demande, donc potentiellement par le fait que les pays européens n'adoptaient pas la même politique monétaire. Si c'était effectivement le cas, alors l'unification monétaire devrait contribuer à réduire la dispersion des chocs. Autrement dit, avant l'adoption de la monnaie unique, les pays européens ne formaient pas une zone monétaire optimale, mais le fait même d'adopter la monnaie unique a pu contribuer à rapprocher la zone monétaire de l'optimalité.

25 ans après, Bayoumi et Eichengreen (2017) ont actualisé leur analyse originelle. Ils constatent que les Etats-Unis continuent d’être plus proches d’une zone monétaire optimale. Par contre, depuis le Traité de Maastricht, les chocs de demande et parfois les chocs d’offre dans les pays périphériques sont davantage corrélés avec ceux d’Allemagne, comparé aux chocs touchant les autres pays de la zone euro. Il y a en outre d’amples changements dans la réponse des prix aux chocs temporaires et permanents touchant la production dans la zone euro. Les chocs positifs temporaires touchant la production aux Etats-Unis accroissent les prix de façon permanente, ce qui est cohérent avec l’idée qu'il s'agit de chocs de demande positifs. De même, les chocs positifs permanents touchant la production aux Etats-Unis réduisent les prix, ce qui est cohérent avec l’idée qu’il s’agit de chocs d'offre positifs. Dans la zone euro, la réponse des prix est différente : les prix s’accroissent plutôt qu’ils ne chutent en réponse aux chocs permanents touchant la production, ce qui n'est pas cohérent avec le modèle standard d’offre globale-demande globale.

Bayoumi et Eichengreen expliquent le comportement des prix en zone euro par la présence d'effets d'hystérèse. En avançant le terme d’hystérèse, Olivier Blanchard et Larry Summers (1986) ont avancé la possibilité que les chocs de demande et les chocs d’offre pouvaient être liés de façon endogène. En l’occurrence, une récession provoquée par une insuffisance de la demande a beau être temporaire, elle peut avoir un effet permanent sur l'offre en dégradant la production potentielle. Par exemple, la hausse du chômage provoquée par la récession conduit à une réduction de la population active, dans la mesure où certains chômeurs perdent en compétences, donc en employabilité, et finissent par cesser leur recherche d’emploi par découragement. En outre, les réductions même temporaires de la production peuvent inciter les entreprises à réduire leur investissement, ce qui réduit le stock de capital.

Par contre, les formes d’hystérèse que Bayoumi et Eichengreen mettent en avant opèrent davantage via les marchés financiers que via les marchés du travail ou des produits. Dans la zone euro, les chocs d’offre positifs généraient un boom du crédit qui stimulait la demande globale. En améliorant la productivité du capital et du travail, ils accroissaient les marges et la profitabilité, si bien qu’ils entraînaient une hausse des prix d’actifs. Cette dernière encouragea le crédit bancaire, d'une part en améliorant le capital bancaire, ce qui incitait les banques à prêter davantage, et d'autre part en stimulant l’emprunt, ce qui permettait aux entreprises de financer le surcroît d'investissement. Ce dernier se traduisait par un surcroît d’offre, poussant davantage la production à la hausse, tandis que le surcroît de demande alimentait l’inflation. Les chocs de demande négatifs qui auraient dû normalement réduire la production et les prix avaient peu d’effets visibles sur la production parce que l’offre agrégée à court terme était relativement inélastique en raison des rigidités sur les marchés des produits et du travail. Mais la baisse des prix des produits associée aux chocs de demande négatifs réduisait aussi les prix d’actifs, amenant le mécanisme financier décrit précédemment à fonctionner dans le sens inverse. La baisse des prix d’actifs découragea le crédit et poussa la demande à chuter davantage. Le choc de demande négatif se traduisait donc par une forte chute de la production et une déflation, ce qui correspond à ce que l’Europe a connu ces dernières années. 

Cette interprétation pourrait expliquer pourquoi les perturbations touchant l’Allemagne se sont davantage corrélées avec les perturbations touchant les pays périphériques. Lorsque l’Allemagne a connu un choc d’offre positif via l’adoption des réformes Hartz dans les années qui ont suivi l’adoption de la monnaie unique, la croissance domestique s’accéléra et le financement bancaire afflua de l’Allemagne vers les pays périphériques ; ces derniers constituaient une destination attractive en raison de leurs taux d’intérêt élevés. Lorsque la crise financière mondiale éclata et que les banques se retrouvèrent en difficultés, le processus opéra en sens inverse.

Mais pour que cette explication soit cohérente avec ce que l’on peut observer entre les Etats-Unis et la zone euro, Bayoumi et Eichengreen estiment que la réponse du crédit doit être non seulement plus ample en zone euro qu’aux Etats-Unis, mais aussi qu'elle se soit accrue au cours du temps dans les pays constituant aujourd'hui la zone euro. Ils expliquent la plus forte élasticité du prêt bancaire dans la zone euro qu’aux Etats-Unis par le fait que les régulateurs bancaires européens s'appuient moins sur les ratios de levier simples et plus sur les modèles internes des banques, or ceux-ci sont procycliques. Ils expliquent la hausse de l’élasticité du prêt bancaire dans la zone euro par l’intensification de la concurrence entre banques à la suite de l'instauration du Marché unique, par l’élimination du risque de change liée à l'adoption de la monnaie unique et par la tentation des régulateurs nationaux de favoriser leurs champions domestiques.

Bayoumi et Eichengreen en concluent qu’une union monétaire sans union bancaire est encline à connaître de l’instabilité financière et macroéconomique. La zone euro ne peut éviter d’amples cycles financiers qu’en coordonnant et renforçant la réglementation de ses systèmes bancaires et financiers, notamment en imposant un unique superviseur. Les autorités européennes ont certes mis en place des mesures d'unification bancaire ces dernières années, mais la zone euro reste toujours exposée aux amples cycles financiers et ainsi aux chocs déstabilisateurs, dans la mesure où les régulateurs continuent de s’appuyer sur les modèles internes. 

 

Références

BAYOUMI, Tamim, & Barry EICHENGREEN (1993), « Shocking aspects of European monetary unification », in Francisco Torres & Francesco Giavazzi (dir.), Adjustment and Growth in the European Monetary Union, Cambridge University Press.

BAYOUMI, Tamim, & Barry EICHENGREEN (2017), « Aftershocks of monetary unification: Hysteresis with a financial twist », NBER, working paper, n° 23205, février.

BLANCHARD, Olivier, & Lawrence SUMMERS (1986), « Hysteresis and the European unemployment problem », in NBER Macroeconomics Annual, vol. 1.

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5 mars 2017 7 05 /03 /mars /2017 09:48
Quelles sont les causes et conséquences du ralentissement de l’investissement dans les pays en développement ?

Entre 2003 et 2008, la croissance de l’investissement a atteint des sommets historiques dans les pays en développement en atteignant environ 12 % par an, c’est-à-dire un niveau plus de deux fois supérieur à la moyenne de long terme, en l’occurrence 5 %. Elle a pu non seulement contribuer à la forte accélération de la croissance économique dans le monde émergent et cette dernière a pu en retour l’alimenter. Le boom de l’investissement a été particulièrement prononcé dans les pays exportateurs de matières premières, qui ont bénéficié de la forte hausse du prix de ces dernières au début des années 2000. L’investissement a fortement chuté au cours de la crise financière mondiale, mais il a connu un puissant rebond en 2010 dans les pays en développement, notamment via l’adoption de plans de relance.

GRAPHIQUE  Croissance trimestrielle de l'investissement dans les pays émergents (en %)

Quelles sont les causes et conséquences du ralentissement de l’investissement dans les pays en développement ?

Par contre, depuis 2010, la croissance de l’investissement a brutalement ralenti dans les pays en développement et notamment les pays émergents (cf. graphique). En moyenne, selon l’analyse d’Ayhan Kose, Franziska Ohnsorge, Lei Sandy Ye et Ergys Islamaj (2017), elle est passée de 10,2 % en 2010 à 3,4 % en 2015. En 2016, elle a probablement diminué de plus d’un demi-point de pourcentage. La croissance de l’investissement n’a pas seulement été inférieure à sa moyenne d’avant-crise ; elle est aussi inférieure à sa moyenne de long terme dans plus des deux tiers des pays en développement en 2015, si bien que le ralentissement s’est révélé être généralisé. Le ralentissement de l’investissement est tout particulièrement prononcé dans les plus grands pays émergents et dans les exportateurs de matières premières. En l’occurrence, les pays dont la croissance de l’investissement est inférieure à son niveau de long terme représentent 35 % du PIB mondial et 71 % de la population mondiale ; plus largement, l’ensemble des pays en développement contribuent à 45 % de l’investissement mondial et aux deux tiers de la croissance mondiale de l’investissement entre 2010 et 2015. Kose et ses coauteurs notent aussi que le ralentissement a aussi bien touché l’investissement privé que l’investissement public. La croissance de l’investissement reste plus anémique et sa faiblesse a été plus persistante qu’à la suite des précédents ralentissements de l’activité mondiale. Les enquêtes de prévisions de long terme suggèrent que la faiblesse de l’investissement va encore persister.

Dans les pays importateurs de matières premières, le ralentissement de la croissance de l’investissement s’explique essentiellement par la chute des entrées d’IDE et par la faiblesse persistante de l’activité dans les plus grandes économies. Dans les pays exportateurs de matières premières, le ralentissement de la croissance de l’investissement s’explique essentiellement par la détérioration brutale des termes de l’échange. En effet, la plupart des prix des matières premières ont en effet chuté depuis qu’ils ont atteint leur pic en 2011 : les prix des métaux et de l’énergie ont chuté de plus de 40 %. Or, environ les deux tiers des pays en développement dépendent de l’exportation d’énergie, de métaux et de biens agricoles. Ainsi, les termes de l’échange des exportateurs de matières premières se sont détériorés de 4 % depuis 2011 ; les termes de l’échange des exportateurs de pétrole ont chuté de 21 %. Les hauts fardeaux de dette privée ont également tout particulièrement pesé sur l’investissement dans les pays exportateurs de matières premières : un cinquième des pays en développement ont un ratio crédit privé sur PIB supérieur à 60 % en 2015, soit le niveau le plus élevé depuis 1990. Enfin, l’incertitude entourant la politique économique et le risque politique ont en outre contribué au ralentissement de l’investissement dans plusieurs pays en développement, notamment avec l’intensification des tensions géopolitiques en Europe de l’est et au Moyen-Orient.

Kose et ses coauteurs mettent ainsi tout particulièrement l’accent sur les effets de débordement associés aux plus grandes économies. En effet, au cours des cinq dernières années, la croissance des pays développés a systématiquement été inférieure aux prévisions, en partie à cause de l’héritage même de la crise mondiale. Or les pays développés jouent un rôle essentiel en tant que partenaires à l’échange et sources d’IDE pour de nombreux pays en développement, si bien que la faiblesse de l’activité parmi les premiers a pesé sur la croissance et l’investissement des seconds. Lorsque la croissance de la production ralentit de 1 point de pourcentage aux Etats-Unis et dans la zone euro, la croissance de la production dans les pays en développement s’en trouve amputée de 0,8 à 1,3 point de pourcentage au cours de l’année suivante. Dans les pays en développement, la croissance de l’investissement réagit deux fois plus fortement que la croissance de la production aux variations de la production dans les pays développés. Les pays développés ne sont toutefois pas les seules grandes économies dont la faiblesse de l’activité a pesé sur l’investissement des pays en développement. En effet, la croissance de l’investissement a fortement chuté en Chine, ce qui a contribué à réduire les prix internationaux de matières premières et ainsi à affecter les pays qui exportent ces derniers, mais aussi pesé sur la croissance des autres pays en développement.

Ensuite, Kose et ses coauteurs zooment sur le rôle de la dette privée. Ils rappellent que l’affaiblissement de l’investissement s’est produit dans un contexte de conditions financières particulièrement souples. Les taux directeurs des banques centrales des pays développés ont en effet été nuls ou proches de zéro depuis la crise financière mondiale. La croissance du crédit privé s’en est trouvée stimulée dans le monde en développement. En l’occurrence, la croissance du crédit privé dans près de 30 pays en développement a été proche ou supérieure aux niveaux associés aux booms du crédit à un moment ou à un autre sur la période entre 2010 et 2015. Au cours de l’histoire, 40 % des booms du crédit ont coïncidé avec des hausses de l’investissement. Or les booms du crédit observés depuis 2010 ne se sont pas accompagnés d’une hausse de l’investissement, mais plutôt une hausse rapide de la consommation. Par le passé, lorsque de tels booms du crédit se sont défaits, la production s’est davantage contractée que lorsque le boom du crédit s’était accompagné d’une hausse de l’investissement.

Kose et ses coauteurs se tournent enfin sur les implications à long terme de la faiblesse de l’investissement. Ils rappellent que l’investissement ne contribue pas seulement à accroître les capacités de production et la productivité des travailleurs ; il contribue à la diffusion du progrès technique, dans la mesure où celui-ci « s’incarne » dans les biens d’équipement. Ainsi, le ralentissement de l’investissement contribue non seulement à freiner l’accumulation du capital, donc de la production ; il contribue aussi à freiner la productivité globale des facteurs. Le ralentissement de la croissance potentielle qui en résulte risque alors de contribuer en retour à la faiblesse de l’investissement.

 

Référence

Kose, M. Ayhan, Franziska Ohnsorge, Lei Sandy YE & Ergys Islamaj (2017), « Weakness in Investment Growth. Causes, Implications and Policy Responses », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7990.

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1 mars 2017 3 01 /03 /mars /2017 22:09
La TVA, un impôt inégalitaire ?

Après l’introduction de l’impôt sur le revenu personnel, la taxe sur la valeur ajoutée (TVA) s’est révélée être l’une des plus grandes innovations en matière de fiscalité. Il y a une soixantaine d’années, elle n’existait qu’en France.  Aujourd’hui, elle fait partie du système fiscal d’une majorité de pays : en 2007, elle rapportait 20 % de l’ensemble des recettes fiscales et affectait 4 milliards de personnes dans le monde [Keen et Lockwood, 2007]. C’est dans les années 1960 que l’usage de la TVA commence à se diffuser à travers le monde, tout d’abord via les pays européens, puis les pays latino-américains. L’adoption d’une TVA par les pays en développement a plutôt été récente : beaucoup d’entre eux, notamment en Afrique subsaharienne, l’ont adopté au cours des années 1990. Très souvent, l’introduction de la TVA s’est accompagnée d’une baisse des tarifs douaniers. 

GRAPHIQUE  Nombre de pays dans le monde ayant adopté la TVA

La TVA, un impôt inégalitaire ?

source : Alavuotunki et alii (2017)

La TVA présente en effet plusieurs avantages pour les autorités publiques. Dans la mesure où il s’agit d’un impôt indirect, elle est relativement indolore : ce sont les ménages qui la supportent, à travers leurs dépenses de consommation, mais ce ne sont pas eux qui la versent aux administrations publiques, si bien qu’ils n’ont pas pleinement conscience de s’acquitter d’un impôt lors de leurs achats. Dans leur analyse empirique sur données macroéconomiques, Michael Keen et Ben Lockwood (2007) ont constaté que la TVA constituait une source efficace de recettes fiscales, dans la mesure où elle a permis aux gouvernements qui l’ont adopté de gagner bien plus de recettes que s’ils ne l’avaient pas fait. D’un autre côté, beaucoup ont décrié la TVA comme étant un impôt régressif. En effet, les ménages payent le même taux de TVA qu’importe leur niveau de revenu, or les ménages consacrent une part d’autant moins importante à la consommation que leur revenu est élevé, si bien que les ménages supportent d’autant plus la TVA que leur revenu est faible. Autrement dit, la TVA pourrait contribuer à accroître les inégalités de revenu. Cependant, certains ont suggéré que la TVA a beau constituer un impôt régressif, elle est moins régressive que les tarifs douaniers qu’elle a eu tendance à remplacer. D’autre part, les recettes fiscales que les autorités publiques tirent de la TVA peuvent être utilisées pour financer le versement d’aides sociales et les services publics, or ceux-ci contribuent à réduire les inégalités de revenu. Autrement dit, sur le seul plan théorique, l’impact de la TVA sur les inégalités apparaît ambigu.

Kaisa Alavuotunki, Mika Haapanen et Jukka Pirttilä (2017) ont alors étudié l’impact que peut avoir l’introduction d’une TVA sur les inégalités et les recettes publiques en utilisant de nouvelles données empiriques au niveau macroéconomique, notamment celles issues de la World Income Inequality Database (WIID). Ils ont notamment cherché à actualiser et à affiner les résultats obtenus par Keen et Lockwwod. Ils constatent qu’en moyenne l’adoption d’une TVA n’a pas entraîné une hausse des inégalités. Surtout, lorsque les inégalités sont mesurées à partir de la consommation, les données ne suggèrent pas que l’introduction d’une TVA tende à alimenter les inégalités. Par contre, plusieurs preuves empiriques robustes suggèrent que, lorsqu’elles sont mesurées à partir du revenu disponible, les inégalités ont davantage augmenté dans les pays qui ont introduit une TVA plutôt que les autres. Dans la mesure où les pays pour lesquels les inégalités sont mesurées en utilisant un coefficient de Gini basé sur le revenu sont souvent des pays à haut revenu, alors les résultats suggèrent qu’il n’y a donc pas de preuves empiriques suggérant que la TVA ait creusé des écarts de bien-être dans le cas des pays à faible revenu. Dans la mesure où il y a très peu de données exploitables pour déterminer les inégalités dans les pays à faible revenu en se basant sur le revenu, Alavuotunki et ses coauteurs ne peuvent donc analyser comment la TVA influe exactement dans ces pays sur les inégalités de revenu.

 

Références

ALAVUOTUNKI, Kaisa, Mika HAAPANEN & Jukka PIRTTILÄ (2017), « The consequences of the value-added tax on inequality », CESIFO, working paper, n° 6318.

KEEN, Michael, & Ben LOCKWOOD (2007), « The value-added tax: Its causes and consequences », FMI, working paper, n°  07/183.

Observatoire des inégalités (2012), « La TVA est-elle juste ? », 8 novembre.

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24 février 2017 5 24 /02 /février /2017 14:16
La géographie des régimes de change en ce début de vingt-et-unième siècle

Plusieurs études ont montré que la réalité des pratiques de change (de facto) ne correspond pas forcément au régime de change (de jure) annoncé officiellement par les autorités monétaires. Par exemple, Guillermo Calvo et Carmen Reinhart (2002) ont constaté que le comportement des taux de change et des réserves de change de plusieurs pays qui déclaraient laisser leur monnaie flotter librement se distinguait peu de celui des pays qui déclaraient contrôler le flottement de leur monnaie, ce qui suggéraient qu’une grande partie des premiers ne laissaient pas aussi librement flotter leur monnaie qu’ils ne l’annonçaient. Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2004) estiment en outre qu’il faut prendre en compte le taux sur le marché des changes parallèle pour jauger du degré de flexibilité exact des taux de change ; c’est crucial dans le cas des pays émergents aujourd’hui comme dans le cas des pays développés, en particulier européens, durant l’ère de Bretton Woods. En effet, lorsque les primes de change sont élevées sur le marché parallèle, le taux de change de ce dernier offre une meilleure indication de l’orientation sous-jacente de la politique monétaire que le taux de change officiel (qui est souvent ancré sur une autre devise). Pour cette raison, les régimes de change de facto ne sont jamais aussi rigides que ne l’annoncent les autorités monétaires.

GRAPHIQUE 1  Géographie des régimes de taux de change en 1950

La géographie des régimes de change en ce début de vingt-et-unième siècle

En étudiant un échantillon de 194 pays pour la période s’étalant entre 1946 et 2016, Ethan Ilzetzki, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2017) constatent que la littérature a surestimé l’adoption de régimes de change plus souples après la fin du système de Bretton Woods ; le fait que le FMI classe depuis 2007 les pays-membres de la zone euro comme ayant des taux de change flottants a notamment contribué à fausser la perception des choses. En fait, les régimes de flexibilité limitée restent majoritaires. En effet, les taux de change peu flexibles concernent environ 80 % de l’ensemble des pays et environ la moitié du PIB mondial ; le décalage entre ces deux chiffres s’explique par le fait que certaines des économies les plus riches laissent librement flotter leur monnaie et que les plus grands pays émergents ont récemment adopté des régimes de flottement contrôlé. En outre, si l’on compare aux années du système de Bretton Woods, les régimes intermédiaires sont plus fréquents. Les ancrages de jure et les bandes étroites annoncées sont moins communes aujourd’hui. Les effondrements de devise qui accompagnent les épisodes de forte inflation sont également moins fréquents en ce début de vingt-et-unième siècle ; mais au lieu de considérer comme beaucoup que ces situations relèvent du flottement libre, Ilzetzki et ses coauteurs préfèrent parler de « chute libre ». Au final, ils notent que de plus en plus de pays ont adopté un flottement contrôlé et que le flottement libre n’est toujours adopté que par une poignée de pays. 

GRAPHIQUE 2  Géographie des régimes de taux de change en 2015

La géographie des régimes de change en ce début de vingt-et-unième siècle

Ilzetzki et ses coauteurs montrent aussi que le dollar américain est au moins aussi dominant aujourd’hui en tant que devise de réserve et de référence qu’il l’a été dans les premiers temps de l’ère de Bretton Woods. Il reste la principale devise sur laquelle les pays ancrent leur monnaie. Selon certains indicateurs, le dollar est même encore plus utilisé aujourd’hui qu’il y a 70 ans. L’euro est certes la deuxième devise la plus utilisée au monde, mais loin derrière le dollar. L’introduction de la monnaie unique a consolidé la zone franc et la zone deutschemark, mais la progression de l’usage de l’euro dans le monde semble avoir atteint un palier ces dernières années. Selon certains indicateurs, son importance dans le monde pourrait même avoir décliné, avec la décroissance de la part de la zone euro dans la production mondiale. Aucune devise, même le renminbi, ne concurrence toutefois pour l’instant l’euro. En effet, malgré le rôle de plus en plus important de la Chine dans la production et les échanges mondiaux, sa devise reste trop liée au dollar.

Les données relatives aux restrictions de change que compilent Ilzetzki et ses coauteurs confirment l’approfondissement de l’intégration des marchés de capitaux depuis les années 1940. En 1946, environ 70 % des pays indépendants avaient soit un taux de change dual, soit un taux de change multiple, soit des marchés de change parallèles actifs avec de substantielles primes de change. En 2016, la part s’élevait à environ 20 %, malgré une forte hausse depuis 2014. Toutefois, l’approfondissement de l’intégration des marchés de capitaux ne s’est pas opéré de façon régulière ; elle s’est par exemple stoppée entre la fin des années 1960 et le milieu des années 1990, avant de reprendre à un rythme soutenu.

Enfin, Ilzetzki et alii suggèrent que l’accumulation record de réserves de change après 2002 s’explique par la volonté de plusieurs pays de stabiliser leurs taux de change dans un environnement où les marchés des capitaux sont de plus en plus intégrés. D’une certaine façon, les réserves ont joué le rôle de substitut aux contrôles de capitaux. En outre, les actifs de réserve sont toujours émis dans leur majorité par les Etats-Unis, si bien que la situation est propice à l’apparition d’un dilemme à la Triffin. Mais à la différence de l’époque de Bretton Woods, celui-ci ne résulte pas de la demande de réserves émanant des autres pays développés, mais de celle émanant des pays émergents. Le désir de stabiliser les taux de change a pu contribuer à ce phénomène. Enfin, Ilzetzki et ses coauteurs notent que le numéraire pour les réserves n’est plus lié à une offre d’or en faible progression comme durant les années 1970, mais à une offre de biens et services américains en faible progression.

 

Références

CALVO, Guillermo A., & Carmen M. REINHART (2002), « Fear of floating », in Quarterly Journal of Economics, vol. 117, n° 2.

ILZETZKI, Ethan, Carmen M. REINHART & Kenneth S. ROGOFF (2017), « Exchange arrangements entering the 21st century: Which anchor will hold? », NBER, working paper, n° 23134

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2004), « The modern history of exchange rate arrangements: A reinterpretation », in Quarterly Journal of Economics, vol. 119, n° 1.

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21 février 2017 2 21 /02 /février /2017 18:13
Dans quelle mesure la croissance domestique est-elle influencée par le reste du monde ?

Dès lors qu’une économie s’ouvre à l’extérieur, son activité domestique est susceptible d’être affectée par les dynamiques à l’œuvre dans le reste du monde. Beaucoup considèrent en l’occurrence que les échanges commerciaux et les relations financières constituent les principaux canaux par lesquels les chocs se transmettent d’un pays à l’autre. En effet, si une économie tombe en récession, la contraction de l’investissement et de la consommation domestiques se traduit par une baisse des importations, ce qui déprime l’activité des partenaires à l’échange et accroît les chances que ceux-ci basculent à leur tour en récession ; réciproquement, lorsque la croissance économique s’accélère dans un pays, les importations tendent à augmenter avec la demande domestique, ce qui accroît les exportations des partenaires à l’échange et stimule par là leur activité. Les liens financiers jouent par contre un rôle plus ambigu, dans la mesure où ils peuvent aussi bien amplifier qu’amortir la transmission des chocs d’une économie à l’autre. D’un côté, si un pays bascule en récession, les banques domestiques risquent de réduire leur activité (notamment l’octroi de crédit) aussi bien à l’intérieur du pays que dans le reste du monde, si bien que la finance contribue par ce biais à transmettre les chocs d’une économie à l’autre. De l’autre, si un pays bascule en récession, les résidents pourront continuer de bénéficier de hauts rendements dans les économies en forte croissance s’ils ont la possibilité de placer leur épargne à l’étranger, auquel cas la finance contribue par ce biais à lisser les chocs sur la demande domestique.

Plusieurs études ont mis en évidence une composante commune dans les fluctuations des productions nationales, suggérant l’existence d’un véritable cycle d’affaires international, voire mondial. C’est le cas de Robin Lumsdaine et Eswar Prasad (2003), qui se sont focalisés  sur un échantillon de 17 pays développés, ou encore d’Ayhan Kose, Eswar Prasad et Marco Terrones (2003), qui ont analysé un large échantillon composé aussi bien de pays développés que de pays en développement. Beaucoup ont affirmé que les effets de débordement internationaux ont gagné en intensité ces dernières décennies, dans la mesure où les économies se sont davantage ouvertes. Par exemple, Ayhan Kose, Christopher Otrok et Charles Whiteman (2008) estiment que le facteur commun explique en moyenne une plus grande part de la production, de la consommation et de l’investissement entre 1986 et 2003, c’est-à-dire lors de la récente période de mondialisation, qu’entre 1960 et 1972, marquant l’ère de Bretton Woods. Toutes les études ne concluent toutefois pas à une plus grande synchronisation des cycles économiques. Par exemple, Eric Monnet et Damien Puy (2016) ont récemment affirmé que la période de mondialisation n’est pas associée à une plus grande synchronisation des productions au niveau mondial : le cycle d’affaires mondial a été aussi fort durant l’ère de Bretton Woods que durant ces dernières décennies. Ils estiment toutefois que l’intégration commerciale et financière affecte puissamment la façon par laquelle la production d’un pays se synchronise avec celle du reste du monde. En l’occurrence, si l’intégration commerciale tend à synchroniser les productions nationales au cycle mondial, l’intégration financière a par contre tendance à désynchroniser les productions. 

Letizia Montinari et Livio Stracca (2017) ont cherché à déterminer comment le cycle d’affaires de chaque pays tend à être affecté par les conditions macroéconomiques prévalant dans d’autres pays. Ils se penchent non pas sur le degré de synchronisations entre les cycles d’affaires, mais sur la sensibilité des variables domestiques vis-à-vis de la croissance étrangère. En utilisant les données relatives aux pays développés et en développement entre 1970 et 2014, ils testent notamment le rôle respectif du commerce, de la finance, des flux d’IDE et d’autres facteurs dans la transmission des chocs étrangers à chaque économie domestique. Leur analyse confirme que l’ouverture commerciale et l’ouverture financière amplifient la transmission des chocs. 

Montinari et Stracca ont également étudié le rôle d’un ensemble de caractéristiques  des pays comme le degré d’ouverture extérieure, le degré d’ouverture financière, le régime de taux de change et des variables budgétaires, qui peuvent aussi bien susceptibles d’amplifier qu’atténuer la transmission des chocs.  Leur analyse suggère que l’intégration commerciale, mesurée par l’ouverture commerciale et l’importance des flux commerciaux bilatéraux, favorise la transmission des cycles d’affaires. Les résultats relatifs à l’intégration financière sont plus nuancés. En effet, le degré d’ouverture financière joue certes un rôle important dans la sensibilité de chaque pays à la croissance étrangère, même en dehors des périodes de crise, mais les liens financiers bilatéraux ne jouent par contre qu’un rôle minime en tant que canal de transmission. Ils n’identifient pas de différences pour les liens financiers en temps de crise, lorsque les chocs financiers sont susceptibles d’être plus importants ; d’un autre côté, l’effet global de croissance étrangère sur la croissance domestique est plus ample durant la crise financière mondiale en raison de la nature mondiale de l’effondrement. Montinari et Stracca notent également que le régime de change ne semble pas jouer de rôle significatif dans l’amplification ou l’absorption des chocs étrangers. Par contre, ils constatent que la politique budgétaire et en particulier les stabilisateurs automatiques semblent jouer un rôle crucial. Les dépenses publiques et la dette publique semblent amortir de façon significative la transmission des chocs étrangers à l’économie domestique. Le résultat concernant l’endettement public remet en cause l’idée souvent admise qu’une moindre marge de manœuvre budgétaire empêche les stabilisateurs automatiques de jouer leur rôle, peut-être parce que la dette publique constitue en soi une mauvaise mesure de la marge de manœuvre budgétaire.

Les deux économistes ont ensuite testé si la transmission des chocs était différente selon la position de l’économie dans le cycle, dans la mesure où beaucoup pensent que la synchronisation des cycles d’affaires est plus importante durant une crise. Leur analyse confirme que la transmission transfrontalière de la croissance étrangère est plus forte en temps de crise qu’en temps normal. Ils ne constatent pas que la récente crise mondiale ait modifié le rôle des caractéristiques des pays sur la transmission.

Enfin, Montinari et Straccaont ont cherché à déterminer si les caractéristiques des pays jouaient un rôle différent selon le niveau de développement de ces derniers. Ils constatent que les effets de débordement associés à la croissance étrangère sont plus amples dans les pays en développement et cela s’explique notamment par l’importance que revêt pour eux l’ouverture commerciale. Le ratio dépenses publiques sur PIB est seulement significatif pour les pays en développement, mais il est plus ample dans les pays développés, quoique sans que cela soit statistiquement significatif.

 

Références

KOSE, M. Ayhan, Christopher OTROK & Charles H. WHITEMAN (2008), « Understanding the evolution of world business cycles », in Journal of International Economics, vol. 75.

KOSE, M. Ayhan, Eswar S. PRASAD & Marco TERRONES (2003), « How does globalization affect the synchronization of business cycles? », FMI, working paper, n° 03/27.

LUMSDAINE, Robin L., & Eswar S. PRASAD (2003), « Identifying the common component of international economic fluctuations: A new approach », in Economic Journal.

MONNET, Eric, & Damien PUY (2016), « Has globalization really increased business cycle synchronization? » (« La mondialisation a-t-elle vraiment augmenté la synchronisation des cycles économiques ? »), Banque de France, working paper, n° 592. 

MONTINARI, Letizia, & Livio STRACCA (2017), « Trade, finance or policies: what drives the cross-border spill-over of business cycles? », BCE, working paper, n° 1993.

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18 février 2017 6 18 /02 /février /2017 17:02
Les flux de capitaux sont-ils (toujours) versatiles ?

De nombreuses études sont parvenues au même constat : les mouvements internationaux de capitaux sont versatiles. Par exemple, Andrei Levchenko et Paulo Mauro (2007) ont utilisé un échantillon de 142 pays développés et en développement sur la période 1970 à 2003 pour analyser le comportement de divers mouvements de capitaux. Ils constatent que les investissements directs à l’étranger (IDE), que réalisent en principe les entreprises dont une optique de long terme, constituent la forme de flux de capitaux les moins volatiles. La différence de volatilité est particulièrement manifeste lors des épisodes d’arrêts brusques (sudden stops), en l’occurrence lorsque les entrées nettes de capitaux déclinent de plus de 5 % par rapport à l’année précédente. En effet, au cours de tels épisodes, les IDE se montrent remarquablement stables ; les flux de dette de portefeuille se contractent, mais connaissent rapidement une reprise par la suite ; les autres flux de capitaux, notamment les prêts bancaires et le crédit commercial, se contractent fortement et restent déprimés pendant plusieurs années.

Les plus récentes études, qui se sont davantage focalisées sur les flux bruts plutôt que les seuls flux nets, ont abouti au même constat, conduisant ainsi à forger une véritable croyance conventionnelle en finance internationale. Fernando Broner, Tatiana Didier, Aitor Erce et Sergio Schmukler (2013) ont analysé le comportement des mouvements internationaux de capitaux au cours du cycle d’affaires et durant les crises financières à partir d’un échantillon de 103 pays, essentiellement des pays riches et à revenu intermédiaire, sur la période comprise entre 1970 et 2009. Ils montrent que les flux de capitaux sont très larges et volatiles, en particulier par rapport aux flux de capitaux nets. Lorsque les étrangers investissent dans un pays, les résidents investissent à l’étranger, et réciproquement. Les flux de capitaux bruts sont aussi procycliques. En effet, durant les expansions, les étrangers investissent plus dans l’économie domestique et les résidents davantage dans le reste du monde. Par contre, durant les crises, les flux bruts s’effondrent et il y a une contraction aussi bien des entrées de capitaux réalisés par les étrangers que des sorties de capitaux par les résidents. En outre, Broner et ses coauteurs notent que les entrées et sorties d’IDE ont eu tendance à s’accroître au cours du temps. Ils concluent que les entrées et sorties de capitaux sont devenues de plus en plus volatiles au fil des années, même si les flux nets et leur volatilité n’ont pas changé.

En étudiant les données annuelles relatives aux flux nets et bruts de capitaux pour un échantillon de près de 150 pays développés et en développement depuis 1980, John Bluedorn, Rupa Duttagupta, Jaime Guajardo et Petia Topalova (2013) ont affirmé que les flux de capitaux sont volatiles pour tous les pays, aussi bien développés qu’en développement, et en tout point du temps. Ils présentent une faible persistance, qu’importe le pays ou le type de flux de capitaux. Les pays développés jouissent d’une plus grande substituabilité entre les différents types d’entrées de capitaux et d’une plus grande complémentarité entre entrées brutes et sorties brutes que les pays en développement, si bien qu’ils connaissent une faible volatilité de leurs entrées nettes totales malgré la plus forte volatilité de leurs composantes. En outre, Bluedorn et ses coauteurs notent que les entrées de capitaux tendent à s’accroître, en particulier à destination des pays émergents, lorsque les conditions de financement mondiales sont relativement accommodantes.

Plus récemment, Olivier Blanchard et Julien Acalin (2016) ont publié une étude quelque peu singulière. Les deux économistes ont constaté que les entrées et sorties d’IDE sont fortement corrélées et que les entrées d’IDE dans les pays émergents sont positivement corrélées avec le taux directeur de la banque centrale américaine. Ils ont interprété ce résultat comme suggérant que les chiffres officiels d’IDE dans les pays émergents surestiment fortement les flux réels d’IDE. En l’occurrence, Blanchard et Acalin estiment qu’une partie significative des flux d’IDE enregistrés transitent en fait à travers le pays pour des raisons d’évitement fiscal.

L’ensemble de ces études (à l’exception de celle de Blanchard et Acalin) se sont appuyées sur des données annuelles portant sur une période précédant la crise financière mondiale. Or de profonds changements ont modifié la structure et la réglementation des marchés financiers internationaux depuis celle-ci, ce qui a pu modifier le comportement des flux de capitaux. Par exemple, les sorties d’IDE chinoises ont énormément augmenté par rapport aux autres sources d’IDE ; plus généralement, les flux d’IDE Sud-Sud ont augmenté ; les flux intermédiés par les banques se sont écroulés, dans la mesure où les grandes banques ont dû se désendetter et réduire leurs opérations transfrontalières en réponse au resserrement de la réglementation, etc.

Barry Eichengreen, Poonam Gupta et Oliver Masetti (2017) se sont alors demandé si la croyance conventionnelle était toujours valide aujourd’hui. A partir de données trimestrielles relatives aux pays émergents, ils ont analysé les tendances suivies par les flux de capitaux depuis les années 1990 en prenant en compte la période qui suit la crise financière mondiale. Ils constatent que les dynamiques identifiées par les précédentes études persistent, malgré les récents changements structurels et réglementaires. En effet, les afflux d’IDE restent plus stables que les autres afflux d’IDE. Les afflux d’IDE présentent une moindre volatilité, sont plus persistant et ils déclinent moins amplement lors des épisodes d’arrêt soudain des capitaux. Parmi les autres afflux de capitaux, les flux de dette de portefeuille et les flux bancaires intermédiés s’avèrent être les plus volatiles. Les flux intermédiés par les banques, qui ont pris leur essor au milieu des années 2000, sont tout particulièrement volatiles. En l’occurrence, ils déclinent très brutalement lors des épisodes d’arrêts brusques. 

Par contre, les sorties de capitaux se comportent différemment. En effet, ils ont connu de profonds changements depuis le tournant du siècle. Les sorties d’IDE se sont accrues et sont devenues significativement plus volatils. De même, il y a une hausse significative de la volatilité des autres sorties de capitaux, en particulier des sorties de capitaux intermédiés par les banques. Les sorties d’IDE restent toutefois deux fois moins volatiles que les autres sorties de capitaux entre 2011 et 2015. En ce qui concerne les chocs touchant les balances de paiements, les sorties de capitaux jouent un plus grand rôle que par le passé.

 

Références

BLANCHARD, Olivier, Blanchard & Julien ACALIN (2016), « What does measured FDI actually measure? », PIIE, policy brief, n° 16-17, octobre.

BLUEDORN, John, Rupa DUTTAGUPTA, Jaime GUAJARDO & Petia TOPALOVA (2013), « Capital flows are fickle: Anytime, anywhere », FMI, working paper, n° 13/183, août.

BRONER, Fernando, Tatiana DIDIER, Aitor ERCE & Sergio SCHMUKLER (2013), « Gross capital flows: Dynamics and crises », in Journal of Monetary Economics, vol. 60.

EICHENGREEN, Barry, Poonam GUPTA & Oliver MASETTI (2017), « Are capital flows fickle? Increasingly? And does the answer still depend on type? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7972, février.

LEVCHENKO, Andrei, & Paulo MAURO (2007), « Do some forms of financial flows help protect from sudden stops? », World Bank Economic Review, n° 21.

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15 février 2017 3 15 /02 /février /2017 16:00
Quelle est la répartition du patrimoine en France ?

Les données relatives à la répartition du patrimoine sont très imparfaites et parfois insuffisantes, en particulier lorsque l’on se focalise sur les décennies, voire les siècles passés. Ainsi, nous ne disposons de séries de données de long terme qui soient réellement fiables que pour une poignée du pays, en l’occurrence les Etats-Unis, le Royaume-Uni, la France et la Suède, notamment grâce aux travaux de Tony Atkinson, Emmanuel Saez, Thomas Piketty ou encore Gabriel Zucman.

Bertrand Garbinti, Jonathan Goupille-Lebret et Thomas Piketty (2016b) ont récemment proposé des séries de données cohérentes et unifiées sur la répartition de la richesse en France entre 1800 et 2014. Pour cela, ils ont utilisé et combiné différentes sources, notamment des données fiscales, des registres testamentaires, des comptes nationaux et des enquêtes. Leur analyse confirme que la répartition du patrimoine est extrêmement inégalitaire (cf. graphique 1) Par exemple, en 2012, le patrimoine net par adulte s’élevait en moyenne à environ 200.000 euros. Les 50 % les plus modestes possédaient environ 5 % du patrimoine national ; leur patrimoine moyen s’élevait à 20.000 euros, c’est-à-dire était dix fois plus faible que le patrimoine moyen de l’ensemble des adultes. Les « classes moyennes », c’est-à-dire les personnes plus riches que les 50 % les plus modestes, moins aisées que les 10 % les plus riches, possédaient environ 40 % du patrimoine national ; leur patrimoine moyen s’élevait à environ 200.000 euros, c’est-à-dire était égal à la moyenne de l’ensemble des adultes. Enfin, le décile supérieur, c’est-à-dire les 10 % les plus riches, possédaient environ 55 % du patrimoine national ; leur patrimoine moyen s’élevait à environ 1,1 millions d’euros, c’est-à-dire représentait 5,5 fois le patrimoine moyen de l’ensemble des adultes.

GRAPHIQUE 1  Parts du patrimoine total détenues par… (en %)

Quelle est la répartition du patrimoine en France ?

Garbinti et ses coauteurs constatent que le niveau exact des inégalités de patrimoine varie fortement au cours du temps (cf. graphique 1). La concentration des richesses a suivi à très long terme une évolution en forme de U depuis un siècle. En effet, tout au long du dix-neuvième siècle et au tout début du vingtième siècle, la part du patrimoine détenue par les 10 % les plus aisés était comprise entre 80 et 90 %. Les « classes moyennes » ne possédaient alors qu’une faible part du revenu national : celle-ci était légèrement supérieure à 10 %. La part du patrimoine national détenue par les 10 % les plus riches a baissé entre les années 1910 et les années 1980, décennie au cours de laquelle elle fluctuait entre 50 et 60 %. Ce sont en fait les classes moyennes qui ont vu leur part s’accroître : la part du patrimoine des 50 % les plus modestes est quant à elle restée inférieure à 5 %. La hausse de la part du patrimoine détenue par les classes moyennes entre 1914 et 1945 s’explique, non pas par le fait qu’elles aient accumulé rapidement du patrimoine, mais plutôt par le fait qu’elles aient moins perdu de patrimoine que les 10 % les plus riches. Ces pertes en patrimoine s’expliquent notamment par les destructions d’actifs associées aux deux guerres mondiales, aux épisodes d’inflation et aux épisodes de chutes de prix d’actifs. Par contre, au cours des décennies qui ont immédiatement suivi la Seconde Guerre mondiale, la progression de la part du patrimoine national détenue par les classes moyennes s’explique par le fait qu’elles ont accumulé plus rapidement du patrimoine que les 10 % les plus riches. Garbinti et ses coauteurs notent que la baisse de la part du patrimoine détenue par les 10 % les plus riches que l’on observe à long terme s’explique entièrement par l’effondrement de la part détenue par le centile supérieur, c’est-à-dire par les 1 % les plus riches : ces derniers possédaient entre 15 % et 20 % du patrimoine, contre 55-60 % à la veille de la Première Guerre mondiale (cf. graphique 2).

GRAPHIQUE 2  Parts du patrimoine total détenues par les plus riches (en %)

Quelle est la répartition du patrimoine en France ?

Depuis les années 1980, la concentration du patrimoine tend légèrement à s’accroître : la part du patrimoine détenue par les 10 % les plus riches a légèrement augmenté, tandis que la part du patrimoine détenue par les classes moyennes a légèrement diminué. La part du patrimoine détenue par les 10 % les plus riches est passée de 15-20 % à environ 25 % entre le début des années 1980 et le début des années 2010. La concentration du patrimoine a toutefois connu d’amples fluctuations de court terme ces dernières décennies en raison des fluctuations des prix d’actifs. En effet, la part du patrimoine détenue par les 10 % les plus riches a fortement augmenté jusqu’à 2000, lorsque les cours boursiers augmentaient plus rapidement que les prix de l’immobilier, avant de fortement décliner, avec l’éclatement de la bulle internet.

GRAPHIQUE 3  Parts du patrimoine, du revenu total, du revenu du travail et du revenu du patrimoine détenues par le centile supérieur (en %)

Quelle est la répartition du patrimoine en France ?

S’appuyant sur leur étude parallèle sur la répartition des revenus [Garbinti et alii, 2016a], les trois auteurs confirment que les inégalités de patrimoine sont systématiquement plus élevées que les inégalités de revenu et surtout que les inégalités du revenu du travail. Par exemple, la part du revenu du travail rémunérant les 10 % les mieux rémunérées a fluctué entre 25 % et 35 % entre 1900 et 2014 ; au cours de cette même période, la part du patrimoine total allant aux 10 % les plus riches a fluctué entre 50 % et 90 %. La part du revenu du travail rémunérant les 1 % les plus rémunérés fluctue entre 5 % et 8 %, tandis que la part du patrimoine nationale détenue par les 1 % les plus riches fluctue entre 15 % et 60 % (cf. graphique 3). La concentration du revenu total, qui inclut non seulement les revenus du travail, mais aussi les revenus du capital, se situe à un niveau intermédiaire entre la concentration du patrimoine et la concentration des revenus du travail, mais elle est toutefois plus proche de cette dernière, ce qui est tout à fait normalement, dans la mesure où ce sont généralement entre 65 % et 75 % du revenu total qui rémunèrent le travail.

GRAPHIQUE 4  Profil du patrimoine selon l’âge

Quelle est la répartition du patrimoine en France ?

Garbinti et ses coauteurs se sont ensuite focalisés sur le profil du patrimoine en fonction de l’âge (cf. graphique 4). Il apparaît que la richesse moyenne est toujours très faible à l’âge de 20 ans ; elle est inférieure à 10 % du patrimoine moyen par adulte. Elle s’accroît ensuite fortement avec l’âge jusqu’à 50-55 ans et se stabilise à des niveaux élevés (entre 150 % et 160 % du patrimoine moyen par adulte) entres 60 et 85 ans. Ce profil a été stable sur la période s’écoulant entre 1970 et 2014. A la différence de ce que suggère la théorie du cycle de vie standard, la richesse moyenne ne semble pas décliner à des âges élevés, les individus meurent en laissant un patrimoine important et ils tendent à le transmettre à leur descendance. En outre, les personnes âgées font beaucoup de donations, c’est-à-dire transmettent beaucoup de patrimoine avant même leur décès. Ces donations sont généralement faites dix ans avant le décès. Le flux agrégé de donations a fortement augmenté ces dernières décennies : il représentait 80 % du flux agrégé de legs dans les années 2000-2010, contre 20-30 % dans les années 1970.

GRAPHIQUE 5  Composition du patrimoine en France selon le niveau de patrimoine en 2012

Quelle est la répartition du patrimoine en France ?

Au cours des dernières décennies, la composition du patrimoine a fortement changé (cf. graphique 5). Les parts respectives des actifs immobiliers et des actifs financiers se sont fortement accrues entre 1970 et 2014, tandis que les parts des actifs professionnels ont fortement décliné, en phase avec le recul du travail indépendant. Les actifs financiers autres que les dépôts bancaires se sont fortement accrues à partir des années 1980 ; ils ont atteint un pic en 2000, avant qu’éclate la bulle internet et que chutent les cours boursiers. Les prix de l’immobilier avaient par contre tendance à chuter à la fin des années 1990, avant de fortement s’accroître durant les années 2000. Ces variations des prix relatifs des actifs ont eu de profondes répercussions sur la dynamique des inégalités de richesse, dans la mesure où les différents groupes n’ont pas les mêmes portefeuilles d’actifs. En 2012, les 30 % les plus modestes détenaient principalement des dépôts. Les actifs immobiliers constituent la principale forme de patrimoine pour les classes moyennes. Ensuite, à mesure que l’on se rapproche du sommet de la répartition des richesses, les actifs financiers autres que les dépôts bancaires prennent une part de plus en plus importante dans le patrimoine.

GRAPHIQUE 6  Parts du patrimoine détenues par les plus riches en France et aux Etats-Unis (en %)

Quelle est la répartition du patrimoine en France ?

Enfin, Garbinti et ses coauteurs comparent l’évolution des inégalités de patrimoine en France avec celle observée dans les autres pays. La dynamique suivie par la concentration des richesses s’apparente par exemple à celle observée au Royaume-Uni et en Suède : extrêmement élevée au dix-neuvième siècle et au début du vingtième siècle, elle a fortement décliné entre la Première Guerre mondiale et la fin des années 1970, avant de s’accroître à nouveau, modestement, à partir des années 1980. La répartition des richesses était plus inégale en France qu’aux Etats-Unis au début du vingtième siècle ; c’est désormais l’inverse depuis quelques décennies (cf. graphique 6). Cela a pu s’expliquer par le fait que les parts du revenu du travail détenues par les salariés les mieux rémunérées ont augmenté plus rapidement aux Etats-Unis qu’en France.

 

Références

GARBINTI, Bertrand, Jonathan GOUPILLE-LEBRET & Thomas PIKETTY (2016a), « Income inequality in France, 1900-2014: Evidence from distributional national accounts (DINA) », WIID, working paper.

GARBINTI, Bertrand, Jonathan GOUPILLE-LEBRET & Thomas PIKETTY (2016b), « Accounting for wealth inequality dynamics: Methods, estimates and simulations for France (1800-2014) », WIID, working paper.

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13 février 2017 1 13 /02 /février /2017 17:28
L’insidieux impact à court terme du ralentissement de la productivité

Malgré de très faibles taux d’intérêt, la croissance économique a été lente ces dernières années aux Etats-Unis et surtout dans la zone euro. Certains estiment que des facteurs conjoncturels ont contribué à freiner la reprise : ce peut être le cas du désendettement des ménages et de la frilosité des banques à prêter, deux legs de la crise financière mondiale ; ce peut aussi être le cas des plans d’austérité que les gouvernements ont adopté suite à l’envolée de leur dette publique dans le sillage de la crise financière et de la récession. Pour d’autres, cette configuration de faible croissance et de faibles taux d’intérêt suggère que des dynamiques plus structurelles sont à l’œuvre. Pour Robert Gordon (2014), c’est avant tout l’essoufflement de l’innovation qui freine durablement la croissance économique, mais d’autres facteurs du côté de l’offre sont à l’œuvre, comme le vieillissement de la population qui réduit les taux d’activité et déprime la productivité des travailleurs. Selon Larry Summers (2014), les pays développés feraient actuellement face à une stagnation séculaire en raison de phénomènes aussi divers que l’excès d’épargne dans les pays émergents, la hausse des inégalités et le vieillissement démographique qui pèseraient sur la demande globale. Ces deux théories amènent à penser que la croissance ces dernières années aurait été faible même si la Grande Récession n’avait pas eu lieu. D’ailleurs, à mesure que le temps passe, les freins conjoncturels pesant sur l’activité se dissipent : par exemple, les banques se sont désendettées et ont accru leur offre de crédit, tandis que les gouvernements ont réduit le rythme de la consolidation budgétaire. Or la croissance reste malgré tout faible, ce qui rend encore plus crédible l’hypothèse de la stagnation séculaire.

C’est pourtant une autre explication qu’a avancée Olivier Blanchard (2016) : si la demande globale reste excessivement faible, c’est parce que les agents ajustent leur comportement face à un avenir assombri. Cette idée ne remet pas en cause l’hypothèse de stagnation séculaire : Blanchard estime que le rythme de croissance potentielle et les taux d’intérêt seront plus faibles que par le passé. Cependant, une fois que les entreprises et les ménages auront pleinement ajusté leur comportement face à ces perspectives assombries, la demande globale devrait s’en trouver stimulée et les taux seraient réajustés à la hausse. La croissance particulièrement anémique ou les taux d’intérêt historiquement faibles que les pays développés ont connus ces dernières années seraient ainsi temporaires. 

C’est cette idée qu’ont développée Olivier Blanchard, Guido Lorenzoni et Jean Paul L’Huillier (2017) dans un récent document de travail où ils se sont focalisés sur l’économie américaine. Ils ont tout d’abord observé la relation historique entre, d’une part, les révisions effectuées sur les prévisions de croissance potentielle à long terme et, d’autre part, les variations non anticipées de la consommation et de l’investissement. Ils constatent une relation particulièrement forte entre les deux (cf. graphique ci-dessous). En s’appuyant sur des données remontant à 1991, ils constatent que les révisions ont souvent été associées à des erreurs de prévision du même signe concernant la consommation et l’investissement. En supposant que les variations conjoncturelles de la production n’affectent pas les prévisions de croissance potentielle de très long terme, Blanchard et ses coauteurs interprètent cette relation comme étant causale : la révision à la baisse de la croissance potentielle à la baisse freine la croissance de la demande. En outre, il apparaît que cet impact est large. En effet, une révision à la baisse de 0,1 point de pourcentage de la croissance potentielle future entraîne une baisse de la croissance de la consommation au cours de l’année compris entre 0,4 et 0,7 %.

GRAPHIQUE  Révisions de croissance potentielle et erreurs de prévision dans la consommation

L’insidieux impact à court terme du ralentissement de la productivité

source : Blanchard et alii (2017)

Blanchard et ses coauteurs ont ensuite passé en revue les différents canaux à travers lesquels une révision à la baisse des prévisions de croissance de la productivité à long terme est susceptible d’affecter la production ou l’inflation à court terme. Du côté de l’offre, les travailleurs peuvent se montrer réticents à accepter une un ralentissement de la croissance de leurs salaires réels ; cette la rigidité des salaires à la baisse est alors susceptible d’entraîner une hausse temporaire du taux de chômage naturel. Du côté de la demande, une plus faible croissance du revenu du travail futur anticipé peut contraindre les consommateurs à réviser à la baisse leur estimation de leur revenu permanent, donc les inciter à réduire leur consommation. De leur côté, les entreprises peuvent anticiper une plus faible croissance de la demande à l’avenir, ce qui les incite à réduire leurs investissements. Ces deux réactions dépriment la demande globale, si bien qu’ils contribuent à pousser le chômage à la hausse. Quant au comportement de l’inflation, il dépend de l’évolution respective du taux de chômage observé et du taux de chômage naturel : si le taux de chômage tend à s’accroître davantage que le taux de chômage naturel, les pressions inflationnistes déclineront, accentuant le risque d’une déflation ; si le taux de chômage s’accroît moins que le taux de chômage naturel, les pressions inflationnistes s’intensifieront.

Selon leurs simulations, Blanchard et ses coauteurs estiment que les révisions à la baisse de la croissance de la productivité ont pu réduire la demande globale aux Etats-Unis de 0,5 à 1 % par an depuis 2012. Par conséquent, une fois que les ménages et entreprises auront fini d’ajuster leurs anticipations et leur comportement en conséquence, ce frein sur la demande globale disparaîtra, stimulant la croissance économique et poussant les taux d’intérêt à la hausse. Si les marchés financiers n’ont pas pleinement pris en compte cet effet, alors il est possible que l’actuelle pente de la courbe de rendement sous-estime la hausse prochaine des taux d’intérêt.

 

Références

BLANCHARD, Olivier (2016), « The state of advanced economies and related policy debates: A fall 2016 assessment », PIIE, policy brief, n° 16-14, septembre 2016. Traduction française, « Etat des lieux des perspectives et politiques macroéconomiques dans les pays développés ».

BLANCHARD, Olivier, Guido LORENZONI & Jean Paul L’HUILLIER (2017), « Short-run effects of lower productivity growth: A twist on the secular stagnation hypothesis », NBER, working paper, n° 23160.

GORDON, Robert J. (2014), « The demise of U.S. economic growth: restatement, rebuttal, and reflections », NBER, working paper, n° 19895, février.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

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