Jeudi 17 avril 2014 4 17 /04 /Avr /2014 19:02

Les mécanismes qui ont conduit à la crise de la zone euro sont aujourd’hui plutôt bien identifiés, même s’ils ne suscitaient pas vraiment d’inquiétude avant qu’éclate la crise. L’unification monétaire a entraîné une baisse des taux d’intérêt dans les pays périphériques, en l’occurrence l’Espagne, la Grèce, l’Irlande, l’Italie et le Portugal. Ces derniers ont vu leurs primes de risque converger vers celles des pays du cœur de la zone euro, notamment sur les titres publics. Ils ont alors bénéficié d’amples entrées de capitaux et engrangé de larges déficits courants, ce qui se traduisit en leur sein par des booms du crédit (Chen et alii, 2013). Certains d’entre eux connurent une envolée des prix d’actifs (notamment sur les marchés immobiliers), mais ceux-ci s’effondrèrent lorsque les afflux de capitaux étrangers s’interrompirent brutalement avec la Grande Récession. Le dénouement des déséquilibres n’affecta pas les seuls pays périphériques ; il menaça l’existence même de la monnaie unique. L’ensemble de la zone euro connut des crises bancaires et des turbulences sur les marchés de la dette publique, les premières ayant tendance à interagir avec les secondes selon un véritable cercle vicieux.

Les études empiriques se sont jusqu’à présent essentiellement concentrées sur les flux financiers internes à l’Union Economique et Monétaire (UEM) pour identifier les divers enchaînements qui ont mené à la crise européenne et les mécanismes à l'œuvre lors de celle-ci. Galina Hale et Maurice Obstfeld (2014) élargissent la focale et observent la géographie des flux financiers internationaux. Ils mettent en évidence que les banques du cœur de la zone euro ont joué un rôle crucial dans la formation des déséquilibres en prêtant massivement aux pays périphériques tout en empruntant en dehors de l’UEM. En l’occurrence, l’instauration de la monnaie unique n’a pas seulement bouleversé les flux financiers entre les pays-membres de l’UEM, mais également entre ceux-ci et le reste du monde. 

Selon Hale et Obstfeld, quatre facteurs ont pu contribuer à donner aux institutions financières du cœur de la zone euro un avantage comparatif dans l'activité de prêt aux pays périphériques et ainsi à réorienter les flux financiers internationaux. Premièrement, les investisseurs financiers ont interprété l’approfondissement de l’intégration européenne comme signifiant un moindre risque à investir. Deuxièmement, l’instauration de l’euro entraîna une baisse des coûts de transaction et le risque de change disparaît pour les investisseurs financiers de tout pays-membre désirant effectuer un placement dans un autre pays-membre. Troisièmement, la demande des institutions financières de la zone euro pour la dette publique des pays périphériques s’accrut avec la décision de la BCE à accepter tous les titres publics de la zone euro comme collatéraux équivalents, malgré les différences de notation souveraine, et le fait que tous ces titres soient considérés comme non risqués au regard du cadre réglementaire. Quatrièmement, les réglementations financières furent harmonisées au sein de l’union européenne et la mise en place du mécanisme TARGET permit à la zone euro de se doter d’un système de règlement des plus efficaces. 

Hale et Obstfeld constatent effectivement une forte croissance des passifs extérieurs nets des pays périphériques entre 1999 et 2007. Avec l’unification monétaire, les flux financiers partant du cœur de la zone euro pour alimenter la périphérie se sont amplifiés, que ce soit via les marchés de dette ou via le crédit bancaire. Il y a eu une essor du prêt aux pays périphériques à travers le marché obligataire pour tous les pays du cœur de la zone euro, mais en particulier pour la France ; parallèlement, ce sont essentiellement les banques françaises et allemandes qui ont offert le supplément de prêts bancaires. Les flux financiers en provenance des principaux centres financiers (en l’occurrence, le Canada, le Danemark, les Etats-Unis, le Japon, le Royaume-Uni, la Suède et la Suisse) se sont également accrus à destination du cœur de l’UEM, en particulier sous la forme de prêts bancaires, tandis qu’ils déclinèrent à destination de la périphérie. D'une certaine manière, les centres financiers participèrent au financement des déficits des pays périphériques, mais par l’intermédiaire des institutions du cœur de la zone euro. Ces dernières gonflèrent leur bilan pour financer les déficits courants de la périphérie, ce qui accentua leur propre fragilité. C’est cette concentration des risques associés aux pays périphériques dans le bilan des prêteurs au cœur de la zone euro qui explique la funeste interaction entre risque bancaire et risque souverain qui mena l’union monétaire au bord de l’éclatement.

 

Références

CHEN, Ruo, Gian Maria MILESI-FERRETTI & Thierry TRESSEL (2012), « External imbalances in the euro area », FMI, working paper, n° 12/237, septembre.

HALE, Galina, & Maurice OBSTFELD (2014), « The euro and the geography of international debt flows », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2014/10, mars.

Par Martin Anota - Publié dans : Intégration européenne
Laisser un commentaire - Voir les 0 commentaires
Lundi 14 avril 2014 1 14 /04 /Avr /2014 15:01

La surévaluation du yuan et l’excès d’épargne asiatique auraient contribué à accumuler aux Etats-Unis les déséquilibres macrofinanciers qui ont finalement provoqué la crise du crédit subprime et fait basculer l’économie mondiale dans la Grande Récession. Avant la crise mondiale, les gouvernements des pays avancés appelaient déjà la Chine à réévaluer sa monnaie afin de réduire les déséquilibres courants. La Banque populaire de Chine a entrepris l’appréciation graduelle du yuan à partir de juillet 2005. Depuis, le taux de change réel du yuan s’est apprécié de 40 %, soit à peu près 3 % par an. Au niveau domestique, cette appréciation a permis de réduire l’inflation et de réorienter le modèle de croissance chinois en le faisant reposer, non plus sur la demande étrangère, mais sur la demande domestique. Au niveau international, elle a contribué à rééquilibrer l’économie mondiale en comprimant le déficit commercial des Etats-Unis avec la Chine et en permettant aux autres pays émergents d’absorber les répercussions de la dépréciation du yen. 

GRAPHIQUE Taux de change du yuan (en dollars)

taux-de-change-yuan-renminbi-dollar-Fred--Martin-Anota-.png

données : FRED

L’appréciation quasi continue du yuan depuis 2010 a été stoppée par une franche dépréciation du yuan fin février. Depuis, le taux de change du yuan contre le dollar a chuté de 2,5 %. Cette soudaine dépréciation du yuan a amené certains à suggérer que l’économie chinoise était désormais touchée par l’annonce du tapering. Les responsables de la Fed ont en effet indiqué en décembre avoir l’intention de réduire le rythme des achats d’actifs effectués dans le cadre de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). La perspective de plus hauts rendements aux Etats-Unis a conduit à ralentir l’entrée de capitaux dans les pays émergents. Ces derniers ont alors connu ces derniers mois une forte dépréciation de leur taux de change, une accélération de l’inflation et un effondrement des prix d’actifs. Leurs banques centrales ont réagi en resserrant leur politique monétaire pour stimuler l’entrée des capitaux et contenir la hausse du niveau général des prix, mais un resserrement monétaire est susceptible de pénaliser la croissance économique et au final d’accentuer la fuite des capitaux. En ce qui concerne la Chine, les investisseurs financiers avaient l’habitude jusqu’à présent d’emprunter des dollars à de faibles taux d’intérêt et d’acheter des actifs chinois à haut rendement [Eichengreen, 2014]. La perspective d’un resserrement de la politique monétaire américaine amène les investisseurs à prévoir une hausse des coûts d’emprunt en dollars, ce qui les incite à se détourner des actifs chinois. La chute de la demande en yuan a pu alors amener le taux de changer à se déprécier. 

Toutefois cette soudaine dépréciation fut bien d’une moindre ampleur que celles subies par les devises des autres pays émergents. Et surtout, cette explication ne tient pas compte du fait que la banque centrale chinoise contrôle étroitement le taux de change du yuan via sa fixation des taux pivots et ses achats et ventes de dollars. Autrement dit, le yuan ne peut se déprécier que si la Banque populaire de Chine le désire. L’Etat chinois reste particulièrement opaque, si bien que les décisions publiques peuvent faire l’objet de multiples interprétations.

Selon certains, les autorités chinoises chercheraient à réagir au ralentissement de l’activité domestique en dévaluant le yuan pour stimuler les exportations. Selon les prévisions officielles, le taux de croissance du PIB s’établirait à 7,5 % pour 2014, ce qui n’est certes pas un « atterrissage brutal », mais n’en demeure pas moins un fort ralentissement de la croissance chinoise au regard de ses performances passées. Non seulement les autorités chinoises pourraient chercher à contenir les excès du shadow banking et des marchés immobiliers en accroissant les coûts d’endettement, mais les déséquilibres macrofinanciers pourraient par eux-mêmes s’effondrer sous leur propre poids. Dans les deux cas, la stimulation des exportations permettrait de compenser la chute subséquente de la demande domestique. Ce faisant, les autorités chinoises auraient suspendu le processus de rééquilibrage de l’économie chinoise, ce qui rend non seulement cette dernière plus vulnérable à la conjoncture mondiale, mais dégraderait également cette dernière, ce qui pénaliserait en définitive les performances chinoises. Une telle stratégie réduirait la demande mondiale à un moment où plusieurs économies, en particulier les pays-membres de la zone euro, peinent à retrouver ou maintenir une croissance robuste. En 1994, la Chine avait déjà délibérément dévalué sa monnaie pour accroître sa part dans les exportations mondiales, or les répercussions de la dévaluation sur les autres pays émergents ont contribué à les déstabiliser les années suivantes et finalement à amorcer la crise asiatique de 1997 [Davies, 2014]

Les autorités chinoises pourraient également chercher à promouvoir le rôle du yuan comme devise internationale [Eichengreen, 2014]. La Chine devra pour cela développer ses marchés financiers et les ouvrir aux investisseurs étrangers, mais cela n’est possible que si les ces derniers ne considèrent pas que le yuan ne puisse seulement que s’apprécier. En outre, l’économie chinoise a tendance à connaître des afflux spéculatifs de capitaux avec l’appréciation de sa monnaie : comme le yuan s’apprécie continûment, spéculer à la hausse sur le yuan apparaît comme un pari sûr. A long terme, le yuan devrait continuer à s’apprécier tant que l’économie chinoise génère de larges excédents courants, qu’elle connaisse de larges entrées nettes d’IDE et qu’elle accumule des réserves de devises. Le récent élargissement des bandes de fluctuations (passant de 1 à 2 %) est susceptible de stimuler les entrées de capitaux et d’accélérer l’appréciation de la devise. Mais accroître la volatilité du taux de change à court terme dans les deux sens, à la hausse comme à la baisse, permettrait de réduire les entrées de capitaux spéculatifs et l’inflation.

Pour Ronald McKinnon (2014), la Chine est prise dans une currency trap en raison de son excédent d’épargne et des taux d’intérêt proches de zéro sur les actifs en dollars. Si elle libéralise ses marchés financiers, les capitaux (spéculatifs) entreront dans l’économie au lieu d’en sortir. Même en l’absence d’afflux de capitaux spéculatifs, le taux de change est susceptible de s’apprécier car l’excédent commercial ne peut être financé par des sorties de capitaux. Si l’économie chinoise génère des excédents courants, c’est précisément car elle épargne massivement. Les institutions financières chinoises sont trop immatures pour compenser les afflux par l’émission de prêts libellés en yuan à l’étranger. En anticipant une appréciation du yuan vis-à-vis du dollar, elles ne désirent pas accorder des prêts libellés en dollar, dans la mesure où leurs actifs sont libellés en yuan. De même, les investisseurs étrangers sont réticents à emprunter en yuan. 

 

Références

DAVIES, Gavyn (2014), « Watch China’s exchange rate policy », in Financial Times, 25 février.

EICHENGREEN, Barry (2014), « Yuan dive? », in Project Syndicate, 12 mars. Traduction française, « Le yuan en chute libre ? ».

HARDING, Robin, & Josh NOBLE (2014), « US warns China after renminbi depreciation », in Financial Times, 8 avril.

MCKINNON, Ronald (2014), « China’s currency conundrum », in Project Syndicate, 11 avril. 

Par Martin Anota - Publié dans : Relations financières internationales
Laisser un commentaire - Voir les 0 commentaires
Vendredi 11 avril 2014 5 11 /04 /Avr /2014 23:57

Si les études sur la croissance et le développement sont nombreuses, il n’y a pas de consensus sur ce qui permet à un pays de s'enrichir. La pauvreté semble persister dans certains pays ou certaines régions. Par exemple, le PIB par tête s’élevait respectivement à 347, 1512 et 2491 dollars au Burundi, à Haïti et au Nicaragua. Même si ce dernier a un revenu par tête sept fois plus élevé que le Burundi, il n’en demeurait pas moins un pays pauvre, puisque son revenu par tête représentait alors à peine 16 % de celui des Américains. Ces trois pays ont vu leur revenu stagner au cours des cinq décennies suivantes. En effet, le PIB par tête s’élevait respectivement à 396, 1411 et 2289 dollars au Burundi, à Haïti et au Nicaragua. 

Aart Kraay et David McKenzie (2014) notent qu’il y a trois coneptions concurrentes pour expliquer pourquoi la pauvreté persiste. Selon une première interprétation, chacun peut réussir en travaillant dur et en épargnant : c’est l’effet du rêve américain (american dream effect). Par conséquent, les ménages et pays seraient capables de s’en sortir et , s’ils n’y parviennent pas, c’est parce qu’ils n’auraient tout simplement pas fourni d’efforts. Selon une deuxième interprétation, la pauvreté est le résultat de mauvais fondamentaux (institutions sous-développées, dotations insuffisantes, manque de qualifications, etc.), auquel cas les autorités publiques pourraient placer l’économie sur une trajectoire de croissance plus robuste en modifiant les fondamentaux. Enfin, selon une troisième interprétation, la pauvreté est un cercle vicieux : la pauvreté d’aujourd’hui s’explique par la pauvreté d’hier et elle engendrera la pauvreté de demain. Dans la littérature économique, c’est l’idée de « trappe à pauvreté » (poverty trap) que Costas Azariadis et John Stachurski (2005) définissent comme « tout mécanisme auto-renforçant qui amène la pauvreté à persister ». 

Le concept de trappe à pauvreté suggère que les gens et les pays peuvent non seulement être incapables de sortir de la pauvreté par eux-mêmes, mais aussi qu’une part substantielle de la pauvreté est absurde dans le sens où un meilleur équilibre existe et pourrait être atteint avec l’intervention des autorités publiques. Légitimés par cette idée, les appels se sont multipliés ces dernières décennies pour exiger la réduction de la dette des pays les moins avancés, l'accroissement substantiel de l’aide internationale et la promotion du microcrédit. L’économiste Jeffrey Sachs (2005) a particulièrement soutenu ces mesures pour sortir les pays pauvres de leur situation de sous-développement.

La théorie économique a depuis longtemps développé des modèles faisant émerger des trappes à pauvreté. Un premier mécanisme met l’accent sur l’épargne. Si les pays (ou les individus) sont trop pauvres pour épargner, ils ne peuvent pas accumuler de capital et donc leurs revenus ne peuvent croître qu’au rythme de croissance de la productivité totale des facteurs. Si cette dernière est faible ou nulle, alors les revenus vont stagner et les résidents ne pourront toujours pas épargner. Cette idée, formulée notamment par Ragnar Nurkse dans les années cinquante, peut être reformulée selon une logique keynésienne : si les résidents sont pauvres, ils ne dépensent pas, donc ils ne génèrent pas de revenus, ce qui les maintient dans la pauvreté. En conclusion, le pays ne peut espérer sortir du cercle vicieux de pauvreté sans intervention extérieure, cette dernière pouvant prendre la forme d’aide internationale : celle-ci permettra d’amorcer un cercle vertueux où l’épargne, l’investissement et la croissance s’alimenteront mutuellement (dans la logique néoclassique) ou elle générera des revenus via des effets multiplicateurs (dans la logique keynésienne).

Le maintien de l'économie à un mauvais équilibre peut résulter d'un défaut de coordination. Un deuxième mécanisme macroéconomique avancé par la littérature théorique pour suggérer l’existence de trappes à pauvreté repose sur l’idée que l’économie se compose de deux secteurs, en l’occurrence d’un secteur moderne (en général industriel) qui serait caractérisé par des rendements croissants et d’un secteur traditionnel (en général agricole) qui serait caractérisé par des rendements constants. Si l’économie alloue l’essentiel de ses ressources à la production du secteur traditionnel, les salaires des deux secteurs vont s’égaliser à un faible niveau. En revanche, si l’Etat impulse un « coup de pouce » (big push) en réallouant les ressources en faveur du secteur moderne, les entreprises exploiteront enfin pleinement les rendements croissants et les salaires s’élèveront. Plus largement, un pays ne pourrait bénéficier de rendements croissants tant que son revenu ne dépasse pas un certain seuil, ce qui l’empêcherait précisément d’accroître son revenu.

D’autres théories font apparaître des trappes à pauvreté en faisant intervenir des mécanismes plus microéconomiques. Selon certains, la relation entre l’alimentation et l’effort au travail serait non linéaire : les pauvres seraient trop mal nourris pour fournir un réel effort au travail, si bien qu’ils ne travaillent pas suffisamment pour générer des revenus, ni même ne produisent suffisamment de nourriture pour sortir de la sous-alimentation. D’autres mettent l’accent sur les imperfections du marché des capitaux : les projets d’investissement (dans le capital humain ou le capital physique) sont indivisibles et demandent un minimum de capitaux pour être mis en œuvre, or les pauvres ne peuvent suffisamment emprunter pour mettre en œuvre de tels projets d’investissement et se lancer dans l’activité entrepreneuriale, si bien qu’ils ne s’enrichissent pas. Les pauvres pourraient être plus averses au risque que les riches, puisqu’une même perte les affecte plus sévèrement. Les travaux en économie comportementale suggèrent que la pauvreté affecte la prise de décision : les pauvres doivent consacrer l’essentiel de leur attention à la satisfaction des besoins journaliers, si bien qu’ils ne peuvent penser un projet à long terme et donc trouver un moyen de sortir de la pauvreté. 

Enfin, toute une littérature développe l’idée de trappes à pauvreté géographiques. Dans les aires rurales reculées, l’isolement réduit l'éventail de technologies disponibles. Il faut alors saisir quelles barrières à la mobilité expliquent que les gens ne partent pas de ces zones pauvres. Dans le contexte chinois, le système d’enregistrement des ménages (hukou) peut expliquer la faible mobilité. Mais les gens restent en zones rurales pauvres malgré les hauts rendements associés à la migration. Cela peut s’expliquer par la présence de coûts dissuasifs. En l’occurrence, les mêmes échecs du marché du crédit qui empêchent d’investir dans les actifs les plus productifs peuvent aussi empêcher les ménages de financer les coûts de déplacement. 

William Easterly (2006) a dénié l’existence de trappes à pauvreté : pour que celles-ci existent, il faudrait que les pays pauvres n’aient jamais connu de croissance, or aucun pays n’a souffert d’une absence totale et durable de croissance. Par exemple, les pays d’Afrique subsaharienne ont connu une croissance lors des années cinquante, même si celle-ci a été lente. Très critique de Sachs, Easterly rejette l’idée selon laquelle l’aide internationale serait une solution pour sortir les pays les moins avancés de la pauvreté : elle les inciterait au contraire à rester pauvres. Il met par contre l’accent sur la qualité des institutions comme catalyseur de la croissance économique. 

En effet, selon Aart Kraay et David McKenzie, rien ne confirme l’existence des mécanismes de trappes à pauvreté présentés ci-dessus. En outre, même les pays pauvres ont su croître à un taux proche du taux de croissance historique des Etats-Unis au cours des deux derniers siècles. Par conséquent, Kraay et McKenzie se montrent sceptiques à l’idée qu’un big push placerait les pays pauvres sur une trajectoire de croissance substantiellement plus forte. Toutefois ce n’est pas parce que l’aide internationale ne permet pas aux économies pauvres de basculer à un bon équilibre qu’elle est inutile pour les individus. Les projets visant à réduire la mortalité prématurée sont des exemples de projets améliorant le bien-être des populations. Enfin, ce n’est pas parce que les trappes à pauvreté sont rares qu’elles n’existent pas. Elles risquent en particulier de prendre la forme de trappes à pauvreté géographiques. Kraay et McKenzie préconisent en l’occurrence de développer les politiques migratoires visant à réduire les barrières dans la mobilité géographique. De telles politiques permettraient de sortir les individus de la pauvreté, mais le risque est toutefois qu’elles accélèrent la paupérisation de la région faiblement productive en favorisant son dépeuplement. 

 

Références 

EASTERLY, William (2006). « Reliving the 1950s: The big push, poverty traps, and takeoffs in economic development ». in Journal of Economic Growth. vol. 11, n° 2. 

KRAAY, Aart, & David MCKENZIE (2014), « Do poverty traps exist? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 6835.

SACHS, Jeffrey (2005). The End of Poverty: Economic possibilities for our time.

Par Martin Anota
Laisser un commentaire - Voir les 0 commentaires
Mardi 8 avril 2014 2 08 /04 /Avr /2014 14:57

Plusieurs emprunteurs ont pu bénéficier ces dernières années d’un coût d’endettement (ajusté à l’inflation) proche de zéro, voire négatif. Depuis les années quatre-vingt, les rendements de toutes les maturés ont décliné à travers le monde. Les taux d’intérêt réels ont fortement diminué et flirtent désormais avec le territoire négatif. Puisque le niveau actuel des taux d’intérêt reflète en partie la faiblesse de l’activité économique dans les pays avancés, la poursuite de la reprise au sein de ces derniers amène certains à anticiper prochainement une hausse des taux d’intérêt réels. D’autres dynamiques vont également contribuer à pousser les taux d’intérêt réels à la hausse à moyen terme, notamment le fort accroissement des dettes publiques dans les pays avancés, le vieillissement de la population, ainsi que le ralentissement de la croissance et la poursuite de l’intégration financière dans les pays émergents (qui pourraient tous deux contribuer à diminuer leurs taux d’épargne). 

L’intégration économique et financière se sont suffisamment accrues au cours des trois dernières décennies pour que les taux d’intérêt réels soient désormais largement déterminés par des facteurs communs. Il apparaît alors approprié d’utiliser une mesure mondiale des taux d’intérêt réels et d’explorer les dynamiques mondiales de l’épargne et de l’investissement. Dans leur contribution pour le FMI (2014), Davide Furceri et Andrea Pescatori (2014a, b) ont alors cherché à déterminer le niveau des taux d’intérêt mondiaux, à rendre compte de leur évolution au cours des dernières décennies et à trouver les facteurs sous-jacents à celle-ci. Selon leurs estimations, le taux d’intérêt réel mondial est passé en moyenne de 5,5 % dans les années quatre-vingt, à 3,5 % durant les années 1990, à 2 % entre 2011 et 2008, puis enfin à 0,33 % entre 2008 et 2012 (cf. graphique 1). Le coût du capital a également diminué, mais moins amplement en raison de l’augmentation des rendements sur fonds propres depuis 2000.

GRAPHIQUE 1  Taux d’intérêt réel mondial (en %)

Furceri-Pescatori--FMI--taux-d-interet-reels-mondiaux--M.PNG

source : FMI (2014)

Selon les théories macroéconomies dominantes, le taux d’intérêt réel est déterminé sur le marché des fonds prêtables [Davies, 2014]. Un déplacement de la demande de capital vers le haut (en raison d’un plus grand investissement ou d’une plus grande dette publique par exemple) va élever les taux d’intérêt réels, tandis qu’une hausse dans l’offre de capital (en raison d’une plus grande épargne par exemple) va les réduire (cf. graphique 2). Or, au regard de ce cadre théorique, la relation fortement négative observée depuis le début des années quatre-vingt entre les taux d’intérêt réels et les niveaux d’endettement public apparaît comme une aberration. L’OCDE a récemment indiqué que le ratio dette publique sur PIB atteindrait des sommets historiques en 2014 en atteignant environ 120 % et pourtant les taux d’intérêt réels demeurent extrêmement faibles. 

GRAPHIQUE 2  Equilibre sur le marché des fonds prêtables

Furceri-Pescatori--FMI--equilibre-fonds-pretables--Martin.PNG

source : FMI (2014)

D’autres dynamiques ont donc dû contribuer à maintenir les taux d’intérêt réels à la baisse. La chute des taux d’intérêt réels observée dans les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix s’explique par le fort assouplissement de la politique monétaire. Trois interprétations sont avancées pour expliquer la baisse des taux d’intérêt réels après 2000.

Premièrement, les pays émergents ont généré une forte épargne. Entre 2000 et 2007, les taux d’épargne ont certes diminué dans les pays avancés, mais moins amplement que se sont accrus les taux d’épargne dans les pays émergents (cf. graphique 3). Ben Bernanke (2005) mit en garde contre une surabondance d’épargne (saving glut) mondiale et certains l’accusent d’avoir alimenté les déséquilibres macrofinanciers ayant conduit à la crise du crédit subprime aux Etats-Unis. La surabondance d’épargne a accru l’offre de fonds prêtables vers la droite, ce qui réduisit les taux d’intérêt réels. Le FMI considère que ce facteur fut particulièrement important entre 2002 et 2007 et mit en garde qu’elle puisse quelque peu se renverser ces prochaines années, ce qui pousserait les taux d’intérêt réels à la hausse. En effet, les taux d’épargne élevé de la précédente décennie s’expliquerait essentiellement par la forte croissance économique des pays émergents, or celle-ci tend actuellement à ralentir, ce qui devrait alors conduire à diminuer les taux d’épargne.

GRAPHIQUE 3 Ratio épargne sur PIB (en %)

Furceri-Pescatori-FMI--ratio-epargne-sur-PIB--Martin-Anota.png

source : FMI (2014)

Deuxièmement, il y aurait eu ces dernières décennies un déplacement de portefeuille en faveur des obligations. Ce déplacement s’explique par la plus grande volatilité boursière observée depuis l’éclatement de la bulle internet en 2000 (faisant apparaître les obligations encore moins risquées par rapport aux actions) et par la plus grande demande d’actifs sûrs (comme les bons du Trésor américains), en raison notamment de la forte accumulation de réserves de devises dans les pays émergents depuis la crise asiatique de 2007. Cela a amené les actions a exigé un plus haut rendement sur fonds propres et entrainé un déclin des taux d’intérêt réels, c’est-à-dire finalement une hausse de la prime de risque sur les actions. Plus récemment, la crise financière a accentué l’aversion au risque et accru la demande d’actifs sûrs, notamment pour les titres publics. Certains craignent depuis quelques années que les investisseurs délaissent massivement les obligations, mais le degré de risque associé aux actions n’a pas diminué et la prime de risque d’inflation sur les obligations ne s’accroît pas, donc il est peu probable que ce facteur joue moins à l’avenir.

Troisièmement, certains mettent l’accent sur une chute de la demande d’investissement dans les économies avancées pour expliquer la faiblesse des taux d’intérêt réels. Les taux d’investissement ont diminué, en particulier depuis la crise financière mondiale, ce qui a réduit les prix des biens d’investissement et la demande pour les fonds prêtables (cf. graphique 4). Selon le FMI, il est peu probable que ces facteurs se renversent rapidement ces prochaines années. Pescatori et Furceri s’attendent à ce que les ratios investissement sur PIB dans les économies avancées restent inférieurs à leurs niveaux d’avant-crise et que le ratio d’épargne s’élève modestement. Globalement, cela pourrait même exercer une certaine pression à la baisse sur les taux d’intérêt réels.

GRAPHIQUE 4  Ratio investissement nominal sur PIB (en %)

Furceri-Pescatori--FMI--ratio-investissement-sur-PIB--Marti.png

source : FMI (2014)

Ces trois dynamiques contribuent à expliquer pourquoi les taux d’intérêt réels ont fortement diminué ces trois dernières décennies, alors même que les niveaux d’endettement publics ont fortement augmenté. La faiblesse des taux d’intérêt réels s’explique en partie par la faiblesse des conditions macroéconomiques dans les pays avancés suite à la crise financière mondiale. Il est donc logique de s’attendre à une hausse des taux d’intérêt réels avec la poursuite de la reprise dans les pays avancés, mais selon Pescatori et Furceri elle ne sera ni brutale, ni significative. L’activité économique s’améliore, mais les répercussions de la crise financière mondiale et de l’austérité budgétaire vont continuer à peser ces prochaines années, laissant les économies fonctionner sous leur potentiel. Selon les projections du FMI, le taux d’intérêt réel mondial, actuellement à 0,5 %, serait compris entre 0,5 et 2 % en 2018, soit dans tous les cas à un niveau inférieur au taux de croissance du PIB mondial à moyen terme. 

Ces perspectives accréditent l’hypothèse de stagnation séculaire avancée par Larry Summers. Si les taux d’intérêt réels demeurent particulièrement faibles dans un contexte d’extrême stabilité des prix, les banques centrales maintiendront leurs taux directeurs à un faible niveau. D’une part, cela augmente la probabilité que les taux directeurs soient contraints par leur borne inférieure zéro si les banques centrales assouplissent leur politique monétaire pour faire face à une insuffisance de la demande globale. Les taux d’intérêt réels peuvent alors être incapables de devenir suffisamment négatifs pour ramener les économies au plein emploi. La politique monétaire perd donc de son efficacité précisément au moment où l’économie a « structurellement » besoin d’une relance de la demande. D’autre part, la faiblesse persistante des taux d’intérêt pourrait inciter les agents financiers à multiplier les prises de risques pour atteindre de plus hauts rendements, ce qui accroît la probabilité que des bulles d’actifs se forment et donc que les économies subissent un effondrement de la demande globale. Paradoxalement, ce sont peut-être précisément les bulles qui ont permis aux pays avancés de connaître de la croissance ces dernières décennies. Pour Paul Krugman (2014), ces constates plaident pour un relèvement de la cible d’inflation, par exemple à 4 %, pour redonner une marge de manœuvre aux banques centrales.

La faiblesse des taux d’intérêts réels a aussi des implications pour la politique budgétaire. Elle facilite le désendettement public ou, réciproquement, offre davantage de marge de manœuvre aux Etats pour accroître leurs dépenses publiques. En effet, si les taux d’intérêt réels restent ces prochaines années inférieurs au taux de croissance réel, alors une hausse des investissements publics n’entraînera pas forcément une hausse du ratio dette publique sur PIB à moyen terme, puisque l’endettement supplémentaire serait financé par la croissance économique. Les gouvernent peuvent donc plus facilement mettre en œuvre des politiques de relance budgétaire pour stimuler la demande. Dans une ère de stagnation séculaire, l’investissement public retrouve un rôle essentiel pour stimuler la croissance. Parallèlement, en émettant de la dette publique, l’Etat peut contribuer à accroître les taux d’intérêt réels et redonner de l’efficacité à la politique monétaire. 

 

Références

BERNANKE, Ben (2014), « The global saving glut and the U.S. current account deficit », discours prononcé à St. Louis, 5 mars.

DAVIES, Gavyn (2014), « The future for real interest rates », in Financial Times, 6 avril.

FMI (2014), « Perspectives on global real interest rates », World Economic Outlook: Recovery Strengthens, Remains Uneven, chapitre 3, avril 2014.

INMAN, Phillip (2014), « IMF warns slow economic recovery will keep interest rates at historic lows », in The Guardian, 3 avril.

KRUGMAN, Paul (2014), « Euphemistic at the IMF », in Conscience of a Liberal (blog), 4 avril.

PESCATORI, Andrea, & Davide FURCERI (2014a), « Where are real interest rates headed? », in IMFdirect (blog), 1er avril.

PESCATORI, Andrea, & Davide FURCERI (2014b), « Interest rates to increase but modestly as global economy normalizes », in IMF Survey, 3 avril. Traduction française, « La normalisation de l’économie mondiale n’entraînera qu’une légère montée des taux d’intérêt ».

Par Martin Anota - Publié dans : Relations financières internationales
Laisser un commentaire - Voir les 0 commentaires
Samedi 5 avril 2014 6 05 /04 /Avr /2014 09:30

Le taux d’inflation de la zone euro est tombé à 0,5 % en mars, soit le plus faible niveau depuis la crise financière en 2009. Cela renforce les craintes que la zone euro bascule dans une trappe déflationniste comme le Japon quelques décennies plus tôt : non seulement la chute du niveau général des prix a contribué à déprimer l’activité et à maintenir l’économie nippone dans la stagnation, mais il est en outre difficile de sortir de la déflation une fois que celle-ci est amorcée. Avec la déflation, les entreprises et ménages sont incités à reporter les achats de biens durables. Elle génère aussi des dynamiques fischériennes de déflation par la dette (debt-deflation). En effet, la baisse des prix accroît les fardeaux de dette, car ces derniers sont fixés en terme nominaux, alors que les flux de revenus déclinent ; le risque de défaut de paiement augmente alors et, face à celui-ci, les débiteurs multiplient les ventes de détresse pour obtenir de la liquidité, ce qui alimente à nouveau la baisse des prix. Dans les deux cas, la déflation s’auto-entretient en dégradant l’activité.

Or, la zone euro fait déjà face à une faible demande. Au quatrième trimestre 2013, la demande réelle en zone euro était inférieure de 5 % à son niveau du premier trimestre 2008 [Wolf, 2014]. La zone euro dégage désormais un fort excédent courant qui, non seulement exerce des pressions déflationnistes sur le reste du monde, mais dégrade également l’activité domestique en poussant l’euro à la hausse. Au début de l’année, Christine Lagarde a présenté la déflation comme « l’ogre qui doit être combattu de façon décisive ». La semaine dernière, elle a affirmé que l’économie mondiale risquait de basculer dans une « trappe à faible croissance » (low-growth trap). Elle a appelé la Banque centrale européenne (BCE) à assouplir davantage sa politique monétaire, notamment en prenant des mesures non conventionnelles de grande envergure pour enfin respecter son mandat : cibler une inflation inférieure, mais proche, à 2 %.

La BCE a tenu sa dernière réunion le jeudi 3 avril. Après plusieurs années où elle s’est montrée très réticente à l’idée, la BCE a finalement laissé suggérer qu’elle n’exclut plus la possibilité d’acheter des actifs à grande échelle à travers un programme d’un assouplissement quantitatif (quantitative easing) en vue de diminuer le rendement obligataires ou pousser les prix d’actifs à la hausse, mais elle a écarté les appels à une action immédiate. Mario Draghi, sur un ton sarcastique, a par ailleurs remercié le FMI de s’être montré « extrêmement généreux dans ses suggestions ». C’est la cinquième réunion où la BCE ne prend pas de mesures supplémentaires, ce qui a permis un « resserrement monétaire passif » dans la mesure où l’euro s’est apprécié sur la période. La BCE a laissé ses taux d’intérêt à 0,25 %, alors que les analystes s’attendaient à ce qu’elle ramène son principal taux directeur à 0,1 %, et elle n’a pas baissé le taux de dépôt sous zéro, comme le fait déjà le Danemark pour stimuler le prêt et dissuader les entrées de capitaux.

La BCE juge les données insuffisantes pour l’inciter à intervenir immédiatement et ne considère pas le scénario déflationniste comme le plus probable. Selon la définition retenue par Draghi, la déflation est une situation où le niveau des prix décline dans un nombre significatif de pays, pour un nombre significatif de biens et ce de manière autoréalisatrice. Il est vrai que même si l’inflation (qu’il s’agisse de l’inflation globale ou de l’inflation sous-jacente) a chuté et reste sous la cible de 2 % suivie par la BCE, il n’y a jusqu’à présent pas de signe d’une baisse autoentretenue du niveau général des prix qui aggraverait la situation économique. La BCE note que l’inflation sous-jacente n’a pas varié ces derniers mois et que les anticipations d’inflation de long terme restent ancrées à 2 %. Elle s’attend à ce que l’inflation rebondisse en avril, comme certaines données lui suggèrent un rebondissement de la demande. Mais Mario Draghi a tout de même indiqué que le conseil des gouvernants s’est accordé unanimement pour prendre des mesures d’urgence si l’inflation tombait trop bas.

On peut se demander ce que la BCE considère être un « niveau trop faible ». Le taux d’inflation est déjà inférieur à 1 %, un niveau que Draghi avait précédemment qualifié de « zone de danger ».  Or même si le taux d’inflation reste positif pour l’ensemble de la zone euro, plusieurs pays-membres sont déjà en déflation. Selon Eurostat, quatre pays-membres sont déjà en déflation : Chypre, la Grèce, le Portugal et la Slovaquie. Le reste de l’union monétaire connaît une faible inflation.

En outre, comme l’ont montré Reza Moghadam, Ranjit Teja et Pelin Berkmen (2014) dans une contribution pour le FMI, même une inflation extrêmement faible (lowflation) peut se révéler problématique pour la zone euro dans son ensemble et pour les pays en difficulté de la « périphérie » en particulier. D’une part, des dynamiques de déflation par la dette peuvent apparaître même si même si le taux d’inflation reste positif. Une inflation moins élevée que les agents ne l’anticipaient accroît le fardeau réel de la dette et les taux d’intérêt réels, ce qui pousse les agents privés et Etats à faire défaut. Or ce sont précisément les pays ayant les plus amples volumes de dette privée et publique qui connaissent une déflation ou une inflation extrêmement faible. L’Italie et l’Espagne doivent connaître une inflation supérieure à 2 % pour être à même d’assurer le service de leur dette publique [Evans-Pritchard, 2014a, b]. Avec une inflation de 0,5 %, les trajectoires de dette publique de l’Italie, de l’Espagne et même de la France deviendraient très rapidement insoutenables. Une étude de la Bank of America suggère que la faible inflation pousserait la dette publique à 148 % du PIB pour l'Italie, à 118 % pour l'Espagne et à 105 % pour la France au début de l’année 2018. D’autre part, l’inflation est plus faible dans les pays en difficulté que dans les autres pays-membres, les premiers voient alors leurs prix relatifs s’améliorer par rapport aux autres pays-membres, ce qui stimule leurs exportations et améliore leurs comptes courants. Mais lorsque l’inflation est faible dans l’ensemble de la zone euro, les pays en difficulté ont plus de difficulté à améliorer leur compétitivité : ils doivent, pour cela, connaître une encore plus faible inflation que le reste de la zone euro, voire une déflation. Dans cette situation, les gains apportés par la déflation en termes de compétitivité sont moindres, ce qui rend vains les coûts économiques et sociaux qui lui sont associés. 

Durant l’été 2012, lorsque plusieurs Etats-membres subissaient de fortes turbulences sur les marchés obligataires, Mario Draghi avait affirmé que la BCE ferait « tout ce qui serait nécessaire » pour sauver l’euro. Cette déclaration mena à un fort déclin des primes de risque souverain, car la BCE s’avouait prête à assurer son rôle de prêteur un dernier ressort aux Etats. En septembre, les propos de Draghi se concrétisèrent par la mise en œuvre du programme Outright Monetary Transactions (OMT). Ce dernier n’a même pas eu à être mis en place pour être efficace : sa simple annonce prévint la zone euro de tensions obligataires. C’est précisément ce même effet d’annonce que la BCE espère avoir aujourd’hui. Or la BCE ne peut se contenter de communiquer pour stimuler l’activité [Authers, 2014]

Depuis l’éclatement de la crise financière mondiale, la BCE s’est toujours montrée très réticente à assouplir sa politique monétaire, que ce soit en diminuant ses taux directeurs ou en adoptant des mesures moins « conventionnelles », parce qu’elle craint de perdre en crédibilité si elle prenait de telles mesures. Or, en laissant le taux d’inflation s’éloigner de sa cible (les 2 %), elle risque précisément de perdre en crédibilité. Non seulement les anticipations d’inflation risquent de ne plus être ancrées à la cible, mais la déflation risque de s’accélérer très rapidement une fois amorcée. 

Comme le rappellent Reza Moghadam et ses coauteurs (2014), l’expérience japonaise offre deux importantes leçons pour les autorités monétaires de la zone euro. D’une part, nous ne devons pas être rassurés par le fait que les anticipations d’inflation de long terme soient supérieures à 2 % en zone euro. Les anticipations d’inflation de long terme furent également positives à la veille de trois épisodes déflationnistes au Japon. Les anticipations de long terme ne furent pas des indicateurs avancés pertinents pour la politique monétaire, puisqu’elles s’ajutèrent trop peu et trop lentement. D’autre part, il est nécessaire d’agir avec force avant que la déflation ne s’amorce. La Banque du Japon fut lente à diminuer les taux directeurs et à accroître la base monétaire. Une fois l’économie nipponne dans la déflation, la Banque du Japon eut beau multiplier les efforts, notamment très récemment avec le programme d’assouplissement quantitatif et qualitatif attaché à l’abenomics, il n’est pas encore certain qu’elle ait aujourd’hui réussi à mettre définitivement un terme à la déflation. La Banque du Japon a mis en œuvre des programmes d’assouplissement quanttitatif lorsque l’économie nippone était plongée dans la déflation, mais ceux-ci furent insuffisants. La BCE ne peut aucunement être assurée qu’un programme d’assouplissement quantitatif se révélera efficace une fois que la zone euro basculera dans la déflation. Il ne suffit pas en outre d’accroître sa base monétaire pour alimenter la hausse des prix : l’inflation n’est pas un phénomène purement monétaire.  

 

Références

AUTHERS, John (2014), « Mario Draghi has to back QE words with action », in Financial Times, 4 avril.

DAVIES, Gavyn (2014), « ECB addresses the zero lower bound », in Financial Times, 3 avril. 

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2014a), « ECBs deflation paralysis drives Italy, France and Spain into debt traps », in The Telegraph, 2 avril.

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2014b), « Immobile ECB 'playing with fire' as deflation draws closer », in The Telegraph, 3 avril.

MOGHADAM, Reza, Ranjit TEJA et Pelin BERKMEN (2014), « Euro area — Deflation versus lowflation », in iMFdirect (blog), 4 mars.

WOLF, Martin (2014), « The spectre of eurozone deflation », in Financial Times (blog), 11 mars.

Par Martin Anota - Publié dans : Inflation, déflation, désinflation
Laisser un commentaire - Voir les 0 commentaires
Mercredi 2 avril 2014 3 02 /04 /Avr /2014 20:28

Avant la crise financière mondiale, les manuels de macroéconomique décrivaient avec optimisme le rôle de la politique monétaire dans la gestion de la demande globale : les banques centrales seraient à même de stabiliser l’activité en faisant varier leur taux directeur ; nul besoin d’une intervention des autorités budgétaires pour cela. Une baisse des taux directeurs inciterait les entreprises et ménages à davantage investir, ce qui stimulerait l’activité. Or la Grande Récession a été d’une telle sévérité que les banques centrales se sont révélées incapables de ramener les économies avancées au plein emploi en diminuant leurs taux directeurs. Une fois ces derniers au plus proche de leur borne inférieure zéro (zero lower bound), les autorités monétaires ont dû adopter des mesures qualifiées de « non conventionnelles » pour davantage relancer l’activité. L’une d’entre elles a été les achats d’actifs à large échelle à travers le programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), une mesure que la Réserve fédérale des Etats-Unis a adoptée dès 2008 et que la Banque Centrale Européenne (BCE) est susceptible d’adopter très prochainement pour réduire les tensions déflationnistes malgré la mise en demeure du programme OMT.

Un second type de mesures non conventionnelles adoptées par les grandes banques centrales pour  améliorer l’efficacité de leur politique monétaire à la borne zéro est la pratique du forward guidance. Cette dernière désigne les annonces qu'une banque centrale fait à propos de l’orientation future de sa politique monétaire, en particulier la trajectoire future de ses taux directeurs. Lorsque les taux directeurs sont à leur borne zéro sans toutefois que cet assouplissement soit suffisamment pour ramener l’économie au plein emploi, la banque centrale peut davantage stimuler l’activité en indiquant clairement qu’elle maintiendra durablement une politique monétaire accommodante, voire en annonçant qu’elle la maintiendra plus longtemps que ne l’exigent les conditions macroéconomiques. Or, si les entreprises et les ménages anticipent une politique monétaire excessivement accommodante dans une période future, ils anticipent par conséquent un boom de l’activité, ce qui les incite à investir dans la période courante pour profiter du boom futur, ce qui stimule précisément l'activité. Comme ils n'anticipent pas de resserrement monétaire, donc aucune hausse des coûts d'endettement, les agents privés sont d'autant plus incités à investir qu'ils peuvent financer leur investissement par le crédit. 

Le forward guidance n’est pas susceptible d’améliorer l’efficacité de la politique monétaire à la seule borne zéro : même hors de celle-ci, l’annonce de la trajectoire future du taux d’intérêt réduit l’incertitude quant à la politique monétaire. En l’occurrence, les banques centrales ont pratiqué le forward guidance bien avant la crise financière mondiale. Dès le début des années quatre-vingt-dix, les banques centrales ont rendu publiques les descriptions et prévisions qualitatives des principaux éléments qu’elles prennent en compte pour fixer leurs taux directeur. Dès la fin de la décennie, plusieurs banques centrales ciblant l’inflation ont régulièrement publié leurs propres estimations quantitatives de la trajectoire future de leurs taux directeurs. En 1997, la banque centrale de Nouvelle-Zélande est la première à adopter explicitement le forward guidance. Mais la première banque centrale à adopter le forward guidance à la borne inférieure zéro fut la Banque du Japon en 1999. 

Dans une étude publiée pour le compte de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), Andrew Filardo et Boris Hofmann (2014) ont cherché à évaluer l’efficacité des pratiques de forward guidance récemment adoptées par quatre des plus grandes banques centrales, en l’occurrence la Réserve fédérale des Etats-Unis, la Banque du Japon, la Banque d’Angleterre et la BCE. Pour cela, ils distinguent entre trois formes de forward guidance : le forward guidance qualitatif qui consiste à fournir des informations qualitatives concernent la trajectoire future des taux directeurs (par exemple « le taux directeur sera maintenu à son niveau actuel sur une période prolongée ») ; un forward guidance conditionnel au calendrier (par exemple, « le taux directeur sera maintenu à son niveau actuel jusqu’à décembre 2015 ») ; et un forward guidance conditionné par des seuils, c’est-à-dire où le guidage est lié à des seuils économiques quantitatifs (par exemple, « le taux directeur sera maintenu à son niveau actuel tant que le chômage n’est pas inférieur à 5 % »). Les deux dernières formes de forward guidance sont perçues comme plus efficaces que la première car elles « lient les mains » des banquiers centraux : ces derniers risquent de perdre en crédibilité s’ils réorientent leur politique monétaire avant que les dates ou seuils avancés soient atteints. 

La Fed a adopté un forward guidance quantitatif lorsqu’elle ramena son taux directeur à sa borne inférieure zéro en décembre 2008. Elle fit l’usage à partir de 2011 d’un forward guidance conditionnel au calendrier en indiquant que les conditions économiques l’obligeaient à laisser ses taux directeur à leur borne inférieure pendant au moins deux ans. Elle adopta en 2012 un forward guidance conditionnel à des seuils en indiquant qu’elle maintiendrait inchangés ses taux directeurs tant que le taux de chômage serait supérieur à 6,5 %, l’inflation inférieure à 2,5 % et les anticipations d’inflation à long terme fermement ancrées. Depuis avril 2013, la Banque du Japon a adopté un forward guidance conditionné à la fois par le calendrier et par des seuils : elle maintient un rythme soutenu d’achats d’actifs et accroît rapidement sa base monétaire pour atteindre 2 % d’inflation d’ici avril 2015. A partir du milieu de l’été 2013, la Banque d’Angleterre adopte un forward guidance conditionnel à des seuils, en indiquant maintenir des taux directeurs à de faibles niveaux tant que le taux de chômage est supérieur à 7 %, mais en ajoutant aussi trois conditions supplémentaires : les prévisions d’inflation pour les 18 à 24 mois à venir doivent rester inférieures à 2,5 %, les anticipations d’inflation à moyen terme fermement ancrées et la stabilité financière maintenue. De son côté, la BCE a indiqué en juillet 2013 qu’elle maintiendrait ses taux directeurs à leurs niveaux d’alors ou des niveaux inférieurs « pour une période de temps prolongée ». L’amélioration plus rapide qu’attendue de l’activité économique a toutefois récemment amené la Fed et la Banque d’Angleterre à délaisser les seuils de chômage qu’elles avaient précédemment avancés, car elles auraient sinon atteint ceux-ci plus rapidement qu’elles ne l’avaient initialement attendu. 

Filardo et Hofman estiment ensuite l’impact du forward guidance. Ce dernier est susceptible d’affecter de trois manières les marchés financiers et l’économie. Tout d’abord, le forward guidance doit affecter le niveau des taux d’intérêt futurs anticipés et les rendements des obligations de long terme dans la mesure où il implique une politique monétaire plus accommodante que ne l’auraient attendu les participants du marché. Ensuite, la volatilité des anticipations de taux directeurs par le marché doit diminuer dans la mesure où les banques centrales clarifient la trajectoire future de leurs taux directeurs, ce qui doit alors entraîner une baisse des primes de risque. Enfin, dans la mesure où la nature conditionnelle du forward guidance met en lumière des indicateurs spécifiques, il doit rendre les marchés plus sensibles aux publications de données relatives à ces indicateurs. D’après l’analyse empirique réalisée par Filardo et Hofmann, le forward guidance semble avoir effectivement réduit la volatilité des anticipations de taux directeurs, en particulier à court terme, mais les répercussions sur les niveaux anticipés de taux d’intérêt et sur la sensibilité des marchés financiers face aux nouvelles publications sont moins précises.

En outre, Filardo et Hofman soulignent que la pratique du forward guidance n’est pas non plus sans soulever des préoccupations. Tout d’abord, elle est susceptible de dégrader la crédibilité des autorités monétaires. Ce sera notamment le cas si les agents privés saisissent mal la conditionnalité du forward guidance et si les autorités monétaires doivent réviser substantiellement leurs prévisions de futurs taux directeurs en raison d’un changement significatif et non anticipé de l’environnement macroéconomique. L’annonce de seuils de variables réelles, comme dans le cas de la Banque d’Angleterre avec un seuil de taux de chômage, peut dégrader la crédibilité de la banque centrale à assurer la stabilité des prix en laissant suggérer un changement d’objectifs. 

Ensuite, la pratique du forward guidance est susceptible de menacer la stabilité financière. D’une part, si les marchés financiers ne se focalisent que sur certains aspects du forward guidance d’une banque centrale, une réinterprétation de celui-ci ou une réorientation de la politique monétaire peuvent profondément perturber les marchés, à l’image de la plus grande volatilité observée sur les marchés obligataires suite à l’annonce du tapering par la Fed en mai 2013. D’autre part, Filardo et Hofman met en avant le risque de « dominance financière » (financial dominance) : si la banque centrale se préoccupe de plus en plus des réactions négatives des marchés financiers, elle pourrait être réticente à normaliser ses taux directeurs et des déséquilibres macrofinanciers pourraient alors s’accumuler. Il suffit que les agents privés anticipent cette possibilité pour multiplier les prises de risque, ce qui alimente de fait les bulles sur les marchés d’actifs et contraint effectivement la banque centrale à ne pas resserrer sa politique monétaire. 

 

Références

EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero bound on interest rates and optimal monetary policy », Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 34.

FILARDO, Andrew, & Boris HOFMANN (2014), « Forward guidance at the zero lower bound », Banque des Règlements Internationaux, BIS Quaterly Review, mars.

HUBERT, Paul, & Fabien LABONDANCE (2013), « Le clair-obscur du forward guidance de la BCE », in OFCE (blog), 7 novembre.

KOOL, Clemens J.M., & Daniel L. THORNTON (2012), « How effective is central bank forward guidance? », Federal Reserve Bank of St. Louis, working Paper, n° 63, décembre.

Par Martin Anota - Publié dans : Politique monétaire
Laisser un commentaire - Voir les 0 commentaires
Mardi 1 avril 2014 2 01 /04 /Avr /2014 16:20

Alors qu’ils avaient renoué rapidement avec un rythme soutenu de croissance au lendemain de la crise financière mondiale, les pays émergents connaissent depuis quelques années un fort ralentissement de leur croissance, en particulier l'Inde. La croissance réelle du PIB indien était en moyenne supérieure à 9 % au cours de la dernière décennie (cf. graphique ci-dessous). Elle atteignait en moyenne 8,4 % entre 2003/2004 et 2007/2008, puis de 9,5 % entre 2009/2010 et 2010/2011, mais elle chute à 4,75 % au second trimestre de 2013/2014. L’économie connaît en outre une inflation à deux chiffres, une forte dépréciation de la roupie et une fuite des capitaux, qui incitent la banque centrale à resserrer sa politique monétaire, or un tel resserrement ne peut que peser en retour sur la croissance économique.

La question est de savoir si ce ralentissement, observé simultanément dans de nombreux pays émergents, s’explique essentiellement par des facteurs structurels ou bien conjoncturels. Il pourrait en effet marquer l’enfermement des pays émergents dans une « trappe à revenu intermédiaire » (middle-income trap) : celles-ci pourraient voir leur activité stagner durablement, si bien qu'elles se révèleraient alors incapables de rejoindre le club des pays avancés.

Divers facteurs cycliques sont à mettre en avant. Par exemple, au cours de la Grande Récession, les pays émergents ont mis en place des politiques expansionnistes, en particulier les autorités publiques en Chine ; et au lendemain de la crise mondiale, chaque pays émergent a profité du rebond de l’activité mondiale. Mais très rapidement, ces facteurs conjoncturels ont pu s’essouffler et la crise européenne a durablement contraint les échanges mondiaux et la croissance mondiale. Si la zone euro est sortie de la récession, elle génère un excédent extérieur, elle exerce une pression déflationniste sur le reste du monde. En outre, les pays émergents ont bénéficié depuis la Grande Récession d’amples entrées de capitaux en raison de la faiblesse des taux d’intérêt nominaux et de l’activité économique dans les pays avancés. Ils ont alors connu une appréciation de leur devise, un boom du crédit et une forte hausse des prix d’actifs. Mais aujourd’hui la reprise de l’activité dans les pays développés et, par conséquent, la perspective d’un resserrement des politiques monétaires de leurs banques centrales (notamment le tapering de la Fed) exposent désormais les pays émergents à une fuite des capitaux, une dépréciation de leur devise et une chute de leurs prix d’actifs susceptibles de s'auto-alimenter et de profondément dégrader l'activité domestique.

Pour le FMI (2013), le ralentissement de la croissance indienne s’explique pour moitié par des facteurs structurels (ce qui suggère, réciproquement que les facteurs conjoncturels expliquent l’autre moitié du ralentissement). La croissance potentielle aurait fléchit de 1 à 1,5 point de pourcentage. Le FMI suggère que « le potentiel de l’Inde est limité par divers éléments : goulets d’étranglement sur l’offre imputables au cadre réglementaire régissant les activités minières, l’énergie, les télécommunications et d’autres secteurs ; ralentissement consécutif de l’obtention de permis et de l’autorisation de projets ; excès d’endettement dans les bilans des entreprises ».

GRAPHIQUE Croissance du PIB et investissement en Inde

Anand, Tulin, Inde investissement croissance PIB (Martin An

source : Anand et tulin (2014a)

Rahul Anand et Volodymyr Tulin (2014a, b) constatent que la faiblesse de l’investissement privé est la principale responsable du ralentissement de la croissance en Inde. La forte accélération de la croissance économique avant la crise financière mondiale reposait sur une accélération de la croissance de l’investissement, or celle-ci tend à ralentir depuis 2008. Le taux de croissance annuel de la formation brute de capital fixe (FBCF) était en moyenne supérieur à 15 % avant 2008 ; il n’atteignit que 1,75 % en 2012. Les investissements fixes bruts représentaient en moyenne environ 24 % du PIB entre 1996/1997 et 2003/2004, pour atteindre un pic proche de 34 % au deuxième trimestre 2008. Le ratio investissement sur PIB baissa à environ 32 % entre 2009/2010 et 2010/2011, puis à environ 30 % entre 2011 et 2012. De plus en plus de projets d’investissement sont retardés et interrompus, alors que le flux de nouveaux projets se restreint.

Anand et Tulin cherchent alors à expliquer le ralentissement de l’investissement indien. La hausse des coûts de financement a pu jouer un rôle, mais limité. Les taux d’intérêt réels n’expliquent seulement qu’un quart du ralentissement de l’investissement. Les autres variables macrofinancières habituellement avancées, telles que la demande extérieure ou la volatilité sur les marchés financiers ne permettent pas non plus d’expliquer complètement le ralentissement de l’investissement. Les deux auteurs suggèrent que la plus forte incertitude entourant la politique économique et la détérioration de la confiance des entreprises ont joué un rôle clé. En l’occurrence, les décisions fiscales annoncées pour le Budget de l’année 2012/2013 ont réduit l’attractivité de l’Inde aux yeux des investisseurs étrangers, tandis que les plus grandes difficultés à l’obtention de permis pour utiliser les terres ont soulevé de nombreuses incertitudes autour des projets d’infrastructure et à grande échelle. Ensuite, l’acceptation et la mise en œuvre des projets a fortement ralenti avec les scandales de gouvernance. Enfin, les secteurs miniers et énergétiques souffrent particulièrement de goulets d’étranglement, ce qui se répercute sur le reste de l’économie, en particulier sur l’activité manufacturière.

 

Références

ANAND, Rahul, Kevin C. CHENG, Sidra REHMAN & Longmei ZHANG (2014), « Potential growth in emerging Asia », FMI, working paper, n° 14/2, janvier.

ANAND, Rahul, & Volodymyr TULIN (2014a), « Disentangling India’s investment slowdown », FMI, working paper, n° WP/14/47, mars.

ANAND, Rahul, & Volodymyr TULIN (2014b), « India’s investment slowdown: The high cost of economic policy uncertainty », in IMFdirect (blog), 25 mars. 

FMI (2013), « Comment expliquer le ralentissement des BRICS », Perspectives de l'économie mondiale : transitions et tensions, octobre. 

FMI (2014), « India: Economy stabilizes, but high inflation, slow growth key concerns », IMF Survey, 20 février. 

RAJAN, Raghuram (2013), « Why India slowed », in Project Syndicate, 30 avril. Traduction française par Martin Morel, « Les raisons du ralentissement de l’économie indienne ». 

Par Martin Anota - Publié dans : Croissance et fluctuations économiques
Laisser un commentaire - Voir les 0 commentaires
Samedi 29 mars 2014 6 29 /03 /Mars /2014 10:24

Après avoir été longtemps ignorées, les inégalités économiques reviennent au centre des débats de politique économique. Christine Lagarde, la directrice du FMI, a ainsi indiqué dans son discours prononcé à Tokyo en octobre 2012 que « s’attaquer aux inégalités et assurer une croissance inclusive » constituait l’une des trois étapes importantes de la future économie mondiale. L’OCDE a affirmé ces jours-ci que « des mesures urgentes doivent être prises pour lutter contre la montée des inégalités et les fractures sociales ». 

En effet, les pays développés ont tendance à connaître un creusement des inégalités depuis les années soixante-dix ou, pour reprendre les termes de Thomas Piketty, un véritable « retour du capital ». C’est précisément en observant le 1 % des ménages les plus aisés, le « centile supérieur », que l’on perçoit une telle déformation des richesses. Or, l’accroissement des inégalités économiques aux Etats-Unis est considéré comme l’une des causes de la crise financière mondiale : les ménages pauvres étaient incités à s’endetter pour consommer et accéder à la propriété immobilière, tandis que les ménages aisés tiraient profit de la financiarisation de l’économie et de la libéralisation du système financier. Les inégalités jouent donc un rôle important au cours du cycle d’affaires et leur persistance a pu, non seulement amplifier les répercussions de la crise sur l’économie, mais aussi participer à la faiblesse de la reprise. Les politiques d’austérité budgétaire mises en place dans les pays avancés pour stabiliser leurs ratios d’endettement public ont pu contribuer à accroître les inégalités (comme je l’ai vu ici et ). Or une étude publiée par le FMI a récemment démontré que les inégalités affaiblissaient la croissance économique et que la redistribution des revenus stimulait alors efficacement cette dernière [Berg et alii, 2014]. L’efficacité économique n’est pas incompatible avec l’équité, au contraire. 

Anthony Atkinson et Salvatore Morelli (2014) ont cherché à résumer sur un seul graphique les changements observés sur un siècle dans les inégalités économiques pour chacun des 25 pays suivants : l’Afrique du Sud, l’Allemagne, l’Argentine, l’Australie, le Brésil, le Canada, l’Espagne, les Etats-Unis, la Finlande, la France, l’Inde, l’Indonésie, l’Islande, l’Italie, le Japon, la Malaisie, la Mauritanie, la Nouvelle-Zélande, la Norvège, les Pays-Bas, le Portugal, le Royaume-Uni, Singapour, la Suède et la Suisse. Ces pays couvrent plus d’un tiers de la population mondiale et présentent l’intérêt d’avoir des données sur les inégalités couvrant un siècle.

GRAPHIQUE 1  Les inégalités économiques aux Etats-Unis (en %)

Tony-Atkinson-Salvatore-Morelli-Etats-Unis-inegalites.png

source : Atkinson et Morelli (2014)

Aux Etats-Unis, les rémunérations se sont dispersées ces dernières décennies. En effet, les gains détenus par le décile supérieur représentaient 150 % du revenu médian en 1950 et 244 % en 2012. Le coefficient de Gini pour les revenus bruts a augmenté de 7 points de pourcentage depuis 1980, ce qui suggère un accroissement des inégalités ces dernières années. De 1929 à 1954, les inégalités se sont fortement réduites. La mesure officielle de la pauvreté diminua entre 1948 et les années soixante-dix ; elle fluctue depuis autour d’un niveau constant au gré de la conjoncture. Les parts de revenus détenues par les ménages les plus aisés ont connu une évolution en U, puisqu’elles ont chuté de 1928 aux années soixante-dix, mais elles connaissent depuis un nouvel élargissement. Elles ont plus que doublé depuis le milieu des années soixante-dix. Les parts du patrimoine détenues par les ménages les plus aisés n’ont pas suivi la même évolution, car elles ont diminué jusqu’en 1982, sans pour autant connaître une réelle tendance haussière par la suite. 

GRAPHIQUE 2  Les inégalités économiques en France (en %)

Tony-Atkinson-Salvatore-Morelli-France-inegalites.png

source : Atkinson et Morelli (2014)

En France, les inégalités de revenus, les inégalités de patrimoines et la pauvreté se sont fortement réduites des années soixante aux années quatre-vingt-dix. La dispersion des gains n’a pas présenté de tendance particulière ces dernières décennies. Les inégalités globales ne se sont pas accrues ces dernières années, comme le suggère la relative stabilité du coefficient de Gini depuis les années quatre-vingt-dix. La pauvreté a diminué de 1970 à 2000 et elle reste stable depuis. Les parts de revenu brut des ménages aisés n’ont pas suivi une évolution en forme de U comme elles l’ont connue aux Etats-Unis : elles ont certes diminué de 1916 à 1945, mais elles restent stables depuis la Seconde Guerre mondiale. Ainsi, si les inégalités et la pauvreté ne se sont pas récemment accrues comme elles l’ont fait aux Etats-Unis, elles ont toutefois cessé de refluer. Comme l’a suggéré Camille Landais dans de multiples travaux, une analyse plus fine du centile supérieur pourrait toutefois invalider l’idée d’une stabilité des inégalités en France. 

 

Références

ATKINSON, Anthony B., & Salvatore MORELLI (2014), Chartbook of Economic Inequality – Economic Inequality over the Long Run

BERG, Andrew, Jonathan D. OSTRY, & Charalambos G. TSANGARIDES (2014), « Redistribution, inequality, and growth », FMI, staff discussion note, n° 14/02, février.

PIKETTY, Thomas (2013), Le Capital au XXIe siècle, Seuil.

Par Martin Anota - Publié dans : Répartition et inégalités de revenus
Laisser un commentaire - Voir les 0 commentaires
Jeudi 27 mars 2014 4 27 /03 /Mars /2014 23:26

Depuis l'antiquité, beaucoup se sont demandés quel régime politique favorise la prospérité économique. Certains suggèrent qu’un régime autoritaire promeut plus efficacement le développement économique qu’un régime démocratique, en particulier dans les pays relativement pauvres. Ces dernières décennies, plusieurs pays asiatiques ont su amorcer et maintenir un rythme soutenu de croissance, sans pour autant avoir à adopter un modèle démocratique. Les régimes autoritaires seraient incités à mettre en place les politiques économiques qui favorisent la croissance afin d’éviter le mécontentement populaire, ce qui leur permet d'assurer la stabilité du régime. En outre, les gouvernements autoritaires seraient les plus à même à exploiter les ressources naturelles et ainsi à préserver leur économie d'une « maladie hollandaise », en permettant à une minorité de confisquer directement la rente générée par l'exploitation des ressources naturelles et encore une fois de l'utiliser pour promouvoir l'activité économique et la stabilité du régime, en réduisant les impôts et en accroissant les aides publiques.

Réciproquement, l’adoption d’un régime démocratique pourrait pénaliser la croissance économique. L’accord du droit de vote à l’ensemble de la population conduit à un appauvrissement de l’électeur médian. Le gouvernement est alors plus enclin à développer la redistribution de revenus au profit des ménages aisés, mais le durcissement de la fiscalité pour les hauts revenus et le versement de prestations sociales aux moins aisés amènent les premiers comme les seconds (mais pas pour les mêmes raisons) à réduire leur offre de travail et leurs efforts d’investissement. Les élections amèneraient différents groupes concurrents à gaspiller des ressources pour prendre le pouvoir. Une fois au pouvoir, les élites nourrisent des comportements clientélistes. Influencés par l'opinion publique et les groupes de pression, ils ne prennent pas les décisions économiquement optimales. Les gouvernements en place n’hésiteraient d'ailleurs pas à creuser les déficits budgétaires pour adopter des politiques économiques favorisant leur réélection. Au final, les autorités publiques dans un régime démocratique tendraient à favoriser la consommation immédiate et les dépenses improductives au détriment de l’investissement et de la croissance à long terme.

D’autres considèrent au contraire qu’un système démocratique favorise la croissance économique. La redistribution démocratique peut se traduire par le développement du système éducatif et la fourniture de biens publics, notamment la mise en place d’infrastructures favorisant la production et les échanges. Les gouvernements tendent à améliorer la qualité de vie des populations, en particulier leur santé. Ces mesures favoriseraient la confiance entre les individus et stimuleraient (notamment pour cette raison) leur productivité. Le plus grand respect des droits à la propriété pourrait stimuler l’investissement et l’innovation.

En observant 100 pays entre 1960 et 1990, Robert Barro (1996) a recherché un lien empirique entre la démocratie et la croissance économique. Il constate que la première a un léger effet négatif sur la seconde. Son analyse suggère en outre la présence d’une relation non linéaire : la démocratie stimule la croissance pour de faibles niveaux de liberté politique, mais tend par contre à la réduire lorsqu'un certain niveau de liberté est atteint. L’amélioration du niveau de vie, qu’elle soit mesurée par la hausse du PIB, de l’espérance de vie et de l’éducation, accroît les chances qu’un pays adopte un régime démocratique.

Si plusieurs études empiriques tendent à confirmer les conclusions de Barro, d’autres suggèrent en contraire un effet bénéfique de la démocratie sur la croissance, tandis que d’autres encore ne parviennent à saisir aucune influence de la première sur la seconde. Mais Daron Acemoglu, Suresh Naidu, Pascual Restrepo et James Robinson (2014) affirment que l’étude de Barro, comme bien d’autres qui l’ont suivie, rencontrent quatre problèmes lorsqu’elles cherchent à mettre à jour le lien entre démocratie et croissance. Premièrement, les indicateurs de démocratie sont sujets à de profondes erreurs de mesure, si bien que le score démocratique d’un pays est susceptible de varier sans que ses institutions connu de mutations. Deuxièmement, les régressions en coupe transversale ont peu de chances de révéler l’impact causal de la démocratie sur la croissance, car les pays démocratiques diffèrent en de nombreux aspects (institutionnels, politiques, historiques et culturels) des pays non démocratiques. Troisièmement, les démocratisations sont précédées par une chute du PIB, si bien qu’une modélisation de la dynamique du PIB est nécessaire pour estimer l’impact de la démocratie sur ce dernier. Quatrièmement, le biais de variables omises est susceptible d’être particulièrement important, car les basculements dans un régime démocratique peuvent être corrélés avec d’autres changements ou répondre aux conditions économiques.

C’est précisément ces quatre problèmes que prennent explicitement en compte Daron Acemoglu et alii (2014) lorsqu’ils proposent leur propre évaluation de l’impact de la démocratie sur le PIB en observant un ensemble de pays entre 1960 et 2010. Ils avaient constaté dans une précédente étude que la démocratie ne réduisait pas les inégalités ; ils montrent ici qu’elle stimule toutefois la croissance économique. En effet, les démocratisations accroissent le PIB par tête d’environ 20 % au cours des trois décennies suivantes. Le graphique ci-dessous représente le PIB par habitant (en logarithmes) des pays qui adoptent un régime démocratique par rapport à ceux qui n’ont pas abandonné leur régime autoritaire (avec l’année 0 représentant l’année de la démocratisation). La démocratisation est précédée par une chute brutale du PIB. Ainsi, un pays tend à basculer dans la démocratie lorsqu’il subit une crise économique : un tel choc offre l’opportunité aux citoyens de contester le pouvoir en classe, puisque le coût d’une telle contestation est alors relativement faible. 

GRAPHIQUE PIB par tête autour d’une démocratisation

Acemoglu--Robinson--democratie-croissance-PIB.png

source : Acemoglu et alii (2014)

Les quatre auteurs constatent également qu’un pays a d’autant plus de chances d'adopter un régime démocratique que ses voisins ont eux-mêmes connu une démocratisation au cours des précédentes années ; réciproquement, un pays a d’autant plus de chance d’adopter un régime non démocratique que ses voisins ont basculé dans un tel régime au cours des précédentes années. Ainsi, les démocratisations tendent à survenir par vagues régionales, tout comme l'instauration des dictatures. 

Ils cherchent ensuite à mettre en évidence les canaux par lesquels la démocratie affecte le PIB. Celle-ci semble stimuler la croissance économique en encourageant l’investissement, en accroissant la scolarité (en particulier dans l’enseignement primaire), en poussant le gouvernement à instaurer des réformes économiques, en améliorant la fourniture de biens publics, notamment en stimulant les services publics dans le domaine de la santé, et enfin en réduisant le désordre social.

Daron Acemoglu et ses coauteurs observent ensuite les interactions entre la démocratie et le niveau de développement économique en saisissant ce dernier à travers le PIB par habitant. Ils ne constatent pas que la démocratie soit une contrainte pour la croissance économique dans les pays les moins développés. En outre, les données empiriques ne suggèrent pas que l’impact de la démocratie sur la croissance économique varie avec le niveau initial de développement économique. En revanche, la démocratie semble d’autant plus stimuler la croissance économique que le pays possède initialement un niveau élevé d’éducation, puisque son impact positif est d’autant plus important que les économies possèdent une large part de la population dans l’enseignement secondaire. Les auteurs avancent deux hypothèses pour expliquer ce résultat : la démocratie pourrait mieux fonctionner avec une population plus instruite ; un capital humain élevé atténue les conflits dans la répartition, ce qui rend le régime démocratique plus stable. Ils privilégient la seconde hypothèse. 

 

Références

ACEMOGLU, Daron, Suresh NAIDU, Pascual RESTREPO & James A. ROBINSON (2013), « Democracy, redistribution and inequality », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 19746, décembre.

ACEMOGLU, Daron, Suresh NAIDU, Pascual RESTREPO & James A. ROBINSON (2014)« Democracy does cause growth », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20004, mars.

BARRO, Robert J. (1996)« Democracy and growth », in Journal of Economic Growth, vol. 1, n° 1.

Par Martin Anota - Publié dans : Croissance et fluctuations économiques
Laisser un commentaire - Voir les 0 commentaires

Présentation

Rechercher

Créer un blog gratuit sur over-blog.com - Contact - C.G.U. - Signaler un abus - Articles les plus commentés