Vendredi 24 octobre 2014 5 24 /10 /Oct /2014 22:18

L’inflation a fortement diminué en Europe depuis fin 2011. En septembre, le taux d’inflation s’élevait à 0,3 % en zone euro et à 0,4 % dans l’ensemble de l’Union européenne, des niveaux qui n’avaient pas été observés depuis fin 2009 (cf. graphique 1). C’est le douzième mois où l’inflation est inférieure à 1 % en zone euro. Plusieurs pays européens ont déjà basculé dans la déflation. En septembre, 12 des 28 pays-membres de l’UE ne connaissent pas d’inflation positive (cf. graphique 2). L’inflation en rythme annuel est bien au-dessous de la cible poursuivie par la BCE (en l’occurrence une inflation inférieure, mais proche à 2 %) et par les banques centrales de la République Tchèque, de la Hongrie, de la Pologne et de la Roumanie. Pour l'heure, les anticipations d'inflation restent relativement stables et ancrées au taux d'inflation ciblé. Mais, si l'inflation reste durablement inférieure à la cible d'une banque centrale, les agents économiques sont susceptibles de finir par réviser fortement à la baisse leurs anticipations, poussant davantage le taux d'inflation à s'éloigner de sa cible.

GRAPHIQUE 1  Taux d'inflation en zone euro et dans l'union européenne en septembre 2014 (en %)

source : Lehman Brothers (2014)

Six ans après l’effondrement de Lehman Brothers, la faiblesse de l’inflation et la persistance d'un chômage élevé suggèrent que la demande reste particulièrement déprimée dans l’Union européenne, en particulier dans la zone euro, alors que les Etats-Unis et le Royaume-Uni connaissent une expansion relativement forte. Or, non seulement la baisse du niveau général des prix aggraverait la déprime de l’activité et accroîtrait le fardeau de la dette (qu’elle soit privée ou publique), mais comme l’a montré le Japon au cours de ces deux dernières décennies, il est très difficile pour une économie de sortir de la déflation une fois qu’elle embrasse celle-ci : la baisse des prix incite les agents à repousser leurs achats, ce qui déprime davantage la demande courante ; elle accroît le fardeau d'endettement en réduisant le montant nominal des revenus alors que les intérêts sont fixes. Une économie n’a par ailleurs pas besoin de basculer effectivement dans la déflation pour connaître des dynamiques de déflation par la dette à la Fisher : une faible inflation (lowflation) suffit pour faire apparaître celles-ci [Moghadam et alii, 2014]. Selon les simulations du FMI (2014b), en 2019, le ratio dette publique brute sur PIB de la zone euro moyen sera supérieur d’environ 4,75 points de pourcentage au niveau qu’il aurait sinon atteint ; dans un scénario combinant faible inflation et stagnation économique, la hausse du ratio dette publique sur PIB moyen va s’accroître de 9 points de pourcentage par rapport au scénario de base. Le FMI a récemment revu à la baisse ses prévisions de croissance pour les trois plus grandes économies de la zone euro, en l’occurrence l’Allemagne, la France et l’Italie. Il est ainsi de plus en plus probable que la zone euro bascule dans sa troisième récession depuis 2008. En l'occurrence, le FMI suggère qu’il y a 30 % de chance que la zone euro soit en déflation l’année prochaine et 40 % de chance pour qu’elle soit en récession. 

GRAPHIQUE 2  Taux d'inflation dans les pays-membres en septembre 2014 par ordre croissant (en %)

source : Eurostat (2014)

La désinflation synchronisée que l’on observe en zone euro depuis fin 2011 a amené Plamen Iossifov et Jiri Podpiera (2014) à se demander si elle affecte les autres pays de l’Union européenne. Pour répondre à cette interrogation, ils estiment une courbe de Phillips nouvelle keynésienne en économie ouverte. Ils constatent que la désinflation des pays-membres de l’UE qui n’appartiennent pas à la zone euro s’explique surtout par des facteurs externes poussant les coûts à la baisse. En l’occurrence, c’est essentiellement la chute des prix alimentaires et énergétiques qui est à l’origine de la désinflation. Mais la faible inflation sous-jacente en zone euro a aussi significativement influencé les dynamiques des prix dans le reste de l’UE. Les pays qui ont été les plus affectés sont ceux qui ont un régime de change rigide, ceux qui ciblent un taux d’inflation et ceux dont la demande domestique se porte le plus sur les produits étrangers. Le régime du taux de change n’est pas le principal facteur exposant les pays à la désinflation de la zone euro, puisque les pays qui ciblent un taux de change sont très précisément de petites économies très ouvertes au commerce extérieur. Enfin, l’impact limité du chômage conjoncturel sur l’inflation dans l’Union européenne suggère que la courbe de Phillips s’est aplatie après la crise.

Iossifov et Podpiera se penchent sur la possible réaction des banquiers centraux. Les pays qui ont ancré leur monnaie sur l’euro ont de fait perdu l’autonomie de leur politique monétaire. Les autres ont toujours leur autonomie monétaire, mais la réaction de leur banque centrale n’est pas simple : cette dernière doit en effet prendre en compte l’éventualité d’un cercle vicieux entre les anticipations désinflationnistes et le ralentissement de l’inflation, mais aussi la réaction des flux de capitaux et le maintien de la stabilité financière face au changement de sa politique monétaire. Les indicateurs d’anticipations d’inflation suggèrent que celles-ci ne dérivent pas du taux d’inflation ciblé par les banques centrales, ce qui rend moins pressant un assouplissement de la politique monétaire. Cet ancrage ne permet toutefois pas d’écarter le scénario d’une déflation : les anticipations d’inflation de long terme étaient également positives au début des trois épisodes déflationnistes que le Japon a récemment connus. En outre, les anticipations d’inflation dans le reste de l’Union européenne dépendent des anticipations d’inflation et du taux d’inflation de la zone euro, or celles-ci pourraient décliner. De leur côté, le comportement futur des mouvements de capitaux reste incertain. D’un côté, les capitaux peuvent davantage affluer si l’appétit pour le risque revenait ou si les rendements de la zone euro chutent en réponse à un assouplissement de la politique monétaire en zone euro. D’un autre côté, ils pourraient au contraire refluer si l’aversion au risque s’accentuait, si les tensions géopolitiques s’accentuaient ou si la Fed resserrait sa politique monétaire plus rapidement qu’anticipé.

La désinflation ne menace pas ainsi la seule zone euro, mais aussi directement le reste de l’Union européenne. L’apparition d’un excédent extérieur en zone euro n’est pas le signe d’une économie saine, puisqu’il s’explique par l’effondrement des importations (en raison de l’insuffisante demande domestique) et non par la stimulation des exportations ; ce faisant, la zone euro déprime la demande mondiale et fait pression à la baisse sur l’inflation mondiale. Au sein du reste de l’Union européenne, les banques centrales n’ont pas toujours une marge de manœuvre pour assouplir leur politique monétaire et assurer la stabilité des prix. Cela rend plus pressant l’adoption d’un véritable assouplissement quantitatif par la BCE à l’instar des banques centrales des autres grandes économies avancées, mais aussi un assouplissement de la politique budgétaire dans la zone euro pour stimuler la demande globale.

 

Références

FMI (2014a), « Low inflation in Sweden: What’s driving it? », in Sweden: Selected Issues Paper, août.

FMI (2014b), « Lowflation and debt in euro area », in Fiscal Monitor - Back to Work: How Fiscal Policy Can Help, octobre 2014, page 15. Traduction in Annotations

IOSSIFOV, Plamen, & Jiri PODPIERA (2014), « Are non-euro area EU countries importing low inflation from the Euro Area? », FMI, working paper, octobre.

MOGHADAM, Reza, Ranjit TEJA & Pelin BERKMEN (2014), « Euro area—Deflation versus lowflation », in iMFdirect, 4 mars.

Par Martin Anota - Publié dans : Inflation, déflation, désinflation
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Mercredi 22 octobre 2014 3 22 /10 /Oct /2014 02:47

L’ouvrage de Thomas Piketty (2013) et l’étude qu’il a publiée avec Gabriel Zucman (2014) ont renouvelé l’analyse des inégalités de revenu et de leurs liens avec la croissance économique. Ils affirment que la part du revenu rémunérant le travail diminue et ils expliquent cette baisse avec la hausse du ratio capital sur revenu national qu’ils appellent β. En environ un siècle, β a connu une évolution en forme de U : il était élevé avant la Première Guerre mondiale, puis il déclina, avant d’augmenter à nouveau au cours des trois dernières décennies. Or la part du revenu national rémunérant le capital (α) est égale au taux de rendement du capital (r) multiplié par β [Milanovic, 2013]. Par conséquent, si le taux de rendement du capital r est durablement supérieur au taux de croissance de l’économie g (c’est-à-dire si r > g) dans un contexte où β est croissant, alors le capital capte une part croissante du revenu national : α augmente. Ce serait le cas aujourd’hui, car la sophistication financière et la concurrence internationale contribuent à maintenir r à un niveau élevé, tandis que les pays avancés connaissent une faible croissance g. Mais l’histoire ne s’arrête pas là, puisque le processus inclut un effet retour : comme α augmente, non seulement les propriétaires du capital s’enrichissent, mais ils peuvent épargner davantage. La hausse de l’épargne pousse le taux de croissance du capital à davantage s’écarter du taux de croissance du revenu national, si bien qu’elle accroît β. Bref, non seulement la hausse de β entraîne un accroissement de α, mais cette dernière entraîne en retour une hausse de β. Piketty prédit que la déformation du partage de la valeur ajoutée en faveur du capital va se poursuivre ces prochaines décennies dans les pays avancés.

La thèse de Piketty a suscité plusieurs critiques et la dépréciation du capital a fini par prendre une place déterminante dans le débat. Piketty a obtenu ses résultats en prenant des variables nettes, c’est-à-dire en ne prenant pas en compte la dépréciation. Celle-ci est souvent perçue comme d’importance limitée en macroéconomie. A la différence du reste de la production brute, la dépréciation ne peut pas être consommée. Plusieurs travaux affirment que les concepts tels que le produit domestique net et la part du travail net sont alors plus étroitement associées au bien-être et aux inégalités que leurs contreparties brutes. Or Per Krusell et Tony Smith (2014) ont affirmé que les prédictions de Piketty quant aux effets d’un ralentissement de la croissance sur le ratio capital sur production changent selon que l’on prenne ou non en compte la dépréciation. Matthew Rognlie (2014) a élaboré l’une des critiques les plus techniques de Piketty [Bunker, 2014]. Il reproche à ce dernier de ne pas avoir considéré les rendements décroissants : après avoir alimenté la hausse du revenu du capital net, une poursuite de l’accumulation du capital devrait finir par entraîner son déclin. Dans ce cadre, si un déclin de g provoque une expansion du stock de capital à long terme, alors la part nette du revenu du capital et l’écart rg devraient finir par se réduire.

Rognlie affirme que pour que les rendements du capital soient durablement supérieurs à la croissance globale de l’économie (r > g) comme le suggère Piketty, une économie doit être capable de facilement substituer du capital au travail : l’élasticité de substitution entre le capital et le travail doit être supérieure à 1. En fait, parce que les entreprises doivent remplacer le capital usé et obsolète, l’investissement net dans le capital est plus faible que l’investissement brut, auquel cas l’élasticité nette de substitution entre le capital et le travail est nécessairement plus faible que l’élasticité brute. Piketty s’intéresse aux mesures nettes, si bien que l’élasticité de substitution entre le capital net et le travail doit être supérieure à 1 pour que ses prédictions se réalisent. Selon Rognlie, la plupart des études qui ont cherché à déterminer cette élasticité constatent qu’elle est inférieure à 1. Par conséquent, une éventuelle chute de la croissance économique se traduirait par une plus large chute du taux de rendement et g serait supérieur à r. Cela signifie que le capital ne gagnerait pas une part croissante du revenu, si bien que l’on n’observerait pas les dynamiques suggérées par Piketty. 

Loukas Karabarbounis et Brent Neiman balaient cette critique. Karabarbounis et Neiman (2014a) avaient déjà constaté une baisse généralisée de la part du revenu rémunérant le travail depuis 1975. Selon eux, cette déformation dans le partage de la valeur ajoutée s’expliquerait par des facteurs technologiques, en l’occurrence par la baisse des prix des biens d’investissement. Karabarbounis et Neiman (2014b) affinent leurs résultats dans une nouvelle étude. Les parts brute et nette du revenu rémunérant le travail ont toutes deux décliné depuis quatre décennies. En outre, les écarts observés d’un pays à l’autre dans les déclins de la part nette du travail reflètent les écarts dans les déclins de la part brute du travail. Certains pays, notamment les Etats-Unis, ont connu une hausse de la valeur de la dépréciation, si bien que leur part nette du revenu du travail a moins décliné que la part brute. Dans le secteur des entreprises américaines, la dépréciation (en pourcentage de la valeur ajoutée) s’est accrue depuis 1975, si bien que la part nette du revenu du travail a décliné de 2,6 points de pourcentage, alors que la part brute a décliné de 4,7 points de pourcentage. Toutefois, dans l’économie moyenne, les parts brute et nette du travail ont connu des déclins de même ampleur dans le secteur des entreprises et ce déclin fut encore plus large dans l’économie dans son ensemble.

Karabarbounis et Neiman (2014b) cherchent alors à préciser comment la dépréciation affecte la part du revenu du travail et l’élasticité de substitution entre travail et capital. A partir de leurs données et d’un modèle d’obédience néoclassique, ils montrent que la part brute et la part nette du revenu du travail évoluent dans le même sens en réaction d’un choc technologique, mais pas forcément en réaction d’un autre type de choc. Or c’est précisément un choc technologique qui explique selon eux le déclin de la part du revenu du travail que l’on a pu observer au cours des dernières décennies. Dans une telle situation, les élasticités brute et nette sont toutes les deux supérieures à 1, ce qui permet de balayer la critique de Rognlie [Bunker, 2014].

 

Références

BUNKER, Nick (2014), « Thomas Piketty, depreciation and the elasticity of substitution », in Washington Center for quitable Growth, 20 octobre.

KARABARBOUNIS, Loukas, & Brent NEIMAN (2014a), « The global decline of the labor share », in Quarterly Journal of Economics, vol. 129, n° 1.

KARABARBOUNIS, Loukas, & Brent NEIMAN (2014b), « Capital depreciation and labor shares around the world: Measurement and implications », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20606, octobre. 

KRUSELL, Per, & Tony SMITH (2014), « Is Piketty's "second law of capitalism" fundamental? », Yale University, working paper, mai. Traduction partielle disponible sur Annotations.

PIKETTY, Thomas (2013), Le Capital au 21ième siècle.

PIKETTY, Thomas, & Gabriel ZUCMAN (2014), « Capital is back: Wealth-income ratios in rich countries 1700-2010 », in Quarterly Journal of Economics, vol. 129, n° 3.

ROGNLIE, Matthew (2014), « Note on Piketty and diminishing returns to capital », Massachusetts Institute of Technology, working paper, juin. Traduction partielle disponible sur Annotations.

MILANOVIC, Branko (2014), « The return of “patrimonial capitalism”: review of Thomas Piketty’s Capital in the 21st century », note de lecture. Traduction partielle disponible sur Annotations.

Par Martin Anota - Publié dans : Répartition et inégalités de revenus
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Dimanche 19 octobre 2014 7 19 /10 /Oct /2014 23:53

Juste avant qu’éclate la crise financière mondiale, la littérature économique et les discussions politiques portaient sur l’allègement des dettes des seuls pays en développement. Les pays avancés semblaient alors jouir d’une inébranlable stabilité macroéconomique et financière et, malgré des niveaux de dette publique élevés, ils semblaient également préservés des crises de la dette souveraine. Par contre, les pays en développement avaient connu une vague de défauts et de restructuration dans les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix. Pourtant, c’est bien la dette publique de plusieurs pays avancés, en l’occurrence de plusieurs pays « périphériques » de la zone euro, qui cristallisa toutes les inquiétudes depuis que l’économie mondiale est sortie de la Grande Récession. La dette publique grecque a fait l’objet de plusieurs restructurations depuis 2010, après un hiatus de huit décennies : le précédent défaut grec avait débuté en 1932 et s’était achevé en 1932. En fait, les pays avancés avaient connu une vague de défaut sur leur dette publique dans les années vingt et trente, une dette qu’ils avaient surtout accumulé durant la Première Guerre mondiale pour soutenir l'effort de guerre. C'est un épisode historique peu connu, mais qui éclaire pourtant les problèmes de surendettement auxquels font face aujourd'hui les pays développés et précise leurs voies de sortie de crise.

Dans plusieurs des travaux qu’elle a réalisés avec Kenneth Rogoff, Carmen Reinhart a montré que les crises financières des pays avancés et des pays en développement partagent beaucoup de similarités. Ils ont également montré que la résolution des surendettements n’a pas changé en plus d’un demi-siècle : à l'instar des pays en développement dans les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix, les pays avancés ont eu recours au défaut et à la restructuration durant les années trente et rien n’assure qu’ils pourront améliorer leurs finances publiques en excluant de recourir à ceux-ci. Bref, pour Reinhart et Rogoff (2013), la « boîte à outils » dont disposent les pays avancés est bien la même dont disposent les pays en développement : la restructuration, l’inflation, la répression financière, l’austérité, etc.

Dans une nouvelle étude, Carmen Reinhart et Christoph Trebesch (2014) évaluent quantitativement l’ampleur des allègements que les pays débiteurs ont obtenus sur deux périodes distinctes, en l’occurrence entre 1979 et 2010 pour les pays en développement et entre 1920 et 1939 pour les pays avancés. Ils se concentrent sur les allègements de dette qui se sont révélés décisifs. Par exemple, les défauts que les pays avancés ont faits sur leur dette en 1934 se sont révélés décisifs car il était alors évident que ces dettes ne seraient jamais remboursées. Ils constatent que les allègements de dettes dans les pays avancés entre 1932 et 1934 sont à peu près de même ampleur que les défauts et restructurations dans les pays en développement après 1970. Parmi les 45 épisodes de crise pour lesquels les données sont disponibles, l’allègement de dette a atteint en moyenne 21 % du PIB pour les pays avancées (entre 1932 et 1939) et 16 % du PIB pour les pays émergents (entre 1979 et 2010).

Reinhart et Trebesch se tournent ensuite vers les répercussions de ces allègements de dette. Dans les quatre années qui ont suivi une restructuration décisive ou un défaut, le PIB par tête s’est accru de 9 % dans les pays en développement et de 16 % dans les pays avancés. Parmi les 47 épisodes pour lesquels les données sont pleinement disponibles, il y a eu une accélération de l’activité dans 39 d’entre eux (soit 83 %) entre le premier trimestre et le cinquième trimestre qui suivirent la restructuration. Dans six des huit cas restants, le PIB réel par tête a stagné après la restructuration, tandis que dans les deux cas restants, le PIB réel par tête a fortement chuté.

GRAPHIQUE  Evolution du PIB par tête dans les années qui précèdent et suivent immédiatement une restructuration de la dette publique (en indices)

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Les auteurs observent ensuite l’impact de la restructuration sur l’accès des pays défaillants aux marchés des capitaux en observant l’évolution de la notation du crédit souverain. La notation s’est améliorée dans les pays en développement, ce qui n’était pas le cas dans les pays avancés. Dans les pays en développement, entre 1979 et 2010, les notations s’étaient améliorées en moyenne de 22 % deux ans après la restructuration et de 38 % quatre ans après. Dans un quart des épisodes observés, la notation s’est améliorée de 60 %, ce qui confirme l’idée que les pays retrouvent rapidement l’accès aux marchés des capitaux après la restructuration : le défaut est rapidement pardonné. 

Les auteurs constatent que la charge de la dette (qu’elle soit mesurée comme part du PIB, du RNB, des recettes du gouvernement central ou des exportations) diminue après une restructuration. En ce qui concerne les pays avancés, entre la fin des années vingt et la fin des années trente, le ratio de la charge de la dette sur les recettes passe en moyenne de 34 % à 24 %. En ce qui concerne les pays en développement sur la période 1979-2010, la charge de la dette s’est réduite avant la restructuration finale, puisque leur dette a fait l’objet de plusieurs réductions avant la sortie du défaut. 

Les auteurs se demandent finalement si les allègements de dette conduisent effectivement à une réduction de la dette. Pour cela, ils se focalisent sur la dette externe et observent son évolution sur une période de 9 ans, débutant quatre ans avant l’année du défaut et allant jusqu’à quatre ans après celle-ci. En effet, la dette de guerre accumulée par les pays avancés durant l’entre-deux-guerres était une dette externe accordée par les gouvernements étrangers. Pour les 35 épisodes pour lesquels ils possèdent des données complètes, le ratio dette externe sur PIB ou RNB a diminué en moyenne de 19 points de pourcentage sur la période observée.

 

Références

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2009), This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Traduction française, Cette fois, c’est différent. Huit siècles de folie financière.  

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2013), « Financial and sovereign debt crises: Some lessons learned and those forgotten », FMI, working paper, décembre.

REINHART, Carmen M., & Christoph TREBESCH (2014), « A distant mirror of debt, default, and relief », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20577, octobre.

Par Martin Anota - Publié dans : Politique budgétaire et endettement public
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Jeudi 16 octobre 2014 4 16 /10 /Oct /2014 18:23

Tout comme dans autres plusieurs pays avancés, les inégalités de revenu se sont fortement accrues aux Etats-Unis depuis la fin des années soixante-dix [Piketty et Saez, 2003]. Les études qui se sont focalisées sur la répartition du patrimoine sont plus rares, mais elles ont jusqu’à présent suggéré que si les inégalités de patrimoine s’étaient également accrues aux Etats-Unis, elles ont moins augmenté que les inégalités de revenu. Si ce fait s’avérait exacte, il pourrait suggérer que le creusement des inégalités dépend avant tout du creusement des inégalités dans le revenu du travail. Les salariés les mieux rémunérés et les entrepreneurs ont vu leur rémunération s’accroître plus rapidement que celle des autres travailleurs, mais ils n’ont pas accumulé beaucoup de patrimoine. Cela pourrait à son tour s’expliquer, par exemple, par le fait que les plus riches travailleurs ont de faibles taux d’épargne, qu’ils sont fortement imposés ou encore que leurs actifs aient de faibles rendements.

Ce sont ces diverses suppositions que remettent en cause Emmanuel Saez et Gabriel Zucman (2014) dans leur nouvelle étude. En observant l'évolution du patrioine et de sa répartition entre les ménages américains, les deux auteurs confirment pour les Etats-Unis les résultats que Piketty et Zucman (2014) avaient précédemment établis pour l’ensemble des pays avancés : le ratio du patrimoine des ménages sur le revenu national a suivi une évolution en forme de U au cours des cent dernières années (cf. graphique 1). Le patrimoine des ménages représentait environ 500 % du revenu national au début du vingtième siècle, avant de chuter et d’atteindre 300 % dans les décennies qui ont suivi la Seconde Guerre mondiale, puis il s’accroît de nouveau à partir des années soixante-dix : il atteignait 430 % du revenu national en 2013.

GRAPHIQUE 1  Décomposition du patrimoine des ménages américains (en % du revenu national)

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Saez et Zucman montrent que la concentration du patrimoine a connu une évolution en forme de U au cours des 100 dernières années : elle était élevée au début du vingtième, elle diminua régulièrement depuis 1929, puis elle augmenta continûment depuis 1978 (cf. graphique 2). La hausse des inégalités de richesse que l’on a pu observer ces dernières décennies s’explique essentiellement par la hausse de la part du patrimoine que détiennent les 0,1 % des ménages les plus aisés : cette part est passée de 7 % à 22 % entre 1979 et 2012. En fait, elle est revenue aux niveaux qu’elle atteignait il y a un siècle. La récente déformation dans le partage du patrimoine s’explique en fait par la hausse des hauts revenus et par le creusement des inégalités des taux d’épargne. En effet, les inégalités de revenu ont entraîné un véritable effet boule de neige : les ménages à hauts revenus peuvent épargner une plus grande part de leurs revenus que les ménages à faible revenu, ce qui accroît la concentration des richesses entre leurs mains ; or, les ménages à hauts revenus sont très souvent les ménages qui possèdent le plus grand patrimoine, donc le creusement des inégalités patrimoniales alimente à son tour les inégalités de revenu. Lorsqu’ils observent le profit des ménages qui possèdent un important patrimoine, Saez et Zucman constatent qu’ils sont, malgré le vieillissement démographique, plus jeunes que dans les années soixante et qu’ils gagnent une plus grande part des revenus du travail.

GRAPHIQUE 2  Part du patrimoine américain détenue par les 0,1 % des plus aisés (en %)

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Jusqu’à présent, on avait tendance à penser que la classe moyenne américaine a su accumuler un patrimoine de plus en plus important depuis le début du vingtième siècle avec le développement des pensions de retraite et la hausse des taux d’accession à la propriété. Saez et Zucman montrent que la part de la richesse détenue par les 90 % des ménages les plus pauvres s’est effectivement accrue de 15 % à 35 % entre les années vingt jusqu’au milieu des années quatre-vingt. Par contre, cette dynamique s’est ensuite inversée : cette part a diminué régulièrement est revenue à 23 % en 2012. Au final, la part du patrimoine détenue par les 90 % des ménages les moins aisées a connu une évolution en forme de U inversé. Le patrimoine retraite s’est certes développé, mais son développement n’a pas su compenser l’accroissement de la dette hypothécaire, du crédit à la consommation et de la dette étudiante. Le récent déclin de la part du patrimoine détenue par les 90 % des ménages les moins aisés s’explique par l’effondrement de leur épargne. Pour expliquer cette dernière, Saez et Zucman suggèrent alors plusieurs explications, notamment la faible croissance du revenu de la classe moyenne, la dérégulation financière et le développement des prêts prédateurs accordés par les banques.


Références

PIKETTY, Thomas, & Emmanuel SAEZ (2003), « Income inequality in the United States, 1913-1998 », in Quarterly Journal of Economics, vol. 118, n° 1.

PIKETTY, Thomas, & Gabriel ZUCMAN (2014), « Capital is back: Wealth-income ratios in rich countries, 1700-2010 », in Quarterly Journal of Economics, vol. 129.

SAEZ, Emmanuel, & Gabriel ZUCMAN (2014), « Wealth inequality in the United States since 1913: Evidence from capitalized income tax data », octobre.

Par Martin Anota - Publié dans : Répartition et inégalités de revenus
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Mardi 14 octobre 2014 2 14 /10 /Oct /2014 21:42

Les prévisions consensuelles pour la croissance mondiale à moyen et long terme prévoient que l’économie mondiale va se recentrer sur l’Asie. Deux « géants », la Chine et l’Inde, hébergeant chacun plus d’un milliard d’habitants, ont vu leur croissance s’accélérer tout d’abord dans les années quatre-vingt, puis à nouveau dans les années quatre-vingt-dix, pour se maintenir depuis à un rythme exceptionnellement soutenu. Malgré la Grande Récession, la croissance reste forte en Inde et en Chine, alors que les Etats-Unis connaissent une faible reprise et l’Europe une reprise encore plus lente. Si l’on extrapole les dynamiques observées au cours des deux dernières décennies, voire tout simplement de la dernière décennie, cela suggère que l’économie mondiale sera de plus en plus façonnée par la trajectoire des géants asiatiques. Selon l’OCDE, la croissance annuelle par tête s’établira autour de 6,6 % en Chine et autour de 6,7 % en Inde entre 2011 et 2030. De son côté, la Banque mondiale suggère que la croissance annuelle  de la production par tête s’établira en Chine à 8,3 % entre 2011 et 2015, à 7,1 % entre 2016 et 2020 et à 6,2 % entre 2012 et 2025. Selon les projections de la Communauté du renseignement des Etats-Unis, la part de la Chine dans l’économie mondiale était de 6,4 % en 2010, mais elle serait susceptible de s’établir entre 17 et 23 % en 2030. De même, l’Inde représentait 1,8 % de l’économie mondiale en 2010, mais elle pourrait représenter entre 6,5 et 7,9 % de celle-ci en 2030.

Pourtant, par le passé, plusieurs économies asiatiques ont déjà connu une période de rattrapage rapide sur les pays avancés avant de connaître un ralentissement durable et significatif de leur croissance. Par exemple, le Japon a amorcé son décollage avant la Seconde Guerre mondiale et il constituait dans les années quatre-vingt l’une des plus grandes économies au monde, mais son économie bascula dans une longue stagnation suite à l’éclatement d’une bulle immobilière. Personne en 1991 n’aurait imaginé que le PIB par tête serait seulement supérieur que de 12 % vingt ans plus tard, ni même que la productivité totale des facteurs diminuerait de 6 % au cours des deux décennies suivantes. De leur côté, les « Dragons » de l’Asie de l’est, en l’occurrence la Corée du Sud, Hong-Kong, Singapour et Taïwan, ont amorcé leur essor dans les années soixante, suivis par l’Indonésie, la Malaisie et la Thaïlande. Ces derniers ont toutefois subi une puissante crise financière au milieu des années quatre-vingt-dix qui freinèrent fortement leur croissance. L’Indonésie, la Malaisie et la Thaïlande ont récemment connu des taux de croissance s’élevant respectivement à 1,42 %, à 2,1 % et à 1,85 %. La Corée du Sud et Taïwan ont récemment connu des taux de croissance de 3,48 % et 3,29 % respectivement, ceux-ci restent bien inférieurs aux taux de croissance des deux géants asiatiques. 

Malheureusement, les prévisionnistes tendent à extrapoler les performances récentes pour prévoir la croissance future et à se révéler excessivement optimistes. En effet, Lant Pritchett et Larry Summers (2014) confirment que les épisodes de croissance exceptionnellement rapide durent rarement. La Chine connaît un épisode de croissance sans précédents. La croissance rapide de la Chine a déjà duré trois fois plus longtemps qu’un épisode normal et elle est la plus longue jamais enregistrée. Or, comme le suggéraient déjà Easterly et alii (1993), le retour du taux de croissance à sa moyenne historique constitue le fait empirique le plus saillant de la croissance économique. La faible persistance des taux de croissance à moyen et long terme implique que le taux de croissance actuel n’a qu’un très faible pouvoir prédictif pour la croissance future ; autrement dit, la performance passée ne garantit aucunement la performance future. Bref, Pritchett et Summers se montrent plus pessimistes que les prévisions consensuelles concernant la croissance des grands émergents. 

En outre, dans les pays en développement, les épisodes de croissance rapide sont fréquemment ponctués de ralentissements et d’accélérations de la croissance. De telles discontinuités expliquent une large part des variations des taux de croissance. Les intervalles de confiance dans les prévisions habituelles peuvent donc fortement sous-estimer les trajectoires futures. Ils rappellent que la récente crise mondiale nous a démontré que les risques baissiers et la fragilité de l’économie sont souvent fortement sous-estimés. Pritchett et Summers suggèrent que les pays qui connaissent une croissance rapide sont davantage susceptibles de connaître un ralentissement de leur croissance qu’une nouvelle accélération de celle-ci. En outre, les ralentissements de la croissance sont davantage susceptibles d’être soudains et amples que graduels et faibles. Autrement dit, si la Chine connaissait un ralentissement de sa croissance, celui-ci a plus de chances d’être brutal que graduel.

Pour Pritchett et Summers, ces résultats ont d’importantes implications. Tout d’abord, si la croissance chinoise ralentit effectivement, beaucoup auront tendance à expliquer ce ralentissement par des erreurs de la part des autorités publiques. En fait, le retour à la moyenne est une règle et non une exception. Ce qu’il faudrait expliquer par contre, c’est une éventuelle poursuite d’une forte croissance chinoise, car celle-ci constituerait vraiment une anomalie au regard de l’histoire. Ensuite, ceux qui réalisent des prévisions au niveau mondial doivent utiliser un très large intervalle de confiance en ce qui concerne les pays dont les taux de croissance actuels sont les plus éloignés de la moyenne. Par exemple, comme la demande mondiale de matières premières est particulièrement sensible aux taux de croissance asiatiques, les trajectoires futures des prix des matières premières sont bien plus incertaines qu’on ne pourrait le penser. Puisque la hausse des prix des matières premières contribue fortement à la croissance de plusieurs pays émergents au cours de la dernière décennie, Pritchett et Summers suggèrent de revoir également à la baisse leurs prévisions de croissance.

 

Références

EASTERLY, William, Michael KREMER, Lant PRITCHETT & Lawrence SUMMERS (1993), « Good policy or good luck: Country growth performance and temporary shocks », in Journal of Monetary Economics, vol. 32, n° 3.

PRITCHETT, Lant, & Lawrence H. SUMMERS (2014), « Asiaphoria meets regression to the mean », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20573, octobre.

Par Martin Anota - Publié dans : Croissance et fluctuations économiques
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Samedi 11 octobre 2014 6 11 /10 /Oct /2014 15:17

Il y a un peu plus d'une décennie, Michael Dooley, David Folkerts-Landau et Peter Garber (2003) ont développé le cadre théorique de « Bretton Woods II » pour appréhender le système monétaire international (SMI). Ils affirmaient alors que le SMI s’organisait finalement autour d’une périphérie (regroupant des pays en développement) et d’un centre (constitué de pays avancés). Les économies de la périphérie adoptent une stratégie de croissance fondée sur l’exportation et qu’ils soutiennent en sous-évaluant leurs taux de change, en instaurant des contrôles des capitaux et en exportant leur épargne en accumulant des créances vis-à-vis du centre. Une telle stratégie permet aux pays périphériques de stimuler leur croissance et de rejoindre en définitive le centre. Toutefois, elle ne peut marcher que si, de leur côté, les pays du centre procèdent à une libéralisation financière et laissent flotter leurs taux de change.

Ce système est apparu au lendemain de la Seconde Guerre mondiale. En l’occurrence, durant les années cinquante et soixante-dix, ce sont les pays européens qui constituaient la périphérie (et les Etats-Unis le centre), puis ils finirent par rejoindre le centre. Ensuite, le système est plus ou moins resté dormant pendant plusieurs décennies. En 2003, lors de la publication de l’article séminal de Dooley et alii, le SMI était pleinement actif. Il était alors structuré autour du modèle de croissance basé sur l’exportation qu’avaient adopté la Chine et plus largement l’Asie de l’Est : c’est la phase « chinoise » du SMI. Pour exporter son épargne et s’intégrer au monde industriel, la Chine a adopté un contrôle des capitaux, sous-évalué sa monnaie et accumulé un stock massif de réserves internationales. Dans l’article, Dooley et ses coauteurs considéraient que cette configuration pourrait encore tenir au moins dix ans. Mais après que l’économie industrielle mondiale ait finalement absorbé la main-d’œuvre de la Chine et que cette dernière ait joint le club des pays du centre, le système attribuerait mécaniquement le rôle actuel de la Chine à un autre pays. En fait, les auteurs suggèrent que le SMI n’a fondamentalement pas changé au cours des dernières décennies. Par contre, il a alterné les périodes durant lesquelles il était plus ou moins actif. Ce qui change au cours du temps, ce sont les pays qui jouent le rôle de centre et de périphérie.

Dans les années qui ont suivi la publication de l’article de 2003, beaucoup ont considéré que la fin du SMI de Bretton Woods II était imminente en affirmant que les déséquilibres des comptes courants (en particulier les déficits courants des Etats-Unis) et les larges accumulations de réserves internationales que l’on observait alors étaient insoutenables. Les plus pessimistes considéraient que les prêteurs douteraient tôt ou tard de la capacité des pays emprunteurs, en particulier des Etats-Unis, à vouloir ou pouvoir rembourser, ce qui les amènerait à ne plus leur prêter. L’arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux aux Etats-Unis aurait entraîné une crise financière susceptible de conduire à l’effondrement du système financier international. Le sudden stop aurait provoqué une douloureuse appréciation du solde courant américain, qui se serait traduite non seulement par un effondrement de la demande intérieur, mais aussi par une puissante dépréciation du dollar.

Dans ce contexte, beaucoup ont considéré que la crise financière internationale de 2008 avait effectivement mis un terme au SMI de Bretton Woods II. Cette interprétation soulève toutefois deux critiques : d’une part, la crise de 2008 n’a pas été amorcée, ni même suivie, par un sudden stop des entrées de capitaux aux Etats-Unis ou un effondrement du dollar ; d’autre part, l’épargne nette en provenance des pays pauvres continua d’affluer dans les pays riches. Onze ans après cette première publication, Dooley, Folkerts-Landau et Peter Garber (2014) se sont demandés si la phase « chinoise » du système de Bretton Woods II a effectivement survécu ou si la crise financière mondiale de 2008 a mis un terme à celui-ci. 

Ils montrent que le système a survécu à la crise de 2008. En ce qui concerne l’avenir, ils affirment que le système va continuer à évoluer tels qu’ils l’attendaient. La Chine est susceptible de passer du centre à la périphérie au cours des prochaines années, mais pour l’heure la phase « chinoise » du SMI reste à l’œuvre : il reste encore plusieurs dizaines de millions de travailleurs agricoles, pauvres et peu productifs à faire basculer dans l’industrie. Cela suggère que les autorités chinoises vont encore freiner l’appréciation du yuan et maintenir son contrôle des capitaux. Durant la phase de transition, les sorties nettes de capitaux de la périphérie vont continuer à déprimer les taux d’intérêt réels dans les pays industriels, ce qui rend plus probable l’hypothèse selon laquelle ils font face à une « stagnation séculaire ».

Les récentes décisions prises par les autorités publiques suggèrent que l’Inde est promise à remplacer la Chine comme pays dominant dans la périphérie. En effet, depuis sa nomination comme Premier Ministre indien, Narendra Modi semble vouloir davantage fonder la croissance indienne sur l’industrie intensive en travail et l’exportation, c’est-à-dire finalement à adopter la même stratégie que la Chine au cours de ces dernières décennies. Le vieux centre industriel a vu ses activités manufacturières se délocaliser, mais il ne pourra peut-être pas soutenir une nouvelle vague de délocalisations vers un nouveau géant à bas salaires. Mais comme la Chine va rejoindre le centre, la capacité de ce dernier à absorber une nouvelle main-d’œuvre à bas coût s’en trouve accrue. Dooley et ses coauteurs estiment alors que le vrai test auquel sera soumis le système de Bretton Woods II est s’il saura absorber cette nouvelle population de 1,4 milliard de personnes.


Références

DOOLEY, Michael P., David FOLKERTS-LANDAU & Peter M. GARBER (2003), « An essay on the Revived Bretton Woods System », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 9971.

DOOLEY, Michael P., David FOLKERTS-LANDAU & Peter M. GARBER (2014), « The Revived Bretton Woods System's first decade », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20454, septembre. 

Par Martin Anota - Publié dans : Relations financières internationales
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Mercredi 8 octobre 2014 3 08 /10 /Oct /2014 19:45

Les pays avancés font face au scénario d’une véritable « stagnation séculaire ». Leur croissance économique reste particulièrement faible et leur taux de chômage demeure à des niveaux élevés, ce qui suggère qu’ils souffrent d’une insuffisance de la demande globale. Celle-ci n’est peut-être pas le fait de la seule crise financière mondiale, mais pourrait trouver des raisons plus profondes, « structurelles », à l’œuvre bien avant la Grande Récession. Dans tous les cas, elle  justifie une intervention des autorités publiques. Les banques centrales ont rapproché leurs taux directeurs au plus proche de zéro et adopté des mesures « non conventionnelles » pour ramener l’économie au plein emploi, mais leur marge de manœuvre s’est réduite au cours du temps. Dans une telle situation, la stimulation de l’activité devrait passer par la politique budgétaire, mais les pays avancés présentent des ratios d’endettement public particulièrement élevés, ce qui désincite les gouvernements à mettre en œuvre des plans de relance ; au contraire, ils sont incités à adopter l’austérité budgétaire pour consolider leurs finances publiques. Pourtant, les taux d’intérêt demeurent particulièrement faibles sur les marchés obligataires. En outre, avec la faiblesse de la demande, les difficultés bancaires et la borne inférieure zéro, le multiplicateur budgétaire est susceptible d’être très élevé : l’activité est particulièrement sensible à la politique budgétaire. En d’autres termes, une relance budgétaire est susceptible de stimuler significativement l’activité. La relance budgétaire pourrait notamment prendre la forme d’un accroissement des investissements publics dans les infrastructures, une piste explorée par Abdul Abiad, Aseel Almansour, Davide Furceri, Carlos Mulas Granados et Petia Topalova (2014) dans les Perspectives de l’économie mondiale publiées en octobre 2014. 

Les économistes et responsables politiques ont depuis longtemps reconnu l’importance des infrastructures pour l’économie. Adam Smith (1776) notait déjà dans La Richesse des nations que le « devoir d’ériger et de maintenir certains travaux publics » constituait l’une des trois obligations essentielles du souverain. Les réseaux de transport connectent les producteurs et les consommateurs aux marchés, les services publics fournissent des intrants essentiels tels que l’électricité et l’eau, que ce soit pour la production ou la consommation, tandis que les réseaux de communication facilitent les échanges et à la diffusion de l’information et du savoir [Abiad et alii, 2014]. Le rôle des infrastructures apparaît clairement lorsqu’elles sont insuffisantes ; elles se traduisent alors par des coupures d’électricité, une mauvaise qualité de l’eau, des routes en mauvais état, etc., ce qui pénalise non seulement l’activité économique, mais aussi plus largement le bien-être des agents. A la différence des autres investissements, les investissements en infrastructures sont souvent des projets massifs, intensifs en capital, et ils se traduisent par l’apparition de monopoles naturels, car il est souvent plus efficace qu’ils soient fournis par une seule entité. Leurs coûts fixes sont significativement élevés, mais leurs rendements peuvent être particulièrement élevés à très long terme. Ils ont le potentiel de générer des externalités positives, si bien que leurs rendements sociaux sont souvent supérieurs à leurs rendements privés. Bref, par conséquent, c’est très souvent à l’Etat qu’incombe l’investissement en infrastructures, car le secteur privé ne peut ou ne veut les fournir. 

A court terme, une hausse de l’investissement public en infrastructures elle stimule la demande globale via les effets multiplicateurs, mais elle peut aussi s’accompagner d’un effet d’éviction sur l’investissement privé. A long terme, elle stimule l’offre globale en accroissant la capacité productive de l’économie. Les modèles de croissance endogène développés à la suite des travaux de Robert Barro (1990) mettent particulièrement l’accent sur les externalités associées à l’investissement public. En l’occurrence, celui-ci est susceptible de générer un véritable cercle vertueux : de telles dépenses accroissent la productivité des agents, donc l’activité globale ; comme l’Etat prélève alors davantage de recettes fiscales, il peut utiliser celles-ci pour financer de nouvelles infrastructures, et ainsi de suite.

Abdul Abiad et ses coauteurs ont réalisé une analyse empirique couplée à des simulations de modèles. Dans un échantillon des pays avancés, une hausse des dépenses d’investissement public d’un point de pourcentage de PIB entraîne une hausse de la production de 0,4 % au cours de l’année, mais de 1,5 % dans les quatre années qui suivent la hausse. En l’occurrence, l’accroissement de l’investissement public dans les infrastructures stimule non seulement la production à court terme (via les effets sur la demande globale), mais aussi à long terme (via les effets sur l’offre). Il sera particulièrement efficace lorsque la demande est insuffisante pour maintenir l’économie au plein emploi et lorsque la politique monétaire est particulièrement accommodante, car ses répercussions sur la demande sont alors particulièrement fortes. Non seulement, un effet d’éviction sur l’investissement privé semble alors peu probable au vu des ressources inemployées, mais celui-ci risque en fait de s’en trouver stimulé avec la reprise de la demande globale. En fait, dans de telles conditions, le ratio de dette public sur PIB est même susceptible de diminuer. Bref, l’investissement public en infrastructures est susceptible de s’autofinancer. Par contre, si l’efficience de l’investissement public est particulièrement faible (par exemple, si une infime fraction du montant investi est effectivement converti en stock de capital public productif), ses gains en termes de production seront limités à long terme : l’argent investi ne doit pas être gaspillé, mais alloué aux projets à hauts rendements. Enfin, les auteurs notent que la relance des infrastructures sera plus efficace si elle est financée par voie de dette plutôt qu’à Budget équilibré, c’est-à-dire accompagnée d’une hausse des impôts ou la réduction de d’autres dépenses publiques. Abdul Abiad et alii soulignent toutefois que cela n’empêche pas les pays de connaître des turbulences sur les marchés obligatoires, auquel cas les coûts de financement de l’Etat s’envoleront et sa dette publique suivra une trajectoire explosive. 

Par conséquent, l’investissement en infrastructures apparaît comme un levier particulièrement efficace pour sortir les pays avancés de leur stagnation séculaire. Il apparaît d’autant plus urgent à mettre en œuvre que plusieurs d’entre eux souffrent de réelles insuffisances dans les infrastructures comme le démontrent Abiad et ses coauteurs. Dans les pays avancés, l’investissement public est passé de 4 % à 3 % du PIB entre les années quatre-vingt et aujourd’hui ; le stock du capital public (rapporté au PIB) a significativement diminué au cours des trois dernières décennies. Dans plusieurs pays avancés, en particulier l’Allemagne, les infrastructures en place vieillissent, mais les dépenses de maintenance sont insuffisantes pour les maintenir en état, si bien que leur qualité décline. En d’autres termes, même si ces pays connaissaient une accélération de leur croissance suite à un hypothétique bon de la demande, cette expansion pourrait s’essouffler rapidement avec les insuffisances en infrastructures. De leur côté, les pays en développement, notamment l’Afrique du Sud, le Brésil, l’Inde et les Philippines, souffrent de goulets d’étranglement du côté de l’offre, notamment en raison d’une insuffisance des infrastructures. Leurs stocks de capital public se sont fortement accrus à la fin des années soixante-dix et le début des années quatre-vingt avec les investissements publics élevés, mais depuis le ratio capital public sur PIB a diminué, si bien que le niveau de leur « capital public par tête » reste toujours significativement inférieur à celui des pays avancés. Ces problèmes structurels pourraient ainsi jouer un rôle déterminant dans le ralentissement de la croissance que l’on observe dans les pays en développement depuis 2012. Ils menacent de les faire basculer dans une « trappe à revenu intermédiaire » et de compliquer leur rattrapage sur les pays avancés.

De leur côté, César Calderón et Luis Servén (2014) rappellent également que les infrastructures contribuent à réduire les inégalités. Elles facilitent l’accès des pauvres aux opportunités productives, en élevant la valeur de leurs actifs. Elles peuvent aussi améliorer leur santé et leur éducation, c’est-à-dire faciliter l’accumulation de leur capital humain. L’accès aux infrastructures joue un rôle essentiel à l’intégration sociale des individus. De cette manière, la réduction des inégalités stimule alors en retour la croissance économique.

 

Références

ABIAD, Abdul, Aseel ALMANSOUR, Davide FURCERI, Carlos MULAS GRANADOS & Petia TOPALOVA (2014), « Is it time for an infrastructure push? The macroeconomic effects of public investment », in World Economic Outlook, octobre 2014.

BARRO, Robert J. (1990), « Government spending in a simple model of endogenous growth », in Journal of Political Economy, vol. 98, n° 5.

CALDERÓN, César, & Luis SERVÉN (2014), « Infrastructure, growth, and inequality », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7034.

SUMMERS, Larry (2014), « Why public investment really is a free lunch », in Financial Times, 6 octobre.

Par Martin Anota - Publié dans : Politique budgétaire et endettement public
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Lundi 6 octobre 2014 1 06 /10 /Oct /2014 23:06

Selon Jean Monnet, « l’Europe se fera dans les crises et elle sera la somme des solutions apportées à ces crises ». Or, le projet européen perd du soutien en sa faveur, en particulier dans les pays-membres qui ont été les plus exposés à la crise, si bien que beaucoup estiment probable que la zone euro éclate, en l’occurrence qu’un pays ou un groupe de pays abandonne l’euro.

Selon Luigi Guiso, Paola Sapienza et Luigi Zingales (2014), la conception fonctionnaliste dont faisait preuve Monnet supposait que la délégation de certaines fonctions politiques entre les mains des autorités supranationales incite à poursuivre l’intégration. Cette incitation peut aussi bien passer par des boucles rétroactives positives (par exemple, les électeurs prennent conscience des bénéfices à l’intégration et désirent alors sa poursuite) que négatives (par exemple, dans la mesure où l’approfondissement de l’intégration s’accompagne d’incohérences, celles-ci nécessitent alors une intégration plus complète pour les surmonter). En l’occurrence, l’élite est peut-être prête à mettre en œuvre des étapes d’intégration qu’elle sait insoutenables, mais elle espère que les crises que ces incohérences provoqueront à l'avenir finiront par convaincre les Européens de poursuivre l’intégration. Cette dernière correspond finalement à une véritable « réaction en chaîne » où chaque étape résout les contradictions précédentes, mais en en générant de nouvelles, checune d'entre elles requiert la suivante. Selon une autre interprétation de cette « réaction en chaîne », les électeurs européens désirent un approfondissement de l’intégration européenne, mais pas les politiciens locaux, car cela les amène à abandonner une partie de leurs pouvoirs. Rien assure toutefois, dans l'une ou l'autre de ces interprétations, qu'une poursuite de l'intégration accroisse effectivement la stabilité de l'ensemble.

Les trois auteurs ont cherché à vérifier l’idée de Monnet. Ils se sont alors demandés si, d’une part, les crises européennes accentuaient le scepticisme que les Européens affichent envers le projet européen ou si elles confortaient au contraire le soutien qu’ils affichent à son égard et si, d’autre part, l’intégration en tant que telle accentuait le soutien en faveur de l’intégration. Pour cela, ils ont examiné comment les opinions des Européens vis-à-vis du projet d’intégration européenne ont changé entre 1973 et 2013 en utilisant les enquêtes de l’Eurobaromètre réalisées dans 15 pays européens : le Danemark, la Suède, la Finlande, le Royaume-Uni, l’Irlande (constituant le groupe du « nord » dans l'analyse), l’Autriche, l’Allemagne, la France, la Belgique, les Pays-Bas, le Luxembourg (constituant le groupe du « centre »), l’Italie, , la Grèce, l’Espagne et le Portugal (constituant le groupe du « sud »).

GRAPHIQUE  Opinions en faveur de l'appartenance à l'Union européenne (en %)

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Il apparaît que les pays du sud étaient initialement plus pro-européens que les pays du nord. Cette différence semble reliée à la qualité des institutions domestiques : plus celle-ci était faible, plus le soutien en faveur d'une délégation des pouvoirs au niveau supranational était forte. Entre 1973 et 1991, les Européens se sont montrés de plus en plus confiants quant aux bénéfices de l’intégration, ce qui semble cohérent avec l’idée de boucles rétroactives positives dans la réaction en chaîne de Monnet. Comme le soutien populaire envers l'appartenance à l'Union européenne s'effondre à partir de 1992, le traité de Maastricht semble avoir mis un terme à ces boucles rétroactives positives. Cette chute semble corrélée avec un moindre soutien pour le marché unique et pour l’approfondissement de l’intégration européenne. Avec la crise de la zone euro, le consensus des pays du sud envers l’Europe chuta davantage, passant de 54 % à 44 %. Non seulement le projet européen perd de son soutien en raison des crises, mais il perd surtout l’adhésion des plus jeunes cohortes. Autrefois, les jeunes étaient ceux qui se montraient les plus favorables à l’Europe ; ils sont désormais parmi les moins favorables au projet européen. Le soutien envers l’euro semble remarquablement stable, tandis que la confiance envers les institutions européennes a chuté, même davantage que la confiance envers les institutions nationales.

Selon Luigi Guiso et ses coauteurs, la détérioration du soutien en faveur de l’Europe en 1992 s’explique avant tout par le fait que la population a une moins bonne opinion des bénéfices associés au marché unique, de la monnaie unique et de l’approfondissement de l’intégration politique. La plus grande insatisfaction dont ont fait preuve les Européens vis-à-vis du projet européen lors de l’élargissement de 2004 semble s’expliquer avant tout par des facteurs propres à chaque pays. L’effondrement du soutien en faveur de l’Europe que l’on a pu observer lors de la crise de la zone euro s’explique principalement par l’aggravation du chômage. Enfin, Luigi Guiso et alii rappellent que l’adoption d’une monnaie unique impose par définition une unique politique monétaire pour l’ensemble des pays-membres, or les décisions des autorités monétaires peuvent se révéler sous-optimales du point de vue de chaque pays ; les auteurs confirment que cette inadéquation de la politique monétaire avec la conjoncture domestique contribue à accentuer l’insatisfaction des populations.

Luigi Guiso et ses coauteurs interprètent leurs résultats comme suggérant que beaucoup d’Européens n’apprécient pas la tournure prise par le projet européen, mais considèrent tout de même l’Union européenne comme une institution à même de régler les crises. Malgré la récession, les Européens croient toujours en la monnaie unique. En fait, les Européens ne veulent pas aller de l'avant dans le processus d'intégration, mais ils ne veulent pas non retourner en arrière, si bien que la situation actuelle s’apparente à une véritable impasse politique. D’un côté, les Européens ne désirent pas déléguer davantage de pouvoirs au niveau supranational. De l’autre, au fur et à mesure que l’intégration se poursuit, le coût d’un retour en arrière s’accroît, faisant apparaître les différentes étapes d’intégration comme de moins en moins réversibles. Le risque est effectivement réel que la sortie d’un pays de la zone euro se traduise non seulement par la désintégration de la zone euro, mais aussi par l'effondrement de échanges commerciaux, une fermeture des frontières, etc. En d’autres termes, l’envers de la réaction en chaîne de Monnet est bien celle d'un effondrement total. Cette interprétation serait cohérente avec le fait que le soutien en faveur de l’euro ait chuté dans les pays européens qui n’ont pas adopté la monnaie unique.

 

Référence

GUISO, Luigi, Paola SAPIENZA & Luigi ZINGALES (2014), « Monnet’s Error? », Brookings Panel on Economic Activity.

Par Martin Anota - Publié dans : Intégration européenne
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Vendredi 3 octobre 2014 5 03 /10 /Oct /2014 18:43

Dans le discours qu'il a récemment prononcé lors de la conférence tenue en l’honneur du Français Jean-Paul Fitoussi, Joseph Stiglitz (2014) débute par un constat sévère : qu’il s’agisse de la science ou de son objet, la macroéconomie ne se porte pas très bien. Pourtant, en avril 2006, Anne Krueger, la directrice générale déléguée du FMI, affirmait que « l'économie mondiale a rarement été dans une meilleure forme ». De son côté, lorsqu’Olivier Blanchard (2008) se pencha sur « l’état de la macro » alors même que le marché du crédit subprime connaissait de fortes turbulences, il le jugea bon. Puis les pays avancés basculèrent dans la plus sévère crise économique depuis la Grande Dépression des années trente.

Non seulement les modèles standards n’ont pas prédit la Grande Récession, mais ils suggéraient tout simplement qu’un tel événement ne pouvait survenir. Dans le type d’économies dépeint par les modèles standards, les bulles n’existent pas ; l'approfondissement des marchés financiers est censée avoir dissolu les risques. Pourtant, ces deux derniers siècles ont été marqués par une volatilité récurrente des prix d’actifs et du crédit. Même après que la bulle immobilière ait éclaté, les modèles standards n’ont pas prédit l’ensemble de ses répercussions. Ils n’ont pas plus prédit l’occurrence de la crise de la zone euro ou ses conséquences. Ils n’ont pas pu fournir de bons conseils aux autorités monétaires pour agir efficacement face à la déstabilisation des marchés financiers et à la détérioration de l'activité. En effet, presqu'une décennie après l'éclatement de la bulle aux Etats-Unis, le chômage persiste à un niveau élevé dans les pays avancés. Puisque ce sont peu ou prou les mêmes responsables politiques qui sont en place et qu’ils travaillent toujours à partir des mêmes modèles, il n’est pas étonnant que la reprise soit si lente. Les pertes totales en production aux Etats-Unis et en Europe suite à la récente crise financière mondiale s’élèvent à plusieurs milliers de milliards de dollars et les pays développés semblent incapables de les effacer.

Les défendeurs des modèles standards suggèrent qu’ils ne sont pas élaborés pour traiter des événements qui ne surviennent qu’une fois tous les siècles et qui seraient par nature imprévisibles ; par contre, ces mêmes modèles fonctionneraient bien en « temps normal ». Stiglitz note pourtant que l’économie connaissait déjà de faibles performances avant qu'éclate la crise. En outre, la crise elle-même n’est pas qu’un simple accident indépendant du comportement des autorités publiques. Enfin, les bénéfices tirés des bonnes prédictions en périodes « normales » sont loin de compenser les échecs à prédire les profondes contractions.

Pour expliquer l’échec des autorités publiques à répondre à la Grande Récession, Stiglitz est amené à retracer tout un pan de l’histoire de la pensée macroéconomique. Il rappelle qu’avant Keynes les économistes partageaient la croyance que les marchés fonctionnaient, qu’ils étaient stables et efficiences. Ils ne purent expliquer pourquoi la Grande Dépression avait été un événement aussi violent, mais ils ne cessèrent pourtant pas de préconiser une non-intervention de l’Etat au cours de celle-ci, affirmant que les marchés s’auto-corrigeaient. Keynes sut expliquer pourquoi le chômage persistait, pourquoi la politique monétaire était inefficace lors des fortes contractions de l'activité et pourquoi la politique budgétaire pouvait stimuler l’économie, via les effets multiplicateurs. 

Après la guerre, les gouvernements américains adoptèrent des politiques keynésiennes et celles-ci fonctionnèrent. Mais au fur et à mesure que s'effaça le souvenir de la Grande Dépression, les partisans de la dérégulation des marchés surent mener une contre-attaque à partir des années soixante. La macroéconomie moderne est avant tout une tentative de réconciliation entre la macroéconomie keynésienne et la microéconomie. Pour être exact, les économistes cherchèrent à adapter la macroéconomie au modèle microéconomique en vogue, précisément au moment où la microéconomie standard était l’objet de profondes remises en cause, notamment de la part des théories de l’information imparfaite, de la théorie des jeux et de l’économie comportementale. 

Ces dernières décennies, la macroéconomie mainstream a fini par être dominée par deux « églises ». Une première école retourna aux doctrines des économistes classiques, affirmant que les marchés fonctionnaient bien et que l’intervention publique n’était pas nécessaire, qu’elle était inefficace et perturbatrice. Certains de ses partisans considèrent la hausse du chômage comme dénotant une plus grande demande de loisir de la part des travailleurs. Leurs modèles se basent notamment sur l’idée d’agent représentatif doté d’anticipations rationnelles. Difficile, dans un tel contexte, d’imaginer que l’information puisse être asymétrique. En outre, ces modèles suggèrent que la structure financière n’importe pas puisque c’est finalement le même agent qui prête et emprunte, c’est-à-dire qui supporte tous les risques. Puisque les banques ne jouent ici aucun rôle, ces modèles ne peuvent expliquer les crises bancaires, ni expliquer pourquoi elles affectent autant l’économie. Enfin, de tels modèles supposent que la répartition du revenu est sans aucune importance. Dans la réalité, non seulement la propension marginale à consommer diffère selon les agents (ce qui affecte directement la demande globale), mais les ménages les plus pauvres sont contraints en termes de crédit (ce qui explique notamment la sévérité de la Grande Récession).

Selon Stiglitz, la seconde « église » mainstream se débrouille un peu mieux que la première, mais juste un peu mieux. Elle s'est construite autour de l’interprétation hicksienne de Keynes. Ses partisans embrassent également les modèles à agent représentatif aux anticipations rationnelles. S’ils reconnaissent l’existence du chômage, ils cherchent par contre à réconcilier cette réalité avec le modèle d’équilibre standard. Selon eux, si le chômage apparaît, c’est parce que les prix (notamment les salaires) ne s’ajustent pas à leur niveau d’équilibre. En d’autres termes, les chômeurs apparaissent responsables de leur propre situation : s’ils acceptaient des baisses de salaires, les entreprises embaucheraient davantage. Encore une fois, un tel résultat empirique se concilie bien mal avec la réalité. Au cours de la Grande Récession, les Etats-Unis étaient l’un des pays avancés dont le marché du travail était le plus flexible, mais le chômage américain s’est toutefois fortement aggravé. 

Stiglitz n’est pas un économiste hétérodoxe, mais il souligne la nécessité de s’extraire du modèle standard d’équilibre concurrentiel pour expliquer les défaillances de marché. Le « théorème Greenwald-Stiglitz » renversa l'idée selon laquelle les marchés sont efficients : Bruce Greenwald et Joseph Stiglitz (1986) ont montré que les transactions marchandes peuvent certes se révéler profitables à leurs signataires, mais néfastes pour l’ensemble de la collectivité. Par exemple, les banques rendent de par leur activité le système économique plus instable. En outre, la flexibilité des prix et salaires peut, non pas atténuer, mais amplifier les contractions économiques : par exemple, la chute des prix et des salaires ne fait qu’aggraver le fardeau réel de la dette. Encore une fois, l’hypothèse d’un agent représentatif empêche de faire émerger de telles dynamiques. Les modèles standards ne parviennent pas à faire jouer un rôle aux banques et aux marchés financiers. Or, une simple crise de liquidité peut entraîner une puissante contraction de l’économie en générant un rationnement du crédit, comme lors de la Grande Dépression ou plus récemment lors de la Grande Récession.

Par conséquent, Stiglitz estime que la macroéconomie doit être reconstruite, notamment via le développement de modèles alternatifs. Une théorie expliquant les dépressions doit pouvoir identifier les sources des perturbations, expliquer pourquoi des chocs (a priori) de faible ampleur ont des effets aussi puissants et pourquoi ces derniers persistent, alors que nous disposons des mêmes ressources physiques et naturelles qu’avant la crise. Par exemple, cela pourrait s’expliquer en utilisant la notion d’équilibres multiples : avec la Grande Récession, nous serions passés d’un bon équilibre à un mauvais. Même dans un modèle où les agents sont supposés avoir des anticipations rationnelles, il est possible de faire apparaître des équilibres multiples ; c’est en revanche impossible sans abandonner l’hypothèse d’un agent représentatif.

En termes de politique économique, les modèles alternatifs ont de toutes autres implications que les modèles standards. Lors de la Grande Récession, le débat sur l’opportunité d’utiliser la politique budgétaire pour stimuler l’activité s’est cristallisé sur la taille du multiplicateur budgétaire. Les détracteurs de la relance suggèrent que le multiplicateur des dépenses publiques est faible, voire négatif, mais pour le calculer, ils considèrent des longues périodes, sans forcément distinguer les récessions des périodes de croissance rapide. Or il est évident que le multiplicateur risque d'être faible lorsque l'économie est proche du plein emploi. En fait, les études tendent plutôt à conclure qu’il atteint à long terme entre 1,5 et 2 lors des graves récessions ; certaines d’entre elles suggèrent même un multiplicateur encore plus élevé. Les détracteurs de la relance budgétaire affirment qu’elle déprime l’investissement privé via des effets d’éviction. C’est peut-être le cas en période de croissance soutenue, lorsque la banque centrale resserre sa politique monétaire pour contenir les pressions inflationnistes ; c’est moins probable en récession, où la banque cherche précisément à accélérer l’inflation pour éviter que l’économie bascule dans la déflation. En fait, il paraît plus réaliste que l’investissement public stimule l’investissement privé. De son côté, l’hypothèse de l’équivalence ricardienne suggère qu’une hausse de l’endettement publique incite les ménages à accroître leur épargne dans l’anticipation d’un relèvement des impôts, ce qui dégrade l’activité économique immédiate, mais les analyses empiriques échouent à la vérifier. L’équivalence ricardienne ignore les contraintes sur le capital et les effets sur la répartition des revenus. Si les gouvernements investissaient aujourd’hui, dans un contexte de taux d’intérêt réel négatif, leur bilan s’améliorerait. Le multiplicateur budgétaire est en outre plus élevé dans certains domaines (par exemple l’éducation ou la recherche) que dans d’autres. 

Quelques études ont suggéré que l’austérité budgétaire était susceptible de stimuler l’activité économique et il s’agit généralement des travaux d’Alesina. Cette idée d'une « austérité expansionniste » a été sérieusement contestée, notamment par les propres études du FMI. Dans les rares exemples où l’austérité a été suivie par une accélération de l’activité, l’économie a bénéficié d’une forte demande extérieure (notamment via la dépréciation du taux de change), or l’économie mondiale est aujourd’hui marquée par une demande insuffisante. L’austérité n’a pas fonctionné en Europe. La contraction de l’activité est peut-être arrivée à son terme, mais cela ne permet aucunement de qualifier les plans d’austérité comme une réussite. En effet, les niveaux de vie demeurent inférieurs à ceux d’avant-crise, tandis que les ratios d’endettement public se sont accrus, ce qui dénote précisément l'échec des consolidations budgétaires. Les économies de la zone euro demeurent entre 15 et 20 % en-deçà de ce qu’elles auraient atteint sans la crise et l’écart ne se réduit pas, au contraire. Le chômage atteint des niveaux insoutenables dans les pays-membres qui ont cherché à mettre en œuvre une « dévaluation interne » en pleine crise économique pour améliorer leur compétitivité. Même l’amélioration de leur solde extérieur ne s’explique pas par une meilleure performance à l’export, mais bien par la contraction des importations liée à l’effondrement de la demande domestique. En mettant en œuvre une dévaluation interne, un pays ne cherche pas à générer de la demande, mais bien à capter celle du reste du monde, ce qui déprime au final la demande mondiale.

Beaucoup croient que les problèmes actuels découlent d’un endettement public excessif, ce qui les amène à déconseiller l'usage de la politique budgétaire comme outil de stabilisation de l'activité, voire à entretenir le fantasme d'une « austérité expansionniste ». Cette idée a gagné en crédibilité avec les travaux de Carmen Reinhart et de Kenneth Rogoff qui suggéraient que lorsque la dette publique excèdait 90 % du PIB, elle nuisait à la croissance économique. La causalité semble plutôt s’opérer dans l’autre sens : c’est parce que l'activité stagne que les finances publiques se détériorent. Au final, les études ne sont pas parvenues à déterminer un seuil ou un point critique dans la relation entre dette publique et croissance. Les Etats-Unis sont sortis de la Seconde Guerre mondiale avec une dette représentant 130 % du PIB, ce qui n’a pas empêché l’économie américaine de connaître plusieurs décennies de forte croissance. Il n’existe pas de théorie cohérente pour expliquer comment la dette publique pourrait affecter la croissance, à une exception près : si un gouvernement met en œuvre un plan d’austérité pour réduire sa dette, celui-ci pénalise effectivement la croissance. Par contre, l’endettement privé peut avoir de profondes répercussions sur l’économie en accroissant le risque d’instabilité financière ou en aggravant toute contraction de l’activité. Or les modèles standards fondés sur un agent représentatif ne parviennent pas à observer l’accumulation de tels déséquilibres. Ils ne peuvent pas non plus comprendre que les inégalités ont conduit à une hausse insoutenable de l’endettement avant la crise et qu’elles contraignent aujourd’hui la reprise de l’activité. 

Avant la crise financière mondiale, les économistes considéraient que la politique monétaire suffisait pour maintenir l’économie au plein emploi, qu’elle était non seulement plus efficace que la politique budgétaire, mais qu’elle perturbait également moins les décisions des agents. Stiglitz juge les arguments théoriques et empiriques qui soutiennent une telle idée comme insuffisants. Lors de la Grande Récession, les banques centrales ont ramené leur taux directeur au plus près de zéro sans pourtant restaurer le plein emploi. Ce qui importe vraiment, c'est l’écart entre le taux de prêt et le taux d’emprunt, mais cet écart est endogène ; il peut ne pas diminuer avec la baisse des taux d’intérêt des bons du Trésor. En l’occurrence, Stiglitz note que nous ne sommes pas dans la même situation de trappe à liquidité que lors de la Grande Dépression : durant cette dernière, le taux d’intérêt réel s’élevait à 10 % en raison de la déflation, alors qu’il atteint aujourd’hui -2 %. Si l’inflation s’accélérait et atteignait 4 ou 6 % ou si le taux d’intérêt passait à -4 ou -6 %, rien n’assure que cela stimulera vraiment l’investissement. D'une part, les études peinent à déterminer précisément la relation entre le taux d'intérêt réel et l'investissement. D'autre part, aujourd'hui, les capacités productives sont loin d’être pleinement utilisées dans plusieurs secteurs, si bien qu'il semble peu opportun de les accroître. L’inefficacité de la politique monétaire rend alors plus pressante l’utilisation de la politique budgétaire.

 

Références

BLANCHARD, Olivier (2008), « The state of macro », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 14259, août.

GREENWALD, Bruce, & Joseph E. STIGLITZ (1986), « Externalities in economies with imperfect information and incomplete markets », in Quarterly Journal of Economics, vol. 101, n° 2.

STIGLITZ, Joseph E. (2014), « Reconstructing macroeconomic theory to manage economic policy », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20517, septembre.

Par Martin Anota - Publié dans : Politique économique
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Mercredi 1 octobre 2014 3 01 /10 /Oct /2014 18:42

Avant qu’éclate la crise financière, l’économie mondiale connaissait un gonflement des déséquilibres des comptes courants. Ce sont en particulier le déficit américain et l’excédent chinois qui étaient au centre de toutes les attentions. Ces déséquilibres globaux s’expliquent en partie par des déséquilibres domestiques (notamment par une épargne excessive, comme dans le cas de la Chine ou de l’Allemagne, ou bien la formation de bulles d’actifs dans les pays déficitaires), mais aussi par l’adoption de pratiques commerciales non concurrentielles ou encore par le maintien de politiques de change non coopératives (comme dans le cas de la Chine, qui freinait l’appréciation du yuan pour maintenir la compétitivité de ses produits sur les marchés internationaux).

Les analystes craignaient à l’époque qu’une réduction du déficit américain passe par une forte réduction de la demande aux Etats-Unis, ce qui aurait non seulement pénalisé la croissance américaine, mais aussi la croissance mondiale. En outre, ils craignaient que les pays déficitaires connaissent soudainement une perte de confiance de la part des marchés internationaux et perdent par là même accès au financement mondial. Dans le cas des Etats-Unis, cela aurait pu avoir de profondes répercussions sur le reste du monde et conduire à l’effondrement du système monétaire et financier international. Les larges excédents ont été jugés comme moins inquiétants, mais il n’en demeure pas moins qu’ils font peser des risques sur les pays qui les génèrent et sur l’économie mondiale. Un pays dont la stratégie de croissance repose sur la seule demande extérieure le laisse vulnérable à tout retournement de l’activité mondiale. En outre, en générant un excédent extérieur, c'est-à-dire en épargnant davantage qu'il importe, un pays exerce une pression déflationniste sur le reste du monde. Certains ne manquent pas de rappeler que certains pays ne pourraient connaître des déficits courants si d'autres pays ne généraient pas symétriquement des excédents courants pour les financer. Peut-être que la bulle immobilière n'aurait pas atteint une telle ampleur aux Etats-Unis si le déficit chinois n'avait pas contribué à la financer. De la même manière, les déficits des pays périphériques de la zone euro n'auraient pas été possibles si le coeur de la zone euro n'avait pas exporté son épargne pour les financer.

GRAPHIQUE  Les déséquilibres de comptes courants (en points de pourcentage du PIB mondial)

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La crise financière mondiale est venue mettre à terme à l’accumulation de ces déséquilibres. Dans les Perspectives de l’économie mondiale publiées par le FMI ce mois d’octobre, Aqib Aslam, Samya Beidas-Strom, Marco Terrones et Juan Yépez (2014a, b) observent cet ajustement mondial. Les déséquilibres de comptes courants ont atteint un pic en 2006 en représentant alors 5,6 % du PIB mondial. Depuis, ils se sont fortement réduits, atteignant notamment 3,6 % du PIB mondial. Ils se sont aussi reconfigurés. Le déficit américain (rapporté au PIB mondial) a presque été divisé par trois. En fait, les déficits qui ont le plus attiré l’attention depuis la crise financière mondiale sont ceux de certains pays « périphériques » de la zone euro. Désormais, l’Espagne, la Grèce, l’Italie, la Pologne et le Portugal génèrent désormais des excédents courants (même de faible ampleur), mais en général au prix d’un douloureux ajustement externe. Certains pays avancés exportateurs de matières premières, comme l’Australie et le Canada, virent leurs déficits s’aggraver. Certains pays européens (notamment l’Allemagne, les Pays-Bas et la Suisse) et certains pays exportateurs de pétrole (comme l'Arabie Saoudite, le Koweït et le Qatar) continuent d’engranger de larges excédents. L’excédent chinois (rapporté au PIB mondial) a été divisé par deux, notamment raison de l’investissement, de la relance budgétaire menée lors de la crise mondiale, des booms du crédit et des prix d’actifs et de la faiblesse de la demande extérieure. L’excédent japonais a disparu, laissant place à un déficit pour la première fois depuis 1980, notamment en raison du tsunami et de l’abenomics. Certains pays émergents, comme le Brésil, l’Inde, l’Indonésie, le Mexique et la Turquie, ont vu leurs excédents se muer en déficits.

Aqib Aslam et ses coauteurs affirment que la réduction des larges excédents de comptes courants a réduit les risques systémiques pesant sur l’économie mondiale, mais deux sujets d’inquiétude demeurent. Tout d’abord, les ajustements extérieurs s’expliquent principalement par la compression de la demande dans les pays déficitaires et par la reprise soutenue de l’activité que les pays émergents et plusieurs pays exportateurs de matières premières ont connue suite à la Grande Récession. Cela signifie que dans plusieurs pays, les déséquilibres externes ont été réduits au prix d’une accumulation de déséquilibres internes, notamment d’un chômage de masse et d’un écart de production fortement négatif. C’est un constat que faisaient déjà Lane et Milesi-Ferretti (2014) il y a quelques mois. Par contre, les variations des taux de change n’ont joué qu’un rôle limité dans la correction des déséquilibres extérieurs ; il existe toutefois quelques exceptions, en particulier la Chine et les Etats-Unis. D’autres chocs ont contribué à réduire la taille absolue des déséquilibres courants, notamment l’essor de la production énergétique aux Etats-Unis ou bien le déclin de la production énergétique au Japon suite au tsunami de 2011. Les auteurs considèrent que les déséquilibres externes pourraient rester durablement faibles, dans la mesure où l’effondrement de la demande domestique s’est accompagné d’une dégradation de la production potentielle. Les estimations de cette dernière restent toutefois soumises à de fortes incertitudes. Rien ne certifie que les déséquilibres extérieurs ne s’accroissent pas à nouveau, en particulier lorsque la demande domestique s’accroîtra à nouveau dans les pays qui connaissaient autrefois de larges déficits extérieurs.

Ensuite, les déséquilibres en termes de flux se sont certes contractés, mais ils ne se sont pas inversés, si bien que les positions créditrices et débitrices (c’est-à-dire les déséquilibres en termes de stocks) ont continué à s’aggraver ces dernières années. La faiblesse de la croissance et de l’inflation a contribué à accroître le ratio dettes externes nettes sur PIB dans plusieurs pays débiteurs. La liste des larges débiteurs et créanciers présente une forte inertie. Ces économies restent donc vulnérables aux changements d’humeur des marchés et à un éventuel resserrement des conditions de financement mondial. Le risque semble toutefois plus faible pour les Etats-Unis qu'à la veille de la crise mondiale, notamment car le dollar a su maintenir son rôle de devise internationale.

Aqib Aslam et alii préconisent naturellement aux pays débiteurs de stimuler leur demande extérieure en adoptant des mesures accroissant leur compétitivité. Mais ils soulignent également que l’ajustement doit être symétrique : les pays excédentaires doivent également y participer en stimulant leur demande domestique. C’est de la plus simple arithmétique : les pays déficitaires ne peuvent en effet accroître leurs exportations que si les pays excédentaires concèdent à importer davantage. En outre, les pays excédentaires contribuent de facto à freiner la croissance mondiale en cherchant à comprimer leur demande domestique.


Références

ASLAM, Aqib, Samya BEIDAS-STROM, Marco TERRONES & Juan YÉPEZ (2014a), « Are global imbalances at a turning point? », in Fonds monétaire international, World Economic Outlook: Legacies, Clouds, Uncertainties, chapitre 4, octobre.

ASLAM, Aqib, Samya BEIDAS-STROM, Marco TERRONES & Juan YÉPEZ (2014b), « Global imbalances: Narrowing flows, widening stocks », in IMF Survey, 30 septembre.

LANE, Phillip R., & Gian Maria MILESI-FERRETTI (2014), « Global imbalances and external adjustment after the crisis », Fonds monétaire international, working paper, août.

Par Martin Anota - Publié dans : Relations financières internationales
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