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26 février 2015 4 26 /02 /février /2015 15:19

Après avoir connu une période de stabilité (autour de 110 dollars), le cours du pétrole a récemment connu l’une des plus fortes chutes de son histoire. Après avoir été stable pendant plus de trois ans (en fluctuant autour de 110 dollars), le prix du baril de pétrole brut Brent a chuté de 49 dollars, soit de 44 %, entre juin et décembre 2014. Sa chute s’est poursuivie au mois de janvier, avant qu’il ne se stabilise à 50 dollars et ne remonte légèrement pour atteindre aujourd’hui aux alentours de 60 dollars.

GRAPHIQUE  Cours du baril du pétrole brut Brent (en dollars)

Pourquoi les cours du pétrole ont-ils récemment chuté ?

 

La chute du cours du pétrole a mis sous pression les producteurs de pétrole à travers le monde en réduisant leur rentabilité et elle a notamment mis en question la soutenabilité de formes alternatives de production [Baumeister et Kilian, 2015]. Elle a dégradé les finances publiques de pays tels que l’Iran, la Russie et le Venezuela qui dépendent fortement des recettes tirées des exportations de pétrole, si bien qu’elle a ravivé les inquiétudes quant à la stabilité budgétaire, macroéconomique et politique de plusieurs de ces pays. Elle a peut-être stimulé l’activité économique des importateurs nets de pétrole : au sein de ces derniers, les entreprises devraient voir leur rentabilité s’améliorer grâce à la baisse de leur coûts de production, tandis que les consommateurs devraient gagner en pouvoir d’achat, ce qui pourrait les inciter à consommer davantage. Rabah Arezki et Olivier Blanchard (2015) estiment ainsi que la baisse des cours du pétrole permettra au PIB mondial de 2015 d’être de 0,3 à 0,7 % plus élevé qu’il ne l’aurait été autrement. Mais la baisse des cours du pétrole exerce une pression à la baisse sur l’inflation, alors même que celle-ci est déjà excessivement faible dans les pays avancés. Elle a pu ainsi contribuer à faire récemment basculer la zone euro dans la déflation.

Il y a déjà eu de fortes baisses du cours du pétrole par le passé. En 1986, l’Arabie saoudite avait décidé de ne plus jouer le rôle de producteur d’appoint qu’elle s’était vue contrainte d’endosser au sein de l’OPEP, si bien qu’elle augmenta fortement sa production. Le prix du baril était alors passé de 27 à 14 dollars, un niveau auquel il se maintint peu ou prou pendant une quinzaine d’années, avant d’amorcer une hausse soutenue. Il connut une nouvelle chute à la fin de l’année 2008, lorsque l’économie mondiale bascula dans la Grande Récession. Au cours des deux épisodes, le cours du pétrole n’a pas baissé par les mêmes raisons : en 1986, il y eut une hausse soutenue de l’offre ; en 2008, elle y eut un effondrement de la demande.

Les analystes se sont demandés pourquoi les cours ont récemment baissé. Les prix du pétrole chutèrent de 44 % entre juin et décembre 2014, tandis que les prix des autres matières premières ne diminuèrent en moyenne que de 5-15 % sur la même période, ce qui suggère que la baisse des cours du pétrole s’explique avant tout par des facteurs propres au marché du pétrole, donc du côté de l’offre. Or la production mondiale de pétrole a en effet régulièrement augmenté ces dernières années. Par exemple, la fracturation hydraulique a permis aux producteurs américains d’ajouter 4 millions de barils de pétrole à la production monde [Davies, 2015]. Certains observateurs comme Arezki et Blanchard considèrent ainsi que le relèvement de l’offre de pétrole aux Etats-Unis et dans d’autres pays (comme l’Irak et la Lybie) sont à l’origine de la chute du cours du pétrole depuis juin 2014. L’OPEP aurait accéléré la chute des cours en annonçant le 27 novembre 2014 le maintien de sa production au même niveau malgré la hausse régulière de la production des pays producteurs qui ne sont pas membres de l’OPEP. En laissant la chute des cours se poursuivre, l’Arabie saoudite et d’autres membres de l’OPEP semblent vouloir évincer les producteurs américains du marché.

La spéculation financière peut contribuer à amplifier l’évolution des cours. Arezki et Blanchard doutent toutefois qu’elle ait joué un rôle significatif dans la chute des prix observée à partir de juin 2014. Ils rappellent que les stocks de pétrole atteignaient leur niveau le plus élevé de ces deux dernières années, ce qui suggère que leurs agents ont anticipé une hausse et non une baisse des cours. Samya Beidas-Strom et Andrea Pescatori (2014a, b) se sont demandé quelle est la contribution de la spéculation financière à la volatilité des cours du pétrole. Lorsque la spéculation est courte en termes de durée, la faiblesse de la demande expliquerait près de la moitié des variations des cours du pétrole au cours des onze premiers mois de l’année 2014, suivie par l’offre, tandis que la spéculation financière ne contribuerait que modestement à la volatilité. Par contre, lorsque la spéculation a des répercussions à court et à long terme, la spéculation devient la principale contributrice à la volatilité.

Christiane Baumeister et Lutz Kilian (2015) suggèrent que plus de la moitié du déclin du prix du pétrole entre juin et décembre 2014 était prévisible en juin 2014. La chute des cours reflète avant tout les effets cumulés des précédents chocs d’offre et de demande plutôt que de plus récents chocs. Leur modélisation souffre de larges erreurs de prévision pour les mois de juillet et de décembre 2014. Aucune de ces deux erreurs de prévision ne semble s’expliquer par l’occurrence d’un large choc positif touchant l’offre de pétrole. L’erreur de prévision de juillet apparaît cohérente avec un choc négatif touchant la demande pour motif de stockage qui reflétait un plus grand optimisme concernant la production de pétrolier ou bien un plus grand pessimisme en ce qui concerne l’économie mondiale ou bien une combinaison des deux. Le choc de décembre 2014 ne trouve pas son origine dans l’annonce de l’OPEP du 27 novembre 2014. Les données suggèrent plutôt qu’il y eut en décembre un puissant choc négatif touchant la demande de pétrole ; celui-ci est associé au ralentissement non anticipé de la croissance mondiale.

Le modèle de Baumeister et Kilian prévoyait en décembre 2014 que le prix du pétrole poursuivrait sa chute en atteignant environ 60 dollars en janvier avant d’augmenter à nouveau pour atteindre environ 70 dollars en juin 2015. Lutz Kilian (2015) en conclut alors que toute baisse additionnelle du prix du pétrole en 2015 ne pourrait s’expliquer que par des chocs supplémentaires, qui n’étaient pas discernables en décembre 2014. Par exemple, le fait que le prix du baril de Brent fut inférieur à 50 dollars en janvier suggère que le marché du pétrole a connu ce mois-ci un autre choc. Si l’activité économique ne se détériore pas davantage, certaines raisons amènent Kilian à penser que la baisse du cours du pétrole ne se poursuivra pas. D’une part, toute baisse des prix supplémentaire rendrait la production de pétrole non rentable pour certains producteurs. D’autre part, l’activité de forage semble ralentir, ce qui devrait entraîner une chute de la production.

 

Références

AREZKI, Rabah, & Olivier BLANCHARD (2014), « Seven questions about the recent oil price slump », in iMFdirect (blog), 22 décembre 2014. Traduction française, « Sept questions sur la chute récente des cours du pétrole ».

BAUMEISTER, Christiane, & Lutz KILIAN (2015), « Understanding the decline in the price of oil since june 2014 », CEPR, discussion paper, n° 10404, janvier.

BEIDAS-STROM, Samya, & Andrea PESCATORI (2014), « Oil price volatility and the role of speculation », FMI, working paper, n° 14/218.

DAVIES, Gavyn (2015), « Is the oil crash over? », in Financial Times, 16 février.

KILIAN, Lutz (2015), « Why did the price of oil fall after June 2014? », in VoxEU.org, 25 février, 2015.

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24 février 2015 2 24 /02 /février /2015 21:40

 

Avec la crise financière mondiale, puis la crise de la zone euro, le taux de chômage de l'ensemble de la zone euro est passé de 7,5 % à 11,9 % entre 2007 et 2013. Il y a eu toutefois une forte hétérogénéité entre les pays : en 2013, le taux de chômage fut proche de 5 % en Allemagne, tandis qu’il était supérieur à 25 % en Grèce et en Espagne. Alors que la création de l’Union européenne et surtout de la zone euro visait une convergence de leurs pays-membres, ces derniers n’ont pas basculé dans la Grande Récession avec les mêmes taux de chômage et les récentes turbulences économiques ont conduit à une divergence de leurs taux de croissance. L’hétérogénéité semble encore plus forte au sein de chaque pays-membre. Par exemple, en Belgique, le taux de chômage de Bruxelles est près de cinq fois supérieur à celui de la Flandre Orientale.

Alors qu’Olivier Blanchard et Lawrence Katz (1992) avaient montré qu’il y a avait une hétérogénéité persistante des taux de chômage entre les différents Etats composant les Etats-Unis, Jorg Decressin et Antonio Fatás (1995) ont constaté qu’il y avait une plus forte hétérogénéité entre les régions européennes. En outre, les variations des taux de chômage des régions européennes sont moins corrélées qu’au sein des Etats-Unis et elles connaissent de plus fortes amplitudes. Henry Overman et Diego Puga (2002) se sont focalisés sur la distribution spatiale des taux de chômage de 150 régions européennes et ils mettent en évidence une polarisation croissante de ceux-ci entre 1986 et 1996. Robert Beyer et Frank Smets (2014) observent quant à eux une convergence rapide des taux de chômage régionaux après l’introduction de l’euro, puis une divergence après 2008. Ángel Estrada, Jordi Galí et David López-Salido (2013) montrèrent qu’avant 2008, les régions dans les autres pays développés ont également connu une convergence, mais moins forte qu’au sein de l’Europe.

Robert Beyer et Michael Stemmer (2015) ont étudié la distribution des taux de chômage régionaux en Europe au cours des trois dernières décennies. Ils prolongent ainsi directement les travaux d’Overman et de Puga en observant l’impact de l’introduction de l’euro et des récentes crises sur les taux de chômage régionaux. Ils montrent que l’évolution des taux de chômage régionaux entre 1986 et 2013 a connu trois périodes différentes. La période s’étalant entre 1986 et 1996 fut marquée par une polarisation des taux de chômage régionaux. Avec l’introduction de l’euro, les taux de chômage régionaux convergèrent rapidement. En l’occurrence, le coefficient de Gini a diminué de 20 % entre 1996 et 2007 en passant de 0,28 à 0,23. Avec l’éclatement de la crise financière, cette dynamique s’est inversée. Les taux de chômage régionaux ont en effet de nouveau divergé à partir de 2008 et l’hétérogénéité atteint aujourd’hui des niveaux sans précédents. Entre 2007 et 2013, le coefficient de Gini des taux de chômage régionaux a augmenté de 50 %, tandis que l’indicateur de polarisation a augmenté de 60 %. En outre, ce sont les régions qui convergèrent vers la moyenne de l’UE avant la crise qui divergèrent après celle-ci, si bien que les taux de chômage régionaux présentent une forte persistance.

GRAPHIQUE  Ecart des taux de chômage régionaux vis-à-vis de la moyenne de l’UE (en points de pourcentage)

 

Comment ont évolué les taux de chômage des régions européennes ?

source : Beyer et Stemmer (2015)

Les fluctuations européennes expliquent les deux cinquièmes de la variance des taux de chômage régionaux, ce qui signifie qu’il existe un cycle européen du chômage. Les facteurs spécifiques aux pays expliquent une part tout aussi importante de la variance. Par conséquent, seul un cinquième des variations des taux de chômage s’explique par des facteurs spécifiques aux régions. Beyer et Stemmer attribuent la convergence observée entre 1996 et 2007 aux seuls facteurs nationaux. Par contre, la divergence observée entre 2007 et 2013 trouve son origine dans des facteurs spécifiques aux pays et aux régions.

Les régions européennes réagissent d’une manière très hétérogène aux fluctuations européennes et nationales. Par exemple, les taux de chômage des régions allemandes, de Bruxelles et du Luxembourg ont réagi dans le sens opposé des autres régions. En outre, les taux de chômage régionaux sont particulièrement sensibles aux facteurs nationaux en Italie et en Angleterre. Il y a également de fortes différences au sein de chaque pays. L’hétérogénéité du marché du travail est la plus forte en Belgique et en Italie, tandis qu’elle est la plus faible aux Pays-Bas, au Portugal et en France.

 

Références

BEYER, Robert, & Frank SMETS (2014), « Regional labour market adjustments in Europe and the US: How different? », document de travail.

BEYER, Robert, & Michael STEMMER (2015), « From progress to nightmare – European regional unemployment over time », DeNederlandscheBank, working paper, n° 458, 16 janvier.

BLANCHARD, Olivier, & Lawrence KATZ (1992), « Regional evolutions », Brookings Papers on Economic Activity, vol. 1.

DECRESSIN, Jorg, & Antonio FATÁS (1995), « Regional labour market dynamics in Europe », in European Economic Review, vol. 39, n° 9.

ESTRADA, Ángel, Jordi GALÍ & David LÓPEZ-SALIDO (2013), « Patterns of convergence and divergence in the euro area », IMF Economic Review, vol. 61, n° 4.

OVERMAN, Henry, & Diego PUGA (2002), « Unemployment clusters across Europe's regions and countries », in Economic Policy, vol. 17, n° 34.

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22 février 2015 7 22 /02 /février /2015 17:45

En zone euro, l’investissement demeure sous son niveau d’avant-crise, notamment dans les pays du « cœur ». Ce déclin s’explique en partie par le moindre investissement public et le moindre investissement immobilier. L’investissement non résidentiel privé reste lui aussi en-deçà de son niveau d’avant-crise, en particulier dans les pays de la périphérie. La chute de l’investissement a coïncidé avec de larges pertes en termes de production : le PIB réel de la zone euro reste en effet lui-même inférieur à son niveau d’avant-crise et l’écart de production reste négatif malgré la forte détérioration de la croissance potentielle. Les études empiriques ont souligné que les crises financières ont des répercussions durables sur l’investissement : les précédentes crises financières ont en effet montré qu’une chute du ratio investissement sur PIB pouvait être durable, avec un pic de 3 à 3,5 points de pourcentage trois ans après la crise. La récente performance de l’investissement en zone euro a été plus mauvaise qu’au cours de la plupart des récessions, notamment celles synchrones à une crise financière. L’investissement en zone euro reste en effet inférieur de 4,25 points de pourcentage à son niveau d’avant-crise.

Sa performance pourrait s’expliquer par la chute de la demande globale : si les débouchés se tarissent, les entreprises réduisent leur production, donc elles ont alors moins besoin d’investir. D’autres facteurs ont pu contribuer à freiner l’investissement dans plusieurs pays de la zone euro, notamment le coût élevé du capital, les difficultés d’accès au financement, l’endettement élevé des entreprises et l’incertitude autour de la politique économique. En effet, malgré que le taux directeur de la BCE soit à sa borne inférieure zéro, les taux prêteurs dans certains pays-membres restent élevés comme la fragmentation financière persiste. Dans la mesure où le financement bancaire représente 90 % du financement par voie de dette, la persistance des taux prêteurs à un niveau élevé a contribué à accroître le coût du capital, en particulier pour les plus petites entreprises. Les progrès sur les marchés obligataires et boursiers ne bénéficient avant tout qu’aux plus grandes entreprises. Ensuite, les entreprises restent fortement endettées, en particulier dans les pays qui ont connu les plus fortes turbulences. Ces entreprises cherchent à nettoyer leur bilan et à réduire leur niveau d’endettement, si bien qu’elles demandent peu de crédit. Le crédit au secteur privé continue de se contracter avec la multiplication des prêts non performants et le désendettement tant des entreprises non financières que des banques.

Bergljot Barkbu, Pelin Berkmen, Pavel Lukyantsau, Sergejs Saksonovs et Hanni Schoelermann (2015) ont cherché à quantifier l’impact de ces différents sur l’investissement non résidentiel dans la zone euro dans son ensemble et au sein de sept pays-membres, en l’occurrence l’Allemagne, la France, l’Espagne, l’Italie, l’Irlande, le Portugal et la Grèce. Ils utilisent pour cela trois ensembles de modèles, en l’occurrence un modèle d’accélérateur afin d’identifier l’impact de la production, un modèle néoclassique pour identifier l’impact du coût réel du capital et un modèle combinant les deux premiers. Les auteurs constatent que tous les facteurs cités ci-dessus ont effectivement joué un rôle dans la faiblesse de l’investissement. Il y a toutefois une forte hétérogénéité d’un pays à l’autre en termes de dynamiques d’investissement et de déterminants à celles-ci.

Les dynamiques de la production expliquent l’essentiel des variations de l’investissement, notamment une partie de son effondrement après la crise financière. En l’occurrence, la production peut expliquer presque la totalité de l’investissement en Espagne. Par contre, dans les autres pays, l’investissement privé non résidentiel a été plus faible que celui impliqué par les seules dynamiques de la production depuis le début de la crise de la dette souveraine. Cela a alimenté un cercle vicieux dans plusieurs pays : les entreprises n’investissent pas car la demande est faible, mais la faiblesse de l’investissement contribue elle-même à déprimer les débouchés, si bien qu’elle incite les entreprises à peu investir. C’est précisément un tel cercle vicieux qui est à l’œuvre en Espagne.

Le reste du déclin de l’investissement s’explique par le coût élevé du capital, les contraintes financières, l’endettement des entreprises et l’incertitude. Les contraintes financières affectent l’investissement, en particulier en Italie, au Portugal et en Espagne. L’endettement des entreprises et la forte incertitude sont également des freins à l’investissement, en particulier dans plusieurs des pays en difficulté. Un niveau élevé d’endettement détériore la solvabilité des entreprises et réduit leur capacité à emprunter et à investir. L’endettement des entreprises est associé négativement avec l’investissement en Italie, au Portugal et en France, en particulier durant les périodes de difficultés. Ces différents facteurs expliquent une grosse part du déclin de l’investissement qui n’est expliqué ni par les variations de la production, ni par le coût réel du capital.

La différence cumulative entre le niveau d’investissement prédit par les seules variations de la production et le niveau effectif de l’investissement est comprise entre 3 et 6 % du PIB. Cet écart se réduit lorsque Barkbu et ses coauteurs prennent en compte l’incertitude, l’endettement, les coûts d’emprunt et les contraintes financières, puisqu’il est alors compris entre 0,5 et 2 % du PIB. Par exemple, en Italie et au Portugal, la chute non expliquée de l’investissement passe ainsi de 6 % du PIB à moins de 1 % du PIB. Ainsi, la faiblesse de la croissance a joué un rôle des plus déterminants, mais l’héritage de la crise (notamment le fort endettement des entreprises, les contraintes financières et l’incertitude autour de la politique économique) a joué également un rôle non négligeable dans plusieurs pays.

Barkbu et ses coauteurs s’attendent alors à une hausse de l’investissement avec la poursuite de la croissance et le déclin de l’incertitude, mais la fragmentation financière persistante et l’endettement élevé des entreprises vont continuer de freiner l’investissement dans plusieurs pays. Les autorités publiques, tant au niveau de la zone euro dans son ensemble qu’au niveau national, peuvent stimuler l’activité et réduire l’incertitude en soutenant la demande globale, en contribuant à nettoyer les bilans, en complétant l’union bancaire et en mettant bien évidemment en œuvre des réformes structurelles.

 

Références

BARKBU, Bergljot Bjørnson, S. Pelin BERKMEN, Pavel LUKYANTSAU, Sergejs SAKSONOVS & Hanni SCHOELERMANN (2015), « Investment in the euro area: Why has it been weak? », FMI, working paper, n° 15/32, février.

BARKBU, Bergljot Bjørnson, S. Pelin BERKMEN & Hanni SCHÖLERMANN (2015), « Investment in the euro area: Why has it been so weak? », in iMFdirect (blog), 19 février.

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publié par Martin Anota
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20 février 2015 5 20 /02 /février /2015 13:29

La courbe de Beveridge est utilisée pour décrire, d’une part, l’état conjoncturel du marché du travail et, d’autre part, l’efficacité du marché du travail en termes d’appariement entre les travailleurs et les emplois. Elle trace une relation négative entre les taux de chômage et les taux d’emplois vacants au cours du cycle d’affaires. Lors des expansions, le taux de chômage est faible et le taux d’emplois vacants est élevé ; lors d’une récession, le taux de chômage est élevé et le taux d’emplois vacants est faible. Ainsi, en général, plus une économie s’éloigne du plein emploi, plus le taux d’emplois vacants diminue. Ainsi, les déplacements le long de la courbe de Beveridge sont typiquement interprétés comme reflétant des dynamiques conjoncturelles. Par contre, les déplacements de la courbe de Beveridge sont typiquement interprétés comme reflétant des changements structurels. En l’occurrence, si la courbe de Beveridge s’éloigne de l’origine (par exemple, si, en raison d’un choc technologique, de plus en plus d’emplois vacants exigent des qualifications dont ne disposent pas les chômeurs), le taux de chômage sera plus élevé qu’auparavant pour un même taux d’emplois vacants ou, réciproquement, le taux d’emplois vacants sera plus élevé qu’auparavant pour un même taux de chômage : l’appariement est moins efficace.

Boele Bonthuis, Valerie Jarvis et Juuso Vanhala (2015) ont alors analysé l’évolution de la courbe de Beveridge au niveau agrégé de l’ensemble de la zone euro au cours des 25 dernières années.  Les mouvements d’avant-crise marquent la dynamique typique du cycle d’affaires, avec une chute du taux de chômage et une hausse du taux d’emplois vacants, donc un resserrement du marché du travail (cf. graphique 1a). Lorsque la Grande Récession débuta (au premier trimestre 2008), le taux d’emplois vacant chuta brutalement et le chômage augmenta fortement. Cette dynamique s’est poursuivie même après le début de la reprise au troisième trimestre 2009. Toutefois, quand le taux d’emplois vacants s’est amélioré, le taux de chômage n’a pas diminué. Lorsque Bonthuis et ses coauteurs observent l’évolution de la courbe de Beveridge en zone euro à plus long terme, ils constatent que celle-ci s’est éloignée de l’origine à la fin des années quatre-vingt-dix (cf. graphique 1b). Ensuite, au milieu des années deux mille, le chômage de la zone euro est devenu bien plus sensible aux développements des emplois vacants, ce qui s’est traduit par un rapprochement de la courbe de Beveridge de l’origine (cf. lignes bleues sur le graphique 1b). Il y a une claire déviation par rapport à la précédente relation chômage-emplois vacants depuis le début de la crise, ce qui suggère une aggravation du chômage structurel.

GRAPHIQUE 1  Evolution de la courbe de Beveridge de la zone euro

Comment s'est comportée la courbe de Beveridge en zone euro ?

Il y a par contre une forte hétérogénéité des comportements de la courbe de Beveridge d’un pays-membre à l’autre. Au début de la crise mondiale, les taux d’emplois vacants ont brutalement chuté, tandis que le taux de chômage a fortement augmenté dans la quasi-totalité des pays de la zone euro. Depuis 2009, les taux d’emplois vacants ont quelque peu retrouvé leur niveau initial dans plusieurs pays, mais les taux de chômage sont restés élevés ou ont continué à augmenter. En fait, la majorité des pays-membres ne présentent pas de déplacements significatifs de la courbe de Beveridge. Par contre, la courbe de Beveridge s’est clairement éloignée de l’origine en Espagne, en France et en Grèce, tandis qu’elle s’est rapprochée de l’origine en Allemagne (cf. graphique 2). L’analyse suggère que la courbe de Beveridge pourrait également s’être éloignée de l’origine en Italie et aux Pays-Bas, mais ce résultat est moins robuste.

 

GRAPHIQUE 2  Evolution de la courbe de Beveridge dans les quatre plus grandes économies de la zone euro

Comment s'est comportée la courbe de Beveridge en zone euro ?

Bonthuis et ses coateurs ont alors cherché à  identifier les facteurs sous-jacents à ces dynamiques en utilisant la méthode des projections locales de Jorda (2005). Ils constatent une inadéquation des compétences et les données empiriques pourraient également suggérer des problèmes d’appariement sectoriel et d’appariement géographique. Une part élevée de travailleurs peu qualifiés, un taux d’accession à la propriété élevé et une part élevée des travailleurs (précédemment) employés dans le secteur de la construction tend à éloigner la courbe de Beveridge de l’origine dans le cas d’un choc négatif. Une part élevée des femmes dans la population active tend à atténuer ces effets.

Le déplacement de la courbe de Beveridge vers l’extérieur suggère une aggravation du chômage structurel. En d’autres termes, les taux de chômage parviendront difficilement à revenir aux niveaux d’avant-crise avec la seule poursuite de la croissance économique. Cet « enkystement » du chômage à long terme a plusieurs implications en termes de politique économique. En ce qui concerne la politique monétaire, le reflux du chômage pourrait se traduire plus rapidement par des pressions inflationnistes. En termes de politique de l’emploi, ce déplacement suggère que les politiques conjoncturelles ne peuvent ramener à elles seules les économies au plein emploi, si bien que les autorités publiques devraient s’appuyer sur des réformes structurelles pour réduire le chômage. La composante structurelle du chômage pourrait en effet être importante : en moyenne, le chômage structurel de la zone euro pourrait être passé de 8,8 % à 10,3 % entre 2008 et 2013 [Cohen-Setton, 2014].

Cela n’amène toutefois pas à rejeter l’usage des politiques conjoncturelles. D’une part, les estimations du chômage structurel restent entourées d’incertitude. D’autre part, si une composante du chômage est structurelle, il demeure toujours une composante conjoncturelle. En l’occurrence, il est d’autant plus impérieux d’utiliser les politiques expansionnistes pour réduire cette dernière qu’elle risque de devenir peu à peu structurelle en raison des phénomènes d’hystérèse, les chômeurs devenant de moins en moins employables au fur et à mesure qu’ils restent longtemps au chômage. Le déplacement de la courbe de Beveridge dans plusieurs pays-membres pourrait s’expliquer (du moins en partie) par le fait que les autorités publiques aient suffisamment stimulé l’activité suite à la Grande Récession.

 

Références

BONTHUIS, Boele, Valerie JARVIS & Juuso VANHALA (2013), « Whats going on behind the euro area Beveridge curve(s)?  », BCE, working paper, n° 1586.

BONTHUIS, Boele, Valerie JARVIS & Juuso VANHALA (2015), « Shifts in euro area Beveridge curves and their determinants », Banque de Finlande, working paper, n° 2015-2, 3 février.

COHEN-SETTON, Jérémie (2014), « Blogs review: The shift in the Beveridge curve », in Bruegel (blog), 8 septembre.

JORDA, Oscar (2005), « Estimation and inference of impulse responses by local projections », in American Economic Review, vol. 95, n° 1.

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16 février 2015 1 16 /02 /février /2015 20:16

Six ans après la crise financière, les pays avancés connaissent toujours une faible croissance, mais les économistes ne s’accordent pas sur les raisons de cette faiblesse. Les explications possibles ne manquent pas. Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2009a, 2009b) ont à plusieurs reprises affirmé que, par le passé, les récessions ont été plus sévères et les reprises plus lentes lorsque les récessions ont été synchrones à une crise financière de dimension systémique ; par conséquent, la lenteur de l’actuelle reprise n’est pas anormale. Certains suggèrent que la croissance ne pourra revenir à un rythme rapide et soutenable tant que le secteur privé ne se sera pas pleinement désendetté. Si en outre, comme Reinhart et Rogoff ont pu le suggérer, il existe une corrélation négative entre les ratios d’endettement public et la croissance économique, la consolidation budgétaire pourrait contribuer à stimuler la reprise. C'est notamment la conclusion que dresse Alberto Alesina au fil de ses différentes publications.

D’autres affirment au contraire que les gouvernements se sont insuffisamment appuyés sur la relance budgétaire ; c’est le cas de Christina et David Romer, qui remettent ainsi en cause la conclusion de Reinhart et Rogoff en suggérant que la lenteur de la reprise n’est pas une fatalité. Les multiplicateurs budgétaires pourraient être particulièrement élevés suite à une crise financière, lorsque les taux d’intérêt nominaux sont contraints par leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Dans une telle situation, tout assouplissement budgétaire est très efficace pour stimuler l’activité ; réciproquement, toute consolidation budgétaire est particulièrement nocive pour l’activité [DeLong et Summers, 2012]. Certains suggèrent ainsi que la généralisation de l’austérité budgétaire à partir de 2010 suffit pour expliquer la faiblesse de la reprise des pays avancés et notamment la seconde récession de la zone euro : les gouvernements auraient dû continuer de maintenir une politique expansionniste (même si celle-ci entraîne une forte dégradation des finances publiques à court terme) et ne resserrer leur politique budgétaire qu'une fois la reprise amorcée pour réduire l'endettement public sans compromettre cette dernière. Une telle interprétation explique pourquoi il pourrait y avoir une corrélation négative entre le niveau de dette publique et la croissance : les gouvernements très endettés pénalisent l’activité en adoptant (hâtivement) des plans d’austérité. Une telle interprétation entre en résonance avec l’idée selon laquelle la lenteur de la reprise s’explique par les erreurs commises par les autorités publiques. Un peu dans le même ordre d’idées, Scott Baker, Nicholas Bloom et Steven Davis (2013) ont suggéré que la forte incertitude entourant la politique économique ait pu freiner l’investissement et ainsi la croissance en effritant la confiance.

Cependant les pays avancés étaient peut-être affectés par des dynamiques adverses de long terme avant même l’éclatement de la crise financière mondiale. Par exemple, Robert Gordon (2012) a affirmé que le potentiel d'innovation est épuisé, si bien que les gains de productivité seront durablement limités. En avançant l’hypothèse d’une « stagnation séculaire », Larry Summers (2013) suggère de son côté que les économies avancées font face à une insuffisance chronique de la demande globale. En outre, les pays avancés connaissent un vieillissement rapide de leur population. Si la majorité des économistes conclut que cette dynamique démographique pèse sur la croissance, ils ne s’accordent pas sur ses répercussions exactes : pour les néoclassiques, elle va réduire l’épargne disponible pour financer l’investissement, donc freiner l’accumulation du capital et pénaliser ainsi l’offre ; pour les keynésiens, l’épargne n’est pas nécessaire pour financer l’investissement, mais le vieillissement démographique va déprimer directement l’investissement, donc la demande globale. L’accroissement des inégalités pourrait elle-même contribuer à la stagnation séculaire, alors même que le ralentissement de la croissance alimente les inégalités. Bref, la croissance de long terme était peut-être promise à ralentir même s’il n’y avait pas eu de Grande Récession.

Stephanie Lo et Kenneth Rogoff (2015) privilégient l’interprétation selon laquelle la persistance du surendettement est à l’origine de la faiblesse de la reprise. Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont montré que le dernier demi-siècle a été marqué par une forte vulnérabilité financière et des cycles d’endettement potentiellement déstabilisateurs. Atif Mian et Amir Sufi (2014) ont conclu que les répercussions de l’endettement des ménages américains ont pu être suffisamment importantes pour expliquer l’effondrement des prix immobiliers et de la consommation en biens durables que l’on a pu observer lors de la récente crise. Vu le rôle qu’a joué l’endettement dans les différentes crises financières qui ont émaillé l'histoire, Lo et Rogoff estiment que seul l’effacement de l’excès d’endettement accumulé avant la crise marque véritablement la fin de cette dernière. En effet, Schularick et Taylor (2012) et Carmen et Vincent Reinhart (2011) ont constaté que l’endettement tend à chuter significativement avant que la crise s’achève.

Lo et Rogoff se sont alors demandé si le surendettement d’après-crise (notamment en termes de dette publique, de dette privée et de dette externe) continue de freiner la reprise de l’activité. Ils rappellent que les dernières années ont été marquées par une forte hausse de la dette publique, du crédit domestique et de la dette externe (en pourcentage du PIB). Les niveaux de dette restent ainsi élevés par rapport à leurs niveaux de 2008. La dette publique brute a augmenté pour l’ensemble de l’échantillon qu’ils observent. Si l’endettement du secteur financier s’est globalement réduit, c’est précisément au prix d’une hausse de l’endettement public. La dette des institutions financières a augmenté pour le Japon et la zone euro depuis 2008. Dans plusieurs pays, les ménages gardent des niveaux de dette aussi élevés qu’avant la crise ; seuls les Etats-Unis, et dans une moindre mesure le Royaume-Uni, ont connu un désendettement significatif des ménages. Dans certains pays et en particulier en Europe, le surendettement des entreprises s’est traduit par une explosion de prêts non performants ; ces derniers limitent la profitabilité des banques et leur capacité à accorder des prêts, ce qui se révèle nuisible pour l’ensemble du secteur financier et pour le financement de l’activité réelle. De leur côté, Luigi Buttiglione, Philip Lane, Lucrezia Reichlin et Vincent Reinhart (2014) avaient affirmé que plusieurs pays sont peut-être piégés dans un cercle vicieux : le surendettement freine la croissance, ce qui complique le désendettement et entretient par là la faiblesse de la croissance. Lo et Rogoff concluent ainsi que, même si la phase la plus douloureuse du désendettement est passée, l’endettement reste toujours excessif, ce qui pèse sur la reprise. Il est par conséquent difficile de discerner clairement les effets de différentes tendances de long terme sur la croissance économique.

 

Références

BAKER, Scott, & Nicholas BLOOM & Steven J. DAVIS (2012), « Has economic policy uncertainty hampered the recovery? », Becker Friedman Institute for Research In Economics, working paper, n° 2012-003.

BUTTIGLIONE, Luigi, Philip R. LANE, Lucrezia REICHLIN & Vincent REINHART (2014), « Deleveraging, what deleveraging? », 16ème rapport de Genève sur l’économie mondiale. Traduction partielle sur Annotations.

DELONG, Brad, & Lawrence SUMMERS (2012), « Fiscal policy in a depressed economy », Brookings Papers on Economic Activity, vol. 44, n° 1.

GORDON, Robert (2012), « Is US economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds », NBER, working paper, n° 18315, août.

LO, Stephanie, & Kenneth ROGOFF (2015), « Secular stagnation, debt overhang and other rationales for sluggish growth, six years on », BRI, working paper, n° 482, janvier.

MIAN, Atif, & Amir SUFI (2014), House of Debt: How They (and You) Caused the Great Recession, and How We Can Prevent It from Happening Again.

REINHART, Carmen, & Vincent REINHART (2011), « After the fall », NBER, working paper, n° 16334, septembre.

REINHART, Carmen, & Kenneth ROGOFF (2009a), « The aftermath of financial crises », in American Economic Review, n° 99 mai.

REINHART, Carmen, & Kenneth ROGOFF (2009b), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Traduction française, Cette fois, c'est différent. Huit siècles de folie financière.

ROMER, Christina D., & David H. ROMER (2014), « New evidence on the impact of financial crises », 14 octobre.

SCHULARICK, Moritz, & Alan TAYLOR (2010), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

SUMMERS, Lawrence (2013), « Secular stagnation », discours prononcé au FMI, novembre.

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14 février 2015 6 14 /02 /février /2015 11:16

Comme le rappelle Dani Rodrik (2015a), le monde est en quelque sorte le produit de l’industrialisation. En effet, c’est la Révolution industrielle qui a été à l’origine, au dix-neuvième siècle, de la Grande Divergence des niveaux de vie entre, d’un côté, les pays européens et les Etats-Unis et, de l’autre, le reste du monde, en permettant aux premiers de connaître enfin une croissance soutenue de la productivité. Plus récemment, au vingtième siècle, l’industrialisation permit également à certains pays comme le Japon ou encore plus tard la Corée du Sud et Taïwan, de décoller et de rejoindre le club des pays riches. Plus précisément, pour Rodrik, l’industrialisation contribue à la croissance pour deux raisons. D’une part, elle entraîne une réallocation de la main-d’œuvre des campagnes vers les usines urbaines, où la productivité est à la plus forte. D’autre part, l’industrie manufacturière tend à connaître la plus forte croissance de la productivité à moyen et long terme que les autres secteurs. Elle constitue le secteur le plus avancé technologiquement, marqué par une convergence inconditionnelle.

L’industrialisation a eu également des répercussions en-dehors de la seule économie. Elle est notamment à l’origine d’une nouvelle stratification de la société (entre une classe laborieuse et une classe capitaliste), ainsi que de l’émergence de syndicats et de mouvements politiques qui remirent en cause les élites traditionnelles. Les partis politiques de masse ont traditionnellement été un sous-produit de l’industrialisation. Cette dernière a ainsi joué un rôle déterminant dans l’histoire de l’Europe et des Etats-Unis en façonnant les Etats modernes et en promouvant les politiques démocratiques.

L’industrialisation ne se poursuit toutefois pas indéfiniment. En fait, il existe une relation en forme de U inversé entre le degré d’industrialisation d’un pays et son niveau de vie : l’activité industrielle prend tout d’abord une part croissante de l’activité agrégée (ce qui correspond à l’industrialisation), puis une part décroissante de celle-ci lorsque la croissance se poursuit (ce qui correspond à la désindustrialisation), l’activité tertiaire devenant peu à peu la principale contributrice à la croissance économique.

Les pays avancés ont depuis longtemps entamé la phase de désindustrialisation. Celle-ci est particulièrement visible lorsque l’on observe la part des emplois industriels dans l’ensemble des emplois : celle-ci diminue depuis plusieurs décennies. Par contre, lorsque l’on observe la part de la production industrielle dans la production totale des pays avancés, celle-ci a baissé beaucoup plus lentement. Par exemple, la désindustrialisation a été particulièrement rapide en Grande-Bretagne : l’emploi industriel représente à peine 10 % de l’emploi total aujourd’hui, contre un tiers dans les années soixante-dix ; la valeur ajoutée réelle de l’industrie manufacturière représente moins de 15 % de la valeur ajoutée totale, contre un quart dans les années soixante-dix.

La désindustrialisation des pays à haut revenu a été longuement étudiée et elle apparaît comme une conséquence naturelle de leur développement. Ce qui est plus surprenant et moins étudié, c’est la désindustrialisation que connaissent les pays à faible revenu ou revenu intermédiaire. Ces derniers deviennent de plus en plus tôt des économies de services avant même d’avoir connu une véritable industrialisation : on parle, dans leur cas, de « désindustrialisation précoce » ou « prématurée » (premature deindustrialisation) depuis les travaux de Sukti Dasgupta et d'Ajit Singh (2006). Ce phénomène s’est en l’occurrence particulièrement accentué à partir des années quatre-vingt.

Les relations en forme de U inversé entre l’industrialisation (mesurée par la part de l’emploi industrie dans l’emploi total ou bien par la production industrielle dans l’emploi total) et le revenu se sont aplaties et rapproché de l’origine. Cela signifie que les pays manquent d’opportunités d’industrialisation de plus en plus tôt et pour des niveaux de revenu bien plus faibles que les pays qui se sont industrialisés les premiers. Les pays asiatiques ont été plutôt épargnés par cette tendance, tandis que les pays latino-américains y ont été fortement exposés. Les pays avancés ont perdu beaucoup d’emplois industriels (en particulier des emplois non qualifiés), mais la part de la production réalisée par l'industrie (mesurée à prix constants) à mieux résisté.

La désindustrialisation de l’emploi est généralement expliquée avec les taux différentiels du progrès technique. Le secteur industriel connaît habituellement une croissance de la productivité plus rapide que les autres secteurs. Lorsque l’élasticité de substitution entre la manufacture et les autres secteurs est inférieure à l’unité, la part de la main-d’œuvre employée dans l’industrie a alors tendance à diminuer. La part de la production réalisée par l’industrie va également diminuer si les pays industriels voient leur déficit commercial s’aggraver ou s’il y a un déplacement séculaire de la demande hors de l’industrie. Les études empiriques tendent effectivement à suggérer qu’un progrès technique économiseur de travail explique l’essentiel des destructions d’emplois dans l’industrie. Par contre, il n’est pas certain que le progrès technique agisse de la même manière dans les pays en développement qu’il ne le fait dans les pays avancés. Le progrès technique entraîne une baisse du prix relatif des biens manufacturés ; si ce déclin est suffisamment important, la demande de travail dans l’industrie s’en trouve déprimé. Si c’est le cas des pays avancés, ce n’est pas le cas des pays en développement, puisque ces derniers sont de petite taille et sont alors preneurs de prix sur les marchés internationaux des biens manufacturés. En fait, si les prix relatifs sont fixes, la poursuite de la croissance de la productivité dans le secteur manufacturé des pays en développement devrait en fait stimuler leur industrialisation.

La désindustrialisation prématurée des pays en développement s’explique donc par un autre facteur. Pour Rodrik, il s’agit en l’occurrence de la mondialisation des échanges. Au fur et à mesure que les pays en développement s’ouvrent aux échanges, leurs industries subissent deux choses. Ceux qui sont dénués d’avantage comparatif dans l’industrie deviennent des importateurs nets de biens manufacturés. En outre, les pays en développement sont exposés aux dynamiques des prix relatifs dans les pays avancés, si bien que les premiers « importent » la désindustrialisation des secteurs.

La désindustrialisation a depuis longtemps été un motif d’inquiétude dans les pays riches, puisqu’elle est associée à une disparition de bons emplois, à une hausse des inégalités et à un déclin de la capacité d’innovation de l’économie. La désindustrialisation (prématurée) pourrait être un plus grand problème pour les pays en développement. En effet, elle freine l’absorption de la main-d’œuvre agricole et la hausse résultante de la productivité. Par conséquent, elle réduit le potentiel de croissance économique et les possibilités de convergence de leurs niveaux de revenu avec ceux des économies avancées. Les pays en développement doivent alors découvrir de nouveaux modèles de croissance, par exemple basés sur les services : les activités informatiques et financières sont hautement productives et échangeables, si bien qu’elles peuvent jouer le rôle d’« escalateur » que joua traditionnellement l’industrie manufacturière. Toutefois, ces activités sont très intensives en compétences, alors que ces pays ont en abondance une main-d’œuvre non qualifiée.

 

Références

DASGUPTA, Sukti, & Ajit SINGH (2006), « Manufacturing, services and premature deindustrialization in developing countries: A kaldorian analysis », Université des Nations unies, research paper, n° 2006/49.

RODRIK, Dani (2013), « Unconditional convergence in manufacturing », in Quarterly Journal of Economics, vol. 128, n° 1, février.

RODRIK, Dani (2015a), « Premature deindustrialization », NBER, working paper, n° 20935, février.

RODRIK, Dani (2015b), « Premature deindustrialisation in the developing world », in VoxEU.org, 12 février.

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11 février 2015 3 11 /02 /février /2015 22:16

 

Durant les années soixante-dix et au début des années quatre-vingt, les pays avancés faisaient face à une forte inflation ; selon l’interprétation dominante, celle-ci s’expliquerait notamment par les erreurs commises par les banquiers centrales. Les autorités monétaires ont alors fait de la lutte contre l’inflation leur objectif premier et ils ont embrassé l’indépendance pour gagner en crédibilité et accroître ainsi l’efficacité de leur politique monétaire. Les pays avancés connaissent depuis les années quatre-vingt une désinflation, au point de connaître aujourd’hui une inflation excessivement faible (lowflation).

Certains banquiers centraux ont peu à peu avancé une autre explication en suggérant que le comportement de l’inflation dépendait (du moins en partie) du changement démographique. Masaaki Shirakawa (qui était à la tête de la Banque du Japon avant que Haruhiko Kuroda ne prenne sa place début 2013 avec l’arrivée de Shinzo Abe au pouvoir) a ainsi régulièrement affirmé que le vieillissement de la population pouvait générer des pressions déflationnistes amenant les agents à réviser à la baisse leurs anticipations de la croissance économique future. Les agents peuvent ignorer les implications du vieillissement pendant un temps, mais ils révisent ensuite leurs anticipations lorsqu’ils prennent conscience de son impact économique et réduisent alors leurs dépenses, notamment leurs dépenses d’investissement. Les autorités monétaires peuvent alors avoir des difficultés à compenser cette chute de la demande globale, en particulier si l’inflation était initialement faible et si les taux d’intérêt nominaux butent déjà sur leur borne inférieure zéro. Le Japon en offre une belle illustration : depuis les années quatre-vingt-dix, l’économie insulaire connaît simultanément un vieillissement rapide de sa population, une stagnation de son activité économique et des périodes de déflation. De son côté, James Bullard, le président de la Réserve fédérale de Saint-Louis, a affirmé que les personnes âgées (détenant un patrimoine financier) préféraient un plus faible niveau d’inflation que les jeunes (emprunteurs), en raison des effets redistributifs de l’inflation (amenant à des transferts de revenus des épargnants vers les emprunteurs).

Les études empiriques se sont ainsi multipliées ces dernières années pour explorer le lien entre la démographie et l’inflation, notamment au sein du FMI. En se focalisant sur le Japon, Derek Anderson, Dennis Botman et Ben Hunt (2014) ont ainsi constaté que le vieillissement démographique générait des pressions déflationnistes en freinant la croissance économique. Ils suggèrent toutefois que ce risque déflationniste n’est pas inéluctable, à condition que la politique monétaire parvienne à le compenser. Or Patrick Imam (2013) avait précédemment montré que le vieillissement démographique affaiblissait l’efficacité de la politique monétaire ; cette dernière doit être de plus en plus agressive pour espérer autant influencer l’économie qu’auparavant. L’intérêt des macroéconomistes pour les liens qu’entretiennent la démographie avec la croissance économique et l’inflation s’est encore récemment accentué lorsque Larry Summers a avancé l’hypothèse que les pays avancés connaissaient actuellement une stagnation séculaire ; le vieillissement démographique conduirait à une insuffisance chronique de la demande globale.

Mikael Juselius et Előd Takáts (2015) ont entrepris une analyse empirique systématique du lien entre démographie et inflation. Ils ont cherché à déceler un tel lien à partir d’un échantillon de 22 pays avancés sur la période s’étalant entre 1955 et 2010. Ils constatent une relation stable statistiquement et économiquement significative entre la structure en âge de la population et l’inflation. Ainsi, la démographie serait liée l’inflation, tant directement qu’indirectement via son impact sur les anticipations d’inflation. Selon les estimations de Juselius et Takáts, la démographie pourrait expliquer environ un tiers de la variation du taux d’inflation et l’essentiel de la désinflation entre la fin des années soixante-dix et le début des années quatre-vingt-dix. Leurs estimations suggèrent en outre l’existence d’une relation en forme de U : la part des dépendants (c’est-à-dire de jeunes et de personnes âgées) dans la population est positivement corrélée avec le taux d’inflation, tandis que la part des cohortes en âge de travailler dans la population est négativement corrélée avec le taux d’inflation.

Pour tenter de comprendre pourquoi les autorités monétaires ne parviennent à compenser l’impact déflationniste du changement démographique, Juselius et Takáts ont alors étendu leur analyse à la politique monétaire. Ils ont alors décelé une relation significative entre la démographie et la politique monétaire, mais cette relation n’est cette fois-ci pas stable dans le temps. Avant le milieu des années quatre-vingt, la politique monétaire amplifiait l’impact inflationniste de la dynamique démographique ; les taux d’intérêt réels étaient faibles précisément parce que les pressions inflationnistes associées à la démographie étaient fortes. Cette dynamique s’est inversée au milieu des années quatre-vingt, lorsque la politique monétaire atténua les pressions associées à la démographie, sans toutefois parvenir à les faire disparaître. Au cours de cette seconde période, les taux d’intérêt ont été faibles lorsque les pressions inflationnistes associées à la démographie étaient également faibles. Dans la mesure où les pressions associées à la démographie étaient inflationnistes au cours de la première période étudiée, puis déflationnistes lors de la seconde, les taux d’intérêt réels ont été relativement faibles tout au long de ces deux périodes. En fait, les banques centrales n’ont su atténuer les pressions associées à la démographie que lorsque cela n’exigeait pas des taux d’intérêt réels élevés.

 

Références

ANDERSON, Derek, Dennis BOTMAN & Ben HUNT (2014), « Is Japan’s population aging deflationary? », FMI, working paper, n° 14/139, août.

IMAM, Patrick (2013), « Shock from graying: Is the demographic shift weakening monetary policy effectiveness », FMI, working paper, n° 13/191, septembre. Traduction française disponible sur Annotations.

JUSELIUS, Mikael, & Előd TAKÁTS (2015), « Can demography affect inflation and monetary policy? », BRI, working paper, n° 485, février.

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9 février 2015 1 09 /02 /février /2015 18:26

Durant la Belle Epoque, la Belgique a enregistré une expansion sans précédents de son commerce extérieur. Au milieu du dix-neuvième siècle, elle exportait une gamme étroite de produits à une poignée de destinations ; à la veille de la Première Guerre mondiale, le nombre de produits belges exportés a plus que doublé, tout comme le nombre de destinations à l’export. La Belgique était ainsi devenue un « atelier du monde », tout comme le Royaume-Uni un demi-siècle plus tôt. Et pourtant, la croissance de sa productivité resta particulièrement faible. Cette énigme n’est pas spécifique à la Belgique. En effet, les études empiriques n’ont pas vraiment réussi à déceler si l’essor du commerce international s’était traduit par des gains en termes de production avant 1914. 

Plusieurs explications ont été avancées pour éclairer le fait que l’essor exponentiel des échanges internationaux n’ait pas entraîné une accélération de la croissance économique. Keven O’Rourke et Jeffrey Williamson (1999) popularisé l’usage du modèle de dotations factorielles pour suivre les dynamiques de commerce et de croissance au cours de la première mondialisation. Ils suggèrent ainsi que l’échange de ressources entre le Nouveau Monde et le vieux continent a favorisé la convergence des salaires réels. Michael Huberman, Christopher Meissner et Kim Oosterlinck (2015) notent que ce portrait de la Belle Epoque aurait surpris un transporteur à Anvers de l’époque, puisque les expéditions intra-industrielles étaient alors aussi importantes que les expéditions interindustrielles. D’autres auteurs se sont appuyés sur une structure ricardienne pour dégager les vecteurs de la première industrialisation. Ainsi, Peter Temin (1997) suggère que le progrès technique favorisa la supériorité du Royaume-Uni à l’export dans de nombreux secteur. Pourtant, Huberman et alii notent que, durant la seconde révolution industrielle, la carte des exportations collait assez mal avec celle de la productivité. Par exemple, une usine textile à Gand exportait des biens vers des pays à forte productivité tout comme vers des pays à faible productivité.

Enfin, dans les modèles à la Paul Krugman (1979), caractérisés par des rendements croissants et une préférence des consommateurs pour la variété, la poursuite de la croissance économique élargit l’éventail de biens produits et exportés. De tels modèles suggèrent qu’à la fin du dix-neuvième siècle, les activités de production industrielle et d’exportation auraient dû se concentrer dans les pays les plus larges et les plus riches, en l’occurrence le Royaume-Uni, la France et l’Allemagne en raisons des économies d’agglomération et l’effet du marché domestique, tandis que les petites économies auraient dû se voir exclues de l’essentiel du commerce international. En raison de sa petite taille, la Belgique apparaît dans une telle modélisation comme une aberration. En effet, elle a vu la part exportée de son PIB augmenter deux fois plus rapidement que celle des grands pays riches, ce qui lui permit d’être le cinquième plus grand exportateur en Europe en 1900.

Huberman et ses coauteurs (2015a, b) ont cherché à expliquer ce qui s’apparente à un paradoxe dans le cas de la Belgique, afin de saisir plus finement la relation qu’entretenaient la mondialisation et la croissance économique avant 1914. Ils avancent l’idée qu’un déclin des coûts fixes fut un facteur explicatif du boom des échanges aussi important que le déclin des coûts variables (notamment les coûts de transport). Les grands pays ont un avantage naturel pour l’exportation des biens. La Belgique a su toutefois réduire ses coûts fixes à l’échange, notamment grâce au développement d’un puissant réseau diplomatique qui servit plus de 70 pays en 1910 et qui facilita ainsi l’exportation des produits belges vers ces derniers.

Les trois auteurs ont alors examiné l’effet des différents types d’entreprises et de la différenciation des produits sur le boom des échanges. Ce dernier fut plus intense dans les secteurs qui présentaient un degré élevé de différenciation des produits, parce que les marchés de ces biens furent moins concurrentiels ; il fut également plus important dans les secteurs au sein desquels les entreprises furent plus homogènes ou similaires, parce qu’un faible changement des coûts d’échange permettait à davantage de nouvelles entreprises d’entrer sur le marché, en particulier sur les marchés de biens différentiés. Dans les secteurs des nouvelles technologies, comme les tramways, le degré élevé d’hétérogénéité des entreprises amplifia l’impact du commerce sur la productivité. Par contre, dans d’autres secteurs, notamment les vieux secteurs comme le textile, le degré élevé d’uniformité des entreprises réduisit l’impact du commerce.

L’ouverture à l’échange devrait théoriquement conduire à l’élimination des entreprises les moins productives au profit des entreprises les plus productives, les ressources des premières étant alors réallouées vers les dernières [Melitz, 2003]. Cet effet positif n’a toutefois pas été le seul à jouer sur la productivité. En fait, en Belgique, la chute des coûts d’échange a incité des entreprises jusqu’alors non compétitives à se lancer dans l’activité à l’export. Au fur et à mesure que la part exportée du PIB s’accrut, la part des entreprises performantes se contracta, si bien que le revenu par tête ne connut alors qu’une croissance modeste. Contrairement aux prédictions théoriques, la mondialisation a eu l’effet de soutenir la vieille économie peu performante plutôt que d’entraîner une réallocation des ressources vers les nouveaux secteurs plus dynamiques.

 

Références

HUBERMAN, Michael, Christopher M. MEISSNER, & Kim OOSTERLINCK (2015a), « Technology and geography in the second industrial revolution: New evidence from the margins of trade », NBER, working paper, n° 20851.

HUBERMAN, Michael, Christopher M. MEISSNER, & Kim OOSTERLINCK (2015b), « Globalisation everywhere, except in the growth numbers: Pessimism reaffirmed? », in VoxEU.org, 6 février.

KRUGMAN, Paul (1979), « Increasing returns, monopolistic competition, and international trade », in Journal of International Economics, vol. 9.

MELITZ, Marc (2003), « The impact of trade on intra-industry reallocations and aggregate industry productivity », in Econometrica, vol. 71.

O'ROURKE, Kevin H., & Jeffrey G. WILLIAMSON (1999), Globalization and History: The Evolution of a Nineteenth-Century Atlantic Economy.

TEMIN, Peter (1997), « Two views of the British industrial revolution », in Journal of Economic History, vol. 57.

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publié par Martin Anota - dans Economie internationale
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6 février 2015 5 06 /02 /février /2015 23:59

Avec la poursuite de la reprise de l’activité et de la création d’emplois aux Etats-Unis, il semble de plus en plus probable que la Fed commence à relever ses taux directeurs d’ici la fin de l’année 2015. La dernière fois qu’elle avait relevé ses taux directeurs, ce fut lors de l’année 2006. La question qui se pose est comment le resserrement de la politique monétaire américaine va affecter les pays émergents, sachant que les conditions monétaires ont été exceptionnellement accommodantes aux Etats-Unis suite à la crise financière mondiale : non seulement les taux d’intérêt nominaux sont à leur borne zéro, mais la Fed a également adopté des mesures moins « conventionnelles » comme les achats d’actifs via ses programmes d’assouplissement quantitatif. Durant cette période, les capitaux ont eu tendance à affluer dans les pays émergents, puisque leurs perspectives de rendement étaient plus élevées que dans les pays avancés, si bien qu'ils connurent une appréciation de leur taux de change et une hausse de leurs prix d'actifs. L’annonce d’un ralentissement (tapering) des achats d’actifs a déjà entraîné des turbulences sur les marchés boursiers et les marchés des changes des pays émergents [Aizenman et alii, 2014].

La théorie traditionnelle (notamment les modèles à la Mundell-Fleming) suggère que les pays font face à un trilemme dans le sens où il leur est impossible d’avoir simultanément des taux de change fixes, la mobilité des capitaux et une politique monétaire autonomie. Dans un pays avec taux de change fixe et mobilité des capitaux, les taux d’intérêt domestiques ne vont pas s’écarter des taux d’intérêt étrangers, si bien que lorsque ces derniers varient, les premiers les suivent. Par contre, les pays sont capables de poursuivre une politique monétaire indépendante s’ils laissent flotter leur monnaie. Le taux de change devient alors un « absorbeur de chocs ». Rudiger Dornbusch (1976) a montré que le taux de change tend alors à surréagir et à être fortement volatile. Pour éviter une volatilité excessive de leur taux de change qui serait néfaste à leur économie domestique, les autorités monétaires sont alors susceptibles de prendre en compte l’action des autres banques centrales pour fixer leurs propres taux directeurs, c’est-à-dire finalement d’importer leur politique monétaire.

Sebastian Edwards (2015a, 2015b) a mis à l’épreuve cette idée. Pour cela, il a utilisé les données relatives à trois pays latino-américains ayant un taux de change flexible (en l’occurrence le Chili, la Colombie et le Mexique) pour déterminer l’ampleur à laquelle les actions de la Réserve fédérale influencent les taux directeurs des banques centrales locales. Il couvre la période allant de janvier 2000 à juin 2008, si bien qu’il exclut l’effondrement de Lehman Brothers, la politique de taux zéro de la Fed et la déploiement de ses programmes d’assouplissement quantitatif.

Les résultats indiquent qu’il y a une réelle « contagion » et que les trois pays latino-américains tendent à importer la politique de la Fed. Les estimations suggèrent que les variations des taux d’intérêt de la Réserve fédérale sont importées en moyenne à 74 % en Colombie, à plus de 50 % au Chili et à 33 % au Mexique. Par conséquent, si la Réserve fédérale relevait au total le taux des fonds fédéraux de 325 points de base (en le portant à 3,5 %), alors on pourrait s’attendre à ce que la banque centrale colombienne augmente son taux directeur de 250 points de base, à ce que la banque centrale chilienne relève le sien de 162 points de base et la banque centrale mexicaine accroît le sien de plus de 100 points de base, toutes choses égales par ailleurs.

L’une des raisons qu’avance Edwards pour expliquer ses résultats est la « peur du flottement » (fear of floating). Selon les modèles à la Mundell-Fleming, la hausse d’un taux d’intérêt mondial (associée à l’action de la Réserve fédérale par exemple) se traduirait, dans un monde où la mobilité des capitaux n’est pas tout à fait parfaite, par un déficit externe et une dépréciation de la devise domestique. C’est en effet cet ajustement du taux de change qui rétablit l’équilibre avec le taux d’intérêt domestique qui est très similaire à celui initial. Si, cependant, il y a une « peur du flottement », les autorités monétaires locales vont être tentées de resserrer leur propre politique monétaire de manière à éviter un affaiblissement de leur devise.

Edwards ne démontre pas empiriquement qu’il y a une « contagion » de la politique monétaire de la Fed sur celle d’autres pays émergents que ceux étudiés. Il suggère toutefois que la politique monétaire est moins indépendante qu’on pourrait le croire. Comme le disait encore Ronald McKinnon en mai 2014, quelques mois avant sa mort, « il n’y a qu’un seul pays qui soit réellement indépendant et puisse fixer librement sa politique monétaire. Ce sont les Etats-Unis ».

 

Références

AIZENMAN, Joshua, Mahir BINICI & Michael M. HUTCHISON (2014), « The transmission of Federal Reserve tapering news to emerging financial markets », NBER, working paper, n° 19980, mars.

DORNBUSCH, Rudiger (1976), « Expectations and exchange rate dynamics », in The Journal of Political Economy.

EDWARDS, Sebastian (2015a), « Monetary policy independence under flexible exchange rates: An illusion? », NBER, working paper, n° 20893, janvier 2015.

EDWARDS, Sebastian (2015b), « The illusion of monetary policy independence under flexible exchange rates », in VoxEU.org, 4 février.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole, 22-24 août.

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3 février 2015 2 03 /02 /février /2015 17:43

crédit : Reuters

Les crises bancaires et les crises de change qui ont touché les pays émergents au cours des années quatre-vingt-dix et au début des années deux mille ont très souvent été précédées par un boom (dans le secteur immobiliers ou un autre secteur de biens non échangeables) alimenté par une forte expansion du crédit et par une surévaluation de leur taux de change [Claessens et alii, 2013]. Des auteurs comme Valentina Bruno et Hyun Song Shin (2014) suggèrent qu’un mécanisme similaire a également été à l’œuvre dans la zone euro et qu’il aurait été à l’origine des crises bancaires et externes que subirent les pays périphériques. Ces crises ont souvent été déclenchées par des chocs externes, par exemple un reflux des capitaux suite au resserrement des conditions de financement aux Etats-Unis.

Parallèlement, les capitaux ont été abondants et fortement mobiles au cours de ces deux dernières décennies, ce qui a suscité des inquiétudes chez les économistes et les responsables politiques quant à leur impact sur la stabilité financière. Beaucoup considèrent que l’excès d’épargne (saving glut) généré par les émergents asiatiques a contribué à alimenter la bulle immobilière aux Etats-Unis au milieu des années deux mille, traçant ainsi la voie à la Grande Récession. Ces dernières années, les pays émergents d’Amérique latine et d’Asie ont craint que les politiques monétaires ultra-accommodantes adoptées par les banques centrales des pays avancés suite à la crise financière mondiale n’entraînent une appréciation excessive des taux de change, des bulles sur les marchés d’actifs et une surchauffe de leur économie.

Ambrogio Cesa-Bianchi,Luis Cespedes et Alessandro Rebucci (2015) comparent le comportement des prix immobiliers dans 24 pays avancés et 33 pays émergents en utilisant un nouvel ensemble de données couvrant la période 1990-2012 afin d’en décrire les propriétés, mais aussi pour identifier leurs liens avec diverses variables macroéconomiques et financières.

Ils dégagent ainsi plusieurs faits stylisés pour les pays émergents. Par exemple, en leur sein, l’inflation des prix immobiliers tend à se comporter comme la croissance de la consommation (alors que les cours boursiers, par exemple, tendent à se comporter comme la croissance du PIB). La variation des prix immobiliers est plus forte, plus volatile, moins persistante et moins synchronisée dans l’ensemble des pays émergents que dans l’ensemble des pays avancés. En outre, au cours de la période 1990-2012, les prix réels de l’immobilier se sont accrus au rythme annuel de 2,8 % dans les pays avancés et de 1,6 % dans les pays émergents. Ensuite, la volatilité des prix immobiliers est deux fois plus élevée dans les pays émergents que dans les pays avancés. La volatilité des prix immobiliers est égale à un tiers de la volatilité des cours boursiers dans les pays émergents et à environ un cinquième de la volatilité boursière dans les pays avancés. Enfin, l’inflation des prix immobiliers est en outre plus corrélée avec les flux de capitaux dans les pays émergents que dans les pays avancés.

Ce dernier constat amène Cesa-Bianchi et ses coauteurs à se pencher sur l’impact d’une composante spécifique des flux de capitaux, en l’occurrence la liquidité mondiale, qu’ils interprètent dans un sens large comme l’offre internationale de crédit. La liquidité mondiale constituait une part significative des flux transfrontaliers à la veille de la crise financière mondiale [Bruno et Shin, 2014]. Bien que sa part dans le total des flux de capitaux ait diminué, elle demeure étroitement associée avec les flux de dette et les conditions financières internationales [Rey, 2013]. Ils identifient les chocs de liquidité mondiale en agrégeant les flux de crédit transfrontaliers qui sont réalisés d’une banque à l’autre. Ils constatent qu’un choc de liquidité mondiale influence davantage les prix immobiliers et la consommation dans les pays émergents que dans les économies avancées. En l’occurrence, la hausse de la liquidité mondiale d’un point de 1 % de la liquidité mondiale entraîne une hausse de 3 % dans les pays émergents et d’environ 1 % dans les pays avancés.

Les variations des prix de l’immobilier amplifient la réponse aux chocs de liquidité mondiale, aussi bien dans les pays avancés que dans les pays émergents, mais via différents canaux de transmission. Dans les pays avancés, les hausses des prix de l’immobilier stimulent la valeur des collatéraux immobiliers et poussent ainsi les ménages à emprunter ; dans les pays émergents, ils réduisent le risque de défaut et entraînent une appréciation du taux de change, ce qui accroît la capacité d’emprunt de l’économie sur les marchés internationaux 

 

Références

BRUNO, Valentina, & Hyun Song SHIN (2014), « Cross-border banking and global liquidity », Banque des règlements internations, working paper, n° 458. 

CESA-BIANCHI, Ambrogio, Luis F. CESPEDES & Alessandro REBUCCI (2015), « Global liquidity, house prices and the macroeconomy: evidence from advanced and emerging economies », Banque d’Angleterre, working paper, n° 522, janvier.

CLAESSENS, Stijn, M. Ayhan KOSE, Luc LAEVEN & Fabián VALENCIA (2013), « Understanding financial crises: Causes, consequences, and policy responses », CEPR, discussion paper, n° 9310.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: the global cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole.

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