Overblog
Suivre ce blog Administration + Créer mon blog
27 mai 2022 5 27 /05 /mai /2022 15:19
Qui a tué la courbe de Phillips ? L’hypothèse kaleckienne

Depuis les années 1980, l’inflation a eu tendance non seulement à être de plus en plus faible, mais aussi à être de moins en moins volatile [FMI, 2013]. A partir des années 2000, l’inflation est restée faible et stable dans les pays développés malgré d’amples fluctuations de l’activité : la Grande Récession ne s’est guère accompagnée d’une déflation, tout comme la reprise subséquente ne s’est guère accompagnée d’une forte inflation. 

Pour beaucoup, la courbe de Phillips est tout simplement « morte ». Et pour certains, ce sont les banques centrales elles-mêmes qui l’ont « tuée » : elles se seraient davantage concentrées sur la lutte contre l’inflation, si bien que la plus grande crédibilité qu’elles en ont tirée leur a permis d’être plus efficaces dans cette lutte. Les banques centrales auraient tellement bien su stabiliser les anticipations d’inflation et l’inflation que celles-ci seraient finalement devenues insensibles au cycle. Pour les nouveaux keynésiens, cette explication est la plus évidente, dans la mesure où ils n’ont pas abandonné des monétaristes l’idée que l’inflation est avant tout un phénomène monétaire. Mais il y a d’autres interprétations, d’autres « suspects ».

Pour David Ratner et Jae Sim (2022), dans une étude que vient de publier la Réserve fédérale, la désinflation et l’aplatissement de la courbe de Phillips tiennent à l’érosion du pouvoir de négociation des travailleurs à partir des 1980, sous l’effet de l’adoption de politiques de flexibilisation du marché du travail et de l’érosion du syndicalisme (cf. graphique). La corrélation est claire. Reste alors à démonter qu’il y a effectivement lien de causalité, sans oublier qu’elle peut également aller dans l’autre sens : une moindre inflation réduit les incitations des travailleurs à se syndiquer et à se mobiliser pour réclamer une hausse des salaires nominaux.

GRAPHIQUE  Taux de syndicalisation au Royaume-Uni et aux Etats-Unis (en %)

Qui a tué la courbe de Phillips ? L’hypothèse kaleckienne

Ratner et Sim proposent alors une courbe de Phillips « kaleckienne », dont la pente dépend étroitement du pouvoir de négociation des syndicats : la courbe de Phillips serait d’autant plus plate que le pouvoir de négociation des syndicats est faible. Ils la qualifient de « kaleckienne », car elle s’appuie sur l’idée post-keynésienne que l’inflation constitue avant tout un phénomène distributionnel, découlant des rapports de force dans la répartition des revenus, en particulier entre travailleurs et capitalistes. Dans cette optique, s’il y a eu peu de pressions inflationnistes ces dernières, c’est avant tout parce que les travailleurs ont un faible pouvoir de négociation, et ce même si le taux de chômage est extrêmement faible. Il n’y a donc pas eu de « déflation manquante » ou d’« inflation manquante » lors de la Grande Récession et sa subséquente reprise, puisqu’une courbe de Phillips kaleckienne n’amène pas à prédire un changement dans le rythme de l’inflation si le pouvoir de négociation des syndicats ne change guère. 

Développant leur courbe de Phillips kaleckienne dans un modèle d’équilibre général, Ratner et Sim analysent les conséquences du passage d’une situation où le rapport de force entre travailleurs et firmes est équilibré à une situation où les firmes sont en position de force. Ils concluent qu’un tel bouleversement peut expliquer près de 90 % de la réduction de la volatilité de l’inflation sans un quelconque changement de politique monétaire. En outre, un tel rééquilibrage du rapport de force n’explique pas seulement la faiblesse et la moindre volatilité de l’inflation : l’érosion du syndicalisme a réduit la part des rentes de monopole appropriées par les travailleurs, ce qui contribue à expliquer à la fois la baisse de la part du revenu allant au travail et la hausse de la part du profit que l’on a pu observer depuis les années 1980, en particulier aux Etats-Unis [Karabarbounis et Neiman, 2014 ; Barkai, 2020 ; De Loecker et alii, 2020].

Ratner et Sim ont estimé leur courbe de Phillips en utilisant les données relatives aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Entre 1961 et 1980, avant l’arrivée de Reagan au pouvoir, le pouvoir de négociation des firmes s’élevait à 0,52 aux Etats-Unis ; au Royaume-Uni, il s’élevait à 0,54 entre 1961 et 1978, c’est-à-dire avant l’arrivée de Thatcher au pouvoir. Autrement dit, le rapport de force entre travailleurs et entreprises était assez équilibré dans les deux pays. Par contre, après l’ère Reagan et l’ère Thatcher, le pouvoir de négociation des firmes s’élevait respectivement à 0,92 et 1 aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, ce qui suggère que le rapport de force s’est entièrement rééquilibré au profit des entreprises. Ce constat est cohérent avec l’idée d’une courbe de Phillips « plate ». 

Ratner et Sim ne remettent pas seulement en cause l’idée que l’inflation est un phénomène monétaire plutôt que distributionnel. Ce faisant, ils remettent notamment en question l’idée, largement dominante, que la forte désinflation du début des années 1980 s’expliquerait par le fort resserrement de la politique monétaire opéré par Volcker ; si celui-ci a eu un effet, c'est certainement via ses effets sur l'activité économique plutôt que sur la quantité de monnaie en circulation.

En soulignant le rôle de la répartition, cette étude apporte un éclairage bienvenu sur l'un des mécanismes de l'inflation que la littérature orthodoxe ont négligé ces dernières décennies, alors même que l'on cherche à comprendre l'actuelle poussée d'inflation pour la maîtriser. Mais elle ne fait que redécouvrir (une partie) des idées développée depuis bien longtemps par les post-keynésiens [Lavoie et alii, 2021]. Comme le notait Jeremy Rudd (2022) dans une autre étude publiée en même temps par Réserve fédérale, notre savoir quant au fonctionnement de l'économie et notamment de l'inflation n'a finalement guère progressé depuis les années 1960.

 

Références

BARKAI, Simcha (2020), « Declining labor and capital shares », in The Journal of Finance, vol. 75, n° 5.

DE LOECKER, Jan, Jan EECKHOUT & Gabriel UNGER (2020), « The rise of market power and the macroeconomic implications », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 135, n° 2.

FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping? », in World Economic Outlook: Hopes, Realities, Risks, chapitre 3, avril.

KALECKI, Michal (1971), Selected Essays on the Dynamics of the Capitalist Economy 1933-1970, Cambridge University Press.

KARABARBOUNIS, Loukas, & Brent NEIMAN (2014), « The global decline of the labor share », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 129, n° 1.

LAVOIE, Marc, Virginie MONVOISIN & Jean-François PONSOT (2021), L'Economie post-keynésienne, La Découverte.

RATNER, David, & Jae SIM (2022), « Who killed the Phillips curve? A murder mystery », Federal Reserve, finance and economics discussion paper, n° 2022-028.

RUDD, Jeremy B. (2022), « The anatomy of single-digit inflation in the 1960s », Federal Reserve, finance and economics discussion paper, n° 2022-029.

Partager cet article
Repost0
22 mai 2022 7 22 /05 /mai /2022 09:11
Inflation américaine : que nous enseignent les années 1960 ?

William McChesney Martin et Lyndon Johnson en décembre 1965 (crédit : Associated Press)

 

Avant qu’éclate l’épidémie de Covid-19, les pays développés ont connu plusieurs décennies de faible, voire très faible, inflation (cf. graphique 1). La récession pandémique a amené les gouvernements et les banques centrales à adopter d’amples mesures de soutien de l’activité. Non seulement la demande a rapidement rebondi alors même que l’offre restait relativement peu élastique, mais en outre elle s’est déformée : elle s’est réorientée des services vers les biens [Budianto et alii, 2021 ; Rees et Rungcharoenkitkul, 2021]. En conséquence, des goulots d’étranglement sont apparus et l’inflation s’est fortement accélérée ces derniers trimestres, retrouvant un rythme qui n’avait guère été observé depuis une quarantaine d’année. 

GRAPHIQUE 1  Taux d’inflation aux Etats-Unis à partir de 1959 (en %)

Inflation américaine : que nous enseignent les années 1960 ?

source : FRED

L’inflation, dans les pays développés des deux côtés de l’Atlantique, reste à un chiffre, mais beaucoup craignent un retour de la stagflation des années 1970. Aux Etats-Unis, plusieurs économistes ont dressé des parallèles entre l’accélération de l’inflation observée ces derniers trimestres et celle observée durant la seconde moitié des années 1960. Pour beaucoup, la combinaison de politiques budgétaire et monétaire excessivement expansionnistes avait à l’époque conduit l’économie américaine à la surchauffe, une situation qui dégénéra en stagflation la décennie suivante. En l’occurrence, l’absence de réaction de la banque centrale aurait conduit à un dérapage de l’inflation en laissant firmes et ménages réviser toujours plus haut leurs anticipations d’inflation. Larry Summers (2022) estime ainsi que la Fed a récemment commis les mêmes « erreurs » qu’à l’époque et ainsi « amené les Etats-Unis au bord de la stagflation ».

Dans un nouveau document de travail, Jeremy Rudd (2022) s’est penché sur l’évolution de l’inflation dans les années 1960 pour mieux comprendre ses ressorts et en tirer des leçons pour aujourd’hui. Les études portant sur l’inflation américaine s’appuient sur des séries chronologiques postérieures à l’année 1959, dans la mesure où les mesures de l’inflation sous-jacente, c’est-à-dire excluant les prix, volatils, des aliments et de l’énergie, ne sont pas disponibles avant cette date. Rudd a alors reconstruit les données relatives à l’inflation sous-jacente remontant jusqu’à 1953 (cf. graphique 2). Il apparaît alors que l’inflation était forte à la fin des années 1950 et qu’elle a significativement décliné au tournant des années 1960, si bien que son profil s’apparente davantage à un U qu’à un J. Ainsi, c’est la première moitié des années 1960, marquée par une faible inflation, qui s’apparente à une exception et non la période ultérieure. 

GRAPHIQUE 2  Taux d’inflation aux Etats-Unis à partir de 1959 (en %)

Inflation américaine : que nous enseignent les années 1960 ?

source : Rudd (2022b)

Quand l’inflation s’est accélérée dans la seconde moitié des années 1960, cette accélération a été synchrone à une accélération de la croissance du coût du travail unitaire, ce qui suggère la présence d’une boucle prix-salaires. On pourrait penser que cette dernière trouve une explication institutionnelle : à l’époque, des contrats de travail indexaient les salaires à l’indice des prix à la consommation. Mais ces contrats ne concernaient qu’une fraction des salariés ; la part des travailleurs concernés a atteint un pic autour de 1958-1960, puis elle décrut fortement pour atteindre 4,5 % parmi la main-d’œuvre du secteur privé. En outre, les salaires étaient indexés à l’indice des prix à la consommation, ils ne l’étaient souvent pas forcément en totalité. De tels contrats de travail semblent bien ne pas avoir joué un rôle significatif dans l’accélération de l’inflation dans les années 1960 [Douty, 1975].

Rudd a cherché à donner sens à ses diverses observations à travers un modèle VAR incluant une mesure des prix relatifs à l’importation, la croissance du coût du travail unitaire, l’inflation des prix et l’écart entre le taux de chômage observé et le taux de chômage naturel, tel qu’il est estimé par le CBO. Il apparaît que la courbe de Phillips était plus pentue dans les années 1960 qu’elle ne l’a été ces dernières décennies, mais aussi que cette caractéristique de la courbe de Phillips était déjà là avant que l’inflation s’accélère au mitan de la décennie. Autrement dit, l’accélération de la hausse des prix et des salaires à partir de 1965 ne résulte pas d’un changement de régime dans le processus d’inflation : les spirales prix-salaires étaient déjà observables dans les années 1950, si bien qu’il n’est guère surprenant qu’elles aient de nouveau été observées la décennie suivante.

La politique budgétaire américaine a été fortement et durablement expansionniste dans les années 1960, en particulier à partir de 1964, et cette impulsion budgétaire semble manifestement avoir particulièrement simulé la demande globale (cf. graphique 3). En son absence, le taux de chômage aux Etats-Unis aurait été, non pas de 3,5 % environ, mais plutôt de 5,5 % selon les estimations de Rudd. Ces dernières années, l’administration Trump, puis l’administration Biden ont adopté des mesures budgétaires d’un montant exceptionnellement élevé ; Olivier Blanchard (2021) et Larry Summers avaient notamment exprimé de vives inquiétudes quant au risque de surchauffe lorsque le gouvernement démocrate, fraîchement mis en place, annonça de nouvelles mesures de soutien budgétaire et celles-ci semblent effectivement avoir significativement alimenté l’inflation [Jordà et alii, 2022]. Mais, contrairement à l’expansion budgétaire des années 1960, Rudd souligne que ces mesures sont temporaires, si bien que leurs effets sur la demande globale devraient également être temporaires ; la politique budgétaire aura même tendance à peser sur la croissance américaine ces prochaines années. 

GRAPHIQUE 3  Impulsion budgétaire (en points de pourcentage) et output gap (en %) aux Etats-Unis

Inflation américaine : que nous enseignent les années 1960 ?

source : Rudd (2022b), d’après les prévisions du CBO et du Brookings Hutchins Center

En ce qui concerne la politique monétaire, il est difficile de dire que la Fed des années 1960 ne prêtait guère attention à la lutte contre l’inflation. William McChesney Martin, son président de 1951 à 1970, était dévoué à celle-ci : il avait plaidé en faveur du resserrement de la politique monétaire pour combattre l’inflation dans les années 1950, un resserrement monétaire qui contribua à faire basculer l’économie américaine dans la récession en 1957 ; lors des années 1960, il s’inquiétait, comme d’autres au sein de la Fed à l’époque, de l’accélération de l’inflation et donnait, comme beaucoup aujourd’hui, un rôle crucial aux anticipations d’inflation dans la mécanique même de l’inflation.

Pourtant, la Fed, sous sa présidence, ne s’est guère attaquée agressivement à l’inflation. Rudd évoque toute une série de raisons : par exemple, la Fed avait resserré sa politique monétaire en décembre 1965, mais ce resserrement monétaire s’était traduit par un effondrement du crédit quelques mois après, si bien qu’elle s’inquiéta des conséquences en termes de stabilité financière lorsqu’elle considéra à nouveau l’idée de resserrer sa politique monétaire les années suivantes ; Martin craignait que le gouvernement américain réagisse à un resserrement monétaire en assouplissant une politique budgétaire qu’il jugeait déjà excessivement expansionniste ; l’administration Johnson a fini par adopter une hausse d’impôts en 1968, mais les modèles qu’utilisait la Fed l’ont amenée à en surestimer les effets récessifs, etc. Pour Rudd, si la politique monétaire américaine est restée accommodante malgré l’accélération de l’inflation, c’est avant tout parce que la Fed jugeait que le coût économique d’un resserrement monétaire suffisamment fort pour réduire l’inflation était excessivement élevé. Les événements ultérieurs lui donnent certainement raison : Volcker a fait basculer l’économie américaine dans deux récessions successives avant que l’inflation ne revienne à un chiffre. 

En définitive, la seule leçon que Rudd tire vraiment de la comparaison entre les deux épisodes historiques est que notre compréhension du fonctionnement de l’économie n’a guère progressé entre-temps : nous ne sommes pas plus capables de prédire les effets des chocs et des mesures de politique économique que nous ne l’étions dans les années 1960.

En ce qui concerne l’inflation, l’économie américaine a connu, avant qu’éclate la pandémie, plusieurs décennies de très faible inflation. Au cours de cette période, les fluctuations de l’activité ne semblèrent guère affecter l’inflation : manifestement, l’économie américaine n’était plus dans le même régime d’inflation que dans les années 1970. Mais les causes sous-jacentes à cette faible inflation restent obscures. En l’occurrence, il n’y a pas de preuve démontrant de façon convaincante qu’elle s’explique par l’ancrage des anticipations d’inflation ou par la plus crédibilité des banques centrales [Rudd, 2022a], tout comme il ne semble guère nécessaire d’évoquer d’éventuelles erreurs de politique monétaire pour expliquer la stagflation des années 1970 : à l’époque, les économistes interprétaient l’inflation comme résultant de chocs d’offre, notamment la hausse du prix des matières premières et le ralentissement de la croissance de la productivité, une interprétation qu’ils jugeaient satisfaisante [Goutsmedt, 2021] et qui ne semble pas avoir perdu de sa pertinence au fil du temps [Blinder et Rudd, 2013]. Par conséquent, selon Rudd, l’invocation du besoin de maintenir les anticipations d’inflation à un faible niveau ou de rétablir la crédibilité des banques centrales ne devrait pas aujourd'hui dicter aux autorités monétaires ce qu’elles ont à faire.

Pour Rudd, les facteurs qui ont été à l’origine de la forte accélération de l’inflation dans la seconde moitié des années 1960 étaient déjà présents auparavant ; ils n’étaient pas en place à la veille de la pandémie et rien ne démontre que les perturbations que celle-ci a provoquées les ont réactivés. L’accélération de l’inflation dans les années 1960 découlait d’une stimulation régulière de la demande ; celle que nous avons observée ces derniers trimestres découle avant tout des modifications des prix relatifs provoquées par une réorientation de la demande. Rudd en conclut que si le régime d’inflation est le même qu’à la veille de la pandémie cette modification des prix relatifs ne devrait pas se traduire par un taux d’inflation définitivement plus élevé. 

 

Références

BLANCHARD, Olivier (2021), « In defense of concerns over the $1.9 trillion relief plan », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 18 février.

BLINDER, Alan S., & Jeremy B. RUDD (2013), « The supply-shock explanation of the Great Stagflation revisited », in Michael D. Bordo & Athanasios Orphanides (dir.), The Great Inflation: The Rebirth of Modern Central Banking, University of Chicago Press.

BUDIANTO, Flora, Giovanni LOMBARDO, Benoit MOJON & Daniel REES (2021), « Global reflation? », BRI, BIS Bulletin, n° 43.

DOUTY, H. M. (1975), Cost-of-Living Escalator Clauses and Inflation, Executive Office of the President, Council on Wage and Price Stability Staff Report.

GOUTSMEDT, Aurélien (2021), « From the stagflation to the Great Inflation: Explaining the US economy of the 1970s », in Revue d’économie politique, vol. 131.

JORDÀ, Òscar, Celeste LIU, Fernanda NECHIO & Fabián RIVERA-REYES (2022), « Why Is U.S. Inflation higher than in other countries? », FRBSF Economic Letter, n° 2022-07, mars.

REES, Daniel, & Phurichai RUNGCHAROENKITKUL (2021), « Bottlenecks: Causes and macroeconomic implications », BRI, BIS Bulletin, n° 48.

RUDD, Jeremy B. (2022a), « Why do we think that inflation expectations matter for inflation? (And should we?) », in Review of Keynesian Economics, vol. 10.

RUDD, Jeremy B. (2022b), « The anatomy of single-digit inflation in the 1960s », Federal Reserve, finance and economics discussion paper, n° 2022-029.

SUMMERS, Lawrence H. (2022), « The Fed must do much more to fight inflation—and fast », Time.com, 17 mars.

Partager cet article
Repost0
16 avril 2022 6 16 /04 /avril /2022 15:06
La Fed peut-elle réduire l’inflation sans provoquer de récession ?

Avec une inflation accélérant à son rythme le plus rapide depuis quatre décennies, en atteignant 6,5 % en février, et un taux de chômage inférieur à 4 %, il semble que l’économie américaine soit en surchauffe (cf. graphique). Comme dans le reste du monde, suite aux premiers temps de la pandémie, elle a connu un fort rebond de la demande dans un contexte où l’offre était contrainte, notamment avec les perturbations des chaînes de valeur internationales. Mais elle s’est également singularisée ces deux dernières années par l’adoption d’amples mesures de soutien budgétaire. Larry Summers (2021) et Olivier Blanchard (2021) avaient averti que les mesures annoncées par l'administration Biden risquaient de provoquer une surchauffe de l’économie américaine. L’accélération régulière de l’inflation que l’on a pu observer depuis semble leur donner raison. Oscar Jordà et alii (2022) estiment qu’en l’absence des mesures exceptionnelles de soutien budgétaire l’inflation américaine aurait été inférieure de 3 points de pourcentage.

GRAPHIQUE 1  Taux de chômage et taux d’inflation aux Etats-Unis depuis 2010 (en %)

La Fed peut-elle réduire l’inflation sans provoquer de récession ?

Abandonnant le scénario d’une inflation transitoire, la Fed a relevé son taux directeur au mois de mars dernier et elle projette six hausses supplémentaires d’ici la fin de l’année. Les prévisions tirées du comité fédéral d’open market suggèrent qu’elle prévoit un atterrissage en douceur de l’économie américaine : l’inflation devrait refluer sous les 3 % d’ici 2023 sans que le taux de chômage ne repasse au-dessus des 4 %. Autrement dit, la Fed atteindrait les deux grands objectifs de son mandat, à savoir la stabilité des prix et le plein emploi. 

Certains doutent que la Fed puisse vraiment faire refluer l’inflation sans faire connaître à l’économie américaine un violent atterrissage. Alex Domash et Larry Summers (2022), par exemple, notent que, depuis 1955, il n’y a pas eu un seul trimestre où l’inflation des prix a été supérieure à 4 % et le chômage inférieur à 5 % sans qu’il y ait eu une récession les deux années suivantes.

GRAPHIQUE 2  Taux de chômage et taux d’inflation aux Etats-Unis entre début 1972 et fin 1983 (en %)

La Fed peut-elle réduire l’inflation sans provoquer de récession ?

source : FRED

Il y a quatre décennies, la dernière fois que l’inflation américaine atteignait des niveaux similaires à ceux observés aujourd’hui, la Fed n’avait réussi à juguler celle-ci qu’en faisant basculer l’économie américaine dans une sévère récession [Sablik, 1973]. L’inflation attint les deux chiffres en 1974, puis de nouveau en 1979, dans le sillage des chocs pétroliers (cf. graphique 2). Paul Volcker, notoirement réputé pour ses positions de « faucon », arriva à la tête de la Réserve fédérale en août 1979. A ses yeux, la banque centrale avait perdu sa crédibilité en ce qui concerne son objectif de stabilité des prix : en donnant peu d’importance à l’inflation au cours des années précédentes, elle aurait laissé la population se convaincre qu’elle ne s’en inquièterait guère à l’avenir, si bien que les anticipations d’inflation avaient peu à peu été révisées à la hausse, alimentant l’inflation. Pour Volcker, la Fed ne pouvait maîtriser les anticipations d’inflation et ainsi l’inflation qu’en resserrant très agressivement sa politique monétaire, quitte à provoquer une récession pour démontrer sa crédibilité. Et c'est ainsi qu'il releva fortement les taux d'intérêt. L’économie américaine plongea une première fois dans une récession en 1980, elle y bascula de nouveau au troisième trimestre 1981. Le taux de chômage, de 7,4 % au début de la récession, attint 11 %. La récession de 1981-1982 est la plus forte contraction de l’activité économique que les Etats-Unis aient connue entre la Grande Dépression des années 1930 et la Grande Récession de 2007. Et le choc Volcker eut des répercussions au-delà de la seule économie américaine : il a notamment contribué à provoquer une récession mondiale et une crise de la dette publique en Amérique latine. Focalisé sur les seuls développements domestiques, Volcker ignora les appels du Congrès à assouplir la politique monétaire pour mettre un terme à la crise économique tant qu’il jugea l’inflation excessivement élevée. En octobre 1982, l’inflation était retournée à 5 %. La Fed ramena alors le taux des fonds fédéraux à 9 % et le taux de chômage repartit à la baisse.

GRAPHIQUE 3  Taux des federal funds et taux d’inflation aux Etats-Unis depuis 1970 (en %)

La Fed peut-elle réduire l’inflation sans provoquer de récession ?

source : FRED

Si l’on écarte celui qu’elle vient d’ouvrir, la Fed a opéré six cycles de hausses de son taux directeur depuis 1983, en l’occurrence de mars 1983 à août 1984, de mars 1988 à mai 1989, de février 1994 à février 1995, de juin 1999 à mai 2000, de juin 2004 à juin 2006 et de décembre 2015 à décembre 2018 (cf. graphique 3). Ces épisodes n’ont pas systématiquement été suivis par une récession. En les étudiant, Kevin Kliesen (2022) constate que la croissance n’a ralenti que suite aux quatre resserrements opérés entre 1988 et 2005. Au cours de ces épisodes, excepté celui du resserrement de 1994-1995, l’économie a fini par basculer dans la récession. L’économie américaine a également basculé dans une sévère récession au début de l’année 2020, mais celle-ci semble avoir pour cause principale la seule pandémie de Covid-19.

Se penchant sur l’actuel resserrement de la politique monétaire américaine, Alex Domash et Larry Summers (2022) ont cherché à déterminer quelles sont les chances que la Fed parvienne à maîtriser l'inflation tout en entreprenant un atterrissage en douceur de l’économie américaine. Ils notent que le marché du travail connaît aujourd’hui de plus fortes tensions que ce que suggère le taux de chômage : les taux d’emplois vacants et les taux de démissions atteignent des niveaux qui étaient par le passé associés à un taux de chômage inférieur à 2 % et ils semblent exercer des pressions significatives sur les salaires. L’inflation salariale a atteint les 6,5 %, soit le rythme le plus rapide observé au cours des quarante dernières décennies (cf. graphique 4). Domash et Summers notent que, par le passé, lorsque l’inflation salariale dépassait les 4,5 %, l’inflation tendait à s’accélérer. Ainsi, ils en concluent qu’il n’y a guère de raisons de croire que les pressions inflationnistes générées par le marché du travail vont rapidement se dissiper.

GRAPHIQUE 4  Inflation salariale aux Etats-Unis (en %)

La Fed peut-elle réduire l’inflation sans provoquer de récession ?

source : Domash et Summers (2022)

En poursuivant leur analyse, Domash et Summers montrent que les niveaux élevés d’inflation salariale que l’économie américaine connaît actuellement ont par le passé été associés à un risque élevé de récession au cours des deux années suivants. En l’occurrence, ils notent que, depuis 1955, il n’y a pas eu un seul trimestre où l’inflation salariale a été supérieure à 5 % et le chômage inférieur à 5 % sans qu’il y ait eu une récession les deux années suivantes. Les épisodes passés au cours desquels la Fed a su faire refluer l’inflation en entraînant un atterrissage en douceur de l’économie américaine, notamment en 1965, en 1984 et en 1994, étaient marqués par un taux d’inflation et un degré de tensions sur le marché du travail plus faibles que ceux observés aujourd’hui. Les deux seules périodes au cours desquelles l’inflation salariale a chuté de plus d’un point de pourcentage en une année ont été 1973 et 1982, deux années qui coïncident avec une récession. Autrement dit, les données historiques suggèrent qu’il est peu probable que la Fed puisse réduire l’inflation sans provoquer un ralentissement significatif de l’activité économique et une forte hausse du chômage.

En s’appuyant sur une relation de Phillips, Domash et Summers ont alors cherché à déterminer quelle hausse du taux de chômage serait « nécessaire » pour réduire l’inflation salariale. Ils estiment qu’un retour de l’inflation salariale à 4 % en 2024 se traduirait par un taux de chômage de 5,4 % ; la faire refluer à 3 % se traduirait par contre par un taux de chômage de 8,4 %.

 

Références

BLANCHARD, Olivier (2021), « In defense of concerns over the $1.9 trillion relief plan », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 18 février.

BLANCHARD, Olivier (2022), « Why I worry about inflation, interest rates, and unemployment », in PIIE, Realtime Economic Issues Watch (blog), 14 mars.

DOMASH, Alex, & Lawrence H. SUMMERS (2022), « A labor market view on the risks of a U.S. hard landing », NBER, working paper, n° 29910.

JORDÀ, Òscar, Celeste LIU, Fernanda NECHIO & Fabián RIVERA-REYES (2022), « Why Is U.S. Inflation higher than in other countries? », FRBSF Economic Letter, n° 2022-07, mars.

KLIESEN, Kevin L. (2022), « A comparison of Fed "tightening" episodes since the 1980s », Federal Reserve Bank of St. Louis, working paper, n° 2020-003B.

SABLIK, Tim (2013), « Recession of 1981–82 », Federal Reserve History, 22 novembre.

SUMMERS, Lawrence H. (2021), « The Biden stimulus is admirably ambitious. But it brings some big risks, too », in Washington Post, 4 février.

Partager cet article
Repost0

Présentation

  • : D'un champ l'autre
  • : Méta-manuel en working progress
  • Contact

Twitter

Rechercher